“浙江上佰”出表影响仍存，新业务或驱动业绩修复，维持“买入”评级2023Q3 公司实现营业收入 2.85 亿元，同比下降 25.71%，环比下降 14.00%，主要系处置子公司“浙江上佰”致其不再纳入合并范围，合并收入减少；实现归母净利润 2668.38 万元，同比下降 36.37%，环比下降 39.84%，主要系处置子公司“浙江上佰”，且总部大楼摊销增加，同时部分项目寻求创新合作，费用支出增加。2023 年前三季度公司实现营业收入 8.94 亿元，同比下降 11.95%；实现归母净利润 1.14 亿元，同比下降 22.64%。考虑到 “浙江上佰”出表的影响，我们下调 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 1.51/1.86/2.17 亿元（2023-2025 年前值分别为 2.59/3.05/3.49 亿元），对应 EPS 分别为 0.63/0.78/0.91元，当前股价对应 PE 分别为 39.2/31.8/27.3 倍，我们看好公司巩固电商全域服务商头部地位，后续随新业务拓展，业绩迎来修复，维持“买入”评级。 2023Q3 毛利率承压，随新业务拓展，公司盈利能力或持续改善公司 2023Q3 毛利率为 26.71%，同比下降 1.96 pct，环比下降 3.95 pct，主要系公司新增的内容电商业务处于成长期，前期投入较高。公司 2023Q3 归母净利率为9.38%，同比下降 1.57 pct，环比下降 4.03 pct，其中销售费用率为 10.73%，环比提升 0.16 pct，2023Q3 管理费用率为 7.56%，环比提升 1.07 pct，或系公司承接新业务加大销售推广力度与人员开支。我们认为，公司内容电商业务仍有较大提升空间，随投入逐步获得回报，公司盈利能力或将持续改善。 “双 11”临近，多元化渠道布局有望驱动公司业绩修复公司 2023 年前三季度累计实现 GMV104.56 亿元，新增包括螺霸王、紫金珠宝等5 个品牌。展望 Q4，根据天猫大美妆，公司重点合作品牌毛戈平位列 2023 年“双11”天猫彩妆预售首日第 10 名，同比提升 7 名，我们认为，“双 11”对公司业绩拉动作用明显，在消费复苏叠加公司多元化发力渠道的背景下，公司作为电商代运营行业领军者，GMV 有望在 Q4 重回增长，驱动业绩修复。 风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险。

事件：公司发布 2023 年半年度报告。 点评：营收利润受浙江上佰出表影响同比下滑2023H1 公司实现 GMV75.14 亿元，同比下滑 31.42%，实现营业收入 6.10亿元，同比减少 3.62%，系子公司浙江上佰出表所致。利润端，23H1 公司实现归属母公司净利润 8697 万元，同比减少 17.15%；实现扣非归母净利润 8214 万元，同比减少 14.59%。盈利能力方面，23H1 毛利率为 32.32%，同比下滑 7.15pct，销售/管理/研发费用率分别为 12.08%/6.73%/1.41%，同比分别提升 0.96/降低 0.78/降低 1.94pct。净利率为 14.28%，同比下滑3.48pct。单 Q2 来看，公司实现营业收入 3.31 亿元，同比下降 9.60%；归母净利润 4435 万元，同比下降 16.46%；扣非归母净利润 4392 万元，同比下降 2.58%。2023Q2 公司毛利率为 30.66%，同比下降 5.43pct；净利率为 13.42%，同比下降 2.08pct。 服务品牌数量稳步增加，持续拓展总代业务分业务来看， 23H1 公司品牌线上营销服务业务实现营业收入 2.18 亿元，同比提升 3.10%，毛利率 34.47%，同比下降 2.74pct；线上分销业务实现营业收入 1.79 亿元，同比提升 44.08%，毛利率 16.53%，同比降低 2.89pct。 品牌线上管理服务业务实现营业收入 1.46 亿元，同比降低 39.67%，毛利率 48.99%，同比降低 3.94pct。内容电商服务业务实现营业收入 0.62 亿元，同比提升 23.98%，毛利率 32.41%，同比降低 1.64pct。公司服务品牌数量稳步增加，持续拓展总代业务，23H1 在保证核心存量客户基本稳定的基础上新增包括斯维诗（swiss）、林清轩、Linefriends、高洁丝等 16 个品牌，新增与英国著名日化品牌倍洁丽、意大利知名饮品品牌 illy 及美国头部口腔护理品牌洁碧的总代业务，与美国知名集团 Church Dwight 建立深度合作。 投资建议与盈利预测公司是国内头部电商服务商，渠道品牌品类持续扩张。我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为17.30/19.27/20.86亿元，归母净利润2.70/3.20/3.69亿元，EPS 分别为 1.13/1.34/1.55 元，对应 PE 分别为 22/19/16x，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧风险；头部客户流失风险；品类、品牌、新项目拓展不及预期风险。

2022 年营收提升35.55%，净利润有所下滑。2022 年公司营业收入为15.39亿元，同比+35.55%；归母净利润1.80 亿元，同比-44.90%；扣非后净利润1.49 亿元，同比-42.73%；基本每股收益为0.76 元，去年同期为1.45 元。 公司营业收入较同期增长，主要系品牌线上营销服务、线上分销的新增客户收入增长贡献以及新增业务类型的收入增长贡献所致。公司归母净利润、扣非后净利润出现一定的下滑，主要为公司持续保持组织能力建设和管理、研发费用的投入。分季度来看，公司2022Q4 实现营业收入5.23 亿元，同比+28.96%，归母净利润0.33 亿元，同比-73.11%；扣非后净利润0.12 亿元，同比-85.73%。同时，公司公告一季度业绩，2023Q1 实现营业收入2.79 亿元，同比+4.60%，归母净利润0.43 亿元，同比-17.86%；扣非后净利润0.38亿元，同比-25.18%。 22 年毛利率、净利率均下滑，费用率增加。公司2022 年毛利率为33.59%，同比-14.02pct。费用端，公司2022 年期间费用率为15.67%，同比+1.26pct，其中销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率/ 财务费用率分别为10.49%/5.29%/2.10%/-2.20% ， 分别同比+2.96pct/-1.91pct/-0.05pct/+0.28pct。销售费用增加88.68%，主要系本期合作品牌增多、营销业务、分销业务的营收增加，推广费、职工薪酬增加所致。公司2022 年净利率为13.79%，同比-17.90pct。分季度来看，公司2022Q4 净利率为9.90%，同比-24.03pct；2023Q1 净利率为15.31%，同比-5.55pct。 线上营销、分销业务营收增长，合作品牌增多。分业务来看，公司线上营销/线上管理/线上分销服务分别实现营收5.54 亿元/5.07 亿元/3.54 亿元，同比+144.77%/-15.80%/+35.67%；毛利率为31.94%/48.13%/16.22%，同比-12.92pct/-10.57pct/-11.97pct。品牌线上服务是公司最主要的业务，2022年公司服务品牌的GMV264.85 亿元，同比减少2.27%，新增合作品牌42 个。 2022 年公司在天猫商城平台（属于线上营销服务模式）实现收入6.01 亿元，占总收入比重上升25.49pct 至39.05%；公司在唯品会（属于线上分销模式）实现营业收入1.37 亿元，占总收入比重下降0.63pct 至8.92%。 致力于提供全域电商服务，坚持“新消费品牌加速器”战略。全域电商服务商战略下，延续21 年的技术路线，公司现有数字化工具完成了全域适配的迭代，包括全域电商ERP、全域运营工具、全域风控工具等。全量系统的全域适配迭代可以为公司在不同平台上的业务提供更全面、更高效的支持，提高公司的运营效率和服务质量。同时，这也有助于拓展公司的市场份额，增强公司在电商行业的竞争力。新消费品牌加速器战略下，公司扩展了数据项目的数据维度和数据深度，完善了行业雷达等项目，这些项目将为公司的新消费品牌研发、品牌营销和市场推广等方面提供重要的技术支持和保障。通过品牌视角的数据洞察相关系统，IT 团队能够对新消费品牌的数据进行深入分析和解读，为公司提供更多的业务洞察和决策支持，提高公司的创新能力和市场竞争力。另外IT 团队也计划在23 年进行一些人工智能相关的技术应用，如AIGC 等领域，进一步提升客服、文案、设计、数据的相关场景效率和准确性，从而更好地支持公司的“全域电商服务商，新消费品牌加速器”战略目标。 投资建议：公司为国内外知名快消品品牌提供全域电子商务服务，具有全链路为品牌提供线上服务的核心优势。目前，公司持续拓展新品类、新品牌、新渠道且效果初显，品牌线上管理业务毛利率高，顺应轻资产发展策略实现快速增长。预测公司2023-2025 年EPS 分别为1.15 元、1.31 元、1.48 元，对应PE 分别为27X、24X、21X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，平台风险，信息安全风险，技术替代风险，经营业绩季节波动风险。

事件2022年公司实现营业收入15.39亿元，同比增长35.55%。归属于上市公司股东的净利润1.80亿元，同比下滑44.90%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.48亿元，同比下降42.73%。经营现金流量净额为-0.35亿元，较上年减少225.58%。 2023年第一季度公司实现营业收入2.79亿元，同比增加4.60%。 归属于上市公司股东的净利润0.43亿元，同比减少17.86%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.38亿元，同比减少25.18%。经营现金流量净额为0.30亿元，同比增加126.48%。 品牌线上营销服务带动下营收实现大幅增长；22年三季度业绩表现超预期，四季度受物流影响营收增速放缓分行业来看，公司营业收入全部来源于电商服务行业，2022年实现营业收入15.39亿元，与去年同期相比增加4.04亿元，同比增长35.55%。 分产品来看，公司产品与经营模式高度对应，并与特定电商平台有一定联系。公司的主要经营模式为品牌线上服务和线上分销，品牌线上服务可细分为品牌线上营销服务和品牌线上管理服务。年内公司营收增量主要来自于品牌线上营销服务，2022年实现营业收入5.54亿元，较上年上涨3.28亿元，营收占比36.00%。该产品年内增量较大主要是年内公司新增代理品牌与销售渠道激发销量抬升，且其中买断式营销业务贡献明显。从量的角度看，公司年内销售量/库存量/采购量同比分别增长184.80%/152.55%/179.40%。 另外，2021年公司该项产品相对承压，低基数效应也使得2022年内增长较大。该项业务对应平台主要是天猫淘宝，年内该平台实现营收6.01亿元，同期增加3.92亿元。品牌线上管理服务2022年实现营业收入5.07亿元，较上年下滑0.95亿元，占比32.98%。该项产品与品牌线上营销服务的主要差异是公司无需向品牌方采购货品。 线上分销2022年实现营业收入3.54亿元，较上年上涨0.93亿元，占比23.02%。线上分销指公司基于品牌方分销业务授权，以货品买断的形式向品牌方进行采购后，再分销给天猫、淘宝的卖家或其他第三方B2C平台。该产品对应平台主要是唯品会，2022年唯品会平台实现营收1.37亿元，较去年同期下滑0.10亿元。内容电商服务2022年实现营业收入1.09亿元，较上年上涨0.76亿元，占比7.10%。 与品牌线上管理服务相比，内容电商服务更多的关注于直播带货、短视频广告等宣传业务。技术咨询服务2022年实现营业收入0.03亿元，较上年上涨0.02亿元，占比0.22%。公司还有电商方面其他业务，2022年实现营业收入0.10亿元，同比增长1.30%，营收占比0.68%。分季度来看，受“618”、“双十一”等改变消费者的日常消费习惯影响，电商行业的整体业绩呈现下半年高于上半年的态势，尤其第四季度的营业收入占全年营业收入比重较高，另有二季度营收相对较高，第一、三季度则相对平均。2022年一季度，在签约曼秀雷敦/心机彩妆/直白等11个新品牌及2021年下半年新签约的品牌磨合期后实现快速增长的推动下，公司营收同比增长达到19.58%。二季度，于2021年下半年开始投入开展的总代业务开始发力，avace、依寇庭、瑞波琴等品牌在经历了前期投入后，目前已进入稳健快速增长期，同时总代业务继续增加了hairmax、心机彩妆等品牌，存量品牌与新增品牌共同助力业绩增长。渠道拓展方面，公司在拼多多、抖音均取得大额GMV增长。三季度，公司通过调整业务结构、提高项目质量、优化组织架构以及清理商品库存等手段实现营收高增速，但清理商品库存对公司净利润造成了明显的影响，营收高增速下录得净利润同比负增长。四季度进入传统线上销售旺季，公司营收持续实现正增长，但在疫情防控政策放开背景下，全国物流受阻一定程度上影响了当季营收，与二、三季度相比增速较低，且尚未恢复至疫前水平。从总量的角度，第二、四季度符合其年内较高营收占比的历史情况，三季度在清理库存等措施下营收超出预期。2023年一季度，公司实现营业收入2.79亿元，同比增加4.60%。与去年同期相比增速下滑明显，但与历史同阶段相比，23年一季度公司营收增速处于较高水平。 2023年1月6日，壹网壹创与宁波好贝企业管理咨询合伙企业签订了《杭州壹网壹创科技股份有限公司与宁波好贝企业管理咨询合伙企业（有限合伙）关于浙江上佰电子商务有限公司之股权转让协议二》，公司拟将控股子公司浙江上佰电子商务有限公司的12.75%的股权转让给宁波好贝，交易金额以目标公司2022年12月31日（基准日）的暂定评估值70,000万元作为依据，初步确定为8,925万元（最终交易金额以经评估后的公允价值为基础确定）。本次交易完成后，壹网壹创持有目标公司38.25%的股权，浙江上佰不再纳入上市公司的合并报表范围。2022年公司综合毛利率同比下滑14.02pct，期间费用率增加1.27pct；2023Q1公司综合毛利率同比下跌9.83pct，期间费用率增加1.77pct2022年，公司销售毛利率为33.59%，较上年同期下滑14.02个百分点。分产品（销售模式）来看，毛利率大幅下滑的主要原因之一是公司高毛利产品（品牌线上管理服务）收入占比下降，毛利相对较低的品牌营销服务收入占比上升。另外，在商贸零售业整体环境承压的影响下，收入规模贡献较大的品牌对应的成本较同期抬升影响了毛利率，表现为三大产品毛利率均下滑。分地区来看，受年内汇率水平影响，天猫、京东等跨境业务的采购成本上升致使境内毛利率下滑较大。 此外，总代业务继续增加，虽然存量总代业务有突破的表现，但新增品牌投入大，特别是在人员和推广方面，导致投入产出不配比，较多项目尚处于前期投入起步阶段，也暂时未能合理地体现正常毛利率水平。 2022年公司期间费用率为15.67%，同比增加1.27个百分点，对应费用上涨0.78亿元。上涨主要来自于销售费用增加，系由工资薪酬增加0.56亿元所致，另有推广费用同步增加。研发费用有小幅增长，管理费用几乎保持不变。管理费用变动较小是由于工资薪酬的减少与折旧摊销的增长部分相互抵消。报告期内银行存款收益增加，利息收入增加0.17亿元使得公司财务费用小幅下跌。构建全域电商服务，覆盖品牌品类持续扩张平台方面，目前公司电商服务覆盖多平台，具备独立的天猫、京东、唯品会、拼多多、抖音、小红书及私域事业部，且在上述平台基本处于龙头地位，具备全域电商服务能力。除了建设主流电商平台内的品销合一能力，公司注重积累跨平台的闭环营销经验，如小红书向天猫/京东平台、抖音向天猫/京东平台的链接等。年内，公司主要存量平台天猫GMV整体基本持平，拼多多平台GMV增长较快，但唯品会平台GMV呈现一定的下滑。 品牌方面，年内公司新增合作品牌42个，公司服务品牌的GMV为264.85亿元，公司存量品牌的GMV出现一定的下滑，但新增品牌的GMV贡献弥补了部分下滑，稳定公司整体GMV。 商品品类方面，公司服务品牌所销售商品涵盖多品类，包括必选消费品如食品、母婴类以及可选消费品个护、保健品类、美妆品类、家电、潮玩类。保健品、食品、母婴类GMV增长，验证了公司以原有美妆品类的服务为基础，向食品、潮玩等更多品类拓展的规划是成功的。同时由于目前超头权重的降低，公司的精细化运营、营销创意服务能力在去超头化、去中心化的大环境下，权重得以不断回升，因此公司在行业的竞争力仍然存在且持续加强。服务门类齐全可拆分，紧跟技术热点助力提高经营效率公司服务内容丰富，包含品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、数据银行服务、线上品牌运营、精准广告投放、电商直播、CRM管理、售前售后服务以及仓储物流等全套线上电商及其线下配套服务，同时上市服务可拆分，满足客户个性化需求。 针对上述复杂的流程，公司运用六西格玛精益运营的流程方法论，对所有的运营流程进行了梳理、改造和固化，对店铺层面以及业务层面都具备电商标准化操作流程并同时在执行过程中不断优化。与理论对应，公司采用业内领先的工作流平台确保执行有效性和优化的及时性，助力公司提高经营效率与成果。同时，公司还将继续加强数字化转型服务能力，目前已总结出利用技术赋能品牌实现数字化转型的路径，帮助公司实现数字资产的产出最大化，决策迅速高效。 在电商运营方面，通过多年主流电商平台的运营经验积累，公司建立针对不同品类与价格层次的模型并不断完善。通过定量的模型研究，帮助合作品牌方以及自有孵化品牌更加精确的预计业务情况，提高主推产品0到1的起盘成功率。目前，公司还计划开发多平台联动的相关数据模型，在现有的闭环营销经验基础上进一步增强不同平台的联动，提高经营效率。 公司继续增加研发投入，新消费品牌加速器战略下，扩展数据项目的数据维度和数据深度，完善了行业雷达等项目，为公司的新消费品牌研发、品牌营销和市场推广等方面提供重要的技术支持和保障。IT团队借助数据项目对数据进行深入分析和解读，也计划在23年紧跟当下技术发展热点，进行人工智能相关的技术应用，如AIGC等领域，进一步提升客服、文案、设计、数据的相关场景效率和准确性。 投资建议我们认为公司以美妆代运营为基础成为天猫六星运营商，近年来持续推动品类推广，目前合作品牌商销售商品已覆盖消费品个护、保健品类、美妆品类、家电、潮玩类。保健品、食品、母婴类等多个品类，同时具备食品、保健品的自有品牌开发以及内容电商运营，业务层次丰富。公司具备全域电商服务能力，除天猫平台外，京东、唯品会、拼多多、抖音、小红书、得物、微信小程序等主要渠道平台均开展了相关业务。短期来看，公司总代业务不断发展构筑新的营收增长点；长期来看，公司现有服务门类齐全，可以满足品牌方差异化需求。覆盖门类较多，在代理的部分类型产品承压时具备较强的抗风险能力。同时公司主要研发投入，紧跟人工智能技术发展步伐，相关技术未来可能助力公司实现经营效率提升，升级现有工作流平台。目前我们预测公司2023/2024/2025年将分别实现营收19.13/23.16/27.54亿元，归母净利润2.94/3.78/4.71亿元，对应PS为3.83/3.16/2.66倍,对应EPS为1.23/1.58/1.98元/股，PE为25/19/16倍，下调评级至“谨慎推荐”。 风险提示市场竞争加剧的风险，头部品牌流失的风险，合作品牌数增长不及预期的风险，管理运营的风险，人工智能技术发展冲击所在行业的风险。

事件公司发布三季度报告，实现营收 10.15亿元（+39.23%），归母净利润1.47亿元（-27.83%），基本每股收益 0.62元。其中 Q3单季度，公司实现营收 3.83亿元（+57.69%），归母净利润 0.42亿元（-45.58%）。 天猫平台稳健增长，宠物、食品、珠宝等新品类 GMV 较快增长 1、从渠道来看，天猫平台仍是主要阵地，公司深度合作品牌 OLAY、欧珀莱、毛戈平等在天猫平台保持稳健增长，也带动了公司淘系渠道的增长。存量客户毛戈平、艾杜纱、欧珀莱拓展快手、拼多多等淘外渠道，实现较快增长。2、从主要品类表现来看，个护 GMV 保持稳健增长； 2021年新增的食品、宠物、珠宝品类 GMV 呈现较快增长；美妆、家电、潮玩品类由于疫情及政策层面的影响，GMV 呈现一定程度下滑。 品牌营销投入大幅增加，盈利能力下降公司 Q3毛利率为 35.4%（yoy-13.05pct），净利率为 15.8%（yoy-14.65pct），公司盈利能力呈现较大幅度下降。毛利率下降主要有两个原因：1、在疫情及消费疲软的影响下，达到与同期一样或更好的表现，需要加大对代理品牌的营销投入。即公司品牌线上管理服务及营销服务成本增加，从而影响销售毛利率；2、公司为提高经营质量，清理部分品牌库存，降价促销等方式对毛利率产生影响。此外，公司期间费用率为 17.1%（+2.67pct），其中销售费用率为 10.16%（+3.86pct），管理费用率为 6.60%（-1.08pct），研发费用率为 2.86%（-0.02pct）。 投资建议随着互联网、通信和电商的相关技术不断发展，叠加消费者可支配收入提升及消费习惯的转变，供需两端协同共振催化成交规模不断扩大，线上渠道已成为商家“必争之地”。公司经过多年发展，在业务端已具备全链路运营能力，形成“精准的产品设计策划+一站式线上数据分析与应用+定制化会员服务+精细化营销的仓储信息”等特色服务。公司未来将沿着“加品牌、扩品类、拓渠道”的发展方向，品牌效力有望得到进一步加持。我们预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 0.97、1.25、1.54元/股，对应当前股价 PE 分别为 28、22、18倍。维持 “买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新增品牌培育周期不确定，渠道拓展不利等。

上半年GMV 同比基本持平，收入、归母净利润分别同比+30%、-17% 公司上半年服务品牌GMV 共计109.56 亿元、与去年同期基本持平，营业收入6.32 亿元、同比增长30.00%，归母净利润1.05 亿元、同比下滑17.02%，扣非归母净利润9617 万元、同比下滑16.21%。EPS 为0.44 元。 公司上半年收入同比实现较快增长主要系品牌线上营销服务、线上分销的新增客户， 以及新增内容电商收入增长贡献；利润端同比下滑主要系毛利率下降以及费用率提升所致。分季度来看，22Q1、Q2 单季度收入分别同比+19.58%、+38.82%（22Q1GMV 同比+12.78%、Q2 环比走弱），归母净利润分别同比-2.38%、-27.63%。 线上管理服务收入同比-8%，线上营销、分销服务受新增客户贡献收入增长较快 分业务来看：上半年品牌线上管理服务、品牌线上营销服务、线上分销、内容电商服务收入占总收入的比例分别为38%（同比-16PCT）、33%（+9PCT）、20%（-1PCT）、8%，收入分别同比-8.17%、+76.54%、+25.61%（内容电商为21 年下半年新增）， 其中品牌线上营销服务、线上分销收入增长较快主要系上半年新增客户贡献。 分平台来看：天猫商城销售占比较大、销售模式为品牌线上营销服务，上半年收入占总收入的比例为30%（同比+8PCT），收入同比+76.98%。 GMV 层面：分平台来看，天猫整体基本持平，京东稳健增长，抖音及拼多多分别同比增长90%、230%，唯品会呈现一定下滑；分品类来看，美妆品类GMV 同比下滑， 但公司其他品类拓展取得成效，如家电、个护、潮玩品类的GMV 保持了稳健增长， 食品、宠物品类的GMV 增速较快；分客户来看，存量品牌合计GMV 下滑，但新增品牌GMV 有一定弥补。 毛利率降、费用率升，存货及应收账款周转放缓，经营活动现金为净流出 毛利率：上半年毛利率同比下降9.64PCT 至39.47%，毛利率下降主要系公司存量项目在疫情及消费疲软的影响下，虽提高了相关投入成本，但未能完全对抗销售下滑的趋势；另外上半年公司与较多新增品牌客户展开合作、多数项目仍处于前期投入起步阶段。分业务来看，品牌线上管理、品牌线上营销、线上分销、内容电商的毛利率分别为52.93%（-9.32PCT）、37.21%（-4.36PCT）、19.42%（-4.72PCT）、34.05%。分季度来看，22Q1、Q2 单季度毛利率分别同比-4.44、-13.49PCT。 期间费用率：上半年期间费用率同比提升4.19PCT 至18.90%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为11.12%（+3.72PCT）、7.51%（+0.49PCT）、3.35% （+1.27PCT）、-3.08%（-1.28PCT）。销售费用率同比提升主要系上半年公司新增品牌线上营销及分销客户、前期投入较多，以及公司业务中台能力建设投入增加所致；管理费用率同比提升主要系组织能力建设投入增加所致；研发费用率同比提升主要系公司加大IT 研发投入；财务费用率同比下降主要系募集资金理财利息增加所致。 其他指标方面：1）存货22 年6 月末较年初增加38.83%至2.51 亿元、同比增加139.80%；存货周转天数为102 天、同比增加33 天。2）应收账款22 年6 月末较年初减少5.22%至2.98 亿元、同比增加45.06%，应收账款周转天数为87 天、同比增加12 天。3）上半年经营净现金流为-4011 万元、净流出幅度同比收窄34.59%。 盈利预测与投资建议：上半年在保证核心存量客户基本稳定的基础上公司新增包括曼秀雷敦、瑷尔博士、冷酸灵等27个品牌客户，公司业绩虽然受到疫情不利影响，但新客户、多平台、多品类稳步拓展中，下半年我们期待随着疫情影响减弱，电商旺季到来，公司销售逐步好转、业绩回暖，长期期待公司全域服务能力不断增强、份额向头部服务商集中。考虑到疫情影响存在不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调15%/14%/4%），预计22~24年EPS分别1.32、1.65、2.24元，22、23年PE分别为22倍、17倍，维持“增持”评级。 风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期。

公司发布2022年半年度报告。 点评：营收稳定增长，利润端承压2022H1公司实现GMV109.56亿元，与去年基本持平，营业收入6.32亿元，同比增长30.00%；公司实现归母净利润1.05亿元，同比下降17.02%。 收入增长和净利润出现一定下滑，主要系疫情反复存量项目销售下降，而较多新项目处于前期投入起步期，同时公司加大管理和研发费用投入等因素所致。上半年公司毛利率为39.47%，同比下降9.64pct，归母净利率为16.60%。公司期间费用率合计为18.90%，同比提升4.19pct。其中，销售费用率为11.12%，同比提升3.72pct，管理费用率为7.51%，同比提升0.48pct，财务费用率为-3.08%，同比下降1.28pct，研发费用率3.35%，提升1.27pct。 新品类、新品牌、新渠道持续拓展缓解疫情冲击品牌线上营销服务、线上管理服务、线上分销分别实现营收2.11/2.43/1.25亿元，同比分别+76.54%/-8.17%/+25.61%，2021年下半年新增的内容电商服务收入达0.50亿元，收入占比达7.92%。品牌线上营销服务、线上管理服务、线上分销毛利率分别为37.21%/52.93%/19.42%，同比分别-4.36/-9.32/-4.72pct。分品类来看，疫情引发美妆消费场景缺失致美妆品类GMV下滑，而家电、个护、潮玩品类以及食品、宠物品类的GMV则呈现增长态势；分品牌来看，2022H1公司新增曼秀雷敦、瑷尔博士、冷酸灵、中街、stokke、心机彩妆等27个品牌。疫情下公司存量品牌GMV出现下滑，新增品牌的GMV贡献弥补了存量品牌的缺口；分渠道来看，天猫GMV整体基本持平，京东GMV保持稳健增长，拼多多/抖音GMV同比分别增长230%/90%。公司作为电商代运营头部企业拥有全品类、全品牌、全渠道的运营能力，随着疫情趋稳及新增品牌业绩逐步兑现，业绩增长具备较大确定性。 投资建议与盈利预测考虑到新品牌签约及业务结构变化，我们调整2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入分别为14.79/17.26/19.10亿元，归母净利润3.44/4.09/4.65亿，EPS分别为1.44/1.71/1.95元，对应PE分别为19/17/14x，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；头部客户流失风险；品类、品牌、新项目拓展不及预期

2022H1疫情影响之下，营业收入仍实现稳定增长，维持“买入“评级公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入6.32亿元，同比增长30.00%，主要系品牌线上营销服务和线上分销收入分别同比增长76.5%/25.6%，以及内容电商新渠道贡献增量；实现归母净利润1.05亿元，同比下降17.02%，主要系疫情影响业务盈利能力，且由于业务中台能力建设投入等因素，销售费用率提升3.72pcts至11.12%。2022Q2，公司实现营业收入3.66亿元，同比增长38.82%，环比增长37.36%；实现归母净利润0.53亿元，同比下降27.63%，环比增长2.33%。由于疫情对电商行业造成较大影响，我们下调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为3.48/4.12/5.10亿元（前值分别为3.89/4.55/5.26），对应EPS分别为1.46/1.72/2.14元，当前股价对应PE分别为18.7/15.8/12.7倍，我们看好公司全域服务能力持续加强，维持“买入”评级。 快速调整策略应对变化，品牌线上营销服务收入大幅增长，毛利率暂时下降我们认为，为应对外界变化，公司或重新拓展品牌线上营销服务支撑业绩增长。 2022H1，该业务收入达2.11亿元（同比+76.54%），占公司总收入比重达33.41%（同比+8.80pcts）。因该业务毛利率相对较低（2022H1为37.21%），其收入占比提升拉低公司毛利率；叠加疫情影响多数区域的供应链和物流，存量业务毛利率下降，且新签项目仍处前期投入阶段，公司毛利率同比下降9.64pcts至39.47%。 持续拓展新渠道、新品牌，全域服务能力不断增强渠道方面，公司实现多渠道布局，积极涉猎社交电商、内容电商等新场景。 2022H1，公司在京东平台的GMV持续增长，拼多多平台的GMV同比增长230%，抖音平台的GMV同比增长90%，传统平台保持稳健增长态势、新平台发展迅速。 客户方面，公司在维持核心存量客户稳定合作的基础上，2022H1新增27个合作品牌。因此，即使在疫情影响之下，2022H1公司服务品牌的GMV为109.56亿元，同比基本持平，全域服务能力持续提升中。 风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险

事件公司发布2022年中报，实现营收6.32亿元，同比增长30%；归母净利润1.05亿元，同比下降17.02%；扣非后归母净利润0.96亿元，同比下降16.21%。 客户拓新叠加业务拓展，助力营收稳步增长收入方面：公司营收同比增长，主要系品牌线上营销服务、线上分销的新增客户收入增长以及内容电商等新增业务收入增长所致。2022H1品牌线上营销服务实现营收2.11亿元，同比增加76.54%；品牌线上管理服务实现营收2.43亿元，同比下降8.17%；线上分销业务实现营收1.25亿元，同比提升25.61%，新增内容电商业务实现营收0.50亿元。 GMV：2022H1公司GMV109.56亿元，与同期基本持平，主要因为： （1）从品牌来看：存量品牌的GMV 出现一定程度的下滑，但新增品牌的GMV 贡献弥补了存量品牌的缺口。 （2）从渠道来看：天猫平台GMV 整体基本持平，唯品会平台GMV 呈现了一定的下滑，但京东平台GMV 保持稳健增长，拼多多GMV 同比增长230%，抖音GMV 同比增长90%。 （3）从品类来看：疫情引发了美妆部分消费场景的缺失，美妆品类的GMV 呈现了一定的下滑；家电、个护、潮玩品类的GMV 保持了稳健增长，食品、宠物品类的GMV 呈现较快的增长。 疫情反复叠加新增业务拖累毛利率，建设投入增加带动费用率提升2022H1公司毛利率为39.47%，同比下降9.64pct，主要因为： （1）存量项目在疫情及消费疲软的影响下，提高了相关投入的成本，但仍未实现完全对抗销售下降的趋势； （2）2022H1新增品牌合作较多，较多项目尚处于前期投入起步阶段，暂时未能合理地体现正常毛利率水平。 2022H1公司净利率为17.76%，同比下降10.72pct，主要因为新增品牌线上营销服务、线上分销业务及业务中台能力建设投入，组织能力建设投入，IT 研发能力投入分别导致销售费用、管理费用、研发费用同比增加95.31%、39.00%、109.74%，2022H1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为11.12%（+3.72pct）、10.85%（+1.76pct）、3.35%（+1.28pct）。 全链路品牌线上服务商，“加品牌、扩类目、拓渠道”打造新的增长点经过多年发展，公司已实现从品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、线上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等全链路为品牌提供线上服务。加品牌：2022H1，公司在保证核心存量客户基本稳定的基础上新增包括曼秀雷敦、瑷尔博士、冷酸灵、中街、stokke、心机彩妆等27个品牌。扩类目：品类由最初的美妆，拓展至个护、食品、潮玩、家电。拓渠道：公司已经成为天猫、京东、唯品会、拼多多、抖音、小红书等主流电商平 台头部服务商，不断提升品销合一能力，同时也积累跨平台的闭环营销经验，比如小红书到天猫/京东平台等。公司不断夯实存量品牌，发力新增品牌，有望实现持续增长。 投资建议随着互联网、通信和电商的相关技术不断发展，叠加消费者可支配收入提升及消费习惯的转变，供需两端协同共振催化成交规模不断扩大，线上渠道已成为商家“必争之地”。公司经过多年发展，在业务端已具备全链路运营能力，形成“精准的产品设计策划+一站式线上数据分析与应用+定制化会员服务+精细化营销的仓储信息”等特色服务。公司未来将沿着“加品牌、扩品类、拓渠道”的发展方向，品牌效力有望得到进一步加持。我们预计公司2022~2024年EPS 分别为1.09、1.38、1.65元/股，对应当前股价PE 分别为25、20、16倍，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新增品牌培育周期不确定，渠道拓展不利等。

事件： 公司发布 2022年报及 2022一季报。 点评： 百雀羚合作模式切换影响业绩，Q1疫情影响下业绩承压2021年全年公司实现营业收入 11.35亿元，同比下降 12.59%，主要系百雀羚由经销切换为服务费模式影响，毛利率 47.99%，同比提升 0.17Pct，归母净利润 3.27亿元，同比增长 5.39%。净利率同比提升 5.09Pct 至31.69%。费用方面，2021年销售费用率 7.58%，同比下降 3.62Pct；管理费用率为 9.69%，同比提升 4.75Pct，系公司组织能力建设投入增加所致。 2022年一季度营收 2.66亿元，同比增长 19.58%，归母净利润 5188.10万元，同比减少 2.38%。一季度业绩表现基本平稳，疫情给消费热情和物流带来不利影响，但一季度新签约曼秀雷敦、心机彩妆、直白等 11个品牌及上年 Q3签约的品牌度过磨合期后开始快速增长，对冲部分存量业务业绩缺口。 电商全域服务商+新消费品牌加速器，品牌服务能力持续优化2021年全年品牌线上管理服务收入 6.05亿元，同比增长 16.06%，主要由新增平台及品牌推动；品牌线上营销服务收入 2.26亿元，同比下降 46.15%，主要受百雀羚合作方式调整影响；线上分销业务收入 2.61亿元，同比下降25.54%，主要由于唯品会平台销售下降。分平台看，天猫商城实现营收 2.09亿元，同比降低 14.30%，唯品会实现收入 1.47亿元，同比下降 9.23%。 全年服务品牌的 GMV 为 271亿元，同比增长 35.5%，2022年一季度 GMV48.04亿元，同比增长 12.78%。公司坚持以“全域电商”+“新消费品加速”驱动公司成长，2021年服务品牌数量创新高，已达 80余个。新消费品牌加速器代表案例“每鲜说”充分验证公司强大的品牌打造能力，Q4与公司与鲁商集团、温氏集团、章华集团等达成战略合作，为福瑞达、小皇鸡、植花季和植物教授提供新消费品牌加速器的服务，业务快速拓展。同时，公司组织能力持续提升，2021年新设上海子公司，搭建商务拓展部门，新品牌引入工作提质增效，员工总数同比增加约 36%。 投资建议与盈利预测我们预计 2022-2024年公司归母净利润 3.46/4.02/4.65亿，EPS 分别为1.45/1.68/1.95元，对应 PE 分别为 19/17/14x，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；头部客户流失风险；品类、品牌、新项目拓展不及预期。

21年收入、归母净利润分别同比-13%、+5%，22Q1归母净利润同比略降公司21年服务品牌GMV271亿元，同比增35.5%，营业收入11.35亿元、同比下滑12.59%，收入下滑主要为公司与大客户百雀羚的合作模式调整所致；归母净利润3.27亿元、同比增长5.39%低于预期，扣非净利润2.59亿元、同比下滑8.75%。 EPS1.45元，拟每股派息0.25元（含税）。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比+4.20%、-23.40%、-8.91%、-14.39%、+19.58%（22Q1服务品牌GMV同比增12.78%），归母净利润分别同比+12.29%、+20.04%、+39.07%、-15.73%、-2.38%。21Q4作为传统电商旺季，公司净利润出现下滑主要由于非必需品购买需求减少、平台增长承压、公司为新品牌业务储备人员致管理成本大幅增长及自动化、数字化系统建设持续投入所致。 21年业务结构变化，线上管理服务收入实现增长、占比提升分业务来看：21年品牌线上管理服务、品牌线上营销服务、线上分销、内容电商服务、技术咨询服务收入占总收入比例分别为53%（同比+13PCT）、20%（-12PCT）、23%（-4PCT）、3%、0.1%，收入分别同比+15.61%、-46.15%、-25.54%（后两者为新增）。 分平台来看：天猫商城、唯品会销售占比较大，销售模式分别为品牌线上营销、线上分销，21年收入占比分别为16%（同比-14PCT）、11%（-9PCT），收入分别同比-47.09%、-44.93%。 21年毛利率略降、费用率平稳，存货和应收账款周转放缓，现金流减少1）毛利率21年同比下降0.22PCT至47.61%。分业务来看，品牌线上管理、品牌线上营销、线上分销毛利率分别为58.70%（-7.99PCT）、44.86%（-3.32PCT）、28.19%（+8.63PCT）。22Q1毛利率同比下降4.44PCT至44.13%。 2）期间费用率21年同比下降0.05PCT至14.41%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.53%（-3.66PCT）、7.20%（+3.32PCT）、2.15%（+1.09PCT）、-2.48%（-0.80PCT），销售费用率和总额减少主要系品牌线上营销服务业务收入减少，推广费、仓配费减少所致；管理费用率提升主要系21年增加组织能力建设投入所致。22Q1期间费用率同比提升2.86PCT至18.19%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+4.27、-0.68、+1.43、-2.16PCT。 3）其他指标方面，21年、22Q1存货周转天数分别为81、141天，同比+28、+63天；应收账款周转天数分别为82、105天，同比+30、+26天。经营净现金流21年同比减少93.73%至2751万元，主要系存货、应收账款、其他应收款增加所致，22Q1净流出幅度同比扩大265.21%。 盈利预测与投资建议：21年公司确立“全域电商服务商+新消费品牌加速器”的双轮驱动战略，积极拓展新品类、新品牌、新渠道，21年/22Q1公司分别新增品牌客户42个/11个。考虑到21年公司业绩表现不及预期，国内疫情短期对消费意愿和物流发货造成不利影响，我们下调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调28%、30%），按最新股本预计22~23年EPS分别1.55、1.92元，新增24年盈利预测、24年EPS为2.34元，22、23年PE18倍、15倍，下调至“增持”评级。思源黑体（修正）风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期

2021年净利润小幅增长，重心转向品牌线上管理服务，维持“买入“评级公司发布2021年年度报告和2022年一季度报告。2021年，公司实现营业收入11.35亿元，同比下降；实现归母净利润3.27亿元，同比增长；收入同比下降主要系公司与百雀羚的项目合作方式由品牌线上营销服务转变至管理服务，收入确认规则发生改变。2022Q1，公司实现营业收入2.66亿元，同比增长，主要系2021Q3新签品牌渡过磨合期后业务实现快速发展且2022Q1新签11个品牌；实现归母净利润0.52亿元，同比下降，主要系疫情对于用户消费热情和物流存在影响、公司战略性人力储备未能按期输出且研发投入较大。基于公司业绩，我们下调2022-2023年并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为3.89（-0.77）/4.55（-1.05）/5.26亿元，对应EPS分别为1.63/1.91/2.21元，当前股价对应PE分别为16.9/14.5/12.5倍，我们看好公司全域服务能力持续加强，维持“买入”评级。 品牌线上管理服务已成核心业务，着重轻资产运营，净利率显著提升公司自2020Q4起改变与百雀羚的项目合作方式，并进行向品牌线上管理服务发展的战略转型。2021年，品牌线上管理服务贡献收入6.05亿元（同比+16.06%），占公司营业收入比重达（同比+12.78pcts），已成为公司第一大业务。调整业务模式重心后，2021年公司的销售费用同比减少40.81%至0.86亿元，亦带动净利率显著上升至（同比+5.09pcts）。 打造全域电商服务商的目标完成，实现新平台、新品类等全方位拓展公司在2021年实现全域电商服务商的建设，服务能力已拓展至抖音等直播电商平台和潮玩等新品类。公司的存量业务保有率良好，同时成立BD团队积极拓展新品类、新品牌、新渠道，新增红牛、伊利等知名品牌客户。2021年，公司服务品牌的GMV为271亿元（同比+35.5%），2022Q1为48亿元（同比+12.78%），电商淡季Q1仍保持稳定增长，有望在电商平台竞争加剧的背景下形成相对优势。 风险提示：代运营行业竞争加剧、公司的线上运营权被品牌方收回等风险。

壹网壹创：“经销商”向“服务商”模式转换，盈利能力稳定。公司系代运营行业头部服务商，为品牌方提供精细化、定制化且“一站式”的线上服务。目前已创立百雀羚、Olay、雅顿、毛戈平等多个标杆品牌，签约客户维持确定性增长。2020/21Q3公司归母净利润各3.1/2.0亿元，同增41.5%/24.2%，2016-2020年CAGR达60%。受益于2020年业务重心转移，2020/21H1线上品牌管理收入占比40%/54%，21Q3销售费率降7.1pct至6.3%，拉高毛利率至48%。 行业：品牌服务商万亿规模可期，宝尊电商龙头地位稳固，剩余头部玩家各具赛道及渠道优势，CC3R3占比仅1111%%。超半数代运营品牌集中于美妆个护、鞋服、家电3C等高标准化、高频、高毛利品类。其中化妆品市场相对分散，对服务商需求率最高、佣金率最高，有望推动整体行业集中度提升。同时，抖快等内容电商成为淘外新增流量聚集地，全域运营能力成增长关键。与DP相比，传统TP转做抖音业务具备品牌、成本、适配度、资源整合四方面优势。 护城河：加固“数据收集--人为研判--高效选品”壁垒，赋能精细化运营。数据中台：服务标准化是核心。公司与电商平台数据银行建立密切合作，自研系统如“神盾”、“魔方”等积累的会员数据，在广告投放、CRM等关键销售环节具备优势。人为研判&选品：数据分析关联产品预判趋势，针对特性进行套装整合、大单品、顺应国潮等客单价提升策略。 看点一：全品全域。1）全品：公司以美妆个护起家，2020年开拓潮玩、食品等类目，同年收购天猫五星服务商浙江上佰51%股权入局家电领域。21H1新建BD团队，21Q3新客户签约数达35家，六次蝉联天猫六星级服务商。2）全域：人效提升是基础。20Q4抖音事业部成立，21Q1公司成为今年首批入驻抖音的官方认证服务商，计划通过标准化快速复制完成200+直播间建设，有望率先跑通抖音模型。 看点二：品牌加速器“1+4”，参与价值创造环节，本质是品牌共创。 首个自主孵化品牌“每鲜说”于21Q1天猫首发，并于21H2完成PreA轮融资。2021年618天猫店铺GMV1000万+，跻身轻食代餐类TOP3；双11全渠道GMV翻倍。同时，公司以“参股+运营”的全新模式，战略签约福瑞达、植花季等4个品牌，重视前端研发及供应链水准，满足消费者对新国货势能品牌的期待。【投资建议】主营业务向轻资产化转型，新建BD团队加速品牌容纳，2021年品牌合作数量有望达100+。跨品类运营能力良好，精细化运营将带来非GMV口径测算的营收增长，服务费率有望提升；抖音渠道预计四季度实现盈利，具备先发优势；战略签约品牌主要覆盖代运营品牌上游，供应链潜力待挖掘。我们预计，公司2021-23年实现营业收入分别为15.1/18.2/22.1亿元，同比增速分别为16.3%/20.3%/21.9%；实现归母净利润3.7/4.8/6.4亿元，同比增长分别为19.2%/29.7%/34.3%；EPS各1.55/2.01/2.70元，对应PE分别为23.6/18.2/13.5倍。 行业：对比行业龙头宝尊电商的盈利模式，未来三年市场对于服务商企业的关注度应高于经销商。从存货风险及资金占用上看，线上品牌管理模式的盈利更具稳定性，估值水平相应提高。对比2020年9月-2022年3月，丽人丽妆PE（TTM）中位数34.21倍，若羽臣PE（TTM）中位数35.32倍，我们认为，行业可比公司当前处于低估值水平。 公司本身：考虑到 （1）公司线上品牌管理业务的占比远超丽人丽妆，天猫渠道的绑定逐渐分散至各渠道，在抖音平台的布局及盈利上具备先发优势；其次，由于丽人丽妆经销品牌主要系天猫国际旗下的海外品牌，或将面临美妆大牌市场的饱和风险，公司有望在自有品牌建设和战略签约模式上受益。 （2）若羽臣深度布局母婴领域，受政策等刚性需求、赛道景气度影响较大，公司扩品类的灵活度或强于若羽臣。综上，我们给予公司2022年35倍PE，相比目前18.2倍的PE水平，有92.3%的上涨空间，对应12个月目标价70.2元，首次覆盖给予“买入”评级。【风险提示】新品牌拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情对社零增速的持续影响。

全链路品牌线上服务商， “加品牌、扩类目、拓渠道”已在路上经过多年发展， 公司已实现从品牌形象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、线上品牌运营、精准广告投放、 CRM管理、售前售后服务、仓储物流等全链路为品牌提供线上服务。 根据公司 2021年双十一战报显示，服务品牌数 73+； 覆盖天猫、京东、唯品会、小红书、抖音、拼多多等平台； 品类由最初的美妆，拓展至个护、食品、潮玩、 家电。存量品牌持续发力，新增品牌表现亮眼， 助力公司业绩持续高增。 随行业发展乘风破浪， 铸网创竞争壁垒当仁不让在“需求端+媒介端+供给端”三维共振的催生下网购规模不断提升， 线上渠道已成为商家“必争之地”。 网创凭借“精准的产品设计策划+一站式线上数据分析与应用+定制化会员+精细化营销的仓储信息”等服务特色，成功从“引入流量+提升转化率+提高客单价”等方面为合作品牌实现销售目标的达成，以及从“产品孵化+技术保障+服务拓展”三方面夯实持续发展的能力。 同时， 公司自有品牌亮相，代运营经验成功植入自运营载体， 有望从品牌服务向品牌管理变更， 打造新的业绩增长点。 投资建议随着互联网、通信和电商的相关技术不断发展，叠加消费者可支配收入提升及消费习惯的转变，供需两端协同共振催化成交规模不断扩大，线上渠道已成为商家“必争之地”。公司经过多年发展，在业务端已具备全链路运营能力，形成“精准的产品设计策划+一站式线上数据分析与应用+定制化会员服务+精细化营销的仓储信息”等特色服务。公司未来将沿着“加品牌、扩品类、拓渠道”的发展方向，品牌效力有望得到进一步加持。我们预计公司 2021~2023年 EPS 分别为 1.66、 2.08、 2.54元/股，对应当前股价 PE 分别为 31、 25、 20倍。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新增品牌培育周期不确定，渠道拓展不利等。