事件: 舒泰神发布2018年半年度报告,2018年上半年公司实现营业收入4.44亿元,同比下降37.30%;归属于上市公司股东的净利0.97亿元,同比下降32.11%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.92亿元,同比下降35.30%。实现EPS为0.20元。 2018年Q2公司实现营业收入1.71亿元,同比下降54.83%;归属于上市公司股东的净利0.41亿元,同比下降44.69%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润0.36亿元,同比下降50.67%。实现EPS为0.09元。 观点: 1、转型期苏肽生承压影响业绩,舒泰清快速增长 公司一季度营收4.44亿元,与去年相比下降37.30%,归母净利润0.97亿,增速-32.11%,受医药行业政策调整及市场环境的影响,公司主要产品苏肽生的销售收入发生波动影响当期业绩。 分产品来看: 核心产品苏肽生收入3.22亿,叠加降价影响,整体收入端下降46.92。主要受医保控费、总量控制、重点监控目录等负向政策带来的营销挑战。苏肽生2017年全年收入占比83.5%,2018年H1收入占比进一步下降至72.5%。 舒泰清高增速延续,上半年收入1.21亿,销量增速24.51%,收入增速19.63%,该产品未来空间和潜力巨大。 财务指标方面,公司一季度销售费用率为56.98%,比去年同期67.02%下降10.04pp,主要是通过通过对销售过程的精细化管理,实现了销售系统效率的提升,加速了销售链条中各层级的反馈,同时销售服务的流程得到优化,同时由于苏肽生收入同比下降,公司加强费用控制,销售费用率整体下降。管理费用率为15.11%,比去年同期8.22%上升6.89pp,主要是公司研发投入加大,且整体收入下降,导致费用率上涨。公司财务费整体影响不大。 展望2018年,公司主要产品情况如下: 第一、苏肽生尽可能缩窄收入下滑。从样本医院数据来看,公司在鼠神经生长领域市场份额近年来稳居第一,且2017年下半年开始市场份额略有回升,未来公司将进一步巩固市场份额和竞争优势,开展其他适应症的研究(糖尿病足及周围神经损伤),从而实现苏肽生下滑缩窄。 第二、舒泰清进一步高速增长,收入占比持续提升。舒泰清通过近年不断的市场及推广工作,不仅成为肠道准备和便秘的一线用药,2016年亦成为聚乙二醇类市场份额的第一名。清肠便秘领域病人需求大,市场空间在50亿以上,但其中产品很多(药品、保健品、食品等)舒泰清以其安全、起效快、效果好的特性,适用于更多特殊人群如妇女、儿童、肝肾有负担人群使用。未来公司有望通过对其非处方药的调研和开发打开更广阔市场。 第三、公司新产品曲司氯铵胶囊逐步放量。新品曲司氯铵已获准上市销售,目前已完成了多个省市招标采购等市场准入程序(根据我们统计,江西、山西、江苏、北京、宁夏、辽宁、广西、山东、贵州9省已完成中标),上半年暂时未形成规模销售,但是全年预计销量达到数十万盒,收入达到百万规模。曲司氯铵主要适应症为“用于膀胱过度活动(OAB)患者尿频、尿急、尿失禁等症状的治疗”,在国内多次泌尿系统学术峰会中,专家对其治疗效果及与同类药物的比较优势给予充分肯定,为该产品的营销工作奠定了坚实的基础。 未来随着公司不断推进其学术推广和营销,曲司氯铵有望促进公司收入端和利润端的增长。近两年我国尿失禁市场呈现出快速增长态势,这与中国老龄化社会的快速发展,国医疗保障体系的完善,人民生活水平的提高,息息相关,目前国内OAB市场近2亿元人民币,主要产品有托特罗定、奥昔布宁等,未来将高速增长舒唯欣目前逐步推动其进入医院待销售。相比较现有膀胱过度活动症的治疗药物而言,舒唯欣具有靶向性好、不进入中枢神经系统和最小影响合并用药的优势,为国内受此疾病影响的7000万人增加有效的治疗药物。 2、研发进度再梳理,未来公司看点主要在创新研发 2018年上半年公司研发投入4,706.31万元,占营业收入的10.59%,占归归母净利润的48.63%。公司一直是踏实做研发的创新型企业,在小核酸药物,大分子蛋白,孤儿药单抗都有布局,且稳步推进,并且创新外延合作也在不断推进。公司主要在研项目见表1。其中包括多个具有自主知识产权的国家I类蛋白药物、基因药物和特色化学药品。 2018年2月,公司及全资子公司德丰瑞在研的全新靶点单克隆抗体药物“BDB-001注射液”提交新药临床注册申请并获得受理通知书;短短5个月的时间,即2018年7月,没有补充及更新申报资料的情况下,单克隆抗体药物“BDB-001注射液”获得新药临床试验批件(该药物在相关靶点的研发状态中处于领先位置,国际上德国公司InflaRx于2011年11月完成临床I期研究,于2014年02月开始临床II期研究,目前临床试验进展符合预期) 丰富的在研项目储备、对创新生物药物的持续关注和外延拓展为公司未来的持续发展奠定了良好的基础。在现有产品拓展及仿制药方面: 鼠神经生长因子适应症不断拓展(2个新适应症糖尿病足和周围神经损伤不断推进) 舒泰清口服液和儿童散剂2018年有望申报生产 一致性评价稳步推进,舒泰神优势优势在于有生产和研发,能够衔接。在一致性评价和MAH制度考虑下,公司讲开展化药在神经损伤、胃肠道、泌尿领域的合作申报、转让受让批件的活动。根据年报披露,有曲司氯铵胶囊和盐酸美金刚缓释胶囊等。曲司氯铵胶囊进度较快,今年大概率完成BE并上报。 创新药方面: 全新C5a靶点单抗药物:2018年2月,公司及全资子公司德丰瑞在研的全新靶点单克隆抗体药物“BDB-001注射液”提交新药临床注册申请并获得受理通知书;短短5个月的时间,即2018年7月,没有补充及更新申报资料的情况下,单克隆抗体药物“BDB-001注射液”获得新药临床试验批件(该药物在相关靶点的研发状态中处于领先位置,国际上德国公司InflaRx于2011年11月完成临床I期研究,于2014年02月开始临床II期研究,目前临床试验进展符合预期)。该药物靶点为C5a,申请的适应症为:中重度化脓性汗腺炎。化脓性汗腺炎(Hidradenitissuppurativa,HS),又名反常性痤疮(Acneinversa,AI)目前中国尚无有效治疗药物。BDB-001注射液通过阻断C5a可以有效控制炎症反应,从而控制HS相关疾病症状。这是公司蛋白药物研发进展的又一突破,同时我们认为该药符合“具有明显临床价值”、“罕见病用药”两项条件,未来大概率会进入优先审批而加速获批。 凝血因子X激活剂:完成临床前研究所有工作,今年上半年准备做IND申报。 治疗乙肝/艾滋病的小核酸基因药物:siRNA为基础,大部分完成临床前工作,今年准备IND申报。 外延方面:公司创始人是研发出身,在创新药方面有着多年的经验,眼光独到,我们推测未来公司会有更多创新生物药相关的外延动作。 结论: 公司是踏实做研发的创新型企业,目前研发稳步推进中,公司对核心研发人员进行了激励。同时公司也在关注国内外最先进的研究方向,完善公司创新生物药方向布局。我们预计2018-2020年归母净利润分别为1.84亿元、1.86亿元、2.19亿元,对应增速分别为-29.95%,0.86%,18.07%,EPS分别为0.39元、0.39元、0.46元,对应PE分别为28X、27X、23X。维持“推荐”评级。 风险提示: 苏肽生下滑风险,创新药研发风险

结论: 我们预计公司未来业绩将维持稳健增长,公司是踏实做研发的创新型企业,目前研发稳步推进中,公司对核心研发人员进行了激励。同时公司也在关注国内外最先进的研究方向,完善公司创新生物药方向布局。我们预计2018-2020年归母净利润分别为2.83亿元、3.08亿元、3.42亿元,对应增速分别为7.46%,8.97%,10.87%,EPS分别为0.59元、0.64元、0.71元,对应PE分别为21X、19X、17X。维持“推荐”评级。 风险提示: 苏肽生降价风险,创新药研发风险

近日,舒泰神发布了2017年三季报,报告期内,公司实现营业收入10.85亿元,同比增长7.17%;实现归属于上市公司股东的净利润2.24亿元,同比增长10.34%;扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润2.24亿元,同比增长10.60%。报告期实现EPS0.47元。 盈利预测与估值:我们认为公司在过去三年经历了营销方式改革后的阵痛期,目前其盈利能力已经恢复正常。在行业政策偏严的背景下,NGF作为依然具有成长空间的神经损伤修复药物未来有望保持平稳增长,二三线的舒泰神和舒唯欣在较低基数上有望实现较快放量,而公司在创新药物研发和新品种并购方面的不断推进也值得持续关注。我们预计公司2017-2019年的EPS分别为0.60、0.69、0.77元,对应PE分别为26X、23X、21X倍,继续给予“增持”评级。 风险提示:产品集中风险、销售推广不及预期

投资要点 近日,舒泰神公告了其2017年一季报,报告期内实现营业收入3.30亿元,同比增长18.59%,实现归属母公司净利润6806万元,同比增长23.92%(扣非后净利润同比增长24.06%),实现EPS 0.14元。 盈利预测:我们认为公司在过去三年经历了营销方式改革后的阵痛期,目前其盈利能力已经恢复正常。在行业政策偏严的背景下,NGF作为依然具有成长空间的神经损伤修复药物未来有望保持平稳增长,二三线的舒泰神和舒唯欣在较低基数上有望实现较快放量,而公司在创新药物研发和新品种并购方面的不断推进也值得持续关注,我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.61、0.70、0.79元,对应估值分别为27、23、21倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业政策变化、单一大品种依赖、外延并购慢于预期。

投资要点。 事件:近日,舒泰神公告了其2015年三季报,报告期内实现营业收入8.96亿元,同比增长13.45%,实现归属母公司净利润1.73亿元,同比增长40.08%,实现EPS0.51元。 点评:我们预计2015年前三季度苏肽生销量同比增长15%左右,收入增长约13%,在医保控费和竞争加剧的环境下实现了平稳较快的增长。作为神经损伤修复领域的特色品种,苏肽生未来在适应症拓展和医院不断开发的基础上有望保持稳定增长。二线品种舒泰清在销售队伍逐步调整到位的情况下,预计销量恢复至15-20%左右的较快水平,全年有望实现20%以上的快速增长,逐步成为公司利润的另一增长点。此外,报告期内公司研发项目进展顺利,外延发展开拓单抗领域,积极推出限制性股票激励计划,公司长远发展值得期待。 盈利预测:我们认为公司在过去近2年的时间内经历了营销方式改革后的阵痛期,目前其盈利能力已经恢复正常,在业绩低基数的影响下,2015年获得快速增长的概率较大。在行业政策偏严的背景下,NGF作为依然具有较大空间的神经损伤修复药物未来有望保持平稳较快增速,而公司在创新药物研发和新品种并购方面的不断推进也值得期待,我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.72、0.90、1.11元,对应估值45、36、29倍,维持“增持”评级。 风险提示:行业政策变化、单一大品种依赖、外延并购慢于预期。

核心观点: 净利润增长40%,业绩符合预期。 ①公司发布三季报称,前三季度实现营业收入8.96亿元,同比增长13.45%,实现净利润1.73亿元,同比增长40.08%。第三季度单季度营业收入和净利润为3.37亿元、6,382万,分别同比增长15.49%和1.04%,营收增速较为平稳,净利润因为去年三季度费用率已经下降,故增速不明显。②下半年公司费用率略有增长。一方面公司进入临床研发项目导致研发费用增长,另一方面下半年股权激励将计提部分费用。我们估计在这个费用率下全年净利润增速依然保持20%以上。 苏肽生稳定增长,舒泰清下半年增速有望加快。 ①公司核心产品苏肽生前三季度实现销售收入7.92亿元,同比增长14.78%,增速相比上半年有所加快。②舒泰清前三季度实现销售收入1.03亿,同比增长7.30%,增速与去年同期相比略有下降,主要还是因为经销商激励不到位,预计全年将达到10%的增速。 小核酸药物加快临床申请,增资德丰瑞丰富研发梯次储备。 ①公司是国内小核酸药物研发的龙头企业,2003年即开始布局相关领域,公司目前三个小核酸药物研发项目,分别针对治疗乙肝、艾滋病和视网膜神经变性,正在加速临床申报,预计年底或明年年初有望进入临床试验。②德丰瑞持有德国InflaRx公司授权的在中国境内使用、开发、销售其单克隆抗体药物的独占许可权,该系列药物在相关靶点研发中处于行业领先地位。报告期内,公司向德丰瑞增资5000万持有其60%股份,有助于丰富公司研发项目梯次储备。 15-17年业绩分别为0.72元/股、0.88元/股、1.02元/股。 公司是国内少有的注重自主研发创新的企业,鼠神经生长因子5年销售上涨10倍,未来依然稳健增长,舒泰清开始贡献利润,后续在研产品包括5个一类新药,在国内企业亦不多见。预计公司15/16/17年EPS0.72/0.88/1.02元(2014年EPS为0.58元)。现价对应PE33/27/23倍,维持“买入”评级。 风险提示。 新药报批低于预期;核心产品招标降价;新药研发风险。

事件:公司近日发布2015年中报,实现营业收入5.59亿元,同比增12.26%,归属于上市公司股东净利润10929.33万元,同比增长80.90%,扣非后EPS为0.33元。同时,公司在8月27日发布限制性股权激励计划草案,计划对象为目前公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心团队成员及董事会认为需要激励的人员,激励对象共计162人,授予501.60万股限制性股票,约占公司股本总额的1.49%,授予价格为15.98元/股。公司计划授予的限制性股票在锁定期(获得日起12个月)满后按50%、30%、20%三期进行解锁,解锁条件为以公司2014年净利润为基数,2015-2017年的净利润增长率不低于20%、30%和40%。 主营业务收入稳定增长。公司去年同期终止股权激励计划,确认了股份支付费用影响2903.21万元,扣除该部分股份支付费用影响,公司上半年净利润保持24%左右增速,仍保持稳定增长。上半年主要产品苏肽生营收4.959亿,同比增长12.33%,毛利率增加0.01%,在招标降价的大环境下,公司做到中标价格稳中有降,降价幅度在可控范围内,目前苏肽生覆盖2200多家医院,主要集中在三级医院,未来公司也将逐步将渠道下沉,开发拓展二级医院,我们预计在量升降价的影响下,苏肽生仍将保持稳定增长。公司另外一个主要产品舒泰清上半年受经销商激励不足影响,实现营收6223万,同比增长11.82%,我们预计下半年随着激励问题的解决,舒泰清的增速有望回升。 费用控制良好,持续推动业绩增长。上半年公司销售费用3.78亿,占营业收入比例67.62%,同比下降3.74%个百分点;公司管理费用3473.65万元,占营业收入比例6.21%,同比下降6.09个百分点,管理费用大幅下降主要是由于去年确定股权激励费用,扣除该部分影响,公司管理费用仍下降0.26个百分点;公司财务费用-1094.51万元,主要是由于公司资金面较为充裕。上半年公司期间费用率为71.87%,同比下降9.8个百分点,和我们前期预计一致,公司费用控制持续改善,随着销售效率的不断优化,公司销售费用仍有可能下降,继续提升2015年业绩。 行权目标实现概率高,有效绑定核心人才。截止至2014年年底,公司员工人数为720人,此次公司的激励范围为162人,我们预计基本能够覆盖公司的中、高层核心人才,能够有效地将公司核心人才与公司未来发展绑定在一起,充分调动员工积极性,促进公司长远发展。同时,此次股权激励解锁条件为相比2014年,15-17年公司净利润增速为20%、30%和40%,考虑到公司主营业务稳步推进,同时公司未来将推出新产品曲司氯铵是治疗尿失禁最有效的M受体拮抗剂类药物,有望为公司带来新的利润点,我们认为此次行权目标实现概率较高。 研发产品布局丰富,外延发展逐步加速。公司具有优秀的研发实力,多项重磅产品在研。注射用凝血因子X激活剂正处于二期临床申报阶段,苏肽生新增治疗“糖尿病足”适应症已完成申报,用于治疗视网膜色素变性、乙肝和艾滋病基因药物有望在下半年申请临床。同时,公司积极探索增加核心竞争力的外延式发展,公司近期公告北京德丰瑞,获得德国InflaRx的单克隆抗体药物在中国的独占许可权,目前InflaRx抗体药物预期在2015年Q4完成临床II期研究,公司在外延式增长迈出坚实一步。同时公司美国子公司和香港子公司也在积极运作,为公司探索新的投资项目,外延并购的步伐在不断增强。 维持“增持”评级。股权激励计划的发布能够有效地将公司核心人才与公司绑定在一起,彰显公司长期发展信心。同时,公司核心产品保持良好增速,销售费用有望持续下降。公司多项重磅产品在研,也在积极探索外延式增长具备极大的成长空间。我们预测15-17年的EPS为0.70元,0.84元和1.02元,对应15-17年PE为39倍、33倍和27倍,维持“增持”评级。 风险提示:药品降价风险,销费用下降不及预期,外延并购不及预期。

事件:公司发布限制性股票激励计划草案 公司于8月28日发布限制性股票激励计划草案,对包括公司董事、中高级管理层以及其他成员共162人进行股权激励。公司采用定向发行新股的方式,向激励对象授予501.60万股限制性股票,占公司股本总额3.36亿股的1.49%,其中首次授予限制性股票456.60万股,授予价格为15.98元/股。股票锁定期一年,此后三年分别按照50%、30%和20%的比例进行解锁。 业绩承诺合理,激励对象广泛 公司2012年曾发布过股票期权激励计划草案,因2013年业绩未达激励预期,于2014年终止该激励。经历营销渠道调整之后,公司业绩增长稳定,本次制定的以2014年扣非后净利润为基础,2015、2016和2017年相比2014年分别增长20%、30%和40%,业绩承诺稳妥,达成目标的概率较高。本次激励对象既包括公司中高级管理层,也包括其他核心业务骨干,激励对象广泛,有望调动员工积极性。 主业稳定增长,在研产品丰富 ①公司核心产品苏肽生上半年实现销售收入4.96亿元,同比增长12.33%,增速相比一季度有所加快。申报“糖尿病足”适应症已经获得受理,市场4家企业竞争的格局依然不变,新适应症和人神经生长因子推动中长期增长。舒泰清上半年实现收入6223万,同比增长11.82%,预计下半年增速将会上升,开始贡献净利润。②公司研发投入大,后续在研产品包括5个一类新药,注射用凝血因子X激活剂项目已经正在进行二期临床申报工作,小核酸药物将陆续申报临床,有望丰富产品线。 15-17年业绩分别为0.70元/股、0.85元/股、1.00元/股 公司是国内少有的注重自主研发创新的企业,未来依然稳健增长,舒泰清开始贡献利润,后续在研产品包括5个一类新药,本次股权激励将更有有效调动员工积极性。预计公司15/16/17年EPS0.70/0.85/1.00元(2014年EPS为0.58元)。现价对应PE30/24/21倍,维持“买入”评级。 风险提示 新药报批低于预期;核心产品增速不达预期;

核心观点: 净利润增长80.90%,业绩略超预期 ①公司发布公告称2015 年上半年实现营业收入5.59 亿,同比增长12.26%,归属上市公司净利润1.09 亿,同比增长80.90%。2015 年1 季度公司实现营业收入2.33 亿,同比增长7.76%,归属上市公司净利润5044 万, 同比增长41.81%。②净利润增速提升明显,一方面因为收入增速有所加快, 另一方面2014 年上半年期间费用率高为81.67%,导致净利润率为12.13%, 而今年上半年期间费用率为71.87%,净利润率为19.55%,我们预计全年依然维持平稳的净利润率水平。 苏肽生稳定增长,舒泰清下半年增速有望加快 ①公司核心产品苏肽生上半年实现销售收入4.96 亿元,同比增长12.33%,增速相比一季度有所加快。申报“糖尿病足”适应症已经获得受理, 市场4 家企业竞争的格局依然不变,预计全年依然将保持10%以上的稳定增速。②舒泰清上半年实现收入6223 万,同比增长11.82%,因为经销商激励不到位的原因增速有所下降,预计下半年增速将会上升,开始贡献净利润。 研发能力突出,小核酸药物下半年有望申报临床 公司2015 年上半年研发投入2031 万元,占净利润的18.65%,占营业收入的3.63%,较上年同期增长8.49%,是国内最注重研发的企业之一。注射用凝血因子X 激活剂项目目前已经正在进行二期临床申报工作。公司也是国内小核酸药物研发的龙头企业,2003 年即开始布局相关领域,2015 年下半年将陆续申报治疗乙肝、艾滋病和视网膜神经变性的一类新药,将达成里程碑式成果。 15-17 年业绩分别为0.70 元/股、0.85 元/股、1.00 元/股 公司是国内少有的注重自主研发创新的企业,鼠神经生长因子5 年销售上涨10 倍,未来依然稳健增长,舒泰清开始贡献利润,后续在研产品包括5 个一类新药,在国内企业亦不多见。预计公司15/16/17 年EPS0.70/0.85/1.00 元(2014 年EPS 为0.58 元)。现价对应PE27/22/19 倍, 给予“买入”评级。 风险提示 新药报批低于预期;核心产品增速不达预期;

苏肽生恢复增长驱动主业形成拐点。1)公司支柱品种鼠神经生长因子(苏肽生)是国家一类新药,治疗神经损伤疗效明确,目前仅视觉神经损伤一个适应症已具10亿规模;考虑到神经损伤涉及糖尿病、脑阻梗、帕金森等多个临床大科室,公司正在进行后续新适应症开发会带来巨大二次成长空间,13年,受医保控费趋严及营销模式转变影响,苏肽生销售出现显著下降。14年,公司意识到上述问题,进行营销调整,Q3销售开始有所改善,拐点已现。未来2-3年增速20%以上可期。2)二线品种舒泰清主治便秘清肠,过去三年复合增速40%以上,OTC/Rx 双跨,有望进军减肥药市场,成为公司下一个十亿品种。3)公司外延预期强烈,账面约9亿现金,关联方北京昭衍新药研究中心等多个研究院和子公司舒泰神加州等均有望成为公司海内外并购的桥梁。 A股极稀缺的基因治疗标的。基于RNA 干扰/小分子核酸的基因治疗技术过去一年受到境外资本热捧,代表公司ISIS(NASDAQ,目前市值78亿美金)和Alnylam(NASDAQ,目前市值95亿美金),均在尚无任何产品上市的情况下过去一年股价实现2~3倍涨幅。RNA 干扰技术有望用于眼疾、高胆固醇、各类癌症、各型肝炎、艾滋等多个治疗领域,基因治疗更是下一个风口。舒泰神下属子公司三诺佳邑目前有三个小分子核酸药物在研,分别适应视网膜色素变性、乙肝、艾滋病,均有望在年内推上临床,研发进展在国内领先,是A 股稀缺的基因治疗标的。 投资建议:预计15~17年EPS 为0.68、0.85、1.04元,苏肽生增长恢复、舒泰清持续快速增长,另外公司强化销售费用管控,公司业绩拐点已现。下属子公司三诺佳邑目前有三个小分子核酸药物在研,均有望在年内推上临床,研发进展在国内领先,是A 股稀缺的基因治疗标的。考虑标的稀缺性,6个月目标价59.5元,对应200亿市值,给予“买入-A”评级。 风险提示:1)药品降价的风险;2)产品研发进度低于预期的风险

事件: 近期,我们调研了舒泰神,并就年报与公司进行了交流。 核心产品稳健增长:2月17日,公司发布年报,实现营业收入10.93亿,同比增长22.44%,归属于上市公司净利润1.95亿,同比增长78.22%,扣非后净利润1.66亿,同比增长61.94%,EPS0.81元。公司第一大核心产品苏肽生(鼠神经生长因子)实现收入9.67亿,同比增长19.96%,毛利率96.75%,同比下降0.37%,销售数量上2014年苏肽生销售458万盒,同比增长20.21%,销售数量保持良好增长,预计未来苏肽生收入仍将保持20%的稳定增长;第二大核心产品舒泰清实现营业收入1.24亿,同比增长47.05%,毛利率77.46%,同比下降0.28%,销售数量为462万盒,同比增长47.85%,持续高速增长,随着学术推广不断推进,预计舒泰清2015年收入仍将保持40%高增速。因此,我们预计2015年公司全年业绩将会持续保持良好增长势头。 费用改善推动业绩:2014年公司业绩总体超预期,净利润增速高于营业收入,其中费用改善是重要影响因素。公司销售费用7.58亿,占营业收入比例69.37%,同比下降3.59个百分点,销售费用大幅减少主要是由于进行销售改革所致;公司管理费用1.03亿,占营业收入比例9.46%,同比下降0.57个百分点,管理费用下降主要是由于管理体制得到优化;公司财务费用-2149万,主要是由于公司资金面较为充裕。总体来说,2014年公司期间费用率为73.9%,同比下降3个百分点,费用控制逐步好转,随着销售改革成效的不断释放,公司销售费用仍有可能下降,继续提升2015年业绩。 外延并购有望期待:2014年年末公司账面现金近9亿,公司上市后目前仅收购诺维康获得凝血因子X激活剂项目,目前正在进行二期临床申请;同时,公司近日发布公告使用自有资金3000W美元在香港设立全资子公司,作为公司未来开拓生物医药领域国际投融资活动的平台,公司外延步伐加快的预期在不断增强。 给予“增持”评级:公司核心产品苏肽生和舒泰清保持良好增长,销售费用有望持续下降,同时公司账面现金充裕,外延并购有望期待。我们预测2015-2016年的EPS为0.97元和1.18元,首次给予“增持”评价。 风险提示:药品降价的风险,销售费用下降不及预期的风险,外延并购慢于预期的风险。

投资要点 事件:近日,舒泰神公告2014年年报,报告期内实现营业收入10.93亿元,同比增长22.44%,实现归属母公司净利润1.95亿元,同比增长78.22%,实现基本每股收益0.81元。利润分配预案为每10股派3元(含税)转增4股。 点评:公司业绩略超我们年报预览的预测(70%-75%)。 苏肽生保持平稳增长,竞品冲击在可控范围:2014年公司主力产品苏肽生(鼠神经生长因子NGF)销量增长20.13%,销售收入增长19.96%,已经恢复了正常水平。展望未来,该产品虽然在部分地区会面临高基数下控费等因素的影响(如在浙江地区其用药金额一年中已从第34位上升到第26位),但作为神经损伤修复领域的特色品种,苏肽生依然有很多潜在挖掘的市场空间(如儿童脑瘫的辅助治疗、血脑屏障开放的中枢神经损伤治疗等)未来一段时期内继续保持20-25%甚至更高的稳定较快增速仍是大概率事件。在竞争品种方面,由于目前国内鼠NGF 生产厂家也仅有4家,且在规格上有所区分(海特与北大之路是20mg,公司与丽珠是30mg 规格),在医院一品双规政策下竞争也并不激烈。在即将开始的各省非基药招标中,公司也将尽力确保产品在各省能够中标。而对于华瀚生物的人NGF,我们认为由于其目前尚未获得生产批件,上市销售依然存在不确定性,且作为血源性产品其在市场推广策略、定价区间以及重点推广对象上可能均会与鼠NGF 有所不同,中短期而言并不会有激烈的竞争。销售体系好转,费用率回归正常:2012公司在营销方式改革后业绩出现了较大幅度的波动,费用率上升较快(幅度超出一般高开变化区间),单季度销售费用率一度高达86%(2013Q3)。2014年开始公司各项费用率逐步恢复正常,二季度开始单季已回落至70%以下,四季度也保持了相对的稳定(70.37%),对盈利能力提升贡献明显(2014年Q4单季度净利润达7170万元,2013年同期亏损522万元)。我们估计此前其费用率的大幅提升主要是由于营销方式改革后经销商有所变动,而企业当时对于终端及渠道库存估计不足,出现了较多费用计提所致。展望未来,我们预计公司的销售费用率有望长期稳定在65%-75%的水平(经销商费用支出及必要的学术推广仍将占据一定比例),公司的盈利能力在2015年有望全面恢复正常。 二线及在研品种稳步推进,外延并购和激励规划有望逐步落实:公司的二线品种聚乙二醇电解质散剂(舒泰清)近年来取得了较快的发展,目前已经建立了自营+代理的完善推广网络(我们估计上述两种渠道的销售额占比约在1:1),报告期内该产品销售量增长了47.85%,销售收入增长了48.87%,毛利率基本稳定,我们测算其在2014年已经实现盈利或盈亏平衡,2015年将继续保持40%左右的较快增长并对上市公司利润有所贡献。在研品种方面,公司美他沙酮和曲司氯铵正在按计划报批(前者生产批件获受理,后者完成原料药变更补充申报工作),凝血因子X 激活剂虽然尚未通过II 期临床但预计也已进行了材料的发补。此外,目前公司账面拥有近9亿元的现金储备,我们预计公司未来有望将部分资金投入外延式并购中(预计并购重点仍将是较早期、功能明确、具有良好前景的处方药品种)。 费用率回归正常,财务指标逐步好转:公司于2012年中期进行了NGF 产品营销模式调整,至当年第三季度起其销售模式转换已经完成,但由于销售体系调整的原因,至2014年Q2开始销售费用率才逐步恢复正常,全年为69.37%,预计未来将保持相对稳定。公司全年管理费用为1.03亿元,同比增长15.48%,对应管理费用率为9.46%,同比下降0.57个百分点,控制良好。 公司期末应收账款为2.12亿元,同比增长18.51%,较为稳健;经营性净现金流为2.07亿元,同比增长85.75%,显示出良好的盈利质量。此外,由于截止2014年底“注射用凝血因子X 激活剂”项目未取得二期临床批文,根据合同约定,公司收购北京诺维康医药科技有限公司股权转让价款调整为1,000万元,其余3,500万元不需支付,因此冲减商誉935万元,确认了营业外收入2565万元,对当期业绩也起到了一定贡献。 盈利预测:我们认为公司在过去近2年的时间内经历了营销方式改革后的阵痛期,目前其盈利能力已经恢复正常,在业绩低基数的影响下,2015年获得高增长的概率较大。在行业政策稳定的前提下,NGF 作为依然具有较大空间的神经损伤修复药物未来仍能够保持20%乃至25%以上的平稳较快增速,而公司在新品种并购和内部激励机制改善方面的变化也值得期待,我们预测公司2015-2017年EPS 分别为1.01、1.28、1.56元,对应估值33、26、21倍,投资评级上调至“增持”评级。 风险提示:行业政策变化、单一大品种依赖、并购或员工激励慢于预期

报告摘要: 2014年业绩大涨近八成。公司去年营业收入为10.93亿元,同比增长22.44%;归属于上市公司股东的净利润为1.95亿元,同比增长78.22%;扣非后净利润为1.66亿元,同比增长61.94%。EPS为0.81元。2014年利润分配预案为每10股转增4股派现3.00元(含税)。同时,公司还预告2015年第一季度的净利润为4979.87万元~6046.98万元,同比增长40%~70%。 两大主导产品均保持了较快增长。第一大主导产品苏肽生(注射用鼠神经生长因子)去年的销量为457.8万瓶,同比增长20.13%;销售收入为9.67亿元,同比增长19.96%。说明苏肽生去年出厂价格较为平稳。 后起之秀舒泰清(复方聚乙二醇电解质散)去年销量为461.6万盒,同比增长47.85%;销售收入为1.24亿元,同比增长47.05%,销售收入略超我们之前预期的1.1亿元。销售费用率与我们之前的预期基本相符,为69.37%。我们认为销售费用率仍有较大的下行空间,今年的业绩增速仍将明显高于营收增速。公司同时还公告称,计划使用自有资金3000万美元在香港设立全资子公司,主要是作为公司未来开拓生物医药领域国际投融资活动的平台,外延式进程有望加快。 投资建议:我们在市场上较早指出了公司去年Q3即是其业绩拐点,公司2014年度的业绩基本符合我们之前预期。其业绩成长动力主要是销售费用率下降和主营业务增长,今明两年仍将延续此趋势。我们预计公司2015~2017年的EPS分别为1.08元、1.36元和1.61元,目前股价对应的PE分别为29.34倍、23.44倍和19.82倍,考虑到公司现在有近9亿元现金,外延并购的预期在增强,未来业绩或会超预期,估值也有望维持在35~40倍,因此继续给予“买入”评级。 风险提示:销售费用增长超预期的风险;医保控费过严的风险。

事项 2014年,营收10.93亿元,同比+22%;营业利润2.04亿元,同比+64%;归属净利润1.95亿元,同比+78%;扣非后归属净利润1.66亿元,同比+62%,EPS为0.81元,扣非后EPS为0.69元。经营活动净现金流为2.07亿元,同比+86%。 2014Q4,营收、营业利润、归属净利润、扣非后归属净利润分别为3.03亿元,6006万元、7170万元、4341万元,同比分别+24%、2081%、1473%、1012%。 因13Q4计提股权激励费用而14Q4没有,剔除股权激励费用影响,归属净利润增333%;另外,14Q4营业外收入较为异常,若同时剔除股权激励费用及非经常性损益影响,归属净利润+346%。EPS为0.30元,扣非后EPS为0.19元。 主要观点 1.预计15年苏肽生销量增20%左右,舒泰清增40%以上。14年,苏肽生销458万支,增20.13%;舒泰清销4.62万盒,增47.85%;Q4苏肽生销量约增20%,舒泰清销量约增45%以上。我们预计15年将延续14年增长趋势,预计苏肽生增20%左右,舒泰清增40%以上。 2.强化费用管控,14年期间费用率明显下降。14年,销售费用率为69.37%,-3.59pp;管理费用率9.46%,-0.57pp。14年,公司进行了营销改善,除Q4受季节性因素影响外,自Q1以来销售费用率以每季约降4.4~4.5个百分点的速度逐季环比下降,预计15年销售费用率有望维持在65%~68%。另外,14Q2起,公司终止股权激励计划,之后管理费用率明显回落,基本维持在7%左右。预计15年管理费用率有望维持在7%左右。 3.14年受非经常性损益影响较大,扣非后归属净利增62%。因注射用凝血因子X激活剂项目截止到去年年底尚未通过第二期临床审评,公司与北京诺维康医药科技协议股权转让价调整为1000万元,确认营业外收入约2565.24万元,受此影响,14年非经常性损益约2887.80万元。而13年非经常性损益为681.53万元,非经常性损益对14年影响较大。 4.预计15Q1归属净利润增40%~70%。公司预计15Q1归属净利润增40%~70%,我们预计主要归功于:1)苏肽生和舒泰清分别增20%左右、40%以上;2)销售费用率有望同比大幅下降。 5.盈利预测与投资建议。苏肽生销售改善,舒泰清持续快速增长,14Q2终止股权激励计划,股权激励费用减少,自14Q3业绩拐点出现后,公司业绩持续改善,预计15~17年扣非后EPS为0.92、1.09、1.28元,分别增33%、18%、17%,对应PE为34x、29x、25x,维持“推荐”。 6.风险提示:1)药品降价的风险;2)产品研发进度低于预期的风险

事件:公司业绩预告2014年实现归属上市公司净利润18079-21366万,较上年同比增长65-95%,四季度单季度实现净利润5722-9009万。 盈利能力恢复,标志公司营销改革成功。 公司中报后我们判断经营拐点出现,三季报再次确认我们之前的判断,年报业绩预告再次超预期,根据业绩预告按照平均数计算四季度单季度实现净利润7365万,而去年同期亏损552万,环比增长17%,公司营销改革后,盈利能力逐渐恢复,标志公司营销改革成功。 全年业绩增长65-95%%,非经常损益使得业绩超过预期。 我们三季报预计全年业绩将增长30%以上,年报预告全年业绩大幅增65-95%,超过我们预期,主要是凝血因子X转让款因无法按期取得注册证带来2565万的非经常损益。我们三季报预计四季度单季度可能有4000万左右净利润,按照业绩预告计算四季度单季度实现净利润5722-9009万,扣除2565万凝血因子X激活剂转让款的影响,单季度净利润期间3157-6444万,基本符合我们的判断。 今年上半年业绩有可能在低基数基础上高增长。 公司自12年三季度营销改革之后,以及股权激励费用摊销的影响,公司业绩出现波动,13年业绩下滑31%,今年上半年业绩下滑37%,经过近两年的调整,今年三季度基本与去年持平,四季度业绩超预期,全年业绩大幅增长。由于去年二季度计提股权激励费用的影响,今年年业绩仍有望在低基数基础上高增长,我们预计上半年业绩近40%增长。 神经修复市场空间巨大,苏肽生未来增速有望提升至25%以上。 2013年神经修复药物市场规模目前300多亿,并保持近30%的增长,鼠神经生长因子2013年市场规模20亿左右,在行业中市场份额仅有5-6%,未来发展空间巨大。 公司主导产品鼠神经生长因子市场占有率最高,适应症最广,09年进入医保后经历了快速增长之后,由于医保控费、营销改革、竞争加剧等因素增速放缓,2014年前三季度收入增长22%,单季度收入增速30%,四季度收入增速可能超过30%,我们认为公司经过近两年的销售转型,对渠道的把控能力增强,收入增速恢复到行业水平,盈利能力也逐渐增强,未来收入增速将提高到25%以上,净利率将恢复到20%以上,是大概率事件。 舒泰清未来几年高增长确定。 舒泰清是聚乙二醇电解质散剂,也是同类中唯一具有清肠和治疗便秘两个适应症的产品,13年销售8452万,基本实现盈亏平衡,今年公司加强了销售覆盖面,抢占市场,此外,网上售药和转向OTC双跨也是舒泰清快速增长的动力。我们预计未来几年舒泰清收入增速40%左右,并逐渐开始盈利。 收购预期增强。 公司上市以来仅收购了诺维康获得凝血因子X批件,手握近8亿现金,并且没有任何借款,预计公司未来会利用资本市场积极展开并购。 不考虑收购前提下,我们预计公司2014-2016年eps分别为0.79、0.84和1.10元,同比增长74%、6.3%和31%,公司营销改革后,经过两年调整,收入和盈利能力逐渐恢复快速增长,公司业绩也由原来单产品驱动变为双产品驱动,目前62亿市值,我们认为公司被低估,给予推荐评级。