公司是国内药用辅料龙头企业，业绩稳健增长公司深耕药用辅料行业，在产品广度和深度上具有较强的优势，上市以来增长稳健。2017-2022年间，公司业绩逐年提升，期间营业收入复合增长率为15.77%，归母净利润复合增长率为21.03%。2022年公司实现营业收入7.05亿元，同比增长14.26%，实现归母净利润1.31亿元，同比增长46.77%。 一致性评价+关联审评审批有利于行业集中度提升一致性评价的大背景下，仿制药企业对药物制剂的质量要求提高，促使药企加强对辅料供应商的选择，一致性评价的核心是药物制剂的处方和工艺，辅料的质量会直接影响制剂的质量、稳定性和疗效。此外，在新版《药品管理法》的实行也将推动行业集中度提升。从共同审评审批制度的细分规则来看，国内相关政策与美国DMF政策较为接近，更强调将药品视为由原料药、药包材、辅料组成的有机整体，而辅料的监管相对更为接近备案制，强调制剂企业的主体责任，促使其寻找质量可控的辅料企业，有利于行业集中度不断提升。 公司核心产品供不应求，产能大幅扩张在即以微晶纤维素和羟丙基甲基纤维素为例：公司近三年微晶纤维素的产销率分别为98.58%、93.97%、98.15%，累计产销率为96.74%；羟丙基甲基纤维素的产销率分别为95.36%、103.43%、91.45%，累计产销率为96.37%，近一年产能利用率109.57%；最近一年末公司多个重要品种产能已处于接近饱和、已经饱和或过饱和状态，存在较明显扩产需求。投资项目“新型药用辅料系列生产基地一期项目”已成功募集资金，建成后公司微晶纤维素、羟丙甲纤维素等产品大幅增加产能，预计合计将为公司带来近4.2亿产值。 投资建议与盈利预测替代进口、海外出口持续推进；“新型药用辅料系列生产基地一期项目”大幅扩张多个重要品种产能。预计2023-2025年营收增速分别为17.9%/21.4%/19.5%；归母净利润增速分别为20.6%/20.1%/20.0%；EPS为0.7/0.8/1.0元/股，对应PE为22.7X/18.9X/15.8X。首次推荐，给予“买入”评级。 风险提示新建产能投产计划和产能利用率情况存在不确定性风险；一致性评价相关品种的集采中标存在不确定性风险；公司成本端受上游原材料影响存在价格波动风险等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 2023Q1-3公司实现营业收入 6.4亿元，同比增长 21.9%，归母净利润 1.2亿元，同比增长 30.5%，扣非归母净利润为 1.1亿元，同比增长 30.6%； 2023Q3公司实现营业收入 1.9亿元，同比增长 13.4%，归母净利润 3520.2万元，同比增长 23.7%，扣非归母净利润为 2869.6万元，同比增长 13.2%，业绩符合预期。 业绩符合预期，盈利能力持续提升。 公司 23Q3业绩增速较 23H1略有放缓，主要由于 23Q1受疫情影响药用辅料需求旺盛、产量提升； 23Q3扣非归母净利润低于归母净利润增速，主要由于 Q3公允价值变动净收益增加 437万元所致。 2023Q3公司毛利率 30.6%（+2.7pp），原材料价格整体稳中有降， 纤维素、无机盐、聚维酮等品种毛利率有所回升； 淀粉类原材料处于波动周期，目前价格略有提升。公司整体费用较为稳定， 2023Q3销售费率、管理费率、财务费率分别为 3.3%（-0.5pp）、 4%（+0.1pp）、 0.6%（+1.9pp），财务费率有所提升主要由可转债利息支出所致。 控股子公司曲阜天利利用淀粉类产品的市场优势，把握市场机遇， 2023H1实现净利润 532万元， 同比明显改善（2022年同期为-118万元）。 尽管 23Q3玉米淀粉价格上行致使毛利率略有下滑，但随着疫后普药市场需求持续回暖、公司管理水平持续提升，预计曲阜天利业绩仍将持续提升。 辅料进口替代持续加速， 积极开拓注射级辅料领域。 公司 2023H1新增 3项国家发明专利，目前发明专利授权数已达 21项； 2023Q3新增 3个新产品 CDE登记，其中邻菲罗啉（供注射用）是公司自主开发的第二款注射级药用辅料，目前公司已有 42种产品获 CDE 登记号，主要产品均已与制剂成功关联，处于激活状态；公司共 15个产品获得美国 DMF 归档号、 共 10个品种获欧盟EXCIPACT 认证，部分产品已取得 HALAL、 KOSHER 等认证， 进一步优化公司产品结构，提高高端产品研发能力。 淮南新基地开始试生产，有望巩固提升药辅领域市场份额。 2023年 6月公司发行可转债募集资金 3.2亿用于淮南新型药用辅料生产基地一期项目和合肥研发中心项目建设。位于淮南经济开发区医药化工园的新型药用辅料生产基地一期项目持续推进， 该项目将增加年产能：羟丙甲纤维素 2800吨、微晶纤维素 5000吨、交联聚维酮 500吨、交联羧甲纤维素 500吨、硬脂富马酸钠 200吨。 新基地已投入试生产， 届时将弥补产能较为饱和的现状。 盈利预测与投资建议。 我们预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.68元、 0.83元和1.02元，对应当前股价估值分别为 21倍、 17倍和 14倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，规模扩张引发的管理风险。

事件：公司发布 2023年半年报，报告期内实现营业收入 4.53亿元（+25.83%），归属于上市公司股东的净利润 8833万元（+33.51%），扣除非经常性损益的净利润 8183万元（+38.00%）。 现有产品线多点发力，新品种布局日益丰富。分产品来看，2023年上半年纤维素及衍生物类收入 2.05亿元（+15.00%）,预计主要是受益于微晶纤维素和羟丙甲纤维素（下游为植物胶囊）需求持续增长带动；淀粉及衍生物类收入 1.12亿元（+29.74%），预计主要是受益于疫情放开后普药需求量增长带动。2023年上半年公司加大新产品布局力度，在 CDE新增 2个新产品登记，其中邻菲罗啉（供注射用）是公司自主开发的第二款注射级药用辅料。8月 23日公司公告，新增品种羧甲纤维素钠（供注射用），该产品为主要用于医美产品、注射微球等，是公司第三款自主开发的注射级药用辅料。由于注射剂辅料盈利能力高于固体制剂，随着上述品种与下游制剂关联后逐步放量，有望成为公司业绩新的增长点。 辅料进口替代趋势延续，产能释放带动业绩增长。目前药用辅料进口替代趋势仍在延续，成为带动公司业绩增长的重要动力之一。2023年上半年进口替代项目数远远高于近两年同期，近两年已替代成功的项目也在滚动放大带动业绩增长，今年上半年替代项目的增长额占到收入总增长额的 35%以上。我们认为由于集采后企业降本增效、对于供应链安全的重视程度提升等因素，辅料替代的趋势仍将延续。目前公司新产能处于建设收尾阶段，将于 2023年 3季度投入试生产，建成后将增加 9000吨高端辅料产能供应，能缓解当前市场需求旺盛形成的产能不足的情形，我们认为随着新产能投产将有效拉动公司业绩增长。 盈利预测和估值。我们预计 2023年至 2025年公司营业收入分别为 8.57亿元、10.28亿元和 12.26亿元，同比增速分别为 21.6%、20.0%和 19.3%； 归母净利润分别为 1.65亿元、2.02亿元和 2.41亿元，同比增速分别为26.1%、22.4%和 19.3%，以 9月 20日收盘价计算，对应 PE 分别为 21.2、17.3和 14.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动影响产品毛利率；募投项目产品需求下滑，导致收益不及预期。募投项目投产进度低于预期，导致业绩增长不及预期。

固体制剂用辅料龙头，产品优势显著。山河药辅是国内口服固体制剂药用辅料龙头，主要产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料和注射级药用辅料。公司十年来收入持续稳定增长，2017-2022 年收入、归母净利润复合增速分别为15.7%、21.0%，22 年实现收入7.05 亿、归母净利润1.31 亿。从产品结构来看，22 年公司收入中纤维素及衍生物类、淀粉及衍生物类、无机盐类分别占46.7%、25.2%、9.7%。 需求增长稳健，药品集采加速辅料国产替代。国内药用辅料市场规模与药物制剂总产值呈正相关，在老龄化程度加深、医保目录扩容等因素的持续作用下，我国药品消费将保持稳定增长趋势，药用辅料市场规模也会随之增长，2027 年国内药用辅料市场规模有望达到210 亿美元，2022-2027 年复合增速达7.2%。国产药用辅料质量不断提升的背景下，药品集采和供应链安全开始催化辅料国产替代进程加速，产品质量、技术水平和研发能力领先的国内药用辅料头部企业有望率先受益。 进口替代加速成长，新产品新领域拓展空间。公司主力产品市场领先，2021 年微晶纤维素产量占国内市场的27.8%，丰富品种、多元规格能够满足众多下游制药企业多品种、多规格、定制化的集合需求。1）进口替代+海外增长：公司把握进口替代机遇，2022H1进口替代项目贡献30%以上的收入增长；随着产品竞争力不断增长，公司海外业务保持较快增长，2022 年海外收入同比增长38%。2）新产品新领域拓展：公司近两年加大研发投入，开发注射级辅料、预混辅料等新方向，布局食品添加剂、医美高分子材料等应用领域，打开发展空间。3）部分原材料价格回落，新产能释放在即：公司成本中原材料占比较高，今年来木浆价格回落、硬脂酸价格进一步小幅下降，有利公司成本端改善。可转债募投新型药用辅料系列生产基地一期项目建设完成后，计算评价期（10 年）内年均销售收入 3.84 亿元、年均净利润9360万元，助力公司成长。 我们预测公司2023-2025 年每股收益分别为0.67、0.81、0.98 元，基于可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2023 年的28 倍市盈率，对应目标价为18.76 元，首次给予增持评级。 风险提示新产能投产及产能消化不及预期、进口替代进度不及预期、原材料价格大幅上涨

事件：公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年公司实现营业收入7亿元，同比增长14.2%，归母净利润1.3亿元，同比增长46.5%，扣非后归母净利润为1.2亿元，同比增长50.8%；2023Q1公司实现营业收入2.5亿元，同比增长29.4%，归母净利润4938.8万元，同比增长46%，扣非后归母净利润为4569.4万元，同比增长52.6%。 业绩表现稳健，盈利能力持续提高。收入规模和经济效益双增长源于：持续拓展与国内知名药企的合作；国家仿制药一致性评价和带量采购方面成效日益显著；替代进口项目业务增长逐步加快；外贸出口业务保持高速增长；公司主营业务的开拓创新。控股子公司曲阜天利利用淀粉类产品的市场优势，把握市场机遇，2022年度业绩实现扭亏为盈，同比明显改善。 辅料进口替代持续加速，积极开拓注射级辅料领域。2022年新增2项国家发明专利，目前发明专利授权数已达18项；新增3个新产品CDE登记，其中龙胆酸（供注射用）为公司第一款注射级辅料产品，目前公司已有39种产品获CDE登记号，其中23个产品已与制剂成功关联，处于激活状态；公司共有14个产品获得美国DMF归档号，新增2个产品获得欧盟EXCIPACT认证，目前共10个品种获欧盟EXCIPACT认证。2022年3月公司获批药用辅料市级“企业技术创新中心”。 可转债募集资金助力产能建设，2023年淮南新基地有望落地。2023年2月公司已收到证监会同意发行可转债的注册批文，计划募集资金3.2亿用于淮南新型药用辅料生产基地一期项目和合肥研发中心项目建设。位于淮南经济开发区医药化工园的新型药用辅料生产基地一期项目持续推进，主要用于羟丙甲纤维素、微晶纤维素、交联聚维酮、交联羧甲纤维素、硬脂富马酸钠等高附加值产品，将增加9000吨高端辅料产能供应，预计在2023Q2投入试生产，届时将弥补产能不足现状。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年EPS分别为0.65元、0.79元和0.97元，对应当前股价估值分别为26倍、21倍和17倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，规模扩张引发的管理风险。

事件描述 公司发布 2022年年报， 全年公司实现营业收入 70,453万元， 同比增长14.24%， 实现归母净利润 13,071万元， 同比增长 46.45%， 实现扣非归母净利润 11,966万元， 同比增长 50.79%。 研发费用率 4.89%， 同比增加 0.54个百分点。 实现 EPS0.56元， 全年业绩增长强劲。 公司同时预告 2023年一季度业绩， 预计归母净利润为 4741万元~5141万元， 同比增长 40.11%~51.93%； 扣非归母净利润 4372万元~4772万元 ，同比增长 46.01%~59.37%。 一季度延续强劲增长态势。 事件点评 单季度利润增速加快， 净利率提升 4.71个百分点。 分季度业绩看， 前1~4季度公司收入分别为 19140.4万元（+11.0%）、 16857.1万元（+26.7%）、16521.5万元(+17.4%)、 17933.50万元（+5.20%）， 归母净利润分别为 3383.9万元（+8.8%）、 3232.0万元（+45.9%）、 2846.9万元（+47.7%）、 3608.11万元（+115.90%）。 单季度利润增速加快， 其中第四季度利润增速高， 与抗疫药物相关辅料出货大幅增加、 去年同期计提资产减值损失导致低基数、 今年政府补助及资产相关的递延收益摊销产生的其他收益增加有关。 2022年， 公司销售费用率、 管理费用率、 研发费用率分别为 3.3%、 4.03%、 4.89%， 比上年同期分别-0.15pp、 -1.02pp 和+0.54pp。 销售毛利率 29.77%， 比上年同期增加 0.88pp， 销售净利率 18.58%， 同比增加 4.71个百分点。 控股子公司曲阜天利 2022年业绩扭亏， 净利润 47.09万元。 注射级辅料产生突破，新产能二季度试生产。2022年公司新增龙胆酸（供注射用）、 微晶纤维素丸芯、 乳糖粉状纤维素共处理物 3个新产品的 CDE 登记， 其中龙胆酸（供注射用） 为公司第一款注射级辅料产品， 实现了注射级辅料领域新突破。 目前公司已有 39种产品获得登记号， 其中 23个产品已激活（A）； 共有 14个产品获得美国 DMF 归档号， 新增二氧化硅和羟丙甲纤维素邻苯二甲酸酯获得欧盟 EXCIPACT 认证， 使欧盟 EXCIPACT 认证品种达到 10个。 位于淮南的“新型药用辅料生产基地一期项目” 建设持续推进， 建成后将增加 9000吨高端辅料产能供应， 预计 2023年二季度投入试生产。“合肥研发中心及生产基地项目” 已取得合肥市高新区政府备案， 等待土地指标的下发。 进口替代加速， 国内头部制剂客户订单增长， 海外销售快速增长。 国内药辅需求保持高速增长， 在带量采购和保持供应链稳定的背景下， 国产产品质量的提升及成本的优势， 使国内药辅领域进口替代趋势明显。 2021年公司 实现进口品种替代的客户 25家， 进口替代的销售额占销售额增长的 20%以上。 22年上半年进口替代销售额超过 1500万， 占上半年销售增加额的 1/3左右， 全年该比例提升至 40%左右。 国内头部制剂客户订单增长， 大客户订单循环快， 对高品质辅料的需求量大， 有助于提升高品质辅料的销售占比，改善公司产品销售结构， 去年全年大客户销售占国内销售额的比例接近 2/3。 此外， 随着海运逐渐畅通， 欧洲客户订单增加， 海外全年实现销售 9464.48万元， 同比增长 48.96%， 毛利率 26.27%， 提升 6.43个百分点。 公司产品销售结构变化明显， 高品质 MCC 销售紧俏。 2022年纤维素系列销售额 3.29亿元， 同比提升 15.30%， 销售占比 46.65%， 同比增加 0.43个百分点， 毛利率 35.03%， 同比略有下降。 其中， 喷雾法制备的高品质型号的MCC 具备更好的粉体学特性， 目前供不应求， 公司是国产唯一供应商。 明年随着新产能建成投产， 纤维素系列品种的供货周期有望缩短。 投资建议 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.67、 0.81、 0.98元， 对应 PE 分别为 27.0、 22.2、 18.5倍。 我们看好公司未来一段时间的发展， 维持“买入-B”评级。 风险提示 风险因素包括但不限于： 安全生产的风险， 新产能利用情况不及预期的风险， 产品质量的风险， 汇率波动的风险， 原材料价格上涨， 曲阜天利整合不及预期的风险等。

事件：公司发布2022 年报，2022 年公司实现营业收入7.04 亿元（+14.24%），归属于上市公司股东的净利润1.31 亿元（+46.45%），扣除非经常性损益的净利润1.20 亿元（+50.79%）。同时公司发布2023 年1 季度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润为4741 万元-5141万元（同比增长40.11%-51.93%），扣除非经常性损益后的净利润4372万元- 4772 万元（同比增长46.01%-59.37%）。 进度替代稳步推进，产品线多点发力。随着药用辅料变更供应商审批政策的优化和集采后制药企业降低生产成本的需求提升，药用辅料的进口替代迎来良机。2022 年公司顺利完成了多家重要客户的产品进口替代工作，为后续业绩持续增长奠定了良好基础。分产品来看，纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物类产品和无机盐类产品均保持平稳增长，其他类产品收入1.31 亿元（+33.38%），保持快速增长态势，预计主要是受益于硬脂富马酸钠、交联聚维酮和注射用辅料等新产品增长拉动。 加速产能布局，业绩有望进入快速增长阶段。2023 年2 月，公司发行可转债申请获得批准。公司拟发行可转债募集资金不超过 3.2 亿元，用于“新型药用辅料系列生产基地一期项目”等3 个项目。本次募投项目涉及的微晶纤维素等4 个品种下游需求旺盛，目前产能也处于饱和或近于饱和，存在较为明显的扩产需求。我们认为随着公司本次募投项目产能释放，业绩有望进入较快增长阶段。 盈利预测和估值。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为8.63、10.42 和12.33 亿元，同比增速分别为22.5%、20.8%和18.2%；归母净利润分别为1.60、1.97 和2.38 亿元，同比增速分别为22.2%、23.5%和20.6%，以4 月7 日收盘价计算，对应PE 分别为26.0、20.3 和16.4 倍。 维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动影响产品毛利率；募投项目产品需求下滑，导致收益不及预期。募投项目投产进度低于预期，导致业绩增长不及预期。

山河药辅：历史业绩稳健增长的口服制剂辅料龙头。公司是国内排名前列的口服固体制剂药用辅料生产供应商，产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料，其中纤维素及其衍生物、淀粉及衍生物和无机盐是公司 3大类支柱性产品。公司历史业绩始终保持稳健增长态势。 药用辅料行业进入进口替代加速阶段。2021年 2月 CDE 发布《已上市化学药品药学变更研究技术指导原则（试行）》。在部分情形下，变更辅料供应商属于微小变更，程序更为简化。随着集采的推进，制药企业主观上有降低成本的意愿，更加重视国产优质优价辅料的使用，从而给国产优质辅料带来了更多替换进口的机会，将已通过一致性评价的品种中的进口辅料逐步更换为国产辅料。目前药用包材和药用辅料与药品实施关联审评审批，制药企业成为产品质量第一责任人，为了确保产品质量，制药企业基本不会考虑选择食品厂、化工厂等非专业辅料生产企业的产品，预计中小辅料企业市场份额将逐步萎缩，辅料行业集中度持续提升。 在进口替代和集中度提升带动下，我们认为以公司为代表的国产药用辅料龙头迎来发展良机。 加大产能布局，业绩有望进入快速增长阶段。公司拟发行可转债募集资金不超过 3.2亿元，用于“新型药用辅料系列生产基地一期项目”等 3个项目。本次募投项目涉及的微晶纤维素等 4个品种下游需求旺盛，目前产能也处于饱和或近于饱和，存在较为明显的扩产需求。我们认为随着公司本次募投项目产能释放，业绩有望进入较快增长阶段。 盈利预测和估值。我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 7.30、8.92和 10.85亿元，同比增速分别为 18.3%、22.3%和 21.7%；归母净利润分别为 1. 14、1.46和 1.81亿元，同比增速分别为 27.2%、28.4%和 23.9%，以 12月 21日收盘价计算，对应 PE 分别为 26.0、20.3和 16.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动影响产品毛利率；募投项目产品需求下滑，导致收益不及预期。募投项目投产进度低于预期，导致业绩增长不及预期。

事件描述公司发布2022年三季报，前三季度实现营业收入52519.0万元，同比+17.7%，实现归母净利润9462.8万元，同比+30.5%，实现扣非归母净利润8464.4万元，同比+32.3%。研发费用率4.6%，同比增加0.9个百分点。实现EPS0.40元。 第三季度，公司实现营业收入16521.5万元、归母净利润2846.9万元、扣非归母净利润2534.8万元，同比分别增长17.4%、47.7%、60.9%。 事件点评单季度增长明显，净利率提升2个百分点。分季度业绩看，前1~3季度公司收入分别为19140.4万元（+11.0%）、16857.1万元（+26.7%）、16521.5万元(+17.4%)，归母净利润分别为3383.9万元（+8.8%）、3232.0万元（+45.9%）、2846.9万元（+47.7%）。单季度收入、利润增速加快。 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.2%、3.7%、4.6%，比上年同期分别-0.03pp、-1.14pp和+0.91pp。公司收现比83.9%，比去年同期略升，既往收现比整体保持基本稳定。销售毛利率29.4%，比上年同期增加0.5pp，销售净利率17.8%，同比增加2个百分点。 进口替代加速，国内头部制剂客户订单增长。由于进口供应链的供应周期较长、不稳定性增加和集采导致的成本敏感度提升，国内药辅领域进口替代趋势明显。2021年公司实现进口品种替代的客户25家，进口替代的销售额占销售额增长的20%以上。今年上半年进口替代销售额超过1500万，占上半年销售增加的1/3左右。国内头部制剂客户订单增长，大客户订单循环快，对高品质辅料的需求量大，有助于提升高品质辅料的销售占比，改善公司产品销售结构。 公司产品销售结构变化明显，高品质MCC销售紧俏。公司主要品种为纤维素系列和淀粉系列，纤维素系列的销售占比逐年提升，2022H1销售占比49.5%，同比增加3.6个百分点，毛利率35.0%，同比略有下降。 其中，纤维素系列中的微晶纤维素MCC毛利率36.2%，喷雾法制备的高品质型号的MCC具备更好的粉体学特性，目前供不应求，公司是国产唯一供应商。明年随着新产能建成投产，HPMC和MCC的供货周期有望缩短。 此外，公司不断扩充品种数量，公司注射级辅料的开发策略是以特色品种和主业关联品种为主，第一个注射级辅料品种龙胆酸已经登记成功。 原材料方面，纤维素类产品的原材料主要是进口的阔叶木浆，目前价格在历史高位区间振荡，淀粉类原料价格有所回落。2021Q4公司对部分产品进行了小幅提价，成本压力有所释放。 投资建议预计公司2022-2024年EPS分别为0.5、0.6、0.8元，对应公司10月24日收盘价15.28元，PE分别为25.6、20.8、16.9倍。我们看好公司未来一段时间的发展，给予“买入-B”评级。 风险提示风险因素包括但不限于：安全生产的风险，新产品推广不及预期的风险，产品质量的风险，商誉减值的风险，汇率波动的的风险，原材料价格上涨的风险等。

业绩总结：公司 2020年度实现营业收入 5.3亿元（+14.5%），实现归母净利润 9394.2万元（+11.4%），扣非归母净利润为 8400.5万元（+12.9%）。其中第四季度实现收入 1.5亿元（+12.6%），实现归母净利润 2557.6万元（5.3%），扣非归母净利润为 2283.0万元（+5.8%）。 母公司增长情况较好，子公司折旧摊销拖累业绩。2020年母公司实现收入 4.2亿元（+15.1%），净利润 0.9亿元（+23%），母公司 Q4收入和利润增速分别为+16.2%、+31.8%。子公司曲阜天利新厂区正式投入运营，但新厂区产能尚未有效释放，各项生产运营成本（人员工资、水电气费用、固定资产折旧等）大幅增加，且受疫情影响复工复产较晚，导致曲阜天利全年业绩同比下滑。 上游价格上涨降低毛利，费用管控情况良好。公司 2020年全年毛利率为 31.0%，较上年同期小幅下降 5.6pp，净利率 17.6%，同比下降 1.82pp，主要系疫情期间部分原材料价格有所上涨与原计入销售费用的运费计入成本所致。两大核心纤维素及其衍生物类产品收入 2.4亿元，同比增长 20.7%，毛利率 36.3%。淀粉及衍生物类业务收入 1.7亿元，同比增长 16.6%，受原材料成本上升影响，毛利率为 21.0%，下降 14.9pp。销售费用率为 3.9%（-4.1pp），管理费用率为4.4%（-0.8pp），财务费用率为 0.3%（+0.3pp），研发费用率为 3.4%（-0.4pp），四费率整体下降 4.1pp。 市场格局重塑，药用辅料龙头有望优先获益。1）行业加速集中趋势凸显。关联评审制度与集采政策加速淘汰成本控制较差和质量水平不达标的中小企业，公司作为行业龙头有望在行业集中度提升过程中提升市场份额。2）公司产品丰富，价格优势加速进口替代。公司在整个药用辅料行业处于领先地位，在国内辅料与进口辅料价差较大，集采降价的大背景下，公司有凭借自身优势抢占更多的市场。3）扩建项目提供配套产能。公司曲阜天利新厂区已投入使用，年产 7100吨新型药用辅料生产线扩建项目、羧甲淀粉钠车间均完成建设，新项目投产能够为抢占更高的市场份额提供产能支撑。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年 EPS 分别为 0.66元、0.84元和 1.05元，对应 PE 分别为 25倍、20倍和 16倍。考虑到公司作为药用辅料龙头企业，产能扩建项目顺利落地，行业新规下市场份额有望进一步提升，维持“买入”评级。

业绩总结：公司2020前三季度实现营业收入3.8亿元（+15.3%），实现归母净利润6836.7万元（+9.9%），扣非归母净利润为6117.4万元（+15.8%）。 其中第三季度实现收入1.2亿元（+14.3%），实现归母净利润1830.9万元（-13.5%），扣非归母净利润为1621.3万元（+1.1%）。销售费用率为3.5%（-4.4pp），主要系会计政策变更，将运费仓储费计入营业成本所致。管理费用率为7.6%（-0.7pp），财务费用率为0.2%（+0.3pp），研发费用率为3.4%（-0.4pp），均变化不大。 母公司业绩延续二季度增长趋势，子公司产能未有效释放拖累业绩。母公司前三季度营业收入为3亿元（+14.7%），净利润为6678.4万元（+19.9%），业绩增长符合预期。前三季度母公司毛利率为34.8%（-2.6pp），合并报表毛利率为31.6%（-5.6pp），业绩一方面受子公司拖累，另一方面受原计入销售费用的运输费计入营业成本影响。子公司曲阜天利2500吨产能新厂区正式投入运营，但新厂区产能尚未有效释放，各项生产运营成本（人员工资、水电气费用、固定资产折旧等）大幅增加，且受疫情影响复工复产较晚，导致曲阜天利前三季度业绩同比下滑。公司将继续积极开展投后管理工作，促进曲阜天利公司提升规范管理运营水平，加快业务整合，进一步提升公司在微晶纤维素领域的主导地位。 产能扩建凸显规模优势，海内外积极申报新品种扩大市场。年产7100吨新型药用辅料生产线扩建项目、羧甲淀粉钠车间等均已完工，预计投产后有望为公司带来新的业绩助推力，以更具性价比的优势承接带量采购下大额订单。同时公司三季度新增2种药用辅料产品：硬脂富马酸钠、小麦淀粉获得CDE的登记号，交联羧甲纤维素钠产品获得FDA的DMF归档号，有助于公司进一步开拓国内外市场。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.54元、0.65元和0.79元，对应PE分别为47倍、39倍和32倍。考虑到公司作为药用辅料龙头企业，产能扩建项目顺利落地，股权激励有望激发经营活力，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 风险提示：新建产能计划和产能利用率不及预期；一致性评价相关品种集采不及预期；上游原材料价格波动等。

事件：公司发布2020年中报，2020年上半年实现营收2.6亿元，同比增长15.7%，实现归母净利润5006万元，同比增长22%；扣非后4496万元，同比增长约22%。Q2单季度实现营收1.3亿元，同比增长23.5%，实现归母净利润2621万元，同比增长约21%；扣非后2334万元，同比增长约22%。业绩符合预期。 经营业绩稳健，盈利能力提高。2020年上半年。1）分业务来看看：2019年，纤维素及其衍生物类产品收入1.1亿元，同比增长16%；毛利率38%较为稳定。 淀粉及衍生物类业务收入8501万元，同比大幅增加约70%，受原材料成本上升影响，毛利率为24%。无机盐类业务收入2200万元，同比持平。另有其他类收入4000万元。2）盈利水平方面：今年上半年公司毛利率32.4%同比上升4.2pp，净利率19.7%，同比上升0.3pp，主要是销售费用率同比大幅降低约6pp，公司主要以直销为主。3）经营性现金流方面：2019年公司经营活动现金净流量为净额2542万元，同比较快增长约30%。 内生外延整合并举，积极推进合作进展。上半年，子公司曲阜天利新厂区正式投入运营，但新厂区产能尚未有效释放，各项生产运营成本（人员工资、水电气费用、固定资产折旧等）大幅增加，且受疫情影响复工复产较晚，下半年有望积极推进。公司还有包括年产7100吨新型药用辅料生产线扩建项目、羧甲淀粉钠车间等均已完工，预计投产后有望为公司带来新的业绩助推力。 盈利预测与投资建议。考虑股本变化，预计2020-2022年EPS分别为0.59元、0.72元和0.86元，对应PE水平为43、35、30倍。考虑到公司为药用辅料领域领先企业，在行业集中度提升的背景下，未来将有广阔发展空间，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，规模扩张引发的管理风险。

经营业绩稳健,盈利能力提高。2019年,公司营收增长主要由于淀粉及衍生物类和无机盐类业务的拉动;归母净利润增速快于营业收入增速,主要由于纤维素及其衍生物类产品、淀粉及衍生物业务的毛利率提升,推动综合毛利率同比上升2.6pp。1)分业务来看:2019年,纤维素及其衍生物类产品收入2.0亿元,同比增长5.4%;毛利率37.0%,同比上升2.8pp。淀粉及衍生物类业务收入1.4亿元,同比增长9.7%;毛利率35.5%,同比上升2.9pp。无机盐类业务收入0.4亿元,同比增长8.9%。场地出租收入24万元,同比下降37.9%。2)盈利水平方面:2019年公司毛利率36.5%同比上升2.6pp,净利率19.4%,同比上升1.4pp。3)经营性现金流方面:2019年公司经营活动现金净流量为净额7947万元,同比增长6.3%,实现小幅增长。 直销为主,客户粘性强。公司研发产品主要由公司销售部门直接销售给下游企业。公司在销售产品的同时通过技术服务,提供提供与客户制剂产品相匹配的辅料处方及技术解决方案;组织学术交流会、新产品推广会等活动,帮助客户实现产品价值。销售网络已初具规模并日趋成熟。前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例稳中有升,公司客户粘性较强。 回购股份用于员工激励。公司首次发布回购计划,拟使用不低于人民币2500万元且不超过人民币5000万元的自有资金回购公司股份,用于员工持股计划和/或股权激励计划。该员工激励计划表明公司对未来发展前景的信心,有助于调动中高级管理人员、核心骨干人员积极性,吸引和留住优秀人才,利于公司长期发展。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.76元、0.94元和1.12元。考虑到公司为药用辅料领域领先企业,在行业集中度提升的背景下,未来将有广阔发展空间。我们给予公司2020年41倍PE,对应目标价31.16元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动风险,规模扩张引发的管理风险。

事件:近日,山河药辅发布19年半年报,2019年上半年公司实现营业收入2.23亿元,同比增长4.13%;实现归属母公司股东净利润4106.56万元,同比增长22.62%;实现归母扣非净利润3681.24万元,同比增长23.25%。点评: 受子公司曲阜天利新建厂房拖累,收入增速有所放缓。2019年上半年公司实现营业收入2.23亿元,同比增长4.13%,收入增速略低于预期;实现归母扣非净利润3681.24万元,同比增长23.25%,利润增速符合我们预期。母公司方面,2019年上半年收入为1.78亿,同比增长13.21%,主要是客户结构调整导致短期收入增速有所下滑。子公司曲阜天利方面,2019年上半年收入为0.38亿元,同比下滑20.81%,主要是受新建厂房所拖累;我们认为这只是短期因素,待新厂房建设完成后,曲阜天利业绩预计逐步恢复。 部分产品提价,毛利率逐步上升。2019年上半年,公司销售毛利率为36.62%,同比增加3.52个百分点,其中微晶纤维素系列产品毛利率为34.77%,同比增加1.79个百分点;羟丙甲纤维素系列产品毛利率为30.55%,同比增加6.12个百分点。原材料价格较为稳定,公司毛利率提升主要是产品提价导致。 约一半辅料品种登记信息被激活。公司共有25个辅料品种,截止目前,已有微晶纤维素、羟丙甲纤维素、二氧化硅、硬脂酸镁等11个辅料品种登记信息被激活,被激活品种数量位居国内辅料生产企业第一位。在一致性评价和带量采购大背景下,未来只有优质仿制药企业或者具备创新能力的制药企业能够胜出,公司以仿制药一致性评价为契机,不断加强对高端医药企业的营销(主要攻克外资药企和国内百强药企),以签订长期供货合同为目标,目前已初见成效,公司客户结构在不断优化中。 募投二期微晶纤维素已正式投产。募投项目二期有2500吨微晶纤维素、300吨交联聚维酮和300吨交联羧钾纤维素钠产能,其中微晶纤维素已正式投产。除了这几个产品外,其余几个核心品种公司均有扩产储备;子公司曲阜天利新建厂房竣工投产后,曲阜天利产能约提高2-3倍,我们认为公司整体产能储备还是较为充足。 盈利预测及评级:随着子公司曲阜天利新建厂房影响逐渐消除、新产能逐渐释放,公司业绩增速将逐步恢复。我们预计公司2019-2021年摊薄EPS分别为0.61、0.83、1.2元;维持公司“买入”评级。 风险因素:并购及整合不达预期风险;原材料价格上涨风险;行业集中度提升速度不及预期风险;拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败风险。

事件: 公司发布2018年三季报,实现营业收入3.11亿元,同比增长36.07%;归母净利润5019.33万元,同比增长47.22%;归母扣非净利润4424.08万元,同比增长58.22%;EPS0.36元。 点评: 三季度业绩加速增长 收入增长主要源于(1)一致性评价政策继续执行,公司产品售价上涨,毛利率提升;(2)并表曲阜天利。单季度来看,Q3实现营业收入9731.58万元,同比增长28.5%;归母净利润1670.23万元,同比增长86.61%,业绩加速增长。三费费率基本保持平稳,销售费用率7.88%;管理费用率4.28%(不含研发费用),研发费用1006.67万元,同比增长71.83%(含曲阜天利影响);财务费用率-0.14%。 一致性评价及并表积极因素影响延续,二期项目有望年底投产 公司近年来以仿制药一致性评价为契机,加大公司产品对外资、百强企业医药高端市场销售布局。未来,随着仿制药一致性评价及政府集采政策的稳步推进,公司作为国内药用辅料龙头将持续受益。公司并表曲阜天利(国内排名前三的口服固体制剂药用辅料生产供应商)进一步丰富公司产品线。另外,东区二期已完成主体工程建设,大概率年内达产,业绩增长有明显的支撑。 盈利预测与评级 公司作为国内药用辅料龙头,受益于仿制药一致性评价带来的行业集中度提升,以及后续募投产能的逐步释放,业绩增长有支撑。我们预计2018/2019/2020年EPS分别为0.52/0.64/0.80元,对应当前股价PE分别为26/21/17倍,维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动风险;政策变动风险。