事件:2024年4月16日，三只松鼠发布2024年一季度业绩：2024Q1公司实现营收36.46亿元，同比+91.83%；实现归母净利润3.08亿元，同比+60.80%；实现扣非归母净利润2.63亿元，同比+92.84%。 投资要点:“抖+N”战略下全渠道收入高增，业绩持续验证。公司2024年一季度收入表现亮眼，在历年一季度收入中仅次于2021年的36.71亿元，为全年收入“重回百亿”奠定基调。分渠道来看，以抖音为首的短视频营收和占比大幅大提升，据证券日报显示，公司Q1短视频渠道贡献收入超10亿元，渠道占比超27%，公司通过“抖+N”模式带动全渠道销售增长，我们预计公司传统电商渠道、线下分销渠道在年货节期间也有亮眼表现。从产品端看，公司积极把握品类机遇，其中“坚果礼”在年货节期间线上市场份额超35%。从2023年初公司“高端性价比”战略落地以来，营业收入呈现持续改善趋势，从2023年三季度的止跌到2024年一季度的高增，其中2023Q2~2024Q1公司营业收入分别同比-3.12%/+38.56%/+29.18%/+91.83%，业绩持续验证战略的有效性。 毛利率下滑幅度可控，扣非归母净利率稳中有升。2024Q1公司毛利率同比-0.87pct至27.40%，在终端产品更具性价比的背景下，毛利率仅小幅下滑，核心品类毛利率保持稳定。一季度整体费用率在规模效应下实现优化，其中销售/管理/研发费用率分别为16.26%/1.33%/0.15%，同比+1.08pct/-1.86pct/-0.16pct。销售费用率的提升预计主要系春节错期影响下营销投放费用较多。管理费用降幅较大，主要得益于“品销合一”协同组织有效提升整体管理效率。最终2024Q1公司扣非归母净利率同比+0.04pct至7.22%，盈利能力稳中有升；归母净利率同比-1.63pc至8.46%，主要系政府补助同比减少1564万元。 定位“制造型自有品牌零售商”，后续日销品表现可期。公司以“重回百亿，在全中做强”为2024年整体目标，坚持“高端性价比”为总战略，坚守“全品类、全渠道”经营方式，坚定“制造型自有品牌零售商”的商业模式，以“国民零食、国民好价”为品牌总定位，发挥创新基因优势，不断迈向“让坚果和好零食普及大众”的使命。展望后续，二、三季度为历史销售淡季，公司通过短视频电商的内容属性打造零食大单品并赋能全渠道，积极推动日销品区域化深度分销，未来非年节的销售收入占比有望提升。 盈利预测及投资评级：目前公司改革进展顺利，在“高端性价比”总战略牵引下，形成“抖+N”的全渠道协同体系。收入端，2024年一季度收入高增为全年收入破百亿的目标奠定良好基础，随着日销品的逐步放量，淡季二三季度收入有望持续爬升，带动全年收入达成既定目标。利润端，2024年一季度毛利率表现稳定，费率不断优化，盈利能力稳中有升，预计全年净利依旧保持较好的增长。我们维持对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.88/1.14/1.52元，对应PE分别为26/20/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。

事件：三只松鼠发布2024年一季报，2024Q1实现营收36.46亿元，同比+91.83%，归母净利润3.08亿元，同比+60.80%，扣非归母净利润2.63亿元，同比+92.84%，一季度非经常性损益主要为收到5453万元政府补助。 公司业绩超预期，预计抖音渠道保持高增长。公司一季度收入和扣非归母净利润超预期，开门红表现亮眼。2024年年货节公司坚果礼盒及系列产品持续热销，高端性价比策略成效凸显，线下分销渠道实现高增长。 全渠道齐头并进，一季度抖音渠道表现亮眼，传统电商渠道亦有所提速。 2024Q1公司毛利率达27.40%，同比-0.87pct，毛利率略有下滑主因高端性价比战略下终端定价让利消费者，但公司推动原材料直供对冲部分终端让利。费用端来看，2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为16.26%/1.33%/0.15%/0.06%，同比+1.08pct/-1.86pct/-0.16pct/-0.02pct，销售费用率上升预估线上渠道费用投放增加，净利率8.46%，同比-1.63pct，扣非净利率7.22%，同比+0.04pct。 高端性价比战略持续奏效，开门红助力公司重回百亿。2023年初以来公司全面实施全渠道高端性价比战略，积极推进供应链全链路优化，实施品类结构与渠道结构双向调整，目前战略奏效明显。展望2024年，公司在产品端以“一品一链”为核心，做强一批大单品，全面进入坚果品类的自主制造环节同时渗透到原料产地设立采购点，实现了全链路成本的优化；在渠道端，公司全力调整渠道结构，搭建“抖+N”的协同经营体系，线下聚焦分销基本盘的改革，构建和稳固一批日销品项，线上以抖音为抓手，牵引大单品以及供应链建设，并通过内容属性为品牌赋能，提升整个渠道的经营水平。公司未来净利率有望随着供应链优化以及组织效率提升而逐步上升。一季度开门红下今年百亿目标有望达成。 投资建议：预计2024-2026年收入增速分别为42.83%/25.51%/21.78%，归母净利润增速分别为57.17%/50.68%/25.17%，EPS分别为0.86/1.30/1.62元，对应当前股价PE分别为24x/16x/13x，我们按照2024年业绩给予30倍，一年目标价25.8元。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

事件：三只松鼠公布 2024 年一季报，24Q1 实现营业收入 36.46 亿元，同比增长 91.83%；归母净利润 3.08 亿元，同比增长 60.80%；扣非归母净利润 2.63亿元，同比增长 92.84%。业绩表现符合市场预期。线上渠道持续发力，推进分销渠道布局。综合考虑春节错期影响，23Q4+24Q1公司合计实现营业收入 61.78 亿元，同比+60.01%；归母净利润 3.58 亿元，同比增长 57.71%。年货节期间公司销售表现良好，收入和利润均实现较高幅度增长，“抖音+N”的商业模式获得进一步验证。线上业务中，抖音平台“单品打造+客群运营+中腰部达播”策略下单品具备价格优势，流量曝光充足，年货节期间已有较高销售表现，预计 2024 年仍有较大增长空间。综合电商平台重心从店铺转为单品，从拉新转为复购，对流量的承载率持续提升，2024 年有望维持稳健增势。分销业务方面，公司持续探索与经销商的合作模式，寻求全链路的成本降低。同时进一步增加日销品品类，加快终端网点建设，提高 KA、BC、CVS等不同现代渠道的铺货率。2023 年公司已打造约 4 万个标杆终端，2024 年有望实现较大幅度的终端网点数量提升。门店业务方面，公司继续打磨单店模型，聚焦浙江等核心市场，谨慎把握开店节奏。管理费用率持续缩减，盈利水平有所修复。毛利率方面，24Q1 公司毛利率为27.40%，同比-0.87pcts，环比+6.63pcts。主要系公司推进高端性价比战略，重新调整产品结构及价格体系，毛利率同比有所下降。费用端，24Q1 公司销售费用率为 16.26%，同比+1.08pcts，环比-0.05pcts。管理费用率为 1.33%，同比-1.86pcts，环比-1.22pcts。主要系战略调整下，公司精细化运营下，费用端投入有所缩减。综合来看，24Q1 公司归母净利率为 8.46%，同比-1.63pcts，环比+6.47pcts。扣非归母净利率为 7.22%，同比+0.04pcts，环比+6.59pcts。改革推进下，公司盈利能力持续修复。展望全年，公司持续推进供应链布局，坚果品类通过自建产线的方式提高自产比例，降低生产成本。同时有效利用公司在坚果品类的体量规模，通过直采模式深入供应链上游，在采购端寻求采购优势、降低原料价格波动。此外，公司亦计划通过其他方式推进零食品类供应链建设，有望进一步提升零食品类的综合竞争力，降低整体生产成本。 盈利预测、估值与评级：公司改革成效逐步落地，盈利能力有望恢复。我们上调2024-2026 年归母净利润预测至 3.20/4.21/5.20 亿元（较前次分别上调 6.89%/ 4.84%/2.44%），2024-2026 年对应 EPS 分别为 0.80/1.05/1.30 元，当前股价对应 PE 分别为 29X/22X/18X，公司战略布局利好长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。

事件： 三只松鼠发布 2024 年一季度报告， 2024Q1 公司实现营收 36.46 亿元，同比+91.83%， 实现归母净利润 3.08 亿元，同比增长 60.80%，实现扣非净利润 2.63 亿元，同比增长 92.84%。 点评： 高端性价比战略牵引，全渠道延续放量可期。 抖音渠道快速放量、 24 年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食验证性价比战略成效，推动公司收入连续三个季度高速成长。市场质疑公司抖音和年货增长的持续性，我们认为公司本轮渠道放量是由供应链优化（自产率提升、原材料直采等）支撑高端性价比战略实现逻辑闭环的成果体现， 高性价比产品契合全渠道， 高端性价比战略有望驱动公司全渠道经营向上。 盈利能力提升表明公司供应链持续优化及内部管理提效的成果。 24Q1公司实现毛利率 27.4%，同比略微下降 0.87pct， 核心品类毛利率保持稳定， 管理费用率为 1.3%，下降 1.9pct，实现扣非归母净利率 7.2%，同比+0.04pct，利润率兑现打消市场对于性价比战略下盈利能力的担忧，亦表明公司供应链优化及内部管理提效的成果。 此轮零售变革的驱动主要在于供求关系的变化倒逼产业链效率的提升，从而实现前端性价比产品的供应， 率先完成供应链效率和渠道效率提升的公司有望实现竞争壁垒的提升。 对于三只松鼠而言，抖音等渠道放量且盈利能力提升表明公司完成了供应链优化支撑性价比战略驱动前端渠道放量的逻辑闭环。 盈利预测与投资评级： 往后展望， 高端性价比战略牵引下，公司收入端有望延续快速增长，线上抖音打开规模入口，“抖+N ”策略下有望拉动线上全平台增速向上； 线下渠道，年货礼盒已经验证公司在坚果品类的品牌心智及性价比战略的成效，线下日销渠道未来快速增长亦可期。 利润端， 供应链持续优化及规模效应下，公司盈利能力亦有望持续向上。我们预计公司 24-26 年每股收益为 1.02、 1.52、 2.06 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素： 坚果等原材料涨价、 线上竞争加剧、线下网点扩张不及预期、食品安全问题。

此前我们曾在 2024年 3月 11日《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》的报告中阐述了公司本轮改革的具体措施和战略方向，本篇报告我们希望回答市场的主要疑问，以及重新阐述推荐逻辑。 市场担忧： 24年年货节公司销售实现高速增长，预计 24Q1业绩有望实现高增，但由于此前年货节占公司营收比重较高，市场担心后续业绩较难实现持续高增。 我们认为： 依托公司高质低价的产品，线上以抖音为抓手，线下逐步实现全渠道经营；叠加规模效应的逐步体现和供应链的持续优化， 公司有望实现持续快速增长， 我们预计未来三年收入端 CAGR 有望实现 31%。 ①线上依靠抖音渠道作为抓手、拉动线上全平台的增长。 公司在确定高端性价比战略的背景下，从供应链端优化实现了价优质好的产品，适配当下正在发力的抖音渠道，并已经在年货节期间实现良好增长；与此同时，抖音渠道的品牌露出也为传统电商平台进行引流，拉动公司原有传统渠道恢复正增长，由此，我们预计24年公司抖音渠道有望实现翻倍增长，促进公司线上渠道在 24年实现 35%-40%的增速。 ②线下渠道依托全渠道经营、增加日常销售占比、实现收入快速增长。 公司以往线下渠道主要依靠分销和零食店进行销售，当前公司将实现全渠道运营，向零食量贩店、流通、商超等全渠道放开，增加日常销售占比，将拉动公司线下业绩的恢复性增长。 与市场不同的认知： 对于业绩驱动因素的认知不同市场认为驱动公司本轮业绩增长的因素主要来自于线上抖音渠道，且依旧依赖年节销售，我们则认为市场忽略了公司日销占比的提升对于业绩的贡献。我们应理解本次公司全渠道经营的模式下，是基于通过供应链优化拥有了适配全渠道的优质低价的产品，才能够实现全渠道的拓展，从而拉动公司的日常销售的快速提升，也是保证公司长期业绩快速增长的重要因素之一。 维持买入评级，维持此前盈利预测我们预计公司 2024-2026年营收分别为 101.63/131.31/160.12亿元，同比分别为42.9%/29.2%/21.9%；归母净利润分别为 3.53/4.70/5.95亿元，同比分别为60.7%/33.2%/26.4%，对应 PE 分别为 26.36/19.79/15.65倍。 给予公司行业平均PEG=0.6， 对应目标市值 128亿元， 对应当前有 40%左右空间， 维持买入评级。 风险提示： 食品安全风险、 渠道拓展不及预期、 竞争加剧风险。

事件:2024年3月25日，三只松鼠发布2023年年报。2023年全年实现营业收入71.15亿元，同比-2.45%；实现归母净利润2.20亿元，同比+69.85%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比+148.72%。2023年四季度营业实现营业收入25.32亿元，同比+29.18%；实现归母净利润0.50亿元，同比+41.07%；实现扣非归母净利润0.16亿元，同比+34.95%。 投资要点:n全面拥抱新兴渠道，调整传统渠道，下半年收入回暖。2023年，公司积极拥抱行业变化，推出“高端性价比”总战略，全力调整渠道结构，为消费者提供高品质，更有差异化，同时价格更加亲民的产品，初步形成“抖+N”全渠道协同体系。分渠道来看，2023年公司线上实现营收49.51亿元，同比-3.02%，其中天猫、京东、抖音分别实现营收17.38、11.97、12.04亿元，同比变动-12.22%、-30.53%、+118.51%，抖音渠道的亮眼增长带动公司2023年线上收入的回暖。 同时公司积极调整品类结构和损益模型，带动传统渠道收入回暖，2023H2天猫系渠道实现营收8.94亿元，同比+14.18%，重回双位数增长轨道；京东系渠道实现营收5.38亿元，同比-10.93%，环比2023H1降幅大幅缩窄。线下渠道方面，公司2023年线下分销渠道实现营收16.41亿元，同比+11.33%，在2024年春节错期的背景下依然录得双位数增长的亮眼表现，线下门店业务受闭店影响，下滑幅度较大，截至2023年底，公司自有品牌社区零食店门店数149家，当前收入贡献较小。 n以“一品一链”为核心，做强一批大单品，子品牌小鹿蓝蓝表现亮眼。公司通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，在核心品类构建全链条供给体系，聚焦优选一批零食单品通过一品一链实现总成本领先。当前公司已经成功打造每日坚果、夏威夷果、巴旦木、碧根果、手撕面包、蜀香牛肉等亿级大单品，并在每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大坚果核心品类实现自主制造。 自2023年3月以来，公司加速零食全品类产品的上新，累计上线超1000个SKU，其中辣卤礼包、鹌鹑蛋、沙琪玛、鳕鱼肠位列抖音对应类目第一。子品牌小鹿蓝蓝表现亮眼，2023年实现营收5.88亿元，同比+19.76%。小鹿蓝蓝以“儿童高端健康零食”为定位，历经三年的发展，已经成为有一定规模且有较强知名度的品牌，公司将以全新差异化定位开启核心大单品在全渠道的渗透，未来仍有望实现亮眼表现。 费用率的优化带动净利的提升。2023年公司毛利率同比-3.14pct至23.33%，我们预计主要由于公司“高端性价比”战略实施后，终端产品售价降低，随着全链路的成本优化，预计毛利率仍有进一步抬升空间。2023年公司归母净利率同比+1.32pct至3.09%，主要由于费用端的优化，2023年公司销售费用率/管理费用率分别为17.39%/3.20%，同比-3.63pct/-0.69pct，其中销售费用的下降主要来源于推广及平台服务费（yoy-21%）、职工薪酬（yoy-20%）、租赁折旧费（yoy-57%）的减少；管理费用的下降主要为职工薪酬（yoy-30%）的调整。我们预计随着公司收入规模的回暖，费用端的规模效应有望进一步显现，带动整体净利率的抬升。 盈利预测和投资评级：三只松鼠战略改革以来，成效显著，2024年年货节期间各渠道高速增长，实现整体营收同比增长超60%，其中核心品类“坚果礼”线上市场份额超35%。后续在“抖+N”协同下，公司通过短视频电商的内容属性打造大单品并赋能全渠道，推动日销品区域化深度分销的打造，加快社区零食店的布局，2024年规划的总体目标是“重回百亿，在全中做强”。考虑到公司正在积极变革且效果初显，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.88/1.14/1.52元，对应PE分别为26/20/15X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。

事件公司公告 2023 年报。 23 年全年， 公司实现总营收 71.15 亿元，同比-2.45%，归母净利 2.20 亿元，同比+69.85%，扣非归母净利 1.02 亿元。 23Q4， 公司实现总营收 25.32 亿元，同比+29.18%，归母净利 0.50 亿元，同比+39.73%，扣非归母净利 0.16 亿元。 内外部变革持续深入， 23 年下半年以来收入、业绩持续改善1） 23 年下半年以来，收入、业绩逐季改善。 随着公司战略调整的不断深入，自 23Q3 开始，公司单季度收入恢复增长，业绩同比、环比大幅改善。 23Q4 单季，公司总营收、归母净利均实现较大幅度增长， 同比增速分别为 29.18%、39.73%； 环比来看， 23Q4 公司总营收、归母净利环比分别增长 49.95%、213.33%。2） 抖音渠道带动第三方电商平台收入增长。 23H2，公司第三方电商平台渠道收入 26.83 亿元，同比+51.15%，其中抖音渠道收入 7.68 亿元，同比+262.27%，天猫系、京东系分别实现收入 8.94、 5.38 亿元，同比+14.18%、 -10.93%。 23年全年，公司第三方电商平台收入同比+3.40%，其中抖音渠道同比+118.51%。3）线下分销业务 23H2 重回增长，门店模式持续转型。 公司 23 年持续调整经销商结构， 23 年末较年初， KA 及西部区域经销商分别增加 27、 47 家经销商，其他区域经销商结构优化， 公司经销商数量合计净减少 105 家至 1062 家。23H2分销渠道收入 12.33 亿元，同比+18.33%，全年分销收入同比+11.33%。 公司重构线下门店体系，开创自有品牌社区零食店，截至 23 年末开设社区零食店149 家， 23 年营收 0.92 亿元； 原店型 266 家， 23 年营收 2.66 亿元。4） 23H2 三只松鼠及小鹿蓝蓝双品牌均实现良好增长。 23H2，三只松鼠、小鹿蓝蓝品牌分别实现收入 38.65、 3.56 亿元，同比分别+31.06%、 +54.78%。 盈利能力持续改善，非经收益金额较大1） 23Q4，净利率小幅提升，毛利率小幅下行、期间费用率优化、所得税费用占比下降。 23Q4， 公司毛利率、净利率为 20.77%、 1.98%，同比-3.77、 +0.15pct；公司销售、管理费用率为 16.31%、 2.55%，同比-0.43、 -1.85pct，期间费用率合计同比-2.72pct；公司所得税费用占总营收的 0.89%，同比-1.03pct。2） 23 年全年来看， 费用率优化带动净利率提升。 23 年全年，公司毛利率、净利率分别为 23.33%、 3.09%，同比分别-3.41、 +1.32pct，期间费用率合计21.02%，同比-4.53pct，其中销售、管理费用率同比分别-3.63、 -0.69pct。3） 23 年全年公司非经收益金额较大。 23 年公司非经收益 1.18 亿元， 占总营收的 1.66%，其中计入当期损益的政府补助 1.34 亿元，同比+41.71%。 “高端性价比”战略牵引内外部变革， 构建“全品类+全渠道”基本盘1）“高端性价比”战略持续引领。 公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，对全链路、全要素整合重组，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。2）深耕坚果， 同时构建全品类基本盘。 公司全面进入坚果品类自主制造，并向原料产地渗透，实现全链路成本优化； 聚焦大单品改造升级，打造一批大单品。3）构建全渠道经营能力。 公司在视频电商领域构建闭环矩阵，综合电商领域积极调整品类结构和损益模型，分销领域向日销品渗透，社区零食店单店模型初步跑通并持续优化。 投资建议我们预计公司 24/25/26 年归母净利分别为 3.00/3.81/4.75 亿元 ，增速36.28%/27.32%/24.56%，对应 3 月 26 日 PE 29/23/19 倍（市值 88 亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、 线上竞争加剧风险、 线下渠道拓展不及预期风险

“高端性价比”战略持续验证，公司收入迎来拐点。复盘三只松鼠的发展历程，公司自2012年成立以来，受益于传统电商渠道发展红利，收入持续增长，于2019年达到百亿收入的顶峰，之后伴随新兴渠道的崛起和流量的分化，公司进入了调整改革期。2022年，公司确立“让坚果和健康食品普及大众”的新使命，“人人吃得起，处处买得到”的愿景，2022年年底，公司进一步将该愿景明确为“高端性价比”的长期战略，在该战略的牵引下，公司构建了“全品类、全渠道”的全新基本盘，收入迎来拐点。2023Q3实现营业收入16.89亿元，同比+38.56%；归母净利为0.16亿元，同比+40.86%。2024年货节表现亮眼，在销售时间进程三分之二时，公司全渠道销售已超去年年货节全周期总额。 重视“品销合一”，实现品类领先。2022年，公司提出“品销合一”新战略，即以销为龙头，以品类为核心，打通运营、产品、货品、质量、物流等供应链端口，通过全链路运营优化实现品类领先。以线上渠道为例，公司从以往的重视“店铺运营”转向重视“品类运营”，过去是流量运营和店铺运营逻辑，以店铺为单位，通过超高性价比的产品引流，并促进其他产品的连带销售。而近年来，流量规则及消费习惯正在发生改变，人群分层导致连带消费占比降低，消费者更加注重性价比，单拍占比更高。因此公司更加突出以SPU单品运营的逻辑，弱化满减促销，向消费者提供更加高质价优的硬折扣产品，根据消费者的选择，优化对应大单品的供应链路。 推进以坚果为核心的供应链全链路优化，构建“一品一链””供应链能力。 “高端性价比”的本质是为消费者提供更加质高价优和丰富的零食，主要通过供应链全链路的优化确保产品品质的同时实现利润的溢出，并将这部分利润让渡给消费者，从而实现高质的同时兼具性价比。“一品一链”是指一个产品对应一个链条，把链条上的每个环节拆开，重新梳理整条价值链，实现精准控费。具体来看：1）制造端：公司从2022年4月起涉足自主制造，当前已自主投资建设每日坚果、夏威夷果、碧根果等示范工厂，坚果品类已基本实现自主生产，自有工厂投产以来，每日坚果单盒降本约8%，夏威夷果成品良率显著改善，我们预计后续仍将享受规模效应带来的降本增效。2）采购端：与行业全球知名企业或农场直接合作，如全球第一大蔓越莓农场OceaSpray、全球第一大开心果农场Woderful、全球第一大碧根果农场Easterli、全球知名夏威夷果农场Golde等，通过原料一产集采，实现规模效应；3）代工端：先洞察消费者需求，然后反向根据需求联动供应商进行全链路的优化，深入参与供应链，打造极致性价比的单品；4）交付端：在自有仓储业务基础上，积极探索产地仓和云仓模式，联合上游多家供应商推动工厂直发，进一步降本增效。 线上聚焦抖音等新兴渠道，线下重视分销和零食量贩门店。公司线上主要发力短直渠道（抖音、快手）、私域、社团等新兴渠道，并优化天猫、京东等核心渠道的品类和运营策略。2024年年货节期间，公司在传统电商阿里和京东持续引领行业，远超2-3名之和。据蝉妈妈数据，今年1、2月公司抖音销售收入突破10亿，同比增长超3倍，远超其他零食品牌。公司线下聚焦分销改革和门店拓展，分销端构建和稳固线下日销品销售网络，推动淡季产品销售；门店端优化传统店型，贯彻高端性价比战略，积极开拓社区零食店，据央广网，公司零食量贩店数量由去年10月70家增长为今年1月的180家。对比其他零食企业，公司无论是经销商数量，网点数量，还是线下门店数量仍处于较低水平，在“高端性价比”战略引导的全渠道全品类发展思路的引导下，我们预计公司线下业务未来存有较大的优化空间。 盈利预测和投资评级：公司坚定执行“高端性价比”总战略，在“全渠道、全品类”布局中，聚焦做强新兴渠道与聚焦做强坚果和零食大单品，通过品销合一做到了“链路更短、工具更先进、组织更协同”，我们预计未来几年公司改革有望持续兑现在收入和业绩端。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为68.08/100.97/116.02亿元，分别同比变动-7%/+48%/+15%，预计公司2023-2025年实现归母净利润2.05/3.66/4.45亿元，分别同比增长59%/78%/22%，对应PE分别为43/24.11/19.80X，鉴于公司内部改革变化明显，根据公司业绩预告我们上调盈利预测，上调至“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道拓展不及预期；3）成本上行风险；4）原材料价格波动风险；5）食品安全事件等。

投资建议:资本市场担忧公司线上线下业务均面临渠道变革，短期难以战略转型成功，我们认为公司在抖音渠道快速放量、24年年货礼盒热销以及四款坚果品类进入量贩零食已经验证“高端性价比”战略转型成果。公司起家线上，线上运营经验丰富，此前在新兴渠道商发力不明显主要是因为产品性价比与新兴渠道适配度不够，公司近两年供应链升级成效显著，且线上零食总体量并未下滑，更多是平台间流量的重新分配，随着公司高端性价比战略转型升级成功，公司有望在线上收复失地。线下零售近年发生大变革，效率更高的量贩零食渠道兴起，三只松鼠自22年开始收缩原有的投食店和联盟小店的业务，23年6月推出性价比定位的社区零食店，新门店模型底层逻辑和量贩零食相似，但在自有品牌上的探索更靠前，门店模型目前在浙江等区域逐步跑通，后续门店加速复制可期。三只松鼠在坚果品类上具备品牌心智，四款坚果品类进入量贩零食渠道可见一斑，供应链升级成效显著，坚果等核心品类性价比进一步凸显，礼盒和日销双轮驱动下，分销体量有望进一步提升。整体来看，高端性价比战略下，供应链升级成效不断显现，有望推动全渠道业务向上。我们预计公司23-25年EPS 为0.53、0.82、1.07元，25年目标市值125亿，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司对休食供应链理解深入，坚果品类有品牌心智。三只松鼠以坚果品类切入线上起家，初期聚焦品牌和渠道运营，供应链端采用代工模式，和上游休食供应商合作紧密，多年深耕对于上游供应链端理解深入。22年夏威夷果等自建工厂投产，进一步升级核心品类坚果的供应链。23年公司提出高端性价比战略后，抖音渠道放量推动公司能更好地接入上游供应链， 坚果品类进入量贩渠道进一步验证公司供应链升级成效。 零食大赛道，坚果品类有红利，渠道性价比趋势显著。零食万亿市场， 大行业格局分散，坚果炒货行业目前市场规模1512亿元，其中坚果700-800亿市场规模，对比美国、日本等国家的坚果人均消费量，国内目前坚果人均消费量仍有较大提升空间。国内目前坚果行业竞争格局分散，三只松鼠为坚果头部品牌，在坚果供应链和品牌心智上积淀深厚，市占率有望进一步提升。线上和线下渠道近年都在发生变革，线下渠道效率更高的量贩零食业态兴起，线上拼多多、抖音快手等快速崛起，我们认为本质都是需求主导的时代，倒逼供应链效率提升，更好地满足消费者的需求，三只松鼠持续推进供应链升级，23年提出的“高端性价比“战略契合目前的消费趋势。 “高端性价比”战略牵引，渠道有望全面开花。抖音放量、坚果品类进入量贩渠道、年货礼盒热销超预期已经验证公司高端性价比的战略成效， 在高端性价比的战略牵引下，公司做了核心品类的全链路优化，构建了核心品类供应链成本领先的优势，给终端提供了高性价比的产品。展望后续，三只松鼠持续推动供应链升级，目前成效显著，高性价比的产品契合不论是线上还是线下的渠道需求，有望推动公司线上线下全渠道向上发展。 股价催化剂:社区零食店进展超预期、线下分销业务超预期? ?风险因素: 线上竞争加剧、社区零食店优质点位竞争加剧、分销网点扩张不及预期、食品安全问题。

公司年货节旺销、全渠道有望实现较快增长，性价比战略落地成效持续显现，反转并加速高增趋势有望持续凸显。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。维持公司 2023-25年 EPS 预测为0.53/0.73/0.89元，维持目标价 25.5元。 年货礼盒旺销，公司坚果礼明显受益。24年春节返乡及出行人次明显增加，在礼赠及聚会等场景恢复下，年货节礼盒礼包类产品销售较旺。根据渠道调研，从价位带来看，50-100元价位零食礼盒在线上、线下及团购渠道均有较好表现，公司 68及 88元坚果礼畅销；从品类来看，传统坚果炒货仍是主力，公司每日坚果/坚果礼的细分组合款式增加，为消费者提供更丰富的选择。根据渠道调研，从备货角度及终端动销角度看，24年年货节公司坚果礼盒等均呈持续热销态势。 全渠道加速，高增长可期。根据公司此前业绩预告：24年货节销售时间进程达三分之二时，全渠道销售已超 23年年货节全周期总额。 根据渠道调研，我们预计年货节后程继续保持此前景气趋势，估测抖音和分销渠道持续高增长，平台电商实现好于行业的稳健增长，年货节催化下，我们预计 24Q1公司全渠道销售有望高增带来业绩增长。 供应链深化，新渠道突破。我们认为，当前消费趋势下，公司以“高端性价比”战略做深供应链、降本增效、提升性价比竞争力，是重回快速增长的关键，即使排除年货节因素也将较快增长。展望 24年，我们预计公司存量渠道回升稳增、抖音将继续放量、社区店开店和量贩渠道供货有望逐步贡献增量，反转并加速增长趋势将继续凸显。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。

公司四款坚果进入“很忙系”量贩零食渠道，体现公司产品竞争力及全渠道布局决心，预计后续将扩大量贩零食渠道合作品类，并逐步与其他零食量贩渠道建立合作。公司持续深化高端性价比战略，通过纵深供应链夯实供应链能力，增强产品品质及价格竞争力，好产品+好价格基础下，随着全渠道布局深化将持续打开成长空间。 三只松鼠品牌坚果进入“很忙系”量贩零食渠道，产品竞争力凸显，全渠道布局深化。目前三只松夏威夷果、碧根果、开心果、巴旦木等 4款坚果产品进驻“零食很忙”及“赵一鸣”全国门店销售，体现出公司优质低价产品的竞争力，同时也深化公司全渠道布局。预计后期公司将逐步扩大量贩零食渠道合作品类，并逐步与其他零食量贩渠道建立合作。在优质低价产品的基础上，预计公司将不断发掘优质渠道，持续深化全渠道布局，打开成长空间。 持续贯彻“高端性价比”战略，供应链纵深提效，全链路优化以实现低价。 公司在高端性价比战略的牵引下，持续顺应消费趋势推出平价优质的产品，在近期多个销售节点实现出色的销售表现；2024年货节公司坚果心智礼盒及系列产品持续热销；抖音超级品牌日期间公司总支付 GMV 达到 3.1亿，位居抖音品牌零食/坚果/特产榜单 top1。公司出色销售表现来自优质平价产品的支撑，质价比的实现则来自供应链的纵深提效。一方面公司自主建设每日坚果、夏威夷果、碧根果、开心果四大核心坚果示范工厂，实现从原料到生产发货的供应链纵深；另一方面，公司与世界五百强企业翱兰国际合资建厂，与全球最大的蔓越莓领导品牌优鲜沛建立深度合作，推动产品竞争力进一步提升。 社区零食店稳步拓展，新增河北、湖北等区域加盟。公司于 2023年 6月开出首批自有品牌社区零食店，目前在安徽、江苏、浙江等区域已开出超百家店铺。当前公司社区零食店新增河北省石家庄市、衡水市，湖北省孝感市、武汉市及上海市等加盟区域。作为公司全渠道布局的重要一环，预计社区零食店 24年将进一步加速拓店。 投资建议：公司持续推进高端性价比战略转型及新分销布局，形成“全品类+全渠道”基本盘，公司战略转型成效逐步显现，产品竞争力逐步凸显，成长可期。预计公司 2023/2024/2025年归母净利分别为 2.1/2.7/3.3亿元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，线上增速放缓，食品安全风险。