成功转型锂电正极材料，灯具散热业务寻求突破公司的产品包括电子产品新型散热器件、锂电池正极材料、 LED 照明灯具等。 2022年公司拟投资 50亿元建设锂电正极等材料生产基地，有望塑造全新增长动力。 2022年前三季度公司实现营业收入 8.21亿元，同比增长 126.68%； 实现归母净利润 3525.41万元，同比增长 301.04%，主要系锂电材料业务快速发展。 锂电材料需求高景气，回收市场空间广阔正极材料是锂电池的重要组成部分，目前的成本占比超过 40%，受益于新能源汽车市场爆发，我们预测到 2025年， 全球三元正极需求量有望达到 144万吨，四年CAGR 达 38%。在回收市场， 上游碳酸锂供不应求， 但我国镍钴锂资源缺乏，废旧电池回收提取产业迎来发展契机。 根据测算，预计 2026年全国金属镍、金属钴、碳酸锂、磷酸铁的回收空间分别为 4.4、 1.0、 15.0、 23.6万吨， 2022-2026年四年 CAGR 为 28%、 12%、 23%、 24%，未来回收材料将成为市场的重要补充。 进军锂电正极材料领域，拥有全产业链技术公司于 2021年控股个旧圣比和，后者具备“废旧锂离子电池材料综合回收利用→前驱体/碳酸锂→正极材料”的完整产业链制造技术。 2022年 2月，公司拟在 2022-2025年总投资 50亿元，分三期建设年处理 4.5万金吨废旧锂电池及电极材料生产线、 6万吨前驱体、 2万吨碳酸锂、 2万吨正极材料等，其中第一期将在 2022年底建成，公司估计项目全部达产后可实现 86.88亿元收入和 6.25亿元净利润。 传统业务寻求突破，把握信创趋势加速拓展全国信创产业支持政策不断出台， 多地明确要发展外设和整机等的兼容性适配验证。 公司在电子设备的散热领域积累深厚， 产品延伸至整机及周边， 并与相关政府在信息技术应用领域建立了全面的、深度的战略合作关系；在 5G 手机和基站方面， 公司 2020年定增募投建设年产超薄热管 6000万件、均热板 6000万件、5G 基站类散热模组 35万套及其配件等新增产能，传统业务持续寻求突破。 盈利预测与估值首次覆盖，给予“买入”评级。 公司成功进入锂电正极材料及回收领域，散热产品望受益信创产业发展。我们预计 2022-2024年公司归母净利润为 0.61、 2.17、3.80亿元，对应 EPS 分别为 0. 13、 0.47、 0.83元/股，当前股价对应 PE 分别为69、 20、 11倍。我们选取锂电池包括回收板块的雄韬股份、振华新材、恩捷股份、亿纬锂能作为可比公司， 2022-2024年同行业平均 PE分别为 37、 23、 17倍，综合行业情况和公司成长性，我们给予公司 2023年 PE 23倍，对应市值 51亿元，目标价 11.1元，对应当前市值有 20%的空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、新增产能难以消化风险、锂电材料项目建设进展不及预期。

事件： 2022年上半年，公司实现营业收入 5.8亿元，同比增长 144.50%，实现营业利润 4383万元，同比增长 655.69%，归母净利润 3029万元，同比增长 2065.60%，扣非归母净利润 2541万元，同比增长 799.96%。 二季度单季利润较低主要系下游客户交付结构影响。公司半年报发布后，从一二季度的细分来看，很多投资者比较关心二季度单季利润偏低的具体原因。从公司半年报披露信息和我们对行业的了解来看，这是公司的下游客户结构所决定的。自去年到今年初，正极材料行业产品价格一直在上涨，直到 4月下旬后才逐渐回落，这本身就影响了电池类客户的备货积极性，部分订单的交货期被延后。另外，由于产能结构的影响，公司过去下游客户中消费电子类占比较多，今年上半年消费电子需求萎靡，而且受到 3~6月上海长三角疫情封控的影响，很多下游 ODM 和终端厂完全无法确认入库，这些行业性的纷扰对公司 Q2造成的短期影响相对较大。 随着钴酸锂价格的逐渐回落，客户成本端的问题得到一定程度缓和，而且 Q3后全国疫情不再出现大范围的封控，因此 Q2的极端状况将不再复现，接下来锂电正极材料相关的利润将逐渐回复到正常水平。 圣比和净利润率达到 10.88%，充分彰显废旧电池回收模式盈利优势。 依据半年报的披露信息，废旧电池回收主体子公司圣比和今年上半年营业收入是 2.93亿，实现净利润 3192万，净利润率达到了 10.88%。 这一利润率如站在正极材料生产厂商的角度来看确实很高，究其原因在于公司从电池废料粉料到前驱体、碳酸锂等材料再到正极的一体化产业链布局。比与矿石料为主要原料的正极材料厂商而言，这种模式受到上游矿材价格波动的影响更小，是公司重要的盈利优势。 这一数据的发布，是圣比和高盈利成长预期的重要依托，过去部分投资者对于圣比和的盈利能力抱有一定怀疑。圣比和去年底才开始并表，过去几年由于产能规模较小、环保配套不足等等原因，盈利贡献有限。 今年是圣比和规模化生产的第一年，而且将在 Q4到明年 Q1完成一期达产的设备扩增，一期产能在明年 Q1~Q2达产后，将带来销售额的大幅提升，在此基础上，相同模式的利润率假设非常重要。本次中报是圣比和规模化后第一次对外正式披露盈利相关数据，有此佐证，接下来的高成长预期将更为明朗。 云南未受高温天影响，公司不受限电冲击且受益于材料价格反弹。今 年的暑期整个四川、重庆、长江中下游流域包括我国中北部地区都遭受了极端的高温天气，热浪和干旱导致对应地区供电形势非常严峻，因而不少企业都被限电困扰停产或减产。由于很多锂电正极材料生产厂商都在四川和长江流域地区，被限电后产出的停滞会对供应链造成短缺，以碳酸锂为例，碳酸锂三季度由于疫情、限电等多方面的影响，相比于二季度上涨 4-5万元/吨，上涨幅度达 10%。 云南地处云贵高原，虽然今年的高温天气对其也有一定影响，但水电的供给基本没有受阻，云南的企业开工也未受限电影响。圣比和地处云南红河州，不仅有充足的电力供给，电价也相对长江流域很多企业而言便宜，三季度将在行业颓态中体现出产能与成本的充分优势。 盈利预测和投资评级：维持买入评级。公司二季度虽然单季受到客户交付结构行业问题影响导致利润较低，但整个上半年依然维持了良好的成长态势，疫情封控所带来的乱流影响 Q3不再会复现。从下半年开始，公司的一期扩产的各项设备都将逐渐进厂落地，建设完成后实现年产 1.5万吨前驱体、5,000吨碳酸锂及 1万吨正极材料，如以当前价格来预估，一期达产后明年圣比和年化销售额将有望突破 40~50亿元，明年和后年的利润高增趋势非常明确。在传统电子业务方向上，公司已经逐渐在收缩 LED 渠道工程类业务，聚焦散热器件，并且上半年成功开拓诸如富士康等 2B 类重量客户，未来将呈现出较为健康的成长弹性。 我们看好公司在废旧锂电回收行业内的不断进阶与拓展，锂电回收细分板块是一个值得重视的高成长细分赛道，预测公司 2022-2024年将分别实现净利润 0.85、2.96、6.32亿元（假设 2023年底前公司完成圣比和 100%并表），公司当下市值对应估值分别为 37.72、10.82、5.08倍，中期维度看显然有长足成长空间，维持公司买入评级。 风险提示： （1）公司废旧锂电回收与正极材料扩产不及预期； （2）锂电池上下游材料价格大幅波动，导致公司成长假设出现变化； （3）传统 LED 照明领域业务拖累超预期，导致局部业务亏损持续； （4）散热行业下游关键客户开拓不顺，行业竞争加剧。

立足散热器，积极拓展锂电池正极材料领域。超频三传统业务为散热器和LED照明，面对原有业务市场增速放缓，公司积极调整发展战略，2018 年收购个旧圣比和实业有限公司49.5%的股权，实现向锂电池正极材料领域转型。2022 年Q1，公司锂电池正极材料业务营收占比已达48.82%，远超传统散热器和LED 照明业务，锂电池正极材料业务逐渐成为公司的核心战略业务。22 年Q1 公司实现归母净利润0.26 亿元，同比增长1035.82%，未来随着公司在正极领域的聚焦，盈利有望实现高速成长。 动力电池装机量快速攀升，退役电池亟需回收利用。当前，碳达峰和碳中和已成为国际社会的共识，在各国政策支持下，新能源汽车替代传统燃油车的趋势较为明显，随着新能源汽车渗透率快速增长，我们预计2025 年全球动力电池将进入TWh 时代。退役动力电池先梯次利用后再生利用，磷酸铁锂循环寿命较长更适合梯次利用，三元更适合直接拆解回收。 多元电池回收主体普遍使用湿法冶金，电池回收市场空间广阔。按照回收主体的不同可以分为四种回收模式，分别是1）新能源汽车生产企业为主体；2）动力电池生产企业为主体；3）第三方综合利用企业为主体；4）动力电池产业联盟为主体。四种模式各有优势，生产企业具备网点优势，回收企业具备专业优势。动力电池再生利用主要分为三个过程：预处理过程、分离提取过程和产品制备过程。火法冶金、湿法冶金和生物冶金是目前主流的分离提取方法，湿法工艺具有能耗低、回收率高等优点，是目前回收锂离子电池较为有效的方法，为大部分企业所采用。假设三元电池报废年限为6 年，磷酸铁锂电池报废年限为8 年（含两年梯次利用），我们预计2030 年锂可回收量为3.95 万吨、钴可回收量为3.73 万吨、镍可回收量为18.24 万吨、锰可回收量为4.46 万吨，退役动力电池可生产碳酸锂20.85 万吨、硫酸钴17.81 万吨、硫酸镍79.37 万吨、硫酸锰13.69 万吨。 个旧圣比和具备渠道优势，完整回收产业闭环打开盈利空间。个旧圣比和回收镍钴锰、锂等原料提纯率均领先于国家标准，有望进入“白名单”，进一步扩大回收渠道。同时在客户方面拥有一批在锂电池行业经营较为稳定的优质客户，订单稳定且付款条件较好。个旧圣比和在废旧电池回收方面具备技术优势，拥有“废旧锂离子电池材料综合回收利用→前驱体/碳酸锂→正极材料”完整产业链，相较回收企业更具盈利能力，相较前驱体及正极材料企业更具降本空间。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024 年公司营收为11.2、21.6 亿元、30.1 亿元，同比增长93%、94%、40%，EPS 分别为0.13/0.67/1.31 元。考虑到公司未来锂电池材料回收业务将占据大部分的营收和利润比例，同时该业务板块仍处于快速扩张期，我们主要选择锂电正极行业的容百科技、当升科技以及回收锂电池业务的天奇股份作为可比公司。可比公司的 2023 年平均市盈率为19X，公司当前市值对应 2023 年 PE 是18X，公司 2023 年 PE 比可比公司平均值小，考虑到公司锂电池回收业务快速扩产，相关利润率较高，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：公司产能扩张不及预期；行业竞争激烈导致价格剧烈波动；政策风险；上下游材料价格剧烈波动。

事件：公司于4月28日发布2022年一季度报告，报告期内实现营业收入3.35亿元，同比增长161.12%；营业利润4029.67万元，同比增长13930.75%，归母净利润2640.74万元，同比增长1035.82%；扣非净利润2472.04万元，同比增长1885.18%。 Q1利润的大幅增长，彰显公司成长拐点已经来临。公司Q1归母利润大幅增长，无论是营业利润近乎139倍的增幅，还是归母利润、和扣非利润均有10倍以上增幅，其实都已经明确彰显出公司业绩拐点的强劲动能。固然去年的基数相对较低，但是纵观公司过去三年的年报，一季度的利润数值已经比过去三年任何一年的总数还要高。显然，先前我们报告中提及的公司成长逻辑已经开始兑现，利润高速成长的主驱动力无疑是子公司圣比和的并表，以及传统LED与散热业务的回转。 废旧锂电回收与正极材料已成为公司成长主线。从公司过年前最后一天发布的50亿四年投入计划和年报、一季报等报告看，废旧锂电回收与正极材料已经成为公司未来发展的明确主线。从我们深度报告发布后与机构的交流情况看下来，市场对于超频三最大的讨论点其实也集中于此：其一，部分投资者对子公司圣比和在锂电回收这一领域的经营能力与行业竞争力不甚了解；其二，部分投资者对圣比和在今年的市场环境下是否能兑现利润的快速落地与成长也尚存疑问。 公司一季报的数据表现无疑是对于这两个问题最好的回复：报告虽然没有明确公布圣比和的销售以及利润明细，但是公司在营业收入增长的变动原因说明中明确指出“报告期较上年同期新增锂电池正极材料业务，相应收入增长”。显然，圣比和的并表已经成为公司快速成长的主要推动源，而且从订单周期来看，一季度的材料订单是去年四季度签订的，其材料价格也是按去年四季度执行，今年以来，碳酸锂、三元正极等材料的价格大幅上行50%以上，相信接下来的二季度圣比和的利润贡献会更加突出。 另外，值得注意的是，上市公司目前对圣比和的持股比例是50.14%，一季度的归母利润中，圣比和仅并表了一半，随着接下来公司逐渐提升在圣比和的持股比例，未来圣比和对上市公司的利润贡献也将更为可观。 传统业务整合初见成效，今年将持续推进。公司去年年报计提信用及资产减值准备1.17亿元，主要针对的就是传统LED工程渠道类业务的商誉，以及超期的坏账，从今年一季报的数据来看，公司毛利率提升至27.87%，净利率提升至10.70%，几近是2018年末以来的单季最好表现，我们判断这不仅仅是单一靠圣比和的拉动，传统业务的贡献应该也占有一定比重，过去两个季度公司在传统业务，尤其是LED工程渠道端的整合效果可见一斑。 一季报中：“根据公司实际经营需要，为降低管理成本，充分整合资源，公司注销了二级子公司湖北省超频三智能科技有限公司”，这显然也是整合的进一步推进。我们预计今年公司将继续收缩LED工程渠道端业务规模，剥离、关闭业绩较差、预期无法为公司创造收益的、以及那些规模较小，资源利用率不高的子公司，整合人员、业务、渠道等各方面资源，集中优势资源，降低运营成本。 简易程序定增完成，一期扩产已箭在弦上，产能增量指日可待。公司于4月下旬完成了2.2亿简易程序定增的竞价发行，并已经公告了发行询价的相关结果，这次募集的2.2亿资金将用于公司锂电池正极关键材料生产基地一期子项目扩产。如推进顺利，一期项目预计将于今年底明年初达产，达产后将形成“处理1.1万吨金属量废旧锂电池及电极材料生产线，年产1.5万吨前驱体、5000吨碳酸锂和1万吨正极材料”的增量产能。在这个增量达产假设下，公司销售额将比当下实现翻番以上大幅增长，将成为公司明年非常重要的成长支撑点。 盈利预测与评级：维持买入评级。一季报数据的高增，进一步验证了我们先前的深度报告对公司提出的阶跃式成长假设，公司是国内A股市场中较为稀缺且纯粹的，模式为“废旧锂电池材料综合回收利用→前驱体/碳酸锂→正极材料”的全产业链覆盖公司。全产业链覆盖模式的关键优势在于无论上游矿材价格涨跌，公司都能够实现强于产业链其他企业，尤其是单一加工制造类企业的盈利能力。废旧电池的处理以及关键正极材料的供给这两大方向毫无疑问在未来数年都会具备较佳成长潜力；而传统业务领域，公司在逐渐把LED工程渠道类业务收缩的基础上，消费电子散热配件等业务将走向多维度多领域的扩增式发展路径，公司接下来已经明确进入快速增长的景气年景，调高公司2022-2024年利润预测至0.85、2.96、6.32亿元（假设2023年底前公司完成圣比和100%并表），公司当下市值对应估值分别为37.72、10.82、5.08倍，维持公司买入评级。 风险提示：（1）公司废旧锂电回收与正极材料扩产不及预期；（2）上下游材料价格大幅波动，导致公司成长假设出现变化；（3）传统LED照明领域业务拖累超预期，导致局部业务亏损持续；（4）散热行业下游客户开拓不顺，行业竞争加剧。

事件：公司于1月28日发布2021年业绩预告，预计2021年公司归属于上市公司股东净利润为亏损1.275-1.725亿，扣除非经常性损益后的净利润为1.33-1.81亿元。 公司同时公告，拟投入50亿元（其中固定资产投资35亿元），在蒙自经济技术开发区冶金材料加工区投资建设锂电池正极关键材料生产基地，项目用地约800亩，建设年处理4.5万吨金属量废旧锂电池及电极材料生产线，年产6万吨前驱体、年产2万吨碳酸锂、年产2万吨正极材料生产线等。项目建设周期4年，分三期建设。 其中，一期项目总投资9亿元人民币（其中固定资产投资6亿元），建设年处理1.1万吨金属量废旧锂电池及电极材料生产线，年产1.5万吨前驱体、5,000吨碳酸锂及1万吨正极材料。 报告核心观点计提：减轻LLDED照明低附加值渠道端历史包袱，扩产：积极打造锂电正极材料规模化战略布局易见，预告的一个多亿的亏损中，大头是对2017和2018年收购的浙江炯达和中投光电计提的商誉减值准备，一共7900万元；信用减值约3600万元；这两项就达到了1.15亿左右，其他还受到期间费用同比4000万左右的增量影响。易见，坏账亏损与商誉减值主要来源于LED照明传统渠道方向，这一方向进阶成长空间有限，在未来超频三的发展里显然不是主体，将其负面影响在这一阶段清理计提，也是为了后续主业的正常成长能够顺利在报表端体现，不再受这些历史包袱拖累。 除了业绩预告，公司在蒙自投建锂电池正极关键材料生产基地的扩产公告才是这次我们要讨论的重中之重，因为这次扩产一方面佐证了上市公司层面对锂电池正极材料这个发展方向的重视，另一方面也从成长体量上给予了可以与同行业其他优秀上市公司对比的参照。 圣比和：迈向锂电池正极关键材料的重要桥头堡圣比和是公司2018年收购，后逐渐完成控股的锂电关键材料公司，是国内最早进入锂离子电池材料领域研究、生产和销售的高新技术企业之一，主营业务包含废旧电池资源再生利用、前驱体产品、锂离子电池正极材料和核心装备设计与制造。 在当下锂电池上游原材料价格不断上涨，供不应求的行业背景下，圣比和这种具备全流程闭环能力的公司将会非常具备竞争力，因为公司的上游源于废旧电池处理，而非传统锂矿，而且从前驱体到碳酸锂、正极材料等等产品都可以自主自制，基本不受上游矿材产品供给与价格波动影响。而下游电池厂商为了在缺货环境中争抢材料资源，基本都会提前预锁定产能，并且采购的预付比例都很高，因此圣比和的成长性非常确定。公司这次公告要大举投入扩增在锂电池正极材料相关领域的产能，简单估算即使仅一期项目达产后就有望新增20亿左右的销售规模，圣比和未来的成长路径与增量迭代非常清晰。 考虑到圣比和这种回收利用模式的优越性，以及接下来在锂电材料领域的持续布局和扩产空间，包括其技术路径的可复制性，我们判断超频三哪怕仅仅只看圣比和的成长空间，以行业内格林美、中伟、容百等公司的发展轨迹为参照，上市公司当下30多亿的市值显然被低估。 传统业务进阶：散热器件拓宽新兴应用领域；传统LLDED照明逐渐收缩聚焦至大功率应用，前路仍然广阔大有可为超频三的传统产品为PC散热器、LED照明及散热器件，依托成熟的散热技术和工业设计优势，公司将继续在巩固传统业务的同时积极重点开拓手机智能终端、AR/VR的新兴散热器件（微小化、高效传导），大型服务器与算力设施、5G基站等（工业类、高功率高热量），新能源汽车、大容量电池等（动力、储能等长循环、中高功率）的新兴散热类应用领域，不断拓宽公司成长边际。 公司2021年全年业绩预告亏损，依据公司的公告，年报计提了LED相关业务领域的杭州炯达和中投光电的商誉减值，以及针对坏账损失的信用减值，显然，公司已经充分认识到传统LED照明业务的瓶颈，未来逐渐收缩低附加值的普通LED照明渠道端业务，聚焦于能够充分发挥公司散热器件优势的大功率LED产品方向，降低亏损包袱，因势利导地充分发挥公司在散热工业设计与制造方面的优势，使自身摆脱LED工程与渠道类的低附加值竞争陷阱，提升盈利能力，重回成长主赛道。 盈利预测与评级：首次覆盖，予以买入评级。通过年前的业绩预告和正极材料扩产公告，公司立足传统散热器件，逐渐收缩LED传统照明低附加值业务，深耕5G基站、智能终端、动力汽车、储能等新兴散热应用领域，并且以子公司圣比和为依托，将业务重点有节奏地切向锂电正极关键材料，逐渐实现对应领域的规模化战略布局的发展路径已经非常明晰。我们预估公司2021-2023年利润分别为-1.48、0.67、1.59亿元，当前市值对应估值分别为-24.80、54.54、23.11倍，予以公司买入评级。 风险提示：（1）公司锂电正极材料扩产进度不及预期；（2）上下游材料价格大幅波动，导致公司成长假设出现变化；（3）传统LED照明领域业务拖累超预期，导致局部业务亏损持续；（4）行业竞争加剧。