传统业务积极拓展, 5G 新业务多维度助力新成长。 天和防务以军工起家, 随着国家对军工行业的支持力度加大,公司继续巩固传统军工业务的存量市 场的同时积极开拓新业务新市场,重点型号产品不断取得新进展, 军品收入 较上年同期大幅增长。而对于公司的 5G 新业务,随着 5G 市场的逐步展开, 公司通信电子板块的市场实现历史性突破,公司布局射频芯片、环形器等方 向助力公司未来成长。 5G 时代射频需求大爆发,国产替代刻不容缓。 根据 Global Radio Frequency Front-end Module Market Research Report 2019 报告中的统计,从 2011 年至 2018 年全球射频前端市场规模以年复合增长率 13.10%的速度增长, 2018 年达 149.10 亿美元。受到 5G 网络商业化建设的影响,自 2020 年起, 全球射频前端市场将迎来快速增长。 2018 年至 2023 年全球射频前端市场规 模预计将以年复合增长率 16.00%持续高速增长, 2023 年接近 313.10 亿美 元。 然而在如此激增的市场之中,国产射频器件无论在 5G 基站又或是 5G 手机之中实现的国产替代进度甚微,其市场主要被海外龙头厂商霸占。 子公司成都通量布局射频芯片已久, 逐步突破射频无人区。 天和防务旗下成 都通量在射频行业潜心多年后,目前已实现了多款国产化射频单芯片的突 破,且现阶段已有部分型号向不同客户批量供货。 另外成都通量也连续在华 为及中兴送样测试,并且通过大唐和中兴的初步审核。随着当前 5G 对于射 频器件的需求激增,而成都通宇布局该领域长达数年的基础上实现了一定的 突破,我们预计随着成都通宇不断的突破,有望真正跻身射频国产无人区。 从成都通宇财务情况来看, 2019 年公司收入实现了大幅增长的同时,成都 通宇在 2019 年净利润的亏损情况也得到了较好的减亏。随着射频芯片不断 的突破,未来公司有望在射频领域建立起公司成长新动力。 行业爆发+国产替代,公司掌握上游布局优势明显。行业爆发: 伴随 5G 在 2020 年展开大规模建设,基站数量大幅提升。同时, 5G 基站由于通道数增 多, 环形器和隔离器用量大幅增加, 由 4G 时期的 4 通道、 8 通道,大幅增 加到 64 通道,单基站用量达到 192 个, 需求大幅提升。 国产替代: 环形器 此前龙头厂商为 skyworks、 molex 以及 TDK 等美系、日系厂商,近年来随 着美系退出、国产替代浪潮,通信环形器向国内产业转移趋势明显; 上游布 局: 公司在环形器以及上游旋磁铁氧体有良好布局,在国内厂商中优势明显。 盈利预测及投资建议: 面向 5G 准备充分,环形器实现稳定收入,进入爆发 阶段,射频芯片持续推进,布局核心关键芯片国产替代。 子公司成都通量完 成了覆盖主流通信频段多款国产化替代芯片的研发并实现批量供货的基础 上, 公司重点客户已经批量采购公司环形器、隔离器等通信器件产品,部分 产品已形成持续、稳定的订单收入,因此我们预计公司 2020~2022 年将实 现收入 20.80/26.8/32.80 亿元, 实现归母净利润 3.51/5.06/7.02 亿元, 对 应当前 PE 为 32.3/22.4/16.2x, 维持“买入”评级。 风险提示: 5G 建设进度不及预期,集采份额不及预期。

三大业务子公司布局5G核心器件国产化。公司在5G方面的布局以子公司华扬通信、南京彼奥、成都通量为业务平台,主要产品包括环形器、隔离器等无源器件、射频微波小信号器件、射频单芯片等。公司通信电子业务板块围绕5G布局的部分产品已实现国产化替代,随着5G商用的开启,我们认为公司的业绩弹性被市场所低估。 收购华扬通信与南京彼奥剩余股权,5G布局日趋完善。公司近期发布公告,收购控股子公司华扬通信和南京彼奥剩余股权,同时拟募集配套资金拟用于5G环形器扩产项目、旋磁铁氧体材料扩产项目、铁氧体材料研发中心建设项目及补充流动资金。市场此前担心5G环形器两家核心子公司的部分股权在外,影响利润释放,此次收购剩余股权,将消除市场担忧,有助于继续加码5G射频器件赛道。 行业爆发+国产替代,公司掌握上游布局优势明显。行业爆发:伴随5G在2020年展开大规模建设,基站数量大幅提升。同时,5G基站由于通道数增多,环形器和隔离器用量大幅增加,由4G时期的4通道、8通道,大幅增加到64通道,单基站用量达到192个,需求大幅提升。国产替代:环形器此前龙头厂商为skyworks、molex以及TDK等美系、日系厂商,近年来随着美系退出、国产替代浪潮,通信环形器向国内产业转移趋势明显;上游布局:公司在环形器以及上游旋磁铁氧体有良好布局,在国内厂商中优势明显。 除了环形器之外,天和防务旗下成都通量布局射频芯片已久,有望加速放量!根据2018年年报,天和防务持有成都通量51%股权,成都通量主要从事射频与毫米波模拟集成电路的创新设计、生产与销售,年报显示完成了覆盖主流通信频段多款国产化替代芯片的研发并具备产业化能力,其研发的低噪声放大器已实现小规模送样。我们预计随着国产化进度加快,成都通量相关产品有望加速放量。 面向5G准备充分,环形器实现稳定收入,进入爆发阶段,射频芯片持续推进,布局核心关键芯片国产替代。公司重点客户已经批量采购公司环形器、隔离器等通信器件产品,部分产品已形成持续、稳定的订单收入;成都通量完成了覆盖主流通信频段多款国产化替代芯片的研发并具备产业化能力,其研发的低噪声放大器已实现小规模送样。预计公司2019~2021年实现归母净利润0.84/3.97/4.90亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:5G建设进度不及预期,集采份额不及预期,定增方案推进不及预期。

军民融合先锋,助力5G国产化替代。天和防务是我国首家上市的民营军工企业,也是我国最早一批进入军品整机系统科研生产领域的民营企业。公司与军工院所深度合作研发,储备大量军民两用技术。如太赫兹、毫米波芯片化雷达、超材料天线等“高精尖”技术。在上市后的军品民用化进程中,公司新增了综合电子、智能安防、智能海防及通信电子为主的民用业务。2015年,公司收购华扬通信,进军民用移动通信领域;2016年收购南京彼奥,强化铁氧体材料体系;目前,公司围绕5G的国产化替代,专注于隔离器、射频微波小信号器件、射频单芯片等产品,重点客户已经开始批量采购公司的环形器、隔离器,部分产品已形成持续、稳定的订单收入。 国家“军改”推进,军工业务否极泰来。2016年后,公司受到“军改”影响,军工主业订单大幅减少,主业收入连续下滑。根据业绩快报,公司2018年实现营业总收入2.71亿元(-23.60%);归母净利润-1.53亿元(-318.14%);主要因为受“军改”期间客户采购计划延后的影响,公司军品订单同比持续减少。2018年后,随着军队体制改革上一个新台阶,军工订单量明显恢复。2019年1月23日,公司公告与国内军方某部就某型便携式防空导弹情报指挥系统及备件再次签订合同,合同金额达到1.1亿元,占公司2017年营收的31.48%。另外,公司的军援项目已形成确定性意向,正在跟进合同签订工作。 5GMassiveMIMO技术应用,环形器和隔离器用量大幅增加,市场空间将达到4G的数倍。5G时代网络容量要求较4G有很大的提高,MassiveMIMO(大规模天线)是提升网络容量的关键技术之一。为支持该技术,5G天线通道数将大幅增加,单扇面天线通道数从4G时期的4通道、8通道,大幅增加到64通道,通道数增加带来射频器件的用量翻倍增加。另外,由于工作频段的提升,5G建站密度将较4G也将有所提升。因此在5G时代,环形器和隔离器的使用量将大幅增加。经我们测算,5G环形器和隔离器的市场空间有可能达到4G的17倍,全球5G环形器和隔离器市场总空间达到442亿元,根据3G和4G的建设周期规律,全球一般5年完成网络建设,所以预计5G环形器和隔离器每年的市场空间有80亿元左右,5G高峰年可能达到120亿元左右。 上游:铁氧体是环形器关键材料,南京彼奥有望打破美日韩企主导地位。铁氧体是环形器和隔离器的关键原材料,其材料性能将决定最终产品的性能。我国虽然已经是铁氧体第一生产大国,但在高磁导率、高磁通密度、高电阻率、高尺寸精度等高端产品领域仍然被TDK、日立、双龙等美日韩企业掌控。目前,天和防务旗下的南京彼奥公司已经具有环形器上游核心原材料(旋磁铁氧体)的技术和产能,占有国内旋磁铁氧体主要产能份额,相当于掌握了国内行业的产品定价权。 5G时代国产化替代大潮不可抵挡。在2G到4G的发展过程中,国内射频器件已经逐步实现国产替代,技术壁垒被逐步突破。5G时期,产业链国内企业将继续向更上游突破,逐步实现更多通信射频领域的国产替代,公司作为相关领域国产替代首选将势将不可挡。天和防务将迎来参与全球5G建设的大机遇,有望实现环形器、隔离器及上游材料市占率的进一步提升。 投资建议:我们预计公司2018年~2020年的收入分别为2.70亿元(-23.6%)、6.10亿元(+125.5%)、9.14亿元(+49.8%),归属上市公司股东的净利润分别为-1.53亿元(-317.9%)、1.00亿元(-165.4%)、3.03亿元(+203.1%),对应EPS分别为-0.64元、0.42元、1.26元,对应PE分别为-27倍、41倍、13倍。我们给予天和防务12个月目标价为25.20元,首次覆盖,给予“买入-A”投资评级。 风险提示:5G进展不达预期,短期内军工订单确认收入进度不确定性大。

主要观点 1.军民品共同带动收入大幅增长,投资收益对净利润贡献大 上半年公司实现营业收入1.81亿元,同比增长131.71%,归母净利润2037万元,同比扭亏为盈。营业收入中,军品便携式防空导弹指挥系统实现收入7066万元,同比增长5267.95%,民品包括子公司华扬通信的通信元器件、民品外贸、民用雷达等,共实现收入1.11亿元,同比增长65.29%,上半年公司军品民品共同带动了整体收入的大幅增长。利润方面,公司除销售产品实现盈利外,还通过出售参股公司灵动微电部分股权和投资理财产品实现投资收益2356万元,对公司净利润有较大贡献。 2.上半年军品业务获得多笔订单,经营状况良好 公司的传统军品业务是便携式防空导弹指挥系统系列产品,上半年公司积极开发军品集成、配套业务,努力提升现有产品的智能化性能,积极参与国内军方的采购竞争,,获得多个国内外军方的采购订单——2月27日公告军贸 A 公司就“TH-BS08综合地面侦察系统”、“TH-R315地面监视雷达及相关配件”签订价值2399万元的采购合同,3月29日公告与军方某部就“TH-S711型便携式地空导弹作战指挥系统”、“TH-S711M雷达与指控系统检测维修车及指控系统配套装备”签订价值4150万元的采购合同。上半年公司实现军品业务收入7066万元,同比增速5267.95%。我们认为,公司在防空导弹指挥系统领域深耕多年,具有军品业务先发优势并与客户建立了长期合作关系,未来能够保持军品业务的稳定增长。 3.积极通过对外投资,完善五大板块业务布局 自2016年以来公司积极通过对外投资拓展业务领域,今年上半年公司继续以设立子公司的方式完善业务布局:5月18日公告拟与四川益丰共同出资1亿元成立合资公司西安天益太赫兹电子,主营太赫兹安检系统、毫米波红外复合探测系统,上市公司出资5100万,持股51%;7月14日公告拟出资4000万设立天和创新院,作为公司创新技术的培育孵化平台;7月31日公告控股子公司天和海防出资2000万元设立全资子公司浙江海呐,主营水下平台及探测传感器;8月17日公告控股子公司通量科技以自有资金人民币 500万元投资设立布帆道科技,主营射频芯片。目前公司业务发展以“军工装备、综合电子、智能安防、智能海防、通信电子”五大板块为重点,我们认为公司目前布局的业务方向发展前景良好,未来有望形成新的利润增长点。 4.投资建议 我们认为,公司传统军品业务便携式防空导弹指挥系统经营状况良好,能够保持稳定增长,2016年以来布局的军工电子、智能海防等领域的新业务未来有望形成新的利润增长点,整体上看好公司发展前景。 5.风险提示 军品研制交付进度不及预期;新业务拓展不及预期;2017年9月首发原股东限售股解禁。

投资建议:公司发布17年半年度业绩报告,上半年实现营业总收入1.81亿元,同比增长131.71%,实现归属于上市公司股东净利润2036.69万元,与上年同期相比实现扭亏为盈,业绩总体符合预期。我们认为,随着军改不利影响的消退,天和防务的军品爆发弹性较好,未来公司业绩有望实现稳定增长。我们预计17-19年EPS为0.15元、0.17元及0.23元,对应2017.8.17股价PE为199X、173X和134X,维持“推荐”评级。 军品业绩爆发,公司迎来业绩拐点:公司上半年实现营业总收入1.81亿元(+131.71%),实现归属于上市公司股东净利润2036.69万元。基本每股收益为0.08元。上半年公司军品业务取得较大的增长,便携式防空导弹指挥系统收入与上年同期相比增加了6911.49万元(+5267.95%),民品较上年同期相比收入增加4372.10万元,同时公司转让灵动微电大部分股权,投资收益总额较上年同期增加了1765.69万元(+299.17%),使得上半年同期实现大幅度增长。公司的一系列资本运作,始终目标明确聚焦主业,子公司实现并表后成本费用率大幅度下降,受军改等政策影响去年军品表现较差,今年上半年公司接连斩获大额军品订单,我们认为,军改不利影响已减退,军品业绩爆发弹性较好,随着募投项目投产,公司军民品业绩都将实现稳定增长。 军改不利影响减弱,军品订单逐步向好:现阶段公司军品主要包括区域低空近程防空群作战指挥系统(野战通信指挥系统、便携式防空导弹作战指挥系统)以及军用信息化软件。军品的生产销售严格依据军方现行的武器装备采购体制,受国家军队体制改革军方采购方式调整及计划尚未制定及军品竞标失败等因素,2016年公司传统军品订单大幅度减少。但随着军改的步伐逐步加快,周边局势趋紧及末端防空安全需求增加,国防信息化建设作为国家经费重点投入领域将进一步推动公司的技术产品在国防建设领域的发展。此外,公司参与军方“十三五”国家重点研发计划及军委装备发展部预研项目,后续或有望成为国内军方的型研项目,从而争取国内军方的定型装备采购计划。2017年接连斩获得大额订单,前半年实现了业绩扭亏为盈,我们认为目前公司相关行业政策已逐步明朗,外加公司自身转型升级盈利能力加强,未来公司将持续加大市场开拓力度,或将争取更多军品订单量。 外延式整合聚焦主业,资本运作有望进步深入:公司2015年通过收购深圳华扬通信60%股权进入民用通信领域,去年相继并购长城数字(51%)、南京彼奥(51%)、通量科技(51.02%)及鼎盛电子(51%),以较快的速度实现沿产业链的整合投资,支持公司由垂直化发展向平台型发展升级。目前控股子公司华扬通信已完成厂能扩建,具备三星、中兴等国内外知名大客户通信供应商的资质,长城数字、南京彼奥经营情况良好,有望完成其业绩承诺。今年3月份公司计划转让灵动微电360万股股份,截至6月30日已347.9万股,预计可获得投资收益达到2000万元,此举将进一步集中资金促进主营业务的发展。我们认为随着公司内外环境转好,未来公司或将继续整合现有资源,外延式购入新资产,从而提高公司盈利能力和效率。 募投项目年底投产,业绩增量有保障:公司IPO募集的资金主要用于“连续波雷达系统系列产品建设项目”以及“军民两用防务技术研发中心建设项目”,目前两个项目已完工,受市场环境、公司战略布局及行业政策等原因影响,原定于2016年12月31日达产调整为2017年12月31日。连续波雷达项目达产后,将具备新增年产便携式防空导弹指挥系统(含TH-S216、TH-S311和TH-S711)80套、区域反攻群通讯指挥系统(含TH-G701、TH-G701A)20套、雷达等核心部件25套的能力,预计新增年收入72600万元,新增净利润达21109万元。公司是首家民营军工企业,业绩一直依赖于军品销售,而民营企业相对于国企而言军品订单波动性更大。军民两用项目包括军民两用技术研发实验室、测试设施、办公设施等,项目达产一方面可以提高军品各项资源的利用效率,另一方面可以通过技术优势,提高民品及市场开拓能力,提高公司民品的收入占比,增强企业的盈利能力。我们预计项目达产正式投入使用后,公司业绩的稳定持续增长将获得强有力保障。 风险提示:军队改革推进进度不及预期;民品市场开拓不及预期;项目达产不及预期。

公司2016年中报显示:上半年公司实现营收7826.16万元,同比增长683.69%;实现归属于上市公司股东净利润-2170.11万元,同比减少40.04%,EPS为-0.09元;营业收入增加来源于公司海洋探测领域业务的增长,以及华扬通信、长城数字纳入公司合并范围,净利润减少主要是产品便携式防空导弹指挥系统系列产品仅实现少量销售。随着国防信息化建设的推进,公司赢利点有望业绩爆发,预计2016~2018年EPS分别为0.19元、0.26元、0.43元,对应PE分别为166x、118x、72x,首次覆盖“推荐”评级。 重点型号正参与军方选型,公司业绩暂未释放:2016年上半年公司净利减少主要是产品便携式防空导弹指挥系统系列产品仅实现少量销售,同时,在手订单数量较少,并且军品订单的执行周期较长,所以业绩出现大幅下降;另外,公司TH-S217型产品及某型红外远程预警探测系统正在参与国内军方的选型竞争,参与竞争厂家实力雄厚,竞标压力较大。随着国防信息化建设的推进,后期军工产品的交付以及公司开始布局民用领域的业务,公司下半年业绩有望恢复增长。 公司业务多元化发展,研发投入大幅增加:目前,公司拥有区域防空、航管装备、智能安防、海洋探测、通信电子五大业务领域,涉及武器装备等军队及国防工业,以及民航、通航、边海防、通信设备等民用高科技行业。公司业务发展呈现多元化趋势,但是,公司对于防空情报指挥系统、通用航空和无人机管理系统、光电探测、地面侦察指挥系统、目标指示雷达等产品持续加大研发投入,在2014年、2015年、2016年半年度研发投入占营收比例为9.45%、62.70%、35.79%,以增强研发能力得到创新成果,增强公司实力,为市场拓展奠定坚实的基础。 把握军民融合契机,军工技术应用民用领域取得成效:公司的核心技术为军民两用技术,目前正在推进其在民用领域中的应用,开展的民品业务主要包括航管装备领域:一系列通航产品通过验收;智能安防领域:要地安防建设和反无人机前端探测系统方案取得了阶段性成果;海洋探测领域和通信电子领域:收购华扬通信,布局通信电子业务领域,为公司创造了新的业绩增长点。通过公司的一系列努力,并伴随民用市场的拓展,可以预期公司未来将获得更多的订单,市场规模进一步扩大。 投资建议:预计2016~2018年EPS分别为0.19元、0.26元、0.43元,对应PE分别为166x、118x、72x,首次覆盖“推荐”评级。 风险提示:重点型号无法通过军方选型、民品市场开发风险、收购标的业绩承诺无法实现风险。

投资要点: 末端防空领域主要参与民企。公司是国内末端防空指挥控制系统的供应商,自成立以来,积极贯彻“军民融合”战略。目前业务已形成“区域低空近程与地面侦察作战指挥系统、高端安全防务系统、通用航空空域监视及管理服务系统、海洋电子综合探测系统”四大技术产品领域。其中,公司主导产品-以连续波雷达为核心的低空近程防空作战指挥系统在国内外低空防空军事领域取得了重大成绩,参与了多个重大活动的保障工作。 订单不足致业绩暂时下滑,防空导弹指挥系统空间大。由于军品领域是公司主要的业绩来源。受军品市场开发周期长,订单个数少、交付集中等影响,公司核心产品便携式防空导弹指挥系统(2013年占据主营业务收入的74%)骤降致使公司业绩暂时呈现下滑的趋势。2014年,实现收入2.23亿元(YOY-26.50%),归母净利润7528.40万元(YOY-48.59%)。我们认为,公司业绩下滑只是暂时性的。国际军火界曾预测,到2017年,全球防空导弹总价值超过200亿美元,而目前的价值仅约为100亿美元,需求仍然空间巨大。 内生+外延,向民用领域拓展。为消除公司军品下游客户单一的风险,公司积极拓展民用领域。内生方面,通过承担“通用航空综合运行支持系统”项目,实现军用雷达探测与光电探测技术应用于通用航空机场、公共运输机场终端区,服务于机场空域管理。通过与西工大航海学院组建海洋工程研发中心,开展水下探测、跟踪、通信技术的研究。目前,公司无影海洋探测系列产品已用于水下环境和资源探测;外延方面,公司于2015年5月收购华扬通信60%的股权打通民用通信市场,2014年华扬通信实现净利润1040.64万元,并承诺2015、2016年净利润分别不低于2500、3500万元,对公司的业绩贡献将是厚增。 成立超材料研发中心,提升军品核心竞争力。公司于2015年6月24日发布公告,前瞻性地成立超材料研发中心。超材料作为一种新型材料,具有天然材料所不具备的超常物理性质,是军工细分领域最前沿的技术之一。截止目前大多属于理论探讨和实验室样品研制阶段,距离真正大规模的产业化应用尚有许多的技术难题有待克服。公司研究的电磁超材料的物理特性使得超材料在高性能器件、隐身技术等领域有较广泛的应用前景。 首次给予“增持”评级,目标价205.20元。考虑公司2014年由于核心产品收入的意外骤降导致的业绩下滑,公司积极布局民用领域存在一定的外延预期,我们预计公司2015-17年EPS分别为1.52、1.79、2.52元。对比“军民融合”可比公司2015年的平均PE为148.49倍,我们认为公司2015年合理的估值为135倍。对应目标价205.20元,首次给予“增持”评级。 风险提示:研发进度低于预期,军品订单的不确定性。

一、事件概述 公司2014年三季报:营业收入1亿元,同比增长20.22%,归属上市公司股东的净利润1439.4万元,同比增长12.09%。其中政府补助约571.2万元,EPS=0.156元。 二、分析与判断 产品呈现多元化趋势,新产品订单量有所提升 (1)公司的核心技术连续波雷达技术和光电探测技术均为军民两用技术。2014年前3季度,公司积极推进其在民用领域中的应用,公司主要完成并交付了合同金额为2,820万元防空作战指挥系统、信息融合系统、作战三维态势系统、指挥训练信息系统、射击效能评价系统等产品合同及合同金额为1,073万美元的雷达综合测试系统合同; (2)公司在要地周界安防领域取得突破,低空红外侦察仪、光电监控系统及地面目标监视雷达产品已签署订单金额合计1.14亿元; (3)此外,公司还在积极拓展海洋探测科技领域,以作为牵头单位承担的三项863计划海洋技术领域重大项目课题--50公斤级便携式自主观测系统工程化技术、300公斤级小型智能探测系统开发、基于AUV的低功耗和一体化合成孔径声纳系统研制为契机,为未来发展进行了前瞻性布局。 八大研发课题项目,推动公司产品民用多元化 未来公司将重点推进八个重大研发项目:(1)国家科技支撑计划重大项目“中国民航协同空管技术综合应用示范”之“通用航空综合运行支持系统”课题;(2)新一代便携式防空导弹指挥系统;(3)新一代区域防空群通信指挥系统;(4)目标指示雷达系列产品;(5)光电探测系列产品;(6)地面侦察指挥系统;(7)863计划海洋技术领域重大项目课题;(8)海洋探测通讯系列产品。 总的来说,公司将进一步提升了连续波雷达系列产品的研制水平,重点加强连续波3D雷达、高可靠低辐射连续波DBF低空监视雷达、DBF高精度三坐标低空侦察雷达、红外远程预警探测系统及新一代便携式防空导弹指挥系统、新一代野战通信指挥系统、陆地边防信息化系统等产品。同时公司将着力加快现有军品技术的民用转化工作,推进产品在通航、民航、要地、海洋等民用领域的应用。 三、盈利预测与投资建议 预计其2014-2016年净利润分别为1.36亿元、1.56亿元、1.89亿元;折合EPS分别为1.13元、1.30元、1.58元,对应当前股价PE91、79、65倍。综合考虑公司未来产品多元化带来的机遇及公司目前的股价,我们给予“谨慎推荐”评级,合理估值95~125元。 四、风险提示:国内客户订单下滑风险。