投资要点 公司业绩高速增长，盈利能力显著提升2023 年前三季度，公司实现营业收入 97.41 亿元，同比增长 27.77%； 归母净利润4.84 亿元，同比增长 40.94%；实现毛利率 16.93%，净利率 5.64%，主要原因系我国光伏行业快速发展，光伏产品及终端服务需求持续高增。 2023Q3 公司实现营业收入 39.80 亿元，同比增长 33.27%，环比增长 30.36%；归母净利润 2.47 亿元，同比增长 120.27%，环比增长 84.63%；实现毛利率 19.50%，环比提升6.10pct，净利率 7.47%，环比提升 2.93pct，公司销售规模进一步扩大，营收及利润均实现较大增长。 持续加大研发力度， TOPCon 电池技术持续突破研发方面，公司持续加大研发力度。目前公司已布局银浆耗量更低，可匹配更薄硅片的 TOPCon2.0 0BB 专利技术，有利于公司电池产品进一步降本增效。当前公司高效电池量产产线均为 N 型 TOPCon 电池，截至 2023 年 8 月，公司 N 型TOPCon 16BB 主栅电池量产平均转换效率达 25.5%，公司 N 型电池量产技术水平及转化效率均居行业前列。另外，公司持续优化组件产品技术指标，使 N 型TOPCon 电池组件具备高效率、高双面率、低衰减等优势。 持续推进产能建设， 新增产能有序落地产能方面，公司积极推进产能扩充。 截至 2023 年 9 月， 公司年产 16GW 高效单晶电池智能工厂项目一期 8GW 已投产，二期 8GW 项目设备正在逐步进场、安装。截止 2023 年 6 月，公司 TOPCon 电池产能达 2.75GW。 公司亦持续加快推进年产 2.5 亿平方米通用型光伏背板项目工作，截至 2023 年 6 月，公司背板产能达1.75GW，背板产品累计发货量达 240GW。 此外，公司持续规划布局上游硅料业务。 截至 2023 年 9 月，公司已完成年产 20 万吨工业硅及年产 10 万吨高纯多晶硅项目公司的新设，该项目正处于前期报批手续的第三方评估阶段。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“增持” 评级。 公司是背板及 TOPCon 电池板块龙头， 考虑2023-2024年行业 TOPCon扩产项目较多， TOPCon电池组件产品溢价存在降低可能，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7.10、10.05、 13.01 亿元（下调之前分别为 10.53、 13.59、 20.99 亿元）， 对应 EPS 分别为 0.65、 0.92、 1.19 元/股， PE 分别为 16.92、 11.96、 9.24 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 电池与背板扩产不及预期；产业链价格大幅波动；原材料价格上涨；市场竞争加剧风险

聚焦光伏行业，技术布局领先： 1）一体化布局深化，技术优势显著： 公司作为老牌背板龙头企业，自背板起家，先后切入光伏应用系统、 N 型高效电池组件行业，并拟布局上游， 进一步强化抗风险能力，促进产业链协同共振。 同时公司在技术投入和专利布局方面远超同行，具备技术优势； 2）各项指标同行领先，三大产品共同驱动发展： 公司产品主要包括背板、 TOPCon电池组件、光伏应用系统，其中背板和光伏应用系统的毛利率水平在同行中存在领先优势。 光伏背板龙头，差异化竞争优势显著： 1）光伏前景远大，背板行业市场辽阔： 光伏装机需求旺盛，引致背板需求提升， 22年光伏有机背板市场需求量约 8.91亿平方米，我们预计 23-25年将达约 12.56/14.55/16.45亿平方米， 22-25年 CAGR 为 23%。出于降本和环保需求，含氟背板的市占率呈现下降趋势；受益于双面发电需求的提升，透明背板和玻璃背板有望进一步放量； 2）业务布局多元化，打造差异化竞争优势： 公司自主研发的 FFC 涂覆型背板可以有效打破进口垄断，实现原料降本，相比传统复合型背板效率和保障性更高，同时公司提前布局透明背板以更好适应双面发电趋势，目前公司的透明背板产品收获了客户的一致好评。 深耕 TOPCon 降本增效，技术迭代加速发展： 1） N 型组件替代加速， TOPCon 确定主流地位： PERC 效率迫近理论极限，亟需 N 型新技术破局， TOPCon 凭借高转换效率、优秀电性能参数、低成本和广阔的提效空间确定主流地位，渗透率加速提升； 2）技术迭代路径清晰， 赋能 TOPCon 降本增效： 到 23年底，公司 TOPCon 电池产能预计达 19GW；提效降本方面，公司确立了从 J-TOPCon1.0到 J-TOPCon3.0的技术迭代之路，并布局 0BB 低温固化导电胶以解决焊接痛点。 户用光伏先行者，智能管理助力专业化水平提升： 1）分布式光伏装机不断扩张，增长空间未来可期： 受益于政策推动、光伏技术进步和需求增长，分布式光伏装机发展势头旺盛，占比不断提升， 22年新增分布式装机占比达到新增总装机的 58.5%；作为分布式光伏发电的主要形式，户用光伏有望受益于分布式光伏的快速发展，实现进一步放量； 2）业务模式转变提高资金利用效率，全生命管理服务系统赋能智能运维： 公司光伏应用系统产品以户用为主，工商业为辅，其中户用分布式业务目前已覆盖 23个省，同时公司积极与大型央国企就工商业分布式项目建立战略合作关系，补充终端光伏应用场景；业务模式上，公司于 2021年从赊销模式转变成 EPC 模式，大幅提升资金周转效率；此外，公司还自主研发了 Solar-Town 电站全生命周期管理服务系统，有效提高了电站管理的专业化水平。 盈利预测与投资评级： 基于公司背板龙头地位、电池组件和光伏应用系统蓬勃发展，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 5.96/8.06/9.51亿元，同比增长 49%/35%/18%，对应 EPS 为0.55/0.74/0.87元。考虑公司技术、协作等方面的优势， 我们给予公司 2024年 15xPE，对应目标价 11.10元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、产能建设不及预期、原材料价格上涨。

事件：公司2022 年实现营业收入95.77 亿元，同比增长64.56%，归属上市公司股东净利润4.01 亿，同比增长228.09%。归属上市公司股东扣非净利润2.79 亿，同比增长176.15%。2023 年Q1 公司实现营业收入27.08 亿元，同比增长34.78%，归属于上市公司股东净利润1.03 亿元，同比增长15.68%，归属于上市公司股东扣非净利润1.26 亿元，同比增长62.09%。 公司背板产能稳步增加，近年基本满产满销。公司专注光伏先进辅材研发制造，是全球领先的太阳能背板制造商，具备全系列背板生产制造能力。根据华经产业研究院整理资料显示，2021 年公司背板出货量位居全球第一。公司背板2022 年生产2.53 亿平米，销售2.47 亿平，2021 年生产1.67 亿平，销售1.68 亿平，产量、销量都维持增长，基本满产满销。公司积极加快推进背板产能的扩充，2022 年公司完成了年产5,000 万平方米背板扩产项目，已具备年产2.2 亿平方米背板产能。 截至2022 年末，公司背板产品累计发货超过210GW，户外稳定运行超14 年，终端客户零投诉，公司背板业务在背板行业中处于优势地位。 公司高效电池片项目建设进展顺利，高效组件具有一定品牌优势。高效电池片方面。公司全资子公司山西中来光电是山西省光伏产业链“链主”企业，正在投建“年产16GW 高效单晶电池智能工厂项目”，其中一期8GW 中首批4GW 已经量产，目前正在积极推进一期剩余4GW 及二期8GW 项目。截至4 月26 日，公司N 型TOPCon16BB 主栅高效电池量产平均转换效率可达25.2%，公司N 型TOPCon 电池量产技术水平以及电池转换效率在行业内处于前列。高效组件方面，公司控股子公司泰州中来光电是国内最早一批从事高效N 型TOPCon 双面电池及组件研发并实现GW 级量产的专业化企业，获得国家绿色工厂、国家绿色供应链管理示范企业、国家专精特新小巨人称号；依托公司高效产品之品质、安全性能以及可为客户带来的价值优势，泰州中来光电N 型高效产品自2016 年以来累计出货量已超过7GW，获得全球范围内多家客户的认可，具备了一定的品牌优势。 在“整县推进”下，公司户用光伏系统快速发展。公司光伏应用业务主要为分布式户用光伏EPC 业务，受益于公司早期对光伏应用业务的布局，公司建立了“一县一代”代理商模式，并通过自主研发上线了“Solar Town 电站全生命周期管理服务系统”，该系统贯穿光伏电站前期立项、中期施工管理、后期运维监控、电站运营等全过程，实现了光伏电站全生命周期的大数据管理与集约化智能运维，有效提升了专业化、精细化、标准化、智能化水平。此外， 2021 年起国家提出“整县推进”等多项政策，在政策支持下，公司户用分布式业务快速发展。2022 年中来民生累计开发分布式光伏 1.94GW，在EPC 合作业务项下向上海源烨交付1.52GW 光伏电站，截至2022 年末累计向上海源烨交付近 2.2GW 电站。 投资建议：公司作为光伏背板龙头，背板产能不断扩展，毛利率维持较高水平，龙头地位稳固。电池及组件业务随着新产能的不断释放，在未来原材料价格下降的背景下盈利能力也将明显提高。下游绑定央企，随着分布式市场的整县推进，公司光伏应用系统业务在手订单充足。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为9.3/15.64/22.59 亿元，对应2023 年5 月10 日收盘价PE 为16X/9X/7X,维持公司“买入”评级。 风险提示：产业链价格波动风险，行业政策变化风险，终端需求不足风险。

事件：PV-Tech消息，据中国计量科学研究院的最新认证报告，中来在自主研发的J-TOPCon3.0POPAID技术和M10尺寸n型电池片的基础上，实现了高达26.7%的电池片实验室转换效率，创造了目前n型TOPCon电池的新世界纪录公司产能建设符合预期，电池片项目建设进度最快。2023年4月7日公司公告年产16GW高效单晶电池智能工厂项目中，一期8GW中首批4GW项目产线已实现全面量产，一期剩余4GW项目设备正在逐步进场安装并根据安装进度启动相关调试工作，后续公司将继续加快推进该项目产线投产。年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目，公司已完成硅料项目公司的新设，硅料项目已取得山西省企业投资项目备案证，目前项目环境影响评估报告与节能评估报告正在委托第三方编制中，处于前期报批手续的第三方评估阶段。年产2.5亿平方米通用型（透明、白色、黑色等）光伏背板项目已完成立项审批，正处于项目环评等报批手续。 我们预计公司电池片项目有望年内贡献较高利润。 本次电池片转换效率的突破体现了公司在深耕多年的技术路线上存在的巨大潜力。公司在n型TOPCon电池方面，采用自主研发的POPAID技术（等离子氧化及等离子辅助原位掺杂技术），克服了同类掺杂非晶硅技术的不足，通过持续不断的技术创新，成功开发出硅片体区杂质萃取、局域多晶硅层、多晶硅膜氢含量调控、新型金属损伤修复及超细栅线打印等多项前沿技术，在公司生产线上采用量产型设备及量产型材料成功的实现了26.7%的转换效率，为后续TOPCon电池的量产效率提升指明了清晰的技术方向。 本次转换效率的突破为公司早日实现3.0技术量产应用打下了坚实的基础。公司TOPCon1.0使用的是LPCVD+离子注入，但产线GW级量产之后，生产效率和良率难以达到预期要求，再加上此工艺路线需12道工序，成本高企。通过努力，公司成功推出了TOPCon2.0，电池产线工艺环节从12道减至9道，节约了设备投资成本，同时也不存在绕镀问题。目前公司TOPCon3.0正在研发中，争取今年实现量产，成功量产后，将对公司TOPCon电池进一步提效降本有积极意义。 投资建议：我们预计公司2022-2024归母净利润分别为4.02/9.34/13.84亿元，4月10日对应PE为41x/17x/12x，维持“买入”评级。 风险提示：产业链价格波动风险；国际贸易保护风险；行业政策变化风险。

事件概述2023年2月15日公告，张育政女士通过协议转让方式向浙能电力转让约1.06亿股股份（占公司总股本的9.70%）事宜已在中国证券登记结算有限责任公司办理完成过户登记手续，过户日期为2023年2月13日。本次交易完成后，浙能电力将持有公司9.7%的股份，并控制公司19.7%的表决权。实际控制人将由林建伟先生、张育政女士变更为浙江省国资委。根据此前公告，浙能电力通过支付现金方式受让股权，股权转让价格为17.18元/股，转让总价款约为18.17亿元。 四度转让股权终成功，浙江省国资委成实控人。公司曾试图先后向乌江能源、杭锅股份以及姜堰道得转让股份以缓解资金压力，三次均以失败告终。公司2022年4月撤回定增申请，募资进展受阻，叠加山西16GWTOPCon电池项目、2.5亿平背板扩产以及20万吨工业硅和10万吨多晶硅项目同时进行，公司资金压力较大，前期计划通过银行融资、股权融资等渠道解决资金问题。实控人变更后，有望充分发挥国有资本和民营资本融合发展的优势，浙能电力将为公司提供融资支持，有望缓解公司资金压力，助推三项目顺利拓展。 TOPCon电池与背板业务持续扩产，公司业绩弹性有望释放。公司2022年归母净利润预计为3.46亿元~4.1亿元，实现扭亏为盈。我们认为公司实控人变更后，公司电池与背板产能进展有望加速，收入有望快速增长。受益于产业链上游降价，公司电池片盈利有望改善，量利齐升，助推业绩弹性释放。 投资建议我们预计公司2022-2024年营业收入分别为109.29、176.88、247.41亿元，同比分别增长88%、62%、40%；归母净利润分别为3.92、9.21、14.73亿元，同比分别增长225%、135%、60%。当前股价对应22-24年PE分别为51、22、14倍。维持“买入”评级。 风险提示电池与背板扩产不及预期风险；产业链价格大幅波动风险；市场竞争加剧风险。

公司作为光伏背板市场龙头，打破国外企业技术垄断，全球累计发货量领先。公司自2008年成立即聚焦光伏辅材—背板环节。在早前对高分子材料的研发经验基础上，中来通过自主研发，采用有机无机纳米杂化技术、分子设计互联贯穿技术成功研制出以四氟型树脂为主题的FEVE氟碳涂料，再通过多种级数加工，最终开发出了涂覆型背板产品，成为业内最先实现涂覆型光伏背板产业化生产企业之一。涂覆型背板产品不需要使用氟膜、胶粘剂，冲破了欧美日等企业的技术垄断截止2022年上半年，公司背板产品累计发货超过184GW，其中，FFC双面涂覆背板累计发货超过110GW，户外稳定运行超13年，终端客户零投诉。 早期N型路线探索者，最终确定TOPCon路线，客户资源丰富，产品用于全球多个项目。早在2016年，中来股份就发出公告为“年产2.1GWN型单晶双面太阳能电池项目”募资15亿，标志着中来股份开始进军N型高效单晶电池领域。公司现有产能7.6GW，总产能规划约20GW。公司N型TOPCon双面组件产品以其高功率、高可靠性、高双面率、低衰减、低温度系数等一系列优势，深得客户好评，与中国国家电投集团、黄河水电、电建集团、广核、陕建工、粤电、晶科能源、ACWA、夏普、日本丸红、EDF、Iberdrola、Enel等均维持着长期稳定的合作关系，产品用于全球多个项目。 分布式光伏业务绑定中电投，在手订单充足。2021年2月公司子公司和中电投合资成立上海源烨新能源有限公司，其中中电投持有其70%股权，中来民生持有其30%股权。2021年4月30日，子公司与中电投签订补充协议，约定上海源烨设立后的首年装机量目标值为至少并网发电1.2GW，第二至第五年的年平均新增装机容量目标值不低于1.5GW，且设立满5年累计装机容量达7.2GW以上。中来民生、中来智联为上海源烨提供户用光伏EPC工程总包服务，项目合作期为5年截止2022H1公司已累计与110个市/县/镇签署了合作框架协议，拟建容量达到约10.75GW，这为未来的业务发展提供了坚实的保障。 浙能或入主，叠加山西光伏产业链链主地位，产能有望加速落地。2022年7月出台的《山西省重点产业链及产业链链长工作机制实施方案》中，中来股份成为山西10大重点产业链20家“链主”企业之一。9月29日，山西省能源局、山西省工业和信息化厅印发出台《山西省光伏产业链实施方案》，重点任务中明确提出，持续强化产业优势，推进中来年产16GW高效单晶电池、年产20万吨工业硅及10万吨高纯多晶硅项目。2022年11月11日浙能电力公告，拟以自有资金，通过支付现金方式受让张育政持有的中来股份1.06亿股股份，受让价格为每股17.18元，合计受让金额18.17亿元；同时拟取得林建伟持有的中来股份1.09亿股股份对应的表决权。交易完成后浙能电力将变为公司实控人。 投资建议：公司作为光伏背板龙头，背板产能不断扩展，毛利率维持较高水平，龙头地位稳固。电池及组件业务随着新产能的不断释放，在未来原材料价格下降的背景下盈利能力也将明显提高。下游绑定央企，随着分布式市场的整县推进，公司光伏应用系统业务在手订单充足。我们预计公司2022-2024营业收入为121.47/197.65/272.61亿元，同比增速为108.7%/62.7%/37.9%，归母净利润为5.85/9.65/14.20亿元，同比增速为286.7%/65.0%/47.1%,对应2022年11月24日收盘价PE为29.65X/17.97X/12.22X,给予公司“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；行业政策变化风险；公司产能建设不及预期风险

公司主营产品持续迭代巩固竞争优势，主营业务盈利能力修复。公司成立于2008年，经过十多年的发展，公司完成了以光伏背板为基础，重点发展高效电池及组件，加速推进光伏应用系统业务的战略转型，重点布局户用分布式及光伏乡村振兴等业务方向。公司今年上半年高效组件、光伏应用系统和背板三大业务板块毛利率均同比改善，公司整体毛利率转正，盈利能力显著修复。 光伏行业保持高景气，背板业务跃居龙头地位。根据IRENA，到2030年，全球光伏装机量将接近5221GW；到2050年，光伏装机量将超过14036GW，未来全球光伏行业仍将保持高景气。公司2021年背板销量达1.68亿平方米，同比增长31%，产销率达100.3%，公司背板业务发展迅猛，满产满销，跃居行业龙头地位，今年上半年公司背板业务收入同比大增68%，延续高增长态势，将持续受益于行业的高景气。 积极布局国内分布式，电池效率迎突破，海外业务拓展顺利。今年国内分布式光伏延续快速发展态势，2022年1-9月国内分布式光伏新增装机量达35.33GW，同比大增115.3%。截至今年6月底，公司分布式光伏项目拟建容量达到约10.75GW，2022H1交付的户用光伏电站将近2021年全年已验收交付总量。2021年底公司于泰州新投产的1.5GWN型TOPCon电池产线量产效率可达24.5%，近期山西一期最新批次产出的TOPCon电池量产效率已达24.8%，再迎突破。2021年公司国外收入同比大增214.74%，国外收入占比由2020年的13.20%提升至32.80%，国外市场开拓初显成效。 公司业绩增长步伐加快，费用管控能力逐步增强，大力加码研发。公司2017-2021年营收呈逐步上升趋势，复合增长率为15.74%。2022年前三季度，公司营收为76.24亿元，同比增长84.48%。归母净利润为3.43亿元，同比大增365.89%，超过2019年全年水平。2017-2021年，公司期间费用率呈逐步下降趋势，费用管控能力逐步增强。2022年前三季度，公司的研发费用达1.71亿元，同比增长约59%，超过2021年全年水平。公司在研项目包括多个新一代电池技术，公司核心竞争力有望持续强化。 投资建议：未来随着上游原材料价格及海运费成本回落，叠加公司背板新增产能释放、电池外销起量及光伏应用系统业务进一步拓展，预计公司业绩将延续快速增长趋势。同时，公司不断加码研发，有望进一步夯实公司核心竞争力。预计公司2022-2024年EPS分别为0.53元、0.77元、1.22元，对应PE分别为29倍、20倍、13倍，首次覆盖，给予推荐评级。 风险提示：宏观经济波动的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；应收款项回收的风险。

投资摘要公司发布2022年三季报：2022年前三季度公司实现营收76.24亿元，同比+84%；归母净利润3.43亿元，同比+366%；扣非后归母净利润3.38亿元，同比+898%。 单季度来看，公司盈利Q3环比略有下降。2022Q3公司实现营收29.86亿元，同比+70%，环比+14%；归母净利润1.12亿元，同比+164%，环比-21%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比+335%，环比-6%。我们认为随着上游硅料产能逐步释放，公司电池与组件业务成本将得到改善，伴随山西一期4GW产能释放，将为公司贡献一定业绩弹性。 动力供应进度稍晚，山西一期4GW爬坡放缓。公司山西规划年产16GW电池项目，其中一期4GW于6月30日首片下线，但是由于动力供应进度稍晚于预期，影响产能爬坡，预计一期4GW将于四季度全面量产。目前山西量产电池片转换效率已达24.8%（11主栅），电池银浆耗量已降低至130mg/片。一期剩余4GW已经启动设备选型采购事宜。 公司背板业务推进顺利，22年底扩产至2.2亿平，募资共将扩产2.5亿平。公司预计22年底前背板扩产至2.2亿平方米。公司预计投资8.82亿元扩产2.5亿平通用型背板项目，目前已经完成立项审批，正处于项目环评等报批手续。 投资建议由于疫情、定增中断、硅料价格持续高位、户用光伏行业竞争加剧、公司山西项目进展不及预期等原因，电池与组件出货以及户用安装进度不及预期。我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 109.29、174.97、252.02亿元，同比分别增长 88%、60%、44%；归母净利润分别为 4.42、6.75、12.62亿元，同比分别增长 241%、53%、87%。 当前股价对应 22-24年 PE 分别为 42、27、15倍。维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；公司募资不及预期；背板扩产不及预期。

营收同比+95%，归母净利润同比+643%公司发布2022年半年报：2022上半年公司实现营收46.38亿元，同比+95%；归母净利润2.31亿元，同比+643%；扣非后归母净利润2.11亿元，同比+4330%。 单季度来看，2022Q2公司实现营收26.28亿元，同比+112%，环比+31%；归母净利润1.42亿元，同比+640%，环比+60%；扣非后归母净利润1.34亿元，同比+1091%，环比+72%。 三大业务盈利能力均显著提高电池与组件业务盈利恢复。电池与组件业务22年上半年实现营收10.66亿元，同比+46%；毛利率3.93%，同比增长8.23pct。22年上半年实现对外销售548MW，对合并范围内子公司销售550MW。山西16GWTOPCon电池项目一期4GW已经实现首片下线，一期正在爬坡中。 光伏应用系统业务快速拓展。光伏应用系统业务22年上半年实现营收21.84亿元，同比+181%；毛利率16.89%，同比增长2.42pct。公司户用分布式业务覆盖已扩展至18个省，与各市/县/镇签约的分布式光伏项目拟建容量累计约为10.75GW。公司正积极探索工商业分布式业务发展模式。 背板盈利能力大幅提升，产能持续扩张。背板业务22年上半年实现营收13.54亿元，同比+68%；毛利率25.88%，同比增长7.3pct。公司全资子公司中来新材计划投资8.82亿元扩产2.5亿平米背板产线（每6个月完成5000万平米产能投产），产线为透明、白色、黑色背板通用型背板，公司正在加快22年5000万平背板建设，争取22年底前实现2.2亿平背板产能。 投资建议我们预计公司2022-2024年营业收入分别为150.80、225.51、305.46亿元，同比分别增长159.1%、49.5%、35.5%；归母净利润分别为6.15、12.02、19.06亿元，同比分别增长296.2%、95.5%、58.5%。 当前股价对应22-24年PE分别为30、15、10倍。维持“买入”评级。 风险提示光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧风险；背板扩产不及预期风险

公司三大主营业务盈利显著增长，业绩符合预期 2022H1，公司实现营业总收入46.38亿元，同比增长95.46%，实现归母净利润2.31亿元，同比增长642.89%，实现销售毛利率16.63%，同比提升6.16pct。报告期内公司经营状况和市场拓展情况良好，光伏应用系统、光伏背板、电池组件等主营业务业绩均实现大幅增长。 光伏背板产能稳步扩张，盈利水平大幅提升 2022上半年，公司光伏背板业务实现营业收入13.54亿元，同比增长67.93%，实现毛利率25.88%，同比提升7.30pct。报告期内，公司双面涂覆背板产品销量稳步提升，单品出货量同比增加约140%。公司5,000万平方米背板产能按规划建设并逐步释放，预计2022年底前将形成2.2亿平背板产能，同时公司规划进一步扩建年产2.5亿平通用型背板项，2025年有望形成总产能超过4.7亿平。 TOPCon电池先发优势突出，组件盈利显著改善 2022上半年，公司高效组件业务实现营业收入10.66亿元，同比增长46.05%，实现毛利率3.93%，同比提升8.43pct，实现由负转正。组件部分，报告期内公司实现组件产量1.5GW，销量548MW（不含自用），报告期末产能1.6GW。电池部分，报告期内公司生产高效电池主要用于组件生产，N型TOPCon电池产能快速推进，报告期内泰州1.5GW已完成产能爬坡，目前泰州实际产能合计3.6GW；山西16GW高效电池项目的一期首批4GW产能于2022年6月开始投产，一期后续4GW、二期8GW正在逐步规划建设中。 光伏系统业务规模快速扩张，具备长期增长潜力 2022上半年，公司光伏应用系统业务实现营业收入21.84亿元，同比增长181.32%，实现毛利率16.89%，同比提升2.42%。报告期内中来民生向上海源烨交付656.97MW户用光伏电站，累计与110个市/县/镇签署合作框架协议，拟建容量约10.75GW，对未来业务持续发展形成支撑。 盈利预测及估值 公司为背板及TOPCon电池龙头，光伏系统业务快速上量。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.08亿元、10.53亿元、15.62亿元，对应EPS分别为0.56、0.97、1.43元/股，对应PE估值分别为32、19、13倍，给予“增持”评级。 风险提示： 光伏装机不及预期；原材料价格上涨；公司扩产进度不及预期。

2021年营收稳健增长，2022Q1环比扭亏。2021年公司实现营业总收入58.20亿元，同比增长14.45%；归母净利润-3.13亿元；综合毛利率为11.52%，同比下降7.42pct，系原材料及海运费上涨导致；2022Q1公司实现营业总收入20.09亿元，同比增长77.63%；归母净利润0.89亿元，同比增长647.69%；综合毛利率为18.19%，同比提升9.83pct。 背板：背板龙头满产满销，有序保持龙头扩产优势。2021年公司光伏背板实现营业收入18.51亿元，同比增长36.59%；毛利率为21.06%，同比下降4.06pct；对应背板销量为1.68亿平方米，同比增长30.67%；产量为1.67亿平方米，同比增长27.92%。截至2021年末，公司拥有背板年产能超1.70亿平方米，可配套近40GW组件；公司计划年新增0.50亿平方米以上背板产能，至2025年背板产能有望超3.70亿平方米。 电池及组件：原材料及海运费压力较高，TOPCon龙头积极扩产。2021年公司光伏电池及组件实现营业收入16.60亿元，同比增长-32.05%；毛利率为-4.30%，同比下降13.27pct，主要系产业链上游原材料及海运费上涨所致，随2022年成本压力减小毛利率有望回升。2021年公司电池销量11.98MW，同比增长-92.93%，产量1.30GW，同比增长-30.86%，内部领用1.37GW，同比增长-18.83%；组件销量1.82GW，同比增长10.21%，电池片自供率达75.17%。截至2021年底，公司N型TOPCon电池产能累计投建3.60GW；并于2021年6月启动山西电池生产基地一期8GW建设。光伏应用系统：依托产业链协同，有望受益分布式整县开发。 2021年公司光伏应用系统实现营业收入22.07亿元，同比增长88.62%；毛利率为15.34%，同比下滑10.88pct。截至2021年底，中来民生户用分布式业务覆盖已达14省400个县左右；并与上海源烨约定2022-2025年均新增装机容量不低于1.5GW。公司光伏EPC依托产业协同，有望受益分布式光伏爆发。盈利预测及估值公司为背板及TOPCon电池龙头。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.08亿元、10.53亿元、15.62亿元，对应EPS分别为0.56、0.97、1.43元/股，对应估值分别为27倍、15倍、10倍，给予“增持”评级。风险提示：光伏需求不及预期；原材料价格上涨；扩产进度不及预期。

公司户用业务核心竞争力为完善系统+EPC模式轻资产运营+“一县一代”助力抢占下沉市场。公司2017年起开展户用光伏业务，深耕户用市场，自主开发、建立健全五大线上管理系统，采取多项措施保障回款和售后服务。前期以赊销模式为主，21年与央企合作后转为以EPC总承包模式为主，以轻资产方式运营，为合资公司上海源烨提供光伏电站EPC工程服务。“一县一代”渠道+EPC模式下公司光伏系统业务快速起量，已经布局14个省市，21年营收同比+88.62%。 2021年户用光伏新增装机21.6GW，占全国新增装机量约39%，同比增长113%。我们认为在户用光伏高速发展的背景下，公司将充分受益。 公司背板市占率重回行业第一，盈利能力高于同业，预计25年实现产能能3.7亿平米。21年复合型背板原材料PVDF价格大幅上涨，公司充分受益，背板出货量高达1.68亿平米，同比+31%，市占率重回行业第一。同时在原材料高企的背景下，毛利率水平21年依然保持在20%以上，远高于竞争对手赛伍技术等公司。公司利用此次PVDF涨价抢占市场份额，22Q1依然维持约5800万平米的高出货量。我们认为公司背板业务22年将继续稳步增长，维持龙头地位。 TOPCon电池现有能产能3.6GW，建山西新建16GW，预计来未来2-3年具备备20GW左右产能，电池技术路线预计为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。公司较早布局TOPCon电池，Popaid技术应用2.0代生产工艺，减少工序步骤至9步，最高量产效率可达24.5%，良率达到97%以上。公司已有老产能2.1GW（TOPCon1.0），新投产1.5GW（TOPCon2.0），新建16GW产线（TOPCon2.0）。公司在研TBC及叠层技术，预计未来技术路线为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。我们预计随着上游硅料硅片扩产落地，原材料价格逐步回落，公司22年盈利水平将得到修复，叠加产能扩张，客户订单饱满，公司电池业务将在22年迎来量利齐升的局面。 公司布局工业硅与多晶硅，产业链向上游延伸。公司与太原市政府设立的基金共同在古交市投资组建项目公司投资年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目。第一期拟投建年产20万吨工业硅、年产1万吨高纯多晶硅项目；二期拟投建年产9万吨多晶硅项目。公司拥有优质硅矿资源，并享受0.3元/度的低电价。我们认为稳定的能源供给、优质硅矿、低电价以及短距离运输半径是公司工业硅项目核心竞争力。 公司计划多晶硅项目采用硅烷流化床法生产，已确定技术来源方，预计二期9万吨多晶硅项目将于2025年启动。 盈利预测与投资建议公司逐渐走出困境，背板、户用和电池业务稳步推进。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为150.80、225.51、305.46亿元，同比分别增长159.1%、49.5%、35.5%；归母净利润分别为6.15、12.02、19.06亿元，同比分别增长296.2%、95.5%、58.5%。当前股价对应22-24年PE分别为27、 14、9倍。维持“买入”评级。风险提示项目无法及时融资导致财务费用增加的风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。

21年202业绩承压， 1年年报与220222Q年一季报： 1毛利率明显 2021改善 年公司实现营收58.20亿元，同比+14%；归母净利润-3.13亿元，同比-424%；扣非后归母净利润-3.66亿元，同比-256%。2022Q1公司实现营收20.09亿元，同比+78%；归母净利润0.89亿元，同比+648%；扣非后归母净利润0.78亿元，同比+1302%。22Q1毛利率18.19%，同比增长+9.93pct，环比增长+4.70pct，毛利率同比环比均大幅提升，盈利能力明显改善。 电池业务亏损拖累公司业绩低价海外订单、原材料及海运费增加以及资产减值计提是公司21年亏损主要原因。21年公司电池及组件业务销售量合计1997.91MW（其中对第三方销售为993.75MW），确认营业收入16.60亿元，同比-32.05%；毛利率-4.30%，同比-13.27%。21年初公司签订了较多低价海外订单，叠加21年原材料、海运费价格大涨，且成本端上涨压力较难、较慢向终端客户传导，导致21年电池与组件业务整体业绩不佳。 同时，由于21年第四季度开始，158尺寸产品出货量占比显著降低至0.56%，公司预计未来该产品市占率将进一步缩小，因此对该部分产线设备计提资产减值准备，计提金额约3.3亿元。 TOPCon电池现有产能3.6GW，山西新建16GW，预计未来2-3年具备20GW左右产能。公司N型TOPCon2.0技术已于21年量产，正在推进TOPCon3.0技术研发，3.0将侧重在降本工艺技术。公司未来电池技术路线预计为TOPCon3.0→TBC→叠层技术。 背板销量稳步提升背板业务 21年营收 18.51亿元，同比+36.59%；毛利率 21.06%，同比-4.06%。21年背板总体出货量达 1.68亿平米，同比+30.67%。由于K 膜背板原材料 PVDF 价格大幅上涨，公司 FFC 涂覆型背板无需使用PVDF 因此销量稳步提升，21年 FFC 单品出货量同比增加约 170%。 公司背板业务在 2021年通过技改、工艺改进方式扩充年产能约 3000万平米，至 21年末拥有产能 1.7亿平方米，对应可约 40GW 组件，公司规划至 25年期间每年扩充产能 5000万平以上，预计背板总产能将于 25年增长至约 3.7亿平米。 户用业务顺利推进光伏系统业务 21年营收 22.07亿元，同比+88.62%毛利率 15.34%，同比-10.88%。公司 21年调整户用业务模式，与国电投合资设立上海源烨共同开发户用光伏业务，由中来民生向上海源烨提供 EPC 服务，该业务模式虽然毛利率水平远低于赊销模式，但是公司可以以轻资产方式运营，对公司减少资金占用、缓解资金压力有积极作用。公司子公司中来民生与上海源烨已经建档电站容量 1067MW，开工电站容量995.6MW，已经验收交付 666.46MW。 盈利预测与投资建议公司业绩反弹，业务有望迎来多点开花。我们预计公司 2022-2024年营业收入分别为 150.80、225.51、305.46亿元，同比分别增长159.1%、49.5%、35.5%；归母净利润分别为 6.15、12.02、19.06亿 元，同比分别增长 296.2%、95.5%、58.5%。当前股价对应 22-24年PE 分别为 20、 10、7倍。维持“买入”评级。 风险提示项目无法及时融资导致财务费用增加的风险；光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险；

事件概述公司于3月15日发布公告，公司与太原政府、古交政府签署《战略合作与投资协议》投资年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目。第一期拟投建年产20万吨工业硅、年产1万吨高纯多晶硅项目；二期拟投建年产9万吨多晶硅项目，总投资期限预计5年，投资总金额约为人民币140亿元，其中一期项目投资金额约为43亿元，预计22年投建、24年投产。公司/指定子公司与太原市政府设立的基金共同在古交市投资组建项目公司作为实施主体，公司/子公司计划持股51%，太原市政府设立基金持股49%。 核心观点完善产业链上游布局，抵抗行业波动。由于供需错配，工业硅和多晶硅作为光伏行业的上游在过去两年持续上涨，公司电池与组件业务也受此影响盈利能力大幅下降。公司布局工业硅与多晶硅，将有效保障电池原材料硅片的供应，增强公司整体抵抗行业周期波动的风险。同时我们认为公司此时布局工业硅和多晶硅项目可以动态跟踪技术变化，择优布局。 整合上下游资源实现协同发展。公司目前已布局光伏背板、电池与组件以及户用光伏电站三大业务，工业硅与多晶硅项目的落地将补齐公司在光伏上游产业链的缺失。未来公司各项业务将协同发展，加强上下游资源协同，形成产业链一体化的协同优势。 产线爬坡顺利，电池组件业务有望量利齐升。公司较早布局TOPCon电池，Popaid技术应用2.0代生产工艺，减少工序步骤至9步，最高量产效率可达24.5%，良率达到97%以上。公司现有产能2.1GW，新投产1.5GW正在爬坡过程中。山西新建16GW产线，其中一期8GW正处于设备安装阶段,预计2022年实现6GW产能。公司预计未来2-3年具备20GW左右的电池生产能力。受原材料价格高位影响，公司21年电池与组件业务盈利能力大幅下降，我们预计随着原材料价格逐步回落，公司电池与组件业务22年盈利水平将得到修复，22年有望迎来量利齐升。 整县推进模式下，分布式光伏高速发展，公司户用业务将充分受益。 2021年整县推进政策发布，中央积极的政策布局推动分布式光伏市场快速成长。根据国家能源局数据，2021年户用光伏新增装机21.6GW，占全国新增装机量约39%，同比增长113%。公司2017年起开展户用光伏业务，自主开发、建立健全五大线上管理系统，采取多项措施保障回款和售后服务。前期以赊销模式为主，与央企合作后转为以EPC总承包模式为主，以轻资产方式运营，为合资公司上海源烨提供光伏电站EPC工程服务，计划合作5年累计装机量达7.2GW以上。我们认为在户用光伏高速发展的背景下，公司将充分受益。 公司背板业务稳定发展，2021年背板产能1.7亿平米，对应装机量40GW。公司主打涂覆型背板，在PVDF涨价背景下涂覆背板优势明 显，竞争力和盈利能力持续提升，我们预计公司21年重回背板行业第一。 投资建议首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2021-2023年营业收入分别为65.44、150.80、225.51亿元，同比分别增长28.7%、130.4%、49.5%；归母净利润分别为-2.39、6.15、12.02亿元，同比分别增长-346.9%、357.6%、95.5%。当前股价对应22-23年PE分别为51、26倍。 风险提示光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。

事件：公司公布2020年三季度报，实现营业收入36.21亿元，同比增长44.85%；归母净利润2.63亿元，同比增长15.73%，扣非归母净利润2.58亿元，同比增加24.02%；EPS0.35元，ROE6.94%。其中，3Q20实现营业收入15.88亿元，同比增加18.36%；归母净利润1.53亿元，同比增加33.35%，扣非归母净利润1.19亿元，同增3.34%；EPS0.20元，ROE4.12%，业绩符合预期。 盈利能力基本持平，费用率下降。3Q20公司毛利率和净利率分别为20.80%/11.88%，同比分别变化-9.87/+2.28PCT，环比分别变化0.54/+2.16PCT。3Q20公司期间费用7.64%，同降2.93PCT，销售/管理/财务费用率分别为2.26%/6.38%/-1.00%，同比分别变化0.06/+0.14/-3.13PCT，整体处于下降趋势。 光伏高景气，背板新产品不断导入。我们预计全球2021年是光伏需求大年，新增装机或达170GW，同增约40%，同时4Q20需求或超40GW，单季度需求超历史最高水平。在行业高景气背景下，公司新产品透明网格背板具有透光率高、抗PID性能优越、重量轻、可靠性高、组件良品率高、与现有组件产线完全兼容等优势，得到了客户的广泛认可，已经成为公司核心的技术产品。 发布最新J-TOPCon2.0电池技术，卡位TOPCon路线。降本增效是光伏行业永恒主题，尤其是高效化，在此过程中，N型单晶双面TOPCon电池采用超薄二氧化硅隧道层和掺杂多晶硅形成的隧道结来钝化晶体硅界面，是目前转化效率较高的晶硅太阳能电池结构之一。公司官方公众号报道，10月15日公司发布最新J-TOPCon2.0电池技术，采用领先水平的POPAID技术，目前量产效率已达到24%，明年可达24.5%，保持着行业中技术领先的地位。 投资建议：我们预计2020-2022年分别实现净利3.58、5.10和7.22亿元，同比分增长47.36%、42.31%、41.55%，当前股价对应三年PE分别为26、18、13倍，维持“增持”评级。 风险提示事件：光伏新增装机波动，技术更新及产品开发的风险。