事件： 公司发布2022年报及2023年一季报。1）2022年实现营收 23.20亿元，同比增 11.93%，归母净利-2.87亿元，亏损同比收窄 7.82%。 由于杏鲍菇项目亏损、部分生产基地生产波动，公司计提资产减值损失 4亿元，对公司业绩拖累较大。2）2023年 Q1公司实现营收8.42亿元，同比增 46.27%，归母净润 2.23亿元，同比增 288.02%。22年下半年至 2023年 Q1，金针菇价格明显上涨，公司业绩大幅改善。 金针菇价格淡季上涨，公司业绩靓丽受下游需求复苏推动，2022年 7月以来，金针菇价格回暖明显， 2023年春节后为传统淡季，金针菇价格不跌反涨。2022年公司金针菇销售毛利率达 12.37%，同比增长 4.49个百分点。2022年公司食用菌销量为 43.48万吨，同比增长 5.09%。 产能提升抢占市场，营销改革提升话语权食用菌产能之首，预计产能将进一步提升。截至 2022年末，公司食用菌日产能 1445吨，其中金针菇日产能 1070吨，真姬菇日产能245吨，均位居全国之首。公司产能有望进一步提升，山东日产 50吨真姬菇项目已改建完成并逐步投产；部分生产基地生产波动基本解决、稳定性提高；正在广西贵港、江苏淮安筹建新的生产基地。 营销渠道改革持续推进。公司于 2022年第四季度开始招聘消费品行业一线销售精英，并上线销售平台小程序，通过县级、市级渠道下沉，吸纳小 B端客户、三批商等客户线上系统下单，追踪产品、客户流向，掌握下沉渠道数据。公司意图逐步摆脱传统销售模式对大经销商的依赖，从而增强行业话语权。 看好公司，维持“增持”评级二季度消费淡季，金针菇价格季节性回落。随着下半年餐饮消费的进一步恢复，金针菇价格将再度开始上升趋势。由于一季度公司业绩超预期，我们上调公司 2023年盈利预测，维持 2024年盈利预测，同时新增 2025年盈利预测。预计公司 2023-2025年 EPS 分别为：0.62元、0.50元和 0.35元。持续看好公司，维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，价格上涨缓慢风险

金针菇市场规模巨大，行业集中度呈稳步上升趋势我国食用菌年产量占世界总产量的75%以上。2021年全国食用菌总产量为4189.25万吨，2014-2021年年均复合增速达3.14%。其中，金针菇是我国第五大食用菌品种，其产量相对较为稳定，2021年约为234.37万吨，同比增长2.76%。 金针菇行业集中度提升。金针菇工厂化生产技术已非常成熟，2021年其工厂化率已达57.38%。2020-2022年上半年行业调整明显，众多小企业难以维持而退出市场，而大企业则趁势提升产能。我国工厂化金针菇日产能2010年仅为988.9吨，2021年已达4807吨。同时金针菇行业CR10从2019年的66%提升至2021年的83.69%，向龙头集中的趋势明显。 需求好转，金针菇价格淡季不淡受疫情影响，2021年至2022年上半年，金针菇价格持续低位。 2021年全年批发均价仅为6.26元/公斤，同比大幅下降9.3%。2022年上半年金针菇价格继续低迷，直到2022年7月份，金针菇价格开始淡季上涨，主因疫情防控的放松、下游餐饮需求回暖。进入2023年，即便春节后的传统淡季，价格不跌反涨，2月15日一度突破10.36元/公斤，为历史同期最高点，甚至超过部分旺季价格。 雪榕生物：最大的食用菌生产企业，多举措力争突围公司为最大的食用菌生产企业，国内六大生产基地覆盖全国90%的人口。截止至2022年上半年，公司食用菌日产能为1345吨，其中金针菇1050吨。公司金针菇产品市占率从2015年的仅4.25%已提升至2021年的16.35%。 受疫情及部分生产线不及预期影响，公司在2021和2022年上半年业绩大幅亏损。2022年下半年业绩改善明显，除行业回暖外，公司亦进行了多方面的整改：1）公司于2022年四季度进行营销渠道变革，旨在减少经销层级，从而平滑淡旺季影响，增加定价权。公司招聘消费品行业一线销售精英已近200人，后续计划继续扩充销售队伍。2）因为部分杏鲍菇、香菇项目亏损，叠加公司部分生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低。公司于2021年和2022年连续两年计提了大额的资产减值，计提金额分别为1.96亿、3.5-4.6亿（业绩预告）。截止至2022年末，大部分产线已经完成了改造，生产效率有所提高，2023年进一步减值的可能性较低。投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级公司为最大的金针菇生产企业，一方面受益于金针菇价格上涨，另一方面行业历史包袱出清，生产效率有望提升。我们预计公司2023年业绩将扭亏为盈，预计2022-2024年公司EPS分别为-0.62元、0.41元和0.50元。看好公司困境反转，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产品价格下降风险，产能释放不及预期风险。

事件概述公司发布 2022年度业绩预告，报告期内，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润为-2.50亿元到-3.50亿元，实现归属于上市公司股东的扣非净利润为-2.80亿元到-3.80亿元。 分析判断: 资产计提大额减值准备，公司全年出现亏损公司 2022年预计实现归母净利润为-2.50亿元到-3.50亿元，分季度来看，2022Q1/Q2/Q3公司分别实现归母净利润 0.57/-1.58/1.07亿元，同比分别变动-43.38%/8.05%/338.54%，2022Q4，公司预计实现归母净利润为-2.56亿元到-3.56亿元。今年 7月中下旬以来，多因素影响下食用菌价格出现明显上涨，公司第三季度扭亏为盈，实现归母净利润 1.07亿元，同比+338.54%，据公司公告，2022年全年公司出现较大亏损的主要原因包括： （1）新冠疫情影响下需求不景气：尤其是 2022年上半年度，公司杏鲍菇项目亏损，叠加公司部分生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低，以及原材料涨价等因素，部分子公司单位成本偏高，相应上半年出现了较大幅度的亏损； （2）资产减值影响：2022年，基于谨慎性原则，经财务部门初步测试，公司预计对相关资产及资产组计提减值（跌价）准备金额约 3.5亿元-4.5亿元，减少归母净利润约 2.6亿元到 3.6亿元，若剔除相关资产组计提的资产减值损失，公司 2022年较 2021年能够实现较大程度的减亏。 疫情防控政策放开，食用菌消费出现显著改善从食用菌的价格来看，2020年 4季度以来，食用菌价格出现回落，除 2021年消费旺季价格有所回暖外，一直处于较低迷的状态，今年 7月中下旬以来，食用菌价格出现明显上涨。以金针菇为例，金针菇大宗价从 2022年 7月的 4.50元/公斤一路涨至 2022年 10月的 8.30元/公斤。由于金针菇的主要消费场景为火锅，天气转凉的四季度本应为金针菇消费旺季，但是由于 2022年四季度前期疫情持续，影响物流和餐饮行业消费，需求端不景气，2022年 12月以来，随着疫情防控措施的放开，居民感染不能出门及害怕感染不敢出门严重影响了餐饮行业消费，2022年 11月和 12月，金针菇价格低迷，呈现了旺季不旺的现象。但是步入 2023年 1月份，随着全国多地感染高峰已过和居民健康的恢复，疫情防控政策放开下，餐饮消费和旅游等逐渐恢复，食用菌消费出现边际改善，叠加 1月迎来了春节假期，人员自由流动下，各地春节相关活动及旅游活动火爆，带动食用菌消费持续向好，2023年 1月金针菇大宗价上升至 8元/公斤（2022年 12月为 5.20元/公斤），据山东省物价局披露的山东蔬菜批发价格指数（食用菌类：金针菇），2022年第 4周该指数均值为 89.08,2022年 1月第1/2/3/4周该指数均值分别为 85.76/86.92/108.10/134.90，周环比分别变动-3.73%/+1.36%/+24.37%/+24.80%，金针菇价格向好。尽管今年 1月金针菇价格走强存在春节假期的加持，但是我们认为金针菇价格高位是可持续的： （1）前期亏损存在产能退出和出清； （2）疫情管控措施放开之后，居民生活秩序恢复正常，收入有望增加，消费边际改善； （3）1月底全国大部地区气温持续回升，但据中国气象局，新一股冷空气将打破升温态势，中央气象台预计，1月 31日至 2月 2日，我国大部地区自西向东将有 4℃至 6℃降温，随着冷空气南下，西南气流挺进并加强，2月上旬，南方地区将有明显大范围阴雨天气，利好食用菌消费。公司为我国产能最大的食用菌工业化生产企业，从生产基地上来看，公司目前形成了“6+1”格局，其在国内布局 6大生产基地，包括吉林长春、山东德州、广东惠州、四川都江堰、贵州毕节、甘肃临洮，在国外建成了泰国生产基地，目前食用菌日产能已经达到了 1345吨，位居全国之首，公司主产品金针菇目前日产能为 1050吨左右，也居全国首位，消费改善下，主产品价格向好支撑公司收入和利润增厚。 着手销售改革，推动公司提升盈利能力营销方面，据公司官网，公司依托合理的产能布局，已在全国布局六个销售大区，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络，策略方面，主要是采用多渠道销售策略，精耕 KA 渠道，加大对永辉超市、家家悦等大型连锁超市的铺货力度，并持续进行主题推广，强化公司线下品牌力和渠道力；公司也已入驻盒马鲜生、叮咚买菜等生鲜头部平台，让产品快捷直达 C 端消费者手中。据公司公告，为了整合现有的营销渠道和资源，改进目前销售状况，公司于 2022年第四季度进行营销渠道变革，并开始招聘消费品行业一线销售精英，对市场重新定位、划分和二次开发，通过渠道下沉，生产销售数据上线，打破传统营销模式，引领行业营销变革。我们认为，公司着手对传统销售方式进行改革，有利于在竞争激烈的食用菌生产行业中提高公司核心竞争力，生产销售数据的上线有利于可视化公司销售，未来也可借助大数据进行分析，优化销售模式，推动提升公司的盈利能力。 投资建议我们分析：1）受益疫情防控措施放开下消费边际改善，食用菌价格尤其是公司主产品金针菇价格出现显著改善，公司作为食用菌龙头，其金针菇日产能居全国首位，未来公司收入和业绩将持续增厚；2）公司生产基地和营销网络布局全国，华中和华东生产基地的新建也在持续推进中，产品直达 C 端客户，目前已入驻多家线上线下平台，配合多样化营销方式与丰富的产品品类，未来业绩有望进一步增厚，另外公司 2022年四季度着手销售改革，未来有望提升公司盈利能力； （3）2022年受疫情影响下物流不畅和消费低迷影响，公司杏鲍菇出现亏损，生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低，上半年出现亏损，全年受大额资产减值准备影响，归母净利出现亏损，考虑到这些因素影响，我们维持公司 2022年营业收入为 25.74亿元不变，下调公司归母净利润 1.03亿元至-3.05亿元，上调公司 2023年营业收入 30.52亿元至 31.47亿元，上调归母净利润 2.99亿元至 3.07亿元，维持公司 2024年营业收入为 35.79亿元不变，上调公司归母净利润 3.25亿元至 3.51亿元，下调 2022年 EPS 0.20元至-0.61元，上调 2023年 EPS0.60元至 0.61元，上调公司 2024年 EPS0.65元至0.70元，2023年 2月 2日股价 7元/股对应 22/23/24PE 分别为-12/11/10X，维持“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险，市场竞争加剧导致产品价格下降风险，销售价格及利润季节性波动风险。

业绩总结： 2020年公司实现营业收入 22亿元，同比增长 12.1%，归母净利润 为 2.5亿元，同比增长 12.2%。 公司营收与利润稳步增长，龙头地位稳定。 全年公司扣非后归母净利润为 2.4亿元，同比增长 14.1%。报告期内公司拓展销售渠道，加大对大型连锁超市的 铺货力度，升级品牌包装，优化生产工艺使主要产品金针菇的营收达 16.3亿元， 毛利率较去年上涨 1.5个百分点；同时杏鲍菇与真姬菇的产能逐步释放，食用菌 整体产销量增加，产品矩阵日益丰富。 生产基地全国布局伴随多品种食用菌共同发展，公司积极培育新的利润增长点。 公司已完成上海、四川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节、 甘肃临洮七大生产基地战略布局，在国外基本建成泰国生产基地。销售方面， 公司销售团队和经销商遍布除台湾之外的大部分省、市、自治区；二、三线城 市销售渠道布局下沉，销售网络已辐射乃至渗透全国。公司将在未来几年内继 续落实全国布局战略， 进一步完善上述七大基地的品种多样性生产布局，培育 公司新的利润增长点。 公司 2020年 10月公布《2020年度创业板向特定对象 发行股票预案》，拟向不超过 35名特定对象发行股票募集资金总额不超过 22.5亿元，本次募投项目将增加 240吨的金针菇日产能、 220吨的杏鲍菇日产能， 进一步强化巩固金针菇、杏鲍菇的市场占有率，进而把握市场主动性，增强市 场定价的话语权。 疫情倒逼销售模式变革，公司迎来新机遇。 2020年初受疫情影响餐饮大面积停 业、部分农贸市场关停及物流不畅等对传统渠道造成较大影响。但公司大力拓 展商超、线上生鲜电商等渠道，实现线上规模大幅增长，同时采用多种社交媒 体加强品牌宣传。我们认为在疫情影响倒逼销售模式发生变革的情况下，公司 有效应对疫情带来的冲击，同时为未来公司继续发展找到了新方向。 格局领先行业，进入收获期。 纵观公司发展历程，公司从 2009年开始实施全国 布局战略，目前公司已有七大生产基地。我们认为公司一方面将着力凭借成本、 渠道、品牌等优势不断提升国内食用菌市场的市占率，另外战略层面上，公司 将逐渐从全国战略延伸至全球化，未来有望以泰国为基点，辐射周边东南亚国 家。我们认为公司的战略格局始终领先行业，布局将进入收获期，预计公司食 用菌毛利率未来几年内将有显著提升。 盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023年 EPS 分别为 0.62元、 0.68元、 0.77元， 对应动态 PE 分别为 17/15/13倍。参考同行业 2021年平均 PE 为 21倍， 给予公司 2021年 21倍 PE，目标价 13.02元， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、公司产品销售或不及预期等。

事件：公司发布2020入年年度报告，实现营业收入22.02亿元，同比增长12.09%；归母净利润2.47亿元，同比增长12.22%；扣非归母净利润2.39亿元，同比增长14.11%。 保持食用菌生产龙头地位，各大菇种均保持增长，小菇种增长迅速！公司是我国产能最大的食用菌工厂化生产企业，2020年末，公司拥有上海、四川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节、甘肃临洮七大生产基地，在国外建成泰国生产基地，食用菌日产能达1325吨，位居全国之首。目前，金针菇依然是公司主要菇种，2020年营收达16.26亿（占比74%），同比增长5.66%；小菇种增速值得关注：真姬菇营收达3.73亿，同比增长28%，杏鲍菇营收达1.46亿，同比增长60%。报告期内，公司实施了股权激励计划，本期股份支付费用达2866万，成为管理费用增长幅度较大的主要因素，但是从长期来看，长效激励机制有助于激发员工积极性，提升团队凝聚力。 产能加速建设，公司市占率有望进一步提升2021年，公司山东德州日产101.6吨金针菇项目第三期、山东杏鲍菇项目、甘肃生产基地二期（一期已经是目前西北最大的食用菌生产基地）预计建成投产。公司于2020年下半年启动向特定对象发行股票项目，已获得中国证监会同意注册批复，该项目主要在安徽和湖北两地加大杏鲍菇、金针菇的产能布局。建成满产后，安徽雪榕杏鲍菇工厂化项目、湖北雪榕金针菇工厂化项目有望分别为公司增加杏鲍菇日产能100吨（对应近2900万净利润）、金针菇日产能120吨（对应4500万净利润）。产能的持续增加有望为公司市占率进一步提升、巩固行业龙头地位提供保障。 小包装持续推进，深耕渠道，加固品牌形象报告期内，公司小包装产品占有率从此前10%提升至40%，公司通过精耕重点客户KA（KeyAccount）渠道，加大对永辉超市等大型连锁超市的铺货力度，强化雪榕线下品牌力；线上渠道方面，公司已入驻盒马鲜生、每日优鲜、叮咚买菜等电商平台。2021年3月，子公司与橙心优选签署合同，拟共同出资1500万元在上海设立合资公司，以预包装生鲜肉制品为切入点，推动生鲜肉制品行业自动化、标准化、数字化建设，升级生鲜农产品供应链。此外，公司推出菇的棒、菇的脆两种菌类蛋白零食，做出产业链延伸新尝试，加深品牌形象。 此前我们预计公司21-22年的营业收入为31.20/39.33亿元，归母净利润为4.30/5.60亿元，因公司产品价格上涨幅度或低于预期，我们略微下调此前盈利预测：预计公司2021-23年的营业收入为26.04/30.50/34.42亿元；归母净利润为2.77/3.29/3.84亿元，同比增长12.16%/18.52%/16.76%。公司作为食用菌龙头，产能扩张迅速，有望凭借强产品力、品牌力、渠道力加大市占率，维持买入评级。 风险提示：食用菌行业竞争加剧风险；季节性波动风险；业务规模扩大可能导致的管理风险；海外投资管理风险

事件：公司公布《2020年度创业板向特定对象发行股票预案》，公司本次拟向不超过35名特定对象发行股票募集资金总额不超过22.5亿元，主要用于建设安徽、湖北食用菌产业园及偿还银行贷款及补充流动资金。 全国布局战略和多品种布局战略，培育新的利润增长点。公司已完成上海、四川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节、甘肃临洮七大生产基地战略布局，在国外基本建成泰国生产基地。销售方面，公司销售团队和经销商遍布除台湾之外的大部分省、市、自治区；二、三线城市销售渠道布局下沉，销售网络已辐射乃至渗透全国。公司将在未来几年内继续落实全国布局战略，进一步完善上述七大基地的品种多样性生产布局，培育公司新的利润增长点。本次募投项目将增加240吨的金针菇日产能、220.11吨的杏鲍菇日产能，进一步强化巩固金针菇、杏鲍菇的市场占有率，进而把握市场主动性，增强市场定价的话语权。 疫情倒逼销售模式变革，公司迎来新机遇。受疫情影响餐饮大面积停业、部分农贸市场关停及物流不畅等对传统渠道造成较大影响。但公司大力拓展商超、线上生鲜电商等渠道，实现线上规模大幅增长。金针菇销售价格同比增长约20%。我们认为在疫情影响倒逼销售模式发生变革的情况下，公司有效应对疫情带来的冲击，同时为未来公司继续发展找到了新方向。 格局领先行业，进入收获期。纵观公司发展历程，公司从2009年开始实施全国布局战略，目前公司已有六大生产基地。我们认为公司一方面将着力凭借成本、渠道、品牌等优势不断提升国内食用菌市场的市占率，另外战略层面上，公司将逐渐从全国战略延伸至全球化，未来有望以泰国为基点，辐射周边东南亚国家。我们认为公司的战略格局始终领先行业，布局将进入收获期，预计公司食用菌毛利率未来几年内将有显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.87元、0.98元，对应动态PE分别为22、18、16倍。同行业2021年平均PE为26倍，给予公司2021年26倍PE，目标价22.62元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争或加剧、公司产品销售或不及预期、疫情或加剧。

渠道拓展叠加金针菇价格提升，业绩实现高增长。公司发布2020年三季报，报告期内主营收入15.6亿元，同比增长18.4%；归母净利润2.17亿元，同比增长97%；扣非后归母净利润2.04亿元，同比增长118%业绩大幅增长源于金针菇价格保持较高水平；公司渠道拓展金针菇出货量保持稳中有升；新品种生产基地进入稳定阶段，盈利水平改善。 估算前三季度金针菇单位盈利1元/公斤，开拓销售渠道推动出货量稳中有升。当前公司金针菇日均产能达到960吨/日，在限制行业产量策略下估算前三季度金针菇产能利用率约85%，产量约22万吨，单位盈利约1元/公斤，销售均价约5.6元/公斤。单三季度，估算Q3销量约7.2万吨，单位盈利约0.7元/公斤，销售均价约5.3元/公斤。随着杏鲍菇和真姬菇生产进入稳定阶段，盈利水平逐步改善。 行业洗牌驱动行业集中度快速提升，金针菇价格中枢有望上行。随着过去几年行业产能过剩金针菇价格逐年走低，倒逼高成本的“农民菇”和中小企业退出，规模企业迅速扩大自身产能规模提高市场占有率，推动金针菇行业集中度快速提升。预计未来两年金针菇行业落后产能将继续出清，具有成本优势的龙头企业将受益。 投资建议：维持“增持”评级。随着金针菇行业产能出清，金针菇价格中枢有望上移，公司新品种进入产能释放期，预计2020-2022年EPS分别为0.71元、0.86元、1.03元/股，按照最新收盘价对应2020年PE为25倍，可比行业对应2020年平均PE约为30倍，考虑到公司金针菇产能及市占率位居行业首位并有望继续提升，领先工艺和管理水平下成本长期低于同行企业，同时线上渠道及KA渠道拓展顺利，给予公司2020年28倍PE，合理价值为19.96元/股，维持“增持”评级。 风险提示：价格波动风险、食品安全风险、新建产能投产不达预期。

事件： 公司发布2020年三季报，实现营业收入15.63亿，同比增长18.43%，归母净利润2.17亿元，同比增长97.03%。其中三季度单季实现营业收入5.68亿元，同比增长29.91%；归母净利润6116.65万元，同比增长1186.25%。产能释放与行业高景气共同助力业绩高增。 点评：淡季不淡，业绩向好。 三季度为传统菌菇类消费淡季，但公司业绩依然实现高增长，一方面受益于新增产能的逐步释放，以及管理水平、生产工艺的提升，公司生产成本有所下降；另一方面今年以来蔬菜价格较高，菌菇类价格相对较高； 同时公司持续加强渠道建设，加大对大型连锁超市的铺货力度，公司小包装产品比例显著提升，品牌盈利能力提升。 食用菌龙头企业，产能释放进行时。 公司持续拓展产能，2019年底公司西北生产基地已达到投产条件，并开始试生产，2020年将逐步释放产能；同时，公司海外生产基地泰国雪榕食用菌工厂化生产车间项目正加速推进建设进度。同时今年公司可转债募投项目“泰 国食用菌工厂化生产车间建设项目”、“山东德州日产101.6吨金针菇工厂化生产车间项目（第三期）”等项目正在积极建设中。 金针菇市场竞争激烈、工厂化率高，持续的扩展产能、提升效率是至胜的关键。公司充分利用行业发展向好的良好时机、上市公司融资便利的优势，积极拓展产能，为持续提升市场份额、平滑行业周期波动打下坚实基础。 持续看好公司，维持“增持”评级。 公司业绩符合预期，我们维持原有盈利预测，预计公司2020-2022年净利润分别为3.28亿、3.99亿和4.20亿，按最新股本摊薄后的EPS 分别为0.74元、0.90元和0.95元。公司是我国最大的食用菌生产企业，持续看好公司，维持“增持”评级。 风险提示： 产品价格不及预期风险、产能释放缓慢风险。

业绩总结：公司公布2020年三季报，前三季度实现营业收入15.6亿元，同比增长18.4%，实现归母净利润2.2亿元，同比增长97%。 业绩超预期，公司龙头地位受益明显。公司业绩亮眼，前三季度实现扣非后归母净利润2亿元，同比增长118%。主要是由于2020年一季度由于受到疫情影响，小型企业继续由于复工困难等问题逐渐被淘汰。二季度受各地水灾影响，价格回升迅速，且三季度以来，食用菌价格随蔬菜价格稳步上涨。公司凭借严谨的生产工艺、合理的产能布局、优秀的产品优势等有效抵御疫情所带来的风险。 疫情倒逼销售模式变革，公司迎来新机遇。受疫情影响餐饮大面积停业、部分农贸市场关停及物流不畅等对传统渠道造成较大影响。但公司大力拓展商超、线上生鲜电商等渠道，实现线上规模大幅增长。金针菇销售价格同比增长约20%。我们认为在疫情影响倒逼销售模式发生变革的情况下，公司有效应对疫情带来的冲击，同时为未来公司继续发展找到了新方向。 行业或将迎来整合。自2014年至今行业经历了两次半洗牌。第一次由于金针菇工厂化发展迅速，农民菇数量快速减少。2015、2016年农民菇数量同比减少23%、33%。第二次自2016年开始，小型工厂由于利润被压缩而逐渐退出市场，主要由于行业产能过剩，企业利润被压缩，售价击穿成本较高的小厂。目前行业已处于低利润率多年，中小型企业生存环境愈困难，我们认为公司有望凭借产能、销售渠道等多方面优势脱颖而出，成为行业最受益者。 格局领先行业，进入收获期。纵观公司发展历程，公司从2009年开始实施全国布局战略，目前公司已有六大生产基地。我们认为公司一方面将着力凭借成本、渠道、品牌等优势不断提升国内食用菌市场的市占率，另外战略层面上，公司将逐渐从全国战略延伸至全球化，未来有望以泰国为基点，辐射周边东南亚国家。我们认为公司的战略格局始终领先行业，布局将进入收获期，预计公司食用菌毛利率未来几年内将有显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.87元、0.98元，对应动态PE分别为26、21、18倍。同行业2021年平均PE为26倍，给予公司2021年26倍PE，目标价22.62元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争或加剧、公司产品销售或不及预期、疫情或加剧。

事件： 公司发布2020年半年度报告。上半年公司实现营业收入9.96亿元，同比增长12.75%；实现归属于上市公司股东净利润1.55亿元，同比增长34.51%；实现扣非后的归母净利润1.56亿元，同比增长54.30%。 点评：拓展优化销售渠道，金针菇毛利率明显增长。上半年公司金针菇板块实现销售收入7.81亿元，同比增长9.13%；真姬菇板块实现收入1.46亿元，同比增长32.04%；杏鲍菇实现销售收入5128.86万元，同比增长23.24%。上半年新冠肺炎疫情对餐饮、居民消费及运输物流等造成较大冲击，公司及时调整销售策略，精耕KA渠道，大力拓展线上生鲜电商渠道，结合多品种开展消费推广和精准营销，加强直通市场的深度渗透，公司品牌包装比例大幅上升，销售价格较去年同期明显增长。另外公司还不断优化产品成本，在产品价格上升及成本下降的双重作用下，上半年公司金针菇销售毛利率达到32.68%，与去年同期相比上升6.34个百分点。 期间费用控制良好。上半年公司销售费用率同比上升0.02个百分点，管理费用率同比上升0.56个百分点，财务费用率同比下降1.22个百分点，公司期间费用控制良好。 对标海外龙头，公司市占率有望继续提升。韩国金针菇几乎全部工厂化生产，截至2014年，大兴农产是韩国最大的金针菇工厂，年产金针菇21000吨。按照2014年韩国金针菇产量33259吨计算，大兴农场在韩国的金针菇市占率达到63%。目前公司金针菇市占率不到15%，市占率还有很大提升空间。 盈利预测：考虑到公司未来产能的逐步释放，预计公司2020、2021年有望实现归母净利润3.29亿元，3.98亿元，对应PE23.95倍、19.81倍，给予“增持”评级。 风险提示：产能释放不达预期风险，产品价格波动风险，国际贸易政策风险

金针菇毛利率提升，业绩整体上行。公司主营鲜品食用菌。上半年，金针菇和真姬菇分别实现营收7.81亿元和1.46亿元，分别同比+9.08%和+32.73%。分季度看，Q1和Q2分别实现营收6.01亿元和3.95亿元，分别同比+12.04和+13.86%。上半年业绩快速增长，主要原因有：①渠道拓展，品牌包装提升，产品价格及毛利率增幅明显。公司品牌包装比例大幅提升，销售价格较去年同期增长显著。主要产品金针菇的毛利率较去年同期提升超6%。②贵州基地杏鲍菇产品质量显著提升，成本大幅下降，毛利率提升明显。③公司进一步优化银行融资结构，降低借款成本，公司财务费用较去年同期下降超20%。 盈利能力小幅提升。上半年，公司实现毛利率23.63%，同比上升1.98个百分点；实现净利率13.91%，同比上升1.20个百分点；实现期间费用率9.67%，同比下降0.70个百分点。盈利能力提升是由于主要产品金针菇价格提升致毛利率上升。 产能优势明显，线上线下销售网络逐步完善。截至6月底，公司食用菌日产能1,200吨，其中金针菇960吨，其他菇种240吨，产能位居全国之首。公司是行业内率先完成全国布局的企业；在国外的泰国雪榕生产基地金针菇生产车间项目目前已逐步装瓶，并小批量出菇。目前，依托合理的产能布局，公司已在全国布局五个销售大区，建立了覆盖主要人口集中地区的全国性销售网络。公司继续推进多品种战略，新菇种鹿茸菌已实现量产并线上销售。通过精耕KA渠道，大力拓展线上生鲜电商渠道，结合多品种开展消费推广和精准营销，加强直通市场的深度渗透。 通过线上、线下双线驱动，公司品牌包装比例大幅提升。 投资建议：公司是新鲜食用菌龙头企业，产能优势明显，新品种和新包装产品持续推出，销售网络逐步完善。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为0.78/0.95元，当前股价对应PE分别为22.83/18.81倍，首次给予公司“推荐”评级。 风险提示：金针菇价格大幅下降、线上渠道销量下降、新品种推进不及预期、食品安全问题等。

业绩总结：公司公布2020年半年报，实现营业收入10亿元，同比增长12.8%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长34.5%。 业绩超预期，行业景气度继续提升。公司业绩亮眼，，扣非后归母净利润1.6.亿元，同比增长54.3%。主要是由于2020年一季度由于受到疫情影响，小型企业继续由于复工困难等问题逐渐被淘汰。二季度受各地水灾影响，价格回升迅速。 疫情倒逼销售模式变革，公司迎来新机遇。受疫情影响餐饮大面积停业、部分农贸市场关停及物流不畅等对传统渠道造成较大影响。但公司借助品牌优势和全国布局优势，大力拓展商超、线上生鲜电商等渠道，实现线上规模大幅增长。 公司金针菇销售价格同比增长约20%，且单位生产成本同比下降。我们认为在疫情影响倒逼销售模式发生变革的情况下，公司凭借优秀的市场嗅觉和市场渠道，有效应对疫情带来的冲击，同时为未来公司继续发展找到了新方向。 南方洪灾形势严峻，带动蔬菜及金针菇价格反弹。今夏入汛以来，全国累计降水量较往年同期偏多6%，共出现19次强降水过程。江南、华南和西南东部发生了今年以来强度最大、范围最广、持续时间最长的降雨过程。对标2018年8月寿光水灾对蔬菜价格的拉涨作用，并结合金针菇与蔬菜价格的强相关性，我们认为，随着蔬菜价格受洪灾影响出现反弹，三季度金针菇价格有望超过7元/公斤，未来将在金针菇产能释放中进一步增厚业绩。 格局领先行业，进入收获期。纵观公司发展历程，公司从2009年开始实施全国布局战略，目前公司已有六大生产基地。从目前看未来几年，我们认为公司一方面将着力凭借成本、渠道、品牌等优势不断提升国内食用菌市场的市占率，另外战略层面上，公司将逐渐从全国战略延伸至全球化，未来有望以泰国为基点，辐射周边东南亚国家。我们认为公司的战略格局始终领先行业，布局将进入收获期，预计公司食用菌毛利率未来几年内将有显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为0.69元、0.87元、0.98元，对应动态PE分别为26、21、19倍。同行业2021年平均PE为26倍，给予公司2021年26倍PE，目标价22.62元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争或加剧、公司产品销售或不及预期、疫情或加剧。

行业整合度持续提升。 自 2014 年至今行业经历了两次半洗牌,第一次由于金针 菇工厂化发展迅速。凭借生产效率、产品质量等优势,快速挤压农民菇市场, 2015、 2016 年农民菇数量同比减少 23%、 33%。第二次自 2016 年开始,小型 工厂由于行业产能过剩, 利润被大幅压缩。部分成本偏高的中小型工厂被动淘 汰。 而 2020 年新冠疫情导致传统线下单一渠道的企业受损严重, 行业再次出清, 我们认为公司有望凭借产能、品牌、销售渠道等多方面优势脱颖而出,成为行 业最受益者。 南方洪灾形势严峻,带动蔬菜及金针菇价格反弹。 今夏入汛以来,全国累计降 水量较往年同期偏多 6%,共出现 19 次强降水过程。江南、华南和西南东部发 生了今年以来强度最大、范围最广、持续时间最长的降雨过程,暴雨洪涝、地 质灾害点多面积广、农作物受损严重。对标 2018 年 8 月寿光水灾对蔬菜价格的 拉涨作用,并结合金针菇与蔬菜价格的强相关性,我们认为,随着蔬菜价格受 洪灾影响出现反弹,金针菇价格也将迎来一波上涨,公司的食用菌工厂化生产 不受到外界极端天气的影响,未来将在金针菇产能释放中进一步增厚业绩。 疫情倒逼销售模式变革,公司迎来新机遇。 2020 年一季度受疫情影响,餐饮大 面积停业、部分农贸市场关停及物流不畅等对传统销售渠道造成较大影响。但 公司凭借品牌营销战略和全国布局优势,在 900 公里的运输半径内覆盖了我国 近 90%的人口;同时大力拓展商超、线上生鲜电商等渠道,实现了商超及线上 生鲜电商平台销售规模大幅增长,优化公司销售渠道;并协同线上线下多渠道 开展推广营销,加强品牌终端建设、全面提升消费者品牌认知与消费粘性。 2020 年一季度实现营业收入 6 亿元,同比增长 12%;实现归母净利润 1.7 亿元,同 比增长 24.7%。 我们认为在疫情影响倒逼销售模式发生变革的情况下,公司凭 借优秀的市场嗅觉和市场渠道,有效应对疫情带来的冲击,同时为自身未来发 展找到了新方向。 盈利预测与投资建议。 预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.69 元、 0.87 元、 0.98 元, 对应动态 PE 分别为 18、 15、 13 倍。同行业 2021 年平均 PE 为 20 倍, 给予公司 2021 年 20 倍 PE,目标价 17.4 元, 维持“买入”评级。 风险提示: 市场竞争加剧导致产品价格下降的风险;销售价格及利润季节性波 动风险;毛利率下降的风险;业务规模扩大可能导致的管理风险。

业绩总结:公司公布 2019年年报和 2020年一季报,2019年公司实现营业收入19.6亿元,同比增长6.4%,实现归母净利润2.2亿元,同比增长45.5%;2020年一季度实现营业收入6亿元,同比增长12%;实现归母净利润1.7亿元,同比增长24.7%。 业绩超预期,行业景气度继续提升。公司业绩亮眼,主要是由于2018年行业深度亏损后,部分生产规模小或制作成本高的企业被动淘汰,行业景气度迎来拐点向上趋势。尤其2020年一季度由于受到疫情影响,小型企业继续由于复工困难等问题逐渐被淘汰。由于食用菌行业拥有部分工业属性,前期投入成本非常高,所以重回行业的难度较高。我们认为食用菌行业的景气度将继续提升,公司作为龙头企业将明显受益。 疫情倒逼销售模式变革,公司迎来新机遇。2020年一季度受疫情影响,餐饮大面积停业、部分农贸市场关停及物流不畅等对传统销售渠道造成较大影响。但公司借助品牌优势和全国布局优势,大力拓展商超、线上生鲜电商等渠道,实现了商超及线上生鲜电商平台销售规模大幅增长,优化公司销售渠道。公司金针菇的销售价格同比增长明显,且单位生产成本同比下降,毛利率提升。我们认为在疫情影响倒逼销售模式发生变革的情况下,公司凭借优秀的市场嗅觉和市场渠道,有效应对疫情带来的冲击,同时为未来公司继续发展找到了新方向。 格局领先行业,进入收获期。纵观公司发展历程,公司从2009年开始实施全国布局战略,目前公司已有六大生产基地。从目前看未来几年,我们认为公司一方面将着力凭借成本、渠道、品牌等优势不断提升国内食用菌市场的市占率,另外战略层面上,公司将逐渐从全国战略延伸至全球化,未来有望以泰国为基点,辐射周边东南亚国家。我们认为从最初的全国布局发展至目前逐渐全球化,公司的战略格局始终领先行业,布局将进入收获期,预计公司食用菌毛利率未来几年内将有显著提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS 分别为0.71元、0.90元、1.01元,对应动态PE 分别为 13、 10、9倍。同行业2020年平均PE 为20倍,给予公司2020年20倍PE,目标价14.2元,维持“买入”评级。 风险提示:市场竞争或加剧、公司产品销售或不及预期、疫情发展或超预期。

受益金针菇价格上涨19年业绩高增长,疫情影响下1季度龙头优势凸显。公司披露2019年年报及2020年1季报,2019年主营收入19.6亿元,同比增长6.4%,归母净利润2.2亿元,同比增长45%,扣非后归母净利润2.1亿元,同比增长398%;业绩大幅增长源于金针菇价格全年保持较高水平;新品种生产基地进入稳定阶段,盈利水平改善。2020年1季度主营收入6亿元,同比增长12%,归母净利润1.7亿元,同比增长24.7%;扣非后归母净利润1.76亿元,同比增长42%;Q1收入及业绩增长源于金针菇价格上涨;公司产能释放推动销量增长。 估算19年金针菇单位盈利0.8元/公斤,真姬菇/杏鲍菇盈利能力有所提升。当前公司金针菇日均产能达到960吨/日,在限制行业产量策略下估算全年产能利用率约87%,金针菇全年产量约30万吨,单位盈利约0.8元/公斤。2020Q1在春节和肺炎疫情影响下,产能利用率约为85%,同时Q1复工和运输受阻金针菇价格大幅上涨,估算一季度金针菇销量约为7.5万吨,销售均价为7元/公斤,单位利润约为2.4元/公斤。随着杏鲍菇和真姬菇生产进入稳定阶段,盈利水平逐步改善。 行业洗牌驱动行业集中度快速提升,金针菇价格中枢有望上行。随着过去几年行业产能过剩金针菇价格逐年走低,倒逼高成本的“农民菇”和中小企业退出,规模企业迅速扩大自身产能规模提高市场占有率,推动金针菇行业集中度快速提升。预计未来两年金针菇行业落后产能将继续出清,具有成本优势的龙头企业将受益。 投资建议:维持“增持”评级。公司充分受益于金针菇行业集中度提升推动价格中枢上行,新品种盈利能力逐步改善,产能稳步扩张,预计2020-2022年EPS分别为0.73元、0.89元、1.06元/股,给予2020年PE估值15倍,合理价值11.01元/股,维持“增持”评级。 风险提示:价格波动风险、食品安全风险、新建产能投产不达预期。