公司体育、游戏、玩具等业务板块稳健发展,体育版块持续贡献较大收入 公司体育、游戏、玩具等业务协同发展。体育板块方面,得益于俱乐部成熟的青训管理机制及2019-2020赛季欧足联欧洲联赛的良好表现,俱乐部球员转会及转播权收入同比显著提高,并带动了俱乐部整体收入的上升。第四季度,俱乐部更换了两次一队主教练,并产生了一定支出。综合来看,体育板块的收入增长,为公司合并收入持续稳定做出了较大贡献。公司2020年1月8日宣布完成对西班牙人足球俱乐部的5000万欧元增资,增资将帮助西班牙人建立更为充裕的薪资空间,为其后续经营业绩提升提供有效的支撑。 游戏业务探索云游戏模式,同时在海外市场取得了一定的发展成果 根据公司官网2020年1月13日信息,《三国群英传-霸王之业》开始进行云游戏的适配测试,上线腾讯游戏旗下云游戏平台"心悦即玩",探索战争策略游戏的云模式。《三国群英传:霸王之业》海外版和《苍之纪元》陆续在海外市场推出,同时,公司下属皇家西班牙人足球俱乐部的中国球员武磊作为游戏代言人。公司通过游戏IP和体育IP联动,有效整合公司各业务的竞争优势,实现多元业务叠加效应,助推公司高质量发展。 公司泛娱乐平台布局成效显著,看好公司业务协同,体育和游戏的变现空间 公司体育板块足球俱乐部资产是较为稀缺板块,商业变现空间可期,同时游戏一季度预计高增长,玩具业务虽受疫情一定影响但在有序复工而缓解。我们预计公司2019年-2021年实现归母净利润分别为2.81亿元、4.60亿元、5.13亿元,同比增长17.8%、63.7%、11.5%;对应2019-2021年EPS分别为0.23元、0.37元、0.41元,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情加剧,政策变动风险,游戏业务后续不及预期等风险。

事件:公司公布三季报,2019年前三季度实现营业收入21亿元,同比减少8.1%,归母净利润3.4亿元,同比增加59.6%;Q3单季度实现营业收入9.4亿元,同比大幅增加55.9%,归母净利润2.1亿元,同比增加199%。 体育业务盈利提升带动整体业绩触达预告上限。报告期内,公司各项业务运转良好,Q3业绩大幅增加,触达业绩预告上限。分业务来看,公司原有游戏作品持续贡献丰厚流水,新作品推出提供未来业绩保证。体育业务盈利能力大幅提升,转播收入、赞助收入均呈现较好增长势头,并通过出售博尔哈·伊格莱西亚斯、马里奥·埃尔莫索等球员收获至少1.9亿元交易净利润。 我们坚持既有观点,看好西班牙人俱乐部长期价值。 1)西班牙人是业务融合最好的中资控股海外俱乐部之一,经上市公司历时3年的潜心经营,运营改善显著。俱乐部净资产规模由2016年底的4亿元增加至目前的12.4亿元;归母净利润也由2016年的2944万元提升至2018年的1亿元。 2)俱乐部平台价值处于上升阶段,可予以重视。依托良好的“青训基础”+“球探体系”,俱乐部形成了“良性球员流动”的运营模式,可实现竞技实力&商业价值的双赢。目前,俱乐部一线队球员总身价达到1.5亿欧元,较此前的5000余万欧元有了长足进步,这不仅是俱乐部平台价值的重要体现,也是平台价值进一步抬升的坚实基础。 3)西班牙人处于商业价值洼地,仍有极大开发潜力。“武磊”效应下,西班牙人俱乐部、西甲联赛在国内的关注度得到极大提升。目前,俱乐部与乐动体育、咪咕、科大讯飞等企业实现合作,其商业价值仍有极大发展空间。 4)西班牙人是中国球员留洋的首选基地,这个观点依旧不变。我们可以看到,武磊通过不到1年的西甲赛场历练已获得技战术素养、身体素质的较大提升,足可见“留洋”是提升国内球员水平的有效途径。对比欧洲其他联赛,西甲联赛转会制度较为宽松,西班牙人基础构建完毕,是中国球员留洋的绝佳土壤。 盈利预测与投资建议。中国足球产业处于拐头向上的黄金上升期,作为中资控股海外俱乐部的排头兵,西班牙人俱乐部长线价值有望逐步得到认可,我们维持7.72元/股的目标价,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气的风险,产业政策变动的风险,俱乐部经营或不及预期的风险,竞技体育的不确定性风险,游戏业务发展或不及预期的风险。

公司动态事项 星辉娱乐公布了2019年半年报,上半年实现营业收入11.23亿元,同比减少31.50%;实现归母净利润1.26亿元,同比减少10.76%;实现扣非后归母净利润1.01亿元,同比减少12.15%。 事项点评 剥离趣丸网络&球员转会收入波动导致公司上半年收入及利润下滑上半年公司收入下滑主要是因为去年 6月剥离了趣丸网络,剔除其影响,公司收入同比减少 10.96%。 球员转会收入对公司业绩影响较大,但该业务每年的收入规模及收入确认收益并不固定。 去年同期,公司通过出售球员取得利润逾 1亿元, 而今年上半年无同类收入, 导致上半年公司利润同比下滑。 但下半年公司已经确认通过旗下俱乐部出售博尔哈à伊格莱西亚斯、 马里奥à埃尔莫索等球员贡献约 1.9亿元净利润。 游戏业务:推广费用下滑释放利润,海外业务持续增长上半年,公司游戏业务实现收入 3.77亿元,占总营收的 33.56%。剥离了低利润率的趣丸网络后,公司游戏业务在国内的收入规模出现较大幅度减少,但公司通过减少推广开支释放利润,上半年公司游戏业务整体实现净利润 0.84亿元,同比增长 24.14%。公司在海外市场保持持续扩张态势, 上半年实现收入 1.26亿元,同比增长 33.28%。公司游戏业务中目前流水占比最高的产品是《三国群英传-霸王之业》,该游戏在国内由腾讯代理,整体运营情况稳定;游戏自 2018年陆续登陆了日韩、 东南亚、港澳台等多个国家及地区, 在日韩地区表现尤其出色。目前,该游戏在国内外的总流水维持在 1亿元左右。公司下半年计划上线游戏较为丰富,包括《重返文明》、《少女的王座》等游戏已处于测试阶段,公司在研中的游戏还包括国产经典单机 SRPG 系列游戏《幻世录》的手游版等作品。 体育业务:受益吴磊效应及转播协议更新,俱乐部商业效应逐步显现上半年,公司旗下西班牙人俱乐部实现收入4.62亿元,占总营收的41.18%。除球员转会收入外,俱乐部电视转播、赞助及广告、衍生品等多项收入均实现了30%以上的正增长。未来,俱乐部各项业务收入有望实现持续增长。电视转播是俱乐部收入最主要的来源,占上半年俱乐部收入的约60%。 而刚刚到来的2019/2020赛季恰逢西甲电视转播合同的更替期,西甲电视转播合同由西甲联盟集体出售,此前联盟以 公司动态事项星辉娱乐公布了2019年半年报,上半年实现营业收入11.23亿元,同比减少31.50%;实现归母净利润1.26亿元,同比减少10.76%;实现扣非后归母净利润1.01亿元,同比减少12.15%。 事项点评剥离趣丸网络&球员转会收入波动导致公司上半年收入及利润下滑上半年公司收入下滑主要是因为去年 6月剥离了趣丸网络,剔除其影响,公司收入同比减少 10.96%。 球员转会收入对公司业绩影响较大,但该业务每年的收入规模及收入确认收益并不固定。 去年同期,公司通过出售球员取得利润逾 1亿元, 而今年上半年无同类收入, 导致上半年公司利润同比下滑。 但下半年公司已经确认通过旗下俱乐部出售博尔哈à伊格莱西亚斯、 马里奥à埃尔莫索等球员贡献约 1.9亿元净利润。 游戏业务:推广费用下滑释放利润,海外业务持续增长上半年,公司游戏业务实现收入 3.77亿元,占总营收的 33.56%。剥离了低利润率的趣丸网络后,公司游戏业务在国内的收入规模出现较大幅度减少,但公司通过减少推广开支释放利润,上半年公司游戏业务整体实现净利润 0.84亿元,同比增长 24.14%。公司在海外市场保持持续扩张态势, 上半年实现收入 1.26亿元,同比增长 33.28%。公司游戏业务中目前流水占比最高的产品是《三国群英传-霸王之业》,该游戏在国内由腾讯代理,整体运营情况稳定;游戏自 2018年陆续登陆了日韩、 东南亚、港澳台等多个国家及地区, 在日韩地区表现尤其出色。目前,该游戏在国内外的总流水维持在 1亿元左右。公司下半年计划上线游戏较为丰富,包括《重返文明》、《少女的王座》等游戏已处于测试阶段,公司在研中的游戏还包括国产经典单机 SRPG 系列游戏《幻世录》的手游版等作品。 体育业务:受益吴磊效应及转播协议更新,俱乐部商业效应逐步显现上半年,公司旗下西班牙人俱乐部实现收入4.62亿元,占总营收的41.18%。除球员转会收入外,俱乐部电视转播、赞助及广告、衍生品等多项收入均实现了30%以上的正增长。未来,俱乐部各项业务收入有望实现持续增长。电视转播是俱乐部收入最主要的来源,占上半年俱乐部收入的约60%。 而刚刚到来的2019/2020赛季恰逢西甲电视转播合同的更替期,西甲电视转播合同由西甲联盟集体出售,此前联盟以

业绩总结:公司2019年上半年实现营业收入11.2亿元,同比减少31.5%;实现归母净利润1.3亿元,同比减少10.8%;实现扣非后归母净利润1亿元,同比减少12.2%。 趣丸网络剥离&球员转会收益高基数是业绩变动主因。报告期内,公司收入、利润均有不同程度下滑,主要由高基数效应引起。1)2018年6月,公司剥离趣丸网络,如剔除其影响,2019H1较去年同期下滑11%;2)2018H1,公司出售杰拉德·莫雷诺实现利润1.1亿元,而2019年转会事项均发生在下半年。2019年上半年,公司综合毛利率为46.6%,保持平稳状态。销售费用、管理费用和财务费用分别同比变化-50.5%、-22.5%和20%,销售费用大幅下降系游戏业务推广投入减少所致。 A股唯一足球俱乐部资产,平台价值稀缺。公司2016年实现对西甲皇家西班牙人俱乐部的控股,成为首家控股欧洲五大联赛俱乐部的上市公司。经过数年经营,俱乐部运营改善显著,净资产规模由2016年底的4亿元增加至目前的12.4亿元(体育分部数据),盈利水平也得到大幅提升。2019年上半年,俱乐部实现营收4.6亿元,净利润4755万元,成为公司重要的利润来源。 国际化青训体系:西班牙人俱乐部素以青训蜚声足坛,培育出一代又一代青年才俊。目前,俱乐部共向西班牙各梯队国家队输送近20名球员,马克·罗卡、达德尔、梅伦多等球员得到欧洲足坛普遍关注。此外,俱乐部在全球范围开设11所国际足球学校,青训国际化进程逐步深化。 绝佳的平台价值:依托俱乐部强大的青训基础和球探体系,俱乐部打造了“良性球员流动”的运营模式,平台价值逐步显现。通过上调青训球员&买入潜力球星充实球队战力,给予稳定上场和系统培训,最终通过出售实现球员价值的最大化利用。在该模式下,俱乐部不仅商业收益不断增加,竞技实力也得到极大提升,并时隔多年打入洲际比赛。2019年,俱乐部出售博尔哈·伊格莱西亚斯、马里奥·埃尔莫索等球员贡献至少1.9亿元交易净利润。 商业价值洼地:在“武磊效应”&西甲全球化催化下,俱乐部影响力延伸至全球,超过3.5亿人对武磊登陆西甲的新闻进行浏览和关注。近期,俱乐部完成多笔赞助事项,乐动体育成为俱乐部主赞助商,签下4年1460万欧元的球衣胸前广告合同,并于咪咕、科大讯飞达成合作。我们认为,俱乐部商业价值仍处于洼地,有巨大增长潜力。 中国足球核心资产:武磊加盟西班牙人具备重大意义,标志着中国球员可以实现竞技价值和商业价值并存,成为中国球员新标杆。对比现有中资控股俱乐部,西班牙人俱乐部业务融合较好,且西甲联赛转会制度较为宽松,是中国球员留洋的首选基地,在中国足球发展历程中有望发挥重要作用。 “出海”+“IP”是游戏业务未来发展基石。星辉游戏是公司游戏业务实施主体,是领先的研运一体游戏厂商。《三国群英传-霸王之业》国内外取得1亿元月流水,其韩国版本《三国志M》一度登顶韩国地区AppStore畅销榜榜首,此外《三国霸王战纪》、《苍之纪元》也取得了较好的市场口碑和业绩表现。2019年上半年,公司游戏业务实现营收3.8亿元,其中海外游戏收入1.3亿元,同比增长33.3%,出海战略获得较好成果。公司IP储备覆盖文学、漫画、动画、影视、游戏等领域,拥有《雪鹰领主》、《盛唐幻夜》、《长歌行》、《书剑恩仇录》等优质IP,是游戏业务未来发展的坚实基础。 中国足球发展势头良好,看好主题投资机会。我们认为,中国足球正处于景气上行的黄金拐点。短期来看,产业经验最丰富的一届足协管理层履新有望带来新气象;归化球员政策落地有效提升国家队竞技水平,晋级2022世界杯预期增强。中期来看,足球产业制度逐步完善,中超联赛进步显著,观赏性、竞技水平大幅提升。长期来看,青训积累逐步进入收获期,青训人才供给增加;基础设施建设升温,长期利好有效足球人口增加。 盈利预测与投资建议。我们认为,市场过度关注短期催化因素,忽视西班牙人俱乐部长期运营价值。随着市场预期差修复,公司有望带来超额收益。我们继续维持7.72元/股的目标价,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气的风险,产业政策变动的风险,俱乐部经营或不及预期的风险,竞技体育的不确定性风险,游戏业务发展或不及预期的风险。

剥离趣丸使营收同比下滑,上年同期球员转会高基数使归母净利润回落。如剔除趣丸网络的影响,按同口径公司2019年上半年营收同比下降10.96%。公司2018年上半年出售球员杰拉德·莫雷诺实现利润10,625.47万元,2019年上半年未出售类似球员,致球员转会收入及利润同比减少。 游戏业务毛利率大增和推广费用下降,成为业绩主要驱动力;西班牙人足球俱乐部业绩三季度开始有望充分释放。2019年上半年,游戏业务收入下降,但毛利率大幅提升12.38个百分点及推广费用降低,使得游戏业务净利润同比增长24.14%;老游戏《三国群英传-霸王之业》在推广费用下降情况下仍能维持1亿元左右月流水,体现出公司打造长生命周期游戏的能力;《三国群英传:霸王之业》海外版和《苍之纪元》在海外市场陆续上线,推动上半年游戏业务海外收入同比大增33.28%。从三季度开始,埃尔莫索和博尔哈转会收入的确认,新赛季西甲联赛转播、票务、衍生品收入的增长及“武磊效应”带来的广告赞助收入增多,加之进入欧联杯正赛的比赛奖金收入,西班牙人俱乐部业绩有望充分释放。 “青训-转会”及“武磊效应”带来的西班牙人俱乐部商业价值提升,仍是公司业绩长期助推器。西班牙人俱乐部以青训闻名,俱乐部经营兼顾球队成绩及商业变现,形成良性循环,一方面通过“青训-球队培养-转会创收”商业模式有望创造稳定的收益,另一方面俱乐部有望成为中西足球交流的平台和打通国内青训的桥梁,创造长期效益。“武磊效应”随着其第二个赛季的开启,有望加快B端广告赞助和C端衍生品变现。 估值 基于对西班牙人俱乐部比赛奖金、转会、转播、赞助收入明显增长的预期,调整对公司2019-2021年归母净利润的预测至4.71、4.36和4.96亿元,当前市值对应市盈率分别为14、15、13倍,维持公司“买入”评级。 评级面临的主要风险 新游戏未能取得版号或不能如期上线,西班牙人俱乐部成绩下滑。

游戏、玩具、体育三大业务并驾齐驱,战略布局清晰。星辉娱乐前身是广东星辉车模股份有限公司,于2010年1月20日在深交所创业板挂牌上市。公司曾为一家以生产玩具为主的轻工企业,近年来开拓游戏、体育两项业务,形成三大业务共同发展的局面。目前公司收入结构中游戏业务占据半壁江山,体育业务发展势头迅猛,成为公司第二大业务,传统的玩具业务发展稳定,为公司贡献20%的营业收入。v游戏、玩具、体育市场发展空间广阔,公司业务大有可为。游戏行业方面,我国出口规模快速扩大,开辟出国内游戏市场增长的新空间,2018年我国自主研发网络游戏海外市场销售收入达95.9亿美元,同比增长15.8%。玩具行业方面,受到消费能力、受众人数,消费意愿三引擎的驱动,我国玩具市场前景广阔。体育行业方面,受益于申请亚洲杯的成功和世界杯的扩张,我国足球行业将进入黄金发展期,预计2025年,中国足球产业规模将超过2万亿元。 公司多元业务叠加,发挥文化纽带作用。2019年中国球员武磊与皇家西班牙人签约引起“武磊效应”,极大提高了俱乐部和球队在国内的知名度,有望带来俱乐部广告赞助、衍生品等收入,以及西甲联赛商业开发收入的提升。同时,武磊成为星辉游戏、星辉玩具的全球独家品牌代言人,其拥有的巨大关注度和粉丝量将有机整合公司各业务的竞争优势,实现多元业务叠加效应,助推公司高质量发展。v持续拓展国际化进程,致力打造全球知名品牌。渠道管理方面,玩具业务上公司已经与世界上多个国家的玩具代理商建立了长期稳定的合作关系;游戏业务上内销方面,公司是腾讯开放平台、今日头条、硬核联盟等优质渠道的核心合作伙伴之一,外销方面,公司持续输出优秀作品,《三国志M》上线之初即获得玩家广泛认可,一度登顶韩国地区AppStore畅销榜榜首。品牌方面,公司品牌“RASTAR”作为国内知名玩具品牌,正不断拓展其世界影响力。 首次覆盖,给予“推荐”评级。行业层面,游戏、玩具、体育行业市场空间大,各业务有望受益于行业整体的增长。公司层面,公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化实现稳定增长。公司股权激励措施有效激发员工积极性,也彰显出公司管理层对未来发展的信心。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.13/3.88/4.64亿元,对应当前市值PE分别为19/16/13倍,根据可比公司估值,给予公司2019年目标PE22倍,对应目标价5.5元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:贸易战摩擦加剧;市场竞争加剧;球队战绩下滑。

事件:公司发布公告,控股孙公司皇家西班牙人俱乐部拟以2814万欧元对价出售球员博尔哈·伊格莱西亚斯·昆塔斯(简称博尔哈)至皇家贝蒂斯俱乐部。 转会事件再次验证俱乐部平台价值。博尔哈于2018年7月8日转入皇家西班牙人俱乐部,后者拥有其100%注册权益、100%经济权益,双方设立了2814万欧元的违约金。交易完成后,公司获得的交易净利润为1486万欧元(约合1.2亿元)。加上此前马里奥·埃尔莫索·坎塞科(简称埃尔莫索)的转会交易,公司预计可确认2422万欧元(约合1.9亿元)交易净利润。 此次转会事件是对我们此前推荐逻辑的再次验证。我们认为,西班牙人是业务融合最为出色的中资控股俱乐部,平台价值出众--可通过“青训培养”+“外部转会”聚集大量潜力球员,提供系统训练、稳定出场,使其竞技水平、商业价值实现快速提升,最终通过转出球员实现商业获利。 核心球员转会对俱乐部竞技实力影响可控,“青训基础”+“球探体系”保障平台运营的可持续性。部分投资者担心核心球员流失会影响俱乐部竞技成绩,进而对整体业绩造成不良影响。我们认为,俱乐部平台运营具备一定可持续性。 1)俱乐部青训梯队输送新鲜血液。本赛季,俱乐部自B队提拔三名潜力球员,分别为阿德里亚·佩德罗萨、尤易斯·洛佩斯等3名球员,其中佩德罗萨年仅21岁,身价已高达1000万欧元。此外,阵中仍有青训球员马克·罗卡(2019欧青赛冠军,22岁,身价3000万欧元)、塞尔吉·达德尔(25岁,1400万欧元)、奥斯卡·梅伦多(21岁,1000万欧元)。 2)俱乐部已完成针对性引援。本赛季俱乐部转入马蒂亚斯·巴尔加斯、费尔南多·卡莱罗。其中,巴尔加斯年仅22岁,曾入选阿根廷国家队,个人技术娴熟,可出任多个位置;卡莱罗,23岁,原为西甲巴拉多利德后方核心,防守数据优于埃尔莫索(卡莱罗VS.埃尔莫索:场均抢断1.4:1.2;场均拦截1.5:1.2;场均被突破次数0.4:0.6)。 盈利预测与投资建议。考虑到俱乐部业绩变动,我们调高目标市值至96亿元(采用分部估值法),对应目标价为7.72元/股,相当于23倍估值,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不景气的风险,产业政策变动的风险,俱乐部经营或不及预期的风险,游戏业务发展或不及预期的风险,海外运营风险。

从传统车模公司向文娱行业转型,游戏+体育双轮驱动。公司传统业务为车模玩具业务,在2013-2014年收购畅娱天下、天拓科技,进军游戏行业,2016年收购皇家西班牙人俱乐部,布局体育领域。目前公司业务主要包括游戏、体育、玩具三大板块,从营收和利润角度来看,公司传统玩具业务经营状况趋于稳定,泛娱乐产业布局中的游戏、体育业务已成为公司核心业务,推动公司盈利能力持续提升。 聚焦精品游戏研发,游戏出海成为业绩新增长点。公司拥有丰富的IP资源储备和游戏研发、发行、运营全产业链条,先后研发了多款精品游戏。公司自研的策略类游戏《三国群英传-霸王之业》及二次元手游《苍之纪元》流水表现稳定,其中《三国群英传-霸王之业》的海外版本《三国志M》出海表现优异,公司境外游戏收入高速增长,成为公司游戏业务新的增长点。公司在SLG、二次元细分游戏品类已经具有较强的发行能力和经验,未来计划推出《重返文明》、《末世王者》(已获版号)等多款SLG、二次元手游,我们认为游戏业务整体流水有望持续增长。 武磊转会西班牙人引起“武磊效应”,西班牙人下赛季重返欧战。今年1月武磊正式转会皇家西班牙人引起“武磊效应”,使公司和俱乐部在国内获得高关注。公司进一步签约武磊为星辉游戏、星辉玩具全球独家代言人,各业务间逐步实现协同效应。西班牙人俱乐部本赛季排名西甲联赛第7位,时隔13年后重获欧联杯资格赛席位,我们认为俱乐部电视转播收入有望实现高增长。此外,西班牙人俱乐部分别在湖南、山东、上海开设了三家足球学院,并与北京三高足校达成战略合作,推动国内青训体系发展。 盈利预测与估值分析。我们认为,公司核心游戏产品《三国群英传》、《苍之纪元》表现相对稳定,有利于为公司贡献稳定的现金流和利润。未来随着《重返文明》、《末世王者》(均有版号)等新品上线,公司整体流水有望不断攀升。随着中国球员武磊的成功转会,未来西班牙人俱乐部的关注度及国内影响力有望不断攀升,巨大的流量价值有望加强公司体育板块和玩具及游戏业务之间的相互协同,提升公司整体盈利能力。我们预计公司2019-2021年EPS为0.24元、0.31元和0.40元。参考可比公司估值,我们给予公司2019年20-25倍动态PE,对应合理价值区间为4.80-6.00元/股,首次覆盖给予公司优于大市评级。 风险提示:新游戏开发和运营风险;游戏出海不及预期;足球俱乐部经营不及预期。

公司已形成游戏研发运营、足球俱乐部经营、车模生产制造三大主业。我们看好皇家西班牙俱乐部业绩增长以及公司游戏业务的稳健运营,首次给予公司“ 买入”评级。 支撑评级的要点 武磊加盟西班牙人俱乐部后,带来俱乐部在国内关注度和商业价值显著提升,有望驱动广告赞助、门票及衍生品销售收入大幅提升。 公司持有西班牙人俱乐部 99.35%股权,武磊加盟西班牙人俱乐部且表现良好,国内收看西班牙人俱乐部比赛的人数显著增长,有望推动国内企业对西班牙人俱乐部的赞助以及西班牙人俱乐部包括球衣在内的衍生品在国内销售收入提升。 西班牙人俱乐部有望成为国内球员留洋及中西足球合作的平台,公司充分受益于西甲在国内的商业化开发及国内青训市场空间的打开。西甲一直将中国作为重要市场,在中国主要进行青少年培养和体育娱乐化战略的实施。 2019年 3月西甲主席访华,与中国足协签署一系列合作协议,未来两国足球将在更多领域进行合作。而西班牙人作为中国企业控股的西甲联赛俱乐部,有望成为两国足球合作的平台,从体育经纪(运作中国球员留洋)、赞助营销、青训培养等领域打开变现空间。 游戏业务贡献稳定业绩。 《三国群英传-霸王之业》流水稳定,验证公司精品游戏研发能力,并成为业绩稳定器,《苍之纪元》《三国志 M》等 2018年上线的游戏海外市场流水仍有望攀升,为游戏业务贡献业绩弹性。 估值 我们假设公司游戏业务稳健运营, 2019年西班牙人俱乐部打进欧联杯,球队比赛奖金、转会、转播、赞助收入有望明显增长,预计公司 2019-2021年实现净利润 3.15、 3.85和 4.79亿元,当前股价对应的市盈率分别为 20倍、 16倍和 13倍,首次给予公司“ 买入”评级。 评级面临的主要风险 游戏业务下滑,球队战绩下滑。

营收高速增长,游戏与体育业务齐发力 1) 2018H1公司实现营业收入16.38亿元,同比增长25.58%,归母公司净利润1.41亿元,同比减少14.32%。告期内公司净利润同比下降,主要Q1非经常性损益项目较上年同期同比下降。剔除2018Q1影响,公司Q2归母净利润较上年同期大幅度增长138.35%。 2) 游戏板块增速最快,于报告期内实现营业收入8.67亿元,同比增长34.97%,主营业务收入占比52.96%;足球俱乐部业务实现营业收入4.83亿元,同比增长33.13%,占比29.51%;玩具业务实现营业收入2.59亿元,同比减少11.11%,占比15.82%。游戏与体育业务收入高速增长,提升公司业绩。 优质IP结合先进研发能力,深耕细分品类打造行业龙头 1) 公司已建立包涵文学、漫画、影视等在内的多样化IP资源矩阵,注重与影视动漫的深度结合。未来将进一步聚焦SLG、二次元等细分品类,布局“00”后、女性游戏品类,加强品牌与渠道建设,注重研发能力,深耕细分市场。 2) 得益于世界知名汽车品牌的品牌授权与公司内部先进的研发能力,公司在玩具业务上坚持高毛利战略,安全边际优势显著。 细分行业动态调整,国际化战略效益凸显 1) 游戏出海业务收益斐然,海内外流水持续增长。 《三国群英传-霸王之业》报告期国内外月流水持续维持在1亿元左右,《苍之纪元》于3月首发,获苹果App Store中国区游戏畅销榜第9名、角色扮演类游戏第1名,并获数十家主流游戏渠道主推,日流水近千万元;《三国志M》上线以来一直位列畅销榜游戏排行Top10(App Annie数据),获中国手游出海吸金榜第七名的成绩。 2) 体育业务H1营收4.84亿元,其中2.16亿来自电视转播权,2.68亿来自赞助及广告收入等。西班牙人俱乐部球员总价值进一步上升,达1.10亿欧元。 投资建议 我们预计公司2018/19/20年备考归母利润分别为3.46/4.14/5.32亿元,对应同期14/12/9倍PE,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 政策监管风险、游戏发行进度不及预期风险等。

星辉娱乐:“游戏+玩具+体育”打造互动娱乐产业集团:星辉娱乐是国内车模玩具行业的领军者,2000年创立以来先是奠定了其在玩具细分行业中核心地位,之后逐步探索各娱乐细分板块。公司目前主要发力游戏产业,具有一定的游戏研发实力,已形成“游戏+玩具车模+体育”等相关领域的泛娱乐产业集团。 游戏业务:多款精品游戏流水爆发,有望进入业绩收获期:公司游戏目前集中在手游和页游两方面,游戏业务收入占比已超45%以上,已超玩具业务。公司加大对游戏的投入,游戏方面布局SLG 产品线、传奇类产品线、MMORPG 产品线以及休闲类,产品类型和游戏储备多样丰富。 2017年9月推出了《三国群英传-霸王之业》,半月流水破亿,前30天流水达到1.55亿元,流水持续爆发,生命周期长,预计该款游戏今年有15亿以上的流水。2018年3月26日首发的二次元放置类游戏《苍之纪元》,由于二次元属性,目前IOS 游戏榜排名前十,有望超预期。2018年公司还计划推出全球化SLG《重返文明》、《末世王者》,MMORPG《盛唐幻夜》,以及几款休闲H5游戏。 玩具+体育:玩具业务精细管理提高效率,体育已形成盈利通道:公司玩具流水线自动化程度很高,随着原材料价格上涨,玩具价格也在提升,业务保持平稳发展。体育俱乐部的目前收入有三部分,商业赞助、赛事转播权和球员转会,衍生品等,球队已储备丰富球员,已形成盈利通道。 盈利预测:公司发力游戏行业,流水有望持续超预期,给予“推荐”评级:公司已经发布17年业绩快报,营收27.56亿,归母净利2.32亿。我们预计公司2017-2019年EPS 分别为0.19、0.40和0.59元,归母净利分别为2.3、5和7.3个亿、对应PE 分别为29、13和9倍。考虑到公司在游戏业务上精品不断,游戏流水或超预期;在玩具和体育业务稳步发展,公司股东增持,我们看好公司的长期发展,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:游戏流水不及预期;传统业务大幅下降等。

事件:公司于2017年10月24日公布2017年第三季度报告,2017Q1~Q3实现营业收入20.70亿元,YoY26.27%;实现归母净利润2.45亿元,YoY-33.89%,处于公司预告中值,扣非净利润1.68亿元,YoY-51.40%。其中第三季度实现归母净利润8065.34万元,YoY-20.87%。 公司业绩符合预期:公司主营业务增速稳中有升,扣除投资收益,公司内生增长率超200%。2016年3月公司取得趣丸网络控制权,在处置长期股权投资中体现为3.18亿投资收益。今年公司没有非经常性因素扰动,除因出售爱酷游获得7778万元的非经常性损益外,均来自内生增长,扣除投资收益,公司营业利润较去年同期增幅超200%。公司的外延转内生效果进一步凸显。 《三国群英传-霸王之业》热度不减,料在四季度及明年贡献。根据Appannie 的数据,公司《三国群英传-霸王之业》数据一直维持在畅销排名35名左右,表现出了较持久的稳定收益。我们认为SLG 游戏具有后置放量的特点,看好游戏对公司四季度及明年利润的贡献。 投资建议:今年受到去年同比投资收益的影响,净利润增速受一定扰动,我们认为四季度开始公司会受益于三国群英传等游戏的带动,今年起公司从外延转游戏内生增长,转型成为游戏为主业的公司,我们预测公司2017年至2019年每股收益分别为0.37、 0.49和0.81元。净资产收益率分别为17.1%,18.6%和24.4%,给予买入-A 建议,6个月目标价为11.1元,相当于2017年30倍的动态市盈率。 风险提示:游戏流水不达预期的风险,游戏发布速度不达预期的风险。

利润结构优化,精品游戏上线驱动成长。报告期内公司业绩同比下滑,主要是因为16年同期投资板块实现收益1.82亿元造成基数较高,而本期公司投资板块收益为6936万元。同时,公司内生板块稳定成长,上赛季球队成绩提升带来的转播权收入增长从Q3开始确认;由公司研发,腾讯国内独代的《三国群英传-霸王之业》上线15天流水破亿,首月流水有望在1.5亿元左右,峰值日流水1000万元,其拥有正版授权、写实画风以及立体的策略维度,有望同《乱世王者》一同成为年度SLG精品大作,且年底有望在海外华语地区发行贡献业绩;由苏州仙峰研发公司发行的娱美德经典IP游戏《热血传奇》正版授权RPG动作手游《烈火雷霆》有望在年底上线,有望进一步推动公司业绩成长,优化公司利润结构,且公司拥有影游联动《盛唐幻夜》、漫游联动《雄兵连》和《末世之战》等多个IP游戏项目储备,为公司后续成长奠定基石。 配股融资注入活力,股权激励绑定利益。公司本次配股融资方案修改后融资金额为10亿元,其中4亿元用于偿还公司有息债,剩余的用于游戏项目以及补充现金流。公司推行3806万份的股权激励,占公司总股本3.06%,考核目标为以2017年为基数,2018-2019年净利润增长不低于20%/40%,公司推行股权激励有望绑定多方利益,推动公司后续持续成长。 盈利预测与估值:暂不考虑配股的影响,我们预计公司玩具板块17年贡献净利润1.2亿元,游戏2.5亿元,体育8000万元,内生部分4.5亿(YOY50%),投资收益1亿元,2017年归母净利润5.5亿元。我们预计公司2017-2019年EPS为0.44/0.53/0.65元,对应PE19、16、13倍。考虑公司内生成长稳定,投资板块进入收获期,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:手游项目流水、 球队成绩不达预期, 传统业务大幅下降。

投资要点 事件:《三国群英传-霸王之业》15天流水过亿。由星辉互动娱乐股份有限公司全资控股子公司广东星辉天拓互动娱乐有限公司(简称星辉天拓)自主研发、腾讯游戏独家代理发行的正版三国戓争策略手游《三国群英传-霸王之业》已二9月12日正式上线。根据9月26日统计数据显示,仅用15天时间《三国群英传-霸王之业》的流水已突破1亿人民币,峰值日流水达到1000万人民币。 点评:保守估计该款游戏长期能够维持3000万的月流水。游戏获得腾讯独代,开服之日全平台服务器爆满。强IP、高精度美工、以及新颖数值算法,使得游戏有望在SLG 游戏中脱颖而出。我们预测,该游戏在高峰期能够有2.5亿流水,高峰期结束后预计会有稳定3000万月均流水,预计在2018年贡献。 “研运一体,流量经营”,打造全方位游戏自研+发行平台。公司已经形成了以星辉游戏为核心的游戏体系,拥有包括《雪鹰领主》、《盙唐幻夜》、《长歌行》、《三国群英传》、《热血传奇》、《雄兵连》、《末丐之戓》、《超神学院》、《莽荒纨》、《书剑恩仇录》、《侠宠行》、《蜀山传》、《不良人》等丰厚的游戏IP储备。我们预计,公司2017年游戏业务净利润达1.6亿,2018年游戏业务净利润有望接近3亿(增速超80%),考虑到公司后续强大IP 储备,以及研运一体的自研+发行能力,看好公司在后续3年中游戏持续保持内生增长。 投资建议:我们公司预测2017年至2019年每股收益分别为0.37、 0.49和0.81元。净资产收益率分别为17.1%,18.6%和24.4%,给予买入-A 建议,6个月盛标价为11.1元,相当二2017年30倍的动态市盈率。 风险提示:游戏不达预期的风险,体育事业亏损需要注资的风险

《三国群英传-霸王之业》上线内测,经典IP正版授权,腾讯平台独家代理,新手游市场号召力强大。2017年9月12日,由星辉娱乐旗下子公司星辉天拓自主研发、腾游戏平台独家代理的的三国军战SLG策略类手游开启不删档内测。星辉天拓于2016年11月25日与台湾宇峻奥汀达成合作并获得20年金牌IP《三国群英传》的全球改编及发行运营授权。平台运营方面,新游继续选择腾讯平台独家代理,腾讯平台用户基数庞大、社交互动性强、用户付费习惯良好,龙头渠道为新游市场份额及收入带来保障。玩家反响方面,新游内测开放时全平台服务器爆满,且目前热度持续提升,官方已接连加开多组服务器以响应玩家热情,可见老牌经典IP+全新制作效应下玩家基础之广阔,市场号召力之强大。 及时适配iPhoneX及iOS11,全面逆反市场游资套路,新游设计彰显开发实力。13日凌晨苹果发布会后,《三国群英传-霸王之业》第一时间表示已经能完全适配全新的iPhone X以及ios11,支持3D Touch功能,推出iMessage自有版权三国熊猫系列表情包,全面满足玩家线上操作及线下互动需求。改编设计方面,新游拒绝市面上Q版呆萌的改编套路,选择继承经典三国策略游戏基因;摒弃贪图设计方便选择“架空历史”,集中精力打磨内容,细节设计考究。我们认为,新款手游集中体现了星辉天拓在游戏研发方面长期积累的优势,公司专注于精品化发行的特点进一步显现,结合当前手游市场竞争日趋激烈、玩家口味日益挑剔的趋势,公司做精做细的发展定位与强大的开发实力相结合,精心打造优质产品,业绩增厚动力持续性强。 战略性行业布局奠定显著先发优势,业务构架吻合产业发展趋势。公司围绕“娱乐生态”的战略核心,对极具业务协同性的产业进行覆盖和布局,聚焦变现能力较强的游戏产业链及体育等产业,通过贯穿产业链投资,强化上下游渗透,形成协同合力。公司在手游研发、手游发行、移动互联网渠道、IP相关等方面的实际布局已经贯穿整个手游产业链;公司控股的皇家西班牙人俱乐部在2016-17赛季西甲联赛排名的大幅提高,我们预计公司下一赛季电视转播收入将显著提升。我们认为,基于公司成熟的研发创新实力、与产品代理商和龙头渠道稳固的合作关系,及其优质丰富的IP资源储备,结合中国娱乐市场的高速发展趋势,其玩具+游戏+体育的多元业务架构布局早而聚焦,且板块间易形成良性流转,先发优势明显。 风险提示。市场竞争风险;新游戏收入不达预期风险。