小分子CDMO板块收益、估值均处历史低位，需求端持续稳健，供给端呈逐步出清态势，行业有望逐步迎来拐点。1、回顾历史：小分子CDMO板块收益目前已回到2019年水平，而板块平均PE（TTM）估值已从最高点118X回落至历史低位21X；2、行业分析：需求端项目转移持续、供给端逐步出清，行业有望逐步恢复：①据Citeline的数据，2023H1国内CDMO核心标的项目总数占全球研发管线比例提升至27.4%（+4.3pp），全球项目转移至国内趋势持续；②2023年前三季度CDMO核心标的板块在建工程增长放缓，约158.6亿元（+4.5%），行业供给端增长呈逐步放缓态势；3、规模、格局：全球小分子CDMO市场空间广阔，整体格局较为分散，公司未来发展空间较大：根据沙利文数据，预计2024年全球小分子CDMO市场规模约为734亿美元，2022-2027年CAGR约17.9%。格局上看，全球小分子CDMO参与者众多，整体较为分散，2022年市占率第一的合全药业仅占6.0%。 化端到端一体化CDMO服务平台，多领域多方位布局，破晓有望将至。1、公司当下形势类比2017、2018年，破晓有望将至：2017年公司产品及客户集中度高，原料药CMO业务因两款大产品需求下滑，公司启动CDMO转型迎来腾飞式发展。当下类比当年，公司正通过拓展海外产能，紧密跟随客户等战略实施，有望逐步熬过寒冬；2、小分子CDMO业务先发优势显著、横向+纵向开拓全产业链服务：公司深耕小分子CDMO领域19年，采取坚持打造“保持敏捷、跟随客户”的方针，通过上下游及横向产业链整合，已建立覆盖小分子药物、大分子药物及细胞基因治疗的服务能力，实现为不同药物和疗法提供从临床前到上市全生命周期的全类别服务；3、全球化、多场地布局，为全球客户提供一体化服务：公司在重庆、上海、成都、苏州、美国新泽西拥有9个研发中心（生产基地），同时，公司正在建设的斯洛文尼亚研发生产基地，落地后有望提升公司的海外市场竞争力，扩增海外需求。 公司核心框架已经搭建完毕，三大板块多轮驱动，长期发展可期：：1、原料药CDMO：基本盘业务，技术、规模优势显著，伴随2024年大订单影响逐步消退，公司前端项目向后端延伸及持续向API转型升级，公司原料药CDMO业务有望逐步恢复稳健增长态势；2、制剂CDMO：产业链下游延伸，公司制剂CDMO服务全面，原料药-制剂相互协同，制剂CDMO业务订单实现高速增长，有望逐步贡献新增量；3、细胞基因治疗CDMO：CGTCDMO赛道景气强劲，公司技术平台差异化显著，客群基础优质，我们预计后续国内投融资迎来恢复后，CGTCDMO业务有望逐步回归高速增长轨道。 盈利预测与估值：结合公司业务布局规划及产能落地情况，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为37.23亿元、40.10亿元、50.11亿元，增速分别为-47.07%、7.71%、24.95%；归母净利润分别为2.86亿元、3.02亿元、4.16亿元，增速分别为-85.73%、5.48%、37.90%。化考虑到公司为全球为数不多的端到端一体化CDMO服务平台，技术、规模优势显著，待供给端出清后有望恢复快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件：医药行业景气度下降的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、核心技术人员流失的风险

事件： 2023年 11月 23日，博腾股份与上海璎黎药业共同宣布达成战略合作伙伴关系，双方将围绕小分子创新药的原料药（含医药中间体）及药物制剂产品开展相关的业务合作。 这标志着双方 2020年以来的合作关系深化到新的发展阶段，也是双方友好共赢合作中的重要里程碑。 三季度增速放缓， CRO 公司与医药公司深度绑定实为良策公司前三季度营业收入 30.37亿元，同比减少 41.79%， 公司前三季度归母净利润 4.52亿元，同比下降 71%。 盈利指标下降的主要原因是公司的重大订单交付完成，导致收入同比下降。 此外，公司布局的新业务和新能力还未产生正向利润贡献，公司战略布局的参股公司仍处于亏损阶段。 当前的投融资寒冬，医药公司对于研发投入采取更加审慎的态度，因此 CXO 业绩受到较大影响，整个 CXO 赛道的增速放缓。 在此背景下，CXO 与医药公司达成战略合作，深度绑定，不失为走出低速增长的良策。 大分子平台和海外布局是公司潜在的业绩增长点： 1. 传统业务小分子原料药 CDMO 业务保持增长2023年前三季度， 公司为全球约 300家客户提供小分子原料药CDMO 服务，引入国内外新客户 77家（北美区 28家，中国区 40家，欧洲区 5家，其他亚太区 4家）。 2023年前三季度，公司已签订单项目数（不含 J-STAR） 592个，同比增长约 32%；实现交付项目数 448个，同比增长约 35%。 2023年前三季度，公司服务 API 产品数 144个，同比增加 17个； API 产品实现收入 3.39亿元，同比增长约 31%。与此同时，公司持续引入工艺验证项目（Process Validation，简称 PV 项目），前三季度完成 11个 PV 项目的交付，执行中的 PV 项目 13个。 2. 制剂 CDMO、合成大分子、临床 CGT 业务是增长重要驱动2023年前三季度，公司制剂团队为 80家客户提供制剂 CDMO 服务，服务项目达 119个，新签制剂订单金额约 1.44亿元，同比增长约 211%。 随着合成大分子能力的建设落地， 2023年前三季度，公司已承接9个客户的合成大分子服务，实现收入 196万元。 受到医药行业融资寒冬的影响，公司的基因细胞治疗 CDMO 业务在新签订单方面表现不佳， 未达年初预期。前三季度，博腾生物引入新客户 44家，新项目 64个，新签订单约 0.58亿元，同比下降 46%。 然而， 公司签订首个细胞治疗临床项目订单，帮助客户推进细胞治疗产品的临床试验及未来的商业化生产，实现了博腾生物在基因细胞治疗临床项目的零突破。 3. 公司加快 ADC 赛道和海外布局的步伐ADC 正引领肿瘤治疗的新时达，是医药公司布局的重点。 公司跟随这个趋势，在上海外高桥建立生物大分子中心，为客户提供抗体和抗体偶联药物（ADC）提供成药性研究、上下游工艺开发、 ADC 偶联工艺开发、制剂处方开发、分析方法开发和验证等 CMC 服务。 ADC 药物的研发刚刚步入黄金时代， 博腾的一体化布局会必然会帮助公司在此赛道立足。 此外，公司位于美国新泽西州的结晶和制剂研发新场地投用，该场地建筑面积近 4000平方米，拥有三间灵活的、模块化的制剂 GMP设施，还配有专用的 GMP 喷雾干燥车间和 GMP 药物中间体车间。新场地投用后，将进一步提升公司原料药和制剂一体化服务能力。 在海外建设工厂，更接近客户，有利于博腾获得海外大订单。 盈利预测与投资评级:基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025营业收入分别为 38.9亿/ 39.3亿/ 45.7亿，同比增速分别为-44.7%/1%/16.3%； 归母净利润分别为 5.7亿/5.8亿/ 7.9亿元。 随着海外及新兴 ADC、大分子业务的布局完成，看好长期发展潜力。给予“买入”评级。 风险提示：大订单数量减少的风险， CDMO 竞争激烈程度加剧风险，行业监管及政策风险。

常规业务稳健发展，新产能落地打开中长期成长空间2023年前三季度，公司实现营收 30.37亿元，同比下滑 41.79%；归母净利润 4.52亿元，同比下滑 71.36%；扣非归母净利润 4.25亿元，同比下滑 73.08%。单看Q3，公司实现营收 6.98亿元，同比下滑 46.44%；归母净利润 0.41亿元，同比下滑 88.65%；扣非归母净利润 0.34亿元，同比下滑 90.68%。截至 2023Q3，公司大订单已全部交付完毕，小分子制剂 CDMO 与基因细胞治疗 CDMO 业务快速发展；公司持续推进全球产能布局，2023Q3上海外高桥的生物大分子研发中心与新泽西的结晶和制剂实验室顺利投产，进一步提升公司原料药和制剂一体化服务能力。考虑行业下游需求阶段性放缓，我们下调公司 2023-2025年盈利预测，预计归母净利润为 5.28/4.71/5.95亿元（原预计 6.84/5.48/6.94亿元），EPS 为0.97/0.86/1.09元，当前股价对应 PE 为 30.9/34.6/27.4倍，维持“买入”评级。 小分子原料药 CDMO：客户数量稳定增长，项目数量与质量持续提升2023年前三季度，公司小分子原料药 CDMO 业务实现营收 29.42亿元，同比下滑 43%；公司为全球约 300家客户提供小分子原料药 CDMO 服务，引入国内外新客户 77家；已签订单项目数（不含 J-STAR）592个（+32%），实现交付项目数 448个（+35%）。同时，2023年前三季度公司服务 API 产品数 144个（+17个）；API 产品实现收入 3.39亿元，同比增长 31%。随着前端培育项目向后端逐步导流及持续向 API 转型升级，小分子原料药 CDMO 业务有望保持稳健增长。 新业务能力持续推进，打开长期发展的向上空间公司新业务能力持续推进，2023年前三季度，制剂与 CGT 业务分别实现营收0.61/0.32亿元，同比增长 237%/85%。其中，制剂业务为 80家客户提供制剂 CDMO服务，服务项目达 119个；新签制剂订单金额约 1.44亿元，同比增长 211%；CGT业务引入新客户 44家、新项目 64个，新签订单 0.58亿元。随着合成大分子能力的建设落地，公司已承接 9个客户的合成大分子服务，实现收入 196万元。 风险提示：订单交付不及预期；市场竞争加剧；环保和安全生产风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报： 23Q1-3 收入 30.37 亿元，同比下降 41.79%，归母净利润 4.52 亿元，同比下降 71.36%，扣非净利润 4.25 亿元，同比下降 73.08%。 高基数下表观业绩短期波动， 重大订单已交付完毕： 公司 23Q1-3 收入 30.37 亿元，同比下降 41.79%，归母净利润 4.52 亿元，同比下降 71.36%，扣非净利润 4.25亿元，同比下降 73.08%。单看 Q3，公司营业收入 6.98 亿元，同比下降 46.44%，归母净利润 0.41 亿元，同比下降 88.65%，扣非净利润 0.34亿元，同比下降 90.68%。表观业绩下降原因主要为去年同期公司收到重大订单导致的高基数，截至本报告期末，公司前期收到的重大订单已全部交付完毕。 小分子制剂及基因细胞治疗 CDMO 营收增速亮眼： 分业务看， 23Q1-3 小分子原料药 CDMO 业务实现营业收入 29.42 亿元，同比下降 43%；小分子制剂 CDMO 业务实现营业收入 6,118.95 万元，同比增长 237%；基因细胞治疗 CDMO 业务实现营业收入 3,153.12 万元，同比增长 85%。此外， 2023 年前三季度，公司布局的新业务和新能力还未产生正向利润贡献，其中，小分子制剂 CDMO 业务、基因细胞治疗 CDMO 业务、生物大分子 CDMO 业务分别减少归属于上市公司股东的净利润约 0.71 亿元、 0.65 亿元、 554 万元；公司战略布局的参股公司仍处于亏损阶段，合计减少合并报表净利润约 0.17 亿元。 小分子原料药 CDMO 业务订单持续增长，长期发展动能充足： 2023 年前三季度，公司为全球约 300 家客户提供小分子原料药 CDMO 服务，引入国内外新客户 77家（北美区 28 家，中国 区 40 家，欧洲区 5 家，其他亚太区 4 家）。 2023 年前三季度，公司已签订单项目数（不含 J-STAR） 592 个，同比增长约 32%； 实现交付项目数 448 个，同比增长约 35%，订单数量稳定增长，表现可观。 盈利预测与投资建议： 公司为优质 CDMO 企业，以原料药业务为帆，以制剂+CGT业务为桨，驱动公司稳健发展，尽管整体营收及利润受大订单影响出现短期波动,仍不改公司快速发展本色，制剂+CGT 业务规模及客户数量均快速增加，有望进一步打开业绩天花板。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 41.5/48.0/55.6 亿元， 归母净利润 5.2/5.8/6.9 亿元， 维持“买入”评级。 风险提示： 客户订单执行及市场开拓不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；新业务开展不及预期。

事件概述公司公告2023年三季报：2023年前三季度实现营业收入30.37亿元，同比下降41.79%、实现净利润4.52亿元，同比下降71.36%、实现扣非净利润4.25亿元，同比下降73.08%。 分析判断::小分子原料药CCODMO业务的新签项目情况延续高速增长，为未来业绩增长奠定基础公司23年前三季度实现营业收入30.37亿元，同比下降41.79%，其中小分子原料药CDMO业务实现收入29.42亿元，同比下降43%，我们判断收入大幅下降主要受到22年同期大订单确认较多影响。公司在23年前三季度新增国内外新客户77家（北美28家、中国40家、欧洲5家、亚太4家），累计为全球约300家客户提供小分子原料药CDMO服务，且23年前三季度已签订项目数量（不含J-STAR）592个，同比增长约32%，实现交付项目数量为448个，同比增长约35%。展望未来，考虑到23年前三季度新增客户和已签订项目数量均呈现向上增长中，我们判断未来常规业务将继续呈现向上增长。 新业务处于业务培育期，呈现快速增长中公司战略布局的新业务继续呈现高速增长，其中小分子制剂CDMO业务23年前三季度新签订单约1.44亿元，同比增长约211%，其实现收入0.61亿元，同比增长237%，继续呈现高速增长；CGTCDMO业务受国内投融资景气度低于预期，其新签订单同比呈现下降，其实现收入0.32亿元，同比增长85%。 业绩预测及投资建议考虑到全球投融资变弱等因素带来的影响，下修前期盈利预测，即23-25年营收从41.26/39.76/49.70亿元调整为38.55/34.07/40.98亿元，EPS从1.06/1.09/1.46元调整为0.89/0.76/1.02元，对应2023年11月02日29.69元/股收盘价，PE分别为33/39/29倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、新冠订单执行低于预期。

2023年 10月 28日， 博腾股份发布 2023年三季报。 公司 2023前三季度实现营业收入 30.37亿元，同比下滑 41.79%；实现归母净利润 4.52亿元，同比下滑 71.36%；实现扣非归母净利润 4.25亿元，同比下滑73.08%。单季度看，2023Q3实现营业收入 6.98亿元，同比下滑 46.44%； 实现归母净利润 0.41亿元，同比下滑 88.65%；实现扣非归母净利润 0.34亿元，同比下滑 90.68%。 投资要点: 大订单影响交付完成，常规订单稳健增长。 2023前三季度，公司实现营业收入 30.37亿元，同比下降 42%，其中，小分子原料药CDMO 业务实现营业收入 29.42亿元，同比下降 43%；小分子制剂CDMO 业务实现营业收入 6118.95万元，同比增长 237%；基因细胞治疗 CDMO 业务实现营业收入 3153.12万元，同比增长 85%。 截至 2023年三季度， 公司前期收到的重大订单已全部交付完毕。 2023年前三季度，公司小分子CDMO业务已签订单项目数（不含 J-STAR）592个，同比增长约 32%；实现交付项目数 448个，同比增长约 35%。 新业务持续推进。 2023年前三季度，公司制剂团队为 80家客户提供制剂 CDMO 服务，服务项目达 119个，新签制剂订单金额约1.44亿元，同比增长约 211%。 2023年，受下游客户融资的影响，基因细胞治疗 CDMO 业务在新签订单方面未达年初预期。前三季度，博腾生物引入新客户 44家，新项目 64个，新签订单约 0.58亿元，同比下降 46%。 盈利预测和投资评级 考虑到客户投融资不景气， 我们适当下调盈利预测， 预计 2023/2024/2025年营业收入为 36.60亿元/32.22亿元/39.28亿元，对应归母净利润 5.17亿元/5.51亿元/6.85亿元，对应 PE 为 31x/29x/23x。 我们仍持续看好公司在传统小分子 CDMO领域的业务拓展，以及新业务板块的战略布局， 维持“买入”评级。 风险提示 竞争格局恶化；新冠疫情加剧； CDMO 产能释放不及预期； CDMO 订单承接不及预期；汇率波动； 原材料价格波动。

事件： 2023 年 10 月 27 日，博腾股份发布 2023 年三季报业绩。前三季度公司实现营业收入 30.37 亿元，同比下降 41.79%；归母净利润 4.52 亿元，同比下降 71.36%；扣非归母净利润 4.25 亿元，同比下降 73.08%。单季度看，公司Q3 实现营业收入 6.98 亿元，同比下降 46.44%；归母净利润 0.41 亿元，同比下降 88.65%；扣非归母净利润 0.34 亿元，同比下降 90.68%。 前期大订单已全部交付完毕，小分子原料药 CDMO 持续引入订单、客户。小分子原料药 CDMO 方面前三季度实现收入 29.42 亿元，同比下降 43%，主要系前期收到的重大订单在去年同期交付较多， 截至 2023 年 Q3 大订单已全部交付完毕。 前三季度公司为全球约 300 家客户提供小分子原料药 CDMO 服务，新增客户 77 家；已签订项目订单 592 个，同比增长 32%， 交付项目 448 个，同比增长 35%； API 产品实现收入 3.39 亿元，同比增长 31%，服务产品数量达114 个，比去年同期增加 17 个；前三季度工艺验证项目交付 11 个，还有 13 个正在执行中。 积极拓展制剂和基因细胞治疗 CDMO 能力， 新业务成长显著。 （1） 小分子制剂 CDMO 快速放量， 前三季度收入为 0.61 亿元，同比增长 237%； 服务项目119 个，新签订单 1.44 亿元，同比增长 211%。 （2） 基因细胞治疗 CDMO 业务实现营收 0.32 亿元，同比增长 85%， 引入 44 家新客户和 64 个新项目。由于下游客户融资遇冷， CGT CDMO 新签订单未达年初预期， 前三季度新签订单约0.58 亿元， 同比下降 46%。 Q3 博腾生物签订首个细胞治疗临床项目订单， 帮助客户加速细胞治疗产品的临床试验和未来商业化生产。 （3） 合成大分子能力的建设落地， 前三季度已承接 9 个客户的合成大分子服务，实现收入 196 万元。 全球布局新产能和新能力，生物药 CDMO 服务能力持续突破。 （1） Q3 上海外高桥抗体和 ADC 研发中心投入使用，为客户提供抗体和 ADC 成药性研究、细胞株构建、 ADC 偶联工艺开发、分析方法开发和验证等 CMC 服务， 原液和制剂 GMP 生产车间预计在 Q4 投用。 （2） 美国新泽西结晶和制剂研发新场地投产， 拥有三间灵活的、模块化的制剂 GMP 设施，还配有专用 GMP 喷雾干燥车间和 GMP 药物中间体车间，进一步提升公司原料药和制剂一体化服务能力。（3）斯洛文尼亚研发生产基地建设也在加快推进中。 投资建议： 我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 5.68/6.62/8.52亿元，对应 PE 为 28/24/18 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 前期收到的重大订单终端需求下降的风险、 固定资产投资风险、环保安全风险、 汇率波动风险、 新业务投资风险等。

事件：2023H1收入 23.39亿元，同比下降 40.25%；实现归母净利润 4.10亿元，同比下降 66.15%；23Q2单季度实现营收 9.61亿元，同比下降 61.12%；实现归母净利润 1.06亿元，同比下降 80.27%。 重大订单交付影响财务指标，常规业务稳定增长。报告期内公司交付重大订单较多，导致同比营收下降，扣除大订单影响后的收入同比增长约 29%。其中，CDMO业务有显著正贡献。小分子制剂 CDMO 业务实现营收 2314.59万元，同比增长158%；基因细胞治疗 CDMO 业务实现营收 2329.10万元，同比增长 107%。其余影响财务指标表现的因素主要系用人成本、运营费用及固定资产折旧的提升。 客户回访有序复苏，小分子原料药 CDMO 表现可观。2023H1公司接待到访客户238次，较 2019年同期大幅增长 70%。就同期小分子原料药 CDMO 业务而言，公司收到客户询盘总数突破 1,200个，同比增长约 31%；已签订单项目数（不含J-STAR）469个，同比增长约 18%。客户拜访与询单的增长有望为后续合作奠定坚实基础。 盈利预测与估值建议：公司为优质 CDMO 企业，以原料药业务为帆，以制剂+CGT业务为桨，驱动公司稳健发展，尽管整体营收及利润受大订单影响出现短期波动，仍不改公司快速发展本色，制剂+CGT 业务规模及客户数量均快速增加，有望进一步打开业绩天花板。我们预计公司 2023~2025年实现营业收入 41.5/48.3/55.9亿元，归母净利润 6.9/7.7/8.8亿元，维持“买入”评级。 风险提示：客户订单执行及市场开拓不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；新业务开展不及预期。

事件：2023年 8月 18日，博腾股份发布 2023年中报业绩。上半年公司实现营业收入 23.39亿元，同比下降 40.25%，扣除大订单影响后的收入同比增长约 29%；归母净利润 4.10亿元，同比下降 66.15%；扣非归母净利润 3.91亿元，同比下降 67.77%。单季度看，公司 Q2实现营业收入 9.61亿元，同比下降61.11%；归母净利润 1.06亿元，同比下降 87.20%；扣非归母净利润 0.94亿元，同比下降 88.65%。 美国客户重大订单基本交付完成，小分子原料药 CDMO 需求稳定增长。小分子原料药 CDMO 上半年收入 22.92亿元，同比下降 41%，主要系去年同期重大订单交付较多。公司收到美国某大型制药公司的某小分子创新药 CDMO 订单合计 8.92亿美元，2023年上半年交付 1.36亿美元订单，累计交付 8.78亿美元订单，目前尚有 0.14亿美元订单对应的产品未交付。上半年小分子 API CDMO业务收到客户询盘总数超 1200个，同比增长约 31%，下游需求稳定提升；交付项目数 323个，同比增长约 30%，其中 87个新药上市及申请项目、45个临床三期项目、191个临床二期及以前项目；引入订单新项目 117个，同比增长约4%；J-STAR 收入 1.25亿元，同比下降约 5%，并为国内带来 24个项目引流。 公司上半年服务 106个 API 产品，同比增长 13个；API 产品收入 2.10亿元，同比增长 6%；完成 5个工艺验证（PV）项目交付，执行中 PV 项目 15个。 小分子制剂 CDMO 和 CGT CDMO 快速放量，持续引入新客户和新项目。 小分子制剂 CDMO 上半年收入 2314.59万元，同比增长 158%；引入超过 20家新客户，新签制剂订单约 0.81亿元，同比增长约 146%。重庆制剂工厂的 5条生产线在上半年均成功实现项目交付，合计交付 62批次。基因细胞治疗 CDMO上半年收入 2329.10万元，同比增长 107%；新签订单 0.22亿元，同比下降76%，客户融资端困难导致新签订单未达年初预期。 公司坚持全球化布局，新能力和新产能逐步落地。1）上半年上海闵行研发中心投入运营，具备小分子药物、多肽药物、寡核苷酸药物、偶联药物的合成和分析研发等服务能力，已为 3个客户的 5个项目提供合成大分子服务；2）上海外高桥生物大分子研发中心基本建设完成，预计今年 9月投用，将为客户提供ADC、抗体等 CDMO 服务；3）美国结晶和制剂实验室基本建设完毕，预计今年9月投用；4）斯洛文尼亚小分子原料药 CDMO 研发生产基地正在建设中，研发实验室预计将在今年 4季度投入使用。 投资建议：我们预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 6.23/7.01/8.96亿元，对应 PE 为 22/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：前期收到的重大订单终端需求下降的风险、固定资产投资风险、环保安全风险、汇率波动风险、新业务投资风险等。

事项： 公司发布2023年中报，上半年实现收入23.39亿元（-40.25%），实现归母净利润4.10亿元（-66.15%），扣非后归母净利润为3.91亿元（-67.77%）。基本处于此前预告的中值水平。 平安观点： 项目产能结构不匹配叠加行业竞争加剧，影响收入与利润率22年下半年公司新签订单以中小型项目为主。以23H1交付的小分子CDMO项目为例，临床2期及以前项目191个（相比上年同期+43%，后同 ） ， 临 床 3期 项 目 45个 （ +45% ） ， NDA 及 上 市 阶 段 项 目 87个（+5%）。而中小型居多的新增项目结构与大订单生产完毕后腾出的规模化生产设备之间出现了暂时性的错配，上半年公司规模化产能的利用率未达到理想水平。 另一方面，医药投融资的收缩导致biotech研发投入下降，这点在国内市场尤为明显。在激烈竞争下，23H1针对国内客户的CXO订单价格出现较显著的下降，公司的国内业务也一定程度上受到影响。 产能利用率的下降导致设备折旧、人员薪酬等固定成本得不到充分分摊，经营杠杆效率受损，影响毛利率和部分期间费用率。国内项目降价则直接影响相关收入规模和毛利率。公司上半年业务中，临床后期及商业 化 业 务 实 现 收 入 19.89亿 元 （ -44.45% ） ， 毛 利 率 为 54.26%（-2.31pct），临床早期业务实现收入2.97亿元（+1.83%），毛利率为17.13%（-20.26pct）。 客户拜访增多有望带动订单改善，行业困境中保持能力建设6-7月，海外客户回访增多，疫情期间来往不便产生的负面影响正逐渐消除。23H1公司接待客户到访238次，较19年同期增长70%。同期公司小 分子CDMO业务收到客户询盘总数超1200个（+31%），新签订单项目数469个（+18%）。尽管当前环境下客户项目推进相对谨慎，拜访-询单-签单流程有所延长，但从中期来看，客户拜访和询单的增长能为公司后续业务拓展带来一定保障。 公司此前通过大订单获得大量现金，因而具有在逆势下纵向、横向强化自身能力的底气。上半年公司在制剂、CGT、大分子 CDMO，以及数智化管理运营等方面继续投入，并取得一定成果。我们认为当行业复苏时，持续进行能力建设的企业有望在技术、客户、管理经验等多维度取得先发优势。 维持“推荐”评级。考虑当前创新药投资环境及公司在手项目数量，以及回购、股权激励等影响，调整2023-2025年EPS预测为0.97、0.99、1.63元（原1.41、1.42、2.11元）。目前股价对应2024年25.7xPE，若后续药企研发需求回升，公司利润率有望随利用率水平提升迅速改善。维持“推荐”评级。 风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响行业发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

公司公告2023年中报：23年上半年实现营业收入23.39亿元，同比下降40.25%、实现归母净利润4.10亿元，同比下降66.15%、实现扣非净利润3.91亿元，同比下降67.77%。 分析判断:常规业务恢复快速增长，询盘数量呈现高速增长公司23年上半年实现营业收入23.39亿元，同比下降40.25%，若扣除大订单影响后（大订单确认收入为1.363亿美元），同比增速约29%，逐渐恢复快速增长趋势。公司23年上半年小分子CDMO业务客户询盘总数突破1200个，同比增长约31%，签订项目数量（不含J-STAR）469个，同比增长约18%，且公司小分子原料药CDMO业务2023H1合计交付项目数量为323个，同比增长约30%，其中临床III期有45个、NDA阶段有5个，相对22H1的31个和3个呈现向上增长中，为未来业绩增长奠定基础。 新业务处于业务培育期，呈现快速增长中公司制剂CDMO业务和CGTCDMO业务23H1分别实现营业收入0.23亿元和0.23亿元，分别同比增长158%和107%，对上市公司归母净利润造成亏损约为0.51亿元和0.41亿元，相对22年同期亏损略有放大。展望未来，考虑到制剂CDMO业务/CGTCDMO业务新签订单和业务能力逐渐提升，我们判断公司新业务有望延续快速增长趋势。 业绩预测及投资建议考虑到全球投融资变弱等因素带来的影响，下修前期盈利预测，即23-25年营收从42.31/42.27/55.55亿元调整为41.26/39.76/49.70亿元，EPS从1.77/1.53/2.08元调整为1.06/1.09/1.46元，对应2023年08月21日25.15元/股收盘价，PE分别为24.07/23.54/17.46倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展、新冠订单执行低于预期。

事件博腾股份发布2023年半年报业绩公告：公司发布2023年半年度报告，实现营业收入23.387亿元，同比减少40.25%；归母净利润4.104亿元，同比减少66.15；基本每股收益0.76元/股。 投资要点逐步出清大订单影响，拓展新客户加速周转公司在2021-2022年陆续获得海外新冠药物的CDMO订单，收入和净利大幅增长。随着订单交付完成，公司2023年公司收入和净利大幅下降，若扣除大订单影响，公司收入同比增长约29%。为应对大订单和布局新业务，公司固定资产和人员也快速增长，截止2023年上半年，公司固定资产账面价值为26.16亿元。公司加速新客户开发以提高资产的使用效率，2023年上半年，公司引入国内外新客户46家，小分子原料药CDMO业务收到客户询盘总数突破1200个，同比增长约31%，已签订单项目数（不含J-STAR）469个，同比增长约18%，公司实现交付项目数323个，同比增长约30%。 持续培育新业务、拓展新方向小分子制剂CDMO和基因细胞治疗CDMO是公司近年来重点培育的兴业，由于海外订单的认证周期和国内细胞治疗的临床周期，目前两项新业务仍在投入培育阶段，上半年分别减少归属于上市公司股东的净利润约0.51亿元和0.41亿元。随着海外认证落地，未来新业务有望逐步扭亏，2023年上半年，制剂工厂五条生产线均成功实现项目交付，合计交付62批次。基因细胞治疗CDMO的经营主体博腾生物在上半年引入新客户23家，新项目32个，新签订单0.22亿元。 公司在上海外高桥的生物大分子研发中心基本建设完成，预计将于2023年第三季度投用，届时将能够为客户提供ADC、抗体等CDMO服务。 盈利预测在新冠治疗药物需求爆发推动下，小分子原料药CDMO行业经历一次较大的订单需求释放，但随着疫情影响趋势，订单减少，行业逐步恢复常规增长。公司作为行业佼佼者，订单爆发阶段充分把握机遇获得发展的丰厚回报，订单退出阶段仍在持续拓展新客户，寻求新订单，预计2023年业绩下滑后，2024-2025年将逐步恢复增长，预计2023-2025年营业收入分别为42.47、53.39、62.44亿元，归母净利润分别为6.84、8.76、10.55亿元，EPS分别为1.25、1.60、1.93元，当前股价对应PE分别为20.4、15.9、13.2倍。考虑公司持续获得原料药CDMO订单和新业务拓展带来的市场空间扩大，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示固定资产折旧增加风险，国内外创新药投资波动风险，订单季度间大幅波动等风险。

博腾股份发布 2023年半年报。公司 2023H1实现营业收入 23.39亿元，同比下滑 40.25%；实现归母净利润 4.10亿元，同比下滑 66.15%；实现归母扣非净利润 3.91亿元，同比下滑 67.77%。单季度看，2023Q2实现营业收入 9.61亿元，同比下滑 61.12%；实现归母净利润 1.06亿元，同比下滑 87.20%；实现归母扣非净利润 0.94亿元，同比下滑 88.65%。 投资要点: 大订单影响逐渐出清，常规业务稳步增长。 2023H1，扣除大订单影响后，收入同比增长约 29%，实现稳步增长。公司整体毛利率为46.99%，同比下降 5.37pct；净利率为 15.32%，同比下降 14.66pct。 主要原因：1）2022年重大订单交付较多，导致收入同比下降；2）2023H1，公司人员总数为 5237人，较 2022年同期增加 10%，人力成本增加；3）部分研发中心、生产基地于 2022年下半年陆续投入运营，营运费用及固定资产折旧增加。 CDMO 持续增长，业务布局拓展丰富。 2023年上半年，公司已签订单项目数（不含 J-STAR）469个，同比增长约 18%；交付项目数323个，同比增长约 30%，其中 159个项目处于临床前及临床一期，32个项目处于临床二期，45个项目处于临床三期，5个项目处于新药上市申请阶段，82个项目处于上市阶段；引入新项目 117个（不含 J-STAR），同比增长约 4%。 盈利预测和投资评级 我们维持盈利预测，预计 2023/2024/2025年营业收入为 45.75亿元/46.69亿元/59.80亿元，对应归母净利润9.32亿元/9.17亿元/12.51亿元，对应 PE 为 14.96x/15.21x/11.15x。 我们持续看好公司在传统小分子 CDMO 领域的业务拓展，以及新业务板块的战略布局，维持“买入”评级。 风险提示 竞争格局恶化；新冠疫情加剧；CDMO 产能释放不及预期；CDMO 订单承接不及预期；汇率波动；原材料价格波动。

2023年博腾股份在行业景气下滑的背景下，常规订单仍然保持较快增长。我们认为这与公司强劲的大客户的基础以及多技术平台的积累是分不开的。2023年是公司大订单执行后的第一年，能力加速建设、人效持续优化。我们看好公司在逐渐完成资源有效积累后的高速成长。 财务表现：大订单交付减少，收入、利润负增长2023H1：收入 23.39亿元，YOY-40.25%，归母净利润 4.10亿元，YOY-66.15%； 扣非归母净利润 3.91亿元，YOY-67.77%。 2023Q2：收入 9.61亿元，YOY-61.12%；归母净利润 1.06亿元，YOY-87.20%； 扣非归母净利润 0.94亿元，YOY-88.65%。 分板块：①23H1小分子原料药 CDMO 收入 22.92亿元，YOY-41%，其中包括大订单 1.35亿美元，大订单还有 0.14亿美元未交付。②制剂 CDMO 收入 2314.59万元，YOY 158%。③基因细胞治疗 CDMO 收入 2329.10万，YOY 107%。 我们认为，公司业绩的下滑主要由于①2022年大订单交付造成同比高基数；②人员快速扩张造成的费用端影响；③研发中心、产能的快速建设造成的营运费用及折旧的增加。随着大订单占比的减少，博腾股份业绩的高成长性或逐渐凸显，而这种高成长性有望随着新进人员的逐渐成熟、技术平台的快速完善、产能的有力支撑而持续显现。 成长能力：常规业务增长重回高速轨道，能力持续快速建设2023H1，扣除大订单影响后公司收入同比增长约 29%，重回高速轨道，在当前行业的景气下，显示出较强的韧性与成长性。其中，小分子询盘数 YOY 31%，引入国内外新客户 46家，国内团队与 J-STAR 共同服务客户超过 20家，协同显现。2023H1已签订单项目数（不含 J-STAR）469个，YOY 18%，其中 J-star 导流项目 24个，导流增强，为后续增长奠定基础。新业务中制剂 CDMO 新签订单0.81亿，YOY 146%，CGT CDMO 由于以国内客户为主，新签订单受投融资影响较明显，新增业务机会主要来自细胞治疗、测试业务及慢病毒领域。 从产能支撑角度来看，公司新产能包括①上海外高桥生物大分子研发中心预计于23Q3投用，可以为客户提供 ADC、抗体等 CDMO 服务。②上海闵行区的研发中心已经投入使用，能够提供小分子药物、多肽药物、寡核苷酸药物、偶联药物的合成等服务。③美国新泽西的结晶和制剂实验室预计于 23年 9月投用；④斯洛文尼亚的小分子研发实验室预计将在 23Q4投入使用。从资产负债表角度看，2023H1公司固定资产再增约 5亿，在建工程 7.76亿，仍保持高速能力建设中。 我们看好公司在逐渐完成资源有效积累后能力快速搭建对后续成长性的续能。 盈利能力：受大订单影响波动逐渐减少，提人效、控费用初见成效公司 2023H1总毛利率 46.99%，YOY -5.37pct；净利率 15.32%，YOY-14.66pct。 主要受到重大订单占比下降及能力快速搭建的影响。随着大订单交付陆续完成我们认为公司单季度毛利率将逐渐恢复到行业水平。 费用率角度，我们发现公司在能力迅速搭建的同时持续进行人员优化及控费。截至 2023年 06月 30日，公司总人数 5,237人，较 Q1末减少 140人。从费用绝对值来看，Q2单季三费（研发费用、管理费用、销售费用）总和环比、同比均基本持持平。正如我们在一季报点评提到的“从费用绝对值来看，自 2022Q2公司三项费用（除受汇兑及利息影响的财务费用）总额基本稳定。”我们维持 2023年公司费用端绝对值或较 2022年同比微增，净利率约为 15%的判断。 经营活动现金流：大订单逐渐交付，现金流明显改善2023H1公司经营活动现金流净额 8.21亿，YOY61.05%，主要受到存货中库存商品和应收账款明显减少的带动，我们推测可能与大订单的交付相关。我们认为后 续随着大订单的进一步交付，现金流有望持续改善，周转率逐渐回归到历史水平。 盈利预测与估值我们预测 2023-2025年公司归母净利润分别为 6.85、6.15及 10.63亿元，EPS 分别为 1.25、1.13及 1.95元/股。对应 2023年 8月 18日收盘价对应 2023年 PE 约为20倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。

事件：公司发布2022年年报，实现营业收入70.35亿元，同比增长126.6%，归母净利润20.05亿元，同比增长282.8%，扣非归母净利润19.79亿元,同比增长293.6%；公司发布2023年一季报，实现营业收入13.78亿，同比下降4.5%，归母净利润3.04亿，同比下降20.37%，扣非净利润2.96亿，同比下降22.24%。 23Q1业绩符合预期，剔除重大订单后营收稳定增长：2023Q1公司营业收入13.78亿元（同比-4.5%），主要由于公司前期收到的重大订单23Q1交付金额较22Q1减少所致，若剔除重大订单后的收入同比保持稳定增长。公司23Q1毛利率50.2%（同比+1.29pct），销售费用率为2.6%（同比-1.1pct），管理费用率为11.4%（同比+4.8pct），研发费用率为12.0%（同比+4.8%），财务费用率为0.7%，同比基本持平。利润端下降主要由于人员规模增加导致的各项费用增加、公司新建研发生产基地投入运营运导致营费用及固定资产折旧增加所致。 原料药业务保持稳定，制剂及基因细胞治疗业务布局日趋完善：分业务看，23Q1公司原料药CDMO业务营收13.63亿元（同比-5%）；制剂CDMO业务营收677万元（同比+330%）；基因细胞治疗（CGT）CDMO业务营收766万元，同比持平。公司以原料药业务为基石，以制剂和基因细胞治疗业务打开成长空间，随着全球化学制剂及CGT疗法下游市场持续扩张，公司有望凭借API-制剂一站式生产研发平台及质粒-病毒-细胞疗法端到端平台优势持续获益。 已签订单客户数增长迅速，服务价值链持续赋能：23Q1公司已签订单客户数299家（同比+30%）。其中原料药CDMO业务订单客户数223家（同比+12%），制剂CDMO业务订单客户数43家（同比+95%），基因细胞治疗CDMO业务订单客户数37家（同比+68%)。从项目管线看，23Q1公司实现交付项目数(不含J-STAR)213个，同比增长约35%。在服务价值链上，23Q1公司服务API产品数73个，同比增加17个；API产品营收1.02亿元（同比+29%）。公司下游客户及项目交付数持续增长，为公司未来发展提供充分动能。 投资建议：公司为优质CDMO企业，以原料药业务为帆，以制剂+CGT业务为桨，驱动公司稳健发展，尽管整体营收及利润受大订单影响出现短期波动，仍不改公司快速发展本色，制剂+CGT业务规模及客户数量均快速增加，有望进一步打开业绩天花板。我们预计公司2023~2025年实现营业收入44.4/54.2/65.6亿元，归母净利润10.2/11.8/14.3亿元，维持“买入”评级。 风险提示：客户订单执行及市场开拓不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；新业务开展不及预期。