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上海机场 公路港口航运行业 2019-07-03 86.48 102.96 26.32% 84.60 -2.17% -- 84.60 -2.17% -- 详细
背靠长三角,主枢纽机场国际航线价值凸显。上海机场为长三角地区级别最高的机场,2018年旅客吞吐量为7400.63万人次,国内排名第二,连续三年全球排名第九。上海机场背靠中国经济规模最大的城市群,2018年上海机场国际和地区旅客吞吐量超过一半,对比首都机场、白云机场占比为27.1%、24.84%,这形成上海机场独特的优势。下半年卫星厅启用后预计起降架次、旅客吞吐量持续增加带动航空性业务增长。2018年上海机场营收93.13亿元,同比增长15.51%,归母净利润42.31亿元,同比增长14.88%,非航收入占比57.38%。 政策促境外消费回流,机场免税受益。2018年,中国消费者奢侈品消费市场规模为7700亿元人民币,境外消费市场规模达到5390亿元,到2025年将达到1.2万亿元。国家通过政策引导消费回流,将极大刺激免税行业的发展,尤其是机场免税。《电子商务法》自2019年1月1日起施行,海关对代购检查更加严格,有利于消费回流机场免税渠道。 新协议实施、卫星厅投产带动免税业务增长。上海机场国际航线优质,旅客购买力相对较高,在口岸免税业务中,尤其是香化品类,在全球范围内占据了价格、品质、品牌等诸多优势,促进了销售额的持续增长。我们认为免税业务将持续发力:1)上海机场执行新的免税协议,T2扣点率由25%提升至42.50%,T1扣点率由38%提升至42.5%,将显著增厚公司利润。2)下半年卫星厅建成启用后,上海机场免税面积将新增约9062平方米,届时免税面积将达到16915.37平方米,4月份新增T1进境免税店面积510平方米,T2进境免税店也即将开立。进境店开立有利于减少弃购率的发生,免税店面积增加产品种类会更加丰富,改善旅客购物体验,促进免税商品销售。 市内免税店冲击有限。市场担心市内免税店对上海机场免税业务产生冲击,我们认为冲击有限:1)市内免税店初期服务的是境外人士,境外人士占旅客吞吐量约为23.78%,影响相对较小;2)提货点位于T1且面积较小,影响市内免税店销售;3)中免集团在不同渠道产品会有区分,机场免税以香化为主,预计市内免税以衣服、包等体验消费为主,对机场渠道冲击有限。 投资策略:我们预测上海机场2019-2021年归母净利润为55.18、56.91、67.98亿元,分别增长30.4%、3.1%、19.5%。随着上海机场新协议实施、卫星厅投产将带动免税业务增长,具有高成长性,结合绝对估值和相对估值,考虑市场对核心资产的溢价,我们给予公司102.96元目标价,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济不及预期风险、时刻增长不及预期风险、消费者购买力下降风险、市内免税店分流风险。
上海机场 公路港口航运行业 2019-06-04 69.70 75.00 -- 87.98 26.23%
87.98 26.23% -- 详细
消费回流空间可承接市内店体量,于上海机场免税店无明显冲击。①近年来亚太地区免税销售额的高速增长几乎全部由香化品类的高增长驱动。未来,中国免税行业空间:短期看香化,中期看精品,长期看国产品崛起。②测算在仅考虑香化品类回流带来的免税行业增量空间,预计 19-21年香化品类带来的免税品销售规模增量分别为 36亿元/38亿元/54亿元。两种办法下,预计上海市内免税店首年落地营收规模在 8-20亿元左右,成熟期 70亿元以内。未考虑精品类,香化品回流增量空间亦可完全覆盖市内店收入规模。 机场 vs 市内渠道战略之平衡:机场店扩规模,市内店谋盈利。①市内店盈利能力好,市场担心中免对渠道有不同侧重。②DFS 成长路径最具参考意义:以机场店为运营基石,扩张之路以机场店为筹码向市内店延伸,联合扩张并做大做强。中免未来成长中,机场作为免税核心流量目的地具有战略意义,向市内店等其他业态扩张更加自然,上海机场战略价值不容小觑。③单一机场店业态往往使其免税运营商盈利能力堪忧。市内店良好的盈利能力对维持机场店价格优势具备重要意义。中免规模效应带来毛利提升的边际改善空间已然有限,开设新免税业态可使机场店价格优势得以维持。④上海机场对冲空间亦足够:假设市内免税店首年落地规模 15亿元,且行业无明显增量空间,预计影响上海机场当年免税收入 7%。而国际旅客增速边际提升1.5pct 或渗透率提升 2pct 或人均客单价提升 2pct,可实现完全对冲。 我国市内免税店占比难及韩国水平。①中韩两国对奢侈品需求的狂热和免税品价差优势,决定两国均具备免税行业广阔成长空间。②但市场普遍忽视中韩两国在奢侈品渠道结构、推动免税行业发展背后的政策诉求、两国免税行业竞争结构上的较大差异。③渠道结构差异,决定奢侈品生产商在中国更需平衡免税 vs 有税渠道。政策诉求差异,决定中国市内店大概率需对消费额度进行限制,且我国政策力度难及韩国水平。竞争结构差异,决定市内店规模盲目扩张与价格战难在中国发生。 投资建议 由于市内免税店政策放开尚未落地,我们维持公司 19-21年免税业务收入预计分别为 53亿元/72亿元/93亿元,对应 EPS 分别为 2.75元/2.97元/3.38元,对应 PE 分别为 24X、22X、20X,3个月目标价 75元,维持“买入”评级。 风险提示 新建卫星厅成本增量超预期,免税销售低于预期,突发性事件影响。
上海机场 公路港口航运行业 2019-06-03 70.00 75.00 -- 86.30 23.29%
87.98 25.69% -- 详细
定位国际枢纽机场,区位优势带来巨大客流增长潜力 浦东机场作为立足长三角地区的超大型国际枢纽机场,三大优势决定其未来客流增长潜力巨大:第一,上海市地理位置优越,位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点;第二,长三角经济发达,上海作为长三角中心城市,未来能够产生大量的商务出行需求以及旅游需求;第三,我国三大航之一的东航目前是浦东机场的基地航空公司,随着东航航线网络的进一步完善,浦东机场的航空需求也将随之增长。 小时容量有小幅提升可能,卫星厅投产将打开客流增长空间 为了解决国内机场准点率过低的问题,民航局对国内机场提出“控总量、调结构”的调控政策,并以准点率作为调整机场时刻容量的标准。在这一背景下,浦东机场的起降架次和旅客吞吐量增速近几年持续下滑,但从过去一年的情况来看,浦东机场的准点率已有9个月高于80%,调增小时容量的基本条件已经具备,未来小时容量可能会有小幅提升。从浦东机场自身的地面保障能力来看,跑道利用水平仍有提升空间,而航站楼目前负荷率较高,今年下半年卫星厅投产后公司的设计旅客吞吐量将增长至8000万人。随着卫星厅产能的逐步释放,我们预计未来几年公司的旅客吞吐量年化增速将达到5%-6%的水平。 扣点率提升叠加卫星厅投产,免税租金收入即将迎来快速增长 根据公司与日上上海新签的免税合同,从合同规定之日起,T1、T2航站楼新扣点率均为42.5%,相比于之前的扣点率有较大幅度的提升。如果在2018年的业绩基础上仅考虑扣点率的提升所带来的影响,根据我们的估算,T2航站楼扣点率提升至42.5%将带来新增免税租金收入8.6亿元,对应归母净利润增量约为6.5亿元。另外,今年下半年卫星厅投产后,公司的旅客吞吐量也将逐渐增加,如果综合考虑扣点率提升及卫星厅投产的影响,我们预计2019-2021年公司的免税租金收入将分别达到47.8亿元、59.6亿元和71.8亿元,对应的非航业务收入分别为71.5亿元、84.5亿元和98.0亿元。 新增免税租金将抵消成本端压力,首次覆盖给予买入评级 从上海机场过去的利润情况分析,几乎每次产能投放都会对公司的利润及盈利能力造成冲击。根据我们的测算,此次卫星厅投产后将增加年化成本18.6亿元,但由于其今年投产时间较晚,因此2020年这部分成本才能完全体现。我们综合考虑收入端及成本端受到的影响后,预计卫星厅带来的免税租金增量将超过其所带来的成本压力,我们预计2019-2021年公司将分别实现营业收入112.3亿元、127.5亿元、143.2亿元,归母净利润分别为53.8亿元、55.5亿元、67.7亿元,首次覆盖给予买入评级。
上海机场 公路港口航运行业 2019-05-14 70.42 -- -- 74.86 6.31%
87.98 24.94% -- 详细
行业标杆,一直被模仿,从未被超越。我们在荐股时常常提到“某机场是下一个上海机场”、“其国际旅客是上海机场的几分之一”、“当免税业务发展到上海机场的几分之一时”……上海机场还给我们留下了一个印象--被外资持有至上限的第一只股票。本篇报告,我们主要解答的问题就是,上海机场为何被视作行业龙头,以及其优势能否长期持续。我们认为,于机场而言,虹桥之于浦东,是疏散非核心功能,是增加浦东的价值;大兴之于首都,是分流,是降低首都的价值;深圳、香港之于广州,是粤港澳龙头之争,是减少广州的价值。这也是当前上海机场市值遥遥领先其他枢纽的主要原因。 跨入成熟商业模式阶段,免税业务占利润的绝大部分。上海机场已经跨入了成熟机场的商业模式阶段,盈利贡献由航空性业务为主转化为了非航业务为主。为上海机场贡献绝大部分利润的是免税业务--我们预计2019年占公司利润总额的79%,2020年占利润总额的90%。上海机场的垄断区位优势带来稳定的客流量;高规格的定位--亚太、世界级枢纽,为上海机场带来傲视其他枢纽机场的高比例国际旅客;直接服务区长三角强大的经济实力为上海机场带来高质量的国际旅客。这是上海机场免税销售额和利润率远超同类枢纽机场的原因。免税业务的核心是流量和价格,在国际旅客量远超同类机场的基础之上,日上上海香化产品的价格全国最低、亚洲范围内亦相当有竞争力,这是维持其长期竞争力的核心。 免税业务空间巨大,市内免税是上海机场免税业务长期能维持价格优势的必要条件。据看看新闻报道,2018年,中国居民境外买免税商品总体规模超过1800亿元,占全球免税市场销售额的34.8%,而中国免税品去年销售额约400亿,仅为韩国的1/3左右。在国家促进境外消费回流的大背景下,国内免税空间巨大。我们认为,(1)中免目前在大型枢纽机场的盈利能力堪忧,其在首都机场首年料亏损。(2)市场经济的环境下,长期亏损的商业模式无法存续。市内免税凭借其市内店扣点低+给上海机场少的条件下,能提升中免在上海市的免税业务盈利能力,由市内免税反哺机场免税。(3)由于市内免税的购物模式是“市内预定+机场提货”,机场对其议价能力较强,且市内免税无法直接提货,增加了旅客的购物流程,去市内店购物的动力不强。 盈利预测及投资建议。绝对估值方面,我们采用DCF估值方法,在中性假设和悲观假设下,测算了上海机场的合理市值1805亿元、市值下限1464亿元,对应价值区间75.96-93.66元。相对估值方面,我们预计,2019-2021年上海机场EPS分别为2.76、3.17、3.67元,考虑其行业龙头地位及未来免税空间,给予2019年PE28-30倍,对应价值区间77.28-82.80元。采取DCF和相对估值方式取平均,我们给予上海机场合理价值区间76.62-88.23元,维持“优于大市”评级。 风险提示。市内免税分流超预期、消费增速下滑、时刻增速不及预期、经济不及预期等。
上海机场 公路港口航运行业 2019-05-02 68.30 70.60 -- 74.86 9.60%
87.98 28.81% -- 详细
业绩好于预期,估计商业租赁业务亮眼,上调业绩和目标价 上海机场发布2019年一季度报告:营收和归母净利润各增21.6%/36.7%至人民币27.74/13.91亿元,净利润较我们此前预测(人民币12.99亿元)高7.1%,好于预期。我们预计航空和非航收入同比增幅分别约5%/30%,公司成本管控得当,叠加经营杠杆,毛利率和净利率同比各改善4.6/5.5个百分点。1Q当季,受益子公司投资会计核算方法变化及相关投资企业效益改善,投资收益同比增长39.2%。考虑非航增速可观、资本开支有望继续下调,我们上调2019E/20E/21E净利预测至人民币56.7/62.2/73.4亿,上调目标价区间至70.60-74.10元,维持“增持”。 1Q产量增速略放缓,外线占比稳中小降,航空性收入增速稳定 受民航局时刻紧缩政策影响,公司1-3月份累计产量增速放缓,起降架次和旅客吞吐量同比各增2.4%/4.9%,增速较去年同期各缩窄0.3/0.6个百分点;其中国际及地区起降架次和旅客吞吐量同比增速各为1.2%/4.4%,落后国内各2.6/1.1个百分点,占比较去年同期稳中略下降0.6/0.2个百分点至47.1%/51.0%,但预计国际及地区线客座率同比改善。我们分析公司一季度单机收入相对稳定,航空性收入增速稳健。考虑2019年三季度卫星厅投产将改善准点率,时刻有望小幅放量,叠加航班结构有望改善,单机收入有望提升,预计今明两年航空性收入增速稳定在6.5%左右。 一季度免税业绩表现或超预期,未来有望维持高增长 因:1)旅客吞吐量自然增长且国际客占比稳定,2018年一季度,国际及地区旅客吞吐量同比增速达4.4%,占比稳定在51%,进一步促进非航免税业务的增长;2)免税店品类增加和旅客消费能力升级,预计商业租赁收入增速可观。考虑:1)公司国际航线质量高、国际客消费能力强叠加日上免税促销活动较多,未来两年免税收入表现或有望超预期;2)预计短期市内免税店分流有限,因为目前仅对外国人开放,未来合作模式暂未确定;3)卫星厅的普通零售招商值得期待,4)T2扣点率提高,我们预计2019-2020年商业租赁收入平均增速有望达45%。 上调目标价区间至70.60-74.10元,维持“增持”评级 2019年,我们预计公司商业租赁业务收入增速有望达60%,足以覆盖因卫星厅投产、集团收取的租赁费增加等新增成本开支,我们上调非航业绩预测,下调资本开支,最终上调2019E/20E/21E净利预测各8.7%/14.5%/20.6%至56.7/62.2/73.4亿。考虑公司地理位置得天独厚,未来免税零售等非航业绩值得期待,我们看好其长期发展空间逻辑不变,测算新目标价区间70.60-74.10元,基于24x2019PE(公司历史12年均值为23.5xPE),得出目标价70.60元;基于自由现金流折现法,得出目标价74.1元(Beta调整为0.88,无风险利率调整至3.4%),维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。
上海机场 公路港口航运行业 2019-05-01 70.00 -- -- 74.86 6.94%
87.98 25.69% -- 详细
一、事件概述公司公布2019年一季报:实现营业收入27.7亿,同比增21.6%;归母净利润13.9亿,同比增36.7%;实现扣非后归母净利润13.4亿,同比增32.0%。 二、分析与判断?航空性收入预计表现平稳,免税销售超预期带动非航业务高增长 生产数据增速放缓,1-3月航空性收入预计增长平稳。上海机场Q1飞机起降架次12.7万次,同比增2.4%,较去年同期低0.3pct。其中,国内飞机起降架次为6.6万次,同比增加3.4%;国际及港澳台飞机起降架次为6.4万次,同比增0.9%。从旅客吞吐量看,国际旅客占比有所下降。其中,Q1旅客吞吐量1883万人次,同比增4.9%,较去年低0.6pct。国际及港澳台旅客吞吐量为9614万人次,同比增4.4%,低于整体吞吐量增速,国际及地区旅客占比略降0.2pct至51.04%。转化率提升推升客单价,Q1免税销售高增推动非航业务加速增长。受益于Q1日上上海免税销售高速增长,以及新扣点率的执行,Q1公司免税合同实现租金收入10.1亿元,带动整体毛利率提升4.6pct。我们预计Q1上海两场免税销售收入超36亿元,同比增28%+,结合浦东机场国际及地区旅客吞吐量增速看,预计客单价增幅接近25%,其中主要应由旅客免税购物转化率提升带动,因每顾客免税消费金额变化难以剧烈波动。预计下半年随着卫星厅开业,浦东机场旅客免税购物转化率有望进一步提升,我们估算当前浦东机场旅客免税购物转化率应在20%-30%,仁川机场入境旅客转化率在40%-50%,两者仍有相当距离。长远而言,伴随免税经营面积扩大和商品结构进一步优化,上海机场免税业务客单价仍有较大提升空间。 低渗透率背景下,上海市内店开业对机场免税冲击预计有限 当前我国居民境内免税购物渗透率仅20%,而韩国在70%-80%,因此国人市内免税政策放开的要旨在于提振居民消费,扩大内需,是在存量的基础上做增量,而非对存量的重新分配。这意味着,市内免税店与机场免税店在当前阶段,更多是竞合共荣而非互相蚕食。 三、投资建议 预计公司2019-2021年EPS为2.64、3.00、3.34元,对应PE为25、22、20倍,作为国内最优质的枢纽机场,公司当前股价对应19年市盈率低于白云机场(32X),维持“推荐”评级。
上海机场 公路港口航运行业 2019-04-30 68.99 80.00 -- 74.86 8.51%
87.98 27.53% -- 详细
公司发布2019年1季报:业绩同比增长36.7%,小幅超预期。财务数据:公司实现营业收入27.74亿,同比增长21.64%,归母净利润13.91亿,同比增长36.67%,扣非净利13.43亿元,同比增长32%,小幅超预期。经营数据:19Q1,公司完成起降架次12.69万,同比增长2.4%,旅客吞吐量1882.61万人,同比增长4.9%,其中国内旅客922万人,同比增长5.5%,国际790万人,同比增长4.9%,地区171万人,同比增长2.3%,国际+地区合计961万人,增长4.4%,占比51.0%。货邮吞吐量80.49万吨,同比下滑9.1%。 免税快速增长+新合同执行扣点提升,贡献公司业绩快速上行。1)新扣点执行:公司与日上签订新免税合同自年初起执行,报告期内仅含T2免税业务,综合扣点42.5%。2)免税业务快速增长。季报披露公司新合同下实现营业收入10.1亿元,我们测算对应T2免税销售额23.8亿元,考虑T1销售额约为T2的50%左右,则预计一季度浦东机场免税销售额约为36亿,同比增长约30%。国际旅客人均免税消费额达到约377元(18年为300元),同比超过25%增长。3)考虑卫星厅启用后面积大增,以及19年4月T1进境免税店扩大500平面积,或在品类、备货等方面有较大提升,预计免税销售增速或超过30%。 公司毛利率提升4.5个百分点,成本费用管控优异。营业成本同比增长10.4%,低于营收增速,毛利率提高4.5个百分点至55.2%。一方面高毛利的免税业务增长叠加扣点提升推动毛利率上行,另一方面我们此前深度报告中分析公司折旧等成本或存在部分到期等情况。三费方面,公司管理费用同比减少1935万,带动三费费率由去年同期1.1%下降至0.4%。 超级枢纽价值凸显,免税红利未完待续。1)深度报告中我们分析公司三点优势:长三角贡献国内强大的消费客群;公司独特的区位优势造就超级枢纽;从最新的优质国际航权分配规则看,未来会呈现更明显的头部航空+超级枢纽的马太效应。2)免税红利未完待续,卫星厅投产承接能力更上台阶。我们测算大陆居民海外免税规模约为2000-3000亿,占全球免税销售额的40%-60%,1)消费回流空间可观:假设中长期50%可以回流,即1000-1500亿规模,相当于当前免税市场的2.5-3.5倍。18年浦东机场占国内比重28%,照此测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年,综合扣点42.5%,相当于可为机场带来120-176亿/年。2)卫星厅9月投产,更强资源保障,更大购物面积。卫星厅启用后免税面积大幅增加9062平,为此前面积的115%,将有效刺激销售额增长。3)近期T1新开入境免税店面积,由100增加至600平,缓解此前进境店面积瓶颈,将进一步刺激单客贡献提升。 盈利预测与评级:1)压制因素削弱:a)卫星厅启用增量成本可控;b)市内免税店即将落地:做大总量局势下,分流或非常有限:当前我国免税业格局并非存量争夺,而是在以吸引国人消费回流为抓手,共同做大国内免税市场的过程;市内店购物需要在机场提货,机场有一定谈判能力;价格优势或不明显。2)我们维持预计2019-21年净利润为53.2、59.6及73亿元,对应PE24、21和17倍,维持目标价80元,即2020年25倍,较现价17%空间,强调“推荐”评级。 风险提示:卫星厅投产后成本超预期,市内免税店冲击超预期,经济大幅下滑
上海机场 公路港口航运行业 2019-04-30 68.99 -- -- 74.86 8.51%
87.98 27.53% -- --
上海机场 公路港口航运行业 2019-04-29 68.99 80.00 -- 74.86 8.51%
87.98 27.53% -- 详细
1Q19净利润同比增长36.7%,符合我们预期。上海机场2019年一季度实现营收27.74亿(+21.6%YOY),归母净利13.91亿(+36.7%YOY),扣非后归母净利13.43亿(+32.0%YOY)。 毛利率上行,投资收益大幅增加。1Q19公司营业成本12.4亿(+10.4%YOY),毛利率55.2%(同比+4.6pct,环比+3.6pct),集团租金略有增长以及T2扣点率一次性提高最终带动毛利率的上行。三费合计1161.9万(-53.1%YOY),其中10年期债券到期使得财务费用大幅下降。另外,投资收益3.01亿(+39.2%YOY),主要是对上海民航华东凯亚系统集成有限公司的投资会计核算方法变化增加当期损益以及相关投资企业效益同比增加所致。 T2新扣点率执行,免税业务超预期增长。Q1免税业务收入达到10.1亿,预计免税销售额达到30亿以上,拆分来看,T1扣点尚未执行(2022年),T2扣点率19年初由原先32%提高至42.5%,S1和S2卫星厅年底才能够投产未形成新增贡献,国际+地区旅客同比增长4.4%,因此我们判断本次免税业务超预期增长主要是由于客单价的提高以及T2扣点率提高。 免税流量重估。居民消费升级趋势延续,Q1免税业务超预期增长,免税流量值得重估。我们判断随着卫星厅S1和S2的投产和新免税合同的生效、客单价提高、免税品类的丰富,2019-2025年期间上海机场将收获661.3亿元的免税租金收入,超过约定保底租金收入(410亿,扣点率42.5%)。 成本明晰可控。三期扩建工程预算总金额由18半年报口径的201亿下调至年报口径167亿,卫星厅或将于19年底投产,投入运营后或影响未来业绩,我们判断20年全年新增成本将达到约20亿元,但中远期旅客变现能力质变和财务费用减少又将减轻卫星厅成本增长负面影响。 维持“强烈推荐-A”投资评级。核心枢纽机场作为稀缺流量入口,护城河明显。消费升级趋势延续,免税流量值得重估,本次上调公司2019/20/21年EPS分别为2.66/2.97/3.65元。结合DCF绝对估值,上调目标价为80.0元。 风险提示:国际航线需求增速不及预期;室内免税店分流机场免税业务。
上海机场 公路港口航运行业 2019-04-25 68.95 80.00 -- 74.86 8.57%
87.98 27.60% -- 详细
2018年7月我们发布《上海机场深度研究:对免税业务、卫星厅、油料公司的探讨,上调目标价至70元》,近日公司股价基本达到目标。我们认为机场板块起于2017年的估值提升来自于免税业务扣点提升推动,2019年起,机场免税业务的增速或持续超预期,从而推动业绩超预期持续增长,从更长维度看待上海机场超级枢纽的独特价值与配置意义,以及免税消费格局与空间,我们认为免税红利未完待续。 超级枢纽价值凸显。我们此前提出机场护城河投资框架:需求潜力决定长期价值,区位护城河推动企业强者恒强。1)长三角贡献国内强大的消费客群。长三角地区以占全国11%的人口贡献了全国近20%的GDP总量、38%的进出口总额以及17%的社零销售额;从跨境电商购物、星巴克门店数量、奢侈品门店数量等角度,上海消费能力远超包括北京在内的其他城市。2)上海机场:独特区位造就超级枢纽。 公司独特优势在于缺乏强竞争的区位:一方面虹桥承担了更多国内功能,浦东机场是国内唯一可以国际旅客占比超过50%的机场,另一方面区域内竞争格局典型金字塔形分布,华东地区无其他重要机场构成明显出境分流。公司国际旅客占长三角的70%,占全国的24%。3)从最新的优质国际航权分配规则看,未来会呈现更明显的头部航空+超级枢纽的马太效应,即二三线机场难与核心枢纽竞争国际航权。4月民航局公示中国城市-英国(含伦敦)客运航权18班,浦东-伦敦拿下其中11班,昆明拿下7班,同时申请的长三角地区的南京、杭州均未有获得航权配置。 上海机场免税空间测算:红利未完待续。1)我们测算国内免税销售额约500亿,占全球免税比重的7-8%,而大陆居民海外免税购物规模约为2000亿-3000亿,占全球免税销售额的40%-60%。2)消费回流空间可观:假设中长期来看,其中50%可以回流,即1000-1500亿规模的回流,相当于当前免税市场的2.5-3.5倍。18年浦东机场112亿元免税销售,占国内比重28%,照此测算上海机场免税可承接回流体量达到约280-420亿/年,综合扣点42.5%,相当于可为机场带来120-176亿/年。(中免与上海机场合同保底提成在2025年可达81.5亿元)新免税合同执行+卫星厅投产,上海机场承接能力更上台阶。1)中免7年保底提成410亿,综合扣点42.5%,消除免税业务不确定性。2)卫星厅9月投产,更强资源保障,更大购物面积。卫星厅启用后免税面积大幅增加9062平,为此前面积的115%,将有效刺激销售额增长。3)近期T1新开入境免税店面积,由100增加至600平,缓解此前进境店面积瓶颈,将进一步刺激单客贡献提升。 压制因素在削弱。1)卫星厅启用增量成本可控:预算数由201亿降至167亿,相当于年折旧较此前预期减少1.7亿,且公司披露因部分资产折旧年限到期,2018年起折旧摊销成本同比下降,预计未来仍将继续。2)市内免税店即将落地:做大总量局势下,分流或非常有限:当前我国免税业格局并非存量争夺,而是在以吸引国人消费回流为抓手,共同做大国内免税市场的过程;市内店购物需要在机场提货,机场有一定谈判能力;价格优势或不明显。 盈利预测与评级:1)公司是外资最青睐标的之一,我们认为全球视角看,中国机场整体处于潜力释放;估值更为便宜;当前分红比例虽不如海外,但有提升空间。2)考虑免税销售或超预期,小幅上调2019-21年盈利预测,分别为53.2、59.6及73亿元(原预测分别为51.6、55.7和69亿元),对应PE25、22和18倍,考虑公司免税逻辑持续强化,成长空间可观,上调目标价至80元,即2020年25倍,预计较现价16%空间,强调“推荐”评级。 风险提示:卫星厅投产后成本超预期,市内免税店冲击超预期,经济大幅下滑。
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免税业务增长强劲,带动公司非航业务高速增长 航空性收入:受民航局控总量政策影响,公司18年飞机起降架次同比增1.6%,但因旅客结构优化,国际旅客占比增加,公司实现航空性收入39.7亿元,同比增6.6%,增速略高于起降架次。非航收入:公司18年非航收入同比增长23%至53亿元,占收入比重提升约4pct至57.4%。其中,商业餐饮收入贡献39.9亿元,同比增长33%,为非航业务增长的主要驱动力,预计主要因机场免税业务大幅增长所致,而其他非航业务仅增长0.9%。 成本端:运行成本增长较快,费用率逐步下行 公司18年产生营业成本45亿元,同比增长11%。从细分成本看,营业成本增长主要受运行成本增长驱动,因公司18年对卫星厅商业零售资源进行招标所致以及维修维护费用增长。而考虑公司预计19年将向集团支付租赁资产和场地金额同比增长50%至10.5亿元,我们预计未来运行成本仍有增长压力。此外,公司三费控制良好。其中,占比最高的管理费用率较17年下降0.4pct至2.0%;财务费用率则因去年有10年期债券到期而本年无该事项下降;销售费用率继续保持稳定。 联营公司投资收益下滑 公司对联营公司和合营公司的投资收益为8.9亿元,较去年同期下滑8%。目前公司联营、合营公司主要为德高动量(持股51%)和油料公司(直接持股40%)。其中,德高动量净利润同比增长16%,但对投资收益贡献更高的油料公司18年业绩下滑1%,最终致投资收益下滑。 投资建议 参考过往国内其他机场生命周期规律,我们预计下半年卫星厅投产将成为公司业绩新一轮增长起点:(1)免税招标重新签订后,扣点率显著提升叠加客流增长有望大幅提升公司非航业务收入;(2)复盘白云、杭州机场广告竞标情况,我们认为广告代理公司对优质机场的广告资源竞争依然激烈,机场作为资源方将成为最大受益者。而随着下半年卫星厅的投产,上海机场的广告业务价值亦有望获得重估。综上,我们预计公司2019-2021年EPS为2.64、3.00、3.34元,对应PE为23、20、18倍,作为国内最优质的枢纽机场,公司当前股价对应19年市盈率低于白云机场(32X)、深圳机场(23X),首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示: 免税销售增长不及预期;国人市内店免税政策变化;运行成本大幅增长。
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上海机场公布2018年报。2018年,公司实现营业收入93.13亿元/+15.5%(/表示同比,下同),实现归母净利润42.3亿元/+14.9%,基本每股收益2.2元/股。全年业绩基本符合我们三季报点评的预测。其中18Q4,公司实现营收增速17.5%,归母净利润增速10%。公司拟每10股派发现金红利6.6元(含税),共计派发现金红利12.7亿元,占公司2018年归母净利润的30.06%。 收入端:非航表现靓丽,免税持续高增长。航空性业务:公司2018年起降架次、旅客量分别为50.48万架次/+1.6%,7400.6万人次/5.7%,其中国际及地区旅客量3757.4万人次/+8.2%,占比50.8%。受益于起降架次和旅客量的增长,公司航空性收入39.7亿元/+6.6%,占总收入的42.6%,占比较去年同期下降3.6pct。非航业务:公司2018年非航收入53.4亿元/+23.2%,占总收入的57.4%/+3.6pct。其中商业餐饮收入39.9亿元/+33.2%,其他非航收入13.6亿元/+0.9%。我们预计,2018年上海机场免税销售额达112亿元,同比增长超40%,为上海机场的商业餐饮收入贡献约35亿元,在上海机场国际旅客量增速仅个位数的情况下,ARPU值持续快速提升。 成本费用端:除运行成本外,均控制较好。2018年,公司营业成本45亿元/+11.2%。其中,运行成本19.1亿元/+28.6%;除运行成本外,公司其他营业成本25.9亿元,同比仅增长1.2%。运行成本中,公司向集团承租的资产和场地7亿元/-0.3%,主要增长来自维修维护费和委托管理费等费用12亿元/+54.7%。三费共计0.5亿元/-60%,主要由于公司07年发行的10年期债券已于17年9月到期,17年支出利息费用8899万元,本年度无该项支出。 我们认为,免税合同重签致中期业绩无忧,19年关注卫星厅投产、人工成本、投资收益、关联交易。 免税重签:2018年9月8日,上海机场发布《关于签订特别重大合同的公告》,公司与日上上海签订了新的免税合同,7年合同总金额410亿元,扣点率42.5%,合同自2019年起实行。2017年,公司免税业务收入25.55亿元,占利润总额的53%;我们预计2018年该项业务收入占利润总额的62%。我们认为,免税合同重签有助于公司利润进一步提升。 卫星厅投产:上海机场S1&S2卫星厅将于2019年下半年启用,目前累计投入建设金额为69.9亿元,预算总金额由18中报的201亿元下调至18年报的167亿元,预计投产后公司折旧等成本压力将增加。 投资收益:2018年,公司投资收益8.93亿元,其中对联营、合营企业投资收益8.91亿元/-8.0%,占公司利润总额的16%(2017年这一占比为20%),公司投资收益自2013年以来增速首次为负,主要由于占比最大的航空油料业务本年投资收益5.3亿元,同比下滑1.2%,本年公司投资的“自贸基金”由盈转亏。 人工成本:我们注意到,2018年公司员工人数由17年的6416人增加至7238人,同比增长12.8%,需关注19年公司人工成本的变动情况。 关联交易:根据公司披露的《2019年度日常关联交易公告》,2019年,公司预计向集团承租的资产和场地金额将从18年的7亿元增加至10.5亿元,同比增长50%。我们预计公司2019年运行成本压力仍然较大。 盈利预测与投资建议:预计公司2019-2021年EPS分别为2.67、2.87、3.24元,与日上上海签订新的免税合同后,我们认为其中期业绩的确定性将大大增强,公司是上市机场龙头企业,受益于上海两场定位,公司利润率和ROE明显高于可比公司,给与公司一定的估值溢价,对应2019年PE区间22-25倍,合理价值区间58.74-66.75元,维持“优于大市”评级。 风险提示:免税收入增速下滑,市内免税冲击,时刻放量不及预期。
上海机场 公路港口航运行业 2019-03-28 57.88 -- -- 69.85 20.68%
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投资策略:上海机场远期卫星厅建设产能空间大,近期机场准点运营情况有望持续改善;同时非航业务增长动力强劲,扣点率的提升大幅增厚机场业绩。近期机场非航业务的增长持续验证我们对枢纽机场巩固流量垄断优势,非航业务占比上升带来ROE持续提升的逻辑,我们依然看好上海机场中期市值空间,预计上海机场19-21年eps分别为2.65、2.79、3.21元,对应3月25日pe分别为22、20、18倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:经济转型失败、时刻放量不及预计、成本端的不确定性、空难等
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
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