公司 2023年营收 21.20亿元（同比增长 20.29%），归母净利润 4.54亿元（同比增长 22.28%）， 2023年 Q4营收 6.52亿元（同比增长 27.58%），归母净利润 1.34亿元（同比增长 7.57%）。 公司 2023年彩超营收 12.23亿元（同比增长 13.28%），毛利率 65.88%（同比增长 0.21pct），内窥镜及镜下治疗器具营收 8.50亿元（同比增长 39.02%），毛利率 74.42%（同比增长 4.85pct）。 2023年末， 公司应收账款为 1.74亿元（同比下降 12.31%）。 2023年， 公司推出 HD-580系列内镜， HD-580系列内镜优化了光学设计，全面提升了各镜种全频带解析力，光电染色技术的优化，改善了浅层、中层黏膜血管的对比度和立体感，黏膜血管色调可调节，使血管显现得更加清晰。 公司在微创外科领域启动了多个外科研发新项目，涵盖摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发，以满足市场的多元化需求。 在微创外科领域，公司启动了多个外科研发新项目，涵盖摄像系统、电子镜、光学镜、配套设备以及器械的全方位研发，以满足市场的多元化需求。此外，公司在德国建立了外科产品研发中心，使外科的产品研发、产品线优化和产业链建设正式步入国际化时代。 盈利预测与投资建议。 我们预计 24-26年 EPS 分别为 1.33、 1.65、 2.06元，归母净利润增速分别为 26.1%、 24.3%、 24.5%，参考可比公司估值，考虑公司所处软镜及超声行业的高景气度和领先地位，我们给予公司 2024年25-32倍 PE，对应合理价值区间 33.26-42.57元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 传统产品线增速下滑风险，新产品线放量不及预期风险， 国内招标采购速度放缓风险。

事件： 近日，开立医疗发布了 2023年报。 2023年，公司实现营业收入 21.20亿元，同比+20.29%；实现归母净利润 4.54亿元，同比+22.88%；实现扣非归母净利润 4.42亿元，同比+29.52%；实现经营性现金流净额 4.89亿元，同比+3.43%。 2023年单四季度，公司实现营业收入 6.52亿元，同比+27.58%；实现归母净利润 1.34亿元，同比+7.57%；实现扣非归母净利润 1.21亿元，同比+3.43%；实现经营性现金流净额 2.48亿元，同比+5.04%。 2023年在行业承压情况下增长稳健， 2024年设备更新政策有望带来业绩增量： 2023年公司在行业采购需求承压的情况下仍然实现了较快增长，其中彩超业务实现收入 12.23亿元，同比+13.28%，增长较为稳健；内窥镜及镜下治疗器具业务实现收入 8.50亿元，同比+39.02%，维持此前快速增长趋势；配件及其他业务实现收入 0.34亿元，同比-43.36%；其他业务实现收入 0.13亿元，同比+17.89%。分地区来看， 2023年公司国内业务实现收入 11.81亿元，同比+21.97%；海外业务实现收入 9.39亿元，同比+18.24%。 2024年 3月，国务院颁布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》， 行动方案的推进预期能有效地推进医疗卫生机构准备和信息化设施迭代升级，加快医学影像、放疗、手术机器人等医学装备更新改造，对整个医疗器械行业尤其是高端医疗设备企业有明显的中长期拉动作用，我们预计公司也有望核心受益，带来新的业绩增量。 盈利预测与估值： 公司作为国内超声设备的领军企业，产品认可度逐步提高，未来有望保持稳健增长；公司软镜产品迎来国产替代关键阶段，预计将保持高速增长；此外，微创外科、 IVUS 等新业务也将陆续为公司带来新的业绩增长点。我们调整了对于公司的盈利预测，预计 2024-2026年公司 EPS 分别为1.35元、 1.72元、 2.20元，对应 2024年 4月 15日收盘价，市盈率分别为 28.7倍、 22.5倍、 17.6倍。 风险提示：产品销售不及预期；海外收入波动风险；汇兑风险；竞争风险； 研发失败风险

2023全年业绩符合预期，超声平稳内镜高增， 维持“买入”评级公 司 2023年 实 现营收 21.20亿 元 （+20.29% ）， 归 母 净 利润 4.54亿 元（+22.88%） ,扣非净利润 4.42亿元（+29.52%），主营业务毛利率 69.41%（+2.54pct），经营活动现金流净额 4.89亿元。分产品，彩超收入 12.23亿元（+13.28%），毛利率 65.88%（+0.21pct）；内窥镜及镜下治疗器具收入 8.50亿（+39.02% ）， 毛 利 率 74.42% （+4.54pct ）； 分 地 区 ， 国 内 收 入 11.81亿（+21.97%），海外收入 9.39亿（+18.24%）；分费用， 销售费用率 24.73%（+0.72pct），管理费用率 6.05%（+0.49pct），研发费用率 18.12%（-54pct）， 主要系营收大幅增加， 财务费用-4468万元（其中利息收入 4667万元）。 考虑公司彩超高端机型推出将进一步优化产品收入结构， 内镜产品国内外市场同步提速， 但国内医疗合规化仍在进行中及硬镜和 IVUS 产品仍处放量初期，我们下调 2024-2025年 并 新 增 2026年 的 盈 利 预 测 ， 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为5.76/7.32/9.28亿元（原值为 7.15/9.45亿元）， EPS 分别为 1.35/1.70/2.16元，当前股价对应 PE 分别为 27.9/22.1/17.4倍，维持“买入”评级。 研发创新丰富产品管线， 软镜+超声业务双轮驱动释放更大业绩潜力公司相继推出支气管镜、环/凸阵超声内镜、 十二指肠镜、 光学放大镜、刚度可调镜以及细镜，补足了公司内镜产品种类和功能方面的短板，产品竞争力大幅提升； 公司新一代超高端彩超平台 S80/P80系列正式小规模推向市场，全面完善全身介入及妇产解决方案，在临床过程取得较高评价，搭载第五代人工智能（AI）产前超声筛查技术凤眼 S-Fetus 5.0完成临床验证，该技术是全球首款基于动态图像对标准切面自动抓取的人工智能技术，提升了高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。 便携式彩超产品 X5成功入驻中国空间站，是公司在超声领域的进一步突破，也是市场对公司产品质量的认可。 营收规模效应已经形成，净利润增速有望超越营收增速公司管研销相关费用支出不断优化，费用率有望继续改善，净利润加快释放； 彩超系统产品销售结构逐渐优化，加快渗透到三级医院等高端市场；软镜业务正积极开展学术活动并不断开拓国内外市场，有望保持超速增长； 4K/4K 荧光硬镜和微创外科配套产品、血管内超声（IVUS-主机 V10/诊断导管 TJ001）和兽用超声等重磅产品有望未来成为公司新的业绩增长动能， 业绩有望阶梯性逐步提升，公司具有较高的成长性，后市可期。 风险提示： 产品推广不及预期；原材料出现减值；集采政策影响毛利率。

公司发布 23 年年报，营业收入 21.20 亿元（ +20.29%），归母净利润 4.54 亿元（ +22.88%），扣非净利润 4.42 亿元（ +29.52%）。单四季度，公司营业收入 6.52亿元（ +27.58%），归母净利润 1.34 亿元（ +7.57%），扣非净利润 1.21 亿元（ +3.43%）。评论：内镜持续高增长 ，超声增长稳健。 分产品线看， 23 年公司彩超业务收入 12.23亿元（ +13.28%）， 保持稳健增长， 内窥镜及镜下治疗器具收入 8.50 亿元（ +39.02%），持续高增长。 继推出 50、 60 系列高端超声平台后，公司于 23 年发布新一代高端超声平台 S80/P80 系列，将助力超声业务进入高端应用领域。在内镜领域，公司于 23 年推出 HD-580 系列内镜，该产品相对 HD-550 系列内镜大幅提升了图像质量和临床细节表现，“镜体操控+图像质量”均达到国产领先水平。此外公司 SV-M4K100 系列硬镜获证，并启动多个外科研发新项目；自主研发的血管内超声产品正式上市，并在省际联盟集采项目中以高于行业同类产品的价格成功中选。 海外业务稳定发展，增强经营稳定性。 分地域来看， 23 年公司国外收入 9.39亿元（ +18.24%） ,占总营收比重为 44.31%（ -0.76pct）；国内收入 11.81 亿元（ +21.97%），占总营收比重为 55.69%（ +0.76pct）。 目前公司在国际市场建立了覆盖全球近 170 个国家和地区的营销网络，并持续加强本地化运营。 海外业务的良好发展，增强了公司经营和业绩的稳定性，也为公司业务持续增长打开了空间。 内镜业务收入占比提高带动盈利能力上升。 23 年公司总体毛利率为 69.41%（ +2.54pct）， 其中彩超业务毛利率为 65.88%（ +0.21%），占总营收比重为57.68%（ -3.56pct）， 内窥镜及镜下治疗器具业务毛利率为 74.42%（ +4.85pct），占总营收比重为 40.10%（ +5.40pct）。 内窥镜业务的毛利率提高以及其占比提高带动了公司整体毛利率的上升。 23 年公司销售费用率为 24.73%（ +0.72pct），研发费用率为 18.12%（ -0.54pct），管理费用率为 6.05%（ +0.49pct），财务费用率为-2.11%（ -0.41pct）， 扣非后销售净利率为 20.87%（ +1.49pct）。 公司各项业务发展总体符合经营计划， 产品线逐渐实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品线发展格局初步形成。 投资建议： 23 年由于产品入院受阻导致业绩略低于预期， 我们预计公司 24-26年归母净利润为 5.9、 7.5、 9.6 亿元（ 24-25 年原预测值为分别为 6.5、 8.4 亿元），同比增加 29.8%、 27.4%和 27.1%， EPS 分别为 1.37、 1.74、 2.22 元，对应 PE 分别为 27、 21 和 17 倍。 根据 DCF 模型测算，我们给予公司 2024 年目标价约 52 元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、产品线增速不达预期； 2、新产品上市进度不达预期

公司4Q23收入已重回较快增长轨道，维持“买入”评级公司23年实现收入21.20亿元（yoy+20.3%），归母净利4.54亿元（yoy+22.9%），扣非归母净利4.42亿元（yoy+29.5%），低于我们预期（预计收入/归母净利yoy+26.2%/+30.4%），我们推测主因行业外部因素短期影响医疗设备院内招标节奏及产品采购意愿，但4Q23收入yoy+27.6%，公司收入端已重回较快增长轨道。考虑公司持续强化销售推广投入，我们调整24-26年EPS为1.37/1.79/2.32元（24/25年前值1.46/1.88元）。公司为国产超声及内窥镜领域领军者，产品性能过硬且商业推广持续加强，给予公司24年37xPE（可比公司Wind一致预期均值31x），对应目标价50.83元（前值58.22元），维持“买入”评级。 高端产品放量带动毛利率水平持续向好，现金流水平稳中有升公司23年毛利率为69.4%（yoy+2.5pct），我们推测主因高端产品毛利率水平较高且收入占比持续提升。公司23年销售/管理/研发费用率分别为24.7%/6.1%/18.1%，分别yoy+0.7/+0.5/-0.5pct，公司持续加大商业推广投入强度，不断强化品牌影响力。公司23年经营性活动现金流量净额为4.89亿元（yoy+3.4%），现金流水平稳中有升。 超声：产品销售稳步向好，看好血管内超声新品贡献增量公司彩超23年实现收入12.23亿元（yoy+13.3%），我们推测海外业务收入增速快于国内。展望24全年，考虑公司超声产品品类丰富、商业化推广力度不减叠加医疗设备以旧换新及医疗新基建政策拉动，我们看好全年超声收入实现约15%的同比增长。同时，公司重磅新品冠脉血管内超声已于12M22国内获批，并于1M24顺利中选浙江省际联盟集采，我们看好该产品入院进程提速并贡献业绩增量。 内窥镜：软镜收入快速增长，硬镜销售持续放量公司内窥镜及镜下治疗器具23年实现收入8.50亿元（yoy+39.0%），其中：1）软镜：我们推测23年板块收入同比增长约45%，其中国内业务收入增速略快于海外。考虑国内软镜诊疗渗透率持续提升叠加HD-580等高端新品陆续放量，我们看好软镜收入24全年同比增长约40-50%；2）威尔逊：23年实现收入5912万元（yoy-6.0%），我们推测主因国内行业外部因素短期影响产品入院及放量节奏，看好24年板块收入伴随设备放量恢复向好增长；3）硬镜：我们推测23年板块收入同比增长稳健，考虑公司硬镜产品性能过硬且市场认可度持续提升，我们看好板块24年实现快速发展。 风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

公司发布三季报，前三季度营收为 14.68 亿元（同比增长 17.31%），归母净利润为 3.21 亿元（同比增长 30.65%），扣除非经常性损益归母净利润为 3.21亿元（同比下滑 43.11%）。 公司单三季度营业收入为 4.24 亿元（同比增长 2.10%），归母净利润为 0.48亿元（同比下滑 32.60%），扣除非经常性损益归母净利润为 0.48 亿元（同比下滑 22.05%）。 根据公司 2023 年 10 月 25-26 日投资者关系活动记录，受外部环境因素影响，医院的采购往后延迟，医疗设备类公司在三季度的销售增长不如预期，近期从舆论上看明显缓和，四季度由于财政预算原因是传统旺季，根据公司目前掌握的商机，预计四季度情况将有所好转。从公司各产品线看，超声以诊断为主，医院现有配置量较为饱和；内镜涉及手术治疗，医院需求量较大、采购偏刚需，因此三季度公司超声业务受外部环境因素影响较大，内镜仍保持较高增速。公司认为行业环境将会得到净化，医院将更多的选择更具产品竞争力的品牌，而不会选择行业排名靠后、规模小的品牌，所以中期来说头部品牌的行业地位将更为稳固。 公司海外销售覆盖接近 130 个国家或地区，单个国家的销售占比均不高，从地域看，欧洲、南美地区的销售占比相对较高。每个国家国情、法律法规不太一样，对产品注册要求也不同，所以单看每个国家，一旦获得准入就可能迅速上量，但是整个海外市场加总下来，整体增速还是比较稳定的。公司认为，海外市场要做的更好，核心是海外代理商发掘上更努力，公司的海外子公司建立工作也在逐步开展，之前在印度、荷兰、俄罗斯、德国已经有营销的子公司，未来会增加更多的国家，营销子公司的建立一方面能够提高整体的毛利率，因为直销后毛利率会有所提升，另一方面有利于公司接触更多的海外医院，收到更多的反馈信息，不断改善公司的产品和服务。2023 年前三季度公司海外业务平稳增长，我们预计今后海外业务仍将继续保持稳定增长。 盈利预测与投资建议。我们预计 23-25 年 EPS 分别为 1.09、1.44、1.83 元，归母净利润增速分别为 27.4%、32.0%、27.1%，参考可比公司估值，考虑公司所处软镜及超声行业的高景气度和领先地位，我们给予公司 2023 年38-45 倍 PE，对应合理价值区间 41.57-49.22 元，给予“优于大市”评级。 风险提示。传统产品线增速下滑风险，新产品线放量不及预期风险，国内招标采购速度放缓风险。

开立医疗是国产超声设备与消化内镜的先行军，产品力提升与渠道拓展下内镜板块收入高增长，拉动整体收入增长；随着内镜&高端产品收入占比提升，毛利率与净利率均有望进一步提升，步入盈利上行周期。 开立医疗：内镜收入占比提升，步入盈利周期超声技术团队起家，内镜十载深耕步入收获期，内镜收入高增长。公司创始人均有多年汕头超声工作经验，2002年共同创办开立医疗，自公司成立以来，在超声领域新品迭出，为国内超声龙头企业之一（2019年公司在国内超声市占率12%，排名第三）；2012年公司开始布局电子内窥镜领域，2016年推出HD-500内镜系统，2018年HD-550高端内镜平台推出（2019年将SFI成像技术同HD-550结合），产品持续高端化拉动公司内窥镜收入占比逐年提升（由2017年的7%提升至2022年的35%），尤其随着HD-550产品完善与市场认可度提升，2021年公司内窥镜收入进入加速期，2021-2022年公司内镜收入分别同比增长39%、43%，远高于公司整体收入增速，形成强成长拉动。 进入盈利能力提升周期。①内窥镜与高端产品收入占比提升，毛利率有上行趋势。公司内窥镜板块高端产品竞争格局更优，毛利率相对较高，2021-2022年公司高端内镜快速放量，内镜板块毛利率提升叠加内镜板块收入占比提升，拉动公司整体毛利率提升。我们认为，随着内镜&高端产品收入占比的进一步提升，公司整体毛利率或仍有上行趋势；②规模效应下，期间费用率下降，净利率持续提升。2021-2022年，规模效应下公司期间费用率持续下降，我们认为，随着公司收入增长，规模效应下期间费用率有望进一步下降，净利率有望持续提升。 成长性：超声稳增长、内镜快速增长驱动公司2022-2025年收入CAGR23%超声设备：产品更新迭代叠加海外拓展，超声收入有望稳增长，2022-2025年收入CAGR11%。①海外中高端市场逐步打开。依托公司高端智能超声设备海外认可度提升，海外中高端市场逐步打开，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60和Elite系列公司逐步突破海外中高端市场，2023年公司持续加深美国、德国等本地化子公司建设，新品S90Exp于2022年12月取得CE认证、2023年2月取得FDA认证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉动；②国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望稳定增长。我国高端超声市场国产化率较低（约10%），开立医疗作为国产超声厂家中唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，在国产替代政策驱动、高端产品替换等驱动下，国内收入仍有望维持稳定增长。国内海外双重驱动下，我们预计2022-2025年公司超声板块收入CAGR11%。 消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，2022-2025年收入CAGR41%。我们认为，公司内镜产品的收入核心驱动为：产品力提升&高端渠道拓展，国内收入有望高增长。我国消化内镜市场被海外龙头占据（2018年日本三家内镜龙头国内市占率95%，2021年85%），正处国产化率快速提升期，2018年开立医疗HD-550内镜平台推出（2019年将SFI成像技术同HD-550结合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2021年公司消化内镜国内市占率9.1%，超越日本三大内镜龙头之一的宾得，排名第三，并且仍有持续快速提升趋势。我们认为，随着公司产品力的提升、三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望快速增长，形成收入强拉动，我们预计有望拉动公司2022-2025年内窥镜收入CAGR41%。盈利能力：高毛利率内镜放量驱动净利率有望持续提升如上文对公司发展阶段的分析，我们认为公司正处于消化内镜收获期、盈利能力提升期。高端产品收入占比提升，毛利率或有提升趋势。从产品结构看，毛利率较高的内窥镜收入占比有望持续提升；且内窥镜板块HD-550/580等毛利率较高的高端产品占比仍有提升趋势，拉动公司整体毛利率有望由2022年的66.9%提升至2025年的68.6%。规模效应下费用下降，净利率提升趋势鲜明。规模效应下，2021年公司销售/研发/管理费用率均有所下降；2022年整体期间费用率呈现持续下降趋势。我们认为，随着公司收入的稳步增长，各项费用率仍有下降趋势，公司净利率提升趋势鲜明，对应2022-2025年净利率由21%提升至25%，进入盈利能力提升周期。 盈利预测与估值我们预计，公司2023-2025年收入分别为21.2/26.2/32.7亿元，分别同比增长20.5%、23.6%、24.5%；归母净利润分别为4.81/6.24/8.15亿元，分别同比增长30.2%、29.7%、30.6%，对应EPS分别为1.12/1.45/1.89元，参考可比公司估值，给出2024年45倍PE，对应26%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示产品商业化不及预期的风险；政策变动的风险；行业竞争加剧的风险。

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度收入为 14.68 亿元（ +17.31%），归母净利润为 3.21 亿元（ +30.65%），扣非净利润为 3.21 亿元（ +43.11%）。其中，第三季度，公司收入为 4.24 亿元（ +2.10%），归母净利润为 0.48 亿元（ -32.60%），扣非净利润为 0.48 亿元（ -22.05%）。 事件点评： 预计内镜板块仍实现较快增长，推出新一代产品 HD580从产品线看， 预计超声业务稳定增长，软镜设备业务实现较快增长，两条产品线的增长均符合公司预期。 公司也推出了全新的 HD580 系列医用内窥镜图像处理器，该产品是在 HD550 基础上深度结合临床需求完成的全新产品开发， 全面支持高端放大镜体、可变刚度镜体，以及近两年新增功能，未来市场定位也高于目前的 HD550。 股权激励方案，助力公司微创外科板块长期发展公司此前也发布了针对微创外科的限制性股票激励计划， 激励计划的考核目标为公司 2023-2026 在中国大陆地区外科业务总收入，考核目标为 1/1.45/2.5/4 亿， 2024-2026 年同比增长 45%/72%/60%。 公司在微创外科领域，目前已推出 2K 和 4K 白光、 4K 荧光，还有新一代腔镜系统、自研镜体、气腹机等产品，公司的腔镜产品在国内同行业中具备明显技术优势，比肩国际腔镜品牌，预计未来几年也有明显增长。 投资建议预计 2023-2025 年公司收入端有望分别实现 21.92 亿元、 27.50 亿元和 35.05 亿元（前值分别为 22.37 亿元、 28.04 亿元和 35.70 亿元），对应收入端增速分别为 24.4%、 25.4%和 27.5%， 2023-2025 年归母净利润预计有望分别实现 4.77 亿元、 6.18 亿元和 7.97 亿元（前值分别为5.29 亿元、 6.69 亿元和 8.46 亿元），利润端增速分别为 29.1%、 29.4%和 29.0%。 2023-2025 年对应的 EPS 分别约 1.11 元、 1.43 元和 1.85元，对应 PE 估值分别为 43 倍、 33 倍和 26 倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司继续发力微创外科领域， 维持公司“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险。产品研发不及预期风险

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 14.7亿（+17.3%），归母净利润 3.21亿（+30.7%）；第三季度实现营业收入 4.25亿（+2.1%），归母净利润 0.48亿（-33%）。 Q3收入受同期高基础影响放缓，利润下滑主要系受销售加大投入： Q3受同期高基数影响，第三季度营业收入增速有所放缓，实现营业收入 4.25亿元，同比增加2.1%，但季度间收入差距缩小。 公司毛利率稳健增长， Q3提升 4.4pct 至 68.1%，费用端除销售费用外，其他费用相对平稳。 利润下滑主要受销售费用、财务费用增加影响： 公司 Q3收入略增（+873万元）、毛利增加近 2400万元，销售费用增加 2196万元，同比增长 22%，市场推广活动增加； 管理费用和研发费用分别增长 7.1%和 9.5%，投资收益减少 1074.5万；综合分析来看，公司毛利水平持续提升， 经营性费用（销售、管理、研发）处于良性水平，其他非主营性财务数据在收入基本没增长的情况下，对公司单季度利润波动影响加大，但全年来看，影响或相对较小；我们认为短期因不可抗拒因素导致的财务指标波动不改公司长期发展逻辑。 UM-1720、 HD580新品加速上市， 平台型布局显著打开成长天花板： 9月 14日，公司 HD-580系列医用内窥镜图像处理器申报医疗器械注册获得批准， 在 HD-550基础上深度结合临床需求完成的全新产品开发，软硬件平台迭代更新、图像表现力全面跃升。 9月 16日公司于 2023年中华医学会呼吸病学年会期间正式发布支气管内窥镜用超声探头 UM-1720新品，成为国内首家、全球第三家获批。同时，公司微创外科业务近两年均保持翻倍增长，在微创外科领域，公司目前已推出 2K和 4K 白光、 4K 荧光，还有新一代腔镜系统、自研镜体、气腹机等产品，公司的腔镜产品在国内同行业中具备明显技术优势，比肩国际腔镜品牌； 23年正式发布血管内超声（IVUS）， IVUS 是公司进入心血管领域的种子业务。 公司第二增长曲线软镜正快速发展，第三增长曲线外科业务潜力可期。 我们认为，公司未来将成为超声+软镜+硬镜+耗材的平台型企业，成长天花板有望持续打开。 盈利预测与估值： 开立医疗作为一家研发驱动型医疗器械企业，在超声、消化内镜、血管内超声等多个领域建立比较强的产品技术优势和行业知名度， 公司前三季度归母净利润 3.21亿，考虑到招标的陆续恢复以及公司去年 Q4低基数，预计Q4收入有望恢复快速增长。我们预计 23/24/25年归母净利润分别为 5.0、 6.5、8.45亿。 23-25年 PE 分别为 40、 31、 24倍。 风险提示： 研发及商业化不及预期；市场竞争加剧； 海外销售不及预期；营销管理不及预期。

事件：10月25日，公司发布2023年前三季度报告：2023年前三季度公司实现营业收入14.68亿元，同比增长17.31%；归母净利润3.21亿元，同比增长30.65%；扣非归母净利润3.21亿元，同比增长43.11%；经营活动产生的现金流量净额为2.41亿元，同比增长1.82%。 其中，2023年第三季度公司实现营收4.24亿元，同比增长2.10%；归母净利润0.48亿元，同比下滑32.60%；扣非归母净利润0.48亿元，同比下滑22.05%。 反腐影响第三季度国内超声收入，软镜韧性强，仍保持高速增长我们估计，第三季度医疗反腐对公司国内超声业务的收入造成了较大影响，而对公司软镜业务的影响较小。这主要源自，超声的国产化率较高，尤其是开立主要销售的全身超声和便携式超声产品，竞争厂家较多，市场也较为饱和。而软镜的国产化率仍然较低，渗透率也有待提升，开立是目前中国软镜市场上市占率最高的国产品牌，品牌认可度较高。 第三季度收入承压+外科新团队增加费用支出，净利率暂受影响近几年来，随着公司持续在超声和内镜两大市场进行高端突破，公司的综合毛利率稳步提升。2023年前三季度，公司的综合毛利率提升升4.00pct至68.72%。费用率方面，2023年前三季度，公司的销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率分别为24.03%、17.96%、5.78%、-2.24%、21.84%，同比变化分别为+1.22pct、-1.44pct、+0.17pct、-0.12pct、+2.23pct。 其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率、财务费用率、净利率分别为68.09%、28.56%、22.10%、6.96%、-0.21%、11.20%，同比变化分别为+4.37pct、+4.68pct、+1.49pct、+0.33pct、+2.95pct、-5.77pct。 从财务数据来看，今年第三季度的综合毛利率仍然呈现同比提升的趋势，但由于公司本季度收入承压，以及引入外科新团队增加了费用支出，今年第三季度的期间费用率有所提升，造成净利率下滑。 坚定以“超声+软镜+硬镜”为主的多产品线发展战略近几年，公司超声业务稳健增长，为公司贡献稳定利润；软镜业务快速发展，2022年及2023年上半年收入均保持40%以上的同比增长；微创外科作为新入局的重点业务板块，收入近两年均保持翻倍增长。此外，公司战略性布局软镜耗材、IVUS等业务，有望成为新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为21.21亿/25.59亿/30.84亿元，同比增速分别为20.33%/20.67%/20.50%；归母净利润分别为4.96亿/6.04亿/7.37亿元，同比增速分别为34.10%/21.70%/22.08%；EPS分别为1.15/1.40/1.71元/股，按照2023年10月27日收盘价对应2023年40.79倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：医疗反腐影响医院设备招标的风险；研发进展及销售推广不及预期的风险；汇率波动风险；行业政策风险

Q3业绩短期放缓。 2023前三季度，公司实现营业收入14.68亿元（+17.31%）、归母净利润3.21亿元（+30.65%）、扣非归母净利润3.21亿元（+43.11%）。其中三季度单季实现营业收入4.24亿元（+2.10%）、 归母净利润0.48亿元（-32.60%）。 公司前三季度业绩整体符合预期， Q3单季业绩放缓，预计主要受到以下原因影响： 1）去年同期高基数，且三季度通常为行业淡季； 2）近期行业政策影响产品进院招采等。 超声业务稳健增长，内镜业务快速放量。 1）预计公司前三季度超声业务营收同比增速为10%-15%； 我们认为目前国内超声赛道发展成熟， 公司超声产品布局齐全并具备较强竞争力， 预计公司全年超声营收有望保持稳健增长； 2）预计公司前三季度软镜业务营收同比增速约为40-45%； 报告期内，公司HD-580系列医用内窥镜图像处理器获批，该新品是软硬件平台迭代更新， 图像表现力全面跃升。 此外公司加速发展微创外科业务， 微创外科团队不断壮大。 我们认为三季度后产品入院节奏有望逐步恢复， 伴随公司高端新品HD-580陆续销售放量，预计全年软镜业务收入同比增速有望达到40-50%。 毛利率提升， 期间费用率基本稳定。 前三季度，公司销售毛利率为68.72%， 同比提升4.00pct； 销售净利率为21.84%， 同比提升2.23pct。 毛利率提升预计主要是产品结构持续优化，高端产品带动公司整体毛利率上升。 期间费用率方面，前三季度销售费用率为24.03%，同比提升1.22pct；管理费用率为5.78%，同比提升0.17pct；研发费用率为17.96%，同比下降1.44pct；财务费用率为-2.24%，同比下降0.12pct。 销售费用率提升预计主要系公司新产品营销推广力度加大所致。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为21.79/27.54/34.31亿元，归母净利润分 别 为 5.07/6.59/8.42亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为 1.18/1.53/1.96元 ， 对 应 PE 分 别 为36.14/27.78/21.73倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争风险；政策风险；汇率风险等。

事件：公司发布2023年半年报，2023年上半年实现收入10.43亿元（+24.87%），归母净利润2.73亿元（+56.18%），扣非归母净利润2.73亿元（+67.97%）。2023年Q2实现收入5.7亿元（+22.67%），归母净利润1.35亿元（+8.75%），扣非归母净利润1.48亿元（+29.59%）。同日，为激励微创外科业务发展，公司公布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟以22.18元/股的价格向34名激励对象授予329.40万股限制性股票。 点评：利润高速增长，降本控费效益显著。上半年国内医院门诊恢复常态化，消化、呼吸等科室诊疗全面复苏，叠加医疗新基建带来的增量市场，公司超声、内镜等产品需求明显增长。2023H1毛利率68.98%（+3.77pct），其中彩超板块毛利率66.52%（+3.00pct）；内窥镜及配套治疗器具板块毛利率73.82%（+4.06pct）。公司费用率有所下降，规模效应明显，2023H1销售费用率22.19%（-0.09pct），管理费用率5.31%（+0.20pct），研发费用率16.27%（-2.53pct），上半年净利率26.17%（+5.24pct），盈利能力强劲。 产品销售增速亮眼，新品初显锋芒。超声方面，2023H1公司彩超收入6.49亿元（+19.54%），实现稳步增长，2022年末全新一代超高端彩超平台获CE（MDR）注册证，2023年S90Exp高端彩超系列相继获CE（MDR）、NMPA、FDA注册证，正式进军超高端超声领域，同时公司在心血管超声、兽用超声等领域亦有布局，产品矩阵丰富。内窥镜方面，2023H1公司内窥镜及配套治疗器具收入3.77亿元（+38.40%），子公司威尔逊2023H1收入3093.58万元（+36.8%），公司软镜产品系列包括HD350、HD400、HD500、HD550、X-2200等，全面覆盖软镜高、中、低端市场，凭借着领先的技术优势与强大的产品性能，公司内镜产品将进一步放量，未来销售有望实现高速增长。 发布股权激励计划，微创外科业务有望实现高增长。此次激励计划拟向微创外科业务团队员工（含外籍员工）及其他人员共34人，以22.18元/股的价格，授予329.40万股限制性股票（占目前总股本0.76%）。激励计划公司层面（归属系数100%）的考核指标为2023-2026年中国大陆地区外科收入不低于1/1.45/2.5/4亿元，彰显公司对微创外科业务的高速增长信心。 盈利预测和投资建议：根据公司经营情况，我们调整此前盈利预测并加入2025年预测，预计2023-2025年，公司营业收入分别为21.56亿元/26.94亿元/33.61亿元，同比增速分别为22.3%/24.9%/24.8%，归母净利润分别为4.81亿元/6.36亿元/8.13亿元,，同比增速分别为30.0%/32.2%/28.0%。最新收盘价对应PE分别为40/31/24倍。公司超声和内镜产品竞争力强，且不断推出新品，公司未来业绩有望延续快速增长趋势，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发和拿证不及预期；销售不及预期；汇率波动风险；对外贸易摩擦风险；行业政策风险。

事件：公司发布 2023 年半年报，公司 2023 年上半年实现营业收入约10.43 亿元（yoy+24.87%），归母净利润 2.73 亿元（yoy+56.18%），扣非净利润 2.73 亿元（yoy+67.97%），经营性现金流 1.51 亿元。 其中，2023 年 Q2 实现营业收入 5.70 亿元（yoy+22.67%），归母净利润 1.35 亿元（yoy+8.75%），扣非净利润 1.48 亿元（yoy+29.59%）。 事件点评： 23H1 销售毛利率继续提升，盈利能力持续改善2023 上半年，医院门诊逐步恢复，带来内镜、超声等市场需求增加。公司内窥镜及镜下器具业务实现营业收入 3.77 亿元（yoy+38.40%），超声业务实现收入 6.49 亿元（yoy+19.54%），两大业务增长稳健。2023年上半年，公司毛利率约为 68.98%，同比增加 3.76 个百分点，销售净利润率达到 26.17%，同比增加约 5.19 个百分点，主要系公司期间费用率逐渐下降，规模效应持续显现。 股权激励方案，助力公司微创外科板块长期发展公司也发布了限制性股票激励计划，主要为公司微创外科业务团队员工(包含外籍员工)，拟授予股份 329 万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.76%。授予价格为 22.18 元/股。激励计划的考核目标为公司 2023-2026 在中国大陆地区外科业务总收入，考核目标为1/1.45/2.5/4 亿，2024-2026 年同比增长 45%/72%/60%。此次举措有利于激励微创外科员工积极性，加速促进公司外科业务增长。 投资建议预计 2023-2025 年公司收入端有望分别实现 22.37 亿元、28.04 亿元和 35.70 亿元（前值分别为 21.92 亿元、27.36 亿元和 34.63 亿元），对应收入端增速分别为 26.9%、25.3%和 27.3%，2023-2025 年归母净利润预计有望分别实现 5.29 亿元、6.69 亿元和 8.46 亿元（前值分别为4.90 亿元、6.31 亿元和 8.08 亿元），利润端增速分别为 43.0%、26.5%和 26.4%。2023-2025 年对应的 EPS 分别约 1.23 元、1.55 元和 1.96元，对应 PE 估值分别为 36 倍、29 倍和 23 倍，考虑到公司是国产内镜和超声双龙头公司，内镜进入快速成长期，超声保持稳定增长，公司继续发力微创外科领域，维持公司“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险 产品研发不及预期风险。 设备采购需求下滑风险。

事件:2023年8月23日，开立医疗发布2023年半年报，2023H1实现营业收入10.43亿元，同比增长24.87%，实现归母净利润2.73亿元，同比增长56.18%，扣非归母净利润2.73亿元，同比增长67.97%。其中单Q2，公司实现营业收入5.70亿元，同比增长22.67%，实现归母净利润1.35亿元，同比增长8.75%，扣非归母净利润1.48亿元，同比增长29.59%。 投资要点:彩超内镜双业务发展，规模化优势逐渐显现。经多年高研发投入，公司在超声、内镜领域拥有了多种产品、覆盖多种类型。超声、内镜产品进入了更多医院、应用于更多手术，可及市场越来越大。 2023H1彩超业务实现收入6.49亿元，同比增长19.54%，毛利率66.52%，同比提升3.00pct，内窥镜及镜下治疗器具业务实现收入3.77亿元，同比增长38.40%，毛利率73.82%，同比提升4.06pct。 研发赋能，多产品线战略持续推进。超声板块：近年来先后推出S60、P60系列高端彩超，成为国内少数推出高端彩超的厂家之一，在妇产、全身应用方面不断取得突破，三甲医院的装机量不断提升，2022年，搭载第四代人工智能产前超声筛查技术凤眼S-Fetus4.0发布，提升高端超声妇产领域的竞争力和技术优势。软镜板块：镜体种类也不断丰富，在消化科首次推出国产超细电子胃肠镜、光学放大电子胃肠镜、刚度可调电子结肠镜；呼吸科高清电子支气管镜在临床使用中得到了三甲医院专家认可，使用性能与进口产品相当。 硬镜板块：先后推出SV-M2K30、SVM4K30、SV-M4K40，同开立腹腔镜超声系统相结合，公司提供的硬镜-超声联合解决方案将成为公司在硬镜领域的独特竞争优势。 盈利预测和投资评级我们维持盈利预测，预计2023/2024/2025年营业收入为22.74亿元/29.00亿元/36.56亿元，对应归母净利润5.04亿元/6.70亿元/8.63亿元，对应PE为37/28/22X。我们长期看好公司在内镜领域市占率的提升，以及基于规模效应的净利润率提升，维持“买入”评级。 风险提示HD550销售不及预期风险；研发不及预期风险；海外拓展不及预期风险；原材料成本上涨风险；行业政策变化风险。