事件：5月25日，公司发布《关于控股子公司进行项目投资的公告》，公司控股子公司世唯科技根据生产经营及业务发展需要，拟以自有资金投资建设植物提取物生产基地项目，总投资额预计40,000万元，总建设周期计划5年，分三期建设。其中第一期预计投资10,000万元，建设周期1.5年。第一期工程主要用于生产天然抗氧化剂迷迭香提取物、食品饮料及功能性食品原料蒲公英提取物和玫瑰茄提取物，以及辅助调节血糖血压、改善睡眠类的保健食品、功能性食品。第二、三期除天然植物提取物外，加大辅助调节血糖血压、改善睡眠的配方研发以及辅助调节血糖血压、改善睡眠的保健食品、功能性食品生产和销售。 植提生产基地建设有利于扩大产能，强化公司大健康业务布局。本次拟投资建设植物提取物生产基地，用于生产天然抗氧化剂迷迭香提取物、食品饮料及功能性食品原料蒲公英提取物和玫瑰茄提取物，以及辅助调节血糖血压、改善睡眠类的保健食品、功能性食品。项目投产后，可进一步扩大公司植物提取物产能，加快研发成果转化，扩展现有植物提取物产品的应用领域，包括助睡眠、抗抑郁、提高免疫力、防治心脑血管等慢性病领域，强化公司大健康业务布局，提升公司植物提取物产品市场竞争力。 出售生物医药业务资产，专注于生物酶制剂、动物营养与健康两大主业。 2022年3月公司股东大会审议通过重大资产重组相关议案，拟出售生物医药业务相关的全部资产，即持有的新合新、科益新和利华制药三个标的公司全部股权，4月已完成标的资产过户。剥离生物医药业务板块后，公司将坚持围绕生物产业，立足于大健康领域，以客户价值为导向，应用现代生物技术研制开发各类新型生物制品，专注于生物酶制剂、动物营养与健康两大主业，并利用重组后获得的资本加大主业投入和产业升级，进一步做强做大公司主业。1）生物酶制剂方面，公司已成为中国饲用酶制剂市场最主要的供应商，并且已从饲料用酶，拓展到能源用酶、食品用酶、造纸用酶、纺织用酶、环保用酶等类别。2021年公司生物能源用酶制剂板块实现营收6.46亿元，同比增长16.19%；2）功能性饲料添加剂方面，公司依托近30年积累的农牧客户渠道优势，提供包括替抗饲料添加剂、抗氧化剂、诱食剂、调味剂、防霉剂、维生素等产品。公司博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）、博普总碱（兽药原料药）和博普总碱散（兽药制剂）均取得国家新兽药证书。2021年公司饲料添加剂板块实现营收2.27亿元，同比增长14.67%。 回购股份拟实施员工持股计划或股权激励，彰显未来发展信心。5月18日公司发布关于回购公司股份方案的公告，拟回购金额不低于人民币1亿元且不超过人民币2亿元，回购价格上限人民币12.40元/股（调整后），预计回购股份数量为806万股-1613万股，预计占公司当前总股本1.65%-3.29%。本次回购股份将全部用于员工持股计划或者股权激励，有利于进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司核心骨干及优秀员工的积极性，共同促进公司的长远发展。 投资建议：剥离生物医药业务资产后，公司将围绕生物产业，立足于大健康领域，加大主业投入和产业升级，利用公司三十年来在生物酶制剂、生物农牧领域积累的人才、技术、渠道、客户、品牌等核心竞争优势，研制开发各类新型生物制品，专注于生物酶制剂、动物营养与健康两大主业，回购股份实施股权激励彰显未来发展信心。在不考虑今年出售生物医药资产获得的投资收益情况下，预计公司2022-2024年EPS为0.27、0.37、0.49元，对应PE分别为34倍、25倍、19倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、监管政策变化、行业竞争加剧、上游成本波动、项目开发的进度及盈利存在不确定性、研发风险。

事件：10月21日发布公告称，公司基于业务发展及战略布局考虑，拟出售医药板块业务，并且与常德财鑫金融控股集团有限责任公司、津市嘉山产业发展投资有限公司就本次出售签署了意向协议。经初步研究和测算，本次交易可能将构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组。针对此次事件，我们点评如下：11、拟剥离原料药业务，专注核心赛道公司在上市之前是国内酶制剂产业领先企业和饲用酶制剂龙头，实行专业化经营。上市以后积极尝试多元化发展，通过一系列并购进入甾体激素原料药领域，以及围绕下游农牧产业需求横向延伸进入与酶制剂业务具有协同效应的替抗产品领域，形成了酶制剂、甾体激素原料药和替抗品三大业务共同发展的格局。此次拟出售原料药板块业务，是公司从多元化向专业化经营回归的非常重要的一步。由于原料药业务体量较大，预计此次出售完成后，公司将获得不菲的收入，这可以为专注发展酶制剂和替抗品这两大生物业务提供强有力的支持。 22、酶制剂和替抗品业务具有广阔的市场前景和核心优势，看好其未来发展公司工业酶产品市场前景广阔，且优势明显，看好其未来发展。 工业用酶以食品酶和洗涤酶为主。目前，诺维信、帝斯曼等国际领先企业占据了国内食品用酶、洗涤用酶等细分市场的70%以上份额。在这些领域，国内企业技术和品牌逐渐成熟，未来有较大的发展空间。 公司以饲用酶制剂起家，目前饲用酶制剂占酶制剂营收的70%，销售收入在国内市场占有率接近20%。2014年公司并购鸿鹰生物后，酶制剂业务扩展到食品酶、洗涤酶和纺织酶等。我们认为，公司作为亚洲最大的生物酶制剂制造与服务企业，相对于国内同行具有较强的品牌优势和技术优势，因此看好其工业用酶业务的未来发展。 公司替抗产品优势突出，看好其未来发展。近1年来，受益于国内饲料禁抗政策的推行，公司替抗业务发展速度明显加快。2021年上半年，替抗业务实现收入1.06亿元，同比增长60.98%，延续了自2020年下半年以来的高增长势头。替抗业务毛利率为64.14%，较上年同期高出1.66个百分点，较2020年下半年高出0.06个百分点。十四五期间，国内饲料禁抗监管趋严，叠加养殖限抗，替抗产品市场需求预计还有较大的增长空间。公司替抗主打产品博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）均取得国家新兽药证书，且具有优秀的替代抗生素效果，产品优势比较独特，预计仍将会有较好的发展。盈利预测预计2021/2022/2023年归母净利润2.05/2.46/3.34亿元，考虑到工业酶和替抗业务的高成长性，给予公司22年30倍PE，目标市值73.8亿元，距离现价有40+%的空间，维持“买入”评级。 风险提示国家替抗政策执行力度偏弱、公司研发和项目建设进度不及预期、环保停工限产等

业绩总结：公司] 2021年上半年实现营业收入 8.7亿元，同比减少 5.1%，归母净利润为 6044.1万元，同比减少 13.1%。扣非后归母净利润为 5419.8万元，同比增长 6.6%。 点评：营收减少主要系生物医药板块 2020年同期受疫情影响销量增长较快，而报告期内医药产品恢复至正常状态。公司替代抗生素饲料添加剂板块在“禁抗”政策的顺利推进的背景下，实现大幅增长；同时公司把握饲料原材料价格上升以及生猪存栏增长的实际情况，推动生物酶制剂产品销售额实现较大幅度增长。 禁抗政策顺利推进对畜禽抵抗力存在一定影响，推动公司替抗产品业绩增长，溢多利是目前国内唯一的博落回散生产销售企业，替抗产品优势明显。为保证食品安全，提倡绿色养殖，2020年 7月起我国饲料生产企业开始全面禁抗。博落回提取物具有抗菌消炎、开胃、促生长的功能，能降低动物腹泻率，提高饲料转化率，且毒性低、无耐药性、无休药期，2020年上半年公司饲料添加剂收入达 1.1亿元，同比增加 60.6%，预计未来仍将保持快速增长；博普总碱有效部位及其制剂作为中兽药添加在畜禽饲料中同样具有较高的开发价值，可研究将其制成抗菌消炎、保肝护肾的兽用天然药物，目前仍处于研制阶段。除品种替抗产品外，公司积极研发复合类替抗产品，如博溢康即为利用葡萄糖氧化酶与博落回散之间的协同作用，提高替抗效率。且公司于 2021年 4月 27日签订协议收购世唯科技 29%的股权，交易完成后持股比例由 51%变为 80%。 农作物价格处于高位，饲料价格随之提升，公司作为最大的饲用酶制剂供应商之一，未来有望受益于下游需求增长。2021年上半年公司营收中酶制剂整体占3亿元，而酶制剂业务中又以饲用酶制剂为核心产品，具体包括有植酸酶、木聚糖酶等，玉米价格持续处于高位，截至 2021年 8月上旬，我国玉米现货平均价约 2795元/吨、小麦现货平均价约 2598元/吨、豆粕现货价格约 3700元/吨，较历史水平均处于高位，而其作为饲料原材料中的主要组成部分其价格上涨或将影响饲料配比。且 21年三月农业农村部颁布的《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》中提到饲料配方调整的相关工作部署，我们认为相对应的消化酶以及木聚糖酶需求量或有提升。且公司注重研发及产品更新，未来将进一步开拓反刍动物饲料添加剂、水产饲料酶的市场，扩大市场份额，同时升级现有产品提高生产效率。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 0.41元、0.56元、0.75元，对应 PE 分别为 23/17/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游对博落回需求增长不及预期、酶制剂产品销量不及预期、甾体原料药市场恢复不及预期等。

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事件 1：公司发布 2020年年报及 2021年一季报， 2020年营业收入 19.15亿元，同 比下降 6.51%， 归母净利润 1.62亿元，同比增长 26.81%； 2021年一季度营业收入 3.97亿元，同比下降 1.27%，归母净利润 2537.91万元，同比增长 35.38%。 事件 2：公司收购子公司世唯科技 29%股权，同时世唯科技创始人曾建国教授将通 过二级市场购买不低于 2,000万元市值的溢多利股票，并自愿承诺锁定 12个月。 前瞻布局收获成效， 替抗业务有望持续高速增长 随着政策在 2020年实施落地，公司以替抗饲料添加剂为主打的功能性饲料添加剂 取得了较大增长， 2020年公司功能性饲料添加剂实现营收近 2亿元，同比增 72.7%， 毛利率提升到 63.5%。 子公司世唯科技主打产品博落回提取物和博落回散均取得国 家新兽药证书，其中，博落回散是我国第一个自主研发可长期添加使用的天然植物 药源药物饲料添加剂专利产品， 2020年子公司世唯科技实现营收 1.5亿、 净利润 0.4亿元。 收购完成后公司持有世唯科技的比例将提升到 80%， 进一步完善公司业 务战略布局，同时增强盈利能力。 一季度业绩高速增长，替抗业务成新增长引擎 21Q1尽管原料药业务受国外疫情影响，出口量有所下降，但随着国内畜禽存栏规 模的上升， 公司生物酶制剂及功能性饲料添加剂产品收入持续保持增长，带动一季 度归母净利润同比增长 35%。 同时， 随着高毛利业务占比的提升，公司毛利及净利 率持续改善， 21Q1公司毛利率 42.5%，同比+6.5pct， 归母净利率 6.4%，同比+1.7pct。 我们认为，随着国家“无抗化”饲养的推行以及下游存栏量的持续回升，公司饲用 酶及替抗业务有望保持快速增长，带动业绩持续释放。 以研发创新支撑发展，新业务打开增长空间 公司专注于生物技术研发创新，现已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的 三大系列产品。 面对国内饲料全面禁抗带来的新增市场机遇，公司凭借“重磅核心 单品+优势产品组合+深厚渠道优势”，有望成为国内功能性饲料添加剂领军企业； 在生物酶制剂领域，公司是饲用酶制剂行业的龙头，未来在巩固国内龙头地位的同 时，一方面加大出口拓展海外市场，另一方面不断延伸到其他酶制剂领域；在甾体 原料药领域，公司已经成为业内领先企业，未来依托公司在甾体激素关键中间体成 本、技术优势，有望逐步往下游延伸。 盈利预测与投资建议 考虑到原料药业务仍处于底部，我们调整盈利预测。预计 2021-2023年归母净利润 2.13/2.85/3.79亿元（ 2021/2022年前值 2.99/3.80亿元），同比增长 32%/34%/33%， EPS 分别为 0.43/0.58/0.77元，对应当前 PE 分别为 22/17/13倍，维持“买入”评 级。 风险提示： 补栏不及预期；新品推广不及预期；疫情风险

事件：公司发布2020年报，实现营收19.14亿元，同比减少6.51%；归母净利润为1.61亿元，同比增长26.81%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比增14.06%；每股收益0.34元，利润分配拟每10股派发现金红利0.7元（含税）。 点评如下： 1、替抗产品量利双升，成本端下沉 替抗产品量利双升。2020年是国内饲料禁抗元年。进入下半年，由于饲料禁抗政策的正式实施，促生长类抗生素退出市场引发了替抗产品市场需求的快速增长。受益于此，公司以博落回提取物为核心所形成的一系列替抗组合方案产品销量5184吨，同比增141.71%；毛利率63.54%，较上年提升了9.57个百分点；毛利率上升，主要原因是由于替抗产品量产以后规模效应显现，成本端下降所致。2020年，替抗产品单位成本1.39万元/吨，同比减少43.4%。公司在2020年开始新建博落回原料种植基地。预计随着基地产能的扩张，替抗产品成本端还将下沉。 替抗成业绩的主要增长点。替抗业务实现收入1.97亿元，同比增长72.68%。其中，下半年收入1.31亿元，环比上半年增长了99%。替抗业务由控股51%的子公司世唯科技和母公司共同运营。2020年，世唯科技净利润3909.79万元，同比增70.82%，贡献合并报表利润经测算为1395.79万元，世唯科技和母公司替抗业务合计贡献合并报表利润经测算约2500万元，较上年新增约1500万元，占公司扣非后归母净利润增量的9成。替抗继续高增长可期。十四五期间，国内饲料禁抗监管趋严，叠加养殖限抗，替抗产品市场需求预计还有较大的增长空间。公司替抗主打产品博落回提取物（兽药原料药）和博落回散（兽药制剂）均取得国家新兽药证书。其中，博落回散还取得了农业部颁发的药物饲料添加剂证书，是我国第一个自主研发可长期添加使用的天然植物药源药物饲料添加剂专利产品，具有与抗生素媲美的抗菌消炎效果。我们看好公司在替抗领域的大单品优势，判断未来5年内将继续保持高增。预计，21/22/23年替抗产品销量分别为9331吨/13996吨/20995吨，同比增幅为80%/50%/50%。 2、饲用酶制剂增长明显，预计2021年继续快速增长 2020年，酶制剂销量39611吨，同比增6.95%，收入5.55亿元，同比增9.01%。增量主要来自于饲用酶制剂。我们认为，受益于下游需求高涨，2021年公司饲用酶制剂将继续快速增长，主要理由有：1）畜禽存栏水平显著回升，拉动饲用酶市场需求。据农业部数据，2020年末全国能繁母猪存栏水平比上年末增长35.1%。我们预计，2021年商品猪存、出栏水平同比或增长30%以上。2）小麦玉米价格严重倒挂，小麦替代玉米趋势将延续，小麦用酶市场继续扩容。酶制剂毛利率为46.42%，较上年下滑了4.47个百分点。毛利率下滑，主要是受新版会计准则调整运费核算科目的影响。剔除该影响后的真实毛利率为51.8%，较上年上升1个百分点。 3、原料药产能增长，毛利率稳中有升 2020年，原料药业务收入10.87亿元，同比减9.92%；毛利率31.21%，较上年有所提升。收入减少主要受原料药行业景气低迷的影响。我们认为，原料药业务即将进入底部向上阶段，主要依据有：1）环保收紧将提升行业壁垒，叠加当前行业景气低迷，小产能出清速度必然加快，原料药价格将止跌企稳；2）公司原料药产品结构以中间体为主，未来发展重心是下游原料药。原料药毛利率比较稳定，平均水平高于中间体，这将打开毛利提升空间；3）2020年，全资子公司科益新年产1200吨甾体药物及中间体项目竣工试运行。随着新项目的投产，原料药产能将翻番。 盈利预测 预计2021/2022/2023年归母净利润2.49/3.5/4.98亿元，考虑到替抗业务的高成长性，给予公司21年30倍PE，目标市值74.7亿元，距离现价有60%的空间，给予“买入”评级。 风险提示国家替抗政策执行力度偏弱、公司研发和项目建设进度不及预期、环保停工限产等

业绩总结：公司2020年实现营业收入19.1亿元，同比变动-6.5%，归母净利为1.6亿元，同比增长26.8%。 l 业绩变动受多业务板块综合影响。营业收入下降主要系报告期内生物医药板块子公司新合新调整氢化可的松的路线使得销量减少所致；农牧板块公司替代抗生素饲料添加剂产品业绩大幅增长，同时公司加大市场推广力度，新产品销量提升且老产品成本有所下降，盈利能力提高；费用方面因融资借款利息减少，财务费用得到有效控制，同比减少11.6%。 公司作为最大的饲用酶制剂供应商之一，未来有望受益于下游需求提升。2020公司营收中酶制剂整体占5.6亿元，而酶制剂业务中又以饲用酶制剂为核心产品，具体包括有植酸酶、木聚糖酶等，玉米价格持续处于高位，截至2021年4月，我国玉米现货平均价维持在2900元/吨左右，远高于往年平均水平，而玉米作为饲料原材料中的主要组成部分其价格上涨或将影响饲料配比，依照以往玉米价格上涨所带来的小麦作为饲料用量占比的提升，合理预测未来小麦在饲料中的占比将有所增长，相对应的消化酶以及木聚糖酶需求量或有提升，相应公司的业绩也将迎来增长。且公司注重研发及产品更新，未来将进一步开拓反刍动物饲料添加剂、水产饲料酶的市场，扩大市场份额，同时升级现有产品提高生产效率。 溢多利是目前国内唯一的博落回散生产销售企业，抢占替抗市场竞争力强。为保证食品安全，提倡绿色养殖，2020年7月起我国饲料生产企业开始全面禁抗。公司2018年收购世唯科技对“禁抗”工作后的市场进行布局，博落回提取物具有抗菌消炎、开胃、促生长的功能，能降低动物腹泻率，提高饲料转化率，且毒性低、无耐药性、无休药期，2020年公司饲料添加剂收入达2亿元，同比增加72.7%，预计未来仍将保持快速增长；博普总碱有效部位及其制剂作为中兽药添加在畜禽饲料中同样具有较高的开发价值，可研究将其制成抗菌消炎、保肝护肾的兽用天然药物，目前仍处于研制阶段。除品种替抗产品外，公司积极研发复合类替抗产品，如博溢康即为利用葡萄糖氧化酶与博落回散之间的协同作用，提高替抗效率 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.45元、0.63元、0.87元，对应PE分别为21/15/11倍。同行业2021年平均PE为25倍，考虑到公司行业龙头地位以及成熟的运营模式，合理溢价，予以30倍PE，给予“买入”评级，目标价13.5元。 风险提示：下游对博落回需求增长不及预期、酶制剂产品销量不及预期、甾体原料药市场恢复不及预期等。

替抗产品与农牧板块去年表现优异，财务费用下降，助力公司实现利润增长。公司2020年实现营业收入19.27亿元，同比下降5.90%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长30.51%。利润增长的原因主要是报告期内，受商品饲料2020年7月1日起禁止添加促生长类抗生素政策影响，公司替代抗生素饲料添加剂产品业绩取得大幅增长；公司农牧板块加大市场推广力度，推动新产品销售，同时老产品成本有所下降，盈利增长；公司融资借款利息减少，财务费用有较大下降。 股票激励方案已出，首次授予86名激励对象692万股第二类限制性股票。限制性股票归属在公司层面对2021-2023年有业绩考核要求，即分年度对公司的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的归属条件之一。本次激励计划的成本在2021-2024年合计需摊销费用2830.28万元，从公司经营角度看，该激励有助于激发管理、业务团队的积极性，提高经营效率，降低经营成本，将对公司长期业绩提升发挥积极作用。 投资建议：公司是生物酶制剂国内龙头，拥有从植物甾醇到原料药成品的全产业链，未来将加大国际化布局，并且前瞻布局了替抗产品，凭借产品先发优势和自身渠道优势，公司有望快速抢占该蓝海市场。预计公司2020-2022年EPS为0.34、0.48、0.63元，对应PE分别为27倍、19倍、15倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游养殖行业疫病、自然灾害、销售周期性波动、应收账款发生坏账、项目投资不及预期、市场开拓不及预期

推荐逻辑：饲用酶制剂与替抗产品下游需求提升，业绩有望增长。玉米价格位于2750元/吨左右的高位，或促使饲料端配比改变，小麦作为饲料消费占比增加，相应的内源消化酶与非淀粉多糖酶需求量提升；“禁抗”政策使得养殖户为保证养殖效率选用替抗产品，公司作为博落回提取物及博落回散的供应者，未来市场需求可观；下游养殖行业整体向好，生猪养殖逐步恢复至正常九成水平，禽类养殖景气度处于较高水平，需求大体趋势向上。 公司作为最大的饲用酶制剂供应商之一，未来有望受益于下游需求提升。2019年公司实现营业收入20.5亿元，其中酶制剂整体占5.1亿元，而酶制剂业务中又以饲用酶制剂为核心产品，具体包括有植酸酶、木聚糖酶等，玉米价格持续处于高位，截至2021年三月初，我国玉米现货平均价达2781元/吨，远高于往年平均水平，而玉米作为饲料原材料中的主要组成部分其价格上涨或将影响饲料配比，依照以往玉米价格上涨所带来的小麦作为饲料用量占比的提升，合理预测未来小麦在饲料中的占比将有所增长，相对应的消化酶以及木聚糖酶需求量或有提升，相应公司的业绩也将迎来增长。且公司注重研发及产品更新，未来将进一步开拓反刍动物饲料添加剂、水产饲料酶的市场，扩大市场份额，同时升级现有产品提高生产效率。 溢多利是目前国内唯一的博落回散生产销售企业，抢占替抗市场竞争力强。为保证食品安全，提倡绿色养殖，2020年7月起我国饲料生产企业开始全面禁抗。 公司2018年收购世唯科技对“禁抗”工作后的市场进行布局，博落回提取物具有抗菌消炎、开胃、促生长的功能，能降低动物腹泻率，提高饲料转化率，且毒性低、无耐药性、无休药期，截至2020H1替抗收入达0.6亿，同比增长45%，预计未来增速将更快；博普总碱有效部位及其制剂作为中兽药添加在畜禽饲料中同样具有较高的开发价值，可研究将其制成抗菌消炎、保肝护肾的兽用天然药物，目前仍处于研制阶段。除品种替抗产品外，公司积极研发复合类替抗产品，如博溢康即为利用葡萄糖氧化酶与博落回散之间的协同作用，提高替抗效率。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.34元、0.45、0.68元，对应动态PE分别为27/21/14倍。参考同行业2021年行业平均PE为25倍，考虑到公司行业龙头地位以及成熟的运营模式，合理溢价，予以30倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价13.5元。 风险提示：下游对博落回需求增长不及预期、酶制剂产品销量不及预期、甾体原料药市场恢复不及预期等。

公司未来三大业务将齐发力，业绩有望继续保持高增长。 1）前三季度替抗产品销售情况良好，未来产能储备较充足，有望在50-100亿替抗市场中占到较大的市场份额。今年前三季度公司替抗产品累计销售收入突破1亿元，增长显著（同比增70%以上），且该板块业务毛利率较高（60%左右），使公司产品营业结构优化，整体毛利率提升。未来该板块业务预计依然保持高景气度，公司有望凭借先发优势和渠道优势保持高增速，明年公司该板块收入具备翻倍的潜力。 2）性激素原料药项目已进入竣工收尾阶段，接下来开始试生产做验证批和产品注册，预计明年往后开始产能爬坡。由于性激素原料药全球产能较稀缺，毛利率较高，因此该项目未来达产后对提升公司利润水平和盈利能力贡献较大。 3）生猪存栏复苏明显，下游需求旺盛，饲用酶明后年预计能保持较稳增长；非饲用酶制剂产线（1.5万吨食品级酶制剂）已竣工投产，产品有望实现国产替代。 投资建议：公司是生物酶制剂国内龙头，拥有从植物甾醇到原料药成品的全产业链，未来将加大国际化布局，并且前瞻布局了替抗产品，凭借产品先发优势和自身渠道优势，公司有望快速抢占该蓝海市场。预计公司2020-2022年EPS为0.41、0.57、0.73元，对应PE分别为26.1倍、18.8倍、14.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游养殖行业疫病、自然灾害、销售周期性波动、应收账款发生坏账、项目投资不及预期、市场开拓不及预期。

事件：公司发布2020年3季报，前3季度实现营收14.31亿元，同比增长2.05%；归属于上市公司股东的净利润为12302.07万元，同比增长47.73%；扣非后归母净利润9925.79万元，同比增长51.88%。 1、利润高速增长主要得益于替抗业务的高速发展前3季度，归母净利润高速增长主要受益于两方面：1）受国内饲料禁抗政策实施的影响，替抗业务高速增长。前3季度，替抗业务实现收入1.2亿元，同比增长70%以上。其中，单3季度，替抗收入同比增长150%左右。替抗业务的高速增长，彰显了公司在替抗领域的核心竞争优势。2）酶制剂业务和原料药业务逐渐好转。单3季度，饲用酶制剂收入同比增20%左右，收入下滑势头得到扭转。主要原因是下游饲料行业产销量的快速增长拉动了饲料中添加饲用酶制剂的需求。此外，中间体价格企稳反弹，原料药业务盈利有所回升，相应地，毛利率有所上升。 收入增速不及利润增速的主要原因是饲用维生素业务收入较去年同期有所下降，拉低了其他业务收入水平。 2、替抗业务产品和渠道优势明显，未来有望继续高速增长公司替抗业务核心优势主要体现为：1）产品优势。下属子公司世唯科技拥有明星替抗产品博落回散，这是目前国内唯二获得促生长类中兽药添加剂批准文号的产品。与竞品相比，该产品替抗效果显著，市场口碑优秀，此前在欧洲热卖实现收入近1亿元。公司将博落回散和其他替抗品组合成拳头替抗产品博益康，抗炎、促生长效果进一步提升；2）渠道和客户优势明显。公司深耕饲料添加剂领域30年，积累了丰富的大客户资源，可以为替抗产品销售提供直销通道。籍此两项优势，公司替抗业务未来将继续高速增长。 盈利预测：考虑到融资额度下降影响财务费用以及其他业务规模收窄，我们调整了2020年业绩预期，预计2020/2021/2022年扣非后归母净利润2.24/3.05/3.97亿元，给予公司21年35倍PE，目标市值106亿元，维持“买入”评级。 风险提示：国家替抗政策执行力度偏弱、公司研发和项目建设进度不及预期、环保停工限产等

溢多利发布2020年第3季度报告：公司前3季度实现营业收入14.31亿元，YoY+2.05%，归母净利润1.23亿元，YoY+47.73%。其中，公司第3季度实现营业收入5.13亿元，YoY-6.16%，归母净利润0.54亿元，YoY+21.23%。公司Q3业务结构持续优化，低毛利率业务收入下降，替抗、饲用酶制剂等高毛利率业务增长显著，公司Q3单季度毛利率达到42.78%，同比大幅提升7.67个百分点、环比大幅提升8.18%。 公司“替抗”业务持续高速增长，有望成为未来主要盈利增长点之一。2020年7月1日起我国饲料生产企业开始全面禁抗，结合海外经验，我们认为替抗产品的潜在市场空间超过百亿元。针对饲料禁抗政策，溢多利提前布局，对现有生物酶制剂产品葡萄糖氧化酶、复合酶，植物提取物产品博落回散，酸化剂产品三丁酸甘油酯进行了多批次的替抗效果试验，已形成了有效的替抗饲料添加剂解决方案。结合公司在农牧领域多年的营销渠道优势和品牌优势，目前公司的替抗产品已进入市场培育和试用阶段，我们预计从今年下半年开始，公司在国内的“替抗”业务将会持续迎来较大的业绩增长。 传统主业饲用酶制剂业务受益下游需求复苏，非饲用酶制剂存进口替代机遇。随着国内生猪存栏持续攀升，公司传统主业饲用酶制剂业务受益下游饲料需求反弹，我们预计未来2年业绩有望持续增长。公司非饲用酶制剂业务发展较快，食品级生物酶制剂项目已竣工投产、其他生物酶制剂新建项目未来将逐步投产，公司非饲料用酶制剂产品未来有望逐步实现部分进口替代。 公司盈利预测及投资评级：我们预测公司2020~2022年净利润分别为1.85、2.60和3.26亿元，对应EPS分别为0.39、0.55和0.69元。当前股价对应2020~2022年P/E值分别为35、25和20倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期；商誉减值风险。

事件：9月2日，公司收到深交所出具的《关于广东溢多利生物科技股份有限公司申请向特定对象发行股票的审核中心意见告知函》，深交所发行上市审核机构对公司向特定对象发行股票的申请文件进行了审核，认为公司符合发行条件、上市条件和信息披露要求，具体审核意见以《审核中心意见落实函》为准，后续深交所将按规定报中国证监会履行相关注册程序。 定增方案已调整，募集资金全部用于补充流动资金及偿还银行贷款。公司已调整发行方案，发行对象调减为控股股东金大地投资一名，并相应调减募集资金总额为不超过10,000.00万元（含本数），扣除发行费用后将全部用于补充流动资金及偿还银行贷款。 定增募集资金有助于缓解公司资本压力，优化资本结构，降低财务费用，增强盈利能力。本次定增所募资金对公司有以下作用：1）满足公司业务模式及未来增长对流动资金的需求，强化公司战略实施。公司生物医药、生物农牧领域依然处于快速发展期，下游需求明显增加，公司业务发展迅速，营运资金需求较大。2）缓解公司资本压力，满足公司对现金流量的需求。公司有息负债占总负债比例较高，偿债压力较大，还有发放现金股利的安排和维持基本运营资金的需求，募集资金有助于缓解资本压力。3）优化资本结构，降低财务费用。公司资产负债率高于行业平均，大量有息负债加重公司财务成本，导致公司财务费用较高。此次募集资金用于偿还银行贷款和补充流动资金，可以有效降低公司的资产负债率水平、提升速动比率水平、优化公司资本结构，降低财务费用，从而增强公司的盈利能力和行业竞争力，促进公司的持续、稳定、健康发展。 公司三大业务未来均有增长点，空间较大。1）替抗业务由于提前布局具有先发优势和渠道优势，未来5年有望在50-100亿替抗市场中占到较大的市场份额。2）性激素产能预计在明后年开始产生效益，该部分业务门槛高、需求大，盈利能力较强。3）非饲用酶制剂产线（1.5万吨食品级酶制剂）已竣工投产，产品有望实现国产替代。投资建议：公司是生物酶制剂国内龙头，拥有从植物甾醇到原料药成品的全产业链，未来将加大国际化布局，并且前瞻布局了替抗产品，凭借产品先发优势和自身渠道优势，公司有望快速抢占该蓝海市场。预计公司2020-2022年EPS 为0.42、0.59、0.76元，对应PE 分别为34.8倍、25.0倍、19.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游养殖行业疫病、自然灾害、销售周期性波动、应收账款发生坏账、项目投资不及预期、市场开拓不及预期

上半年替抗产品营收同比增长45.03%，预计下半年表现更佳。上半年公司功能性饲料添加剂产品营业收入为6,592.70万元，较上年同期增长38.25%，毛利率为62.48%，比上年同期增加10.42%。其中，替抗饲料添加剂产品营业收入6,395.53万元，同比增长45.03%。由于《中华人民共和国农业农村部公告第194号》药物饲料添加剂退出方案从今年7月1日才开始正式实施，因此预计下半年替抗产品的销售会比上半年增幅更大。我们深度报告中测算国内替抗市场潜在百亿空间，公司替抗产品博落回是允许添加的两种中兽药药物添加剂之一，具备先发优势和渠道优势，有望快速提升市占率。 新冠疫情促进糖皮质激素相关产品需求，上半年甾体激素原料药营收同比增长32.54%。新冠疫情增加了公司糖皮质激素相关产品需求，同时，公司积极应对疫情带来的负面影响，采取网络直播、视频推广等多种方式促进与客户和供应商的沟通交流，上半年公司甾体激素原料药业务销量有所上升。实现营业收入为5.87亿元，较上年同期增长32.54%，毛利率为24.5%，比上年同期减少7.35%，毛利率降低原因主要是中间体行业竞争格局激烈导致价格下降以及由于疫情影响相关成本在上升。 下半年为饲用酶制剂销售旺季，未来非饲用酶国产替代空间大。受下游养殖业季节性影响，饲用酶制剂每年的一季度为行业淡季，三、四季度为行业旺季，公司饲用酶制剂占生物酶制剂收入比例为70%左右。上半年公司生物酶制剂实现营收2.35亿元，同比减少8.07%，毛利率为54.36%，比上年同期增加9.63%，毛利率增加的主要原因是更高毛利率的饲用酶制剂同比销售情况良好。公司已成为中国饲用酶制剂市场最主要的供应商，增长较为稳定，并且已拓展到能源用酶、食品用酶、造纸用酶、纺织用酶、环保用酶等类别。长期来看，未来非饲用酶制剂国产替代空间较大，随着公司新产能顺利释放，非饲用酶制剂对业绩贡献的增量较大。 财务费用大幅减少，净利率得到提升。公司半年报长期借款余额为5850万元，比年初下降63.21%，主要系报告期内母公司提前归还借款所致。 半年报财务费用为2454万元，同比减少38.31%，主要系本报告期内借款利率降低利息支出减少以及汇兑收益增加所致。公司持续优化资金配置，提升资金使用效率，未来资本开支减少，将有效降低财务费用，提升净利率。中报净利率提升至8.77%，比去年同期提升3.02%。 投资建议：公司是生物酶制剂国内龙头，拥有从植物甾醇到原料药成品的全产业链，未来将加大国际化布局，并且前瞻布局了替抗产品，凭借产品先发优势和自身渠道优势，公司有望快速抢占该蓝海市场。预计公司2020-2022年EPS为0.42、0.59、0.76元，对应PE分别为34.3倍、24.7倍、19.1倍，给予“推荐”评级。 风险提示：下游养殖行业疫病、自然灾害、销售周期性波动、应收账款发生坏账、项目投资不及预期、市场开拓不及预期

溢多利布公布2020年上半年业绩：营业收入9.18亿元，YoY+7.3%，归母净利润0.70亿元，YoY+77.6%，对应EPS为0.16元，符合预期。 溢多利“替抗”业务有望迎来较快增长。限抗、禁抗是养殖业绿色发展，保障食品安全的必然选择，2020年7月1日起我国饲料生产企业开始全面禁抗。 结合海外经验，我们认为替抗产品的潜在市场空间超过百亿元。针对禁抗政策，溢多利提前布局，对现有生物酶制剂产品葡萄糖氧化酶、复合酶，植物提取物产品博落回散，酸化剂产品三丁酸甘油酯进行了多批次的替抗效果试验，已形成了有效的替抗饲料添加剂解决方案。2020H公司替抗饲料添加剂实现营收6396万元，同比增长45.03%。结合公司在农牧领域多年的营销渠道优势和品牌优势，目前公司的替抗产品已进入市场培育和试用阶段，我们预计从今年下半年开始，公司“替抗”业务会迎来较大的业绩增长。 医药原料药业务。新增产能释放在即，未来将加速发展。公司2015年先后收购新合新、利华制药，将医用酶制剂延伸至下游制药行业，并打通了甾体激素医药制造的产业链。公司相关产品包括糖皮质激素原料药、性激素原料药。 根据国家卫生健康委员会与国家中医药管理局联合发布的几版《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗议案》，糖皮质激素可作为应对重症的治疗用药，公司相关的糖皮质激素原料药产品业绩在2020H取得较大增长。公司新建的性激素原料药项目预计有望年内投产，贡献新的盈利增长点。 生物酶制剂业务存在进口替代的机遇。公司非饲用酶制剂业务发展较快，食品级生物酶制剂项目已竣工投产、其他生物酶制剂新建项目未来将逐步投产，公司非饲料用酶制剂产品未来有望逐步实现部分进口替代。 公司盈利预测及投资评级：我们维持对公司的盈利预测，即公司2020~2022年净利润分别为2.07、2.63和3.34亿元，对应EPS分别为0.44、0.55和0.71元。当前股价对应2020~2022年P/E值分别为33、26和21倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：下游需求释放不及预期；新增产能投放不及预期；商誉减值风险。