事项：公司公布三季报，2023Q1-Q3 实现营业收入 18.65 亿元（-10.53%），归母净利润 0.69 亿元（+77.47%），扣非归母净利润 1.32 亿元（+64.39%）。其中单三季度，公司实现营业收入 5.19 亿元（-15.05%），归母净利润 0.007 亿元（+101.22%），扣非归母净利润 0.19 亿元（+175.48%）。业绩符合预期。 评论：毛利率和净利率提升明显。23Q3 公司毛利率为 40.8%（+17.8pct），公司实现净利润 68.3 万元，净利率为 0.1%（+9.3pct）。相比 22Q3，公司成功实现扭亏为盈。23Q3 公司毛利率实现增长的原因在于，原料药非法规市场收入占比下降及公司 CDMO 业务和制剂业务快速的增长，即产品销售结构变化使毛利率有较大幅度的提升。 成本控制效果良好，期间费用率保持稳定。23Q3 公司销售费用率为 3.8%（+1.4pct），销售费用率提升的主要原因系制剂业务的推广费用上升。23Q3 公司财务费用率为 2%（+4pct），费用率上升的主要系汇率市场不稳定所造成的汇兑损失及利息费用增加所致。 公司制剂业务进展良多，未来有望持续增厚业绩。2023 年 11 月，子公司诺得药业奥美沙坦酯氢氯噻嗪片以 22.52 元/盒的价格拟中选第九批全国药品集中采购，未来有望通过集采快速开拓市场，提升公司品牌影响力。2023 年三季度子公司诺得药业还获批了 3 款制剂产品，有望增加公司制剂业务收入。 投资建议：考虑公司原料药业务短期价格压力，我们下调盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 0.96、2.40 和 3.28 亿元(23-25 年预测前值分别为 2.24、3.36 和 4.62 亿元)，同比增长 180.6%、150.8%和 36.5%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 82、33、24 倍。参考可比公司估值，给予公司 2024年 39 倍 PE，对应目标价 27 元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、CDMO 业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧

业绩表现： 2023Q3 单季度利润实现扭亏2023Q1-Q3： 公司实现营业收入 18.65 亿元，同比下降 10.53%；归母净利润 0.69亿元，同比增长 77.47%；扣非归母净利润 1.32 亿元，同比增长 64.39%。2023Q3： 公司实现营业收入 5.19 亿元，同比下降 15.05%；归母净利润 0.01 亿元，同比增长 101.22%；扣非归母净利润 0.19 亿元，同比增长 175.48%。 从2023Q3 收入端 YOY 看，延续了 2023Q2 收入 YOY 趋势，因此我们认为收入结构上或与 2023H1 变化趋势相对一致， 2023Q3 仿制药原料药和中间体收入 YOY可能继续下滑， CDMO 和制剂业务仍然保持较快增速。 成长性分析： CDMO 和制剂开始贡献弹性，预计 API 规范市场占比提升仿制药原料药和中间体：价格承压，法规市场占比预计继续提升。 我们预计公司2023Q1-Q3 收入同比下滑主要是仿制药原料药及中间体价格承压，非法规市场价格和销量有所波动，公司中报提到“法规市场的收入占比进一步提高”，我们认为 2023Q3 延续这一趋势。 随着公司经营节奏理顺，业绩有望恢复增长。CDMO 原料药及中间体业务：预计仍保持较快增速： 根据半年报，上半年公司CDMO 收入 2.31 亿元（ +25.08%），主要是“商业化产品客户需求增长所致”。正如前文分析，我们认为 2023Q3CDMO 业务也保持较快的增速水平。 我们预计随商业化项目加速落地， CDMO 业务有望维持稳健增长。制剂业务：弹性渐起：根据 2023 年半年报，截至 2023 年 6 月 30 日，公司已获批 16 个仿制药品种，随着仿制药新品种获批、 OTC 渠道合作深化，我们预计2023-2025 年制剂业务将保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下天花板拓展。 盈利能力：毛利率、净利率同比大幅提升，看好盈利能力逐渐修复2023Q3 毛利率为 40.79%，同比提升 17.78pct， 我们预计 Q3 毛利率提升主要受产品结构影响， 法规市场收入占比同比提高。 公司 2023Q3 净利率同比提升9.33pct，从费用率看， 2023Q3 管理费用率 11.28%，同比下降 4.21pct； 财务费用率 2.23%，同比提升 4.54pct， 主要是汇兑损失、利息费用增加较多所致； 销售费用率 3.84%，同比提升 1.49pct，主要是制剂收入增加，对应推广费增加较多所致； 研发费用率 11.34%，同比提升 1.41pct； 此外，公司 Q1-Q3 投资收益- 3357.81 万元（ -486.88%），主要是外汇衍生品交易亏损所致； Q1-Q3 信用减值损失-553.59 万元（ -220.69%），资产减值损失-8441.35 万元（ -2426.25%）。 综合考虑公司毛利率变动、产能释放节奏等因素， 我们预计 2023-2025 年公司净利润率有望逐渐提升。 经营质量分析：现金流收紧， 期待运营效率改善从现金流看， 2023 年 Q3 经营活动产生的现金流量净额同比降低 46.24%， 2023Q1-Q3 经营活动产生的现金流量净额同比降低 397.00%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比大幅下滑（ 2023 年三季报： -83.83%； 2022年三季报： 44.87%）， 主要系销售商品、提供劳务收到的现金以及收到的税费返还减少。 从周转率看， 2023Q1-Q3 公司总资产周转率有所下滑（ 2023 年三季报： 0.29； 2022 年三季报： 0.34），期待运营效率改善。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.32、 0.71 和 0.92 元/股， 2023 年 10 月27 日收盘价对应 2023 年 69 倍 PE。 我们建议持续关注公司 API 新品放量、CDMO 及制剂业务稳步推进下贡献增量， 维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

事件：公司发布2022年中报，上半年实现营收14.74亿元，同比增长7.81%，归母净利润9494.94万元，同比下降47.43%，扣非净利润1.05亿元，同比下降34.26%。 毛利率短期承压，期待盈利改善与新业务发力。上半年公司收入端增速在仿制药和制剂增长带动下基本保持稳定，其中仿制药原料药及中间体12.69亿元（同比+20.37%，下同），制剂1015万元（+786.17%），CDMO1.85亿元（-39.64%）。利润端受成本、CDMO、投资收益、公允价值变动等影响，短期业绩承压。其中仿制药原料药及中间体毛利率同比下降10.16pp，CDMO收入、毛利率同比分别下降39.64%、5.05pp，投资收益1425.69万元（-68.22%），公允价值变动收益-3311.30万元（-39.18%），主要系汇率波动导致部分外汇衍生品投资发生亏损。展望下半年，在原材料价格逐渐下降、产能利用率持续恢复之下，公司盈利能力有望逐步恢复。 分业务：API逐步恢复，CDMO受个别产品拖累，制剂开始收获。 API及中间体：规范市场销售稳健提升，持续增强与原研的合作以及国内外注册，期待新产品发力。22H1收入同比+20.37%，毛利率24.96%（-10.16pp），销量同比+29.76%，产品价格环比21H2有不同幅度增长，毛利率下降主要因为新投产基地产能利用率较低以及原材料涨价的影响。公司在规范市场的原料药销售稳健提升，上半年公司在欧、美、日、韩、中国等规范市场的原料药销售收入6.88亿元（+18.97%）。同时，积极推进与原研的合作以及国内外注册，新产品放量值得期待。 CDMO：个别客户订单短期波动，随商业化项目加速落地，有望恢复快速增长。22H1公司CDMO收入、毛利率同比分别下降-39.64%、-5.05pp，主要因为默沙东客户需求萎缩，导致订单下降。上半年公司扩建了业务团队，在不同区域增加BD人员，积极寻找潜在客户。截至22H1，在研CDMO项目21个，其中待验证9个，已完成研发待商业化项目4个；已商业化项目15个。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CDMO业务有望逐步恢复快速增长。 制剂：产品种类不断丰富，收获在即。22H1厄贝沙坦片销售逐渐增增长，截至目前，公司新获批奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片、维格列汀片、孟鲁斯特纳咀嚼片、阿哌沙班片药品注册证书，极大地丰富了产品种类。 费用率：毛利率短期承压，费用率下降。毛利率：22H1、22Q2毛利率分别为28.10%（-11.30pp）、22.50%（-13.85pp），承压原因：1）CDMO业务受默沙东客户需求萎缩影响，订单下降；2）新投产基地产能利用率较低，完工产品分摊的固定成本较高；3）原材料价格上涨。费用率：22H1、22Q2销售费用率分别为1.31%（-0.01pp）、1.35%（-0.11%），管理费用率12.21%（-3.11pp）、11.07%（-7.05pp），财务费用率1.21%（-1.54pp）、-3.53%（-4.67pp），管理费用率下降主要因为职工薪酬、股权激励费用等的减少，财务费用率下降主要因为人民币贬值带来汇兑收益增加。研发投入：22H1、22Q2公司研发费用分别为1.06亿元（-4.40%）、5512万元（-13.62%），占收入比例7.19%（-11.32pp）、7.61%（-2.88pp），公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用呈持续增长态势。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑原材料涨价、产能利用率、个别客户订单的影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入28.13、31.46、35.54亿元（调整前32.31、38.37和45.51亿元），同比增长10.5%、11.8%和13.0%；归母净利润2.04、2.89、4.21亿元（调整前4.61、5.90和7.48亿元），同比增长-0.5%、42.1%和45.4%。目前股价对应2022-2024年40/28/19倍PE。公司上半年业绩短期承压，但前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

优质沙坦原料药龙头，制剂、CDMO转型顺利：公司成立于2003年，致力于高级医药中间体和特色原料药的研发、制造和生产，并逐渐向制剂、CDMO等领域扩展。短期来看，公司沙坦原料药业务逆境反转，CDMO业务稳定提升，制剂业务迎来放量拐点，2022年业绩将出现明显好转，净利润有望翻倍。长期来看，公司加速研发团队建设，CDMO联手默沙东，制剂储备百个品种，业绩空间逐渐打开。 原料药：短期不利因素消除，开始触底反弹：2021年受到沙坦降价、汇率波动、新产能转固等多因素影响，公司API业务盈利能力受损。我们认为公司API业务已触底，随着2022年1）沙坦API下游涨价，上游原材料降价；2）昌邑、京圣厂区落地后放量，规模效应体现；3）汇率逐渐转向利好；4）冬奥会后山东厂区限电解除；多因素带动传统API业务在2022年加速逐季度恢复。非沙坦类产品管线丰富，包括达比加群酯、利伐沙班等商业化品种11个、待验证品种16个、研发中心品种数十个，形成三大梯队，提供长期业绩支撑。 CDMO：大客户项目2022年放量，丰富客户储备打开长期空间：公司依托20余年API经验积累，拥有低成本、稳定、高质量的合成能力，且在格氏反应、金属催化耦联、手性反应等合成技术上国内领先。2021年公司积极响应，帮助默沙东完成关键中间体开发和供应，显示出公司强大的研发实力和供应能力。2022年默沙东非新冠订单Q2开始交付，第一三共订单仍有增量，与恒瑞合作项目下半年有望开始放量，我们认为CDMO常规业务在2022年仍有较大增长空间。中长期看，公司不断加深与大药企的合作，截至2021年底已有15家有望达成商业化合作的客户，且积极与中小创新药企合作，项目储备丰富 制剂业务：长期耕耘将在2022年结果，后续项目储备丰富：公司长期重视制剂研发能力，已有三个制剂研发中心（8000㎡）和300余人的研发队伍，截至2021年底待审批品种14个，在研项目71个。公司蓄势待发，前期储备开始释放，2022全年预计获批6个品种（Q1已批3个），全年申报20个，2022年有望带来6000万收入；未来3年内，每年10个获批，15-20个申请。在集采背景下，仿制药降价机制已形成，公司有望依靠一体化的成本控制优势以量换价，打开仿制药市场广阔空间。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为32.47、39.22、47.01亿元，增速分别28%、21%、20%；归母净利润分别为4.56、6.56、8.09亿元，增速分别123%、44%、23%，2022-2024年P/E估值分别为28X、19X、16X；基于公司原料药困境反转在即，CDMO业务 开始加速放量，制剂业务储备丰富，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：沙坦类原料药出口价格波动风险；汇率波动风险；CMO新客户拓展不及预期风险；制剂业务不及预期风险；政策/环保风险等。

昌邑、京圣转固影响短期盈利能力，随着产能利用率提升，2022Q1收入环比改善、净利率或逐季提升，我们持续看好公司基于规模生产和工艺优化的优势，推进 C(D)MO、原料药和制剂业务从量变到质变的迭代。 投资要点 财务表现：2022Q1收入及净利润环比改善公司发布 2021年报及 2022年一季报，2021年收入 25.5亿元，同比下降 1.6%； 归母净利润 2.1亿元，同比下降 69.3%；净利润率 8.0%，同比下降 17.7pct。单季度看，2021Q4收入 6.1亿元，同比增长 3.8%；2022Q1收入 7.5亿元，同比下降 1.2%，环比 2021Q4增长 23.9%。单季度净利润看，2021Q4归母净利润为-137万元，2022Q1归母净利润为 8472万元，同比下降 36.5%，环比明显提升。 成长能力：CDMO 贡献增量，预计 2022年 API 板块边际改善分业务板块看，CDMO 原料药及中间体板块贡献了公司 2021年主要收入增量（2021年收入同比增长 552.3%，收入占比 21.9%），根据公司年报，“2021年公司出色的完成了默沙东的抗疫新药紧急项目研发。公司在极短的时间内为客户提供了从研发至商业化的服务，进一步得到了客户的高度认可与信赖”，以年报最新披露的收入拆分口径，我们预计“抗病毒类原料药及中间体”收入中 CDMO 收入占比较高，带动 CDMO 业务收入增长。展望 2022-2024年，我们预计公司 CDMO 原料药及中间体业务增长来自于：①已合作项目临床推进或商业化放量（其中我们预计默沙东新冠药项目收入占比有所下降）；②新合作项目个数增加。 仿制药原料药及中间体板块看，2021年拖累了整体收入增长（2021年收入同比下降 21.2%，收入占比 77.2%）。我们预计年报中仿制药原料药及中间体板块主要由降血压类（估算收入占比约 85-90%）、抗哮喘类（估算收入占比约 5-10%）构成。从销售量看，2021年仿制药原料药及中间体总销售量下降 12.3%（“其中原料药销量比去年略有下滑，中间体销量较去年同期下滑 19.87%”），对应平均销售价下降 10%，我们认为可以从侧面印证公司沙坦原料药级中间体规范市场收入占比高、价格相对较稳定。此外，我们也关注到公司仿制药原料药及中间体业务在 2021年的边际变化：①国际大制剂厂特别是原研药企的合作持续加深（“报告期内，公司向国际大型制剂厂商的营业收入 147,615.39万元，2020年同期收入 123,205.98万元，同比增长 19.81%，占公司营业收入的 58.00%，其中与原研制剂公司合作的收入 27,229.81万元，2020年同期收入 23,382.08万元，同比增长 16.46%”）；②新产品注册加速（“新增 6个 API与原研客户开展业务推进，分别处在注册验证、文件递交、样品质量确认等阶段。报告期内，公司获得国家药监部门批准的 API 注册产品 8个，正在审评审批中的注册产品 9个”）。展望 2022-2024年，我们预计仿制药原料药及中间体业务收入增长来自于：①非规范市场沙坦价格回升，但考虑到公司规范市场收入占比相对较高，我们估计整体涨价弹性有限；②国际大制剂厂采购量增 加；③新原料药品种逐步贡献增量，我们建议关注 FDA 检查、产品注册激活节奏。 制剂业务看（2021年收入占比 0.2%），随着仿制药新品种获批、OTC 渠道合作深化，我们预计 2022-2024年制剂业务保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂持续获批下拓展天花板。 盈利能力：产能利用率提升，2022年净利率或逐季提升毛利率看，2021年同比下降 15pct，分板块看，我们认为毛利率下降主要来自于仿制药原料药及中间体板块（2021年毛利率同比下降 18.7pct），具体看可能来自于新投入使用的生产基地产能利用率较低（我们估计中间体自给率下降对公司沙坦类原料药及中间体毛利率影响较大），及化工涨价、汇兑等因素。展望2022-2024年，我们预计随着山东厂区产能利用率提升和沙坦非规范市场平均价有所上涨，沙坦类原料药和中间体毛利率有望明显提升，其他品种毛利率基本稳定。综合毛利率看，我们预计 2022-2024年公司整体毛利率有所提升。费用率看，我们考虑到 2022年开始股权激励费用有所下降、制剂研发费用仍相对较高、仿制药销售需要持续投入销售费用，我们估计 2022年净利率逐季或有所提升，2023-2024年净利率提升速度有所放缓。 观点：规模生产、工艺优化，从量变到质变我们认为，公司在规模生产、工艺优化领域的技术能力已在沙坦类品种全球竞争力中得到侧面验证，我们认为，2022年是公司盈利能力提升、新产品销售（无论是仿制药还是 CDMO 领域）的新起点，新产能（京圣、昌邑、三甬等）投放强化规模优势，新项目（“在现有 3个原料药为原研服务的基础上，努力推进 15-20个原料药为原研服务的目标”）推进下提升固定资产周转率，制剂业务在新品种获批下有望逐步减亏并贡献利润，我们持续看好公司基于规模生产和工艺优化的优势，推进 C(D)MO、原料药和制剂业务从量变到质变的迭代。 盈利预测及估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.15、1.45和 1.81元/股，2022年 4月22日收盘价对应 2022年 28倍 PE。能力过渡期内，我们更看好公司处于新景气周期的起点，2022年起在费用端压力减轻下，净利润率有望逐步修复，随着商业化项目逐步增多，C(D)MO 业务有望持续增长。考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

事件：公司发布2021年年报及及2022年一季报，2021年实现营业收入25.45亿元，同比降下降1.64%，润归母净利润2.05亿元，同比下降69.32%，润扣非净利润1.61亿亿元，同降比下降72.85%；2022Q1实现营业收入7.50亿元，同比降下降1.19%，润归母净利润8472万万降元，同比下降36.52%，润扣非净利润6695万万降元，同比下降49.83%。 业绩有望拐点向上待，期待CDMO及及API新品种快速增长。收入端保持稳定，其中CDMO实现5.57亿元（同比+552.65%，下同），占比达21.90%，表现亮眼。利润端受价格阶段下降、原材料涨价、中间体自供不足；以及费用端的研发投入、股权激励费用、汇兑损失等影响，业绩短期承压。其中汇兑损失1057.77万元，管理费用4.36亿元（+18.21%），研发费用2.27亿元（+26.99%）。2022Q1表观业绩受去年产品价格高基数影响；但Q1毛利率33.51%，环比提升1.06%，已呈现恢复态势。我们认为沙坦坦API及中间体价格已经实现回升，随着关键中间体产能逐步释放；加叠加CDMO的的司快速增长，公司Q2有望迎来业绩拐点。 分业务：API逐步恢复，CDMO持续发力，制剂开始收获。 CDMO：商业化项目加速落地，常规品种保持快速增长。公司在深化与MERK、第一三共、武田等大型药企合作的同时，进一步开展与中小型新药研发公司的合作，21H1披露已经有11个产品实现商业化生产，另有待商业化产品13个。我们预计随着商业化产品的不断放量，公司CDMO业务有望持续快速增长。 API及中间体：持续推进与全球跨国药企、原研合作，新品种发力值得期待。2021年仿制药API及中间体收入19.64亿元（同比-21.20%，下同），毛利率32.54%（-19.13pp）。销量3157吨（-12.33%），其中API销量略有下滑，中间体销量同比-19.87%。 收入、毛利率的下降主要受到价格和成本端影响：1）沙坦类价格短期波动；2））中间体搬迁影响自供及外销；3）大宗原材料成本上升；4））人民币升值。格随着价格21Q4的上涨恢复及搬迁完成，2022年沙坦类有望迎来量价齐升的改善；；API新品种值得期待。 制剂：产品种类不断丰富，收获在即。2021年获批的首个产品厄贝沙坦片实现收入397.36万元。2022年奥美沙坦酯片、奥美沙坦酯氢氯噻嗪片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片等产品陆续获批，品类不断丰富。截至2021年报，公司制剂已申报待审批的品规14个，在研的品规71个。 费用率：毛利率开始恢复，研发投入持续增长，股权激励费用、汇兑等有所扰动。毛利率：2021年毛利率36.65%（-15pp），主要受API及中间体的价格及成本端影响，2022Q1毛利率33.51%，环比提升1.06pp，随着部分影响因素的消减已经开始恢复，全年来看有望逐季恢复。费用率：2021年销售费用率1.27%（-0.02pp），管理费用率17.11%（+2.87pp），财务费用率0.71%（-0.75pp）。管理费用率增加约3pp，主要因为职工薪酬、环保费用和股权激励费用。2022Q1销售费用率1.28%（+0.06pp），管理费用率13.30%（+0.24pp），财务费用率1.04%（+0.34pp），基本保持稳定。研发投入：2021年公司研发费用2.27亿元（+26.99%），占收入比例8.94%，2022Q1研发费用5080万元（+8.13%），占收入比例6.77%，公司加快原料药、制剂一体化的转型升级，加速制剂项目研发投入，研发费用持续增长。 盈利预测与投资建议：根据年报一季报情况，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入32.31、38.37、45.51亿元（2022、2023年调整前33.30、38.69亿元），同比增长26.95%、18.76%和18.61%；归母净利润4.61、5.90、7.48亿元（2022、2023年调整前5.78、7.55亿元），同比增长125.22%、27.91%和26.84%。目前股价对应2022-2024年26/20/16倍PE。2021年业绩短期承压，但前期布局的API新产品、CDMO及制剂业务有望陆续迎来收获，新业务腾飞可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险

业绩表现：收入稳健增长，净利润率有所下降事件：公司发布 2020年报及 2021年一季报，2020年收入同比增长 22.6%、归母净利润同比增长 13.9%、扣非归母净利润同比增长 2.7%；2021Q1收入同比增长 33.5%、归母净利润同比下降 19.8%；对应 2021Q1净利润率 17.6%，2020Q1同期净利润率 29.3%，当期净利润率同比有所下降。 盈利能力：多因素扰动下短期承压公司 2020Q4及 2021Q1净利润率有所下降，我们认为，可能受到如下几个因素影响： ①毛利端-沙坦价格影响因素：根据 Wind 及健康网数据，2020Q3起主要沙坦品种非规范市场报价明显下降，参考 Wind 报价数据，2021Q1相比 2020Q1缬沙坦均价同比下降 62%、厄贝沙坦均价同比下降 19.4%，我们认为，由于客户结构差异，Wind 显示价格和公司确认收入价格可能有明显差异，但同比降价趋势可以用于参考。结合公司排产、订单交付情况分析，我们预期 2020Q4起非规范市场降价对公司毛利率开始有明显影响。 ②毛利端-汇兑影响因素：根据 Wind 数据，2020Q1美元兑人民币平均汇率约为6.98，2021Q1平均汇率约为 6.48；考虑到美元收入转化为人民币收入，可能涉及的收入损失约为 7.7%，进而直接影响季度毛利率至少 5pct。 ③费用端-股权激励因素：根据公司公告，公司 2021年需要摊销的股权激励费用约为 7545万元，分摊到各个季度，可能对应 2000-3000万管理费用增量，进而影响当季度净利润率。 ④费用端-研发费用因素：根据公司 2021Q1财报，2021年一季度研发费用同比增长 2278万元；根据公司 2020年报，“报告期内公司原料药及中间体在研项目75个，其中 2020年新设立项目 33个。报告期内，制剂在研项目 73个，涉及43个不同产品。目前厄贝沙坦片已经正式通过药监局批准，阿哌沙班片等 6个项目已经完成 BE 试验并上报国家药品监督管理局药品审评中心，氯沙坦钾片等 7个项目正处于 BE 试验阶段”。我们认为，单个申报一致性评价的制剂平均约需要 800-1200万元费用支出，从趋势上看，我们预期 2021年公司研发费用率可能有所上升。 净利润率展望：预期 2021Q3走向拐点调整后沙坦主营业务增长稳健，持续验证公司在大吨位原料药品种的竞争优势。 2021Q1公司综合毛利率下降 10pct、沙坦原料药收入同比增长 5.4%，但结合上述分析，我们估算： ①沙坦降价对收入端的影响：我们估算，公司沙坦原料药在非规范市场收入占 比约 30%，考虑到非规范市场公司 2021Q1沙坦价格同比约下降 30-60%，对应一季度整体沙坦收入受到降价影响约 9-18%。从同比价格趋势上看，参考 Wind报价，假设 2021Q2、Q3与 Q4均价与 2021Q1接近，对应 Q2、Q3与 Q4非规范市场沙坦均价同比下降 15-50%、12-33%及 6-20%，假设非规范市场收入仍占比 30%且规范市场基本没有降价，对应三个季度平均价格降幅为 4-15%、3-10%及 1-6%，如果公司规范市场收入占比进一步提升，预期 2021Q3起沙坦降价对毛利率的扰动有望明显下降。 ②汇兑对毛利率的影响：假设 2021Q2、Q3与 Q4美元兑人民币汇率与 2021Q1持平（约为 6.5），相比 2020Q2、Q3与 Q4，预期美元折算带来的收入下降比例约为 7.6%、5.5%与 1%，边际上看，2021Q3起预期汇兑对收入端扰动明显下降、2021Q4拖累更小。 总结：分析公司 2021Q1净利润增速，我们认为，加回股权激励费用（假设 2000万元）后，2021Q1归母净利润同比下降约 8%，明显收敛；假如加回汇兑带来的毛利率下降因素（假设约 5%收入），2021Q1归母净利润同比增长约 15%。结合我们在上文中的分析，从非规范市场沙坦降价因素、人民币汇率因素等维度考虑，我们预期 2021Q3起公司归母净利润增速有望回升，新产品、新增量有望成为主旋律。我们认为，公司虽然在 2021Q1与 Q2面临着部分价格、费用端的压力，但当下的股权激励、研发开支都是必需的，从公司经营的角度应持续推进；人民币汇率变化是公司难以控制的，公司可以通过套期保值等方式规避财务费用压力，但收入端的折算损失很难避免；规范市场经营的特色原料药生意本质上不是周期属性的，但在供给冲击下，公司非规范市场的原料药面临着价格周期扰动，我们认为，随着降价的边际趋缓、规范市场收入占比及原料药占比持续提升，公司利润增长有望恢复到较快水平。 CMO：增长新起点，预期更乐观根据公司一季报，2021Q1公司沙坦原料药收入约 5.4亿元，对应一季度 CMO收入+非沙坦类 API 收入约为 2.2亿元；我们预期 2021Q1的 2.2亿收入中大部分来自于 CMO，意味着 2021Q1起公司 CMO 收入正式进入快车道（2020全年CMO 收入约 8538万元）。通过分析公司的环评报告，我们认为，随着临海厂区、昌邑厂区陆续投产，公司原料药及 CMO 利润有望持续释放；投产及建设初期预期仍有较大的资本开支和折旧维修费用压力，而随着产能利率用提升，我们预期净利润率持续提升。 总结：能力过渡期，静待新增量，持续坚定看好公司成长潜力和空间成长还是周期？价格扰动是暂时、成长属性更清晰。从产品注册、能力验证上，我们持续看好公司在新 API 品种、前向一体化方面的投资和布局，我们认为，CMO 的订单数量、客户结构是公司生产、研发能力的结果，而公司的能力往往需要通过 API 产品的竞争力来侧面验证。虽然 2021Q1公司业绩增长面临着费用端的压力，但我们还原部分费用后发现沙坦原料药销售额增速仍然保持稳健（预估 25%左右同比增长），表明公司主营业务的竞争力仍被持续验证。我们对公司中长期增长的信心不来自于某个客户、某个产品的短期订单驱动，而来自于公司生产、研发能力的积累和持续建设，而随着公司产品结构丰富、CMO 和制剂收入占比提升，我们预期公司成长属性和逻辑更清晰。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 3.62、5.15和 7.1元/股，2021年 4月 21日收盘价对应 2021年 20倍 PE，低于特色原料药行业龙头平均。我们不忧虑公司单季度的短期波动，能力过渡期内，我们更看好公司处于新景气周期的起点，更多新产品、新客户、新模式值得期待；考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，调整为“增持”评级。

事件：公司发布2020年三季报：Q1~3，实现营业收入20.04亿元（+26.62%YOY），归母净利润5.78亿元（+30.07%YOY），扣非归母净利润5.47亿元（+25.38%YOY），业绩基本符合预期。 19Q3高基数导致Q3增速放缓，汇兑损失和研发费用增加影响利润端。20Q3，公司实现营业收入6.72亿元（+11.17%YOY），增速放缓，主要由于19Q3基数高；实现归母净利润1.97亿元（+3.48%YOY），增速较低，主要由于，1）受人民币升值影响，20Q3单季计入财务费用的汇兑损失为2056万元；2）20Q3单季研发费用约5300万元，相比19Q3增加约2240万元，这两项合计影响公司税前利润约4300万元，税后利润约3650万元。如果将这两部分费用折回则20Q3归母净利润约2.34亿元（+23.16%YOY），公司实际内生增长仍然稳健。 毛利率同比稳中略升，费用率提升导致净利率同比略有下滑。20Q3单季毛利率58.61%，同比19Q3提升0.18pp，环比20Q2提升4.94pp，在市场预期的沙坦类降价中保持稳定的毛利率主要是由于，（1）原料药收入占比进一步提升，（2）单价较高的奥美沙坦和坎地沙坦处在迅速放量之中。20Q3单季净利率29.26%，同比19Q3下降2.17pp，主要由于费用率的同比提升，（1）财务费用：受2020下半年人民币升值带来的汇兑损益影响，公司20Q3单季财务费用率为2.89%，同比高于19Q3的-1.52%；（2）研发费用：公司有7个制剂品种正在进行BE，20Q3研发费用同比增长73%，研发费用率为7.88%，同比高于19Q3的5.06%，我们认为公司未来将继续强化原料药和制剂研发，研发费用可能维持较高水平。 原料药和CMO储备品种丰富，新产品放量值得期待。现有品种中，（1）沙坦类：缬沙坦、奥美沙坦和坎地沙坦有望进一步放量，其他沙坦保持平稳增长；（2）非沙坦类：抗哮喘的孟鲁司特钠，治疗前列腺增生的赛洛多辛明年继续放量。此外公司产品储备丰富，（1）原料药：替格瑞洛、利伐沙班和维格列汀等目前在和客户进行前期的洽谈、准备和注册，有望从明年开始放量；（2）CMO：与第一三共和默克合作品种继续放量，和恒瑞合作品种将陆续进入商业化，阿奇沙坦和普瑞巴林等有望从明年开始量产。我们认为，随着未来几年公司储备品种原研专利的陆续到期，公司的储备品种有望开始逐渐放量，奠定公司业绩增长基础。 盈利预测、估值与评级：公司具有优秀的工艺优化、质量控制等能力，且公司储备的原料药和CMO品种开始进入放量阶段，形成多元化的产品组合，业绩有望保持快速增长。我们维持公司20-22年EPS为4.27/5.26/6.23元，分别同比增长33%/23%/18%，现价对应20-22年PE为22/18/15倍，维持评级。 风险提示：原料药价格降幅超出预期，储备品种放量速度不及预期。

增长节奏：单季度业绩增速略有放缓。 公司发布2020年三季报，2020年1-9月收入同比增长26.6%，归母净利润同比增长30.1%；单季度看Q3收入同比增长11.2%，归母净利润同比增长3.5%。 成长性：基数效应下的波动，不代表景气周期结束。 2020Q3收入同比增速略低，我们认为和2019年同期的高基数有关：2019Q3单季度收入达到6.05亿元，明显高于2019Q2的4.8亿元和2019Q4的5.28亿元，我们估计这可能和2019年三季度公司恢复CEP 后集中交付有关。 2020Q3归母净利润同比增速较低，基于财务费用、研发费用等财务变量的分析，我们认为主要是短期因素影响导致，并非公司经营出现向下拐点，比如2020年三季度人民币升值导致的汇兑损益及研发费用提升：2020Q3单季度财务费用率达到2.89%，环比高于2020Q2的0.19%，同比高于2019Q3的-1.52%；2020Q3单季度研发费用率为7.88%，处于近三年单季度最高值。 我们认为，原料药公司季度订单交付波动较为正常，以年为单位看公司的业绩增速更具有可比性；人民币升值情景下，公司很难做到零风险敞口，恰当、审慎的汇兑政策是内部控制的重要方面，我们更关注公司能否在Q4把汇兑损益控制在合理的范围。研发费用端，近几年来公司强化了原料药和制剂端的研发，我们强调原料药公司正处在前向一体化窗口期，研发费用维持在合理的较高增长也符合公司战略和行业属性。 盈利能力：毛利率稳定，净利率受到财务费用和研发费用影响。 2020Q3毛利率58.6%，高于2020Q1（52%）及2020Q2（53.7%）。在主要沙坦品种如缬沙坦的降价周期中，市场普遍担忧公司毛利率下降导致盈利能力下降。我们认为，公司主要品种规范市场占比高、客户合作较为稳定，DMF 制度下的原料药商业模式决定了大客户的价格敏感度不高，反映在公司的报表中，为较稳定的主营业务毛利率；原料药生产本质是质量导向的，国内越来越严格的环保、质检环境下，原料药龙头可以实现较高的、稳定的毛利率水平。2020Q3公司净利率有所下降，我们认为和季度基数、波动有关，我们仍然建议以年为维度分析公司的盈利能力。 我们认为公司即将进入新景气周期，2021年多元化增量有望驱动超预期。 我们强调原料药板块在医药制造业升级浪潮中，创新、效率、规模都很重要； 我们认为，天宇股份是中间体向原料药前向一体化的典型标的，公司在沙坦API市场化竞争中初步验证了全产业链、规模化生产的能力；制造业生产的竞争力， 在于一朝一夕的工艺优化、质量管理、生产控制，具有壁垒和跨品种的延展性。 公司现在收入构成中，仍然以沙坦API 为主，但客户结构、新品种梯队、CMO积累已不可同日而语。新天宇，我们关注CMO 合作能否打开中长期成长上限、新品种能否复制公司在沙坦品种的竞争力；过于关注短期的价格、订单、产能，容易产生持续的预期差。 风险提示。 产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CMO 订单波动性风险。 盈利预测及估值。 我们预计公司2020-2022年EPS 分别为4.31、5.27和6.45元/股，2020年10月23日收盘价对应2020年22倍PE（2021年18倍PE），显著低于特色原料药行业龙头平均。我们不忧虑公司单季度的短期波动，同时更看好公司处于新景气周期的起点，更多新产品、新客户、新模式值得期待，考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，维持“买入”评级。

事件：公司发布2020年三季报，实现营业收入20.04亿元，同比增长26.62%，归母净利润5.77亿元，同比增长30.07%；扣非净利润5.47亿元，同比增长25.38%。 汇兑损失、研发费用影响Q3当期利润，Q4及2021年增长值得期待。公司前三季度营收净利润保持快速增长，基本符合预期。分季度来看：Q3实现营收6.72亿元（同比+11.17%/环比-11.93%），净利润1.97亿元（+3.35%/-8.45%）。 Q3相比Q1、Q2增速有所放缓，我们认为主要有三方面因素：1）汇兑损失：由于三季度人民币升值显著，公司出口导向，产生2000万元左右汇兑损失。2）研发投入加大：Q3公司研发费用支出约5300万元，相较Q1、Q2明显提升（分别为2400和4200万元）。3）去年高基数影响：回顾2019年，Q1-Q4单季度利润分别为1.28、1.26、1.90和1.41亿元，由于二季度末欧盟CEP恢复，Q3销售大幅增长带来单季度业绩脉冲，影响今年同期业绩增速。 展望Q4，我们预计CMO订单有望加速确认，缬沙坦随着新增客户验证结束进一步放量，全年实现预期内快速增长。 展望2021年，沙坦类API有望继续强劲，尤其是缬沙坦与奥美沙坦（预计均为原研订单，订单稳定性较强）；包括赛洛多辛、孟鲁司特钠在内的API新品种有望快速放量；CMO海外项目陆续商业化，与国内客户的合作逐步进入放量期，有望保持快速增长，公司持续增长仍旧值得期待。 毛利率保持稳定，研发持续增长，汇兑损失带来财务费用增加。2020年前三季度公司毛利率为54.85%（同比+0.47pp，下同），核心品种沙坦类API及中间体价格保持相对稳定。三项费用中，销售费用率2.22%（+0.44pp）；管理费用率13.22%（-0.06pp），研发费用率5.92%；财务费用率0.85%（+0.79%）。其中管理费用率持续下降，研发投入增长显著；人民币升值带来财务费用增加。 中国极具竞争力的API独立供应商，CMO及制剂的升级之路加速推进。1）天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一，品种齐全，规模化生产能力强。沙坦API量价齐升逻辑已得到兑现，行业地位提升。2）公司是中国极具竞争力的API独立供应商，具备持续成长动力。原料药沉淀20年，高标准的平台已搭建完毕，品牌效应逐步强化。新品种储备众多，涵盖各类心脑血管慢病领域，后续非常有希望与客户联合申报，直接成为第一供应商，提升行业地位并提高盈利水平。3）原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO项目储备丰富，逐步进入商业化阶段。制剂研发加大投入，已有1个产品申报，预计今年加速，当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测与估值：我们预计2020-2022年营业收入26.22、31.87和40.03亿元，同比增长24.25%、21.53%和25.60%；归母净利润7.95、9.61和12.12亿元，同比增长35.67%、20.90%和26.20%。目前股价对应2020-2022年为22、18、14倍PE，考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起，核心沙坦原料药持续快速放量，API新品种、CMO和制剂未来可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险。

T沙ab坦le类S原um料m药ary龙] 头，量价齐升推动业绩发展。公司是全球沙坦类药物中间体和原料药的主要供应商之一，2019 年向国外出口沙坦类原料药1898 吨，总金额达14347 万美元，稳居国内企业沙坦类原料药出口量榜首。沙坦类药物是新一代降压药，由于降血压效果良好且副作用较小，逐渐成为高血压类疾病的临床治疗中的明星药物，需求量逐年增长。近年来，受环保审查趋严及缬沙坦召回事件的影响，沙坦类原料药供应量逐渐减少。2020 年公司持续加大沙坦类原料药的产能投入，有望带动业绩稳步增长。在研品类储备丰富，多方位拓展盈利点。公司研发实力强劲，共拥有12 项国家发明专利和2 项PCT 专利，已成功开发了氯沙坦钾、缬沙坦、厄贝沙坦等原料药的避专利合成路线。2019 年研发投入1.12亿元，积极研发储备抗高血脂，抗高血糖，抗心衰和抗凝血等药物原料药项目，在专利悬崖到来之际提前布局。2020 年赛洛多辛原料药有望逐步放量。加速推进CMO 业务，“原料药-制剂一体化”未来可期。医药外包行业是千亿级市场，目前产能向亚洲转移趋势明显，国内CMO 业务增速提升。公司向 CMO 及制剂的升级之路正加速推进中，募资3.7亿建设CMO 生产基地，对豪博工厂进行改扩建，积极布局CMO 业务。当前CMO 项目储备众多，静待后续发力。制剂方面，公司持续加大研发投入，目前已有1 个产品申报。盈利预测: 预2020-2022 年归母净利润分别为 7.71/9.69/10.89 亿元，对应当前股价 PE 分别为 24/19/17 X，维持“买入评级”。风险提示：原料药价格波动风险；环保风险；CMO 进展不及预期等

公司发布2020年半年报：报告期内实现营业收入 13.32亿元，同比增长 36.17%；归母净利润 3.81亿元，同比增长 50.07%；扣非归母净利润 3.72亿，同比增长 55.09%。 二季度业绩再创新高，毛利率保持稳定。2020Q2公司实现营业收入7.63亿元，同比增长 59.08%，大幅改善一季度 14.11%的增速；实现归母净利润 2.15亿元，同比增长 70.60%，营收净利均创高点。上半年公司毛利率 52.95%，同比提高 0.91pct。 产品结构优化、新品种放量降低沙坦类 API 价格下降的冲击。2020H1抗高血压类原料药及中间体营业收入 11.83亿元，同比增长 44.77%； 毛利率 55.38%，同比下滑 1.97pct，预计受沙坦类 API 价格下降的影响。 公司产能重心向毛利率更高的原料药转移，2020H1原料药营业收入8.78亿元，占总营收 65.92%，占营收比例同比提升 10.88pct。下半年公司将扩大奥美沙坦和坎地沙坦原料药的产能规模，其价格为其他沙坦类 API 的 5-6倍，有望拉动沙坦类 API 业绩的持续增长。 研发投入加大，CMO+原料制剂一体化助力产业链升级。2020H1研发投入 6572万元，同比增长 33.57%。 （1）CMO：目前京圣药业已建设完成，进入试生产阶段。公司 CMO 项目储备丰富，58个在研项目中CMO 项目 27个，其中完成中试 10个、完成验证 6个。 （2）制剂：在上海拥有 160人的制剂研发团队，目前制剂在研项目 27个，计划每年申报 6个以上的项目，逐步实现原料药、制剂一体化的战略转型。 盈利预测：预计 2020-2022年归母净利润分别为 7.75/9.47/11.62亿元，对应当前股价 PE分别为 27/22/18X，首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示：原料药价格波动风险；CMO 放量不及预期；环保风险。

事件：公司发布2020中报业绩：实现营业收入13.32亿元，同比增长36.17%；归母净利润3.81亿元，同比增长50.07%；扣非归母净利润3.72亿元，同比增长55.09%，业绩符合预期。 点评： Q2单季营收利润创新高，需求带动下业绩增长有保障。20Q2单季实现营收7.63亿元，同比增长59.08%；归母净利润2.15亿元，同比增长70.60%，单季营收利润均创历史新高，主要因为：（1）沙坦类原料药的快速放量，尤其是奥美沙坦和坎地沙坦在今年迅速放量，目前产能50吨，价格是其他沙坦类的5-6倍；（2）上半年三大沙坦价格基本稳定；（3）赛洛多辛品种处于放量阶段。我们预计，随着竞争对手产品恢复上市，沙坦类原料药价格下半年会有所回落，但公司下游客户以规范市场为主，降幅会比较温和，叠加全球沙坦类原料药需求的稳步增长以及其他原料药品种的放量，公司原料药业务仍能保持稳健增长。 CMO业务有望实现跨越式发展，制剂研发布局进度加快。1）CMO：报告期内，公司在研CMO品种27个，另外处于生产交货阶段8-9个（其中，2-3个处于商业化阶段），预计未来每年新增1-2个商业化品种。第一三共的依度沙班中间体目前正在迅速放量阶段，公司全年CMO业务收入约为1亿元，在下半年确认，公司CMO业务有望实现跨越式发展。2）制剂：建立上海制剂研发中心，进一步扩大研发队伍。报告期内，制剂在研项目27个，其中1个正在审评中，7个产品（氯沙坦、阿哌沙班、维格列汀、孟鲁司特钠、奥美沙坦酯氢氯噻嗪、奥美沙坦酯、厄贝沙坦氢氯噻嗪）处于BE阶段，制剂研发布局进度加快。 盈利预测与估值： 公司是沙坦类原料药龙头，后续储备项目丰富，预计随着原料药产能的不断扩张以及募投CMO业务产能的投产，公司业绩将保持较快增长。维持公司20-22年EPS为4.27/5.26/6.23元，分别同比增长33%/23%/18%，现价对应20-22年PE为27/22/19，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格降幅超出预期；CMO业务放量不及预期。

报告导读 2020H1公司归母净利润同比增长 50%，沙坦类 API 和中间体毛利率下降 1.97%，我们认为，基于公司技术优势和规模经济效应，缬沙坦降价周期中公司盈利能力稳定性或好于市场预期；我们看好公司产品升级、产能释放下的成长弹性。 投资要点 成长能力：产品结构升级下，2020Q2成长加速①整体表现：公司发布 2020年上半年报告，2020H1营收 13.32亿元，同比增长 36.17%；归母净利润 3.81亿元，同比增长 50.07%，扣非归母净利润同比增长 55.09%。 ②季度环比：2020Q2营收同比增长 59.08%，在海外疫情扩散的前提下，营收增速仍大幅超过 2020Q1同比增长水平（14.11%）；利润端，2020Q2归母净利润同比增长 70.6%，同样大幅超过 2020Q1同比增长水平（29.91%）。我们认为，由于 2019年上半年公司 API 出口基数相对较低，随着 API 收入占比提升，公司 Q2业绩增长加速；展望后半年，我们认为，由于出口基数相对较高且部分品种存在降价风险，下半年业绩增速或略有下降，但考虑全年 API 销售量或维持在较高增速，我们预计全年业绩增速维持在较高水平。 盈利能力：缬沙坦降价周期中，预期公司盈利能力稳定性好于市场预期根据公司中报，2020H1原料药毛利率 55.05%，相比 2019年底值下降 4.52pct； 中间体毛利率 49.33%，相比 2019年底值下降 1.68pct；原料药占收入比例提升至 66.4%，相比 2019年底提升 7.08pct。产品结构升级下，公司综合毛利率为55.38%，相比 2019年低下降 3.16pct，同比提升 0.9pct。 根据 Wind 数据，2020年 1-6月厄贝沙坦平均价格同比增长 2.26%；缬沙坦平均价格同比下降 17.43%，2020年 7月同比下降 16.7%。我们估计，在部分品种价格下降压力下，公司降压类原料药及中间体毛利率有所下降。 分析 2020H1沙坦类 API 平均售价的变化，我们估算 2020H1销售均价与 2019H2相当。展望 2020年后半年，综合考虑行业龙头产能扩张节奏和下游制剂需求增长，我们认为大部分沙坦品种价格维持在相对稳定水平，对公司原料药毛利率影响较小；缬沙坦收入占比较低（2019年占比约 16-20%），降价可能拖低公司中间体和原料药的平均毛利率水平，但我们认为影响相对较低，主要基于： ①3-5年内，沙坦市场更多是增量市场而非是存量市场：需求持续增长叠加上游中间体环保、投产成本因素，决定缬沙坦的价格不会低于 2017年的低点； ②公司缬沙坦 API 产能相对较大，分摊降价损失（根据我们的估计，2020年天宇股份缬沙坦 API 产能或将达到 600吨，与行业龙头华海药业相当，且高于第二梯队美诺华、润都股份和新赛科产能）； ③公司沙坦中间体产能高、出口量大，能有效分摊缬沙坦 API 降价损失（参考行业平均，沙坦中间体毛利率至少在 30%，外购中间体将提高较多中型缬沙坦API 供应商的制造成本）； ④产品结构持续升级，2020H1公司 API 收入占比明显提升、海外出口品种毛利率同比提升 3.4pct，高毛利率 API 和规范市场出口占比提升，有望部分对冲降价对毛利率的侵蚀。 综上，我们认为第②和第③的因素作用下，公司在缬沙坦降价周期中利润表现将优于同行；从技术优势和成本优势的前提下，公司成长属性更清晰，客观表现为④中所体现的产品结构升级。而正是基于以上的判断，我们对缬沙坦降价环境中公司的业绩表现更乐观。 ROE 与产能：在建工程陆续投产，CMO 有望在下半年贡献增量业绩2020H1归母净利率为 28.63%，相比 2019年提升 0.88pct，相比 2019H1同比提升 2.66pct，在毛利率有所下降的情况下，净利率提升主要源于三费占比的下降。 资产周转率从 2019年 H1的 0.37上升至 0.44。在两者的共同作用下，2020H1的 ROE（扣非，摊薄）达到 15.78%，同比提升 1.63pct。 分析公司在建工程明细，我们关注到滨海三甬项目、CMO 业务生产基地项目工程进度已为 100%，主要在建工程项目陆续转固并提升产能利用率，公司资产周转率有望持续提升。根据公司中报，截至 2020年 6月，公司 CMO 研发项目 27个，已经完成中试的研发项目 10个，完成验证的项目 6个，新设原料药项目 16个。CMO 生产基地陆续完工后，公司 CMO 业务有望持续兑现业绩，支撑中长期发展。 盈利预测及估值我们认为，公司是被低估的技术平台型 API 龙头，我们预计公司 2020-2022年EPS 分别为 4.31、5.27和 6.45元/股，2020年 8月 24日收盘价对应 2020年28.34倍 PE，显著低于特色原料药行业龙头平均（46.9倍 PE）。综合考虑公司在 2020-2021年相对较快的净利润增速（我们预计 CAGR 在 25-30%）、相对较高的 ROE 水平，维持“买入”评级。 风险提示产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO 订单波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。

事件：公司发布2020年半年报，实现营业收入13.32亿元，同比增长36.17%，归母净利润3.81亿元，同比增长50.07%；扣非净利润3.72亿元，同比增长55.09%。 业绩符合预期，沙坦API持续快速放量。2020H1公司实现营业收入13.32亿元，（同比+36.17%，下同），归母净利润3.81亿元，（+50.07%）；扣非净利润3.72亿元，（+55.09%）。其中降压药原料药及中间体销售11.83亿元（+40.77%），占营收比例88.86%。降压药类毛利率55.38%，下降1.97pp，预计与缬沙坦等产品价格略有回落相关，但价格与毛利率保持相对稳定状态。营收增长得益于沙坦API的持续快速放量。分季度：Q2营收7.63亿元（同比+59.03%/环比+34.18%），净利润2.15亿元（+70.60%/+29.01%），营收、净利润同比持续快速增长，环比加速主要由于Q2疫情影响过去，生产销售节奏恢复正常。 API新品种、CMO、制剂项目加速储备。1）API新品种：在降血压系列产品之外，公司不断加大其他疾病治疗产品线的研发、生产与推广工作，储备了抗凝血、降血糖、降血脂等原料药品种，目前多个产品已与优质客户进行产品验证或产品注册，后续随着专利到期陆续进入商业化阶段，API品种不断丰富，奠定持续增长基础。2）CMO：项目储备丰富，预计今年新增数个项目进商业化，开始进入快速增长阶段。公司在研项目27个，已经完成中试的项目10个，完成验证的项目6个。3）制剂：国内集采背景下，公司加快了制剂研发项目的进度，建立上海制剂研发中心，进一步扩大研发队伍。目前制剂在研项目27个，其中1个项目在评审中，7个项目处于BE试验阶段。 毛利率保持稳定，研发持续增长。2020H1公司毛利率为52.95%（同比+0.91pp，下同），核心品种沙坦类API及中间体价格保持相对稳定。三项费用中，销售费用率2.38%（+0.58pp）；管理费用率12.33%（-1.18pp），研发费用率4.93%；财务费用率-0.18%（-1.21%）。其中管理费用率持续下降，研发投入持续增长，收入占比维持5%左右。受益汇率波动，财务费用率有所降低。 中国极具竞争力的API独立供应商，CMO及制剂的升级之路加速推进。1）天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一，品种齐全，规模化生产能力强。沙坦API量价齐升逻辑已得到兑现，行业地位提升。2）公司是中国极具竞争力的API独立供应商，具备持续成长动力。原料药沉淀20年，高标准的平台已搭建完毕，品牌效应逐步强化。新品种储备众多，涵盖各类心脑血管慢病领域，后续非常有希望与客户联合申报，直接成为第一供应商，提升行业地位并提高盈利水平。3）原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO项目储备丰富，逐步进入商业化阶段。制剂研发加大投入，已有1个产品申报，预计今年加速，当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测与估值：我们预计2020-2022年营业收入26.22、31.87和40.03亿元，同比增长24.25%、21.53%和25.60%；归母净利润7.95、9.61和12.12亿元，同比增长35.67%、21.53%和26.21%。目前股价对应2020-2022年为27、23、18倍PE，考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起，核心沙坦原料药持续快速放量，API新品种、CMO和制剂未来可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险。