投资事件公司发布三季报， 23 年三季度实现收入 26.96 亿元，环比-11.98%，实现归母净利润 2.13 亿元，环比+9.11%，实现少数股东损益 1.55 亿元（根据半年报估算，收益项主要来自电子烟）。公司 23 年三季度实现毛利率 32.39%，环比+4.19 个百分点，归母净利率 7.89%，环比+1.53%。投资要点 发力电子烟业务，打造新增长曲线公司 18 年收购深圳斯科尔 51%股权， 22 年开始大力发展自有品牌电子烟业务， 22 年实现收入 5.46 亿元， 净利润 8536 万元， 23 上半年实现收入 14.33亿元，净利润 4.17 亿元， 凭借产品和技术优势，在英国等欧洲国家发展良好。根据 NielsenlQ 数据， 23 年 1 月到 4 月，斯科尔旗下电子烟品牌 SKE Crystal Bar 在英国市场份额排名由第七位提升至第四位，业务规模和市占率增长迅速。公司正加快欧洲电子烟新产品的 TPD 认证，拟在英国设立全资子公司，在深圳公司新增办公及生产场地，加大海外市场拓展力度，电子烟有望成为公司重要增长点。 锂电设备率先出海，欧洲、日韩进展顺利2022 年公司完成了德国孙公司的注册手续，成立了孙公司并设有常驻团队，目前获得了大众 20Gwh 的关键锂电设备订单以及 ACC13Gwh 的部分前段设备订单，完成了部分欧洲订单的顺利交付，成为国内率先“走出去”直接获得海外客户订单的国内锂电设备公司，此外日韩市场，公司和 LG 新能源、松下等已有合作，并积极接洽新客。 盈利预测及估值维持盈利预测，维持“买入”评级。 公司是锂电设备龙头公司，复刻英国市场电子烟开拓的成功经验，逐步实现“立足英国，辐射欧洲”的战略目标。我们预计公司 23-25年归母净利润为 8.03、 11.42、 15.71亿元，对应 EPS分别为 1.24、 1.76、 2.42 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 17、 12、 9 倍，维持“买入”评级。 风险提示欧美贸易政策风险，电子烟监管政策风险。

投资事件： 公司披露 2023年半年报。 2023年上半年，公司实现营业收入48.01亿元，同比增长 3.84%；实现归母净利润 2.98亿元，同比增长 12.81%； 实现扣非净利润 2.63亿元，同比增长 0.54%。 Q2单季度公司收入 30.63亿元，同比下降 0.24%，环比增长 76.28%；净利润 1.95亿元，同比下降 2.34%，环比增长 89.26%。 23H1业绩整体稳健增长， 海外收入占比超 30%。 国内电池企业产能扩张增速放缓，招标需求下滑， 23H1公司锂电设备收入 32.59亿元，同比下降26.10%。 全球新能源汽车快速发展背景下，海外电池企业加速扩产，公司深耕锂电设备十余年，与德国大众、 宝马、 ACC、 LG 新能源等海外客户达成深入合作，海外订单占比提升，上半年锂电设备海外收入占比超过30%。 高盈利的电子烟业务占比提升，叠加经营管理能力的持续优化，公司盈利水平显著提高。 电子烟业务盈利水平较强， 2023年上半年毛利率和净利率分别达到 40.91%和 29.11%。 23H1电子烟业务在收入中占比将近三成， 有效提振公司利润水平。 23H1公司综合毛利率为 26.65%，同比+7.28pct；净利率为 10.19%，同比+4.41pct。其中 Q2单季度毛利率为 28.20%，同比/环比+7.65pct/4.27pct；净利率为 10.94%，同比/环比+3.94pct/2.08pct；均连续三个季度改善。费用端方面， 23H1公司销售费用率 2.29%，同比-0.08pct； 管理费用率 2.87%，同比+0.46pct；产品技术持续开拓下，研发费用率为6.83%，同比+1.89pct。 海外市场景气度高，斯科尔电子烟业务迅速放量。 全球电子烟市场快速增长， 2022年同比+20%， 其中一次性电子烟呈爆发式增长，渗透率迅速提升。 美国、英国、加拿大是全球前三大电子烟消费国， 斯科尔自 2022年起大力发展自有品牌业务，并获得欧洲电子烟新产品的 TPD 认证。今年 3月，斯科尔在英国设立全资子公司 SKE E-CIGS UK LTD，专注拓展英国及欧洲电子烟市场。凭借产品技术优势和商超多渠道开拓，斯科尔在英国市场迅速崛起，销售额从今年 1月的第七名跃升至 4月的第四名。 另一方面，我国是电子烟出口大国， 23年上半年出口电子烟 54.82亿美元， 同比增长 29.16%。今年 7月， 国家烟草专卖局办公室印发《关于推动出口电子烟产品质量保证体系建设的指引》，进一步健全电子烟出口质量管理，降低出口企业经营风险。 斯科尔海外市场开拓取得突破性进展， 2023年上半年实现收入 14.33亿元，同比大增 1477.33%；实现净利润 4.17亿元，已达到去年全年的 76%。受益海外市场的强劲需求，斯科尔业绩有望保持高增长态势， 具备较高盈利能力和回款能力的电子烟业务将为赢合科技贡献业绩弹性。 盈利预测与投资建议： 预计公司 2023-2025年将分别实现归母净利润 8.31亿元、 12.10亿元、 16.30亿元，对应 EPS 为 1.28、 1.86、 2.51元，对应 PE为 19倍、 13倍、 10倍，维持推荐评级。 风险提示： 经济复苏不及预期，新产品拓展不及预期， 核心技术迭代迅速，市场竞争加剧， 原材料价格波动， 材料供应商集中等的风险。

投资事件1）2022年，公司实现总收入 90.20亿元，同比增长 73.40%；归母净利润 4.87亿元，同比增长 56.53%；扣非归母净利润 4.71亿元，同比增长 63.22%；。 2）2023年第一季度，公司实现营收 17.38亿元，同比增长 11.90%；归母净利润1.03亿元，同比上升 59.69%，环比下降 23.43%；扣非归母净利润 0.80亿元，同比增长 19.47%，环比下降 42.68%。 投资要点 下游需求高景气带动业绩高增，降本增效助推盈利能力修复2022年，公司业绩高速增长主要受益于锂电行业的持续扩张。分业务看， (1)公司锂电装备业务：收入为 81.92亿元，同比增长 66.94%，毛利率 18.95%，同比下降 2.09个百分点； (2)其他业务：收入为 8.28亿元，同比增长 183.58%，毛利率 33.81%，同比下降 2.53个百分点。2022年公司毛利率 20.31%，同比下降 1.58个百分点；公司自 2022年初开始着力推进降本工作，要求各子公司积极落实端到端降本，综合毛利率于 2023年一季度修复至 23.93%。 持续加大研发投入和技术创新，核心锂电设备产品竞争力领先截止 2022年底，公司拥有各项专利 1370项，研发技术人员 1964人，占公司员工总数的 21%。自主开发的核心锂电设备持续领先同行业，部分产品填补了国内市场空白。2022年公司成功研发出 1500宽幅辊分一体机、24ppm 高速 4680大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电池需求的复合集流体涂布及辊压设备等创新产品，进一步提升公司前中段设备的技术壁垒，提高公司产品竞争力。 国际化步伐加速，海外欧洲等市场拓展取得突破性进展公司凭借领先的产品性能和强大的交付能力，订单规模和订单质量持续提升。 2022年公司新签订单再度突破百亿元，客户包括宁德时代、比亚迪、欣旺达、蜂巢能源、国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源、LG 新能源、大众、ACC 等国内外一线企业。2022年公司完成了德国孙公司的注册手续，成为国内率先“走出去”直接获得海外客户订单的国内锂电设备公司，公司获得了大众 20GWh 的关键锂电设备订单以及 ACC13GWh 的部分前段设备订单，并完成了部分欧洲订单的顺利交付，目前公司产品已经出口到美国、德国、韩国、法国等多国，2022年境外销售额 5.16亿元，同比增长 163.90%，占比提升至 5.73%（2021年3.76%），海外新签订单占比首次突破公司整体订单的 10%。 盈利预测及估值首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内锂电设备龙头公司，国际化发展加速，海内外订单持续突破。我们预计 23-25年公司归母净利润分别为 8.03、11.42、15.71亿元，对应 23-25年 EPS 分别为 1.24、1.76、2.42元/股，当前股价对应的 PE 分别为 15、 10、8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新能车销量不及预期，电池扩产不及预期，新产品开拓不及预期。

事件：公司发布2022年年报：2022年公司实现营收90.20亿元，同比增长73.40%；实现归母净利润4.87亿元，同比增长56.53%；扣非归母净利润为4.71亿元，同比增长63.22%；EPS为0.75元；ROE（加权）为8.50%，同比提升2.72pct事件点评：营收增长符合预期，海外收入占比明显提升。2022年公司锂电池生产设备的营业收入为81.92亿元，同比增长66.94%，其他业务收入8.28亿元，同比增长183.58%。2022年公司境外收入占比为5.73%，较2021年提高1.97pct。2022年公司新签订单超过百亿元，其中海外订单占比超过10%，海外订单同比增长超过100%。2022年公司获得大众20GWh关键锂电设备订单和ACC13GWh部分前端设备订单。2022年欧盟通过了《欧盟电池与废电池法规》，对在欧洲销售的动力电池提出了碳排放要求。 2022年8月美国总统签署了《通胀削减法案》，若要获得新能源汽车补贴，需要满足法案中电池给国产化率的要求。上述政策加速了国内动力电池厂商的海外产能建设，根据我们统计，国内头部电池厂商已公布的规划产能超过366.5GW。我们判断公司海外业务增速有望保持较快增长。 四季度毛利率环比改善，费用率明显下降。2022年公司公司销售毛利率为20.31%，同比下降1.58pct。分季度看，公司Q1、Q2、Q3、Q4的单季毛利率分别为17.04%、20.55%、19.93%、22.43%，四季度毛利率水平有明显改善，主要原因为原材料价格下降，我们预计2023年毛利率水平会和2022Q4相当。2022年公司销售净利率为5.67%，同比下降0.02pct，主要为费用率端的改善，2022年公司的销售/管理/研发费用率分别为2.22%/2.67%/5.35%，同比下降1.35/0.75/1.23pct。 信用减值规模较大，未来会随业务规模增长进一步增加。2022年公司计提信用减值损失3.34亿元，对公司净利润造成了较大影响。按照公司计提应收账款减值准备的会计准则，账期在1年以内的数字债权凭证计提3%，其他计提5%，账期为1-2年计提计提10%。公司客户主要为头部动力电池企业，具有较强的议价权，公司账款回收期难以缩短，预计随着公司营收规模的增长，信用减值规模会进一步提高。 上海电气对控制权增强，看好公司未来管理改善。2023年3月公司完成董事会换届选举，公司6名董事中有4位来自于大股东上海电气集团。公司自2022年初开始着力推进降本工作，要求各子公司积极落实端到端降本，进行“资源整合、优化配置、集中管理”，从技术、研发、工程、供应链、制造和客户多个环节进行降本增效工作。我们看好公司未来在管理方面的改善对盈利水平的提升。 研发力度不减，未来受益电池技术革新带来的业绩增长。2022年公司研发费用为4.83亿元，同比增长41.09%，研发成功了1500宽幅辊分一体机、24ppm高速大圆柱激光卷绕一体机、短刀电芯装配线以及满足半固态电池需求的复合集流体涂布及辊压设备等创新产品。2022年12月26日，特斯拉表示美国加州弗里蒙特工厂生产了86.8万颗大圆柱形锂离子电池电芯，能够支持超过1000辆ModelY车型使用，我们认为2023年4680电池产业化进程有望进一步加快。赢合科技在4680电池设备和半固态电池设备的布局将在技术迭代中充分受益。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为8.94/10.62/11.63亿元，对应EPS分别为1.37/1.63/1.79元，当前股价对应PE为13.86/11.68/10.66倍。公司股价目前存在一定程度低估,同时，考虑2024年、2025年业绩增速放缓预期，我们将其由“买入”下调为“增持”投资评级。 风险提示：信用减值风险；下游扩产不及预期；4680电池产业化进程不及预期。

国内锂电前段设备龙头企业。公司成立于2006年，2015年在深圳创业板上市，2020年公司完成董事会换届，上海电气成为其控股股东。公司聚焦单机设备，涂布机是公司拳头产品，市占率领先。同时，公司前后推出了全自动叠片机、辊压机、分条机、全自动圆柱制片卷绕一体机等中道锂电设备产品，单机品类不断丰富。公司与多家TOP企业合作并获认可，近几年合作的海外客户主要包括LG能源、Varta、三星、松下、ACC、EN、BMW、德国大众等，是国内少数直接获得海外客户订单的国产锂电设备公司。其中，2021-2022年与宁德时代累计合作金额超40亿元，合作关系稳固。公司目前具有五大生产基地，整体满产年产值超130亿元，订单交付能力有充足保障。 注重研发投入，产品性能优异。截至2022年三季度末，公司研发投入为3.52亿元，同比增长44.04%。2022年公司前中道设备均有所创新。1）前段设备：首批高精度双层挤压涂布机顺利出货，设备速度精度达±0.2%，张力控制精度为±2.5%，单面面密度进度为±1.5%，设备稳定性能高达三年以上，产品一次优率＞99.8%，设备故障率＜1%。2）中段设备：公司三工位激光切叠一体机单机平均效率达0.15s/p，节约人工成本约30%，占地面积仅为传统模切机+叠片机的50%，获亿纬、蜂巢能源等头部客户青睐。 发力布局海外市场，订单实现高增。2017年开始布局海外市场，海外子公司布局加速开展并卓有成效，2022年海外订单同比增长1倍，已斩获多个海外优质客户：1）全球动力电池制造商LG能源：2018年建立合作，近年来联合开发超高速圆柱绕卷设备，2020年签订3.7亿元圆柱卷绕线合同，2022年百台21700高速圆柱卷绕设备验收速度创新高；2）欧洲头部动力电池厂商ACC：2020年达成合作获得整线订单，交付半年内实现通线及稳定生产，交付能力获客户认可，2022年提供其法国电池工厂13GWh电池产能的前段量产设备；3）宝马：2021年成为其前段设备唯一供应商；4）大众：2022年中标德国大众锂电设备订单，为其20GWh超级工厂提供涂布、叠片等核心设备。 投资建议：我们预计2022-2024年营业收入分别为89.06亿元、115.14亿元和148.96亿元；实现归母净利润分别为5.18亿元、8.75亿元和12.29亿元，对应EPS分别为0.80元、1.35元和1.89元，对应2023年2月27日19.35元/股收盘价，22-24年PE分别为24、14和10倍。首次覆盖，我们给予“增持”评级。 风险提示：下游行业景气度不及预期、盈利能力提升不及预期、行业竞争加剧等

投资事件：公司发布2022年三季报。2022年前三季度，公司实现营业收入66.13亿元，同比增长105.48%；实现归母净利润3.53亿元，同比增加109.65%；实现扣非净利润3.32亿元，同比增长118.32%。 下游应用领域快速发展，公司业绩实现高增。今年以来新能源汽车依然保持良好发展势头，动力电池装机量快速增长，锂电产业链景气持续。另一方面，储能市场供需两旺，受地缘政治和能源价格高涨等因素影响，海外户用储能市场爆发，带动储能电池需求增长。受益于下游需求，公司业绩实现高速增长。2022年前三季度公司实现营业收入66.13亿元，同比增长105.48%；实现净利润3.53亿元，同比增长109.65%。 Q3单季度实现收入19.89亿元，同比增长34.21%；净利润0.89亿元，同比增长36.79%。 费用率显著改善，盈利水平尚待修复。公司不断加强内部管理，提高经营效率，费用管控卓有成效。2022年前三季度，公司销售费用率为2.56%，同比下降2.42pct；管理费用率为2.60%，同比下降1.69pct；财务费用率为-0.17%，同比下降1.54pct。受原材料价格上涨、计提资产和信用减值等因素影响，公司利润水平持续承压，2022年前三季度毛利率为19.54%，同比下滑3.26pct；净利率为5.45%，同比提高0.5pct。未来随着大宗商品价格企稳和公司降本增效的推进，预计盈利水平有望逐步修复。 持续加大研发投入力度，海外市场不断取得突破。公司持续加强研发创新，陆续推出多款新产品，前三季度投入研发费用3.52亿元，同比增长44.04%。上半年推出的三工位激光切叠一体机性能行业领先，已进入量产阶段。为匹配刀片电池、21700电池等电芯生产和技术需求，近期公司又相继推出可适应市场上主流叠片电芯，并能够兼容短刀及UC电芯（650-250）生产的短刀电芯装配线；以及可兼容隔膜外包及负极外包的21700负极外包高速圆柱卷绕一体机，并得到客户验证和认可。随着新能源汽车渗透率的提高，全球电池企业加速海外产能建设，公司加速海外市场布局，不断取得客户突破。在2021年便成为宝马前段设备唯一中国供应商，与LG新能源、三星、EN、Varta等全球头部客户均建立良好合作，今年又先后中标ACC和德国大众订单，将为ACC13GWh法国超级电池工厂提供前段量产设备，并获得德国大众亿级订单，为其20GWh超级工厂（后续将扩展为40GWh）提供其欧洲第一条量产线，涵盖涂布、激光切、叠片等锂电池核心生产设备及服务。 盈利预测与投资建议：下游需求景气持续，公司前段产品具备较强竞争力，中段产品不断开拓，海外市场加速突破。我们预计公司2022-2024年将分别实现归母净利润5.37亿元、8.38亿元、13.00亿元，对应EPS为0.83元、1.29元、2.00元，对应PE为26倍、16倍、11倍，首次覆盖给予推荐评级。 风险提示：新冠疫情反复，新产品拓展不及预期，市场竞争加剧，下游电池厂商扩产不及预期。

事件：公司发布2022年中报：2022H1公司实现营收46.23亿元，同比增长166.33%；归母净利润2.64亿元，同比增长155.30%；扣非归母净利润为2.62亿元，同比增长177.95%。每股收益0.41元，同比增长156.25%。 ROE为4.67%，同比提升2.72pct。 事件点评： 营收净利润跨越式增长，海外订单有新的突破。2022H1公司锂电池生产设备的营业收入为44.10亿元，同比增长175.38%。2022H1公司实现海外收入1.67亿元，同比增长24.39%，获得来自德国大众及ACC的海外市场订单。 毛利率二季度环比改善，费用率下降显著。2022H1公司销售毛利率为 19.37%，同比下降 5.16pct。分季度看，公司 Q1、Q2的单季毛利率分别为 17.04%、20.55%，二季度毛利环比改善明显。费用端，2022H1公司的销售费用/管理费用/研发费用分别为 1.10/1.11/2.28亿元，占营业收入比重分别为 2.37%/2.41%/4.94%，同比变动-3.46/-2.65/-3.00pct。研发费用率下降并非研发力度下降，从绝对值来看，上半年公司研发费用同比增长 65.56%。费用端的优化使得公司在毛利率下降的情况下 ROE同比提升 2.72pct。 信用减值主要为应收账款计提坏账准备的会计政策所致。2022H1公司计提信用减值损失 1.36亿元。按照公司计提坏账准备的会计政策，帐龄在一年以内的应收账款计提比例为 5%，公司应收账款规模随营业收入增长，导致坏账准备增速较快。根据我们计算，2022H1计提的 1.36亿信用减值损失中，有 5,692.94万元来自于新增的一年以内应收账款坏账计提。 国内外电池扩产加速，未来业绩增长具备确定性。今年上半年，全球新能源汽车销量达到 421万台，同比增长 71%。全球动力电池装机量为203.4GWh，同比增长 76.8%。下游高景气度带动动力电池厂商加速扩 产，GGII 数据显示，2022年上半年，动力及储能电池投产项目 9个，产能超 118GWh；开工项目 22个，总产能规划超 638GWh；签约及官宣项目 21个，总产能规划超 367GWh。德国大众今年 7月宣布，到 2030年前，将投资超过 200亿欧元建设电池产能，整体规划达到 240GWh。 ACC 计划在 2030年前将产能提升至 120GWh。宁德时代 8月公告，将投资不超过 73.4亿欧元在匈牙利建设 100GWh 动力电池产能。赢合科技作为国内锂电设备的头部厂商，将在行业需求快速增长的情况下充分受益。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为5.26/8.11/10.42亿元，EPS分别为0.81/1.25/1.60元，当前股价对应PE为36/23/18倍。下游动力电池需求高速增长，未来仍有较大成长空间，我们维持其“买入”投资评级。 风险提示： 应收账款坏账风险；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期风险；竞争加剧风险；技术迭代风险。

事件：公司发布2021年年报：2021年公司实现营收52.02亿元，同比增长118.12%。归母净利润3.11亿元，同比增长63.30%。扣非归母净利润为2.88亿元，同比增长79.09%。实现每股收益0.48元。 事件点评：营收增长超预期，大客户订单快速增长。2021年公司锂电池生产设备的营业收入为49.07亿元，同比增长197.02%。公司2021年全年新签锂电设备订单106亿元，2020年公司签署锂电设备订单约33亿元，2021年新签订单同比增长221.21%，新签订单主要来自于国内外头部电池厂商，包括宁德时代、蜂巢能源、比亚迪、LG、国轩高科等，前十大客户占比超过90%。截至2021年12月31日，公司合同负债12.49亿元，同比增长311.48%。 毛利率下降压力较大，费用端的成本控制初见成效。2021年公司销售毛利率为21.89%，同比下降9.03pct。分季度看，公司Q1、Q2、Q3、Q4的单季毛利率分别为28.53%、22.64%、20.78%、20.41%，呈现逐季下降趋势。我们认为公司毛利率下降一方面源自于公司员工数量快速扩张导致的人工成本增加，另一方面源自于钢铁、铜等大宗商品价格上涨。 公司通过费用控制尽可能降低毛利率下降对净利率的影响，2021年公司的销售费用/管理费用/研发费用分别为1.86/1.78/3.42亿元，占营业收入比重分别为3.57%/3.42%/6.58%，同比变动-1.17/-1.73/-0.68pct。 资产减值进一步压降利润水平，客户结构集中有望改善应收账款质量。2021年公司计提资产减值损失、信用减值损失共计2.41亿元，对公司净利润造成了较大影响，原因在于2019年以前公司主要面向中小锂电池企业，导致较多的应收账款坏账。目前公司账龄在3年以上的应收账款余额为2.59亿元，2-3年的账面余额为1.66亿元，未来信用减值压力有所缓解。目前公司客户主要为国内外一线电池企业，信用风险较低，应收账款质量有望持续改善。产能大幅提升，接单能力进一步增强。公司于2021年进行了大规模扩产，陆续新投入包括惠州东江产业园、东莞金科工业园、东莞塘厦工业园3个新制造基地，预计理论满产值将达到130亿元。截至2021年末，公司现有员工7230人，相较于2020年的3543人增长104.06%。 根据公司公告2022年1-2月，公司锂电设备出货量月均规模在7亿元左右，未来会有进一步提升。在下游电池厂商扩产速度加快的大背景下，锂电设备交付能力是电池企业采购时的重要参考指标，2022年公司产能大幅扩张将提高公司的接单能力。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的净利润分别为6.75/10.19/11.94亿元，EPS分别为1.04/1.57/1.84元，当前股价对应PE为25/17/14倍。下游动力电池需求高速增长，公司新签订单快速增加，客户集中在头部电池厂商，未来仍有较大成长空间,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示：应收账款坏账风险；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期风险；竞争加剧风险；技术迭代风险。

事件：公司发布2021年半年报：2021H1公司实现营收17.36亿元，同比增长39.69%。归母净利润1.03亿元，同比减少61.95%。其中，Q1/Q2分别为实现营业收入5.57/11.79亿元，同比增长0.14%/71.72%，归母净利润分别为0.22/0.81亿元，同比减少85.42% /31.74%。 事件点评：营收增长符合预期，新签订单大幅增长。2021H1主营业务中，来自于锂电池生产设备的营业收入为16.01亿元，同比增长231.38%，2019-2021两年复合增长率为40.86%。公司2020年新签锂电设备订单超过33亿元，今年截至2021年8月上旬新签锂电设备订单已超过52亿元。截至2021年6月30日，公司合同负债9.42亿元，同比增长200.65%，2019-2021两年复合增长率为93.38%。在手订单与合同负债印证公司未来的成长性。 毛利率承压，资产减值进一步压降净利空间。2021H1公司销售毛利率为24.53%，同比变动-19.07pct。其中锂电池生产设备业务毛利率为23.53%，同比变动-7.26pct。公司的销售费用/管理费用/研发费用分别为1.01/0.88/1.38亿元，占营业收入比重分别为5.83%/5.06%/7.94%，同比变动1.78/0.61/2.52pct，公司研发支出显著增加。2021H1公司共计提减值准备4,212.02万元，其中应收账款坏账准备为3,360.33万元，在毛利率下降的情况下，进一步压降了公司的净利率水平。 经营现金流显著提高，营收质量改善。2021H1公司经营活动现金流入为18.68亿元，同比增长51.50%。其中销售商品提供劳务收到的现金为17.18亿元，占营业收入的比重为98.96%，同比提高3.25pct。公司经营活动产生的现金流净额为7.71亿元，同比增长2,730.30%。公司营收质量改善，未来应收账款坏账压力有望减小。 动力电池需求快速增长，与锂电龙头签署框架采购协议，未来增长可期。根据GGII数据，2021H1全球动力电池出货量为145GWh,同比增长163.6%，预计到2025年全球动力电池出货量将达到1100GWh。行业需求将迎来井喷式增长。2019年3月1日，公司与动力电池龙头宁德时代签订了《框架采购协议》，协议有效期为2019年3月1日至2022年2月28日。2020年10月26日至2021年6月2日期间，公司累计中标宁德时代锂电池生产设备17.09亿元。当前宁德时代在建动力电池产能77.50GWh，2021年8月12日宁德时代发布公告拟向特定对象发行股票募集不超过582亿元，用于产能扩张。受益于下游产能扩建，公司未来营收增长具有想象空间。 积极扩充产能，2022年公司产能有望翻倍。为拥抱动力电池需求高速增长带来的行业红利，公司积极扩产。截至2021年6月30日，公司具有锂电设备产能655台/年，在建产能达1025台/年。公告显示“赢合科技锂电池自动化设备生产线建设项目”投资进度已达95.34%，预计2021年12月31日达到预计可使用状态。在建产能落地将大幅提高公司供应能力。 投资建议：我们预计公司2021-2023年的净利润分别为3.67/6.65/10.59亿元，EPS分别为0.56/1.02/1.63元，当前股价对应PE为54/30/19倍。下游动力电池需求高速增长，公司新签订单大幅增长，客户集中在头部电池厂商，未来有较大成长空间,我们维持其“买入”投资评级。 风险提示：应收账款坏账风险；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期风险；竞争加剧风险；技术迭代风险。

新增订单超 33亿元，客户认可度不断提高。2020年，公司持续加大研发投入与技术创新，市场竞争力持续提升，客户结构及订单质量持续优化，2020年与 CATL、比亚迪、LG 化学等国内外一流企业陆续签订锂电设备订单，新签锂电订单合计超过 33亿元，客户认可度不断提高。 背靠大股东上海电气，公司资本实力和行业地位大幅增强。2020年初，上海电气通过股权协议转让的方式受让了原实控人的股权，成为公司新的控股股东，上海国资委成为公司实控人。上海电气在行业资源、业务订单等方面拥有诸多优势，通过此次股权合作，公司的资本实力和行业地位得到大幅增强。 下游扩产增速明显，看好公司未来成长性。目前国内电池厂商与海外电池厂商正在密集扩产，从而带动锂电设备行业高增长。根据我们前期报告的测算，仅根据主流电池厂商已公布的扩产规划，未来三年每年就将带来超过 400亿元的市场空间，CAGR 达 15%。公司作为锂电设备行业的整线供应商，有望凭借产品布局、客户资源以及技术方面的优势，强者恒强，看好公司未来的成长性。 投资建议。预计 2020-2022年，公司实现收入 22.54亿元、29.30亿元和 36.63亿元，实现归母净利润 3.37亿元、4.54亿元和 5.57亿元，对应 EPS 分别为 0.52元、0.70元和 0.86元，对应 PE分别为 59.79倍、44.29倍和 36.14倍。参考锂电设备厂商的估值水平，给予公司 2021年底 45-47倍 PE，对应合理估值区间为 31.5-32.9元，维持“谨慎推荐”评级。

事件：深圳市赢合科技股份有限公司（以下简称“公司”或“赢合科技”）于2019年3月1日与宁德时代新能源科技股份有限公司（以下简称“宁德时代”）签订了《框架采购合同》，约定宁德时代以订单的形式，向本公司采购设备。合同生效期为：2019年3月1日至2022年2月28日。近日，宁德时代通过邮件形式向公司发送订单中标通知，公司中标宁德时代设备总金额为14.4亿元，约占公司最近一个会计年度经审计主营业务收入的86%。 点评：大单落地，今年新增订单持续超预期。公司过去三年（2017-2019）与宁德时代及控股子公司合同金额为0、0.54、1.81亿元，此次订单金额达到14.4亿元，明显增长，彰显了公司在新能源汽车动力电池生产装备的综合实力，标志着国际一流客户对公司能力的高度认可，进一步提升公司在业内的声誉和品牌影响力。同时，公司前三季度与CATL、比亚迪、LG化学、盟固利、ATL、冠宇、中航锂电等国内外一流企业签订锂电设备订单，新签锂电订单合计超过20亿元，大幅超过去年，根据订单得交付期来看，未来增长趋势较为确定。 新能源汽车销量持续向好。从国内来看，我国新能源汽车9月产销分别完成13.6万辆和13.8万辆，刷新了9月历史纪录，同比分别增长48.0%和67.7%。我们认为随着国内新能源汽车优质车型供给不断增长，包括MODEL3、比亚迪汉、广汽Aion以及造车新势力蔚来、理想等，国内市场将持续复苏态势，行业从四季度到明年持续上行。从欧洲来看，受益于政府补贴以及碳排放惩罚制度，欧洲新能源汽车市场强势增长，9月份德国、英国、法国、挪威、瑞典、葡萄牙、意大利、瑞士、西班牙九国新能源汽车销量继续走高，注册量合计13.3万辆，同比上升195%，全年超过50%以上增长。其中，挪威电动化率达到81.6%，最畅销的产品包括新的大众ID.3，特斯拉Model3和Polestar2，主要市场德国、法国等电动化率超过10%，对于电动车接受度非常高，预计欧洲今年、明年将会持续爆发增长。 看好公司未来成长性。根据我们对于行业整体分析（参见前期发布得行业深度报告《锂电设备行业报告：趋势已成，放量在即》），我们认为未来三年将会是行业订单的大年，市场容量未来3年翻倍增长，2020年-2022年市场空间为316.1亿、359.4、402.6亿元，同比增长51%、13.75%、12%，海外市场为核心增量，疫情影响时间点，并不影响行业趋势。公司的核心设备技术性能优异，目前已成为CATL、比亚迪、LG化学等一线锂电厂商的供应商之一。盈利性预测与估值。我们预计公司20-22年归属于母公司股东净利润分别为3.5、6.4、9.6亿，对应估值46、27、18倍，给予买入评级。 风险提示：国内锂电设备下游扩产不达预期；政策风险

事件：公司发布 2020年第三季度报告，2020年 1-9月公司实现营收 17.50亿元，同比增长 26.70%；实现归母净利润 2.80亿元，同比增长 17.39%。 2020年 Q3公司实现营收 5.08亿元，同比增长 30.73%；实现归母净利润0.08亿元，同比降低 85.22%。 第三季度营收 维持 高增长，归母净利润大幅降低。2020年 Q3公司实现营收 5.08亿元，同比增长 30.73%；实现归母净利润 0.08亿元，同比降低 85.22%。公司收入端保持较好得增长，但是利润情况不及预期，主要原因是：1）前三季度公司受新冠肺炎疫情影响，料工费等均有所上升，导致营业成本显著增加（同比增长 37.05%），毛利率下滑较大（环比下降 7.78pct，同比下降 4.84pct 至 35.82%）；2）相对毛利率更高的口罩机业务在第三季度出现下滑（2020年 H1口罩机毛利率为49.06%，而锂电池专用设备毛利率同期为 27.46%）。 超 新增订单超 20亿元 ，锂电设备认可度不断提高。 。2020年前三季度，公司持续加大研发投入与技术创新，2020年 1-9月研发投入约占前三季度销售收入的 8%，受益于持续加大研发投入，加强一体化和集成化创新，公司锂电设备性能和品质持续提升，市场竞争力持续提升，客户结构及订单质量持续优化，前三季度与 CATL、比亚迪、LG化学、盟固利、ATL、冠宇、中航锂电等国内外一流企业签订锂电设备订单，新签锂电订单合计超过 20亿元。 投资建议。 。预计 2020-2022年，公司实现收入 24.21亿元、31.48亿元和 40.92亿元，实现归母净利润 3.61亿元、4.86亿元和 6.18亿元，对应 EPS 分别为 0.55元、0.74元和 0.95元，对应 PE分别为 56.56倍、42.04倍和 32.75倍。参考锂电设备厂商的估值水平，给予公司 2020年底 57-60倍 PE，对应合理价格区间为 31.4-33.0元，调高至“谨慎推荐”评级。 风险提示： 下游扩产不及预期、行业竞争加剧、 政策风险。 。

公司近日发布2020年三季度报告， 报告期内， 公司实现营业收入17.50亿元， 同比增长26.70%；归母净利润2.80亿元，同比增长17.39%。 2020Q3， 公 司实现营业收入5.08亿元，同比增长30.73%；归母净利润763.40万元，同 比下降85.22%。 毛利率有所下降， 期间费用控制良好。 2020年前三季度， 公司综合毛利率 同比减少4.84个百分点至35.82%，其中，第三季度毛利率同比大幅减少 23.44个百分点至16.79%， 主要受新冠肺炎疫情影响，料工费上升导致成本 增加所致， 随着公司订单结构的优化， 盈利能力有望逐步修复。 报告期内， 公司期间费用率同比减少1.9个百分点至16.13%， 其中， 销售费用率同比减 少0.06个百分点至4.39%； 管理费用率同比减少0.22个百分点至4.83%； 研 发费用率同比减少0.69个百分点至6.16%；财务费用率同比减少0.94个百分 点至0.75%。 持续加大研发投入， 新签订单相对充足。 报告期内， 公司研发费用同比增 长13.95%至1.08亿元，研发投入占营业收入比例维持在较高水平， 彰显了 公司对于技术创新的重视程度。 公司通过加强一体化和集成化创新，锂电 设备市场竞争力进一步提升，客户结构及订单质量持续优化，前三季度与 CATL、比亚迪、 LG化学、中航锂电等国内外一流企业新签锂电设备订单合 计超过20亿元， 对未来业绩增长形成有力支撑。 新能源汽车市场回暖， 对锂电设备企业形成利好。 9月我国新能源汽车产、 销量同比分别增长48.0%、 67.7%至13.6、 13.8万辆， 均创当月历史新高。 根据GGII统计， 2020Q3动力电池装机电量同比增长35.56%至16.66GWh， 9月同比增速达到65.82%， 为2019年7月以来最高值，反映了当前新能源汽 车行业开始转暖。 从中长期来看，在全球环境问题日益突出、碳排放标准的 不断趋严的背景下，汽车电动化是大势所趋， 国内外电池厂商具备较强的 扩产动力， 有利于拉动锂电设备市场需求。 公司在业内首创锂电池智能生 产整线解决方案， 与国内外众多一线客户建立了良好的合作关系， 在动力 电池行业集中度不断提升的趋势下， 公司具备一定的先发优势。 盈利预测与投资评级： 预计公司2020-2022年EPS分别为0.54、 0.76、 0.93元， 以10月27日30.91元/股的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为57.2、 40.7、 33.2倍， 维持公司“推荐”的投资评级。 风险提示： 市场竞争加剧导致公司业绩不达预期； 疫情蔓延导致国内外经 济超预期下行； 中美全面关系进一步恶化引致的市场风险； 国内外二级市 场风险。

事件：公司公告，CATL向公司发送订单中标通知，公司中标宁德时代锂电设备总金额为14.4亿元，约占公司最近一个会计年度经审计主营业务收入的86%。 公司大客户拓展大超市场预期。以CATL订单为例，2017-2019年，CATL订单金额分别为0、5407万、1.8亿，分别占公司当年签订合同总额0%、3%、12%，此次CATL14.4亿设备大订单（我们预计主要是涂布、分切机等，份额大概率处于较高水平），是公司首次获得电池龙头超大额订单，公司大客户拓展速度和力度均超市场预期。 20H2全球动力电池迎新一轮扩产周期，锂电设备环节深度受益。动力电池正在步入第三轮扩产周期。2014-2017年国内动力电池快速扩产带来了锂电设备公司的快速成长，2018-2019年由于国内终端需求增速放缓以及动力电池进入加速集中阶段，设备公司增速开始放缓。2020年，在下游的特斯拉、欧洲市场的带动下，全球汽车电动化迎来爆发元年，拉动进入全球供应体系的动力电池厂进行新一轮扩产。CATL、LG等全球一线龙头分别在欧洲、中国等多地扩产，saft、northvolt、孚能科技、长城蜂巢等新兴动力电池厂入局发力，横向竞争的激烈化导致动力电池企业纷纷扩产抢占市场份额，进一步放大了锂电设备的需求。另外，由于新冠扰动，设备招投标新一轮爆发起点推迟到了20H2，明年将是一线设备厂商的订单和交付的加速期。 上海电气入股后，公司资本实力和行业地位大幅增强。2019年下半年公司控股股东通过协议转让的方式引入上海电气作为战略投资者，上海国资委成为公司实控人，上海电气在行业资源、业务订单等方面拥有较大的优势，此次股权合作，公司借力上海电气的国资背景及资源优势，有实力成为全球领先的锂电设备提供商。 高研发投入维持技术领先，公司市场份额有望持续提升。19年看，公司研发费用率高达8%，除了传统优势产品涂布机，公司的卷绕机、叠片机等均取得突破，相关技术指标行业领先，有望突破LG、CATL等龙头供应链，份额持续提升。 投资建议：20H2设备环节开始迎来新一轮向上周期，继续看好锂电设备环节；公司研发投入高，目前已斩获CATL大订单，客户结构逐步改善，未来有望获得头部客户更多设备订单。我们预测，维持公司20-21年归母净利润6.25亿、6.14亿，新增22年盈利预测7.36亿，EPS分别为0.96元、0.94元、1.13元，对应PE分别为32.5倍、33.0倍、27.6倍，维持买入评级。 （1）估值分析：目前电动车板块龙头标的21年PE已经近60倍左右，我们认为，第三轮全球电池扩产潮来临，公司21年PE33倍，低于板块平均估值水平。 （2）客户结构改善，估值制约因素消除。凭借持续的高研发投入，公司有望突破LG、CATL等龙头供应链。此前市场一直认为公司客户均是二三线电池厂，回款和持续经营风险较大，公司股价在估值上一直有折价，客户结构改善后，估值制约因素逐步消除。 风险提示：电动车销量低于预期；动力电池扩产低于预期。

事件：公司于10月26日公告称，近期中标宁德时代14.4亿元锂电设备大订单。 短期：2020年新签订单已近35亿，驱动21年业绩高速增长 赢合科技与CATL于2019年3月1日签订了《框架采购合同》达成合作，合同生效期为2019年3月1日至2022年2月28日。近日，赢合中标CATL14.4亿元大订单，约占赢合2019年营收的86%。 公司前三季度与CATL、比亚迪、LG化学、盟固利、ATL、冠宇、中航锂电等国内外一流企业签订锂电设备订单合计超过20亿元，加上此次14.4亿元大订单，保守估计2020年新签订单已近35亿元，支撑2021年营收利润高速增长。 中期：公司逐渐绑定宁德等一线设备商，充分受益于下游扩产 市场普遍认为公司的客户集中于二三线客户，此次大订单直接证明了公司的技术水平。公司与CATL签订的订单金额从2017年的0增长至2020年的15.4亿元，占赢合当年新签订单的比例从2017年的0增长至2020年的39%，二者合作不断深入，标志着CATL对公司产品及技术的高度认可。 近期宁德时代197亿定增正式落地，开启电池扩产新周期。其中125亿元资金将用于湖西锂电池扩建项目(40亿元)、江苏时代动力及储能项目三期(55亿元)、四川时代动力项目一期(30亿元)。按照设备占总投资额的80%估计，此次定增扩产所对应的设备投资额达100亿，预计资金到位后扩产项目将正式启动。伴随着赢合与CATL合作的逐渐加深，我们预计赢合将在CATL大规模扩产中将充分受益。 长期：凭实力坐稳全球电动化趋势的“顺风车” 在整个锂电池行业趋于健康的背景下，未来几年，锂电池行业将会呈现一个低端产能过剩，高端产能不足的局面，电池行业将加速洗牌、整合，市场集中度进一步提高。由于专用设备的客户粘性比较高，我们预计公司将在市场加速整合的过程中脱颖而出，在高端市场扩产中充分受益。 背靠大股东上海电气，协同打造综合自动化平台 2020年1-2月，上海电气通过两次股权协议转让的方式受让了原实控人的股权，累计出资21亿元收购赢合科技17.03%股份，成为公司新的控股股东。此外，2020年2月，公司发布定增预案，拟向上海电气非公开发行不超过8838万股，募集金额不超过20亿。目前定增已完成，上海电气合计持有赢合科技28.28%股份。公司承诺2020年至2022年实现的净利润将分别不低于2.75、3.3和4.29亿元，三年实现的累计净利润不低于10.34亿元。 未来公司将进一步强化与上海电气协同与合作，依靠上海电气的资源背景优势，共同打造锂电池全线整体解决方案。此外，公司与上海电气参股公司—全球叠片设备领导厂商德国Manz签订合作协议，在业务开拓、产品线优化及研发等方面开展合作，有望进一步增强公司在锂电市场的核心竞争力。 盈利预测与投资评级：我们预计2020-2022年的净利润分别为3.52/4.70/6.59亿元（分别上调2.3%/16.6%/19.6%），对应当前股价PE为58、43、31倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期；行业竞争加剧；新品研发进度不及预期。