收购联合创泰转型半导体分销，目前切入企业级SSD赛道。前身聚隆科技主营洗衣机减速离合器业务，2015年创业板上市，随着专利到期、洗衣机行业高渗透率，公司盈利能力下滑，2019年基石资本入主，2020年公司正式向半导体行业转型，先后投资入股甬矽电子、微导纳米、好达电子和壁仞科技等半导体企业。2021年全资收购电子元器件分销商联合创泰，并于2021年7月并表，11月正式更名为香农芯创，2022年半导体分销营收占比98%。2023年5月，公司发布公告，联合大普微等设立子公司海普存储，进军企业级SSD领域，向产品化转型。 发布股权激励，彰显24年新老业务高成长信心。1月发布2024年限制性股票激励计划，计划激励对象25人，包括联席董事长黄总、总经理李总、副总经理&财务总监苏总、董秘曾总，核心技术/业务人员等其他核心骨干21人，根据考核目标，24-26年合并报告收入目标值为152/174/198亿元（25-26年yoy+14%/14%），其中半导体分销150/170/190亿元（25-26年yoy+13%/12%），半导体产品2/4/8亿元（23年开始的新业务，25-26年yoy+100%/200%）。公司24年主业半导体分销受益存储复苏、AI服务器需求及手机复苏，新业务企业级SSD布局已1年多、24年有望创收。 持续优化股东结构。2024年1月，控股股东基石投资分别转让5%/5%/5.2%股权给新联普、方海波和新动能基金，转让前基石持股35.88%、转让后持股20.68%。香农联席董事长、联合创泰创始人黄总持股60%新联普，无锡市新吴区人民政府100%控股新动能基金，无锡海力士位于无锡市新吴区。 电子元器件分销：海力士云服务器大陆本土最大代理商，卡位精准。联合创泰是全球第二十二、大陆第四的电子元器件分销商，已与SK海力士、MTK联发科等龙头原厂建立了长期、稳定的业务合作关系，22Q1从海力士和联发科的采购占比达到80%、18%，已覆盖国内头部互联网厂商和服务器厂商。海力士在大陆共6家代理商，公司是其云服务存储产品的的最大代理商，代理产品有DDR5、HBM等高端存储器，直接受益AI服务器的相关需求，同时主流存储产品周期性最强，公司享受行业复苏带来的大弹性。关于存储周期，详见此前外发报告《存储：他山为鉴，上行周期弹性极佳》。 企业级SSD：携手行业大咖进军企业级SSD，打开成长空间。2023年公司联合大普微等合资设立海普存储布局企业级SSD，其中香农持股35%、大普微持股20%，君海投资持股15%（海力士持股36.53%），大普微是国际领先的存储主控芯片和企业级SSD供应商。大陆企业级SSD市场长期被海外垄断，2026年达669亿元规模，国内需求旺盛，公司携手行业重咖填补大陆空白。 投资建议：香农芯创是大陆第四大电子元器件分销商，同时也是海力士大陆云服务存储最大代理商，客户已覆盖主流云商，代理DDR5等高端存储器，短期有望直接受益服务器相关需求和存储复苏；新业务企业级SSD等布局已1年多、24年有望创收，打开长期成长空间。预计公司23/24/25年收入为116/155/177亿元，归母净利润3.6/4.5/5.1亿元，对应PE估值46/37/33倍，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示新市场开拓不及预期、行业竞争加剧、供应商依赖度较高的风险、公司海外业务占比高的风险、数据信息滞后风险。

人工智能叠加国产替代，存储市场有望迎来爆发公司主营业务为电子元器件分销。2022年，电子元器件行业受到国内经济下行、行业景气度走弱等多重因素影响，以手机、个人电脑等为代表的国内外消费电子市场出现低迷。随着云计算、互联网、人工智能的快速发展，全球服务器需求量不断扩大，市场规模保持持续增长。国际数据公司IDC的报告显示，2022年全球服务器市场规模约为1230亿美元，同比增长20%。2022年中国服务器市场规模约为273.4亿美元，同比增长9.1%。 公司主要授权分销产品为存储芯片，下游客户包括国内云服务器龙头企业和大型ODM企业，在云计算行业长期增长趋势下，公司电子元器件分销业务受到影响相对有限，但短期受到下游客户业绩波动影响，业务增长速度有所放缓。2022年度，公司实现营收137.72亿元，同比增长49.61%，归母净利润3.14亿元，同比增长40.15%。其中，联合创泰及其子公司2022年电子元器件分销实现营业收入134.86亿元，同比增长3.76%，实现归母净利润2.78亿元，同比减少7.94%。 取得多家知名企业代理权，优质客户资源丰富公司目前已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得全球前三家全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK、国内存储控制芯片领域领头厂商兆易创新（GigaDevice）的授权代理权。公司目前已具备数据存储器、主控芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于多个领域。据国家网信办公告，美光公司在华销售的产品未通过网络安全审查。SK海力士作为重要存储器供应商之一，其国内市场份额将会有所提高，而公司作为SK海力士授权代理商，也将有所受益。 客户方面，作为多家全球知名品牌的授权代理商，公司具有较强的市场开拓能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机、电视、车载产品、智能穿戴、物联网等领域。目前客户主要系阿里巴巴、中霸集团、字节跳动、华勤通讯、超聚变等互联网云服务商和国内大型ODM企业，实现了对该等领域一流厂商的覆盖，具备领先的客户优势。目前与这些行业内的知名厂商建立了稳定的合作关系，尤其在存储芯片领域，公司已实现对中国核心互联网企业的覆盖，后期产品线将陆续向其他领域辐射。 下游需求有所承压，半导体产业迎来诸多机遇受宏观经济影响，以手机、个人电脑等为代表的国内外消费电子市场出现低迷。但随着云计算、互联网、人工智能的快速发展，全球服务器需求量不断扩大，市场规模保持持续增长。国际数据公司IDC的报告显示，2022年全球服务器市场规模约为1230亿美元，同比增长20%。2022年中国服务器市场规模约为273.4亿美元，同比增长9.1%。IDC预计2022年-2027年五年内服务器市场规模将继续以7.7%的复合年增长率（CAGR）增长，并在2027年达到1780亿美元，长期来看服务器市场发展趋势良好。 公司有望打造高端半导体全产业链创新生态。电子元器件下游主要应用于电子产品领域，因此行业周期性变化与宏观经济周期息息相关。从产业周期来看，电子元器件存在周期性循环，产业的利润随供给、需求的周期性变动而循环调整。 从整体来看，电子元器件产业持续看好，整体发展呈上升的趋势。目前，人工智能、物联网、智能设备、电动汽车、区块链、智能设备等产业正处在扩张前期，而5G通信即将大规模进入市场；传统产业也面临更新和升级，诸如家电变频化、智能化等升级需求持续创造新的市场空间。产业的发展、升级既是分销商的机遇，也是挑战，能够及时调整结构、应对市场变化的分销商能得到较好的发展。 盈利预测我们看好未来人工智能的发展以及存储需求大幅增加，此外公司下游绑定头部大厂，市场前景广阔，公司营收会有所增加。我们预测公司2023-2025年收入分别为151.41、169.40、189.38亿元，EPS分别为0.73、0.87、1.03元，当前股价对应PE分别为49、41、34倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示客户订单不及预期、存储市场需求不及预期、供应商依赖风险等。

事件：香农芯创发布 2022年三季报，2022年前三季度，公司实现营业收入 107.68亿元（同比+132.20%），实现归母净利润 1.55亿元（同比+10.47%）、扣非后归母净利润 1.57亿元（同比+79.64%），公司前三季度业绩的增长主要原因是子公司联合创泰自 2021年 7月才开始并表。2022年单三季度，公司实现营业收入 21.22亿元（同比-52.74%，环比-56.52%），实现归母净利润-948万元、扣非归母净利润 778万元，单三季度公司业绩的下滑主要原因是：1）第三季度存储器需求放缓、价格下滑，导致公司半导体分销板块的收入下降、利润下滑；2）第三季度资本市场的波动较大，导致公司持有的部分参股公司股权的公允价值下降。 半导体分销业务：业绩阶段性下滑不改公司长期成长性。当前整体半导体行业下行周期，公司半导体分销业务阶段性承压，但长期来看，受益于国家政策支持以及数据中心应用场景的不断丰富，加之数字化转型为长期、系统性的趋势，且公司下游客户包括阿里巴巴、中霸集团、字节跳动、华勤通讯等互联网龙头厂商和国内大型 ODM 企业，公司存储器的采购需求整体上仍表现为持续、刚性、稳定的特点，我们认为整体半导体下行周期有望于 2023年下半年见底，公司半导体分销业务的业绩有望迎来复苏。 公司正逐步打造高端半导体全产业链创新生态。公司全资子公司联合创泰是国内领先的电子元器件分销平台，为整个行业提供了需求匹配、库存缓冲和信息价值，并与上、下游客 户保持良好合作关系；参股公司好达电子、甬矽电子、微导纳米、壁仞科技等也均为各细分领域优秀企业。公司在半导体领域的投资布局涵盖从上游的材料、设计、制造到下游的应用、消费等环节，公司逐渐构建起良性循环的生态系统，有效促进知识、信息和资本在产业链内的广泛流动。 盈利预测与投资建议：短期来看，公司半导体分销业务盈利有所承压，但随着整体半导体下行周期逐步见底，公司半导体分销业务的业绩有望迎来复苏，且长期来看，公司正逐步打造高端半导体全产业链创新生态。预计公司 2022-2024年营业收入分别为 139.52亿元、159.74亿元、197.21亿元，同比增长 51.55%、14.49%和 23.46%；2022-2024年归母净利润分别为 2.74亿元（不含宁波甬矽 11月 16日挂牌产生的投资收益，若算上这部分收益、归母净利润有望达到约 3.5亿元）、3.09亿元、3.37亿元，同比增长 22.44%、12.62%、9.28%；2022-2024年 EPS 分别为 0.65元、0.74元和 0.80元，当前股价对应的 PE 分别为 26.4倍、23.1倍、21.4倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：存储器价格超预期下跌等。

国内领先的洗衣机减速离合器厂商,配套下游龙头公司。减速离合器是全自动波轮式洗衣机和双驱动洗衣机的核心零部件,公司凭借自主研发的双驱动、双波轮减速离合器及直驱电机减速离合器一体化三大核心技术进入海尔的非竞标(独家供应)采购产品序列,截止2016年底配套海尔和美的系(小天鹅)洗衣机占公司收入比重约95%,双方稳定的合作关系及合格供应商体系有利于公司持续受益下游洗衣机龙头市场集中度提升带来的红利。 双驱动减速器放量,未来高增长可期。相比传统波轮洗衣机衣物缠绕、磨损大,滚筒洗衣机能耗高、洗净比低等缺陷,公司独家配套供应的双驱动洗衣机兼具洗净比高、能耗低、节水省电等优势,双驱动洗衣机作为海尔独家研发的第四类洗衣机(区别于滚筒、波轮和搅拌式),目前占行业内销比重只有6%左右,配合直驱变频、离心力等核心技术,预计在洗衣机双寡头垄断集中度不断提升的过程中扮演重要的产品差异化角色,未来仍有大幅提升空间。公司2016年减速离合器销量429万台,同比增长77%,公司依托下游龙头整机厂商需求拉动,销量有望迎来大幅增长。 滚筒技术储备厚积薄发。据专利汇统计,公司目前拥有276项专利,其中发明专利和发明授权占45%,数量和质量远超同行业竞争对手;除双动力领域外,公司在滚筒和波轮零部件分别积累22项和82项专利。从申请时间来看,公司2015年以来发明专利(113项)和实用新型专利(96项)激增,公司加大研发配套滚筒洗衣机的核心零部件技术专利,通过解决滚筒加热洗、能耗大、清洗难等消费者痛点,未来有望受益于滚筒洗衣机销量增长带来的行业机会。 核心技术外延拓展,机器人减速器市场空间广阔。公司凭借减速离合器的技术优势、快速进入机器人RV减速器领域,业务布局优势明显。CGII数据表明,2017年中国工业机器人减速器新增需求量有望突破33万台(+70%),预计市场规模达25亿元左右(+60%)。 减速器作为占工业机器人成本最高的零部件(36%),有望受益机器人国产化带来的高增长。公司设立的聚隆机器人公司已成功送样配套国产工业机器人前三公司,实现机器人减速器小规模量产;此外公司加快产业链上下游协同布局,与广州启帆工业机器人(国内前三的本体制造厂商)成立合资公司,发力工业机器人核心零部件,成功可能性高。 首次覆盖,给予“增持”评级。双动力洗衣机快速增长以及高效节能趋势带来一体化装置迅速增长,预计公司2017-2019年归母净利润0.87、1.28和1.51亿元,EPS分别为0.44元、0.64元和0.76元,对应动态市盈率29倍、20倍和17倍。公司作为国内中高端洗衣机减速离合器行业的引领者,未来产能投放利润可期,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:原材料成本上涨,下游客户开发新供应商。

2016年前三季度,公司实现营业收入3.44亿元,同比增长20.51%,实现归母净利润0.8亿元,同比增长1.40%;其中第三季度,公司实现营业收入1.45亿元,同比增长33.35%,实现归母净利润0.29亿元,同比增长7.08%。 主要观点: 营收增长略超预期,但产品毛利率下滑拉低利润增速。 公司前三季度营收增长20.51%,Q3单季增速33.35%,略超预期,主要原因是主营减速离合器销售量增势良好。但是,受下游洗衣机行业增速减慢的影响,减速离合器行业竞争加剧,产品价格下滑,成本上升,致毛利率下行。1-9月,公司营业成本增长28.37%,快于收入增速;产品综合毛利率35.92%,同比大幅下滑9.93个百分点。费用方面,销售费用增长37.74%,主要是产品销售带动包装、运输及搬运费用增加,销售费用率3.61%,同比增加0.45个百分点;管理费用率与财务费用率分别下降3.08、2.84个百分点。总体来看,行业竞争加剧,产品毛利率下滑是拉低净利润增速的主要原因。 技术领先,大客户关系稳定,销量增长有保证。 洗衣机减速离合器产业属于高度市场化的行业。受经济下行因素影响,洗衣机行业产、销量增速自2011年开始下行,基本处在5%以下。下游的不景气给上游零部件行业带来了压力,尤其是低端产品的竞争日趋激烈,但中高端产品受专利保护和下游洗衣机整机客户信赖度的影响,门槛较高,销售形势相对乐观。为应对行业景气下行周期,一方面,公司通过技术创新,革新产品,研制、生产高品质、智能化、环保的新产品。2015年公司申请的发明、实用新型专利分别为43项、28项,2015年公司取得的发明、实用新型专利分别为6项、19项。截止到2015年12月31日,公司拥有的有效发明、实用新型专利分别为33项、62项,专利数量大幅领先浙江三星机电、宁波普尔机电等竞争对手,并在大容量、新型波轮式洗衣机减速离合器技术开发应用上处在行业领先地位。另一方面,紧跟大客户,目前公司主要为海尔、美的、惠而浦配套,其中海尔占80%以上,且客户关系稳定。以2015年销售数据,海尔、美的、惠而浦在洗衣机的市场份额分别达到25.91%、20.66%、8.04%,合计超过50%,是洗衣机行业top3。从2015年及2016年上半年的销售情况来看,海尔洗衣机业务增速分别为14.34%、17.15%;美的洗衣机业务增速分别为20.46%、30.62%;惠而浦基本持平。我们认为,公司拥有技术和客户壁垒,虽然行业面临压力,但有望背靠大树,分享大客户成长红利,未来销量增长有保证。 我们预计公司2016-2018年营业收入分别为4.62、5.54、6.65亿元,净利润分别为1.09、1.19、1.35亿元,EPS分别为0.54、0.59、0.67元。考虑到公司销量增势良好,技术壁垒高,客户关系稳定,未来将受益与智能、绿色家电的更新换代,公司业绩有望保持稳定增长。我们给予公司“增持”评级。