一、事件概述2020年4月28日,公司发布2020年一季报:营业收入3.98亿元,同比下降13.17%;归母净利润0.49亿元,同比下降13.90%;扣非后归母净利润0.50亿元,同比下降6.75%。经营活动产生的现金流-3.07亿元,同比下降138.53%。 2020年4月28日,公司发布2019年年报:营业收入20.71亿元,同比增长25.34%;归母净利润2.25亿元,同比增长60.93%;扣非后归母净利润2.16亿元,同比增长59.57%。经营活动产生的现金流-0.58亿元,同比下降119.85%。 二、分析与判断 受疫情影响2020年一季度业绩下滑受延期复工和医院门诊量下降影响,2020年一季度公司业绩下滑。随着门诊恢复和海外肝素原料药需求高景气,我们预计公司二季度可通过增加排产,业绩有所恢复。 重整肝素原料药业务上下游,中期原料药业务有望突破上游供应商方面,据年报披露“2020年,凯库得公司在加强国内原肠采购的基础上,将把国际采购做为重点”;产能方面,“2019年初,专业化运营肝素粗品生产的公司全资子公司凯库得公司实现投产运营”;下游大客户方面,“公司将以欧、美高端大客户业务作为重点,不断调整和优化客户结构”。同时,主要针对穆斯林国家的牛源肝素,在原料药出口认证方面取得实质性进展。公司加大肝素原料药及肝素粗品“供-需”端的开拓力度,加上新产品牛源肝素的顺利进展,中期公司的原料药业务有望实现突破。 优化销售网络大力开发二线产品潜力,产品梯队合理公司的二线制剂产品枸橼酸西地那非以及透明质酸,在解决产能问题后,加大销售网络的建设力度。 创新药方面,公司有艾本那肽(三期临床)、国家1.1类创新药C-met 抑制剂、苯磺酸氨氯地平塞来昔布(CONSENSI)等,产品梯队合理。 三、 投资建议公司的核心产品肝素钠原料药、低分子肝素钙水针收入稳健增长,考虑到原料药新产能落地及客户审计的节奏,我们预计2020-2022年EPS 分别为0.31、0.40、0.51元,按2020年4月28日收盘价对应PE 为17、 13、10倍。首次覆盖,参考可比公司估值,给予“谨慎推荐”评级。 四、 风险提示原料药销售不达预期的风险;制剂产品招标降价的风险;制剂产品研发进展不及预期的风险。

一季度业绩增速放缓。公司公布一季度业绩预告,预计实现归属于上市公司股东的净利润4,299.40-4,729.34万元,同比增长0%-10%,较去年一季度增速有所放缓,我们推测公司业绩放缓可能受两方面影响:1、公司西地那非上市在即,销售费用有所增加;2、汇兑损益对公司也造成一定影响。 西地那非有望为公司今年业绩带来重要增量。西地那非是公司的潜在重磅品种,市场空间很大,根据PDB样本医院的数据,目前国内西地那非竞争格局保持良好水平,国内西地那非正在销售的企业有三家,分别为辉瑞(原研)、白云山、江苏亚邦,从份额上看,原研的市场份额最大,约占97.9%,进口替代空间巨大。目前,公司西地那非已经上市,且公司已经已与九州通签署了《代理合作协议》,我们预计公司西地那非有望快速放量,为公司18年贡献重要业绩增量。 肝素业务有望继续保持稳定增长,看好公司长期发展。肝素原料药方面,近年来随着全球肝素原料药行业的回暖,公司有望长期受益,从目前价格来看,目前肝素原料药出口的平均单价为4500美元/kg,处于历史中游,仍具备提价的空间。制剂方面,公司肝素水针制剂销量稳定增长,有望为公司贡献稳定长期业绩。研发方面,公司与中国国家卫计委的科技发展中心签订了《国家科技重大专项课题任务合同书》,课题名称为“长效GLP-1药物艾本那肽的临床研究”,GLP-1作为目前国内最主流的降糖药物,目前国内同类品种仅有诺和诺特的利拉鲁肽上市,国内多数企业还正在进行临床试验阶段,预计未来竞争格局良好,看好公司长期的发展 财务预测与投资建议 我们预计公司一季度销售费用增加可能会在一定程上拖累公司业绩,使增速放缓,基于此我们对公司盈利预测进行略微调整,预计2017-2019年公司EPS为0.23/0.26/0.30(原预测为0.24/0.30/0.33元),根据可比公司,给予公司2018年29倍估值,对应目标价为7.54元,维持买入评级。 风险提示 公司肝素业务销售不达预期;西地那非销售不达预期。

17年业绩基本符合预期。公司公布17年业绩预告,全年实现归属上市公司股东的净利润为1.93-2.28亿元,同比增长10%-30%,与前三季度37.27%的增速相比有所下滑,我们推测主要是由于四季度费用水平增加所致。四季度公司一方面获得了国家科技重大专项,需在2017-2019年期间完成艾本那肽的II/III期临床试验,使研发费用有所增加;另一方面,公司西地那非于10月份上市销售,公司正在积极进行销售布局,使销售费用有所增加。 西地那非有望为公司明年业绩带来新增量。目前,公司西地那非已经上市,且公司已经已与九州通签署了《代理合作协议》,有望快速放量。根据PDB样本医院的数据,目前国内西地那非正在销售的企业有三家,分别为辉瑞(原研)、白云山、江苏亚邦,市场竞争格局良好。从份额上看,原研的市场份额最大,约占97.9%,进口替代空间巨大,我们认为,西地那非有望为公司贡献重要业绩增量。 肝素业务有望继续保持稳定增长,期待明年表现。根据公司公告,2017年公司肝素业务继续保持稳定增长,一方面,肝素原料药的销售价格有所回暖,较2016年有较大提高,带动肝素原料药收入和毛利率有所增加,目前肝素原料药出口的平均单价为4500美元/kg,处于历史中游,仍具备提价的空间;另一方面,17年公司肝素水针制剂销量稳定增长,这也使公司业绩有所提高,我们预计公司明年业绩有望继续维持稳定增长,期待公司18年表现。 我们根据公司的业绩预告,对公司2017-2019年的业绩预测进行略微调整。预计2017-2019年公司EPS为0.24/0.30/0.33元,维持给予公司2017年34倍估值,对应目标价为8.16元,维持买入评价

核心观点 获得国家科技重大专项项目,艾本那肽有望加快上市进程。近期,公司与中国国家卫计委的科技发展中心签订了《国家科技重大专项课题任务合同书》,课题名称为“长效GLP-1 药物艾本那肽的临床研究”,科技部为该项目提供专项经费399.95 万元,公司需在207-2019 年期间完成艾本那肽的II/III 期临床,取得新药证书2 个,该课题为国家科技重大专项项目,且符合CFDA 的优先审评审批政策,有望使艾本那肽的上市速度加快。 长效GLP-1 潜力大,国内竞争格局良好。GLP-1 是一种降糖药类似物,属于肠促胰岛素家族,其分泌受进食活动调节,具有血糖依赖性的降糖效应,主要用于治疗II 型糖尿病,市场空间非常广阔。根据GLP-1 受体激动的时间长短可分为短效和长效制剂,其中短效制剂主要包括艾塞那肽(每日两次)和利西拉肽(每日一次),长效制剂包括利拉鲁肽(每日一次)、艾本那肽、长效艾塞那肽、度拉鲁肽、索玛鲁肽(每周一次)等。与短效GLP-1 比,长效GLP-1 使用更为方便,所以长效GLP-1 降糖药近年来增长迅速,也是目前药企研发的主要趋势。目前国内上市的GLP-1 仅有诺和诺特的利拉鲁肽,国内多数企业还正在进行临床试验,尚未上市,竞争格局良好。 艾本那肽有望为公司业绩带来新增量,看好公司的长期发展。公司的艾本那肽最初由美国的ConjuChem 研发,并在美国和加拿大完成了I 期和II 期临床试验,公司已于2012 年12 月获得了该产品的独有专利权,并于2015 年3 月获得国内临床批件,与目前现有的主流降糖药物相比,艾本那肽具有半衰期长、临床耐受好、一周给药一次的特点,竞争优势明显。在国家重大科技专项的支持下,艾本那肽有望加快上市进程,上市后有望为公司带来新的增量。另外,公司的另一重磅品种西地那非已经上市,该品种进口替代空间大,且公司已与国内前三流通商九州通签订代理合同,有望在明年快速放量,我们看好公司的长期发展。 财务预测与投资建议l 我们维持预测公司2017-2019 每股收益为0.26/0.31/0.35 元,维持给予公司2017 年34 倍估值,对应目标价为8.84 元,维持买入评级。

三季度单季表现良好。公司公布三季报,前三季度公司实现收入8.81 亿元,同比增长8.71%,高于上半年0.17%的增速;扣非净利润为1.32 亿元,同比增长37.27%,也高于上半年25.61%的增速,对应EPS 为0.14 元,符合我们的预期。分季度看,三季度单季表现良好,Q3 单季收入3.66 亿元,同比增长23.49%;扣非净利润为0.49 亿元,同比增长62.68%,较一二季度有明显好转,我们推测肝素原料药提价对公司Q3 单季的利润起到较大正向作用。从肝素近10 年的历史价格上看,肝素原料药在国际上最高到达1.1万美元/千克,而目前价格在0.45 万美元/千克,未来仍有提价的空间,期待公司全年表现 毛利率有所提高,费用水平略微增加。报告期内,公司毛利率为69.35%,较去年约提高4.66pp,主要系原料药提价的影响。费用方面,公司销售费用率为35.43%,较去年提高2.54pp,主要由于公司新产品西地那非上市,销售投入有所增加。研发费用率为2.30pp,主要与公司加大研发投入有关,费用水平整体均在可控范围内。 西地那非有望为公司带来新业绩增量,看好公司的长期发展。目前,公司已经获得枸缘酸西地那非的药品批准文号,即将上市。公司正在积极进行销售布局,已与九州通签署了《代理合作协议》,有望快速放量。根据PDB 样本医院的数据,目前国内西地那非正在销售的企业有三家,分别为辉瑞(原研)、白云山、江苏亚邦,市场竞争格局良好。从份额上看,原研的市场份额最大,约占97.9%,进口替代空间巨大,我们认为,西地那非有望为公司贡献重要业绩增量,看好公司的长期发展。 财务预测与投资建议 我们维持预测公司2017-2019 每股收益为0.26/0.31/0.35 元,维持给予公司2017 年34 倍估值,对应目标价为8.84 元,维持买入评级。

百亿市场:中国20~70岁男性中勃起功能障碍(ED)患病率约为26%,患者数量1.3亿左右。国内目前有三家西地那非生产厂家:原研辉瑞“万艾可”、仿制药白云山“金戈”和亚邦爱普森“万菲乐”。随着中国男性对生殖健康认知度的提升,假设未来3年ED患者的西药治疗率上升至20%,以目前西地那非售价计算终端将超过80亿元,叠加非ED疾病人群用药(研究证实西地那非可有效缓解肺动脉高压患者症状,著名呼吸病学专家钟南山院士也于近日肯定了金戈对肺动脉高压的治疗效果),未来我国终端市场将突破百亿规模。 金戈神话:对比白云山的“金戈”,50mg规格于2014年获批,2015年销售额超2亿元,2016年销售额超4亿元,预计2017年销售额6-7亿元左右(终端销售额17-18亿左右),CAGR45%,毛利率90%(同时期原研辉瑞的“万艾可”2015年/2016年终端销售额约为15亿元/16亿元),金戈快速打开了国内西地那非的潜在市场,而对存量市场冲击不大,我们认为未来西地那非市场和使用人群将继续扩大。 公司目前已获得西地那非50mg规格批件,在1-2个月内即可完成产品的GMP认证和抽样检验工作,最迟2018年初可上市销售。公司成立了西地那非销售事业部,负责产品营销工作,目前各地销售网络已铺设完毕;与九州通签署推广协议,未来西地那非片新规格上市后将由九州通独家代理,借助其终端资源和影响力满足市场多元需求。我们保守估计2018年/2019年公司西地那非产品销售额为1.5亿元/2.5亿元,贡献3000万/6000万净利润。 公司第三季度预告实现归母净利4,500-5,500万左右,同比增长40%-70%。受益于涨价,原料药业务贡献较大。预计普通肝素原料药第三季度收入端增长40%,销量同比下降10-20%,净利率超过50%,依诺肝素预计收入端同比增长约20%,净利率50%左右,全年来看,肝素原料药收入端增速有望超30%,利润端增速超200%。低分子肝素原料药(依诺肝素、达肝素、那屈肝素)2017年全年预计销售过亿,其中依诺肝素预计销售800公斤,毛利率超50%。借本次肝素涨价周期东风,未来公司原料药板块有望持续释放业绩弹性。 制剂出口业务,德国方面与D-MED合作申报普通肝素制剂(免临床)和低分子肝素制剂,美国方面正在考虑与其他肝素制剂企业进行合作,计划中肝素制剂在美国前三年销售700万支/1100万支/1900万支,预计公司制剂产品在2018年底登陆欧美市场。 创新药方面,目前公司进展最快的长效GLP-1类似物艾本那肽处于二期临床阶段,预计2018年中旬完成二期临床,2019年中旬完成三期临床,最快在2019年底上市。目前还有包括治疗胃癌的c-Met抑制剂等5个的新药产品以及10个多糖类产品处于研发阶段。 医疗服务:公司未来考虑在雄安新区引入合作伙伴Nantwork的技术构建肿瘤医院和先进基因检测业务;血透中心方面:前期目标预计在河北省境内开设100余家血透中心,形成规模化之后降低运用成本,同时引入常山的肝素制剂产品,以替代目前血透中心使用的普通肝素制剂。 我们预计2017-2019年归母净利润分别为2.49亿元、3.35亿元、4.07亿元,增长分别为41.88%、34.59%、21.33%。EPS分别为0.27元、0.36元、0.43元,对应PE分别为32x,23x,19x。公司核心品种低分子肝素钙未来两年有望维持稳定增长,达肝素招标放量、原料药涨价趋势明显、西地那非上市销售等均有望贡献业绩弹性,未来1-3年看点颇多,包括制剂出口、创新药、血透中心、肿瘤医院,外延式发展也有一定预期。 我们长期看好公司发展,维持“推荐”评级。

事件: 公司近日发布公告:公司与九州通签订合作协议,内容如下:1)待取得枸橼酸西地那非生产批件后,公司授予九州通在全国范围内独家销售枸橼酸西地那非片新增包装的代理权。2)公司在中国大陆范围内将不再向九州通以外的任何企业或机构销售协议约定的产品。3)九州通下属各子公司(含分支机构)运用其分销能力实现公司产品销售提升,完成约定的任务量,并在同类品种中主销公司产品,以扩大其市场份额。4)公司根据九州通订货量实行订单制生产,九州通需提前30天向公司发出订单要求。 点评: 与九州通签订独家代理合同,实现产品与渠道双重优势资源融合。 目前,公司的枸橼酸西地那非片已完成了药品生产现场检查,我们预计年底前将获得生产批件后上市。此前,由于公司主营产品低分子肝素制剂的销售渠道主要在医院市场,而公司在院外的零售市场的销售布局尚未有所涉足,因此公司5月份已公告成立了西地那非事业部负责产品上市前后的销售工作。此次合作中公司将充分利用九州通业内较强的分销以及药店覆盖能力,将公司产品迅速导入到市场以扩大市场份额,实现产品与渠道双重优势资源的融合。 西地那非为重磅品种,上市后将成为公司新的增长极。西地那非原研药为辉瑞的“万艾可”,国内年销售额超过十亿元,为重磅品种。2014年底广州白云山的西地那非首仿药“金戈”上市后迅速放量,2016年报披露实现超4亿元收入,我们预计终端销售额过10亿元。公司产品预计于年底前上市,将成为继广州白云山、江苏亚邦后国内第三家生产厂商,公司有望凭借与九州通的深度合作实现产品的快速放量,为公司带来新的业绩增长极。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价10.5元。我们预计公司2017年-2019年的净利润分别为2.24亿元、2.92亿元、3.63亿元,EPS分别为0.24、0.31、0.39元,对应当前股价的PE分别为37X/29X/23X;考虑到公司主营的肝素产品已进入价格上涨周期,随着各地环保政策趋严,行业景气度在相当长时间内保持高景气度,西地那非预计年底前上市带来新的业绩增长极,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为10.5元,相当于2018年34X动态市盈率。 风险提示:肝素价格波动;制剂海外认证不达预期;西地那非销售不达预期。

二季度表现平淡,低钙业务增速下滑。公司公布中报,上半年实现营业收入5.14亿元,同比增长0.17%,归母净利润为0.84亿元,同比增长21.51%;扣非净利润为0.83亿元,同比增长25.61%,对应EPS为0.09元,低于预期。分季度看,二季度公司表现平淡,单季收入2.59亿元,同比减少8.47%,与一季度增速10.73%相比下滑明显;归母净利润为0.41亿元,同比增长1.75%,与一季度增速48.79%相比也出现较大回落。分产品看,上半年低分子肝素钙注射液业务收入3.32亿元,同比减少15.72%,是拖累公司上半年业绩的主要原因,我们推测公司低钙业可能受近期招标降价的影响,收入端有所下滑。肝素原料药业务收入0.86亿元,同比增长55.00%,主要是受国际市场供求关系和国内外肝素原料药行业回暖的影响,使公司普通肝素钠原料药和低分子肝素原料药的销售收入增幅较大。 加大研发布局,管理费用有所增加。报告期内,公司销售费用率为35.20%,较去年同期增加0.03个百分点,控制良好。管理费用率为13.99%,较去年同期增加4.16个百分点。主要是由于公司研发投入加大所致。上半年,公司设立了药物研究院,主要以丰富肝素类产品线、扩充多糖多肽类产品线、开拓抗肿瘤类药物为主要研发方向,同时公司的0.2ml:2500IU和0.3ml:7500IU规格的达肝素钠注射液获得药物临床试验批件,目前临床试验进展顺利。 西地那非顺利获批,血透业务稳步推进。报告期内,公司枸橼酸西地那非原料药已获得批准文号,西地那非片剂已完成现场检查,即将上市,目前公司成立了西地那非销售事业部,全面负责西地那非产品的上市销售工作,未来有望为公司业绩带来新的增量;在血透业务方面,公司也稳步推进,上半年公司与涿州华信中医医院签订了《关于在涿州市设立血液透析中心的协议》,拟在涿州市设立血液透析中心,看好其未来前景。 财务预测与投资建议。 我们维持预测公司2017-2019每股收益为0.26/0.31/0.35元,维持给予公司2017年34倍估值,对应目标价为8.84元,维持买入评级。

事件:7月11日,公司公布半年度业绩预告,预计实现净利润为0.76-0.89亿元,同比增长10%-30%。 核心观点。 二季度业绩略低于预期。公司一季度实现归属上市公司股东的净利润为0.43亿元,同比增长48.79%,表现优异。根据公司业绩预告情况,公司二季度单季约实现净利润0.33-0.46亿元,环比约增长-23.26%-6.98%,略低于预期。我们认为,公司二季度业绩低于预期的原因主要有两点:1)公司进一步加大血透项目和肿瘤医院的布局,使公司净利润受到一定影响。根据公司6月22日公告,公司与涿州华信中医院签订协议,在涿州市设立血透中心,公司以自有资金投资450万元;除此之外,由于公司看好雄安新区未来的发展,公司将在雄安新区建立肿瘤医院和药物研究院。2)研发费用增加。目前,公司在多糖多肽、抗肿瘤类产品领域均有布局,且公司治疗糖尿病的艾本那肽在去年获得CFDA 的临床试验批件,预计已经开始临床试验,使研发费用增加,均在一定程度上影响了公司二季度的业绩水平。 肝素原料药价格提升,未来仍有空间。从今年年初开始,肝素原料药的价格逐渐上涨,出口价格从年初的4000美元/千克上涨到6月份的4800美元/千克,我们认为,目前肝素原料药的供需仍属于相对不足的状态,价格仍有上涨空间。从供给端看,肝素原料药自2010年以来,价格不断下滑,近两年相关厂商的利润水平已经较低,部分小企业逐渐退出,供给相对不足,并且,由于肝素生产的技术壁垒较高,短期内很难有新企业进入,所以在短期内肝素原料药的供给很难有大幅改善。在需求方面,肝素的需求相对刚性,其下游主要用于抗凝、抗血栓药物,随着全球血栓、心脑血管等疾病的发病率和死亡率逐年上升,以及肝素及其衍生药物的不断开发,市场对肝素原料药的需求逐渐增长。基于此,我们认为,肝素原料未来仍有提价空间。 看好血透业务布局,未来有望长期受益。我们认为,血透业务是公司向下游医疗服务延伸的重要切入点,近年来公司不断扩大血透业务的布局。目前,公司已经在石家庄、涿州两地设立了血透中心,并且石家庄血透中心已经营业约一年左右,有望在今年为公司带来正向业绩贡献,我们看好公司血透业务的布局,未来有望长期受益。 财务预测与投资建议。 由于中报预告略低于预期,我们对公司2017-2019年业绩预测进行略微调整,为0.26/0.31/0.35元(原预测为0.29/0.35/0.39元),按照可比公司估值,给予公司2017年34倍估值,对应目标价为8.84元,维持买入评级。

公司公告拟通过三个方面推进助力雄安新区建设:(1)在雄安新区建立肿瘤医院和血透中心等方式积极布局医疗服务,承接北京转移过来的医疗服务功能;(2)在雄安新区设立药物研究院,进一步增强与国内外药物研发机构的合作,引进高端研发人才,提高研发水平;(3)借助设立产业基金等方式,通过并购重组整合雄安新区及其周边医药生产企业。 多方位深度参与雄安医疗建设,承接医疗服务非首都功能。公司拟通过设立药物研究院(抗肿瘤和降血糖方向)、设立肿瘤医院(与美国NantWorks,LLC合作,涉及外科治疗、基因分析和精准治疗等)和血透中心、通过并购重组整合雄安周边医药企业等方式多方位深度参与雄安医疗建设。我们认为此举战略意义重大,公司率先发力雄安医疗建设,进而承接北京转移过来的医疗服务非首都功能。考虑到医疗配套资源的重要性,公司发展前景将非常值得期待。 肝素粗品涨价周期确立,低价高库存将奠定公司业务发展基础。肝素粗品涨价周期确立,当前价格为30000元/亿单位左右,我们判断趋势有望延续到18年下半年。当前公司粗品库存7.33亿,均价在12000元/亿单位左右,根据公司产能测算该库存水平可至少可支持公司2年以上消耗。我们判断随着未来涨价传导至原料药,公司低价储备高库存战略将为公司未来2-3年业务发展奠定基础。 丰富产品线深耕国内市场,布局出口打开成长空间。公司低分子肝素钙制剂2016年国内市占率第一约38%左右,而达肝素已实现快速放量,将有助于公司进一步占领快速成长的国内市场。同时公司联合D.Med和NantWorks推动原料药及制剂出口欧洲和美国,预计2018年底有望实现。考虑到欧美市场占全球肝素产品市场近80%的份额,我们认为公司成长空间将进一步打开。 创新药开发将驱动公司长期高增长。公司已获得西地那非药品批文,经过GMP认证后预计将于下半年开始贡献业绩。鉴于抗ED药物百亿市场空间以及白云山金戈第一年即达到2.3亿收入,该产品有望成为爆点。透明质酸18年达产20吨,预计未来公司将布局医药和美容针剂,即便最保守按照原料销售也可贡献1亿收入。艾本那肽即将将开启国内2期临床,未来潜力无限。 业绩开启高增长,布局正当时,维持“强烈推荐-A”评级!我们预计公司17-19年净利润为2.63亿、3.74亿和4.47亿元。当前市值81.16亿对应17-19年PE为31倍、22倍和18倍,维持“强烈推荐-A”评级。

近日,常山药业公布了其2017年一季报,报告期内公司实现销售收入2.56亿元,同比增长10.73%,归属上市公司股东净利润4299万元,同比增长48.79%(扣非后同比增长52.62%),EPS0.05元。 盈利预测:我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.25、0.32、0.40元,对应估值分别为31、24、19倍,公司作为国内唯一完成肝素全产业链布局的企业,在低分子肝素制剂、高端肝素原料药方面优势明显,此前几年中公司依靠制剂业务的快速发展完成了原料药向制剂企业的一次转型,展望未来,公司一方面在不断丰富自身的达肝素等二线品种和海外出口业务,另一方面,公司也在积极布局重磅新品、医疗服务市场和慢病管理市场,从而逐步减少对低分子肝素单品的依赖,如果未来公司能够实现二次转型则其远期市值空间值得期待,大股东全额参与定增也表明了其对未来发展的信心。我们维持对公司的“增持”评级。 股价催化剂:肝素原料药回暖超预期,新品、血透等新业务超预期,业绩超预期。 风险提示:新产品研发慢于预期,新业务拓展低于预期。

一季度业绩表现优异,符合预期。公司公布一季报,Q1 实现营业收入2.56亿元,同比增长10.73%,归属上市公司股东的净利润为0.43 亿元,同比增长48.79%,扣非净利润为0.42 亿元,同比增长52.62%,对应EPS 为0.05元,符合我们的预期。公司利润大幅提高主要由于受国内外肝素原料药行业回暖的影响,肝素原料药价格较上年有较大幅度的上涨,出口价格约从3500美元/千克上升至4100 美元/千克,致使公司业绩继续增长。报告期内,公司肝素原料药业务实现营收6595.74 万元,同比增长25.01%;水针制剂实现营收1.88 亿元,同比增长5.83%。费用方面,公司基本保持稳定,销售费用率为31.89%,较去年减少1.00pp,管理费用率为10.68%,较去年提高0.27pp。受原料药价格提升的影响,公司综合毛利较去年提高0.43pp,为65.12%。 肝素供需趋紧,未来仍具备提价空间。肝素原料药的价格自2010 年起逐渐下滑,近两年,肝素原料药基本均在底部徘徊,相关厂商的利润水平较低,已有部分小企业逐渐退出,供给相对不足。另一方面,肝素的需求相对刚性,其下游主要用于抗凝、抗血栓药物,随着全球血栓、心脑血管等疾病的发病率和死亡率逐年上升,以及肝素及其衍生药物的不断开发,市场对肝素原料药的需求逐渐增长。我们认为,目前,肝素原料药的供给依然偏紧,未来仍有提价空间,公司将持续受益。 设立研究院,布局多糖多肽、抗肿瘤类产品。报告期内,公司设立了药物研究院,主要以丰富肝素类产品线,开拓并研发多糖多肽类、抗肿瘤类药物为目的。目前公司治疗糖尿病的艾本那肽已获得CFDA 临床试验的批准,临床试验正在稳步进行中。公司的长效胰岛素及抗消化道肿瘤的c-met 抑制剂目前处于临床前研究阶段,预计近期将申请临床试验,这些均是公司的重点潜力品种。除此之外,公司还设立了河北凯络尼特生物公司,主要进行透明质酸原料的研发、生产和销售。透明质酸又名玻璃酸,具有抗炎促修复等功能,在临床上应用广泛,公司在透明质酸领域的布局有望为公司业绩带来新的增长点。 财务预测与投资建议 我们维持预计公司2017-2019 年的每股收益为0.29/0.35/0.39 元,维持给予公司2017 年32 倍估值,对应目标价为9.28 元,维持买入评级。 风险提示 如果肝素原料药提价不达预期,可能会对公司业绩产生影响。

事件:公司发布2017年一季报,实现营业收入2.6亿(+11%)、归母净利润4299万元(+49%)、扣非后归母净利润4216万元(+53%)。 肝素原料药触底反弹,推动业绩高增长。一季度收入实现稳健增长,利润增速远超收入增速,估计主要原因在于肝素原料药价格提升给公司带来了明显的业绩弹性。2016年公司的普通肝素原料药和低分子肝素原料药均有明显增长,增速分别达到25%和38%,与2015年相比增速明显提升,且毛利率也出现回升。 本轮肝素原料药行情的主要推动因素是下游制剂企业的补库存需求和上游原材料涨价,最终导致肝素原料药实现量价齐升。从全国出口数据来看,2016肝素原料药量价齐升,出口量增加14%;虽然2016年的肝素平均售价仍然低于2015年,但与2016年最低价相比提升了14%,且2017年1-2月份的出口数据显示肝素原料药的出口量和出口单价仍在持续提升。我们预计随着肝素原料药价格进入上升通道,公司毛利润和净利润均有望提升,从而增厚公司业绩。从盈利能力来看,一季度期间费率下降5.17pp至43.88%,销售费率、管理费率和财务费率均有明显下降,内部经营管理效率提升。毛利率提升0.8pp至65.12%,净利率也因此提升4.58pp至17.45%,达到过去3年的高峰水平。 西地那非仿制药即将获批,市场竞争格局良好,有望成为新的增长点。公司的西地那非仿制药正在药监局进行审评,正在准备药品生产GMP认证工作,预计17年有望获批上市。西地那非主要用于治疗男性勃起功能障碍(ED)。40岁以上男性中的患者人群超过1亿人,市场空间在百亿级别。目前国内只有西地那非的原研药和2款仿制药上市。其中白云山的首仿在第一个完整年度实现超过2个亿的销售收入,且原研药辉瑞仍保持10%以上的增速,可见巨大的市场潜力还有待开拓。公司有望成为国内第三个仿制药企业,给公司带来新的业绩增量。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.25元、0.31元、0.37元,对应PE分别为31倍、25倍、21倍,考虑到肝素原料药价格提升将给公司带来明显的业绩弹性,维持“买入”评级。 风险提示:产品获批和推广或不及预期;肝素原料药提价或不及预期。

评论: 一季报符合预期,业绩开启高增长。受肝素原料药行业回暖影响,公司业绩实现高增长。具体产品方面,肝素原料药实现0.66亿元,同比增加25.01%,主要是产品价格价格上涨所致;水针制剂实现收入1.88亿,同比增加5.83%,考虑到春节因素影响,该增长符合预期。综合毛利率为65.12%,基本与去年同期持平。我们认为随着公司各项业务顺利推进,未来业绩将进入高速增长通道。 肝素粗品涨价周期确立,低价高库存将奠定公司业务发展基础。前期行业主动去产能和近期环保整治被动去产能是本轮肝素粗品涨价的根本原因,环保整治趋严又导致产能快速恢复难度较大,我们判断本轮肝素粗品涨价周期有望拉长至2-3年。当前公司原材料库存7.33亿,均价在12000元/亿单位左右。根据当前猪小肠近32元/根测算粗品成本即达到33000元/亿单位以上,未来有望持续上涨。根据公司产能测算,当前库存水平可至少支持公司2年以上消耗,我们判断随着未来涨价传导至原料药,公司低价储备高库存将为公司业务发展奠定基础。 丰富产品线深耕国内市场,布局出口打开成长空间。公司低分子肝素钙制剂2016年国内市占率第一约38%左右,而达肝素已实现快速放量,将有助于公司进一步占领快速成长的国内市场。同时公司联合D.Med和NantWorks推动原料药及制剂出口欧洲和美国,预计2018年有望实现。考虑到欧美市场占全球肝素产品市场近80%的份额,我们认为公司成长空间将进一步打开。 创新药开发将驱动公司长期高增长。公司已获得西地那非药品批文,经过GMP认证后预计将于下半年开始贡献业绩。鉴于抗ED药物百亿市场空间以及白云山金戈第一年即达到2.3亿收入,该产品有望成为爆点。透明质酸18年达产20吨,预计未来公司将布局医药和美容针剂,即便最保守按照原料销售也可贡献1亿收入。艾本那肽将开启国内2期临床,未来潜力无限。业绩开启高增长,布局正当时,维持“强烈推荐-A”评级!我们预计公司17-19年净利润为2.63亿、3.74亿和4.47亿元。当前市值71.9亿对应17-19年PE为27倍、19倍和16倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示。业务拓展不达预期、新药推出时间不达预期。

投资要点 近日,常山药业公布了其2016年年报,报告期内公司实现销售收入11.18亿元,同比增长22.10%,归属上市公司股东净利润1.75亿元,同比增长12.28%(扣非后同比增长15.99%),EPS0.19元。同时,公司拟每10股派现0.15元(含税)。 盈利预测:我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.25、0.32、0.40元,对应估值分别为33、25、20倍,公司作为国内唯一完成肝素全产业链布局的企业,在低分子肝素制剂、高端肝素原料药方面优势明显,此前几年中公司依靠制剂业务的快速发展完成了原料药向制剂企业的一次转型,展望未来,公司一方面在不断丰富自身的达肝素等二线品种和海外出口业务,另一方面,公司也在积极布局重磅新品、医疗服务市场和慢病管理市场,从而逐步减少对低分子肝素单品的依赖,如果未来公司能够实现二次转型则其远期市值空间值得期待,大股东全额参与定增也表明了其对未来发展的信心。我们维持对公司的“增持”评级。 股价催化剂:肝素原料药回暖超预期,新品、血透等新业务超预期,业绩超预期。 风险提示:新产品研发慢于预期,新业务拓展低于预期。