经皮给药制剂领军企业，业绩增长趋势向好九典制药成立于 2001年，是一家集医药产品研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料，公司以“经皮给药制剂”为核心，针对凝胶贴膏基础技术进行了深度研究，推动了外用制剂凝胶贴膏细分领域的发展，公司通过持续的研发与工艺优化，形成了较高的产品壁垒，目前上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏与酮洛芬凝胶贴膏均为独家医保剂型。公司业绩增长较为稳健。2016-2022年，公司营业收入从 3.76亿元增长到 23.26亿元，CAGR 达 35.47%，扣非归母净利润从 0.53亿元增长到 2.48亿元，CAGR 达29.35%，主要系公司的独家医保剂型洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏销量的持续增长，新获批的酮洛芬凝胶贴膏进入医保后开始放量，同时公司其他在研外用制剂产品的陆续上市，我们认为未来几年公司将维持营收和利润双增长的态势。2023年前三季度，公司实现营业收入 18.93亿元，同比增长 18.37%。 消炎镇痛凝胶贴膏领域优势明显，产品矩阵储备丰富公司洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿的独家医保剂型，产品上市以来，公司持续加大市场推广力度，并持续优化该产品生产工艺，成本控制良好，规模效应日渐凸显，2022年实现销售收入 超 13亿元，同比增长 53.54%，2023年 H1实现销售收入6.99亿元，同比增长 21.35%，产品销售增速快，在行业内的竞争地位日益凸显。新产品酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿及独家产品，已于 2023年通过医保谈判并首次纳入国家医保目录，为公司营收增长提供助力。其他凝胶贴膏陆续完成临床并报产，我们预计未来 2至 3年内将有利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏和椒七麝凝胶贴膏等多个产品获批上市，公司有望在经皮给药制剂的消炎镇痛领域形成产品矩阵，进一加深公司护城河。 口服制剂与原辅料业务稳健增长，贡献业绩增量公司口服制剂销售规模逐年增长，泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片等主导产品销售情况良好；原料药方面，近年来收入规模稳定增长。公司持续发挥在塞克硝唑、奥硝唑、氯雷他定、磷酸盐等已有品种的质量、成本、市占率等优势，积极拓展新品种磷酸奥司他韦、帕拉米韦、泮托拉唑钠、铝碳酸镁等的市场；药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平，且产品品类多，磷酸盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。 盈利预测考虑到九典制药作为中国经皮给药制剂的头部企业，在洛索洛芬钠凝胶贴膏维持竞争格局的情况下，随着酮洛芬凝胶贴膏上市后逐渐放量、原辅料与口服制剂业务稳健增长。我们预计公司在 2023/2024/2025年分别实现营业收入 27.62/34.59/42.58亿元，同比增长 18.7%/25.2%/23.1%，归母净利润 3.64/4.75/6.08亿元，同比增长 35.1%/30.3%/28.0%,对应 2024年 01月 03日收盘价 33.31元/股，EPS 分别为 1.06/1.38/1.76元，PE 分别31.54/24.20/18.91倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、研发项目进展不及预期。

聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。中国外用透皮贴膏市场广阔且仍为蓝海，其中中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快，九典制药全方位布局。大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿，2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，即将进入医保放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。 口服制剂立足集采，原辅料兼顾内供外销。1.口服制剂销售逐年增长，依托集采中标产品，为公司业绩带来新驱动。2.原辅料对内实现自产自供，原料成本更具优势；对外公司是国内外主要规模生产奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药的 GMP 企业，在市场上具有较强的影响力和竞争力。 半自营模式营销改革，多渠道降本控费卓有成效。1.目前洛索洛芬钠凝胶贴膏在河南省、山东省以及湖南省进行半自营模式的试点情况良好。 公司摒弃过往粗放的招商代理模式，选择精细化招商半自营模即公司组织团队对接医药代表减少中间环节。后续公司将根据市场开发情况制定相应的政策,择机扩大半自营模式覆盖范围。2.洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入多省集采范围并大力推广院外市场，节约进院及推广费用。公司销售费用率已从2022年的52.43%降至2023年Q1-3的46.58%。 盈利预测与投资建议：九典制药立足洛索洛芬钠凝胶贴膏大单品，多种非甾体外用贴膏与中药贴膏上市在即，打造外用贴膏产品矩阵；同时原料药和药用辅料为公司提供业绩增量。我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为27.74/34.74/42.43亿元，增速为19%/25%/22%。2023/2024/2025年公司净利润分别为3.87/5.10/6.46亿元，增速为44%32%/27%。我们看好公司的品牌竞争力与研发能力，给予公司2023年37PE，市值为144亿，对应目标价格为41.82元。首次覆盖，给“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期

九典制药股份发布公告： 近日取得椒七麝凝胶贴膏 III 期临床试验总结报告。 投资要点 椒七麝凝胶贴膏完成 III 期，疗效显著、安全性较好椒七麝凝胶贴膏是公司首个按照 1.1类中药新药申报的品种。该临床按照随机、多中心、双盲、安慰剂对照设计，分膝骨关节炎和肩关节周围炎两个独立的临床试验。临床总结报告结论为椒七麝凝胶贴膏试验组相对于安慰剂组的优效性成立，用药安全性较好，不良反应程度较轻，患者多能耐受，未发生严重不良事件。 临床数据有力支撑推广中医中药治疗骨关节炎拥有悠久的历史，在中老年人群体中，拥有较高的信任度，目前在零售市场中，中药贴膏依然占据主要市场。在《骨关节炎中西医结合诊疗指南》中，对中药贴膏的效果评价为 1B 推荐，椒七麝凝胶贴膏按照严谨的临床试验申报上市，高质量的临床数据将有效支持未来的市场推广。 研发后备管线丰富椒七麝凝胶贴膏填补了公司在中药贴膏剂中一环，并拥有更高的仿制难度。我们预计临床总结之后将申报上市，预计2025年获批上市。同时，公司还储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等 10个外用制剂品种。 盈利预测公司洛索洛芬钠凝胶贴剂在浙江省集采已平稳落地，未来价格将整体稳定，预计酮洛芬纳入医保谈判， 2024年正式开始放量， 预测公司 2023-2025年收入分别为 28.44、 34.67、40.94亿元， 归母净利润分别为 3.82、 5. 13、 6.46亿元，EPS 分别为 1. 11、 1.49、 1.87元，当前股价对应 PE 分别为30.3、 22.5、 17.9倍， 维持“买入” 投资评级。

事件2023 年 12 月 5 日， 九典制药发布《关于公司取得临床试验总结报告的提示性公告》 。 九典制药近日取得椒七麝凝胶贴膏 III 期临床试验总结报告。 事件点评椒七麝凝胶贴膏疗效显著安全性较好， 未来市场空间潜力大椒七麝凝胶贴膏作为局部使用的药物， 具有温经散寒、 活血止痛之功， 能有效缓解膝骨关节炎引起的疼痛， 起效较快， 可改善患者临床症状及活动能力， 且用药方便， 用药安全性较好。 椒七麝凝胶贴膏预计 25 年获批。 三期临床结果： 疗效显著， 安全性较好。 试验组疗效相对于安慰剂组的优效性成立（组间差异有统计学意义） ； 试验药物组用药后的疼痛改善、 止痛有效率、 止痛起效时间、中医症候总有效率相较于安慰剂组， 均有统计学差异；此外， 椒七麝凝胶贴膏用药安全性较好， 不良反应程度较轻， 患者多能耐受， 未发生严重不良事件。 中药创新药“椒七麝凝胶贴膏”有望打破中药贴膏剂市场格局现代化新型中药凝胶贴膏未来增长空间大。 目前中药贴膏剂市场主要以橡胶膏剂为主， 平均每贴不足 1 元， 人均使用量约为凝胶膏剂的 19 倍。 技术上凝胶贴膏不存在高温工艺易破坏植物有效成分等局限性； 载药量方面， 九典制药自主研发辅料已突破交联架桥相关技术壁垒， 开发了一种载药量高的贴膏剂基质体系。 新型中药凝胶贴膏剂商业价值更高， 使用效果更佳， 前景向好。 长中短期看好公司产品梯队， 打造经皮给药制剂龙头短期： 洛索集采影响落地， 酮洛芬预计医保后快速放量。 2025 年前洛索洛芬钠凝胶贴膏多次集采后， 价格利空出尽， 以价换量维持收入稳步增长， 目前广东联盟集采以价换量执行较好； 院外零售市场同步布局。 酮洛芬凝胶贴膏 23 年底国谈结束后， 预计能快速放量。 中期： 产品梯队清晰。 24 年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市； 25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市， 同时中药创新药椒七麝凝胶贴膏预计也将获批上市。 局部镇痛凝胶贴膏剂产品群逐步形成。 长期： 经皮给药制剂作为全球第三大制剂未来潜力， 九典制剂作为国内该领域稀缺标的， 具备龙头潜力。 投资建议： 维持“买入” 评级我们调整了盈利预测， 预计公司 2023~2025 年收入分别27.82/34.77/43.83 亿元（前值为 27.82/34.03/41.72 亿元） ， 分别同比增长 20%/25%/26%， 归母净利润分别为 3.74/5.02/6.69 亿元（前值为 3.74/4.86/6.42 亿元） ， 分别同比增长 39%/34%/33%，对应估值为 30X/22X/17X。 维持“买入” 投资评级。 风险提示政策变化风险； 产品质量控制风险； 研发风险

事件： 公司发布 2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入 18.93亿元（YoY+18.37%）； 归母净利润 3.10亿元（YoY +48.76%）；扣非归母净利润 2.89亿元（YoY +43.24%）。 2023Q3单季度实现营业收入 6.75亿元（YoY +18.83%）；归母净利润 1.12亿元（YoY+42.91%）；扣非归母净利润 1.10亿元（YoY +43.06%）销售费用率下降可期，盈利能力持续向好2023Q1-3公司毛利率为 77.99%（YoY -0.30pct）；净利率为 16.38%（YoY +3.35pct）。 销售费用率 46.58%（YoY -4.56pct），随着集采逐步推进+外用制剂产品市场渐入成熟期因而相关费用减少+半自营模式转型，未来销售费用率有望进一步下降；管理费用率 3.51%（YoY +0.74pct），主要系工资及服务费增加所致；财务费用率 0.10%，（YoY -0.62pct），主要系上年可转债利息所致；研发费用率 8.31%（YoY +0.28pct）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏放量+酮洛芬凝胶贴膏国谈进行，双轮驱动有望加速销售规模提升主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市以来销量快速提升， 2022年销售收入实现 13.03亿元，目前已中选广东联盟集采且自 22年 12月起陆续落地执行， 2023年下半年以来，该产品入选浙江第四批集采、京津冀“3+N”联盟集采，就广东联盟目前的执行情况看，实现了较好的以价换量，随着其余地区集采推进落地，销售规模有望持续扩大。销售渠道上，洛索洛芬钠凝胶贴膏目前以院内销售为主，后续将加大院外市场投入，打造“久悦”贴膏品牌，有望实现院外收入突破提升。另，新品酮洛芬凝胶贴膏已通过《2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整》初步形式审查，目前进入国谈第四阶段， 国家医保局预计今年 12月初有望公布新版目录，若成功纳入，明年起放量可期。 聚焦经皮给药蓝海，在研产品丰富助力持久续航公司是国内经皮给药管线布局最丰富的企业， 已获批上市 2款产品（洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏），在研产品超 15个， 包括已申报上市的氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬凝胶、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏；临床阶段的吲哚美辛凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、 PDX-02、 PDX-03、氟比洛芬贴剂等，产品矩阵扩容助力公司在经皮给药领域持久续航。 盈利预测根据前三季度公司经营情况， 公司控费效果显著、盈利能力提升，我们调整盈利预测，预计 2023-2025年收入 27.63/33.50/41.33亿元（调整前 30.90/39.15/49.61亿元）；归母净利润 3.85/5.21/6.86亿元（调整前 3.49/4.63/6.30亿元）。 2023-2025年对应当前市值 24/17/13XPE，维持“买入”评级。 风险提示： 研发风险；竞争格局恶化风险；政策风险

利润率持续提升，业绩保持高增长2023 年前 3 季度，公司实现收入 18.93 亿元，同比增长18.37%；归母净利润 3.10 亿元，同比增 48.76%；扣非后归母净利 润 2.89 亿元，同比增长 43.24%，基本每股收益 0.90元/股。从单季度看， Q3 收入同比增长 18.83%，扣非后归母净利增同比增长 43.06%。 2023 年 Q3 净利润率为 16.38%，对比 22 年 Q3 提高 3.35pp。 贴膏需求相对刚性，主力产品保持平稳增长公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏为医保目录用药， 2022 年中标广东联盟药品集采采购，且止痛为相对刚性需求，在 3季度医疗反腐背景下， 洛索洛芬钠凝胶贴膏销售依然保持平稳增长。部分区域集采中标后，销售费用得以降低，第 3 季度公司销售费用率为 42.71%，对比第二季度显著下降。 医保谈判机遇，新品种强化品牌效应2023 年新获批酮洛芬凝胶贴膏属于国内首仿，独家剂型，目前定价高于洛索洛芬钠凝胶， 该品种已进入医保谈判目录，若公司酮洛芬凝胶贴膏产品顺利纳入医保， 2024 年放量可期。公司后续储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等 10 个外用制剂品种，预计将陆续获批。公司在零售和线上渠道产品快速上量，随着更多品种上市，将形成更强的品牌效应，降低医院渠道集采和竞品上市的风险。 盈利预测公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一，并先后获批两个凝胶贴剂品种， 随着产品陆续丰富，其平台价值有望逐步获得认可， 考虑销售效率提升， 销售费用率下降，上调 2023-2025 年业绩， 预测公司 2023-2025 年收入分别为 28.44、 34.67、 40.94 亿元， 归母净利润分别为3.82、 5.13、 6.46 亿元， EPS 分别为 1.11、 1.49、 1.87 元，当前股价对应 PE 分别为 22.7、 16.9、 13.5 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示研发进展不及预期，竞争加剧风险，集采价格降幅超预期，产品销量不及预期等风险。

事件： 公司发布 2023年三季度报告。 核心品种快速放量+销售费用率下降明显，推动公司 2023Q3业绩快速增长。 2023Q1-Q3，公司实现营业收入 18.93亿元，同比+18.37%； 实现归母净利润 3.10亿元，同比+48.76%。 单看 2023Q3，公司实现营业收入 6.75亿元，同比增长 18.83%；实现归母净利润1.12亿元，同比增长 42.91%。 从盈利水平看， 2023Q3，公司整体业务毛利率为 78.45%，同比下降 0.28pcts，主要受部分产品价格下降影响； 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 42.71%、 3.34%、 9.83%、 0.29%，同比分别变动-8.37pcts、+0.05pcts、 +1.98pcts、 -0.40pcts， 其中销售费用率环比下降 7.82pcts，主要由于公司优化营销模式以及学术推广活动受行业政策影响有所减少。 综合影响下，公司 2023Q3净利率同比提升 2.80pcts 至16.64%。 总的来看，公司 2023Q3业绩保持快速增长主要受益于核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏快速放量以及公司盈利水平提升。 凝胶贴膏制剂产品矩阵日益丰富，重点关注酮洛芬凝胶贴膏医保谈判进展以及椒七麝凝胶贴膏临床研究进展。 公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏销售主要集中医院渠道， 在零售药店、医药电商等渠道具有较大拓展空间。受益于院内渠道以及院外渠道渗透率的不断提升，洛索洛芬钠凝胶贴膏仍有望实现较快增长，奠定公司未来业绩增长基础。此外， 2023年 3月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获批上市， 目前已通过 2023年医保药品目录调整形式审查，后续有望纳入医保目录；公司中药 1类创新药椒七麝凝胶贴膏处于临床III 期阶段，预计将于 2023年底申报生产、 2025年获批上市。公司在凝胶贴膏制剂领域的产品矩阵日益丰富，竞争优势不断强化。酮洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏等新产品将进一步增强公司业绩增长动力。 盈利预测与投资建议： 2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.91/4.88/6.09亿元， EPS 分别为 1.13/1.41/1.77元，当前股价对应的 PE 分别为 22.22/17.80/14.26倍，考虑到： （1）未来 3年，公司业绩有望保持 20%-30%的复合增速； （2）过去 3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为 16.51%， PE 的均值、中位数分别为 18. 10、18.09倍； （3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司 2023年 25-30倍 PE，对应的目标价格为 28.25-33.90元/股，维持公司“买入” 评级。 风险提示： 药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险； 产品研发进展不及预期风险等。

事件2023年 10月 23日， 九典制药发布 2023年三季度报告。 2023年前三季度， 公司实现营业收入 18.93亿元， 同比增长 18.37%； 归母净利润 3.10亿元， 同比增长 48.76%； 经营性现金流量净额 3.87亿元， 同比增长 132.53%。 事件点评 23Q3公司收入维持高速增长23Q3公司营业收入为 6.75亿元， 同比增长 18.83% ， 归母净利润 1.12亿元， 同比增长 42.91%， 公司三季度收入和利润规模维持上半年高速增长趋势。 销售费用率逐步优化， 23Q3净利率较去年同期提升明显公司销售毛利率前三季度为 77.99%，较 22年同期下降 0.3个百分点， Q3为 78.45%， 较 22年同期下降 0.28个百分点； 销售净利率前三季度为 16.38%， 较 22年同期增长 3.35个百分点， Q3为16.64%， 较 22年同期增长 2.8个百分点。 销售费用率前三季度为46.58%， 较 22年同期下降 4.56个百分点， Q3为 42.71%， 较 22年同期下降 8.37个百分点； 管理费用率前三季度为 3.51%， 较 22年同期增长 0.74个百分点； 研发费用率前三季度为 8.31%， 较 22年同期增长 0.27个百分点； 财务费用率前三季度为 0.10%， 较 22年同期下降 0.63个百分点。 随着公司产品逐步形成规模， 洛索被纳入多个集采， 公司销售费用率逐步优化， 盈利能力持续提升。 洛索多次纳入集采， 价格降幅可控， 以价换量加速产品院内销售2022年 3月洛索洛芬纳凝胶贴膏首次被纳入集采， 单贴价格由2021年约 20.7元/贴降至 18.1元/贴。 2023年浙江省和京津冀“3+N” 联盟将洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入集中采购名单。 未来预计多次集采后， 洛索洛芬钠凝胶贴膏的价格将维持稳定， 以价换量预计能加速洛索拓展医院， 持续放量。 管线产品预计持续推出， 扩大局部镇痛贴膏剂领域布局23年 3月酮洛芬凝胶贴膏成功上市， 24-25年预计 4款产品落地，逐步形成局部镇痛化学贴膏剂领域产品群。 24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市； 25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市， 同时中药创新药椒七麝凝胶贴膏预计也将于 25年获批上市。 局部镇痛凝胶贴膏剂产品群逐步形成， 市场影响力持续增长。 投资建议： 维持“买入” 评级我们维持此前预测， 公司 2023~2025年收入分别27.82/34.03/41.72亿元， 分别同比增长 20%/22%/23%， 归母净利润分别为 3.74/4.86/6.42亿元， 分别同比增长 39%/30%/32%， 对应估值为 22X/17X/13X。 维持“买入” 投资评级。

事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1，公司实现营业收入12.18亿元，同比+18.11%；实现归母净利润1.98亿元，同比+52.29%；实现扣非归母净利润 1.78 亿元，同比+43.35%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 7.16 亿元，同比+23.02%；实现归母净利润 1.21亿元，同比+63.60%；实现扣非归母净利润 1.09 亿元，同比+56.42%。 受益于核心制剂品种放量以及期间费用率下降等，公司 2023H1 利润增长略超预期。 核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏增长较快，原料药营收增速有所放缓。2023H1，分业务看：药品制剂实现收入 10.10 亿元，同比+19.13%，营收占比达 82.92%。其中，核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入 6.99 亿元，同比+21.35%，营收占比达 57.37%，洛索洛芬钠凝胶贴膏营收增速有所放缓主要由于 2023Q1 新冠疫情影响以及广东等地区联盟集采降价影响；除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入 3.11 亿元，同比+14.45%。原辅料业务（合并报表范围）实现营收 1.54 亿元，同比+15.38%。其中，原料药实现收入 0.61 亿元，同比+2.60%，原料药营收增速放缓主要受产品价格波动影响；药用辅料实现收入 0.93 亿元，同比+26.25%。CDMO 业务实现营收 0.19 亿元，同比-11.06%，主要受项目交付节奏等影响。 整体业务毛利率略有下降，销售费用率下降明显。2023H1，受部分产品价格下降等影响，公司整体业务毛利率同比下降 0.31pcts 至77.74%。公司期间费用率同比下降 2.74pcts 至 59.80%。其中，公司销售费用率同比下降 2.46pcts 至 48.72%，主要由于产品集采放量以及营销模式优化等；公司管理费用率同比提升 0.46pcts 至 11.08%，主要受工资及服务费增加影响；财务费用率同比下降 0.74pcts 至0.00%，主要系可转债利息费用减少所致。综合影响下，公司净利率同比提升 3.64pcts 至 16.23%。 营销渠道优化+新产品放量，公司业绩增长可期。在制剂产品销售方面，公司以经销模式为主。为强化终端渠道的销售能力，降低销售费用，公司已在部分省区组建自营团队。同时，公司积极布局院外渠道，加强与连锁药店合作，搭建医药电商平台。报告期内，公司已成功开发目标连锁 200 多家，覆盖药品零售门店 3 万多家，零售渠道产品销售呈现快速增长趋势。在新产品方面， 2023 年 3 月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》，进一步丰富公司外用制剂产品管线。目前，公司有 18 款制剂产品、22 款化学原料药产品、8 款辅料产品处于申报生产阶段。展望未来，受益于营销渠道优化以及新产品放量等，公司业绩有望保持快速增长。 盈利预测与投资建议：2023-2025 年，预计公司实现归母净利润3.79/4.71/5.93 亿元，EPS 分别为 1.10/1.37/1.72 元，当前股价对应的 PE 分别为 19.13/15.41/12.23 倍，考虑到：（1）未来 3 年，公司业绩有望保持 20%-30%的复合增速；（2）过去 3 年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为 16.51%，PE 的均值、中位数分别为 18.10、18.09 倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司 2023 年 25-30 倍 PE，对应的目标价格为 27.50-33.00 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等

事件：8 月 16 日，公司发布半年报，23H1 收入 12.2 亿，同比增长 18%、归母净利润 1.97 亿，同比增长 52.29%、扣非归母净利润 1.78 亿，同比增长 43.45%。 2023Q2 业绩表现亮眼，经营能力持续改善。据公司半年报，23H1 收入 12.2 亿，同比增长 18%、归母净利润 1.97 亿，同比增长 52.29%、扣非归母净利润 1.78亿，同比增长 43.45%、销售费用率为 48.7%，同比下降 2.5pct；23Q2 收入 7.16亿，同比增长 23%，毛利率为 79.7%，同比提升 2.5pct，研发费用率为 6.76%，同比下降 1.78pct，归母净利润为 1.2 亿，同比提升 63.6%，归母净利率为 16.87%，同比提升 4.2pct。 洛索洛芬带动公司近 6 年收入、利润端复合增速均超 30%：公司明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于 2017 年获批，2019 年被纳入乙类医保，产品快速放量带动公司业绩高增长，2017 年公司收入 5.3 亿，归母净利润 0.7 亿元，2022 年公司收入为23.3 亿元（17-22 年 CAGR 为 34.5%），归母净利润为 2.7 亿元（17-22 年 CAGR为 31%）。23H1 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额为 7 亿元，同比增长 21.4%。洛索洛芬钠凝胶贴膏目前二、三级医院渗透率仍有较大提升空间，且公司正在开拓OTC 渠道，预计未来将持续贡献突出业绩。 重磅产品酮洛芬凝胶贴膏获批，预计 24 年放量贡献业绩，贴膏产品矩阵蓄势待发：公司酮洛芬凝胶贴膏于 2 月 28 日获批，若下半年顺利进入医保目录，参考洛索洛芬钠进入医保后的放量节奏以及国内目前化药凝胶贴膏市场仍有较大增量，预计公司酮洛芬凝胶贴膏将接力洛索助力公司业绩持续增长。同时公司在研品种氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏正在稳步推进，打造贴膏产品矩阵，助力公司长期发展。 盈利预测与投资建议：综合分析公司各项业务的发展情况，我们预计 2023-2024年，公司将实现归母净利润 3.6/4.8 亿元，同比增长 34%/32%。对应当前股价，23-24 年 PE 分别为 20.1/15.2 倍，给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧风险；集采价格降幅超预期；产品销量增长不及预期；

外用制剂产品持续丰富，主力产品保持平稳增长2023 年 Q2 营收环比 Q1 增长 42.62%，扣非后归母净利润环比 Q1 增长 58.41%。公司独家医保品种洛索洛芬钠凝胶贴膏于 2022 年销售已突破 13 亿元，位列医院销售终端外用止痛药物的前列。该产品已经形成较高的的品牌知名度和患者认可度，报告期内，同比增长 21.35%；2023 年 2 季度，公司获批酮洛芬凝胶贴膏，属于国内首仿，独家剂型，预计年内该产品将参与医保谈判，2024 年放量可期。公司还储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等 10 个外用制剂品种，预计将陆续获批。 仿制药分享集采市场机遇，期待下半年放量上半年公司共获得 5 个药品注册证书，其中非洛地平缓释片已中标第八批国家组织药品集中采购，预计下半年将进入采购期。公司还有瑞舒伐他汀钙片等多个品种续约国家联采。 目前公司共有 18 个制剂品种处于申报生产阶段。 盈利预测公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一，并已先后获批两个凝胶贴剂品种，随着产品陆续丰富，其平台价值有望逐步获得认可，预测公司 2023-2025 年收入分别为 28.44、34.67、40.94 亿元，归母净利润分别为3.56、4.91、6.27 亿元，EPS 分别为 1.04、1.43、1.82 元，当前股价对应 PE 分别为 20.6、14.9、11.7 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示研发进展不及预期，竞争加剧风险，集采价格降幅超预期，产品销量不及预期等风险。

事项： 公司公布2023年一季报，实现收入5.02亿元，同比增长11.76%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长37.39%；实现扣非后归母净利润0.69亿元，同比增长26.57%。公司业绩基本符合预期。 平安观点： 23Q1预计洛索放量受短期因素影响，Q2开始增速有望明显回升。23Q1公司收入5.02亿元（+12%），增速较22年有所下降，我们认为主要是因为核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏放量受年初诊疗恢复节奏影响。随着诊疗需求恢复，预计洛索洛芬钠凝胶贴膏增速有望明显回升，全年仍有望实现30%以上增长。因各项业务中外用制剂毛利率较高，产品结构变动导致 23Q1毛利率下降至 74.91%（同比 -4.19pp）。净利率提升至15.32%（同比+2.86pp），主要是因为销售费用率下降明显，23Q1销售费用率46.15%（同比-6.80pp）。 原辅料、植物提取物、其他制剂等业务预计保持快速增长。考虑到外用制剂收入占比较高，预计23Q1其他板块保持了较好增长。原辅料、植物提取物等业务短期受医院诊疗需求影响有限，预计23Q1延续22全年的高增长，全年有望保持30%-40%增长。而其他制剂品种多为光脚品种，且基数较小，预计23Q1同样保持较快增长，全年有望保持20%以上增长。 外用制剂管线有望持续丰富，多渠道布局提升天花板。根据公司公告，目前利多卡因凝胶贴膏已经报产，吲哚美辛凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03等正在开展临床，酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂已申报临床。我们认为24年底开始有望看到新的外用制剂陆续获批。同时通过打造OTC和线上等销售渠道，有望不断提升产品管线的天花板。 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。公司产品储备丰富，经皮给药龙 头雏形已现，业绩有望持续快速增长。我们暂维持2023-2025年净利润分别为3.58亿、4.72亿、6.26亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅24倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在研发进度不及预期风险。2）产品放量不及预期风险：公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏基数较大，存在增速不及预期可能。3）政策风险：集采执行力度超预期。

事件：公司近期发布了 2022年年度报告，全年实现营收 23.3亿元，同比增长42.9%，实现归母净利润 2.7亿元，同比增长 32.1%，实现扣非后归母净利润 2.5亿元，同比增长 37.8%。 22年业绩增长符合预期，洛索洛芬贡献主要增量。公司全年实现 23.3亿元，同比增长 42.9%，其中，1）药物制剂：实现营收 19.3亿元，占营业收入比重为 83%，同比增长 42.1%，毛利率为 86.3%（+0.25pct），其中主要增量预计来源于洛索洛芬钠凝胶贴膏的快速放量；2）原料药：实现营收 1.3亿元，占营业收入比重为5.6%，同比增长 67.8%；3）药用辅料：实现营收 1.6亿元，占营业收入比重为7%，同比增长 47.2%。 洛索洛芬带动公司近 6年收入、利润端复合增速均超 30%：公司明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于 2017年获批，2019年被纳入乙类医保，产品快速放量带动公司业绩高增长，2017年公司收入 5.3亿，归母净利润 0.7亿元，2022年公司收入为23.3亿元（17-22年 CAGR 为 34.5%），归母净利润为 2.7亿元（17-22年 CAGR为 31%）。洛索洛芬钠凝胶贴膏目前二、三级医院渗透率仍有较大提升空间，且公司正在开拓 OTC 渠道，预计未来将持续贡献突出业绩。 重磅产品酮洛芬凝胶贴膏获批，预计 23年放量贡献业绩，贴膏产品矩阵蓄势待发：公司酮洛芬凝胶贴膏于 2月 28日获批，若下半年顺利进入医保目录，参考洛索洛芬钠进入医保后的放量节奏以及国内目前化药凝胶贴膏市场仍有较大增量，预计公司酮洛芬凝胶贴膏将接力洛索助力公司业绩持续增长。同时公司在研品种氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏正在稳步推进，打造贴膏产品矩阵，助力公司长期发展。 盈利预测与投资建议：综合分析公司各项业务的发展情况，我们预计 2023-2024年，公司将实现归母净利润 3.6/4.8亿元，同比增长 34%/33%。对应当前股价，23-24年 PE 分别为 25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；集采价格降幅超预期；产品销量增长不及预期；

事项： 公司公布2022年报，实现收入23.26亿元，同比增长42.92%；实现归母净利润2.70亿元，同比增长32.05%；实现扣非后归母净利润2.48亿元，同比增长37.80%；EPS为0.82元/股。公司业绩符合预期。2022年度利润分配预案为： 每10股派2.36元（含税）。 平安观点： 2022年核心业务均保持快速增长。2022年公司实现收入23.26亿元（+43%），扣非后归母净利润2.48亿元（+38%），业绩延续亮眼表现。分业务来看，制剂业务收入19.30亿元（+42%），占总收入比重83%。药用辅料业务收入1.64亿元（+47%），原料药收入1.29亿元（+68%），公司原辅料业务保持快速放量势头，子公司九典宏阳单体收入4.15亿元（+64%）。盈利能力略有下降，毛利率77.78%（-0.72pp），净利率11.59%（-0.96pp）。因加大市场开拓，销售费用率略有提升，达到52.43%（+1.31pp）。 凝胶贴膏剂同比增长超50%，研发管线奠定长期增长基础。洛索洛芬钠凝胶贴膏收入13亿元（+54%），我们认为快速增长主要来自于医院覆盖率提升和单体医院上量。同时2022年开始公司加大OTC渠道拓展，成功开发目标连锁100多家，覆盖门店近2万家。根据公司公告，利多卡因凝胶贴膏已申报生产，吲哚美辛凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03等正在开展临床，酮洛芬贴剂和氟比洛芬贴剂已申报临床。已获批的酮洛芬凝胶贴膏23年如顺利进入医保，则2024年开始有望迎来快速放量。公司丰富外用制剂管线奠定了长期高增长基础。 公司是国内经皮给药龙头，通过打造“原辅料+制剂”一体化模式带动其他业务快速增长。公司凝胶贴膏保持快速放量，经皮给药龙头雏形已现。 非外用制剂每年获批数量有望保持在10个以上，通过产业链一体化布局 带动原辅料业务和CXO业务放量。考虑到疫情管控调整对23Q1发货的影响，我们将2023-2024年净利润预测略微调整至3.58亿、4.72亿元（原预测为3.80亿、4.85亿元），新增2025年净利润预测，预计2025年净利润为6.26亿元。当前股价对应2023年PE仅25倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研管线较多，尤其是外用制剂，研发进度存在不及预期的可能。2）产品放量不及预期： 目前核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏基数相对较大，可能导致放量不及预期。3）政策风险：集采执行力度超预期。

事件：公司发布2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入23.26亿元，同比+42.92%；实现归母净利润2.70亿元，同比+32.05%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比+37.80%。单看2022Q4，公司实现营业收入7.27亿元，同比+45.97%；实现归母净利润0.61亿元，同比+75.00%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比+82.91%。公司业绩增长符合预期。 核心制剂品种持续放量，原辅料业务增长亮眼。分业务看，2022年，公司药品制剂实现收入19.30亿元，同比+42.09%，营收占比达82.98%。 其中，受益于公司加大市场推广力度及规模效应凸显，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入13.03亿元，同比+53.54%，营收占比达56.03%；受益于泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、依巴斯汀片、西尼地平胶囊等集采中标放量，除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入6.27亿元，同比+23.01%。公司原辅料业务（合并报表范围）实现营收2.93亿元，同比+55.64%。其中，受益于磷酸奥司他韦、帕拉米韦等新品种销售放量，原料药实现收入1.29亿元，同比+67.77%；受益于生物疫苗用注射级辅料产品优化、部分外用制剂关键辅料实现国产替代、中高端口服固体制剂辅料增长等，药用辅料实现收入1.64亿元，同比+47.21%。 产品结构调整及市场开拓加强，公司盈利水平略有下降。2022年，受产品结构等影响，公司毛利率同比下降0.72pct至77.78%。公司期间费用率同比提升0.72pct至64.48%。其中，受市场开拓力度加大等影响，公司销售费用率同比提升1.31pct至52.43%；受规模效应及加强费用管控等影响，公司管理费用率同比下降0.36pct至11.46%，财务费用率同比下降0.23pct至0.59%。综合影响下，公司净利率同比下降0.96pct至11.59%。 核心品种渗透率提升+新品种逐步放量，公司业绩高增可期。公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏以院内销售为主，在三级医院、二级医院的覆盖率仍有较大提升空间。同时，公司积极拓展线下零售、医药电商等OTC渠道，2022年已成功开发连锁药店100多家，覆盖门店近2万家。OTC渠道有望助力洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。新产品方面，2023年3月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》，进一步丰富公司外用制剂产品管线。目前，公司有13款制剂产品、22款化学原料药产品、8款辅料产品处于申报生产阶段。展望未来，在核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、新产品陆续上市的推动下，公司业绩有望保持快速增长。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.65/4.87/6.29亿元，EPS分别为1.07/1.42/1.83元，当前股价对应的PE分别为25.29/18.96/14.68倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩有望保持约30%的复合增速；（2）过去3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为14.21%，PE的均值、中位数分别为18.19、18.05倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司2023年30-35倍PE，对应的目标价格为32.10-37.45元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。