华大基因是国内老牌基因测序服务龙头企业，上游突破海外垄断限制实现降本、下游拓展应用场景与海外渠道，2023-2025年随着海外拓展加速，常规业务收入增长有望加速。 基因测序服务行业：下游空间广阔，降本势在必行华大基因所处基因测序服务竞争激烈，处于上游寡头垄断、下游应用空间广阔并亟需价格下降打开新应用场景，降本增效势在必行。 产业链上游：寡头垄断，国产设备向上游突破。上游测序仪器及试剂耗材技术壁垒较高，我国乃至全球基因测序仪长期被Illumina等海外龙头垄断，价格高昂、条件苛刻限制了我国基因测序行业的发展。2014年，Illumina核心试剂耗材价位大幅提升，导致我国下游测序服务商毛利率大幅下滑，倒逼国产企业寻求上游创新，华大智造应运而生，实现了核心技术自主可控以及测序成本的大幅下降。 间产业链下游：存量市场空间CAGR20.7%。，新应用场景广阔。 （1）存量市场2021-2026E基因测序服务CAGR20.7%。根据BCCResearch数据，基因测序服务规模有望从2020年的69.94亿美元，增长至2026年的210.66亿美元，2021-2026年CAGR20.7%。 （2）新应用场景广阔，看好降本带来肿瘤早筛、农业育种等新应用场景打开。从生物医药看，我国肿瘤早筛市场规模有望由2021年的1亿元提升至2030年的192亿元（Frost&Sullivan数据），对应2021-2030年复合增速79%；从农业育种方向来看，农业育种测序品种繁多、市场空间巨大，但对成本的控制也更为严格。我们认为，随着测序成本快速下降，下游场景有望快速拓展，拉动测序服务企业收入增长。 基因测序服务：上游材料成本占比高、下游降价打开应用场景，全产业链可控、降本增效是成长重要驱动。我们认为，在上游成本占比较高（2018-2022年，华大基因直接材料成本占比平均55%，诺禾致源直接材料成本占比平均66%）、下游降本增效驱动应用场景打开的条件下，作为竞争相对激烈赛道的中游基因测序服务商，向上游寻求议价能力的突破、降低测序成本势在必行。其中，国产测序服务商中，华大基因积极寻求上游技术突破，其关联企业华大智造在测序成本上低于海外龙头Illumina，有望为华大基因降本增效、进一步提升市占率以及打开下游应用场景赋能。 华大基因：降本拓面的测序服务龙头华大基因作为临床级基因测序服务龙头，正处于全球化布局加速期。作为临床级基因测序服务龙头，从产品结构看，华大基因基本涵盖了当前精准医学的主要应用，包括生育健康、肿瘤防控、病原感染检测等；从覆盖区域看，公司已覆盖中国境内2000多家科研机构和2300多家医疗机构，其中三甲医院500多家。公司正积极进行海外拓展，业务覆盖全球100多个国家和地区，尤其是在2020年后，借助服务于公共卫生疾控的“火眼”实验室，2020年境外收入占比迅速提升至67%（2019年17%），2022年公司海外落地“火眼”实验室100余个（分布在全球30余个国家和地区），积极探索其向常规核心业务转化，海外拓展加速。 成长性：2021-2025E常规业务收入CAGR16%，加速趋势鲜明我们认为，公司收入成长的主要驱动在于： （1）降本增效驱动生物医学、农业育种等应用打开。华大基因上游供应商主要为华大智造，具有极强的成本优势（以测序成本看，华大智造测序通量更高，测序成本约为Illumina的50%）。2021年，华大基因将测序成本降至9.99元起/G，我们认为，公司成本优势有望助推更多应用场景的打开，拉动收入增长。 （2）海外渠道快速拓展，全球市占率有望快速提升。2020年，全球公共卫生疾控检测需求快速增长，公司依托全产业链优势，快速推出“火眼”实验室，2020年境外收入同比增长1107%。随着检测的常态化，“火眼”实验室的功能逐渐向出生缺陷、肿瘤防控及其他重大的传感染疾病检测方向转变，我们认为，“火眼”渠道优势与市场认可度提升下，有望拉动海外常规收入高增长。 海外拓展及下游应用场景打开驱动下，2021-2025E入常规业务收入CAGR16%，加速趋势鲜明。我们认为在海外拓展与下游应用拓展驱动下，常态化业务增长或将加速，对应2021-2025年常态化业务收入CAGR16%，高于2018-2021年常态化业务5%的收入CAGR，加速趋势鲜明。 盈利能力：2024年后净利率有望提升我们认为，公司在非常态需求推动下&海外拓展期已经进行了较高的人员与费用投入（2019-2022年，公司总员工数量由3585人提升至4448人），2023年随着非常态化需求的下降，公司人员或有下降趋势，2023年期间费用或有所下降，2024年后，随着海外与新品的逐步放量，规模效应下，期间费用率或有下降趋势，拉动净利率提升。 盈利预测与估值基于上述假设，公司2023-2025年营业收入分别为42.07/46.60/53.30亿元，分别同比增长-40.29%、10.75%、14.39%；归母净利润分别为1.00/1.72/2.74亿元，同比增长-87.54%、72.03%、59.26%。我们认为，公司正处于产品结构与渠道调整期，利润波动相对较大，建议关注收入增长。参考同样处于海外拓展或应用场景打开费用投入期的可比公司估值，给出公司2024年4.5倍PS，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示业务拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；国内外政策变动的风险

海内外核酸检测服务和产品大量交付，增厚全年业绩公司 2020Q1-3实现营收 67.52亿元（+225.82%），归母净利润 27.05亿元（+901.68%），扣非归母净利润 26.55亿元（+1066.14%），经营活动产生的现金流量净额 25.99亿元（+1870.71%）。其中 Q3单季营收26.44亿元（+238.61%），单季归母净利润 10.54亿元（+1361.54%）。 主要受益于新冠检测服务和产品出口，增厚全年业绩。 新冠检测：火眼实验室提供检测服务，出口订单估计持续至明年公司多款新冠病毒核酸检测试剂盒国内获批并获得欧盟、美、日、澳、新、加等多国市场准入，并被 WHO 列入应急使用清单。截至 6月底，海外累计发货超过 3500万人份，我们估计全年有望超过 6000万人份。 9月两项新冠、甲流及乙流病毒的“三联检”产品获得 CE 认证，可一次性检测三种病毒，在抗击新冠疫情同时警惕季节性流感，有利于增强其国际竞争力。海外抗疫中，公司与沙特签订总价为 2.65亿美元的订单，与以色列基因公司AID签订了总额约为2520万美元的合作协议， “火眼”实验室一体化综合解决方案已在沙特、文莱、塞尔维亚、菲律宾、哈萨克斯坦等国家和地区落地。9月公司在埃塞俄比亚的新冠试剂生产工厂已经投产，未来还可转产艾滋病病毒、疟疾、结核病等其他检测试剂并向其他非洲国家出口，为公司打开海外 IVD 市场，加速国际化进程。 毛利率提升，现金流充裕2020Q1-Q3销售毛利率 64.61%（+8.99pp），受益检测试剂盒拉升毛利率。销售费用率 7.40%（-14.36pp）；管理费用率（含研发）7.58%（-9.25pp），财务费用率 1.77%（-2.23pp），期间费用率合计 16.75%（-21.38pp），主要是收入大幅增长导致费用率下降。 风险提示：新冠疫情发展及海外扩张不确定性，产品研发上市风险等。 投资建议：新冠检测业绩弹性大，维持“买入”评级上调盈利预测 2020-2022年归母净利润 35.5/15.6/9.9亿元（原30.0/12.2/10.7亿元），增速 118%/-56%/-36%，当前股价对应 PE 为15/35/55x。公司作为基因测序龙头公司，全产业链布局，新冠检测业务弹性巨大，海外实验室扩张为持续发展注入动力，维持“买入”评级

得益于对新冠疫情的快反能力，公司经营体量上一台阶2020年前三季度，公司实现营业收入 67.52亿（+225.82%），2019年同期收入 20.72亿，绝对金额增加约 47亿；实现归母净利润 27.05亿元（+901.68%），净利率水平约 40%；实现扣非归母净利润 26.55亿元（+1066.14%）。其中，单三季度公司实现营收 26.44亿（+238.61%），去年同期 7.81亿，绝对金额增加约 19亿，净利率水平接近 40%；实现归母净利润 10.54亿（+1361.54%）；实现扣非归母净利润 10.50亿（+2014.66%）。 截至三季度末，货币现金 40.42亿，期初 7.35亿，系销售回款增加；应收账款 21.16亿，期初 12.32亿，系业务增长；存货 11.10亿，期初 3.43亿，系生产规模扩大，增加了相应的产成品和原材料备货所致；应付账款 7.44亿，期初 1.71亿，系生产规模扩大，应付采购试剂盒及原料、设备仪器款项增加。此外财务费用和管理费用由于股权回购、员工持股计划等实施有所增长。 根据 Q3情况，我们调整了盈利预测，我们预计公司 2020/2021/2022年分别实现营业收入 96.50/86.70/76.76亿元（前值 119.40/105.01/94.27亿元），实现归母净利润39.96/29.49/23.48（前值 42.34/31.69/26.38亿元），对应 EPS 分别为 9.99/7.37/5.87元/股（前值 10.58/7.92/6.59元/股），截至 2020年 10月 29日收盘价，2020~2022年 PE分别为 14.6/19.8/24.9。维持“买入”评级。 海外布局谋求长远、深度，具有独特的竞争模式和优势由于新冠疫情在全球范围内的爆发，市场对新冠检测试剂盒和服务的需求激增，公司凭借卓越的综合实力实现国内外火眼实验室布的广泛布局，成功从原来单一的试剂出口商转型综合解决服务方案提供商。得益于新冠，华大在海外包括产品报证和海外渠道合作等方面都有了比较大的提升。 风险提示：实验室利用率不及预期；竞争力下降或竞争加剧；医疗安全事故； 政治风险；汇率波动等

盈利预测与估值：公司作为国内基因测序行业龙头，第一时间响应疫情，推出了多款新冠病毒检测试剂盒，并迅速在国内外获批。同时，公司的气膜版火眼实验室兼顾便携、经济、可靠、高效等优点，签订了多项海外订单，助力全球疫情防控。新冠疫情的国际化和常态化让公司的相关业务持续增厚公司业绩。同时，公司的孕前筛查、肿瘤检测等业务也将在未来保持稳定增长。我们维持盈利预测，预计2020-2022年EPS为8.78元、4.11元、3.18元，对应10月27日收盘价PE分别为15.4倍、33.0倍、42.6倍，维持“审慎增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；知识产权纠纷风险；新产品研发进度不及预期。

华大基因2020年中报业绩超预期公司上半年实现营业收入41.1亿元，同比增长218.1%；实现归属于上市公司股东的净利润16.5亿元，同比增长734.2%，超之前预增的15.3-16.3亿。单季度来看，二季度收入实现33.2亿元，归母净利润15.1亿，超市场预期。半年报中的两个指标值得引起关注：存货12.8亿，同比增加10亿，环比增加6.6亿；预收款12.9亿，同比增加8.6亿，环比增加4.6亿。表明后续业绩仍然强劲。特别注意的是Q2新冠检测试剂实际仅发货一个半月，因修改说明书。故我们认为三季度环比将实现进一步增长，再超市场预期。 我们在2020年6月10日发布的深度报告《打造全球体外诊断龙头》，预计2020-2022年净利润27、17.5、20.7亿，考虑新冠持续时间超我们当时的预期，“新冠试剂+服务”盈利水平也超我们预期，上调2020-2022年净利润。我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营业收入119.40/105.01/94.27亿元，实现归母净利润42.34/31.69/26.38亿元，对应EPS分别为10.58/7.92/6.59元/股，截至2020年8月27日收盘价，2020~2022年PE分别为13.8/18.4/22.1（原值27.07/17.51/20.74亿元）。目前市值没有体现公司的行业地位和格局，维持“买入”评级。 依托“火眼”实验室长久开展海外衍生服务和产品公司业务已经覆盖了全球100多个国家和地区，欧洲、美洲、亚太等地区合作的海外医疗和科研机构超过3,000家。截至报告期末，公司新冠检测产品已经覆盖全球180多个国家和地区，累计在海外运营“火眼”实验室58个，分布在全球17个国家（地区），致力于为各个国家和地区的公众健康做出积极贡献。全球的“火眼”实验室作为一体化综合解决方案服务在承担本次新冠疫情的病原微生物检测后，未来将依托这些解决方案的衍生服务和产品来进一步拓展国际市场。这也是我们看好华大基因的核心逻辑之一，期待验证。 风险提示：品质量问题；降价风险；政治风险；疫情不确定性；海外实验室运营不及预期等

近日， 华大基因发布了 2020年中报。报告期内，公司实现营业收入 41.08亿元，同比增长 218.1%；实现归母净利润 16.51亿元，同比增长+734.2%； 实现扣非归母净利润 16.05亿元，同比增长+801.5%； 其中， 精准医学检 测综合解决方案业务实现营收 29.92亿元，同比增 1230.36%。公司经营现 金流量净流入 20.38亿元，同比增长 1760%。 盈利预测与估值： 公司作为国内基因测序行业龙头，第一时间响应疫情， 推出了多款新冠病毒检测试剂盒，并迅速在国内外获批。 同时，公司的气 膜版火眼实验室兼顾便携、经济、可靠、高效等优点， 签订了多项海外订 单，助力全球疫情防控。新冠疫情的国际化和常态化让公司的相关业务持 续增厚公司业绩。同时，公司的孕前筛查、肿瘤检测等业务也将在未来保 持稳定增长。 我们调整公司盈利预测，预计 2020-2022年 EPS 为 8.78、 4.11、 3.18元，对应 9月 1日收盘价 PE 分别为 17.0、 36.3、 46.8倍，维持“审慎 增持”评级。

事件：公司2020年中报实现营业收入41.08亿元，同比增长218.08%；归母净利润16.51亿元，同比增长734.19%，扣非后净利润16.05亿元，同比增长801.46%；EPS为4.13元，业绩符合预期。 新冠检测试剂获国际认证。公司新冠病毒核酸检测试剂盒（荧光PCR法）获得多国市场准入，并被WHO列入应急使用清单。截至5月6日，公司在全球89个国家和地区的新冠检测量已经超过1000万人次。截至中报期末，公司新冠病毒检测试剂盒海外累计发货超过3500万人份。 海外疫情依然严峻，秋冬季流感混合感染预期带动检测需求上升。目前南美和印度的检测阳性率在10%以上，甚至到20%，检测仍然非常不足，对中国的试剂需求量大。更多企业获得海外认证，7月份出口进一步放开。根据海关数据，3月1日至7月12日，试剂累计出口3.9亿人份，出口金额逐月增加，展望Q3业绩，我们认为业绩弹性将进一步加大。 全球火眼实验室业务开展顺利。截至7月30日，公司在国内已建成10个以上火眼实验室，国内检测通量超过20万例/天；已在国际累计洽谈或启动约70多个火眼实验室，国际检测通量约30万例/天。同时，公司在香港建16个临时气膜“火眼”实验室，使得在港合资公司华昇检测量由3万例/天升至13万例/天。 深入布局精准医疗。1）助力全球遗传缺陷防控。公司生育产品临床检测累计服务超过约1300万人次，对人口质量提升意义重大。2）落实肿瘤精准防治。公司已经和500家以上三甲医院建立了长期业务合作关系，累计提供超过9万人的肿瘤基因检测服务3）感染防控高速增长。公司主力产品“PMseq病原微生物高通量基因检测”的病原数据库可检物种数目扩增到1.2万多种，累计完成超过10万份样本检测。

海内外核酸检测服务和产品大量交付，增厚全年业绩公司2020H1实现41.08亿元（+218.1%），归母净利润16.51亿元（+734.2%），扣非归母净利润16.05亿元（+801.5%）。其中Q2单季营收33.17亿元（+368.0%），单季归母净利润15.11亿元（+1414.8%），单季扣非归母净利润14.90亿元（+1574.2%）。主要是因为受益于新冠疫情检测量大幅提升，公司的感染防控业务及精准医学检测综合解决方案业务实现了高速增长，增厚全年业绩。 新冠检测：火眼实验室提供检测服务，出口订单弹性大公司迅速完成了多款新冠病毒检测试剂盒的研发，核酸检测试剂盒国内获批并获得欧盟、美、日、澳、新、加等海外多国市场准入，并被WHO列入应急使用清单。截至6月底，海外累计发货超过3500万人份，我们估计全年可能超过6000万人份。截至6月底，公司设计建造的“火眼”实验室分别已在北京、天津、深圳、武汉等全国10余个主要城市落地，助力常态化疫情防控。海外抗疫中，公司与沙特签订总价为2.65亿美元的订单，与以色列基因公司AID签订了总额约为2520万美元的合作协议，“火眼”实验室一体化综合解决方案已在沙特、文莱、塞尔维亚、菲律宾、哈萨克斯坦等国家和地区落地。 毛利率提升，现金流充裕2020H1销售毛利率65.34%（+7.50pp），销售净利率40.24%（+24.92pp），检测试剂盒带来毛利率大幅提升，费用率下降明显，销售费用率7.95%（-12.76pp）；管理费用率（含研发）7.84%（-8.99pp），财务费用率0.49%（+0.95pp），期间费用率合计16.27%（-20.81pp），主要是受益于2020年上半年经营业绩较上年同期大幅增长。 风险提示：新冠疫情发展及海外扩张不确定性，产品研发上市风险等。 投资建议：新冠检测业绩弹性大，维持“买入”评级上调盈利预测2020-2022年归母净利润30.0/12.2/10.7亿元（原12.0/5.3/6.2亿元），增速987%/-59%/-12%，当前股价对应PE为19/46/52x。公司作为基因测序龙头公司，全产业链布局，新冠检测业务弹性巨大，海外实验室扩张为持续发展注入动力，维持“买入”评级。

新冠疫情大幅提升华大全球地位,借火眼实验室打造全球体外诊断/IVD龙头过去,市场把华大定位于基因测序的龙头,此次新冠疫情,展现了公司IVD领域多技术平台的优势和潜力。新冠试剂对公司而言不仅是一次性的业绩贡献,将产生深远的影响和思考:1)此次新冠疫情,我们预计全年公司有望在海外建设超过100个火眼实验室,以新冠试剂为基础,未来将源源不断的输出公司产品线和全方位的服务——生育健康、肿瘤、感染防控等,将掘金目前全球700亿美元IVD市场。火眼实验室,主要由华大作为承建方和运营方,当地政府作为所有者,结合当地的实际需求,可合作和探索的模式和空间非常大,值得期待。2)此次新冠疫情,公司将转变过去一味追求高通量测序等高端技术,更多考虑用性价比更高的技术来解决实际问题,因地制宜。看长远,华大基因有望成为全球体外诊断TOP5。我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营业收入94.56/76.35/82.25亿元,实现归母净利润27.07/17.51/20.74亿元,EPS分别为6.77/4.38/5.18元,目前市值没有体现公司的行业地位和格局,首次覆盖,给予“买入”评级。 ?未来感控和肿瘤业务将比肩甚至超越生育健康近年公司的主要盈利业务是生育健康,无创产前诊断贡献了绝大多数利润。未来,公司会不断开发新的商业应用、培育新的检测需求、抢占新的广阔市场:耳聋、地贫、新生儿遗传代谢等产品已经进入市场,将进一步做大生育健康业务;其次,公司拥有全世界领先的病原微生物宏基因测序技术和数据库,具有检测范围广、无需预先培养样本、检测通量高、可检测未知微生物、指导用药的综合优势。相关研究应用已与华山医院感染科张文宏教授等人合作近4年。我们预计新冠检测也将常态化,持续为公司感染业务做贡献;公司将重点在肿瘤的筛、诊、监的全景防控领域加速发布新产品,以正式注册和LDT产品两种形式尽快商业化。未来感染和肿瘤业务至少可以比肩生育健康板块,是公司强有力的增长点。 ?风险提示:海外业务推进不及预期;新产品商业化不理想;竞争格局恶化等

基因测序全产业链布局,覆盖五大业务板块覆盖五大业务板块1999年华大集团为人类基因组计划而生,以“产学研”一体化的发展模式引领基因组学的创新发展。公司积极向上下游拓展,集团层面下的华大智造自主研发推出国产测序仪,降低测序成本;公司主营业务覆盖生育健康、肿瘤防控与转化医学、感染防控、多组学大数据服务与合成及精准医学检测综合解决方案五大板块,产品管线丰富,研发投入巨大; 公司拥有丰富的科研项目经验和优秀的数据处理分析能力。 新冠检测:火眼实验室提供检测服务,出口订单弹性巨大截至6月11日,全球新冠肺炎累计确诊病例约744万例,海外疫情仍然严峻,新冠检测需求估计将持续全年。截至4月底,华大基因新冠病毒检测试剂盒日产能可达200万人份/天,国内获批并已取得包括欧盟、美国、日本、澳大利亚、新加坡、加拿大等海外多国认证。海外订货已覆盖80余个国家和地区,4月底已累计发货超过2000万人份。4月27日宣布将为沙特阿拉伯提供新冠病毒检测综合解决方案,合同总金额不超过2.65亿美元。随着疫情的全球化发展,华大基因又推出了火眼实验室(气膜版),在阿联酋、文莱、塞尔维亚等28个国家和地区筹建运营,累计检测样本量逾100万例(截至5月31日)。我们保守估计公司全年出口在3000万-6000万人份,弹性巨大。 首次推出员工持股计划员工持股计划公司已于6月3日完成回购400万股,价格109.10-125.00元/股,累计4.82亿,将用于员工持股计划,覆盖董监高及核心业务人员,共计不超过100人,业绩考核目标为2020、2021年度净利润增长50%、17%。 风险提示:行业竞争加剧等,产品研发、上市不及预期、政策变化等等投资建议:新冠检测业绩弹性大,维持“买入”投资评级评级保守预计2020-2022年归母净利润11.95/5.27/6.16亿元,增速333%/-56%/16%,当前股价对应PE为42/95/81x。公司作为基因测序龙头公司,全产业链布局,新冠检测业务弹性巨大。参考行业可比公司,按照46.5-55.8XPE,公司合理价值在139-168元,具有11%-33%空间,维持“买入”评级

事件:公司发布三季报,前三季度营收18.14亿元,同比增长25.39%,实现归母净利润3.20亿元,同比增长2.48%,扣非后归母净利润为2.67亿元,同比增长0.81%。其中第三季度营收6.73亿元,同比增长20.54%,实现归母净利润1.12亿元,同比下滑7.38%,扣非后归母净利润0.99亿元,同比下滑2.09%。生死染业务持续放量,带动公司收入端稳步提升。 前三季度毛利率为55.51%,较半年报的54.55%提升0.96个pp,毛利率基本维持稳定。 期间费用方面,前三季度销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为3.39亿、1.06亿、1.61亿、17万元,占总收入的比例为18.7%、5.9%、8.9%、0.01%,较去年同期+0.1%、-0.4%、+1.2%、-0.5%,研发费用同比增长45.18%,主要系研发项目投入增加所致。 持续深化技术创新,积极探索上下游新的发力点。 根据公司半年报,今年研发项目持续投入,其中EGFR/KRAS/ALK基因突变联合检测试剂盒(联合探针锚定聚合测序法)和BRCA1/2基因突变检测试剂盒(联合探针锚定聚合测序法)目前均处于临床试验状态,并且申报创新医疗器械,我们认为肿瘤个体化用药检测是NGS继NIPT后的下一个风口,华大加速抢滩注册相关产品,有望加入市场争夺,凭借华大核心竞争力,将成为该领域的有力竞争者。此外,华大同步在储备多项新产品,未来有望逐步实现上市。 国产测序仪推陈出新,测序通量堪比Illumina新机型。 上周,华大智造在ICG会议上发布新款国产测序仪MGISEQ-T7,标志着国产测序仪进入一个新时代。MGISEQ-T7采用四联芯片,每张芯片可以独立运行,日运行通量灵活可选,相同读长下测序试剂单位成本不变。测序通量日产能高达1-6T,芯片密度提升20%,通量堪比Illumina最新仪器NovaSeq6000,为后续全基因组测序(WGS)、超深度外显子测序、表观基因组测序、肿瘤大Panel等大型测序项目提供基础。 国产测序仪在成本上具备明显优势,我们认为未来随着国产测序仪性能稳定,逐步普及,将进一步推动测序成本的下降,对于整个行业和华大股份而言都是一个利好。 维持“持有”评级。 我们预计18-20年公司EPS为1.32、1.69、2.13元,维持“持有”评级。 风险提示:市场竞争加剧导致毛利率下降、产品研发及注册风险、政策变动风险、NIPT推广渗透率提升趋缓、集团子公司华大科技2015年因样本问题受到科技部行政处罚(目前已恢复)等。

全球领先的基因测序龙头 华大基因成立于1999年,是全球最大的基因组学研发机构。华大基因以“产学研”一体化的创新发展模式引领基因组学的发展,通过遍布全球的分支机构与产业链各方建立广泛的合作,将前沿的多组学科研成果应用于医学健康、农业育种、资源保存等领域,推动基因科技成果转化,实现基因科技造福人类。2013年3月,华大成功完成对美国上市公司Complete Genomics的收购,实现了基因测序上下游产业链的闭环。并于2015年相继推出完全自主知识产权、具有国际先进水平的高通量测序系统“超级测序仪”及桌面化测序系统。 中国基因测序产业链正在向上游发力 从中国目前产业格局来讲,上游的仪器试剂耗材形成国外四巨头垄断格局,国内厂家正在积极寻求突破,例如华大基因、贝瑞和康、达安基因等生产的测序仪已经获得CFDA的批准。与此同时,国内的厂家在试剂耗材方面也有所进展,也主要集中在上述三家;中游测序服务由于进入门槛低,目前是市场集中度较低,对于测序数据的解读能力普遍不足,目前处于洗牌阶段,预计未来会逐步会涌现出一些比较优秀的企业,逐渐形成自己的品牌。下游应用服务遍地开花,未来市场空间广阔。 致力于降低出生缺陷率,分享全球基因测序市场快速增长盛宴 从全球的范围来看,目前测序市场规模增长最快的是亚洲市场,其中中国和印度的市场增长率均超过了20%,是全球增长最快的国家。随着东南亚地区生物医药行业持续的快速发展,未来中国基因测序市场的增长仍将引领全球。根据公司2017年报,公司在生育健康板块实现收入11.36亿元,YOY22.28%,收入占比54.21%;基础科研实现收入4.04亿元,YOY22.80%,收入占比19.29%;复杂疾病实现收入4.57亿元,YOY19.11%,收入占比21.79%;药物研发板块实现收入0.91亿元,YOY52.95%,收入占比4.34%。基因测序的应用范围广泛,NIFTY作为有效筛查出生缺陷率手段,受益生育政策放开,高龄孕妇增多,市场保持较高稳定增长,其他板块也保持20%以上的高增长。 估值与投资建议 根据我们的预测,公司2018/2019/2020年基本每股收益将分别达到1.24/1.51/1.88元,对应2018/2019/2020年动态PE分别为110/90/72倍,公司估值目前偏高,但考虑到基因测序行业的前景,首次覆盖,我们给予公司“增持”投资评级。

投资要点。 1. 盈利能力提升业绩稳步增长。 2017 年上半年公司收入和净利润同步实现较快增长,分业务看,生育健康收入5.11 亿元(+22.54%),基础科研收入1.70 亿元(+12.14%),复杂疾病收入1.67 亿元(+2.82%),药物研发收入3,635.61 万元(+22.79%),生育健康和药物研发业务实现较快增长,基础科研和复杂疾病业务较为平稳。 受药物研发业务的毛利率出现较大幅度回升及高毛利生育健康业务增速较快的影响,公司上半年综合毛利率同比提升2.87pp,约为61.49%;三项费用率34.49%,同比上升1.16pp,主要由于销售费用同比增长22.51%,持有的外币资产因汇率波动产生的损失使得财务费用同比增长251.63%,管理费用小幅增长6.67%(研发费用同比增长11%)。 2.生育健康和复杂疾病业务是未来主要增长点 公司生育健康和复杂疾病两项业务收入占比超过76%,基础科研市场竞争较为激烈,公司发展重心转移,其收入占比逐年下降,药物研发类服务市场仍在培育期,收入贡献比例较小。 随着人们健康意识的增强,二胎政策放开市场需求上升,国家取消无创产前试点,价格的下降和医保的覆盖有望提升市场渗透率,生育健康测序市场规模将快速扩大,公司有望凭借自有品牌测序仪加强成本控制,增强市场竞争力,预计生育健康业务高增长有望延续。国内肿瘤高发,但基因检测的临床应用尚处于起步阶段,随着政策逐步规范,肿瘤测序试点取得成功后有望复制产前筛查的发展路径,潜在市场空间广阔,公司有望凭借先进的测序检测技术和高效的信息分析能力抢占市场份额,培育未来业绩新增长点。 3. 基因测序技术开发和渠道开拓提升核心竞争力。 公司是国内少有的掌握核心测序技术的企业之一,拥有测序平台、质谱平台、信息平台、自主研发的技术平台等技术体系及资源库;在科研和产业化过程中不断积累数据,形成了庞大的数据库,使得公司具有更精准的分析能力和更强的检出能力;此外公司保持较高的研发投入,目前在研项目有28 项,包括临床应用类服务23 项和基础科研类5 项,有望持续拓展公司产品线,巩固市场竞争力。 在渠道方面,公司加大科研机构和医院市场开拓力度,目前已经覆盖国内2,000 多家科研机构和2,300 多家医疗机构,有望不断提升无创产前基因检测、新生儿基因检测和肿瘤基因检测等业务的市场份额。 投资建议。 公司是国内基因测序龙头企业,基因测序和数据分析技术优势明显;公司通过研发不断丰富产品线,同时加大终端渠道建设,提升整体核心竞争力;市场规模扩大以及渗透率提升的情况下,生育健康业务高增长有望延续;公司积极布局肿瘤检测业务,有望成为未来业绩新增长点;预计公司2017-2019 年EPS 为1.05、1.39 和1.69 元,对应PE 为122X、92X 和76X,维持“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧;政策监管变化。

基因测序行业快速发展。 随着基因测序技术的不断升级,测序成本下降幅度高达数十万倍。低廉的成本、有效的应用转化刺激需求爆发、政策的鼓励和规范使得基因测序行业高速发展。根据BBC RESEARCH 和前瞻产业研究院预测,2020 年全球测序市场达136 亿美元(5 年全球复合增速近20%),国内作为行业新兴市场,5 年复合增速有望35%,至2022 年市场为300 亿人民币。 测序行业的霸主。 由于技术壁垒相对较小,国内企业大多在中游服务测序领域布局。目前基因测序行业最为成熟的领域为无创产前诊断(NIPT),华大基因占30-40%市场,先发和规模优势明显。随着价格降低和终端普及,市场渗透率有望持续提升,预测华大基因未来3 年均有望保持30%左右的营收增速。 全产业链布局+打造信息储存和处理平台。 公司的核心优势在于:1)积极向上下游拓展,特别是通过收购美国测序仪生产商打造自主研发测序仪,弱化对上游测序仪和试剂的依赖;2)中游测序领域,特别是NIPT 领域因先发优势,有望强者恒强;3)信息储存平台和信息处理平台搭建有望助力数据解读,是未来实现肿瘤个性化诊断和治疗应用和发展的必要条件,也是公司构建一体化测序平台的重要基石。 瑜亮之争。 NIPT 市场目前形成双寡头局面,华大基因和贝瑞和康共占50-70%市场,由于NIPT 基本技术方法同质化严重,未来成长主要看销售渠道的布局,双龙头公司规模优势和先发优势明显,后进入者或者没有渠道优势的公司难以生存。 风险提示。 市场竞争加剧的风险、行业监管政策变化分险、新产品研发失败风险、因技术和工艺固有局限导致的产品质量事故风险等。 投资建议。 我们预计2017-2019 年摊薄EPS 0.97/1.24/1.42 元,参考2017 年可比公司估值51X,我们认为公司的合理价在50 元左右,推荐“增持”,保持长期密切关。