23Q4 收入增长提速， 全年经营性净现金流增长强劲公司发布 2023 年年度报告，实现营业收入 76.62 亿元，同比增长 3.36%，实现归母净利润 1.98 亿元，同比增长 1.89%。其中， 23Q4 营业收入 28.54亿元，同比增长 7.08%，归母净利润 7.43 亿元，同比下降 16.55%。 2023年经营性现金流 9.47 亿元， 同比增长 26.97%。 我们预期公司业务 24 年加速复苏， 预计 2024-26 年收入分别为 87.03/99.09/113.07 亿元（ 前值2024-2025 年收入 98.97/125.22 亿元），参考可比公司 Wind 一致预期平均3.3 倍 24PS，考虑公司云业务开启第二成长曲线，给予公司 4.0 倍 24PS，目标价 82.77 元（前值 113.58 元），维持买入评级。企业及海外市场带动整体业务增长， 人均创收显著提升2023 年公司全年毛利率为 65.13%，同比增长 1.31pct，销售/管理/研发费率分别为 35.26%/4.85%/29.58%，同比变动 2.74/-0.41/-0.75pct。 公司人员数量为 8407 人，同比下降 8.18%，人均创收 91.14 万元，同比提升 10 万元，人均创利 2.35 万元，同比基本持平。 2023 年公司销售商品、提供劳务收入为 87.3 亿元，同比增长 7.40%。 从下游客户来看， 企业客户收入增速达到 19.73%， 主要得益于能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速， 政府及事业单位/金融及其他客户收入-5.40%、 -12.86%；同时，海外市场收入规模也延续较高的增长态势，收入增速为 47.98%。云计算业务带动毛利率增长， 网安业务受行业需求收缩承压从具体业务板块来看： 1.公司网络安全业务收入 38.92 亿元，同比下降0.14%，毛利率 81.24%，同比增长 0.74pct，网安收入下降主要是由于全网行为管理 AC 等成熟产品线的新增订单情况不理想，但 XDR、安全托管服务（MSS）等新产品收入规模仍较小； 2.云计算及 IT 基础设施业务收入 30.90亿元，同比增长 8.07%，毛利率 47.47%，同比增加 3.91pct， 超融合 HCI、存储 EDS 产品收入保持了较为稳定的增长； 3.基础网络和物联网业务收入6.8 亿元，同比增长 3.70%，毛利率 53.24%， 同比增加 0.19pct。积极研发拥抱 AI 浪潮，产品性能加速提升公司连续 8 年研发费用投入占收入比超 20%，研发人员比例近 40%。 随着生成式人工智能浪潮所带来的网络攻击简易化，以及企业客户利用人工智能技术实现业务转型的新需求，公司及时响应，以“AI First”为创新研究战略，近年来不断落地安全 GPT、 SAVE 3.0、 NoDR、 AIOps 等 AI 安全产品，和 AI 算力平台及存储 EDS 520 等 AI 基础算力产品，其中 2024 年发布的安全 GPT3.0 对抗定向钓鱼攻击检出率突破 91.4%，远超传统方案效果。我们认为公司“AI First”战略执行成功，公司长期竞争优势有望加强。 风险提示： 云计算业务推广低于预期； 市场竞争加剧。

公司发布2023年年报，2023年实现营业收入76.62亿元，同比增长3.36%，实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.89%。2023年利润分配预案为：拟每10股派现金0.5元（含税）。 平安观点：网络安全业务依旧承压，企业客户需求表现出相对韧性。2023年公司实现营业收入76.62亿元，同比增长3.4%，分项来看，1）2023年公司网络安全业务实现收入38.92亿元，同比减少0.14%（vs-0.62%，23H1），主要是由于全网行为管理AC、移动安全、应用交付AD等成熟产品线的新增订单情况不理想。2）云计算及IT基础设施业务实现收入30.90亿元，同比增长8.1%，在这背后超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长。3）基础网络和物联网业务实现收入6.80亿元，同比增长3.7%，其中，主力型号的无线产品增速有所提升，而物联网、交换机业务受行业竞争加剧影响增速较缓。分行业来看，公司来自企业、政府及事业单位、金融及其他分别实现收入34.25亿元、34.29亿元、8.09亿元，分别同比增长19.7%、-5.4%、-12.9%，企业客户对IT建设的需求表现出较好的韧性，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速。利润端来看，公司2023年实现归母净利润1.98亿元，同比增长1.9%，现金流表现相对更为强劲，经营性现金流净额9.47亿元，同比增长27.0%。 毛利率同比提升，研发投入保持积极。公司2023年毛利率为65.13%，同比提升1.31pct。随着公司云化、服务化战略转型的推进，对供应链上游供应商的影响力有所提升，在这背后，公司网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络和物联网三项业务的毛利率分别同比提升0.74pct、3.91pct、0.19pct至81.24%、47.47%、53.24%。公司2023年期间费用率为66.93%，同比抬升1.45pct，主要由于业务活动增加带动市场营销支出增多，公司2023年销售费用27.02亿元，同比增长12%，销售费用率同比上升2.74pct至35.26%。研发方面，2023年公司研发投入（公司研发投入全部费用化）22.66亿元，同比增长0.82%，研发费用率为29.58%，仍然保持较高水平的投入力度。公司2023年净利率同比小幅下降0.03pct至2.59%。 公司为网络安全行业领先企业，前瞻布局大模型安全GPT。公司是国内较早从事网络安全业务的企业之一，经过多年积累和发展，公司已成为国内网络安全行业领先企业之一。公司于全球率先推出IPSec／SSL二合一VPN网关，定义了上网行为管理品类；于国内率先推出下一代防火墙、云安全资源池；创新推出“平台+组件+服务”的安全建设新范式；截至2023年12月31日，公司参与编制的国家标准、行业标准等各类标准已发布超110项。2023年，公司推出安全GPT（SecurityGPT），成为国内首家发布自研安全大模型的网络安全厂商。安全GPT凝聚了公司的安全能力，构建以AI为核心的“开放平台+领先组件+云端服务”的安全新范式的垂直领域大模型。在2024年春季新品发布会中，公司发布了安全GPT3.0升级版本，对抗定向钓鱼攻击检出率突破91.4%，远超传统方案。近年来公司以“AIFirst”为创新研究战略，在安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等多个产品中不断落地AI技术和能力，我们认为公司在人工智能领域的前瞻布局，有望为公司中长期发展注入增长动能。 云计算服务能力持续提升，超融合市场地位保持前列。云计算领域，公司从2012年开始布局云计算业务，持续推进云计算产品、服务及解决方案的研发，以及超融合HCI、托管云、智能边缘技术等关键技术和产品的革新升级。超融合方面，公司已构建起全栈能力，公司超融合HCI软件产品自2017年至2022年连续6年市占率稳居市场前列，2023年上半年及2023年第三季度中国市场占有率前二。2023年，公司超融合SangforHCI和云平台SCP发布了全新6.9.0版本，一方面通过自研创新技术融入AI能力，实现主动监测、分析及部署，大幅提升对各类故障的精准预测和定位能力；另一方面进一步完善了信创能力，保障信创与非信创模式下产品的功能和质量一致，进一步提升资源利用率和产品性能。同时，公司存储EDS也发布了501全新架构版本，通过自研技术的创新，帮助用户实现存储容量扩展、性能的兼得，目前存储EDS在AI训练、芯片设计、测绘作业、视频制作等高精尖场景中为用户提供了高性能的运行体验。 盈利预测与投资建议：根据公司的2023年年报，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为3.08亿元（前值为3.35亿元）、4.52亿元（前值为4.23亿元）、6.14亿元（新增），对应EPS分别为0.73元、1.08元、1.46元，对应4月10日收盘价的PE分别为78.1倍、53.1倍、39.1倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，在网络安全、云计算和基础网络等方面都有着较强的竞争力。虽然，近年来受到内外部因素的影响，公司业绩出现一定波动，但公司的核心竞争力依然存在，并且在网络安全、人工智能、云计算等领域持续突破，我们依然看好公司的行业地位和中长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）客户需求不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

高度看好公司长期发展，维持“买入”评级考虑宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户的投入仍然谨慎，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为 3.06、 5.18亿元（原预测为 5.97、 8.81亿元）， 新增 2026年预测为 6.75亿元， EPS 分别为 0.73、 1.23、 1.61元/股，当前股价对应2024-2026年 PE 分别为 81.2、 48.0、 36.8倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 业绩符合预期，海外业务高速增长公司发布 2023年年报，全年实现营业收入 76.62亿元，同比增长 3.36%；实现归母净利润 1.98亿元，同比增长 1.89%；实现扣非归母净利润 1.10亿元，同比增长 9.97%。从产品结构来看，网络安全业务收入约 38.92亿元，同比微降 0.14%； 云计算及 IT 基础设施业务收入约 30.90亿元，同比增长 8.07%；基础网络及物联网业务收入约 6.80亿元，同比增长 3.70%。从行业结构来看，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速，企业客户收入增速达到 19.73%； 政府及事业单位收入同比下滑 5.40%；金融及其他行业收入同比下降 12.86%。 同时，海外市场维持高速增长，收入增速为 47.98%。 成本费用控制得当，经营效率提升 （1）公司整体毛利率为 65.13%，同比上升 1.31%，主要得益于持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的战略合作，进一步提升供应链管理水平，云计算业务毛利率同比提升 3.91个百分点。 （2）公司持续实施降本增效措施，研发、销售、管理费用持续控制在合理范围内，其中销售费用率为 35.26%，同比提升 2.74个百分点，管理费用率和研发费用率分别为 4.85%和 29.58%，同比下降 0.41、 0.74个百分点。 （3）公司经营活动净现金流为 9.47亿元，同比增长 26.97%，表现优异。 风险提示： 政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

事件：1月29日，公司发布2023年业绩预告，2023年预计实现营业收入75.68~76.91亿元，同比增长2.09%~3.75%；归母净利润实现收入1.80~2.02亿元，同比增长-7.30%~4.03%；扣非净利润实现收入0.91~1.12亿元，同比增长-9.39%~11.52%。单季度来看，Q4实现营业收入27.60~28.83亿元，同比增长3.55%~8.16%；归母净利润实现收入7.26~7.48亿元，同比下滑16.07%~18.54%，扣非净利润实现收入6.92~7.13亿元，同比下滑20.8%~23.1%。 全年增长企稳，降本增效成果持续体现。收入端来看，23年由于受到宏观经济影响，公司下游客户中地方政府、中小企业的安全需求恢复缓慢，预算投入谨慎，同时叠加市场竞争加剧，公司对外部环境响应不及时等多重因素，收入全年保持小幅增长。成本端来看，公司持续提升供应链管理水平，继续加强与上游芯片、整机、零部件等厂商的战略合作，使得营业成本有所下降，毛利率同比小幅提升。费用端来看，公司费用管控合理，综合费用增速小幅增长，其中，由于报告期内业务活动增加，市场和营销经费支出较多，销售费用的增速较高。同时，公司预计23年度非经常性损益对归属于上市公司股东的净利润影响额约为9000万元，主要为政府补助、理财投资收益及参股投资企业公允价值变动等。 24年海外业务、、EDS、MSS、、托管云、、AI等新产品有望发力，推动公司整体增速提升。其中：1）海外业务：公司过去两年持续加大海外业务投入，目前海外业务覆盖了大部分东南亚市场，主要包括马来西亚、新加坡、印尼、泰国等国家和地区。近几年，公司也开始布局中东、西亚以及欧洲市场，海外业务收入占比正在持续提升；2）EDS：根据IDC数据，2023年Q3，深信服EDS存储以7.7％的市占率位列中国文件存储市场第五，逐渐成为国内头部分布式存储厂商。24年1月，公司发布统一存储EDS520新版本，实现了RDMA技术的应用、多路径并行访问以及多级缓存机制，并且为业界率先融入NFS+技术的分布式存储，3节点EDS存储集群可达100GB/s，GPU综合利用率提升200%，能够有效降低算力成本；3）托管云：经过过去两年的布局，托管云在全国的数据中心节点突破110个，接入城市累计60+，能够满足各地方政企用户数据不出省、不出市的上云需求；4）XDR+MSS：根据IDC最新数据显示，2022年深信服MSS市占率达21.9%，连续两年排名第一。同时，公司将安全GPT应用于MSS、XDR全生命周期，包括资产漏洞治理、威胁检测发现、攻击意图研判等关键任务，提高服务效率；5）AI+：产品包括安全GPT和AI算力平台。24年1月，公司推出自研AI算力平台，提供从大模型研发到部署使用全流程的能力，内置各种主流的基模型。同时，公司安全GPT升级至3.0，与传统方案对比，安全3.0检出率从15.7%飞升至91.4%，误报率从0.15%降至0.046%，且上线半年已落地100+用户，覆盖能源、医疗、制造等行业。 投资建议：公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，一方面将受益于宏观经济的改善及行业政策的落地，另一方面新业务的发力也将带动公司增速提升。我们预计公司2023-2025年实现收入分别为76.86/84.68/95.11亿元，实现归母净利润分别为1.96/3.72/6.40亿元，给予公司“买入”评级。 风险提示：组织架构调整不及预期；技术发展不及预期；下游客户需求不及预期。

Citrix退出中国，老客户或将面临众多问题。1）技术服务得不到兜底。随着Citrix退出中国区，对于老客户而言，在遇到疑难故障、日志分析等服务需求时，将难以找到充足的资源及时解决。2）Citrix无法继续扩容。对于新采购、老客户维保到期、老客户替换等时机，客户无法再采购Citrix产品。点位不够要扩容时必须选择新品牌。3）面临生态“兼容”难题。多因素认证、实时监控、安全等IT生态链，对于Citrix兼容性更新将缺失，导致用户无法正常使用。4）软件升级/补丁将失去支持。用户可能会面临更新限制、安全漏洞等问题，从而影响正常使用。 空缺补位，三大因素决定客户替代选择。1）成熟及能力领先的国产化厂商。本次Citrix的退市，也让用户感受到未来国产化的信息化建设是必然趋势，国产化厂商中市占率领先、成熟度较高的厂商有望因此受益。2）产品能力满足。Citrix退市之后，新的桌面云如果要顺利补位，需要有对标Citrix的产品能力，在同样的场景和需求下，功能和体验能达到一致或者更优表现。3）迁移与替换流程简便。由于需要替换新的桌面云使用场景，因此要求厂商提供平滑、低感知且高效的迁移方案。 为深信服或成为Citrix退出中国后客户首选。1）深信服桌面云最受市场认可。Citrix主打VDI架构，其客户群也主要是VDI架构，深信服已经连续多年蝉联IDCVDI桌面云中国市场第一，给客户提供更有价值的保障。2）Citrix场景契合。Citrix主打研发+3D设计场景，主要客群如金融、能源、交通、研发型企业等，非常关注安全能力，深信服桌面云的安全能力全面，满足该类客群的数据安全需求。3）与Citrix平滑迁移，基础能力完全对标。面对Citrix退场，如何实现老集群数据迁移成为关键，深信服提供了平滑的数据迁移能力，并且在两个桌面云并存时可实现同一平台登录两个桌面，最大程度降低客户迁移时受到的影响。 盈利预测及估值：公司作为网络安全龙头企业，预计2023年整体业绩逐步修复，降本增效下坚定看好公司未来成长。预计2023-2025年公司收入分别为82.4/97.9/124.2亿元，归母净利润分别为3.2/6.2/10.5亿元，对应EPS为0.77/1.48/2.51元。维持“买入”评级。 风险提示：公司转型不顺利、下游行业预算低于预期、行业竞争加剧等

高度看好公司长期发展，维持“买入”评级考虑宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户的投入仍然谨慎，我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测为 3.58、 5.97、 8.81 亿元（原预测为 5.17、 7.40、 10.58亿元）， EPS 分别为 0.86、 1.43、 2.11 元/股，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 102.1、 61.2、 41.5 倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 Q3 单季度收入略下滑，现金流表现优异（1） 2023 年前三季度公司实现营业收入 48.08 亿元，同比增长 1.28%，实现归母净利润-5.46 亿元，亏损幅度有所收窄。 其中， Q3 单季度实现营业收入 18.74亿元，同比下滑 3.02%，实现归母净利润 793.71 万元，实现扭亏为盈。 Q3 收入下滑主要由于宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户的投入仍然谨慎、采购流程变长、需求恢复较为缓慢，加之市场竞争激烈、公司对外部环境变化的响应不够及时等多重因素影响，公司新增订单不理想。（2）前三季度公司销售毛利率为 65.12%，同比提升 2.8 个百分点，主要得益于公司着力管理改善。销售费用率为 43.73%，同比提升 3.07 个百分点，管理费用率和研发费用率为 5.88%和 35.97%，同比下降 0.78 和 2.13 个百分点。（3）此外， Q3 单季度公司经营活动净现金流为 1.96 亿元，同比大幅增长。 发布国内首个安全 GPT 产品，有望大幅提升运营效率公司发布国内首个企业级安全 GPT 云端大模型技术应用，自主开发保障数据安全可控。一方面，安全 GPT 能大幅提升对流量和日志的安全检测效果，自动分析用户安全现状，并生成处置建议；另一方面，能够自动化调查、分析、研判，提升安全运营效率，实现对话式智能交互，提高用户体验，降低对运营人员的专业要求。 风险提示： 政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 48.08亿元，同比增长1.28%；归母净利润-5.46亿元，同比减亏 21.69%，扣非后归母净利润-6.01亿元，同比减亏 24.81%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 18.74亿元，同比下降 3.02%；归母净利润 0.08亿元， 实现扭亏为盈，扣非后归母净利润-0.14亿元，同比减亏 54.22%。 点评： 我们认为公司毛利率、费用控制、现金流管控均已调整至较为理想的状态，收入侧的复苏受到宏观经济影响慢于预期， 未来收入增长拐点的确立有望带领公司进入快速业绩修复通道。 毛利率：基本恢复至正常水平公司前三季度毛利率 65.12%，较 2022年同期提升 2.8pct，基本恢复至 2021年同期水平。 23Q3单季度 66.12%，较 22Q3同比提升 2.34pct；较 23Q2环比下降0.02pct。考虑到安全业务毛利率高于云业务毛利率，我们认为随着公司云计算业务增长快于安全业务增长，在单一业务毛利率维持稳定的前提下，综合毛利率的下降主要受到收入结构调整的影响。 费用控制： 费用增长基本企稳，费用投入持续向销售倾斜公司 23Q3研发、销售、管理费用分别同比变化+0.14%、 +3.62%、 -4.47%，费用投入基本企稳。其中管理费用连续三个季度同比下降，销售费用投入各季度维持小幅度增长，研发费用投入各季度维持缩减或基本持平。 现金流：改善显著公司 2023前三季度经营活动现金流量净额-0.92亿元， 经营活动现金净流出同比减少 78.88%； Q3经营现金流量净额 1.96亿元， 同比增长 88.64%。现金流大幅改善，主要原因为： 1） 购买商品、接受劳务支付的现金下降明显，其背后反映的是公司的毛利率提升（营业成本下降）以及应付账款账期的延长（23年三季报约74天， 22年三季报约 56天）； 2） 费用缩减带来员工薪酬现金支出减少。 展望Q4，基于现有毛利率水平以及费用投入情况， 我们认为公司现金流仍有进一步改进空间。 盈利预测考虑到公司收入侧复苏弱于预期， 我们调整此前盈利预测， 预计公司 2023-2025年营业收入分别为 81.02、 92.41、 112.08亿元，归母净利润分别为 4.35、 6.99、12.41亿元。参考 2023年 10月 25日收盘价， 对应 2023-2025年 PE 分别为 79、49、 28倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司安全 GPT 研发落地不及预期； 下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。

事件： 公司发布 2023第三季度报告， 2023前三季度实现收入 48.08亿元， 同比增长 1.28%； 其中 Q3实现收入 18.74亿元， 同比降低 3.02%。 前三季度实现归母净利润-5.46亿元， 同比增长 21.69%； 其中 Q3实现归母净利润 0.08亿元， 同比增长 211.00%。 前三季度实现扣非净利润-6.01亿元， 同比增长 24.81%； 其中 Q3实现扣非净利润-0.14亿元， 同比增长 54.22%。 前三季度实现经营活动现金净流量-0.92亿元， 同比增长 78.80%； 其中 Q3实现经营活动现金净流量 1.96亿元， 同比增长 88.64%。 降本增效成果持续体现， 现金流显著改善。 前三季度由于宏观经济环境复苏力度整体偏弱， 叠加网络安全行业的后周期性以及政策空窗期导致安全厂商收入端承压，公司 Q3收入增速小幅下滑。 与此同时， 公司三季度净利润增长显著， 现金流也有明显改善， 主要原因在于， 一方面公司毛利率特别是云产品毛利率有所提升， 另一方面， 公司持续推进组织能力建设， 不断引入新技术和其他有效管理手段及措施提升人均效能， 合理平衡相关费用投入， 降本增效成果持续体现， 前三季度管理费用率及研发费用率分别下降了 0.78pct、 2.13pct。 展望未来， 今年下半年关基、 密码、数据安全相关政策有望对明年的行业需求起到一定提振效果。 公司作为国内 AI+安全领导厂商， 安全 GPT 能力持续进化， 已临近商业化节点。 今年 3月微软发布了首个安全 Copilot 产品 Secrity Copilot 后， 国内外多家头部安全厂商包括均推出了对应安全 Copilot 类产品， 深信服在 5月 18日发布了国内首个安全垂直领域 GPT 大模型“安全 GPT”， 主要功能包括基于自然语言和 AI 辅助的安全状态查询、 威胁搜寻、 安全事件响应等。 9月 22日， 深信服对外展示了安全 GPT 落地成果与 2.0升级能力。 相较 1.0版本， 2.0版本从对话式运营升级为自主运营， 可自主实现对所有告警和事件进行研判、 处置、 总结的告警闭环， 同时支持文字、 图表等多模交互实现事件解读。 其中“智能驾驶” 可帮助用户安全运营自主值守， 实现 30秒研判遏制威胁， 单一事件平均闭环时间缩减 96.6%。 目前， 安全 GPT 支持 SaaS 化及本地化多种部署方式， 满足用户不同需求。 投资建议： 公司作为云计算+网络安全的综合型领导厂商， 一方面受益于网络安全新场景新方向安全需求增加， 另一方面政策催化云计算等 IT 基础设施建设， 驱动业务持续发展。 我们预计公司 2023-2025年实现收入分别为 80.23/95.95/117.79亿元， 实现归母净利润分别为 3.87/5.67/8.19亿元， 首次覆盖， 给予公司“买入”评级。 风险提示： 组织架构调整不及预期； 技术发展不及预期； 下游客户需求不及预期。

事件：公司发布 2023 半年报，2023H1 实现营业收入 29.34 亿元，同比增长 4.22%；归母净利润-5.54 亿元，亏损同比减少 19.73%，扣非后归母净利润 5.88 亿元，亏损同比减少 23.68%。 单季度来看，公司 2023Q2 实现营业收入 17.21 亿元，同比增长 3%；扣非后归母净利润-1.42 亿元，亏损同比减少 17.62%，扣非后归母净利润-1.62 亿元，亏损同比减少 15.12%。 点评： 我们认为公司报表结构先于公司收入增速层面拐点确立：云计算业务毛利率回升至往年正常水平、三费增速基本可控（且费用投入向可以更快产出收益的销售侧倾斜）、利润减亏趋势连续两个季度保持、经营性现金流连续四个季度实现同比正增长。整体来看，我们认为公司已对宏观环境变化做好了充分准备，我们对公司全年业绩修复保持乐观态度。 云业务好于安全业务，企业客户需求好于政府和金融客户分业务来看，公司 2023H1 安全业务收入 15.09 亿元，同比下降 0.62%，对应上半年营收占比 51.44%；云计算业务收入 11.57 亿元，同比增长 9.32%，对应上半年营收占比 39.44%；企业级无线业务收入 2.68 亿元，同比增长 12.44%，对应上半年营收占比 9.12%。具体而言：· 安全业务中全网行为管理、态势感知、应用交付等产品新增订单承压，XDR、SASE 等新兴战略业务规模仍较小，对安全业务整体增长拉动有限；· 云计算业务中超融合 HCI 产品保持稳定增长，桌面云下游需求恢复弱于预期。 从下游行业来看，公司企业、政府及事业单位、金融及其他行业分别实现收入13.42、12.71、3.20 亿元，对应同比增速分别为 14.73%、-0.75%、-12.02%。其中企业客户需求韧性较强，尤其能源、交通等行业订单增长较快，金融行业增长压力较大。 Q2 需求回暖，现金收款增速好于表观收入增速，合同负债边际向好根据公司半年报，公司 23Q2 订单增速同比、环比均有一定提升，部分下游客户需求有一定程度回暖。从现金流量表看，公司 23Q1、23Q2 销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长 14.75%、15.45%，高于对应季度的收入增速。 截至 2023 年 6 月 30 日，公司合同负债余额共 15.95 亿元，其中短期合同负债11.62 亿元，同比增长 10.52%，相较于此前季度增长加速。长期合同负债 4.33 亿元（体现在其他非流动负债中），同比增长 25.94%。 考虑到：1）公司应收账款余额较低，现金收款主要由新增订单收款贡献；2）公司合同负债余额所代表的未履约义务有望陆续确认至公司收入，我们认为 23Q2销售现金回款相较于收入更能及时反映公司下游需求的边际变化，公司实际订单增长情况实际好于表观收入表现。 云计算毛利率修复，叠加持续费用控制释放利润2023H1 公司云计算业务毛利率为 47.86%，相较于 2022H1 提升 9.25pct，拉动整体毛利率提高 3.16pct 至 64.48%，主要原因为公司持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的技术创新以及战略合作等措施，进一步提升供应链管理水平和对上游厂商的议价能力。 与此同时，公司在费用侧继续加强管控，2023H1 销售、管理、研发费用分别同比增长 11.71%、-13.39%、-6.6%，费用投入向可以更快产出收益的销售侧倾斜。 发布国内首款企业级安全大语言模型安全 GPT，对标微软 Security Copilot公司基于多年安全领域 AI 研发积累的高质量数据、算力、人才优势，基于多款开源基础大模型训练得到的垂直领域大模型安全 GPT。用户可利用自然语言与安全GPT进行交互，可快速进行安全态势研判、攻击分析溯源、影响面调查、漏洞分析管理等安全运营操作，并显著提升高混淆攻击的识别研判能力，提升安全运营效率，提升面对攻击威胁的发现和响应速度，同时降低安全运营人员能力要求。 盈利预测考虑到公司 Q2 需求回暖，公司控费举措持续，我们维持此前预测，预计公司2023-2025 年营业收入分别为 87.78、110.43、136.37 亿元，归母净利润分别为5.87、10.29、14.47 亿元。参考 2023 年 9 月 1 日收盘价，对应 2023-2025 年 PE 分别为 75、43、30 倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司安全 GPT 研发落地不及预期；下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。

事项： 公司公布2023年半年报。2023H1，公司实现营业收入29.34亿元，同比增加4.22%；净亏损5.54亿元，扣非净亏损5.88亿元。 平安观点： 议价能力+新方案驱动毛利率上行，人均能效提升推动费用率优化。 2023H1，公司毛利率为64.48%，较上年同期提升3.16个百分点，主要系公司对上游厂商议价能力提升以及新方案起量所致。2023H1，期间费用率为89.38%，较上年同期下降2.79个百分点。其中，销售、管理和研发费用率分别为48.01%、6.37%和38.79%，较上年同期分别上升3.22个、下降1.30和下降4.50个百分点，费用率下降主要系公司人均效能提升，管理与研发费用有所减少。 业绩同比有所复苏，企业客户IT建设需求展现韧性。2023上半年，国内经济仍处于逐步复苏过程，下游客户需求完全恢复仍需时间，同时市场竞争出现加剧，2023H1公司营收同比仅增长4.22%，但Q2公司订单增速同比、环比均有一定提升，部分下游客户需求有所回暖。分客户行业而言，公司上半年企业客户收入增速达到14.73%，高于整体收入增速，企业客户IT建设需求展现较强韧性，其中能源、交通等行业客户订单增长较快。 安全主业依旧承压，积极推出安全GPT有望注入长期增长动能。 2023H1，公司网络安全业务收入约15.09亿元，同比持平，占收入比重由去年同期的53.95%下降至51.44%，安全业务承压主要由于全网行为管理AC、态势感知SIP、应用交付AD等成熟产品线的新增订单不够理想，同时XDR、SASE 等战略业务仍处于市场探索阶段，收入体量仍较小，对安全板块增长拉动作用尚不明显。此外，公司是国内率先推出自研大模型——安全GPT，安全GPT是基于公司多年安全领域AI研发积累的高质量数据、算力、人才优势，并通过多款开源基础大模型训练得到 的垂直领域大模型，后续公司规划将安全GPT技术应用赋能于XDR平台并逐步扩展到其他核心安全产品，安全GPT的赋能或有望提升公司产品竞争力和价值量，为公司长期业绩注入增长动力。 投资建议：公司是国内较为领先的ICT厂商，在网络安全、云计算和基础网络等方面都有着较强的竞争力。虽然近年来，受到内外部因素的影响，公司业绩出现一定波动，但公司的核心竞争力依然存在。结合公司的半年报和行业发展趋势，我们调整了公司的盈利预期，预计2023-2025年EPS分别为0.54元（前值为0.89元）、0.74元（前值为1.13元）和0.94元（前值为1.39元），对应8月30日收盘价的PE分别为197.8X、144.6X和114.8X。虽然短期业绩承压，我们依然看好公司的行业地位和中长期发展，维持“推荐”评级。 风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中被甩下。3）经济恢复不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

公司是国内网络安全市场的领军企业之一，近年来深耕云计算市场，持续推出云计算产品及解决方案，并加快推动网络安全业务与云计算业务的协同发展。 云计算业务是公司基于渠道优势打造的第二生长曲线公司从2012年开始布局云计算业务，陆续推出虚拟化产品、超融合HCI产品、企业级分布式存储EDS、软件定义终端桌面云aDesk等多款产品，并向用户提供托管云、私有云等云数据中心方案。 云计算收入占比持续提升，从2016年占比13%提升至2022年占比39%，2019-2022年对应收入CAGR为33%，是公司增长的重要支撑。 从公司的增长路径来看：2012-2020年，公司增长逻辑为持续推出爆款单品，并基于渠道优势快速扩张；2021年之后，公司推进全面云化转型，增长逻辑为平台+组件+服务的纵向深挖。 VMware是公司云计算业务的海外对标信服云是公司在云计算领域推出的云计算品牌，主要的产品包括超融合、桌面云、分布式存储、托管云等。依托于公司20年安全产品和技术积累，信服云构建了领先的内建安全体系，可以为用户提供“上线即安全”、持续保护和运营的云安全能力。 VMware是全球云基础架构和移动商务解决方案厂商，产品结构与公司类似，战略打法上从虚拟化云计算市场切入安全市场，其中：超融合HCI架构/云计算平台VCF可与公司超融合产品HCI/云计算平台SCP对标；云原生端点防护平台CBC可与公司EDR/XDR产品对标；网络虚拟化NSX可与公司虚拟防火墙、VPN、应用交付等产品对标；数字工作空间WorkspaceONE可与公司桌面云产品对标；云原生应用平台Tanzu可与公司容器云产品对标；VMware专用云可与公司托管云产品对标。 从估值层面来看，2006-2012年为VMware的高速增长阶段，对应营收CAGR为37%，PE/PS-band中枢约为92/12倍；2013-2022年为VMware的稳定增长阶段，对应营收CAGR为11%，PE/PS-Band中枢约为34/6倍。 盈利预测与估值我们调整此前预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为87.78/110.43/136.37亿元，归母净利润分别为5.87/10.29/14.47亿元。我们采用分部估值法进行估值，其中网络安全业务和无线业务采用PE估值法，云计算业务采用PS估值法，预测公司目标市值为591亿元，对应2023-2025年PE分别为101、57、41倍，对应目标价为141.9元，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率持续波动；市场竞争加剧。

事件 公司发布国内首个网络安全领域 GPT –深信服安全 GPT。 自研安全大模型 GPT，实现安全运营“自动驾驶”与数据自主可控。深信服安全 GPT 完全自研，由深信服自主训练，不依赖开源模型服务，训练数据部署在深信服托管云上，实现数据的安全可控。 深信服安全 GPT 将提升对流量与日志安全的检测效果，通过自然语言交互提升用户对产品的可操作性，并通过 AI 能力进行分析检测结果，优化安全运营流程与效率。30%的安全运营任务可通过一句话的交互模式完成。根据公司发布会信息显示，通过前期 5000万样本数据测试，相较传统检测引擎，安全 GPT 技术加持下的深信服 XDR高级威胁检测率高达 95.7%，误报率（安全告警里判错的比例）仅4.3%。我们认为，深信服安全 GPT 有助于帮助企业 IT 安全降本增效，公司产品竞争力进一步提升。 行业需求复苏中，合理控费下业绩增速将迎来拐点。行业在政策合规要求、事件驱动与全新技术场景带来的新增量下景气度依旧。 事件方面，安全事件频发，尤其 AIGC 全新技术下新的攻击与数据泄露风险加剧，例如三星员工在使用 ChatGPT 过程中造成技术信息泄露。数据安全涉及到政治、经济、居民生活的方方面面，网络安全在数字经济处于不可替代的位置。政策层面，《数据安全法》《生成式人工智能服务管理办法(征求意见稿)》等持续加码，网络安全的战略意义不言而喻。技术发展方面，数据安全、云安全、物联网安全、工控安全等新兴技术与应用场景对安全不断提出新要求，叠加 AIGC大模型全新技术催生新的应用场景，对网安行业提出新需求。我们认为，2021年与 2022年受疫情影响，网安公司在获客与项目进展上多处受限。但行业并没有停止创新步伐，研发费用率依然维持在高水准，行业整体业绩承压。2023年，随着疫情影响逐渐消散，费用管控趋严，业绩有望释放。 风险提示 研发成果与市场需求不匹配的风险；下游需求景气度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；费用管控与人效下降的风险。

事件：公司发布2022 年报，全年实现收入74.13 亿（+8.9%），归母净利1.94 亿（-28.8%），扣非净利1.0 亿（-23.3%），其中Q4 实现收入26.65 亿（+9.7%），归母净利8.91 亿（+120.0%），扣非净利9.00 亿（+160.9%）。公司还发布23Q1 季报，23Q1 实现收入12.13 亿（+6.0%），归母净利-4.12 亿（+20.4%），扣非净利-4.26 亿（+26.5%）。 受疫情影响全年收入实现平稳增长，其中云计算业务增长较快。分业务来看，网络安全业务、基础网络和物联网业务收入分别达到38.98 亿、6.58 亿，同比增速分别为5.7%、-11.0%。云计算及IT 基础设施业务在公司云化战略下收入达到28.6 亿，同比增长20.2%，实现较快增长。分行业来看，政府及事业单位、企业两大行业分别增长6.0%、9.2%至36.25 亿、28.60 亿，占收入比例48.9%、38.6%。金融及其他行业增长21.2%至9.28 亿，占收入比例12.5%。 收入与利润增速不匹配主要系毛利率下降、费用增加所致。2022 年度公司综合毛利率为63.8%，同比下降1.7pct，主要系毛利率较低的云业务收入占比增大所致。报告期间公司实施降本增效，期间费用率为65.5%，同比下降2.0 pct，其中，研发费用、销售费用、管理费用费用率分别为30.3%、32.5%、5.3%，同比下降0.4 pct、1.5pct、0.5pct，报告期内三费（研发、销售、管理费用）增速放缓至 5.27%左右，维持在合理水平。 坚持产品研发及XaaS 战略。在研发及产品方面，公司持续加大对零信任、安全XaaS 类产品和服务的投入力度，正式发布了SaaS XDR、SASE 3.0 战略升级版本、政务网络安全托管服务MSS 等产品；同时发布了超融合6.8.0 版本，升级后的架构统一了HCI 与VDI 底座、X86 与ARM 平台，优化了热升级、热迁移、热补丁“三热”能力，产品质量、稳定性继续提升。 调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司23-25 年营收分别为90.97、110.57、132.96 亿元（原23-24 年预测分别为112.56、141.46 亿元），由于公司在安全、超融合等市场优势明显，根据可比公司23 年的PS 水平，给予公司23 年6 倍PS，对应合理股价为130.93 元，维持买入评级。 风险提示网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年一季度报告，2023年一季度实现营业收入 12.13亿元（同比增长 6.02%），归母净利润-4.12亿元（同比减亏 20.43%），扣非后归母净利润-4.26亿元（同比减亏 26.48%）。 点评： 一季度在全年收入占比低，利润亏损参考价值有限公司销售收入呈现明显的季节性特征，一季度占比较低，然而公司费用确认在全年分布较为均匀，故而我们认为公司一季度利润亏损对全年整体利润的参考性较低。 盈利能力改善，降本控费成效显著多指标显示公司盈利能力改善： 公司 2023Q1毛利率约为 62%，相较于 2022Q1提升 3.25pct，我们认为公司毛利率的改善主要得益于公司云计算产品毛利率的逐步恢复。根据公司披露数据，公司 2022年上半年云计算毛利率为 38.61%，2022Q4毛利率上升至约 48%，相较于上半年提升近 10pct。从 2023年全年来看，公司 Q1毛利率呈现较大幅度提升，我们认为公司 2023年全年毛利率大概率会有进一步改善； 公司 2023Q1经营活动产生的现金流量净额为-4.66亿元，经营活动产生的现金流量净流出同比减少 32.85%，主要原因为公司支付的上年年终奖较去年同期减少，带来支付给职工员工的现金同比降低 20.65%； 公司 2023Q1归母净利润为-4.12亿元，同比减亏 20.43%，快于收入增速，主要由毛利提升和费用控制双方面共同促进。 从费用端来看，公司降本控费成效显著：公司 2023Q1销售费用/管理费用/研发费用为 6.69/0.93/5.79亿元，同比增长 6.07%/-16.85%/-5.03%，相较于 2022Q1费用增长率有显著下降(2022Q1三大费用分别同比增长 22.61%/31.09%/26.69%)，其中 2023Q1的费用投入向销售侧倾斜，且整体而言公司在 2022年基础上仍在采取控费举措，我们认为有利于 2023年的利润释放。 长期合同负债增速快于收入增速，可持续收入占比提升公司 2023Q1末合同负债余额合计 14.75亿元，其中短期合同负债余额为 10.6亿元，长期合同负债为 4.15亿元（资产负债表中“其他非流动负债”）。针对长期合同负债而言，公司 2022Q1末长期合同负债余额 3.27亿元，2023Q1末长期合同负债余额相较于 2022Q1末同比增长 26.91%，快于收入增速，考虑到公司长期合同负债包含部分需逐年确认至收入的软件授权费以及后续维护等费用，我们推断公司收入结构中可持续业务收入的占比提升。 考虑到公司 2023年利润释放有望持续，我们维持此前预测，预计公司 2023-2025年营业收入分别为 89.80、114.83、141.94亿元，归母净利润分别为 5.91、11.98、15.42亿元。参考 2023年 4月 25日收盘价，现价对应 2023-2025年 PE 分别为 87/43/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：人均薪酬测算部分包含主观假设，或与公司实际数据有偏差；下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。

事件2023 年4 月25 日公司发布2023 年一季报，2023 年Q1 实现收入12.13 亿元，同比增长6.02%，归母净利润 -4.12 亿元，亏损幅度同比收窄约1.06 亿元，扣非归母净利润-4.26 亿元，亏损幅度同比收窄约1.54 亿元。 点评控费效果持续显现，人均效能不断提升。公司一季度收入增速同比提升约1.26pct，我们认为收入小幅增长的原因为公司下游客户地方政府、中小企业的需求还处于不断恢复的过程中，在业绩上的体现存在一定的滞后性。报告期内公司研发、销售、管理费用合计值与去年同期相比略有下降，公司持续推进组织能力建设，提升人均效能，降本措施效果自去年四季度以来持续显现。 安全产品持续领跑，AI 为云计算产品持续赋能。根据IDC 数据，2022 年公司SSL VPN、全网行为管理AC 继续保持市占率第一，下一代防火墙AF 市占率市场前二。公司云计算产品不断更迭，3 月发布的桌面云5.5.6 版本通过构建AI 知识图谱使得排障效率提升50%，此外软件兼容性从60%提升到91.3%，视频场景流量消耗降低80%，桌面云终端产品2022 年以31.5%的市占率位居第一。4月发布的超融合690 版本全面融入AI 能力，实现了智能运维和精准运维，同时实现了X86 和ARM 架构下的功能、质量一致，ARM架构存储性能高于业界30%。AI 赋能下公司超融合、桌面云等产品质量和竞争力将进一步提升。 拟发行可转债，强化产品竞争力。2023 年4 月13 日公司发行可转债申请获深交所审核通过。公司拟募集资金不超过12.15 亿元，用于长沙网络安全与云计算研发基地建设项目、软件定义IT 基础架构项目，募投金额分别为5.14、7.01 亿元。从募投项目看，公司将持续加大网络安全及云计算业务的研发投入，并对下一代超融合模块、云计算管理平台aCMP 模块、桌面云aDESK 模块、软件定义分布式存储aStor 模块等软件定义的IT 基础架构进行研发升级，强化产品竞争力，以满足快速增长的市场需求。 盈利调整和投资建议我们维持此前的盈利预测，预计公司2023-2025 年的收入分别为91.86/115.16/143.97 亿元，净利润分别为3.04/5.81/9.48 亿元，对应EPS 0.73/1.39/2.27 元/股，当前股价对应2023-2025 年PE分别为169x/88x/54x，维持“买入”评级。 风险提示云计算行业竞争加剧风险；XaaS 战略落地不及预期。