淀粉及淀粉囊系列产品放量增长,但毛利率水平有所下降。分产品来看,2016年公司主要产品药用蔗糖系列产品实现收入2.12亿元,同比增长13%,毛利率21.70%,相比年上升0.71个百分点;注射用磺苄西林钠实现收入3.36亿元,同比增长19.17%,毛利率67.44%,相比去年上升0.49个百分点;淀粉及淀粉囊系列产品实现收入13.79亿元,同比增长119.57%,毛利率相比去年下降9.38个百分点,我们估算其中普通淀粉实现收入5.6亿元,硬胶囊实现收入1亿元,改性淀粉实现收入7.2亿元,毛利率下降主要是因为低毛利率的普通淀粉收入占比提升导致淀粉及淀粉囊系列产品整体毛利率下降。 公司为国内辅料龙头企业,小品种辅料快速增长。公司拥有129个辅料品种,是国内品种最全、规模最大的专业药用辅料生产龙头企业,具有批文优势,质量控制优势。我们估算2016年公司的小品种辅料实现收入4亿元,同比增长54%,公司主要生产20多个主流品种,多为定制化产品,毛利率水平较高。 淀粉胶囊制剂开始供货,后续进展值得期待。2016年10月中旬公司的淀粉胶囊制剂产品阿莫西林胶囊、雷尼替丁胶囊开始通过OTC渠道供货,目前公司主要在北京以及广东市场布局,合作渠道主要为大型连锁药店,后续进展值得期待。 盈利预测。预计公司2017-2018年EPS分别为0.63元、0.77元,对应目前股价PE为21X和17X。公司新产品淀粉及淀粉囊系列产品以及小品种辅料快速增长,为公司业绩提供强有力支持,后续改性淀粉产能到位后有望使淀粉系列产品维持快速增长。另外,公司淀粉胶囊制剂产品处于铺货阶段,未来有望成为公司新的业绩增长点。给予公司2017年28-30倍PE,合理区间为17.64-18.9元,维持“推荐”评级。 风险提示。淀粉及淀粉囊系列产品销售不及预期。

事件:公司2016年营业收入、扣非净利润分别约为29.6亿元、9.8亿元,同比增长分别约为68.6%、65.5%;2017Q1营业收入、扣非净利润分别约为7.8亿元、1.9亿元,同比增长分别约为52.2%、33.6%。 受益药品审批政策变化,主营业务快速增长。公司2016年营业收入约为29.6亿元,同比增长近69%。其中药用蔗糖及注射磺苄西林分别为2.1亿元、3.3亿元,分别同比增长约13%、17%;而淀粉及淀粉囊系列收入约为13.8亿元,同比增长约120%,进而维持公司收入高增长。如从国内外口径来看分别约为24亿元、5.6亿元,同比增长分别约为68%、70%。由于改性淀粉主要在海外销售故判断其约为5.6亿元,同比增长约70%。如此推算,其余如淀粉胶囊及普通药用淀粉等合计约为8.2亿元,同比增长超过170%。我们认为国内淀粉胶囊系列业务大幅增长,主要是受益于国内药品审批政策趋严影响,此外与加大淀粉胶囊及辅料营销力度有关。公司在线上线下销售同步进行,且在2016年下半年公司淀粉胶囊制剂产品阿莫西林胶囊、雷尼替丁胶囊开始通过OTC渠道供货也将带动其原辅料消费。我们认为随着药审政策的持续推进,淀粉胶囊系列业务在2017年收入或有超预期表现。2016年扣非净利润约为9.8亿元,同比增长约66%,净利润增速略低于收入增速约3个百分点。原因如下:1)公司主营毛利率约为48%,主要是受到收入结构变化,导致利润率下降约4个百分点;2)期间费用率约为10%,同比下降约4个百分点。我们认为在高毛利率淀粉系列产品销售拉动下,2017年利润持续增长确定性较大。2017Q1营业收入、扣非净利润分别约为7.8亿元、1.9亿元,同比增长分别约为52.2%、33.6%。收入端高增长继续,净利润增速低于收入增速的主要原因是主营业务毛利率下滑,我们判断其为发货节奏影响所致,继续看好2017年净利润增长。 关联审评利好行业龙头,淀粉胶囊市场空间大。1)关联审评审批势必加剧行业洗牌。质量责任主体全部转移到制剂企业,制剂企业会更关心辅料的质量和售前到售后的全程技术服务能力,下游企业态度转变将加快药辅行业优胜劣汰,行业龙头将更受青睐;2)深耕淀粉胶囊市场,积极布局新型药用辅料。公司以“传统药用辅料”、“新型淀粉植物胶囊及下游制剂产品”、“新型药用辅料柠檬酸三辛酯系列产品”为战略发展方向,打造具备核心竞争力、全产业链、国际化规模化企业。a、淀粉胶囊原材料端把控能力较强,柬埔寨尔康年产木薯植物淀粉18万吨,能充分保障公司淀粉植物胶囊生产的原材料需求。同时通过建设互联网辅料交易服务平台来建立溯源机制、升级供应链管理能力;b、淀粉硬胶囊主要是通过互联网电商、B2B模式等销往国内下游企业,同时与自产产品相结合开拓市场。由于该产品不仅可用于传统的明胶胶囊替代,还可广泛用于食品领域,市场空间大;继续扩展胶囊产业链,布局新型药用辅料领域。研发了新型药用辅料柠檬酸酯系列产品,可应用于食品和医药工业领域等,其新型及安全性将对现有塑化剂形成替代,成为公司业绩增长点。 盈利预测及评级:预计公司2017-2019年EPS分别为0.62元、0.78元、0.94元,对应2017年动态PE约为21倍。公司已经布局海外原料基地,淀粉及淀粉囊产业链齐全。且受益于终端需求上升,公司淀粉系列产品现处于快速放量阶段,且公司持续进行新型药品辅料布局,前景值得期待。同时考虑到当前估值较低,故上调为“买入”评级。 风险提示:产品销售或不达预期。

Cutting mid-term ROIC by 5pptWe believe quality-consistency evaluations will affect the progress of Er-Kang's starchcapsules in capturing share from traditional gelatin capsules. The auxiliary materials andtechnologies used to make preparations, including the type of capsule used, can impactwhether a pharmaceutical preparation is able to pass quality-consistency evaluations. With this in mind, we think drug makers may avoid switching to this new product,instead preferring to conservatively stick with the gelatin capsules that have been inwidespread use for over 50 years. We therefore estimate that replacement of gelatincapsules with Er-Kang's starch capsules may lose momentum in China, which leads usto cut our mid-term ROIC by 5ppt and lower our PT to Rmb17.84. Controlling shareholder to trim stake by up to 9.66% of outstanding sharesOn 7 December, the company announced that Mr. Fangwen Shuai (its controllingshareholder and effective controller) and Ms. Zaiyun Cao, who acts in concert with Mr. Shuai, plan to trim their stake in the company by no more than 9.66% of totaloutstanding shares, bringing their combined stake to 36.83%, with the action to becompleted within six months of 12 December. We remain optimistic on long-term potential of starch capsulesEr-kang's starch capsule series posted revenue of Rmb683m in H116, up 161.09%YoY. We are positive on the use of starch capsules in the pharmaceutical and foodsectors, given starch capsules' advantages over gelatin capsules (better safety andstability) and our view that replacement of gelatin capsules with starch capsules is along-term trend. Moreover, Er-Kang is the world's only company to have successfullycommercialised starch capsules, and we expect the company will leverage its starchcapsules to gradually expand into the downstream capsule drug preparation market. Valuation: Lowering PT to Rmb17.84; maintain Buy ratingWe are lowering our DCF-derived PT by 9.1% to Rmb17.84 (WACC 7.9%), implying35x 2017E PE, while our Buy rating remains unchanged.

事件: 尔康制药29日发布三季报,前三季度实现营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为18.95亿元、7.23亿元、6.97亿元,分别同比增长54.30%、69.36%、66.37%。 三季度单季实现营业收入、归母净利润、归母扣非净利润分别为5.92亿元、1.95亿元、1.94亿元,分别同比增长31.86%、37.95%、38.69%。公司近期公告拟与湖南子牛集团共同出资设立湖南子康生物科技有限责任公司,探索直销模式,加快布局淀粉胶囊类保健品市场。 点评: 改性淀粉、小品种辅料爆发式增长业绩符合预期。公司前三季度营业收入:18.95亿元,同比增长54.30%;归母净利润:7.23亿元,同比增长69.36%。拆分来看: 1)我们估计改性淀粉、软胶囊收入接近4.8亿元,淀粉胶囊由于公司保健品业务调整,收入5000万元左右。2)我们估计传统业务收入10.4亿元左右,普通淀粉收入约3.7亿元,氢氧化钠等小品种辅料估计收入2.6亿元左右,小品种辅料同比增长超过60%,主要因为公司战略重视及下游需求拉动。3)其他收入5.1亿元左右,成品药收入估计2.7亿元左右,主要因为去年上半年2g规格磺苄西林钠更换代理商影响,今年基本恢复,原料药约1亿元。 三季度收入、利润相对较少,主要由于生产、下游需求的季节性影响,改性淀粉受柬埔寨雨季影响较大,我们预计四季度会恢复。 辅料政策趋严利好辅料龙头企业小品种辅料增60%。目前CFDA密集出台的飞行检查、关联审批、一致性评价等政策催生了辅料产业新的投资机会。我们判断行业重整、集中度提升将会是辅料行业中长期的成长逻辑。公司上半年小品种辅料收入同比增长60%以上,毛利率超过60%,成为公司重要的增长点。尔康制药作为国内辅料龙头企业,批文齐全,全国约1300个辅料批文,尔康制药批文超过120个;技术先进,为国家药用辅料工程技术研究中心;资源丰富,公司位于临床试验资源丰富的湖南。一致性评价、关联审批等政策直接长期让龙头企业受益。 探索直销模式加速布局淀粉胶囊。公司近期公告拟与湖南子牛集团共同出资设立湖南子康生物科技有限责任公司,其中公司出资2400万元,占比30%,子牛集团出资5600万元,占比70%,公司探索直销模式,加快布局淀粉胶囊类保健品市场,开拓新的增长点。 签订海外大单打开海外成长空间。SYNPHARMATECHINC为加拿大一家医药科技公司,去年2月份,尔康制药与该公司签订了合作意向书,今年5月正式签订1.2亿粒羟丙基淀粉空心胶囊及220吨软胶囊改性淀粉销售合同,合同总金额为485.16万美元。我们认为这是非常良好的开端,除了带来业绩增长外,更重大的意义是公司产品获得欧美企业的认可,有望开启国际化之路,打开新的市场和成长空间。 投资建议。我们预计16-18年EPS分别为0.48、0.61、0.76元,考虑到可比公司2016年PE介于29-83倍,公司为辅料行业龙头,基于此我们给予公司2016年38倍PE,目标价18.20元,对应2017年30倍PE,维持“增持”评级。

事件: 公司31日晚公告,湖南省食药监局对尔康制药5月份进行现场检查,发现公司在磺苄西林钠原料药生产中存在再注册申报材料所附生产工艺不完整、公司关键生产设施发生变化时未按规定报告备案、批生产记录不完整等行为,省食药监局依法决定对公司给予警告,责令限期改正行政处罚措施。 目前,公司已按照省食药监局的要求进行全面自查整改,进一步规范生产、保证产品质量。本次监督检查事项对公司全年净利润的直接影响金额预计不超过1%,不会对公司业绩、财务状况造成重大影响,对未来的经营发展也不会产生重大影响。 点评: 靴子落地对公司业绩几无影响。省食药监局此次对尔康制药进行现场检查,只有磺苄西林钠原料药发现部分问题,已要求公司开展全面自查整改,并对磺苄西林钠原料药进行召回。公司立即全部召回了尔康湘药库存未使用的磺苄西林钠原料药(共10个批次1796.1kg)。由于公司原料药仅供给本公司生产成品药、公司涉事原料药不多且有库存,公司估计本次监督检查事项对公司全年净利润的直接影响金额预计不超过1%,不会对公司业绩、财务状况造成重大影响,对未来的经营发展也不会产生重大影响。从三季报来看,成品药收入约2.7亿元,半年报成品药收入约1.94亿元,我们估计对磺苄西林成品药影响极小,此次核查对公司业绩几无影响,短期不利影响消除。 改性淀粉、小品种辅料爆发式增长。公司前三季度营业收入:18.95亿元,同比增长54.30%;归母净利润:7.23亿元,同比增长69.36%。拆分来看:1)我们估计改性淀粉系列产品(改性淀粉原料、软胶囊、硬胶囊)收入5亿多,前三季度增速50%-60%。2)氢氧化钠等小品种辅料估计收入2.6亿元左右,小品种辅料同比增长60%-70%,主要因为公司战略重视及下游需求拉动。三季度收入、利润相对较少,主要由于生产、下游需求的季节性影响,改性淀粉受柬埔寨雨季影响较大,我们预计四季度会恢复。 辅料政策趋严利好辅料龙头企业小品种辅料增60%。目前CFDA密集出台的飞行检查、关联审批、一致性评价等政策催生了辅料产业新的投资机会。我们判断行业重整、集中度提升将会是辅料行业中长期的成长逻辑。公司上半年小品种辅料收入同比增长60%以上,毛利率超过60%,成为公司重要的增长点。尔康制药作为国内辅料龙头企业,批文齐全,全国约1300个辅料批文,尔康制药批文超过120个;技术先进,为国家药用辅料工程技术研究中心;资源丰富,公司位于临床试验资源丰富的湖南。一致性评价、关联审批等政策直接长期让龙头企业受益。 探索直销模式加速布局淀粉胶囊。公司近期公告拟与湖南子牛集团共同出资设立湖南子康生物科技有限责任公司,其中公司出资2400万元,占比30%,子牛集团出资5600万元,占比70%,公司探索直销模式,加快布局淀粉胶囊类保健品市场,开拓新的增长点。 签订海外大单打开海外成长空间。SYNPHARMATECHINC为加拿大一家医药科技公司,去年2月份,尔康制药与该公司签订了合作意向书,今年5月正式签订1.2亿粒羟丙基淀粉空心胶囊及220吨软胶囊改性淀粉销售合同,合同总金额为485.16万美元。我们认为这是非常良好的开端,除了带来业绩增长外,更重大的意义是公司产品获得欧美企业的认可,有望开启国际化之路,打开新的市场和成长空间。 投资建议。我们预计16-18年EPS分别为0.48、0.61、0.76元,考虑到可比公司2016年PE介于29-83倍,公司为辅料行业龙头,基于此我们给予公司2016年38倍PE,目标价18.20元,对应2017年30倍PE,维持“增持”评级。 风险提示。淀粉胶囊、改性淀粉销售低于预期、药政推行不达预期。

投资要点。 公司淀粉胶囊产品市场表现强劲:公司10月29日发布第三季度报告,报告显示,2016年前三季度,公司营业收入18.95亿元,较去年同期增长54.3%:实现归属上市公司股东净利润约.23亿元,较去年同期增长69.36%。营业收入大幅增长,主要是来源公司主力产品淀粉胶囊系列产品销售高增长。 加速布局药辅市场:2016年上半年公司营收约13亿元,其中淀粉及淀粉胶囊系列产品收入6.8亿元,同比增长161%,呈超速增长势头。注射用磺苄西林钠收入1.9亿元,同比增长72.9%,主力产品均保持高速增长。公司2015年全年药辅产品营收占比65%,成品药和原料药等分别占比约17%和18%,公司战略减少原料药产品布局,加速占领药辅市场。2014年,公司研发出替代明胶的淀粉胶囊,很好解决了明胶胶囊储存性差、易变性等缺陷。公司具有淀粉胶囊领域绝对龙头地位,享有淀粉胶囊替代明胶胶囊百亿元左右市场空间,未来仍将保持高速增长。公司继续加大药辅产品开发力度,2016年第三季度取得两项发明专利,取得羟丙基淀粉空心胶囊、预胶化羟丙基淀粉、枸橼酸三正丁酯、枸橼酸三乙酯、海藻糖、腺嘌呤等药用辅料注册批件,继续提升药辅行业竞争力。2016年10月,公司审议通过出资2400万元与湖南子牛集团有限公司使用5600万元共同出资设立湖南子康生物科技有限责任公司,并将申请直销牌照,探索直销模式,加快淀粉胶囊类保健品市场布局。 政策红利持续,公司发展外延市场空间巨大:仿制药一致性评价大力落实,加之药用辅料与药品“关联审批”政策,使产业升级加速,辅料行业素有的“小、乱、差”格局将发生巨变,行业整合是大势所趋。辅料行业市场空间可达400亿左右,公司作为辅料行业龙头将享行业集中度提升带来的巨大增长空间,公司是全球首个拥有木薯淀粉胶囊产业链的企业,公司将以优势产品淀粉胶囊产品为依托,向下游发展胶囊制剂产品。公司制剂产品的开发将以湘药制药为主体,目前已经申报新型淀粉胶囊制剂产品中,阿莫西林、盐酸雷尼替丁、萘普生、诺氟沙星、西米替宁、氨咖黄敏等已经拿到生产批件,并出资建设年产236亿粒淀粉胶囊制剂车间项目。预计未来将带来更广阔增长空间。自2015年9月,公司投资设立全资子公司尔康医药经营,开始涉足医药流通领域后,2016年4月,尔康医药经营收购凯纳网络100%股权,逐步开发完善医药电商平台,并依托该平台与更多医药机构、企业和药店合作,构建全面、顺畅的数据流、资金流和物流体系。 盈利预测和投资建议:公司主力产品淀粉及淀粉胶囊系列预计保持超速增长,辅料领域整体高速增长,成品药及原料药产品增长稳定。 预计公司2016~2018年EPS分别为0.38、0.58和0.77元,对应PE分别为32倍、24倍和18倍。公司全球首家开发木薯淀粉胶囊产业链的企业,未来收益政策利好,将享淀粉胶囊替代明胶胶囊巨大市场以及行业整合、集中度提高带来的市场份额。公司积极布局下游制剂产品,有利于公司长期发展。我们首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:制剂产品市场推广不能达预期风险等。

事件:公司公布2016年三季报,前三季度公司实现营业收入18.95亿元,同比增长54.30%;归属上市公司股东净利润为7.23亿元,同比增长69.36%;扣非后归属母公司净利润6.97亿元,同比增长66.37%;每股收益为0.35元。 投资要点。 业绩维持快速增长,毛利率略有下降。公司第三季度实现营业收入5.92亿元,同比增长31.86%;归属上市公司股东净利润为1.95亿元,同比增长37.95%;扣非后归属母公司净利润为1.94亿元,同比增长38.69%。在公司淀粉系列产品的带动下,公司三季度仍维持快速增长。前三季度,公司毛利率为50.47%,同比下降3.81pct,我们认为是因为公司产品结构变化所致,毛利率相对较低的普通淀粉放量增长,普通淀粉收入占比增加,拉低整体毛利率水平。 加大新型业务推广力度,优化传统业务。公司的淀粉及淀粉囊系列产品上市以来取得了不错的成绩,公司将加大该项新业务的国内外市场推广力度,继续开拓北美、东南亚等海外市场。同时,公司作为辅料行业的龙头企业,在行业集中度提升的趋势下,,将继续优化产品结构,加大高附加值产品的销售力度。 设立湖南子康生物,探索直销模式。2016年10月,公司公告计划使用自有资金2400万元与湖南子牛集团有限公司使用5600万元共同出资设立湖南子康生物科技有限责任公司,子康生物成立后启动申请直销拍照程序,标志着公司开始探索直销模式,有利于加快淀粉胶囊类保健品市场的布局。 盈利预测。预计公司2016-2017年EPS分别为0.44元、0.56元,对应目前股价PE为33X和26X。公司作为辅料行业龙头企业,将受益于行业集中度,龙头地位将得到进一步的巩固,市占率还有很大的提升空间。同时,公司的淀粉及淀粉囊系列新产品放量增长,为公司快速增长提供强有力支撑。给予公司2017年30-33倍PE,合理区间为16.8-18.5元,维持“推荐”评级。 风险提示。淀粉及淀粉囊系列产品不及预期。

净利润同比增68.61%。 公司实现营业收入18.95亿元,比去年同期增长54.30%,实现归属于上市公司股东的净利润72255.65万元,较去年同期增长69.36%。实现扣非归母净利润69696.52万元,同比增长66.37%,EPS为0.35元,业绩保持高速增长趋势。公司期间费用率比去年同期有所下降,其中销售费用率4.36%,同比减少0.08pp,管理费用率7.43%,同比减少2.06pp。公司财务费用比去年同期减少1949.74万元,财务费用率为-0.98%。 淀粉及淀粉囊系列销售继续增长淀粉胶囊制剂年前预计供货。 公司收入增长,主要是淀粉及淀粉囊系列销售规模扩大,公司继续开拓北美、东南亚等海外市场。目前公司普通淀粉的产能为18万吨,主要销往国内,客户为食品、药品生产企业。改性淀粉一期产能8000吨,二期产能3万吨,主要销往国外,客户主要为保健品厂商。普通淀粉向改性淀粉转换是纯物理过程,使分子链之间进行交联成网状结构,使之具有很好的成膜性、韧性和柔性等。目前改性淀粉在保持东南亚市场开发进度的同时,加拿大市场已实现2000多万的销售收入,下半年将持续供货。 上半年,公司取得了羟丙基淀粉空心胶囊、预胶化羟丙基淀粉、枸橼酸三正丁酯、枸橼酸三乙酯、海藻糖、腺嘌呤等的药用辅料注册批件,还取得阿莫西林胶囊、盐酸雷尼替丁胶囊、非诺贝特胶囊、萘普生胶囊、诺氟沙星胶囊、西咪替丁胶囊、氨咖黄敏胶囊的补充批件,并投资建设年产236亿粒淀粉胶囊制剂车间项目。公司前期投建的84亿粒淀粉胶囊制剂生产车间已达到了可使用状态,预计今年10月中旬开始向OTC渠道供货。 传统辅料业务方面,公司坚持“大品种做渠道,小品种做利润”的策略,加大高附加值产品的销售力度。2016年上半年,毛利率较高的药用辅料小品种销售收入同比增长超过50%。 公司近期公告拟使用自有资金28,160万元投资建设铜官产业基地项目(一期),该项目计划建成年产2500吨原料药及食、药用辅料生产基地,生产基地建设主要包括磺胺类原料药车间、硝基呋喃类原料药车间、其他原料药车间、淀粉衍生产品车间以及其他仓储、检验、物流等配套建设。建设周期12个月。 此外,公司通过对外投资计划,拟使用2400万元与湖南子牛集团共同出资设立湖南子康生物科技有限责任公司,子康生物成立后启动申请直销牌照程序,标志着公司开始探索直销模式,有利于加快淀粉胶囊类保健品市场的布局。 风险提示。 公司风险包括但不限于以下几点:淀粉及淀粉囊系列产能建设进度缓慢,建成产能使用率不足;成品药和传统辅料销售下滑;淀粉胶囊制剂等新产品销售不及预期投资建议。 未来六个月内,维持“谨慎增持”评级。 公司15年实现每股收益0.29元,预计16年为0.52元,以10月28日收盘价14.35元计算,公司市盈率分别为48.90、27.84倍。化学制药行业上市公司15、16年动态市盈率中位值为75.80、42.97倍,公司市盈率低于行业平均水平。公司淀粉及淀粉囊系列产品销售持续增长,淀粉胶囊制剂年底前有望供应OTC渠道,我们认为公司今年销售和利润仍能保持高速增长态势,维持“谨慎增持”评级。

H116 revenue/net profit growth in line H116 revenue/net profit increased 67.22%/84.98% YoY to Rmb1.303bn/527m,respectively, with EPS of Rmb0.26. While drug manufacturing revenue grew slowerYoY, ER-KANG continued to focus on channels/profit for core/non-core products,ramping up marketing efforts for new products (eg, starch and starch capsules), whichprovide solid support for fast earnings growth. Healthy growth in the starch segment The starch segment produces ordinary starch, modified starch and starch capsules. InH116, the segment generated revenue of Rmb683m, up 161.09% YoY. We arepositive on its starch capsules being widely used in the pharmaceutical and foodindustry. ER-KANG was the first to commercialize starch capsules, which we think arelikely to become the core product of the starch segment. We estimate ER-KANG'sstarch capsule revenue will increase 200%/80%/50% in 2016-18, respectively, andaccount for 26%/36%/44% of the company's gross profit, with a gross profit CAGR of64%. Finished drug segment resumed growth In H116, ER-KANG's sulbenicillin sodium for injection generated Rmb187m in revenue,up 72.90% YoY. Affected by government policies (eg, restrictions on the use ofantibiotics and caps on drug tender prices), ER-KANG's antibiotics segment hasdecreased in the past few years, with the share of finished drugs in the company'sgross profit falling from nearly 40% in 2014 to 20% in H116. As the government stillplaces rigid restrictions on antibiotics used at level 2/3 hospitals, we think it will be hardfor the finished drug segment to record fast growth. Valuation: Price target of Rmb19.63, maintain Buy We derive our price target of Rmb19.63 using DCF-based methodology (7.6% WACC)and maintain our Buy rating.

改性淀粉、小品种辅料爆发式增长业绩超预期。营业收入:13.03亿元,同比增长67.22%;归母净利润:5.27亿元,同比增长84.98%。拆分来看: 1)淀粉及淀粉囊系列产品贡献收入6.83亿元,我们估计改性淀粉、软胶囊收入3.43亿元左右,去年同期仅1.4亿元左右,实现翻倍,普通淀粉收入接近3亿元,淀粉胶囊由于公司保健品业务调整,收入4000万元左右。毛利率51.05%,同比下降29.45pp,主要由统计口径变化,今年普通淀粉跟改性淀粉放到一起统计。2)蔗糖收入3000万元左右,大品种辅料收入估计1.9亿元左右,氢氧化钠等小品种辅料估计收入1.5亿元左右,小品种辅料同比增长60%左右,主要因为飞行检查拉动小品种辅料需求。3)成品药收入估计1.94亿元左右,同比增长70%左右,主要因为去年上半年2g规格磺苄西林钠更换代理商影响。4)原料药收入估计5000多万元。 财务分析,综合毛利率51.55%,同比下降4.99pp,主要是改性淀粉系列占比下降所致。销售费用率3.48%,同比下降0.95pp,管理费用率7%,同比下降2.37pp,销售费用和管理费用控制良好。 辅料政策趋严利好辅料龙头企业小品种辅料增60%。目前CFDA密集出台的飞行检查、关联审批、一致性评价等政策催生了辅料产业新的投资机会。我们判断行业重整、集中度提升将会是辅料行业中长期的成长逻辑。公司上半年小品种辅料收入同比增长60%左右,毛利率超过60%,成为公司重要的增长点。尔康制药作为国内辅料龙头企业,批文齐全,全国约1300个辅料批文,尔康制药批文超过120个;技术先进,为国家药用辅料工程技术研究中心;资源丰富,公司位于临床试验资源丰富的湖南。一致性评价、关联审批等政策直接长期让龙头企业受益。 签订海外大单打开海外成长空间。SYNPHARMATECHINC为加拿大一家医药科技公司,去年2月份,尔康制药与该公司签订了合作意向书,今年5月正式签订1.2亿粒羟丙基淀粉空心胶囊及220吨软胶囊改性淀粉销售合同,合同总金额为485.16万美元。我们认为这是非常良好的开端,除了带来业绩增长外,更重大的意义是公司产品获得欧美企业的认可,有望开启国际化之路,打开新的市场和成长空间。 投资建议。我们预计16-18年EPS分别为0.46、0.59、0.74元,考虑到可比公司2016年PE介于24-84倍,公司为辅料行业龙头,基于此我们给予公司40倍PE,目标价18.40元,对应2017年31倍,维持“增持”评级。

业绩高速增长:16年上半年净利润+85%. 2016年上半年营收13.03亿(+67.22%);净利润5.27亿元(+84.98%),EPS为0.26元,业绩符合预期(此前预增同比+80%-103%),处于高速增长趋势中。 分产品看:2016年上半年淀粉及淀粉囊系列产品收入约6.83亿元(同比+161%),呈现爆发增长态势;注射用磺苄西林钠1.87亿元(同比+72.90%)。 上半年经营净现金流/净利润为0.18,指标下降的原因在于存货增加了2.90亿元(部分反映了公司战略重心从淀粉原料向制剂转移,使得库存周期拉长)、以及经营性应收项目增加了2.67亿元,期待下半年有所改善。 淀粉胶囊继续保持高增长,公司拓展下游制剂是未来看点。 从保健品、药品和食品领域三大市场推算淀粉胶囊市场空间达到139亿元。公司目前以改性淀粉和淀粉囊为主要业绩来源,而未来将以淀粉胶囊为载体,向制剂下游延伸,打开更广阔的空间。公司制剂以湘药制药为主体,湘药制药将使用自有资金1.18亿元投资建设236亿粒淀粉胶囊制剂车间项目。目前公司已经申报新型淀粉胶囊制剂产品,其中阿莫西林、盐酸雷尼替丁、萘普生、诺氟沙星、西米替宁、氨咖黄敏等产品已拿到生产批件,未来产品定价高于明胶产品,公司留出利润空间与渠道、合作厂商分享,进而提高对渠道的掌控力。 辅料业务受益于一致性评价,磺苄西林钠原料药检查等待结果。 仿制药一致性评价将使得药业辅料标准明显提高,产业升级加快。行业380亿元市场规模、400家生产企业的杂乱格局将会改变,行业准入门槛提高集中度上升,公司作为辅料龙头将会明显受益。近期有媒体报道公司磺苄西林钠原料药涉嫌违规生产的问题,我们认为所谓的“内部文件”都不代表最终结论性文件,药监局对公司磺苄西林钠原料药生产监督检查处于持续状态,最终结果还需等待国家药监局正式文件。 风险提示:淀粉胶囊延伸至制剂的战略推进速度低于预期。 战略远大,执行力强,维持“买入”评级。 上调16-18年EPS至0.44/0.59/0.80(此前为0.41/0.55/0.75),同比+50%/34%/35%,PE32/24/18倍。公司为全球首个打通木薯淀粉胶囊产业链企业,战略远大,执行力强,维持“买入”评级。

事件: 据人民网浙江在线新闻:近日,浙江台州天台县公安局破获一起生产、销售毒胶囊案件,捣毁生产窝点1个、生产线4条和仓库5个,现场查获可疑空心胶囊1595箱和206袋,共计1.36亿粒,涉案金额达135多万。 点评: 毒胶囊事件层出不穷,淀粉胶囊替代空间巨大。2012年轰动全国的毒胶囊事件仍历历在目,虽然相关部门已加强监管,但毒胶囊事件仍层出不穷。尔康制药的羟丙基淀粉空心胶囊以东南亚盛产的木薯为原料、改进工艺生产,原料成本低廉,除具备口感好、无异味、符合素食主义习惯、交联反应轻等优点,而且无铬超标风险,技术门槛极高,目前国内只有尔康制药能够生产,不容易造假。我们认为,淀粉胶囊对明胶胶囊具有很好的替代性,替代空间巨大。 空心胶囊方面,我们估计国内每年空心胶囊使用量在2000亿粒/年左右,人均150粒左右,全球空心胶囊用量在10000亿粒/年左右,增速快于药品,约为5%。公司目前逐渐打开国际市场,基于空心胶囊对明胶胶囊的替代优势,我们预计未来尔康制药的淀粉空心胶囊可能占据约10%市场份额,即1000亿粒,为当前尔康制药募集资金拟建产能,以0.045元/粒计算,则为45亿元,目前毛利率约85%,贡献利润巨大。 改性淀粉方面,我们估计公司去年改性淀粉销售量4000吨左右,主要销往东南亚、中东等伊斯兰地区,作为淀粉硬胶囊和软胶囊原料。公司目前募集资金建设年产3万吨改性淀粉项目,公司此举可进一步拓展下游渠道,考虑到下游需求强劲,我们认为公司未来能销售所产改性淀粉。如按1.7万美元/吨计算,贡献收入超过30亿元,目前毛利率接近80%,对业绩拉动巨大。 辅料政策变革利好辅料龙头企业。目前CFDA密集出台的关联审批、一致性评价等政策催生了辅料产业新的投资机会。 我们判断行业重整、集中度提升将会是辅料行业中长期的成长逻辑。尔康制药作为国内辅料龙头企业,批文齐全,全国约1300个辅料批文,尔康制药批文超过120个;技术先进,为国家药用辅料工程技术研究中心;资源丰富,公司位于临床试验资源丰富的湖南。除了改性淀粉、淀粉胶囊快速增长,一致性评价、关联审批等政策直接让龙头龙头企业受益。 我们预计2018年国内辅料市场规模为500亿元,若传统辅料能占据10%的市场份额,则尔康制药传统辅料能做到50亿元收入,未来毛利率能做到40%左右,成为尔康制药另一强劲增长点。 一季度业绩继续高增长胶囊制剂放量可期。一季报公告实现收入5.09亿元,同比增长73.18%,归母净利润1.68亿元,同比增长73.18%,改性淀粉继续保持高增长,估计收入9000万元,成品药估计收入1亿元左右,小品种辅料收入超过5000万元,成品药、小品种辅料毛利率在60%以上,以上三项为公司一季度主要增长点。公司目前取得了阿莫西林、盐酸雷尼替丁、非诺贝特等淀粉胶囊药品补充申请批件,胶囊制剂放量可期,将成为公司新的强劲增长点。 投资建议。我们预计16-18年EPS分别为0.44、0.57、0.72元,考虑到可比公司2016年PE介于24-84倍,公司为辅料行业龙头,基于此我们给予公司40倍PE,目标价17.60元,维持“增持”评级。

事件: 公司5月30日晚公告,公司近期与加拿大SYNPHARMATECHINC签署1.2亿粒羟丙基淀粉空心胶囊及220吨软胶囊改性淀粉销售合同,合同金额分别为86.16万美元、399.6万美元。 点评: 签订海外大单,打开成长空间。SYNPHARMATECHINC为加拿大一家医药科技公司,去年2月份,尔康制药与该公司签订了合作意向书,日前正式签订1.2亿粒羟丙基淀粉空心胶囊及220吨软胶囊改性淀粉销售合同,合同总金额为485.16万美元。我们认为这是非常良好的开端,除了带来业绩增长外,更重大的意义是公司产品获得欧美企业的认可,有望开启国际化之路,打开新的市场和成长空间。 空心胶囊方面,我们估计国内每年空心胶囊使用量在2000亿粒/年左右,人均150粒左右,全球空心胶囊用量在10000亿粒/年左右,增速快于药品,约为5%。市场格局来看,空心胶囊的生产相对集中,规模最大的Capsugel、Qualicaps、Associated、Suheung和Farmacapsules5家生产企业的市场占有率(以销售金额计)合计近70%。从构成来看,我们估计超过90%为明胶胶囊,植物来源性胶囊由于原料来源受限,价格昂贵,市占率不到10%。尔康制药的羟丙基淀粉空心胶囊以东南亚盛产的木薯为原料、改进工艺生产,原料成本低廉,具备口感好、无异味、符合素食主义习惯、交联反应轻等优点,对明胶胶囊具有很好的替代性。公司借此打开国际空间后,我们预计未来尔康制药的淀粉空心胶囊可能占据约10%市场份额,即1000亿粒,为当前尔康制药募集资金拟建产能,以0.045元/粒计算,则为45亿元,目前毛利率约85%,贡献利润巨大。 改性淀粉方面,我们估计公司去年改性淀粉销售量4000吨左右,主要销往东南亚、中东等伊斯兰地区,作为淀粉硬胶囊和软胶囊原料。公司目前募集资金建设年产3万吨改性淀粉项目,公司此举可进一步拓展下游渠道,考虑到下游需求强劲,我们认为公司未来能销售所产改性淀粉。如按1.7万美元/吨计算,贡献收入超过30亿元,目前毛利率接近80%,对业绩拉动巨大。

投资要点:关联审批、一致性评价等政策将成为尔康制药超预期的点和中长期投资逻辑 事件: CFDA5月12日公告,拟将药包材、药用辅料由单独审批改为在审批药品注册申请时一并审评审批,向社会公开征求意见。 点评: 药政剧变催生辅料行业投资新逻辑。我们认为每一波政策的剧变都会催生新的投资机会。最近几年来,特别是近半年来,一致性评价、关联审批等政策的快速出台,政策的巨变将会引起辅料行业的巨震。我们认为将会直接利好国内品牌辅料企业。主要逻辑有:1)行业监管趋严,利好品牌辅料企业。2)一致性评价将使下游制剂企业集中度大幅提升,从而带来辅料企业集中度的大幅提升。3)一致性评价中合作是关键,品牌辅料企业占有优势。4)明确制剂企业责任更加直接、重大,制剂企业将优先选择品牌辅料企业。5)制剂企业和品牌辅料企业合作更加紧密,药、辅强强联手是常态。6)进口辅料审查依旧严厉难以对国内品牌辅料企业造成冲击。 辅料龙头强者恒强。我们认为辅料行业是被严重低估的行业,而市场对辅料行业存在极大的预期差,行业重整、集中度提升将会是辅料行业中长期的成长逻辑。尔康制药作为国内辅料龙头企业,批文齐全,全国约1300个辅料批文,尔康制药批文超过120个;技术先进,为国家药用辅料工程技术研究中心;资源丰富,公司位于临床试验资源丰富的湖南。除了改性淀粉、淀粉胶囊快速增长,一致性评价、关联审批等政策直接让龙头龙头企业受益。我们预计2018年国内辅料市场规模为500亿元,若能占据10%的市场份额,未来将带给尔康制药新的强劲增长点,也是公司超预期的地方。 公司主营药用辅料、磺苄西林钠等为优质白马股。公司主营业务分为药用辅料、成品药、原料药三块,现有121个辅料品种、44个原料药品种和148个成品药批文,在注射用辅料方面一直保持全国第一,此外是少数拥有磺苄西林钠批文的企业。公司2011年上市后业绩保持高增长,收入由2011年6.08亿元增长至2015年17.56亿元,同比增长了187%,年复合增长率约为30%;同期归母净利润由1.18亿元增至6.04亿元,同比增长了413%,年复合增长率约为50%,市值亦增长了近10倍(2012年至今)。公司的高增长主要来源于辅料业务的快速增长,特别是14年后改性淀粉、淀粉胶囊成为公司的主要增长点。改性淀粉为公司新研发产品,原料来自柬埔寨产木薯,公司通过不断改进工艺,研发成功改性木薯淀粉,解决了淀粉难以成型的问题。在改性木薯淀粉的基础上,研发了淀粉软胶囊和硬胶囊,避免了老百姓对于动物来源的明胶胶囊安全性的担心,深受信奉伊斯兰教的东南亚人民喜欢。我们估计去年公司改性淀粉收入超过3亿元,毛利率77%左右,淀粉胶囊收入超过1亿元,毛利率85%左右,对公司业绩拉动显著。 一季度业绩继续高增长胶囊制剂放量可期。一季报公告实现收入5.09亿元,同比增长73.18%,归母净利润1.68亿元,同比增长73.18%,改性淀粉继续保持高增长,估计收入9000万元,成品药估计收入1亿元左右,小品种辅料收入超过5000万元,成品药、小品种辅料毛利率在60%以上,以上三项为公司一季度主要增长点。公司目前取得了阿莫西林、盐酸雷尼替丁、非诺贝特等淀粉胶囊药品补充申请批件,胶囊制剂放量可期,将成为公司新的强劲增长点。 投资建议。我们预计16-18年EPS分别为0.44、0.57、0.72元,考虑到可比公司2016年PE介于21-71倍,公司为辅料行业龙头,基于此我们给予公司40倍PE,目标价17.60元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示。淀粉胶囊销售低于预期、药政推行不达预期。

事件:公司公布2016年一季报,一季度实现营业收入5.09亿元,同比增长73.18%,相比2015年同期增速上升85.18个百分点;归属母公司股东净利润为1.68亿元,同比增长86.49%,相比2015年同期增速上升32.91个百分点;扣非后归属母公司股东净利润为1.46亿元,同比增长65.21%,相比2015年同期增速上升13.98个百分点。每股收益为0.16元。 投资要点 业绩维持高速增长态势,毛利率有所下滑。第一季度,受国内原辅料药价格上涨的联动影响,公司各项业务稳步增长:淀粉及淀粉衍生物产品持续放量;成品药磺苄西林钠开始恢复增长。公司6年一季度销售费用率为3.87%(2015年全年,4.48%),管理费用率为8.23%(2015年全年,9.51%),财务费用率为-0.48%(2015年全年,-0.19%),相比2015年,一季度公司各项费用都有所下降。公司2016年一季度毛利率为44.30%(2015年全年,51.47%),净利率为32.58%(2015年全年,34.11%)。 优化产品结构,积极拓展淀粉胶囊制剂下游产业链。在原辅料方面,公司进一步优化传统产品的品种结构,高附加值产品的销售占比提升。另外,公司积极拓展淀粉胶囊制剂下游产业链,阿莫西林胶囊制剂、盐酸雷尼替丁胶囊制剂及非诺贝特胶囊制剂已经获得更换药品外包材的补充申请批件,为公司淀粉胶囊产品运用于国内成品药领域奠定了良好的基础。 收购长沙凯纳网络,打造互联网医药交易服务平台。近日,公司收购了长沙凯纳网络公司(主要业务为“十二药网”及“药批发”第三方药品交易平台)并获得了《互联网药品交易服务资格证书》(目前国内仅有25张)。收购完成后,公司原有的第三方原料、辅料、包材交易平台药辅网将并入要批发网重新开发和运营,借助药批发成熟的技术和基础数据库,药辅网发展速度及盈利能力将大幅提升。 盈利预测。预计公司2016-2017年EPS分别为0.83元、1.08元,对应目前股价PE为36X和27X。公司受益于药用辅料行业集中度提高,同时随着一致性评价的展开,对药用辅料质量有了更高的要求,公司作为国内辅料龙头企业,辅料产品有望进一步扩大市场,另外公司淀粉及淀粉囊系列产品持续放量,随着市场接受度进一步的提高,有望维持高速增长。参考行业平均估值水平,给予公司2016年35-40倍PE,合理估值区间为29.05-33.2元,维持“推荐”评级。 风险提示。淀粉及淀粉囊系列产品销售不及预期