2Q20归母净利-53%，下调盈利预测与评级 1H20公司实现营收/归母净利/扣非归母净利5.3/0.39/0.35亿元，同比-31%/-46%/-52%；2Q20实现营收/归母净利/扣非归母净利2.5/0.18/0.14亿元，同比-33%/-53%/-65%。受疫情影响公司水处理剂扩产进度慢于预期，工程施工业务进度落后。下调20-22年盈利预测，EPS为0.56/0.78/1.04元，给予21年17x目标P/E，目标价13.2元/股。短期业绩承压，下调至“增持”评级。 水处理产品收入同比下降6%，扩产进度慢于预期 1H20公司水处理剂及衍生产品业务实现营收3.2亿元/yoy-6%，毛利率30.3%，同比持平。公司预计年产18万吨水处理剂扩建项目将于20年下半年试产，进度落后于4月份指引（20年年中试产）。公司希望通过此次扩产巩固有机膦水处理剂领先地位，和拓展无磷水处理剂市场。我们预计产线扩张应能提振产量和优化产品结构，助推21年业绩回暖。 工程施工设计收入同比下降61%，疫情影响施工进度 1H20公司工程施工设计业务实现营收1.4亿元/yoy-61%，毛利率24.5%/yoy-5.6pct。受疫情影响，公司工程项目推进缓慢，导致工程类收入同比降幅较大。1H20公司新增EPC订单5个，金额合计2,534万元，期末EPC/BT在手订单合计1.1亿元。 中旭环境亏损54万元，我们认为实现全年业绩承诺难度较大 1H20子公司中旭环境实现营收1.2亿元，净利润-54万元，20年承诺业绩为净利润不低于1.152亿元。中旭环境以环保工程建设、施工为核心业务，目前正在安徽、河南等地开展环境综合治理、河道治理等环保类业务，截至20年6月末商誉为1.4亿元。2H20中旭环境需实现净利润1.16亿元，方能达成业绩承诺目标，参考2H18与2H19经营情况，我们认为实现难度较大。 下调盈利预测，目标价13.2元，“增持”评级 考虑到疫情对水处理产品销售和工程施工的影响，我们下调盈利预测，预计20-22年归母净利润为1.2/1.7/2.3亿元（前值2.2/3.2/4.3亿元），对应EPS分别为0.56/0.78/1.04元，PE为22/16/12倍。参考可比公司21年Wind一致预期PE平均值为15倍，考虑到公司在水处理剂行业的领先地位以及21-22年归母净利增长预期，我们给予公司21年17x目标PE，每股目标价13.2元（前值11.30-13.35元）。短期业绩承压，下调至“增持”评级。 风险提示：水处理剂试产进度低于预期；同生环境业绩低于预期。

业绩低于预期,适当下调盈利预测公司发布业绩预告,预计 1-3Q19实现归母净利润 1.0-1.5亿元(同比下降5%~35%), 3Q 预计实现归母净利 2795-7410万元(同比变动-37%~66%)低于市场及我们的预期。我们判断公司盈利水平不及预期主要由于同生环境管理层变动对业务产生一定影响,同时水处理剂副产品价格同比下跌。 我们适当下调公司盈利预测,预计 2019-2020年公司归母净利润分别为2.35/2.92亿元(调整前为 2.46/2.94亿元)。参考可比公司 2019年平均P/E 14x,给予公司 2019年 13-15xP/E,对应目标价 14.04-16.20元/股,维持“买入”评级。 前三季度归母净利润同比下降公司预计 1-3Q19实现归母净利润 1.0-1.5亿元(同比下降 5%~35%), 3Q预计实现归母净利 2795-7410万元(同比变动-37%~66%)。我们判断由于公司主营产品 HEDP(水处理剂)产销情况保持稳定,归母净利润下降可能由于以下两个原因: 1)同生环境因管理层变动对经营业绩产生一定影响; 2)水处理剂副产品价格同比下跌明显。我们判断四季度公司主要产品HEDP(水处理剂)景气度预计依旧维持在较好水平,子公司中旭建设、安得科技 1H19净利润分别同比提升 32%/12%, 下半年为工程业务结算传统高峰期, 我们预计中旭建设 2H19经营业绩有望继续保持较快增速。 同生环境管理层调整完成,总体影响可控公司于 8月 22日发布《关于公司全资子公司涉及诉讼的公告》告知同生环境原管理层涉及诉讼的始末,并于 10月 10日发布《第二次临时股东大会决议的公告》宣布免除同生环境原管理层宋颖标先生董事职位的决议。同生环境系公司全资子公司, 1H19贡献净利润 2037万元(同比增长 17%),此番管理层变动对同生环境 3Q19业绩产生一定影响,但截至目前管理层方面人员调整已经完成,预计全年负面影响可控。 适当下调盈利预测,维持“买入”评级公司拟扩建主业水处理剂产能 18万吨, 2020年上半年开建,计划建设期三年,公司预计 2020年应能有一部分投产,提振产量。同时,目前同生环境管理层方面人员调整已经完成,目前由董事长亲自管理该子公司,2020年同生环境业绩有望重新步入正轨。我们适当下调公司盈利预测,预计 2019-2020年公司归母净利润分别为 2.35/2.92亿元(调整前为2.46/2.94亿元)。参考可比公司 2019年平均 P/E 14x,给予公司 2019年13-15xP/E,对应目标价 14.04-16.20元/股,维持“买入” 评级。 风险提示: 中旭建设/安得科技业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化;扩产计划进度低于预期;同生环境业绩低于预期。

水处理药剂行业,集中度逐步提升:水处理药剂广泛应用于电力、钢铁、石化、轻工、纺织等行业,是当前工业用水、污染治理与节水回用处理中应用最为广泛的产品。目前我国水处理药剂市场处于快速增长阶段,2017年我国的水处理药剂市场总规模为37.10亿美元,到2022年将达到55.49亿美元,复合增长率为8.38%。近两年来,随着环保督查趋严,不具备规模化优势以及环保不达标的中小型水处理剂生产企业逐渐退出市场。在市场需求稳步提升的情况下,市场供求呈现出一定的供给偏紧状态。截至2018年末,行业前四家产能合计约为54万吨/年,约占全部水处理剂行业产能的18%。 募投项目新增产能18万吨,公司成本控制能力强:公司是国内最大的水处理剂专业生产研发服务的厂家之一,上市后逐步布局完善水处理产业链。公司业绩保持高速增长,归母净利从2015年到2018年的复合增长率为85%。公司发行4.9亿可转债,募集资金用于年产18万吨水处理剂扩建项目,项目实施后将巩固公司有机膦水处理剂在行业内的龙头地位,总产能由9万吨提升至27万吨。公司具有成本优势和技术优势:可自产原材料三氯化磷降低成本、可生产衍生品氯甲烷增加收入、费用控制能力强、推出新产品带来增量用户。另外公司在市场竞争中有比较明显的成本优势,我们认为公司新建产能投产后,行业竞争格局将有望重塑,公司市占率将进一步提升。 黄磷价格暴涨带来产品价格上涨,毛利率上升:7月3日央视曝光云南、贵州黄磷污染问题,黄磷企业整治开始。截止7月16日,国内黄磷现货价已经从1.5万元/吨升至2.35万元/吨。原材料黄磷价格上涨对药剂价格有支撑,公司毛利率提升。假设下半年黄磷价格涨幅为8000元/吨,HEDP涨价幅度为2500元/吨,则涨价带来的业绩弹性为14.57%。生态环境部表示用两年左右的时间全面解决“三磷”的生态环境突出问题,我们对比2016年中央环保督察对电石价格的影响,预计黄磷价格上涨将维持一定时间。 投资建议 预计公司2019-2021年的营业收入为20.64亿、25.98亿、31.17亿元,归母净利为2.97亿、3.73亿和4.42亿元,对应EPS为1.36、1.71、2.03元/股,对应估值为9.4倍、7.5倍和6.3倍。给予公司2019年15倍估值,目标价20.4元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险 商誉减值的风险,项目进度不及预期的风险,环保政策执行不及预期的风险,限售股解禁的风险。

受益主业销量增长+中旭并表,全年业绩预计同比增长95%-125% 公司预告2018年实现归母净利润2.21-2.55亿元,同比增长95%-125%。业绩变动主要系公司主要业务水处理剂产品销量增长迅猛,此外中旭建设2018年全年并表,中旭建设2018-2020年业绩承诺分别为0.8/0.96/1.152亿元,2018年上半年实现净利润0.4亿元。 延伸水处理剂为核心的产业链,工程与运营项目在手订单充裕 近年来公司陆续收购同生环境、安得科技,形成以“水处理剂产销+工程施工运营+环保设备销售”的业务体系。2017年收购中旭建设55%股权,布局PPP大环保。截至2018年中报公司工程类期末在手订单9个,未确认收入1.03亿元,特许经营类运营期在手订单9个,运营收入2904万元。 2018年下半年中旭及同生相继中标安徽省蚌埠市淮上区绿色建筑产业园基础设施PPP项目(6.13亿元)、宝丰县湛河源综合治理项目(2.1亿)等,在手订单充裕。根据公司披露同生环境2018年末在手订单达14亿元。 公司稳步推进4.9亿可转债发行方案,水处理剂扩产支撑需求提升 公司于2018年5月发布4.9亿可转债募资预案,其中4.3亿用于投资年产18万吨水处理剂扩建项目。据公司公告披露2015年至2018年公司水处理剂单剂相关订单金额从4.7亿元提高到6.46亿元,复合增长率16.66%。2018年末公司总产能9万吨,扩产有助于公司订单的加速释放。 产业链延伸提升综合竞争力,业绩高成长确定,给予“买入”评级 暂不考虑可转债发行,我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.13、1.39、1.69元/股,按最新收盘价对应PE分别为11.7、9.5、7.8倍。就估值而言,公司核心业务:水处理剂隶属精细化工,行业PE在10-15倍;同生+中旭为环保工程,对标A股国祯环保(二者均为污水处理方向项目)给予该板块19年12倍PE;鉴于公司为水处理剂龙头且未来有新增产能投产预期,环保工程在手订单充裕增速可期,给予公司整体12倍PE,按2019年预测净利润3.04亿元,对应合理价值16.72元/股,给予“买入”评级。 风险提示:新增订单与落地情况不达预期,可转债发行进程不及预期,融资成本大幅上升,水处理剂下游需求减弱。

业绩低于预期,适当下调盈利预测 前三季公司实现营收11.04亿元(+144.7%),归母净利/扣非归母净利分别为1.54/1.52亿元(+262.5%/+276.6%),低于市场及我们的预期。我们判断公司盈利水平不及预期主要由于水处理剂副产品价格下跌,且公司工程项目开工进度不及预期。我们适当下调公司盈利预测,预计2018-2020年公司EPS分别为0.93/1.13/1.35元(调整前为1.11/1.34/1.61元)。参考可比公司2018年平均P/E18x,给予公司2018年18-20xP/E,对应目标价16.74-18.60元/股,维持“买入”评级。 单三季度营收环比下降 18Q3公司实现收入3.37亿元(同比+135.2%,环比-22.8%),归母净利润0.45亿元(同比+218.8%),扣非归母净利润0.43亿元(同比+233.2%)。公司单三季度营收下降,18Q3公司毛利率为37.81%,同比提高4.8pct,环比提高2.1pct。我们判断由于公司主营产品HEDP依旧维持较高景气度,营收下降可能由于以下两个原因:1)水处理剂副产品价格下跌明显;2)公司工程业务开工进度不及预期。我们判断四季度公司主要产品HEDP景气度预计依旧维持在高位,同生环境、中旭建设为完成业绩承诺开工进度有望加速,预计全年业绩依旧维持较高增速。 回款同比改善明显,资产负债率提升 18Q3回款明显改善,公司销售商品、接受劳务收到现金3.40亿,收现比为101%(同比+30.3pct);付现比有所升高,18Q3公司购买商品、接受劳务支付现金1.74亿,付现比为52%,同比提升5.5pct。18Q3公司资产负债率为56.7%(环比18年中报+1.16pct)。资产负债率提升主要由于公司17年底完成工业水全产业链布局,增加有息负债以推动工程项目开工。公司全产业链协同效应较强,主业持续贡献稳定经营性现金流支撑中下游业务扩张,子公司地域协同明显。 适当下调盈利预测,维持“买入”评级 公司17年底完成工业水全产业链(上游药剂+中游工程+下游运营/运维)布局,18前三季度业绩持续高增长,全产业链协同效应正在逐步体现。公司拟募集可转债加码主业,项目投产稳定运营后每年有望新贡献1.5亿元净利润,未来成长空间广阔。我们适当下调公司盈利预测。我们预计2018-2020年公司EPS分别为0.93/1.13/1.35元(调整前为1.11/1.34/1.61元)。参考可比公司2018年平均P/E18x,给予公司2018年18-20xP/E,对应目标价16.74-18.60元/股,维持“买入”评级。 风险提示:同生环境/中旭建设业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化;扩产计划进度低于预期。

业绩合乎预期,工业水全产业链布局收效明显 8月28日晚公司发布2018中报,18H1实现营收/归母净利润7.66/1.09亿元,同比+149%/284%,扣非归母净利润同比+297%,业绩合乎我们的预期。其中18Q2实现净利润6900万元,同比+233%,业绩持续高增长。其中,中旭环境18年进入并表范围,18H1中旭环境(持股55%)贡献归母净利润约2232万元。公司内生增长主要来自于水处理剂维持高景气度,18H1原有水处理剂业务贡献利润约6000万元,全年利润贡献有望超过1亿。我们预计公司2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5 亿元,对应18-20年EPS为1.11/1.34/1.61元,维持目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”。 18H1主业水处理剂维持高景气度,剑指工业药剂龙头 由于17年环保督查和18年环保督查“回头看”,工业企业治污意愿大幅提升叠加水处理剂中小厂商加速出清,公司原有主业水处理剂产品价格从17年起大幅上扬,并持续保持高景气度,我们预计公司水处理剂业务全年有望贡献超1亿元净利润。公司5月发布预案拟发行可转债募资进行产能扩张,若扩产计划顺利实施,公司水处理剂产能将从目前的9万吨提升至27万吨,成为国内第一大水处理剂生产商。完全投产稳定运营后,我们预计扩产部分每年贡献1.5亿净利润(是17年净利润的130%),公司业绩有望得到增厚。 全产业链布局协同效应持续,中下游业务下半年利润有望加速释放 我们测算18H1清水源工业水中下游业务(工程-运营-运维)贡献利润比例不到50%,预计下半年随着工程回款逐步到位和政府订单结算利润释放有望加速,子公司同生环境、安得科技、中旭环境大概率实现业绩承诺。公司全产业链协同效应较强,主业持续贡献稳定经营性现金流支撑中下游业务扩张,子公司地域协同明显:4月14日公司公告,清水源和中旭环境联合中标济源当地垃圾焚烧项目,项目金额高达3.37亿元。公司自身造血能力和成长性强,全产业链布局助力公司持续高速增长。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司17年底完成工业水全产业链(上游药剂+中游工程+下游运营/运维) 布局,18H1业绩持续高增长,全产业链协同效应正在逐步体现。公司拟募集可转债加码主业,项目投产稳定运营后每年有望新贡献1.5亿元净利润,未来成长空间广阔。不考虑募投项目贡献,我们预计2018年主业水处理剂有望贡献超1亿利润,3个并购标的可以实现业绩承诺,预计2018-20 年净利润分别为2.4/2.9/3.5 亿元,对应EPS分别为1.11/1.34/1.61 元,维持目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”评级。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化;扩产计划进度低于预期。

业绩持续高增长,工业水全产业链布局收效明显 7月13日晚,清水源发布业绩预告,预计18H1将实现净利润1.09-1.17亿元,同比+283%~313%。其中18Q2预计实现净利润5897-6750万元,同比+203%~248%,业绩持续高增长。中旭环境18年进入并表范围,我们测算18H1中旭环境(持股55%)贡献归母净利润约2000万元,18H1公司内生增速预计在212%~241%之间。公司内生增长主要来自于水处理剂维持高景气度,我们测算18H1原有水处理剂业务贡献利润约6000万元,全年利润贡献有望超过1亿。我们预计公司2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5 亿元,维持目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”评级。 18H1主业水处理剂维持高景气度,剑指工业药剂龙头 由于17年环保督查和18年环保督查“回头看”,工业企业治污意愿大幅提升叠加水处理剂中小厂商加速出清,公司原有主业水处理剂产品价格从17年起大幅上扬,并持续保持高景气度。我们测算18Q1/Q2水处理剂业务均贡献约3000万元净利润,我们预计全年有望贡献超1亿元净利润。公司5月发布预案拟发行可转债募资进行产能扩张,若扩产计划顺利实施,公司水处理剂产能将从目前的9万吨提升至27万吨,成为国内第一大水处理剂生产商。完全投产稳定运营后,我们预计扩产部分每年贡献1.5亿净利润(是17年净利润的130%),公司盈利能力将大幅提升。 全产业链布局协同效应持续,中下游业务下半年利润有望加速释放 我们测算18H1清水源工业水中下游业务(工程-运营-运维)贡献利润比例不到50%,预计下半年随着工程回款逐步到位和政府订单结算利润释放有望加速,子公司同生环境、安得科技、中旭环境大概率实现业绩承诺。公司全产业链协同效应较强,主业持续贡献稳定经营性现金流支撑中下游业务扩张,子公司地域协同明显:4月14日公司公告,清水源和中旭环境联合中标济源当地垃圾焚烧项目,项目金额高达3.37亿元。公司自身造血能力和成长性强,全产业链布局助力公司持续高速增长。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司17年底完成工业水全产业链(上游药剂+中游工程+下游运营/运维) 布局,18H1业绩持续高增长,全产业链协同效应正在逐步体现。公司募集可转债加码主业,项目投产稳定运营后每年有望新贡献1.5亿元净利润,未来成长空间广阔。不考虑募投项目贡献,我们预计2018年主业水处理剂有望贡献超1亿利润,3个并购标的可以实现业绩承诺,预计2018-20 年净利润分别为2.4/2.9/3.5 亿元,对应EPS分别为1.11/1.34/1.61 元,维持目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”评级。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化;扩产计划进度低于预期。

拟发行可转债,募资扩产18万吨水处理剂 清水源5月22日晚公告,拟发行可转债募集不超过4.9亿元,其中4.3亿元用于年产18万吨水处理剂扩产项目。若扩产计划顺利实施,公司水处理剂产能将从目前的9万吨提升至27万吨,成为国内第一大水处理剂生产商,议价能力有望提升。受益供需结构优化,主业水处理剂价格17年四季度大幅上扬,18年初至今维持高位,17年底公司水处理剂产能扩产50%至9万吨,我们测算18Q1水处理剂贡献利润3000万元,全年利润贡献有望超过1亿元。我们认为,本次扩产计划体现出公司努力提升市场份额决心。预计2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元,维持“买入”评级。 可转债助力缓解资金压力,提升上游核心竞争力 本次公司拟发行不超过4.9亿元可转债,其中4.3亿元用于18万吨水处理剂扩产项目,6000万元补充流动资金。18Q1公司资产负债率为55.6%,提升空间较大。17年供给侧改革,工业企业经营情况改善,水处理剂需求大幅提升,叠加环保督查关停不合规水处理剂厂商,17年水处理剂景气度改善明显并延续至今。扩产项目建设期3年,内部收益率22.46%,投资回收期仅5.88年(含建设期)。完全投产后,我们预计扩产部分每年贡献1.5亿净利润(占17年净利润的130%),公司盈利能力将得到大幅提升。拟募集的6000万流动资金缓解资金压力,为在建及潜在项目提供支持。 高成长低估值,维持“买入”评级 公司17年底完成工业水全产业链(上游药剂+中游工程+下游运营/运维)布局,18Q1业绩高速增长,4月公告与子公司中旭环境组成联合体中标总投额为3.37亿元的垃圾厂PPP项目,全产业链协同效应正在逐步体现。我们认为本次扩产计划助力提升公司核心竞争力,不考虑募投项目贡献,我们预计2018年主业水处理剂有望贡献超1亿利润,3个并购标的可以实现业绩承诺,预计2018-20年净利润分别为2.4/2.9/3.5亿元,对应EPS分别为1.11/1.34/1.61元,维持“买入”评级,目标价22.20-23.31元。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化;扩产计划进度低于预期。

与子公司联合中标垃圾焚烧大单,协同效应初步体现 清水源4月13日发布公告,公司和子公司中旭环境组成的联合体中标总投额为3.37亿元的垃圾厂PPP项目,公司2017年底初步完成工业水全产业链布局后,借助中旭环境的“市政建设+房屋建筑施工总承包”双一级资质中标济源当地大额BOT项目,内部协同效应明显。结合一季报预告净利润增长440%-470%,我们预计公司今年全年业绩大概率延续高增长。我们维持公司2018-2020年每股收益1.11/1.34/1.61元的预测,参考可比公司2018年平均P/E为20x,给予20-21xP/E,对应目标价22.20-23.31元/股,维持“买入”评级。 中标济源当地大额垃圾焚烧项目,有望增厚整体利润 清水源与子公司中旭环境联合中标济源市生活垃圾无害化处理场一期封场及生活垃圾焚烧发电配套转存场PPP项目,项目采取BOT模式运作,建设期1年,运营期19年。项目总金额高达3.37亿元,如果项目中标后能够顺利实施,我们预计对18年清水源营收产生积极影响。假设18年项目完成度为50%,假设建设期净利率为6%,初步估计将为公司带来近1000万元净利润,约占公司17年净利润的9%,后期项目投产后将带来稳定运营收益。 充分利用中旭环境建设施工双一级资质,期待更多协同效应 17年12月公司刚完成对中旭环境55%股权的收购,间隔不到4个月公司就与中旭环境携手中标济源市当地大单,并购中旭环境产生的协同效应得到初步体现。鉴于清水源与子公司同生环境在河南深耕多年,子公司安得科技常年立足陕西,当地的客户资源未来有望得到充分挖掘。清水源自身水处理剂主业18Q1维持高景气度,且现金流回款良好,中旭环境拥有难得的市政建设和房屋建筑施工总承包双一级资质,后续有望在河南、陕西等清水源原有客户集中地域获得更多订单。 保持盈利预测,维持“买入”评级 公司18Q1净利润预计同比增长440%-470%,水处理剂市场维持高度景气,公司产品价量齐升,水处理剂销售收款期短,现金流优,我们预计18年水处理剂净利润将达到1亿元以上,并购标的间的产业链与区域协同效应正在逐步体现。维持之前对公司2018-2020年每股收益1.11/1.34/1.61元的预测,参考可比公司估值2018年平均P/E约为20x,给予公司2018年20-21xP/E,对应目标价22.20-23.31元/股。维持“买入”评级。未来催化剂包括:水处理剂景气度再超预期、订单超预期、业绩超预期。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化。

核心观点 清水源是国内领先的工业水药剂生产商,上市后外延打造布局全产业链的工业水平台,未来业务将包含水处理剂的生产销售、工业水处理系统解决方案、市政/工业污水处理运营、水环境综合治理。公司2017年主业大幅回暖,且初步完成产业布局,打通工业水治理全产业链,各板块协同效应体现明显,拿单能力显著提升。公司2017年业绩快报显示公司实现归母净利润1.13亿元,同比大增150%,迎政策东风,驶入快速发展阶段。我们预计公司2017-19年归母净利润CAGR为51%,首次覆盖给予买入评级,目标价19.74-21.62(2018年目标PE 21-23x)。 主业扎根上游(药剂):价格上涨+产能扩张,回暖显著 2017年受环保督察和供给侧改革影响,水处理剂行业供需格局变化。公司2017年水处理剂盈利有望回到上市后最佳水平,景气行情有望在18年延续。募投的3万吨水处理剂产能(原6万吨,增幅50%)已于2017年年底达产,随产能不断释放公司业绩有望不断提升。我们预计公司水处理剂业务(清水源本身+安得科技)2018年起每年将贡献稳定运营现金流超6000万元。 外延布局中下游(建设+运维):全产业链布局完成,协同发力 完成对同生环境100%股权、安得科技100%股权和中旭环境建设55%股权的收购。1.全产业链协同效应明显:1)水处理剂主业发展成熟,为公司提供稳定现金流;2)安得科技将水处理剂业务向下游延伸,拓展药剂复配和系统化解决方案;3)同生环境有工业水和市政污水运营的丰富经验;4)中旭环境建设拥有市政建设和房屋建筑施工总承包双一级资质,未来负责水环境综合治理业务(流域治理、黑臭水体治理等)。2.地域协同明显:安得科技立足陕西,同时大力拓展一带一路。同生环境、中旭环境建设分别在河南、安徽当地优势突出,未来通过地域协同,将打开公司成长空间。 工业水蓄势待发,市场空间广阔 预计十三五我国水处理药剂市场平稳增长,根据Marketsand Markets测算,2020年将达到120亿元,2015-20年CAGR为5.7%。我们预计工业水年运营市场空间有望超600亿元,第三方运营比例将显著提升。保守估计综合治理类PPP项目现有市场空间有望超2900亿元。并购标的同生环境和中旭环境建设未来的发展空间广阔,协同效应明显,有望带领公司实现市值突破。 首次覆盖目标价19.74-21.62元,给予“买入”评级 2017年公司主业回暖且完成全产业链布局,公司协同效应明显,正式进入高速增长期,我们预计2017-19年的EPS将分别为0.52/0.94/1.18元/股。公司当前股价对应2017-19年29x/16x/13x P/E,估值处于2015年6月以来最低水平。参考同行业上市公司2018年平均P/E 23x,我们给予公司2018年21-23x目标P/E,对应目标价19.74-21.62元/股。 风险提示:并购标的业绩承诺未完成;投资类项目扩张过快使现金流恶化。

2017年上半年业绩高增长,主要来自于子公司并表。公司今年上半年实现营业收入3.08亿元,同比增长49.65%,归母净利润2843.91亿元,同比增长68.78%,EPS0.13元,同比增长44.46%。公司业绩同比大涨主要来自于陕西安得、同生环境并表。 公司基本情况介绍。公司是国内最大的水处理剂专业生产、研发、服务企业之一,具有6万吨水处理剂产能,主要产品有HEDP、亚磷酸固体、ATMP等水处理剂产品和氯甲烷产品,其他产品为甲醇、破乳剂干剂、1227等。通过并购,目前公司的核心业务拓展为三块:水处理药剂生产与研发、生活污水处理和工业污水处理。公司将全力打造以清水源本部为核心的水处理药剂生产、研发板块,以同生环境公司为核心的市政污水工程投资、建设、运营、污水处理厂升级改造、垃圾渗滤液处理、河道治理板块,以清水源(上海)环保科技有限公司为核心的工业污水、脱硫废水零排放工程、固废处理板块,以安得科技为核心的水处理剂的终端应用板块,四大板块资源共享、互为支撑,齐头并进。 水处理剂行业业务表现一般。今年上半年水处理剂产品收入1.20亿元,同比下降27.82%,毛利率提升3.69个百分点至26.99%,氯甲烷产品收入2960万元,同比增长52.25%,毛利率下降3.17个百分点至34.82%。 期间费用率增长可控,盈利能力提升,但资产周转率下降。公司期间费用率总体可控,今年上半年期间费用率17.31%,比一季报下降3.15个百分点。由于环保类业务的并表,其毛利率在40%以上,故今年上半年销售毛利率30.03%,好于去年同期的23.17%,净利润率9.24%,好于去年同期的8.20%,来自于并表的业务盈利能力较好。但是公司的资产周转率由0.41次降至0.19次,主要原因还是收入增速不够大,预计未来随着新产能的投放和业务的开展,总资产周转率有望提升。 两家子公司并表,贡献全年业绩增量。2016年公司完成收购河南同生环境工程有限公司后,初步打造了一体化水处理服务模式。同生环境是一家河南省内水环境服务领域资质全面、成长性良好的企业,承建的伊川第二污水处理厂是河南省首家地下全埋式污水处理厂,原股东方的业绩承诺是2016-2018年扣非后归母净利润不低于3520万元、5600万元、6680万元。2016年同生环境在7月实现并表,贡献上市公司的净利润为2531.48万元,2016年完成业绩考核目标。今年上半年,河南同生实现营业收入6190.76万元,净利润1773.70万元。2017年1月,公司收购了陕西安得科技51%的股权,2017年7月,公司收购了剩余49%股权,其中原股东方的业绩承诺为2017-2019年扣除非经常性损益前后归属于母公司股东所有的净利润的孰低值不低于2300万、2700万、3200万,本次业绩承诺标准高于之前收购51%股权时候的业绩承诺标准。今年上半年,陕西安得贡献收入4567.16万元,净利润775.78万元。 募投项目今年年底投产,贡献未来业绩增量。公司3万吨的水处理剂产品的募投项目预计今年12月完工,公司产能将增加50%,预计其产能将缓慢释放,将贡献未来3年的业绩。 盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为0.32元、0.36元、0.42元,给予“增持”评级。 风险提示:并购标的业绩不达预期的风险,市场需求下滑的风险,水处理剂行业竞争加剧的风险,募投项目达产进度或不及预期的风险。