机电一体化升级,业绩终将螺旋进击 2013年到 2019年,公司的营业收入成功从机械泵单品类的 6亿元跨越发展至机电一体化多品类的 40亿元,其中 2017年因并购和新品放量带来收入拐点,2018年下半年开始的行业失速和各项期间费用问题导致业绩不达预期。 2020年随着产品升级之路渐入佳境,行业温和复苏及费用问题解决也将依次兑现,预计公司的毛利率、净利率等核心财务指标将显著好转,业绩终将螺旋向上进击。 并购德国 CCI,切入 NVH 大利基蓝海 公司 2016年并购德国 CCI公司,顺利实现从较小的车用转向泵市场,迈向容量更大的 NVH 类部件市场,从而显著增厚了收入规模,中期看可以稳定毛利率中枢,同时也获得了接触更多海外高端客户和国际化布局的机会,长期看能够熨平国内车市波动对盈利的侵蚀。 EHPS 放量,传动系统多品类快速拓展 对于公司而言,HPS 在乘用车领域内被 EPS 逐步替换已成事实,但 EHPS 是纯电动商用车的较好选择,也是混动乘用车兼容大扭矩和保留驾控感的优秀解决方案。我们预计,我们预计,公司的电液泵产能偏紧,2021年可能实现满产暨 5.5亿元-6亿元的收入贡献,且长期毛利率有望超过 30%。 我们还看好公司在传动系统内的产品延展空间,150万台自动变速箱油泵产能可以支撑约 3亿元收入,毛利率有望快速修复到 20%-25%的合理区间,大传动总成内的直流无刷小电机供应前景同样广阔。 EOP 到 APA,机电一体化迈向自动驾驶 作为汽车零部件系统供应商,公司紧跟汽车智能化发展趋势,不断丰富产品线,已实现从机械泵+电机&电控整合为各类电泵,最终系统集成为 L2自动驾驶产品的迭代升级。公司核心的超低噪音、高效率、高性能车用直流无刷电机可批量供货用于动力、转向、传动、制动、热管理五大系统,除转向系的 EPHS、传动系的 EOP、热管理的 EWP、动力系的 PEPS 配套之外,制动系的刹车、驻车、蓄能电机整合正通过自动驾驶执行端如APA 开花结果。我们认为,国内零部件企业只有通过机电一体化去深耕执行端的系统集成,直接作为一级供应商进入前装配套体系,才是较为可行的自动驾驶路径。 盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予买入评级 预计公司2019/2020/2021年 EPS 为 0.80/1.40/1.90元,对应当前(12月 30日收盘)股价 PE 分别为 55/32/23倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 我们认为,德尔股份是国内少有的从机械类单品向机电一体化多品类拓展的成功范例,加之外延并购带来了高端化和国际化的更多机遇,公司旗下的 EHPS、自动变速箱油泵、EOP、EWP、PEPS、APA、NVH 等诸多品类均具备广阔的市场空间,长期成长之门已然徐徐开启。 风险提示:新产品拓展不及预期的风险;汽车市场销量不及预期的风险;收购标的业绩不达预期的风险;募投项目建设不及预期的风险。

推荐逻辑:公司受国内汽车销量下滑、中美贸易战等因素影响,业绩短期承压,不利因素有望得到缓解。中长期来看,一方面公司不断丰富产品线,2015-2018年电液泵、变速器油泵营收复合增长率为242%和186%,另一方面NVH 业务亚洲市场占比仅为1%,有望与公司协同开拓中国市场。预计公司未来两年公司业绩复合增长率为49%。 转向泵开拓后市场及商用车,有望保持稳定。公司在转向泵领域的市场份额稳定在30%左右,乘用车领域EPS 替换HPS 大势所趋,公司商用车泵收入占比逐年提高,已与康明斯、采埃孚、通用、日产、东风汽车、一汽集团、上汽集团、陕汽、重汽、上汽红岩商用车等国内外整机厂商建立了长期稳定的配套合作关系,在国内重卡自卸车领域的市场占有率超过40%。面对传统能源汽车巨大的保有市场,公司已着力开发国内外后装市场,转向泵主业或维持稳定。 产品线持续丰富,布局汽车电子领域。公司积极丰富产品线,电液泵、变速箱油泵等产品相继量产,可转债募集资金所投产品逐步释放,保障后续订单供应。 其中2015-2018 年电液泵、变速器油泵营收复合增长率为242%和186%。变速器油泵获得长城汽车、吉利变速器等主流自主品牌定点,订单释放有望带动相关业务毛利率回升。与此同时公司积极布局汽车电子领域,包括无钥匙进入及启动系统PEPS、ADAS、车身域控制器。其中PEPS 已经实现量产,并获得五十铃、江铃福特、上汽红岩的定点。 协同布局中国市场,NVH 业务发展潜力可观。2017 年公司完成对CCI 收购,CCI 是全球知名的隔音隔热解决方案供应商。CCI 主要市场集中在欧洲和北美,亚洲以及中国市场的营收占比仅为1%。同时,CCI 净利率4%左右,对比国内NVH 厂商具有较大提升空间。CCI 积极实施“本地化生产”战略,目前已在廊坊和沈阳分别设立工厂,并在上海设立了研发中心,为进一步打开中国市场、为客户提供优质服务提供了良好的便利条件。 盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.79/1.31/1.74 元,未来两年公司业绩复合增长率为49%。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:汽车产销不及预期、中美贸易战加剧、原材料价格大幅波动等风险。

公司为国内主要的汽车转向系统供应商,积极布局EHP、变速箱油泵和汽车电子产品。展望2019年,收入端受益油泵、电液泵单品持续放量,费用端管理费用、财务费用持续减少,业绩弹性充足。预计18-20年eps分别为2.04/2.71/3.28元,对应18年16.4Xpe,首次覆盖,给予“审慎推荐-A”评级。 泵类细分龙头,横向开拓助推收入提升。公司传统业务为机械转向泵,面对机械泵逐步被eps替代的行业趋势,公司居安思危,2010年开始储备电液泵、变速箱油泵等横向扩展类新业务,2018-2019进入投产高峰期。同时,费用端2019年急剧减少,股权激励费用由17、18年3500万降至750万、可转债募集资金置换前期银行贷款,业绩弹性充足。 电液泵:打开北美市场,配套牧马人平台持续上量。对于国外市场,公司主要客户为Chrysler,为2018款牧马人供应助力转向系统,市场规模约为25万套,产品供不应求;对于国内市场,公司亦已成为江铃、东风柳汽、吉利商用车等汽车厂商的定点供应商。电液泵逐步放量消化了原主导产品的增长压力,逐步弥补产品切换带来不利影响,开始贡献利润。 变速箱油泵:受益国产替代和自动挡渗透率提升,步入快速增长期。受益自主品牌自动挡渗透率提升,公司变速箱油泵进入业绩释放器。目前,公司已配套上汽变速箱、吉盛、盛瑞、东安三菱、上汽通用五菱等自主品牌主机厂、变速箱厂,19年持续提升。 外延收购NVH龙头CCI,业绩优于承诺。2017年CCI实现净利润约1700万欧元,显著高于1.03亿元的承诺业绩,消除了市场担忧。CCI定位豪华车NVH供应商,公司在收购完成后,同国内供应链不断整合,为公司中国区业务增长奠定基础。同时,从净利率来看,CCI的成本控制仍有相当潜力可挖,盈利能力有望持续提升。 首次覆盖,给予“审慎推荐-A”投资评级。看好公司19年新业务上量和费用优化,预计18-20年eps分别为2.04/2.71/3.28元,对应18年16.4Xpe,给予“审慎推荐-A”评级。

事件: 德尔股份发布2018年三季报:公司2018年前三季度累计实现营业收入28亿元,同比+76%,归属于上市公司股东净利润1.49亿元,同比+63%,扣非后归属于上市公司股东净利润1.45亿元,同比+68%;其中,三季度实现营业收入9.6亿元,同比+21%,归属上市公司股东净利润0.5亿元,同比+78.9%,扣非后归属上市公司股东净利润0.48亿元,同比+72%。 投资要点: 三季度业绩位于此前预告上限,增速领跑汽车行业2018年三季度收入增速21%,扣非净利润增速72%,三季度的同期基数已经完整并表了CCI,增速具有明确的指导意义。由于近两年增量主要来自新产品新订单,公司电液泵、变速箱油泵等从去年下半年开始逐步放量,今年二季度订单释放进一步加速,带动增长脱离国内汽车行业的颓势,业绩增速远超汽车行业整体水平。 毛利率小幅波动,费用率整体可控报告期内公司毛利率29.1%,同比-1.36pct,Q3单季度毛利率27.9%,同比-0.95pct,环比-0.83pct。三项费用率合计21.97%,同比-0.05pct。2019年股权激励摊销将较今年减少约2700万元,同时随着自筹资金逐步置换出预先投入募集资金投资项目,财务费用压力也有较大幅度的改善,明年业绩增长的确定性强。 盈利预测和投资评级:维持买入评级由于下游客户销量受行业增速放缓影响,全年业绩低于原先预期,下调公司2018/2019/2020 年EPS 为2.14/2.85/3.87 元,对应当前股价PE 分别为16/12/9 倍,估值相对于业绩增速仍未充分体现成长性,维持买入评级。 风险提示:新产品拓展不及预期的风险;汽车市场销量不及预期的风险;收购标的业绩不达预期的风险;募投项目建设不及预期的风险。

公司18年前3季度业绩同比增长63.0%,接近业绩预告上限 公司发布18年3季报,18年前3季度实现营业收入28.02亿元,同比增长76.1%;实现归母净利润1.49亿元,同比增长63.0%。其中,公司第3季度实现营业收入9.60亿元,同比增长20.9%;实现归母净利润4993万元,同比增长78.9%,公司预告的第3季度业绩为4200万至5000万元,第3季度业绩接近业绩预告上限。18年第3季度公司毛利率为27.9%,较17年同期下滑0.9个百分点;18年前3季度管理费用率11.7%,与三季报中研发费用单列导致管理费用口径缩小有关,将研发费用归入管理费用的调整后管理费用率为16.3%,与17年同期相当。 募投项目新产品增速较快,卡酷思NVH产品经济效益保持平稳 面对行业变迁,公司积极转型升级应对市场需求变化,研发出自动变速箱油泵、EHPS电液泵、EPS电机、PEPS等。根据三季报,公司业绩增长与电液泵、自动变速箱油泵、汽车电子业务增速较快及卡酷思NVH产品经济效益平稳有关,18年公司新业务继续上量基本符合我们预期。 各新业务提供广阔发展空间,公司向综合型解决方案服务商转型 我们认为,公司未来最大看点是技术壁垒较高的电动泵,电动泵、EHPS、EPS电机、变速箱机械泵等市场带来的渗透率和单车价值量双重提升将给公司提供广阔发展空间。此外,公司完成了对降噪隔热产品供应商卡酷思的收购,有利于其产品多元化及拓展全球市场。公司逐渐开始提供系统解决方案,由转向系统部件供应商向转向、传动、制动、汽车电子、车身等系统的汽车零部件综合服务商转型。 投资建议 公司过去是汽车转向泵龙头,经营管理及盈利能力长期维持在高水平。同时公司具备多项汽车电子技术储备,电动泵等产品项目进展顺利,已突破转向系统进入传动和制动系统。公司内生成长性高,收购CCI后公司实现内生和外延双轮驱动发展。我们预计公司18-20年EPS分别为2.09、2.79、3.41元,对应当前股价PE为15.6/11.7/9.6倍,维持“买入”评级。 风险提示 传统主业增长低于预期;新项目拓展不及预期;收购CCI后整合风险。

德尔股份发布2018年中报,公司实现营业收入18.42亿元,同比增长131.10%;实现归母净利润0.99亿元,同比增长55.95%;实现扣非归母净利润0.97亿元,同比增长66.44%。 CCI并表后业绩同比大增,传统业务营收下滑。公司2018H1实现营收18.42亿元,同比大增131.10%,主要原因有两个,一个是公司从2017年5月并表CCI公司,上年同期仅包含CCI的两个月财务数据,另一个是公司的新产品EHPS和变速箱油泵从2017年下半年开始逐步实现量产。归母净利润增速低于营收增速的主要原因在于三费的提高,尤其是管理费用中的研发投入的大幅提升,未来公司在汽车电子的持续投入可能使管理费用进一步提升。公司传统业务液压转向泵2018年H1营收同比降低11.69%,目前HPS产品结构逐步由以乘用车为主转化为以商用车为主,业务占比在14%左右,未来传统业务即使出现进一步的下滑对公司整体业绩影响也较小。 内生增长+外延并购同步发展,产品线不断丰富。公司从单一的机械液压HPS产品为主发展到目前拥有三大类产品,九个产品系列共计六十余种产品,成功转型为汽车零部件的系统供应商。目前公司主要产品包括泵及电泵类产品,电机、电控及汽车电子类产品,降噪(NVH)隔热及轻量化类产品,其中收购的CCI公司的NVH业务占比已达72.53%,成为公司的第一大业务,未来业绩有望稳步提升。公司的EHPS、自动变速箱油泵和EPS电机等产品具有较高的技术壁垒,未来多个新产品的放量将持续增厚公司业绩。 公司业绩拐点已现,发行可转债助力公司腾飞。公司已于2018年7月成功发行5.65亿元可转债,募投资金将用于电液泵和自动变速箱油泵项目的建设,项目投产后预计每年为公司贡献0.66亿元净利润。公司目前已经基本完成CCI的整合,EHPS、EPS电机和电控产品等多个新产品逐渐量产并开始配套客户。我们认为公司业绩拐点已经出现,公司未来发展值得期待。 【投资建议】 预计公司18/19/20年营业收入分别为37.50/44.30/49.30亿元,归母净利润分别为2.47/3.50/4.21亿元,EPS分别为2.35/3.34/4.01元,对应PE分别为14/10/8倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 【风险提示】 CCI公司整合情况不及预期; 新业务发展不及预期。

业绩符合预期,新产品逐步放量上半年实现营业收入18.42亿元,同比增长131.1%,归属于上市公司股东净利润0.99亿元,同比增长56.0%,若剔除并表CCI的影响,原主营业务收入同比增长38%。公司新产品电液转向泵、变速箱油泵等从去年下半年开始逐步放量,今年二季度订单释放进一步加速,带动单季度收入环比上升20%。报告期内,变速箱油泵实现收入4100万元,同比增长230%,略低于预期,电液泵实现收入1.25亿元,同比增长55倍,符合预期,老产品液压转向泵收入下滑11.7%,下滑幅度优于预期,CCI实现收入13.4亿元,优于预期。展望全年业绩,随着下游配套客户新车型逐步爬坡,全年业绩仍将持续向好。 单项业务毛利率向好报告期内公司毛利率29.7%,同比-2.33pct,Q2单季度毛利率28.7%,同比-1.2pct,环比下滑2.2pct。三项费用率合计21.95%,同比+0.82pct。毛利率同比下滑,主要是由于低毛利业务CCI去年同期只并表了两个月,而今年上半年全部并入,因此公司整体毛利率有所摊低。分产品来看,液压转向泵毛利率同比提升5.1pct,CCI毛利率同比提升1.3pct,变速箱油泵提升12.2pct,电液泵上量后毛利率回到41%的合理区间。 可转债已上市,下半年财务费用压力将改善费用端来看,报告期内整体费用率略微有所增长,其中销售费用率同比降低0.26个百分点;管理费用率同比增加0.22个百分点,主要是由于研发费用投入增加;财务费用率同比增长0.86个百分点,前期债务融资收购CCI导致报告期内利息支出增加。公司可转债于2018年8月14日上市,募集资金总额5.65亿元,募集资金已经到位,第一可以显著改善公司下半年财务费用压力;第二相应的产线已投入建设,产能的扩充保障公司新产品放量。长期看,增长通道确立,静待公司成长。 盈利预测和投资评级:维持买入评级预计公司2018/2019/2020年EPS为2.45/3.30/4.19元,对应当前股价PE分别为14/11/8倍,维持买入评级。 风险提示:新产品拓展不及预期的风险;汽车市场销量不及预期的风险;收购标的业绩不达预期的风险;募投项目建设不及预期的风险。

事件:公司18年上半年业绩同比增长56.0% 公司发布18年中报,18年上半年实现营业收入18.42亿元,同比增长131.1%,与CCI并表有关(17年上半年仅5、6月份并表),也与新品电液泵、变速箱油泵逐步上量有一定关系;实现归母净利润0.99亿元,同比增长56.0%;实现扣非后归母净利润0.97亿元,同比增长66.4%;实现全面摊薄后EPS0.94元。18年上半年公司毛利率为29.7%,净利率为5.5%,期间费用率同比上升0.8个百分点至21.9%,主要与债务融资收购CCI后利息支出增加导致今年上半年财务费用率同比上升0.9个百分点有关。 公司积极转型升级应对市场需求变化,募投项目逐步上量符合预期 面对行业变迁,公司积极转型升级以应对市场需求变化,研发出自动变速箱油泵、EHPS电液泵、EPS电机、PEPS等。根据中报,公司传统HPS泵类产品保持平稳,新品自动变速箱油泵已向上汽变、湖南吉盛等批量供货,变速箱电动泵已给上汽乘用车、山东盛瑞等批量供货,EPS电机也已取得客户批产计划,部分型号已开始批量供货,18年公司新业务继续上量符合我们预期。 各新业务提供广阔发展空间,公司向综合型解决方案服务商转型 我们认为,公司未来最大看点是技术壁垒较高的电动泵,电动泵、EHPS、EPS电机、变速箱机械泵等市场带来的渗透率和单车价值量双重提升将给公司提供广阔发展空间。此外,公司完成了对降噪隔热产品供应商卡酷思的收购,有利于其产品多元化及拓展全球市场。公司逐渐开始提供系统解决方案,由转向系统部件供应商向转向、传动、制动、汽车电子、车身等系统的汽车零部件综合服务商转型。 投资建议 公司过去是汽车转向泵龙头,经营管理及盈利能力长期维持在高水平。同时公司具备多项汽车电子技术储备,电动泵等产品项目进展顺利,已突破转向系统进入传动和制动系统。公司内生成长性高,收购CCI后公司实现内生和外延双轮驱动发展。我们预计公司18-20年EPS分别为2.31、3.25、3.99元,对应当前股价PE为15.1/10.7/8.7倍,维持“买入”评级。 风险提示 传统主业增长低于预期;新项目拓展不及预期;收购CCI后整合风险。

事件:公司预计18年中报业绩同比增长45.1%-67.2% 公司发布18年中报业绩预告,预计18年上半年实现归母净利润9200万元-10600万元,同比增长45.1%-67.2%。公司业绩实现较大幅度增长,与公司募投新产品电液泵、自动变速箱油泵、汽车电子等业务增速较快有关,也与公司收购的卡酷思隔音降噪业务稳定增长有关。此外,公司预计上半年非经常性损益对公司净利润影响250-350万元,对业绩无重大影响。 公司积极转型升级应对市场需求变化,募投项目逐步上量符合预期 面对行业变迁,公司积极转型升级以应对市场需求变化,研发出自动变速箱油泵、EHPS电液泵、EPS电机、PEPS等,根据年报,17年新增50万台电液转向泵产能,变速箱电动泵已给上汽乘用车及山东盛瑞批量供货,EPS电机也已取得客户批产计划,18年公司新业务继续上量符合我们预期。 各新业务提供广阔发展空间,公司向综合型解决方案服务商转型 我们认为,公司未来最大看点是技术壁垒较高的电动泵,电动泵、EHPSEPS电机、变速箱机械泵等市场带来的渗透率和单车价值量双重提升将给公司提供广阔发展空间。此外,公司完成了对降噪隔热产品供应商卡酷思的收购,有利于其产品多元化及拓展全球市场。公司逐渐开始提供系统解决方案,由转向系统部件供应商向转向、传动、制动、汽车电子、车身等系统的汽车零部件综合服务商转型。 投资建议 公司过去是汽车转向泵龙头,经营管理及盈利能力长期维持在高水平。同时公司具备多项汽车电子技术储备,电动泵等产品项目进展顺利,已突破转向系统进入传动和制动系统。公司内生成长性高,收购CCI后公司实现内生和外延双轮驱动发展。我们预计公司18-20年EPS分别为2.31、3.25、3.99元,对应当前股价PE为15.1/10.7/8.7倍,维持“买入”评级。 风险提示 传统主业增长低于预期;新项目拓展不及预期;收购CCI后整合风险。

事件: 德尔股份发布2018年半年度业绩预告:2018年1-6月,公司预计归母净利润0.92-1.06亿元,同比增长45.13%-67.21%。 投资要点: 新产品增长良好,业绩符合预期根据业绩预告,2018年上半年公司归母净利润较去年同期增长45.13%-67.21%,符合预期,且二季度利润较一季度环比继续增长。业绩增长主要源于两方面:第一,公司在传统产品转向泵的基础上积极拓宽产品线,持续增加新产品的投入,募投项目新产品电液泵、自动变速箱油泵、汽车电子业务保持良好增长;第二,2017年并表的德国CCI持续贡献收益,隔音降噪产品经济效益稳定。目前公司部分产品配套的客户新车型仍处于爬坡期,随着订单的释放全年业绩逐季度还将持续释放增量。 可转债发行,费用压力点已过公司可转债将于2018年7月18日进行原股东优先配售和网上申购,本次募集资金总额不超过5.65亿元,其中拟投入募集资金额2.89亿元用于年新增50万台电液泵项目(二期45万台电液泵),2.76亿元用于年新增100万台汽车自动变速箱油泵。相应的产线已经投入建设,随着募集资金的到位,公司下半年财务费用压力将得到明显改善。 今年确立为业绩拐点,长期成长空间打开公司2017年收购卡酷思(CCI)产生的大量财务费用以及股权激励费用较高,而2018年随着可转债的发行以及经营性现金流的改善,全年费用压力将得到极大缓解。我们判断,费用压力的较小叠加新产品业绩的逐步兑现,公司进入长期增长通道。 盈利预测和投资评级:维持买入评级预计公司2018/2019/2020 年EPS 为2.57/3.46/4.12 元,对应当前股价PE 分别为13/10/8 倍,维持买入评级。 风险提示:新产品拓展不及预期的风险;汽车市场销量不及预期的风险;收购标的业绩不达预期的风险;募投项目建设不及预期的风险。

事件: 德尔股份发布2017年报及2018年一季报:2017年度,公司实现营业收入25.41亿元,同比增长308.1%,实现归属于上市公司股东净利润1.31亿元,同比增长19.7%,扣非后归属于上市公司股东净利润1.27亿元,同比增长23.7%。2018年一季度,公司实现营业收入8.38亿元,同比增长366.7%,实现归属于上市公司股东净利润4556万元,同比增长51.4%,优于先期预告,扣非后归属于上市公司股东净利润4394万元,同比增长45.6%。 投资要点: 募投新产品逐步放量,业绩稳步提升2017年公司实现营业收入25.41亿元,同比增长308.1%;实现归属于上市公司股东净利润1.31亿元,同比增长19.7%。增长主要来自变速箱油泵,电液泵等募投新产品逐步放量,公司产品现可广泛应用于转向、传动、制动、汽车电子、车身辅助驾驶系统,新项目的实施,拓宽了公司产品在整车上的应用范围,打开了新的市场空间,使公司逐步减少对原有主要产品的依赖。此外报告期内完成了对CCI的并购,贡献另一块销售收入增幅。报告期内公司销售毛利率为30.5%(同比-8.0pct),三项费用率合计23.6%(同比+5.3pct)。毛利率同比出现较大幅度的下降,主要是由于CCI隔音降噪业务并入摊低整体毛利率所致。管理费用率同比增长3.5个百分点,是由于合并CCI 使得公司工资福利费及租赁费增加,以及实施股权激励产生相关成本所致,财务费用率同比增长4.0个百分点,原因是公司收购的融资成本及汇兑损益增加。 一季度业绩优于先期预告,全年增长向好2018年Q1单季度,公司实现营业收入8.38亿元,同比增长366.7%;实现归属于上市公司股东净利润4556万元,同比增长51.4%,环比增长13.8%。销售毛利率30.8%(同比-8.3pct),三项费用率合计23.2%(同比+6.3pct)。一季度业绩同环比增速均远高于汽车行业整体增速,业绩上升的主要原因是公司募投新产品电液泵、自动变速箱油泵、汽车电子业务增速较快,实现经济效益较去年同期增加,同时2017年5月开始合并的CCI隔音降噪产品经济效益保持稳定。由于CCI隔音降噪产品毛利率整体低于公司传统产品,因此一季度毛利率同比有所下降,费用率提升也是因为业务合并所致,公司的可转债申请已获证监会核准,全年财务费用将有明显的改善。由于公司部分产品配套的客户新车型仍处于爬坡期,一季度实现的利润为全年低点,全年增长向好。转型零部件综合供应商,产品线不断扩充未来增长空间大收购CCI,公司实现了从专注于转向系统的供应商向汽车零部件综合供应商的转型。目前公司产品包括泵、电泵、电机、汽车电子、隔音降噪等,可广泛应用于转向、传动、制动、汽车电子、车身辅助驾驶系统。其中CCI作为世界级的汽车隔音降噪产品供应商,在新材料的研发方面具备较强优势并且配套客户包括奔驰、宝马、奥迪、福特、大众等一流车企,未来将为公司贡献重要业绩。公司长期储备产品方面,泵、电泵、电机、汽车电子都已经顺利完成研发并获得客户的批产计划,其中多个产品已经试下批量供货。 盈利预测和投资评级:维持买入评级预计公司2018/2019/2020年EPS 为2.57/3.46/4.12元,对应当前股价PE 分别为16/12/10倍,维持买入评级。 风险提示:新产品拓展不及预期的风险;汽车市场销量不及预期的风险;收购标的业绩不达预期的风险;募投项目建设不及预期的风险。

电泵产品开始放量,单车配套价值提升公司基于液压泵的技术积淀,近年率先开发出电泵类产品,并成功应用在汽车的多种模块当中,有望充分受益于汽车的电动化、混动化和智能化趋势。电泵使用电力驱动改变传统车由发动机带动机械泵运转的模式,应用电泵后,传统车可有效降低发动机的负担达到节油效果,各式混动车在发动机间歇性熄火过程中电泵可继续工作,电动车使用电泵则更是必然选择。公司目前在传动系统中开发出变速箱电子泵和混合动力箱电子泵,在转向系统中开发出电液转向泵和EPS无刷直流电机,在制动系统中开发出电子真空泵,在智能车系统中开发出底盘控制类电泵等,并成功进入了克莱斯勒、上汽自主、上汽通用五菱、北汽集团、众泰汽车、盛瑞传动等企业,预估电泵产品2018年收入贡献在4亿左右。多场景的应用提升了公司产品的单车价值量,由原来的200元提升至1000元-2000元,同时有效增强了与客户的黏性,并占据了下一代汽车的技术制高点。 机械泵新产品打开市场,老产品收入企稳优于市场预期公司的机械泵类产品开拓出自动变速箱油泵市场,充分受益了自动变速箱国产化过程,已经是自主品牌变速箱的核心供应商,未来有机会突破合资变速箱厂。目前,上汽齿轮、吉盛传动、湖南容大、东安动力、盛瑞传动等自动变速箱厂都为公司客户,已经为上汽集团、吉利汽车、江铃汽车、小康汽车、众泰汽车等车企间接供货,经典车型包括荣威RX5、吉利博越、众泰T600等,预估2018年自动变速箱油泵收入贡献超过2亿。公司传统液压转向泵近年来在乘用车领域承受EPS替代的压力,但在商用车领域液压转向泵近年内仍是最可靠且经济的选择,此外,博世、采埃孚等竞争对手的快速退出为公司扩大国内国际前装和后装市场份额创造了有利条件,经测算国内HPS市场空间仍有20亿左右,公司市场份额稳定在30%的水平。根据公司2017年的业绩预告测算,老产品传统液压转向泵收入已经企稳,优于市场预期。 全球NVH静音系统领军者卡酷思,消费升级推动汽车舒适性配置提升卡酷思(CCI)是全球隔音降噪系统的顶级解决方案供应商,主要客户为奔驰、宝马、奥迪、大众和福特等,所供车型全部为豪华车,技术实力可见一斑。全球消费升级带来豪华车销售的增长,为卡酷思的收入增长和毛利率稳定创造了良好环境。根据公司业绩预告,我们推算2017年卡酷思实现了约1700万欧元的净利润,显著高于业绩承诺的1.03亿人民币,也与扣除债务后股权收购成本10亿相匹配。卡酷思利润的稳定消除了市场对其盈利拐点不能到来的担忧,进而未来将成为公司业绩的稳定器。同时公司计划将卡酷思的高端隔音降噪技术引入国内,帮助自主品牌车型在轻量化的基础上提升隔音降噪之品质。 2017年为费用压力最大时点,2018年业绩拐点即现。根据公司的业绩预告2017年预计实现归母净利润1.32-1.49亿元,同比增长20-36%,按中位数计算,第四季度单季度净利润为0.49亿,较第三季度的0.28亿环比增长75%,同比2016年第四季度的0.21亿增长130%,这是公司上市以来的最高单季度盈利。公司募投新产品电泵、自动变速箱油泵、汽车电子业务开始逐步贡献收入及经济效益,以及收购德国卡酷思(CCI)实现财务并表,使得公司业绩开始向上。2017年收购卡酷思(CCI)的大量财务及佣金费用、股权激励费用影响净利润近1亿元,2018年可转债融资及上升的经营性现金流,将缓解财务费用压力。对比2017年和2018年的财务变化:2016年至2017年前三季度,新产品尚未形成大批量供货,而老产品快速萎缩,叠加较高的财务费用,公司业绩指标承压,而2017年四季度开始随着新产品的订单逐步释放,公司业绩已明显抬升,2018年出货量进一步上行,公司财务指标将全面向上,且趋势将延续数年。 盈利预测和投资评级:我们预估公司2017/2018/2019年净利润分别为1.40/2.70/3.63亿元,当前41亿市值,对应PE分别为29/15/11倍。我们测算2018年公司业绩同比增速将超过90%,若进一步考虑后续的产品线延伸,各产品供货进入成熟阶段,业绩增速趋于平缓时给予15倍估值,对应长期市值空间超过200亿元,维持“买入”评级。

并表德国CCI公司,构筑强劲业绩护卫队报告期内,业绩增长主因并表CCI公司。Q3单季度,公司实现营业收入7.94亿元,同比增长522%;实现归属于上市公司股东净利润2792万元,同比增长1.7%;综合毛利率28.82%(同比-7.15pct),主因并表CCI公司,其静音系统毛利率相对较低;三项费用率合计22.92%(同比+7.49pct),主要系合并德国CCI及限制性股票费用摊销增加所致。 新产品订单逐步释放,后续放量盈利空间可期公司的电泵及自动变速箱油泵等新产品经过多年技术储备,四季度开始逐步释放订单。其中,EHPS在2018年将实现对国际知名汽车厂车型30万台的采购量,产能供不应求,后续将增加50万台EHPS产能。自动变速箱油泵今年下半年开始对上汽乘用车、山东盛瑞批量供货,同时还将增加100万台变速箱油泵产能。 盈利预测和投资评级:预估公司2017/2018/2019年归母净利润分别为1.4/2.7/3.6亿元,对应的PE分别为35/18/13倍,在明年的高增长预期带动下,维持“买入”评级。 风险提示:新产品销量不达预期的风险;汽车市场销量不达预期的风险;收购标的业绩不达预期的风险。

汽车电泵龙头,多栖发展转型解决方案服务商公司自成立以来一直专注于汽车转向泵和齿轮泵领域,盈利能力和技术实力保持较高水平。近几年,顺应汽车市场行情,公司积极开发新产品、实施并购,已逐步形成泵及电泵、电机及汽车电子、隔热降噪(NVH)及轻量化等三大业务板块,实现由专注于转向系统进而拓展到转向、传动、制动、汽车电子、车身等系统的汽车零部件综合供应商的转型,市场竞争力进一步增强。 收购德国CCI公司,外延并购打开国际化布局报告期内,公司以自筹10亿元、外部投资者出资9.37亿元的现金支付方式购买阜新佳创的全部股权、债权,最终完成对德国CCI公司的收购。CCI公司是优质的汽车隔音隔热产品的专业提供商,长期服务于奔驰、宝马、奥迪、福特、大众和雷诺尼桑等世界级汽车集团,2017年5-6月实现营业收入4.32亿元,占公司营收的54.26%。此次并购,一方面公司实现产品多样化、增厚公司业绩;其次,获得接触更多高端客户的机会,契合国际化布局战略。 新产品储备充实,打开后续盈利空间公司在电泵产品EPS电机、电液转向泵(EHPS)、传动系统电泵(EOP)、电动真空泵、汽车电子(PEPS)无钥匙进入及启动系统、光线传感器)、自动变速箱油泵等产品经过多年技术储备,今年开始逐步落地。新产品电液泵和自动变速箱油泵、汽车电子产品的销售收入同比上升206.79%。其中,EHPS已对厦门金龙、上汽商用车等批量供货,在2017年下半年将实现对国际知名汽车厂重要车型的批量供货,且在2018年达到30万台的采购量,产能供不应求,后续将增加50万台EHPS产能。EOP今年下半年开始对上汽乘用车、山东盛瑞批量供货。自动变速箱油泵产品已实现对上汽变速器等客户的批量供货,同时还将增加100万台变速箱油泵产能。EPS电机产品已面向国内客户提供样机测试。我们认为随着新能源汽车、智能汽车产业的不断发展以及节能环保要求的持续提升,将会带动公司新产品的渗透率和附加值的双提升,未来盈利空间已打开。 员工持股计划助力公司长远健康发展2017年公司完成限制性股票激励计划:以37.10元/股向公司及子公司中高级管理人员、核心技术及业务人员共88人,发行限制性股票共计493万股。我们认为本次股权激励计划有助于激发公司管理层的积极性、提升经营效率,是公司长远健康发展的强心剂。 盈利预测和投资评级:预估公司2017/2018/2019年每股收益分别为1.33/2.57/3.46元,对应的PE分别为36/18/14倍,在明年的高增长预期带动下,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:新产品销量不达预期的风险;汽车市场销量不达预期的风险;收购标的业绩不达预期的风险。

油耗法规+电动化+智能化,EPS、EHPS加速替代HPS。 电动助力转向系统EPS或电液助力转向系统EHPS通过控制电机产生助力进而实现转向,相较HPS液压助力转向系统更省油。我们认为,未来EPS、EHPS渗透率有望进一步提升,主要因为:1、全球油耗法规趋严,EPS更具节油性;2、电动或电液助力转向系统是电动汽车及智能驾驶必选。 公司积极进行产品转型升级,新业务静待落地开花。 公司是国内汽车转向泵龙头,其盈利能力和产能利用率长期维持在较高水平,2016年公司毛利率和净利率分别高达38.5%和18.1%。面对行业需求变化,公司借助自身多年的积累及过去参与重要项目的经验积极转型应对。我们认为,公司未来最大看点是技术壁垒较高的电泵。电泵、EHPS、EPS电机、变速箱机械泵等市场带来的渗透率和单车价值量双重提升将给公司提供广阔发展空间。 公司着眼于未来长远布局,收购CCI为迈出外延第一步。 自主乘用车品牌崛起背景下,公司或受益于零部件国产化替代。我们比较了国际零部件巨头的成长路径,结合公司的实际情况,我们判断公司有望以电泵为突破口,以收购CCI打响外延第一枪,跳出过往的单一转向泵业务,向多元化综合型汽车零部件解决方案服务商转型。 投资建议。 公司过去是汽车转向泵龙头,经营管理能力及盈利能力长期维持在较高水平。同时,公司具备多项汽车电子技术储备,电泵等升级产品项目进展顺利,已突破转向系统并进入传动和制动系统,内生成长性高,收购CCI后公司将实现内生和外延双轮驱动发展。不考虑收购CCI,我们预计公司17-19年EPS分别为1.32、1.94、2.64元;考虑CCI交割并表,我们预计公司17-19年EPS分别为1.43、2.57、3.34元,维持“买入”评级。 风险提示。 主业增长低于预期;新项目拓展不及预期;收购后整合风险。