上海机场披露 2023年年报上海机场披露 2023年年度报告， 2023年公司营业收入 110.5亿元，同比增长 101.6%，实现归母净利润 9.34亿元，同比扭亏，其中四季度营业收入 31.3亿元，归母净利润 4.37亿元。 业务量显著提升，拉动营业收入大幅提高因 2023年民航整体复苏，叠加上海市场 2022年的低基数， 虹浦两场业务量均大幅提升。 2023年公司航空主业收入 43.76亿元，同比增长 140.2%，其中架次相关收入、旅客及货邮相关收入分别增长74.8%、 245.7%。 非航空性业务方面，因旅客流量增长，叠加国际线旅客量恢复至 2019年同期的 44.2%，免税收入提升至 17.88亿，拉动公司商业餐饮收入回升至 24.3亿元，同比提升 18.71亿元；因航空业务量同比大幅增长影响，航空配套延伸服务以及房屋场地租赁等收入同比增加，公司其他非航收入达到 27.55亿元，同比增长 10.25亿元；因货邮吞吐量提升，公司物流服务收入为 14.85亿元，同比提高1.16亿元。 成本费用管控良好，业绩符合预期2023年公司成本管控良好，全年营业成本 92.2亿元，同比增长3.6%,其中人工、摊销成本、运营维护成本分别提高 7.1%、提高 8.6%、下降 2.7%至 41.8亿元、 28.2亿元、 27.2亿元。在业务量显著超越2021年的同时，摊销成本及运行成本均低于 2021年的水平，体现了公司良好的成本管控能力。 费用端，公司各项费用基本稳定，但因收入大幅上涨，费用率显著降低，其中管理、财务费用率分别为 5.11%、 3.83%，同比分别下降3.72pct， 4.68pct。 其他科目方面，因油料公司加油量上升，利润提高带来投资收益增长，及因业务量改善，德高动量、地服公司、贵宾服务公司等贡献投资收益的增长， 2023年公司投资收益 6.61亿元，同比增长 4.84亿元。 全年综合来看，因客流复苏带动收入增长，叠加公司管控成本费用，业绩成功扭亏，符合预期。 盈利预测及投资建议2024年民航需求进一步恢复，客流尤其是国际航线客流量将持续增长。 2024年民航夏秋换季上海浦东机场国际航线计划航班量（含货）恢复至 2019年同期的 89.1%，国际航线的进一步扶苏有望推升公司免税租金收入的提升，改善公司业绩。 长周期看，上海浦东国际机场四期扩建工程航站区工程可行性研究报告提出该航站区工程总投资 387.6亿元。上海机场四期扩建工程主要包括航站区、飞行区、旅客捷运、市政配套、新东货运区、附属配套等六大项目，项目建成后进一步打开未来上海浦东机场的业务保障能力，而其带来的成本变化亦值得关注。 预计 2024-2026年公司营业收入分别为 137.4亿元、158.1亿元、171.0亿元，同比分别增长 24.4%、 15.1%、 8.2%，归母净利润分别为30.0亿元、 45.1亿元、 47.3亿元，同比分别增长 221.2%、 50.1%、5.0%，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，客流恢复不及预期，免税销售不及预期，资本开支超预期。

事件：上海机场发布2023年年报。全年营业收入110.47亿元/yoy+101.57%；归母净利润9.34亿元，同比扭亏，22年亏损29.95亿元。扣非归母净利润8.29亿元，同比扭亏，22年亏损30.76亿元。 客流稳健增长，业务逐渐恢复：23年上海两场旅客吞吐量9696.91万人次，恢复至19年的8成，其中浦东、虹桥为19年72%、93%。伴随客流恢复，公司全年航空业务和非航业务收入同比分别增加25.54亿元、30.12亿元，其中免税租金17.88亿元，同比增加14.25亿元。 成本保持基本稳定，单季盈利逐级抬升：伴随业务量的持续恢复，公司23年全年成本同比小幅增长3.62%。同时公司所参股的机场广告和航油等业务收益亦有改善，叠加收购的日上资产的助力，23年公司投资收益同比增长4.84亿元。公司单季盈利水平逐级抬升，其中Q4归母净利润4.37亿元，环比上升0.73亿元。 走出低谷，关注国际线恢复动向：上海机场作为高端流量平台的本质并没有发生变化，机场的自然垄断地位和长期客流成长空间也没有改变。当下机场模型中，免税仍是最具弹性的业务，且高度依赖国际客流的复苏。免签利好持续释放将有望带动公司国际客流恢复边际提速，进而为免税业务复苏注入额外动力。密切关注国际线恢复动向，期待公司免税业务价值回归。 盈利预测与投资建议。预计公司24-26年归母净利润26. 10、37.00、56.71亿元，基于DCF模型测算公司合理价值为50.75元/股，对应24、25年PE分别为48X、34X，看好上海机场的作为国际客运枢纽地位和流量变现潜力，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：经济波动；突发公共卫生事件；政策变动；基建进度不及预期；航空安全事故。

上海机场于 2024 年 3 月 29 日发布 2023 年年报： 2023 年全年公司实现归母净利润 9.34 亿元，实现扣非归母净利润 8.29 亿元，较 2022 年度扭亏为盈； 2023 年 Q4 公司实现归母净利润 4.37 亿元，实现扣非归母净利润 3.73 亿元，环比2023 年 Q3 分别增长 20%、7%。 2023 年民航业持续复苏，上海航空枢纽实现恢复性增长，境内市场恢复至疫情前水平，出入境旅客量大幅增长，公司盈利水平稳步提升，资产整合效应明显，经营情况整体好转，具体表现如下： 2023 年，浦东机场旅客吞吐量、航班量分别恢复至 2019 年同期的 72%、85%。 2023 年，浦东机场旅客吞吐量为 5448 万人次，恢复至 2019 年同期的 72%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 101%、39%、64%。飞机起降架次为 433863 架次，恢复至 2019 年同期的 85%，其中国内、国际、地区飞机起降架次分别恢复至 2019 年同期的 110%、54%、73%。 2023 年，虹桥机场旅客吞吐量、航班量分别恢复至 2019 年同期的 93%、98%。 2023 年，虹桥机场旅客吞吐量为 4249 万人次，恢复至 2019 年同期的 93%，其中境内、境外（含中国港澳台地区）旅客吞吐量分别恢复至 2019 年同期的 96%、62%。飞机起降架次为 266812 架次，恢复至 2019 年同期的 98%，其中境内、境外（含中国港澳台地区）飞机起降架次分别恢复至 2019 年同期的 100%、78%。 2023 年公司免税合同收入 17.88 亿元。2023 年全年公司实现免税收入 17.88 亿元，2023 年底，公司与日上上海签订了新的免税协议，预计未来免税收入弹性将回归。 盈利预测、估值及投资评级：2024 年，国际航线恢复加速，2 月浦东机场国际旅客量已恢复至 2019 年同期的 82%，恢复速度创 2023 年 1 月来新高。在各国免签政策利好加持下，预计国际航线恢复速度将进一步加快，推动公司航空性收入与非航空性收入增加。我们维持此前对公司的盈利预测，预计 2024-2025 年归母净利润分别为 28.20/40.62 亿元，新增 2026 年盈利预测为 44 亿元，对应 P/E 分别为32.0X/22.2X/20.5X。由于虹桥、浦东两场合并后，公司资源整合能力加强，资源配置和协同能力不断提升，且国际航线恢复趋势确定，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、航空及非航业务恢复不及预期风险、研报信息更新不及时风险。

事件： 2024年 3月 29日下午，上海机场发布 2023年度报告， 2023年公司实现营收 110.47亿元，同比+101.6%；归母净利润为 9.34亿元，去年同期亏损 29.95亿元；扣非归母净利润 8.29亿元，去年同期亏损 30.76亿元。 基本符合此前业绩快报披露值。 Q4业绩符合预期，盈利能力持续修复。 单 Q4公司实现营收 31.26亿元，同比+131.4%；归母净利润扭亏为 4.37亿元， 2023年来逐季提升； 扣非归母净利润扭亏为 3.73亿元。 Q4毛利率为 21.4%，恢复至 2019年同期的 52.9%；归母净利率为 14.0%， 恢复至 2019年同期的 37.0%，环比+2.1pct， 营收、利润基本符合预期， 得益境内境外航班和客流量持续恢复， 疫情以来年度首次盈利， 盈利能力持续修复。 航空/非航收入恢复至 2019年的 107%/97%。 2023年浦东机场+虹桥机场的旅客吞吐量/起降架次分别为 9696.91万人次/70.07万架次，其中 Q4国际+地区航线起降架次/旅客吞吐量分别为 2019年的 80%/69%。 分业务来看， 2023年航空性/非航空性业务收入为 43.76/66.71亿元，恢复2019年的 107%/97%。 2023年公司与日上上海免税合同收入为 17.88亿元。 国际客流将继续爬坡，口岸免税有较大发展潜力。 2024年 2月浦东机场+虹桥机场的国际+港澳台航线游客吞吐量/起降架次分别为 269.41万人次/1.72万架次，恢复至 2019年的 87%/92%。 2024年随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在 2024年有进一步增长潜力。 盈利预测与投资评级： 作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的。国际客流恢复将在 2024年集中兑现带动业绩逐年提升，长期受益于免税行业的繁荣及长三角一体化发展。 考虑免税合同补充协议生效影响机场免税租金， 下调上海机场 2024/2025年及新增 2026年盈利预测，2024-2026年归母净利润分别为 25.96/38.02/45.40亿元（2024/2025年前值为 29.85/41.03亿元），对应 PE 为 35/24/20倍，维持“增持”评级。 风险提示： 国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。

上海机场发布2023年业绩快报：实现营业总收入110.46亿元，同比增长101.55%；归属于上市公司股东的净利润9.46亿元，同比实现扭亏为盈。 2023年实现归母净利润9.46亿元。根据公司公告，预计2023年度实现营业总收入110.46亿元，同比增长101.55%；归属于上市公司股东的净利润9.46亿元，同比实现扭亏为盈。考虑到公司前三季度归母净利润4.97亿元，则公司2023Q4实现归母净利润4.49亿元，实现季度业绩环比增长。公司业绩的修复，主要是2023年上海航空枢纽实现恢复性增长，境内市场恢复至疫情前水平，出入境旅客量大幅增长，公司航空性收入和非航空性收入同比大幅增长所致。 国内旅客恢复充分，国际尚待修复。从经营数据看，上海机场2023年实现飞机起降架次70万架次、旅客吞吐量9697万人次。分市场看，2023年上海机场国内旅客吞吐量已恢复至2019年的98%，而国际+地区旅客仅恢复至2019年的44%，导致总旅客量相较2019年下降约20%。结合去年四季度以来全行业国际航线恢复进度，尤其是中美航班增班预期，预计2024年公司国际航班及旅客有望迎来更快修复，带动公司基本面持续修复。 免税有望恢复弹性。根据2023年12月公告的免税协议，公司的免税业务恢复为保底与提成取其高的模式，品类提成比例按18%-36%不同情形取值。虽然提成比例相较疫情前有所下降，但公司免税业务弹性也得以恢复。考虑到公司2023年业绩情况和2024年国际客流、免税业务预期，我们更新公司盈利预测，预计公司2023-25年归母净利润分别为9.5/27.5/38.2亿元。我们认为上海机场：1）作为国际客流占比高的机场，将充分受益国际客流的复苏，预计今年恢复至2019年的80%；2）随着国际客流恢复乃至正常增长，免税业务带来的业绩弹性或回归。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；免税销售不及预期；国际客流不及预期。

事件近期，公司发布2023年业绩预告，报告期内全年实现归母净利约为人民币9.1亿-10.8亿之间，与上年同期相比实现扭亏。22全年为亏损29.9亿，21全年亏损17亿。 根据23前三季度归母净利4.97亿计算，23年第Q4季度，公司实现归母净利在4.1亿-5.8亿之间。参照19年同期Q4为10.36亿。 点评>>2022年8月，公司完成重大资产重组，虹桥机场公司、机场物流公司成为上市公司全资子公司并纳入合并报表范围。 >>航空业务。2023年中国民航运输旅客6.2亿人次，恢复至2019年的93.9%。其中浦东机场，23年旅客吞吐量同比22年增长284%，同比19年下降28.5；23年浦东机场的国内和国际旅客人次，恢复到19年的72%左右；23年起降架次恢复到19年的85%。虹桥机场，23年旅客吞吐量恢复到19年的93.1%。 >>非航收入，半年报显示，非航营收29.62亿，占比61%，超过航空业务的39%，已成为公司的主要收入。免税板块方面：1、2023年2月，公司完成上海尚冕和香港尚冕的创设，并于4月完成以上海尚冕为主体收购日上互联12.48%股权，以香港尚冕为主体收购境外公司Uni-Champion32.00%的已发行股份。此举可融合京沪4机场和线上免税业务的协同发展。 2、23年12月披露的免税补充协议采取“保底与实销，取高模式”。 合同约定计算流量为：23年Q3月度客流量的80%。我们认为，随着国际航线增开，叠加国内出行链缓慢复苏，公司免税弹性大概率可恢复。 投资评级机场客流量逐步恢复，必能带来机场常规租金和航空业务收入的稳健增长。叠加公司与免税牌照企业的融合式发展，有望带来免税业务的弹性空间，我们继续维持“增持”评级。 风险提示国际航线恢复速度低于预期，免税协议再次调整等因素。

上海机场于2023年12月26日发布《关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告》（浦东机场签订《补充协议二》、虹桥机场签订《补充协议一》，以下简称“新《补充协议》”。）新《补充协议》降低了免税业务的保底收入。根据新《补充协议》，自2023年12月1日起，月实收费用采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，即：如月保底销售提成≤月实际销售提成，月实收费用=月实际销售提成；如月保底销售提成>月实际销售提成，月实收费用=月保底销售提成；如月实际客流量>2023年第三季度月均客流量的80%，浦东机场、虹桥机场的月保底销售提成分别为52,454,562元、6,473,493元；如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%，月保底销售提成=面积单价×乙方实际经营面积×(月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%)×调节系数。 调节系数小于1，由双方根据实际情况协商。日上上海在浦东机场、虹桥机场的免税店经营面积分别为16,915.37平方米、2,087.55平方米。 新《补充协议》降低了免税业务的扣点率。根据新《补充协议》，月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和。品类提成比例按18%-36%不同情形取值。根据2018年公司与日上上海签订的《关于签订特别重大合同的公告》（以下简称“原协议”），此前免税业务的综合扣点率达42.5%。 月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例月品类净销售额=月品类总销售额–月品类退货退款额短期业绩受新《补充协议》影响较小，长期业绩在需求复苏后有望提振。新《补充协议》恢复月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，即“下有保底，上不封顶”，与原《补充协议》（2021年签订）中免税收入仅与国际客流量挂钩相比，盈利弹性恢复。新《补充协议》将于2023年12月1日起调整实施，对2023年度营业收入无重大影响，截至2023年Q3，公司合计免税收入13.1亿元。长期看，随着上海两场国际客流恢复，公司免税收入有望回升，从而提振经营业绩。 盈利预测、估值及投资评级：由于新协议的影响，我们下调此前对公司的盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.19/28.20/40.62亿元（前值为12.31/39.54/52.82亿元），对应P/E分别为86.8X/28.3X/19.6X。考虑到扣点率的下降有望提升机场免税渠道的竞争力，且公司参股中免旗下免税资产（包括上海、北京两场的免税店业务、北京、上海市内免税及线上保税进口商品销售经营业务），随着国际客流恢复，机场免税业务有望进一步提振使公司受益，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、航空及非航业务恢复不及预期风险。

免税补充协议落地较低扣点率，有望推动机场免税运营回暖；维持“增持”上海机场公告免税补充协议，浦东和虹桥机场免税收入模式为保底销售提成和实际销售提成取高，大概率情景下月保底销售提成分别为5245万和647万，扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5个品类，18%-36%不同情形取值。此次补充协议相比2021年1月公告的补充协议，上海机场免税收入或将进一步下降。不过扣点率下降有助于机场口岸刺激免税消费，提升客单价，扩大整体销售额，且上海机场持有上海、北京机场免税运营商股权，或将分享免税运营商的收益。我们预测23E-25E公司归母净利润为8.63/31.12/34.60亿（前值9.79/46.36/51.54亿），基于DCF折现法，目标价35.00元（WACC11.4%，永续增长率2.0%）。维持“增持”。 协议条款降低扣点率，短期或将进一步拖累收入此次补充协议下，浦东和虹桥机场免税收入模式均为保底提成和实际提成取高，当月实际客流量＞3Q23月均客流量的80%，浦东和虹桥月保底提成分别为5245万和647万，否则将通过系数调节进一步降低保底。扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5个品类，18%-36%不同情形取值，我们测算综合扣点率约为20%-25%，相比原始协议的42.5%明显下滑，同时若假设24年国际航线旅客吞吐量和免税客单价恢复至19年，与2021年1月公告的补充协议相比，免税收入仍将下降9.2亿-16.1亿（下降21%-37%）。 与运营商携手做大机场免税蛋糕，中长期看好机场盈利持续回升此次补充协议虽规定了较低的扣点率，但免税渠道多样化的背景下，核心诉求为推动免税运营商提高经营效率，提升客单价，扩大整体销售额，巩固机场的免税业务竞争力。同时协议规定提货点的实收费用标准同样按照18%-36%的扣点率，有望在今后较大程度获取市内免税店带来的免税收益。 另外公司持有上海、北京机场免税运营商12.54%的股权，上海机场有望分享免税运营商通过扩大规模以及提高盈利能力带来的利润增量，弥补扣点率下滑的盈利压力。 调整目标价至35.00元，维持“增持”评级展望之后，我们认为伴随国际航线不断恢复，公司盈利回升趋势有望持续，不过整体盈利恢复仍需免税等非航业务进一步回暖，我们预测23E-25E归母净利润为8.63/31.12/34.60亿（前值9.79/46.36/51.54亿），基于DCF法，调整目标价至35.00元（WACC11.4%和永续增长率2.0%不变，目标价前值43.00元）；中长期上海两场流量汇集和变现能力依然突出，22年并表及收购的资产有望逐步贡献盈利增量，维持“增持”。 风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期。

事件：公司及其子公司（虹桥机场）分别与中国中免子公司（日上上海）签订了《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议二》、《上海虹桥国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议一》，调整免税相关条款。 《补充协议》再调整，免税业务重获弹性、扣点率下调提前落地。此次上海机场与日上上海签订的协议是对21年签订《补充协议》的再调整（21年《补充协议》的适用对象为浦东机场免税店，22年公司并表虹桥机场后，此次协议对公司旗下浦东和虹桥机场免税项目均进行了调整），相关修订自23年12月1日起实施，主要调整内容包括：1）相关费用收取模式恢复为原协议“保底金额与实际销售提成两者取其高”的模式；2）扣点率较原协议/补充协议的42.5%（综合扣点率）调整至18%~36%区间；3）保底金额的设置，保留与海外客流量相挂钩，调整后浦东机场免税店23-25年的月保底金额分别为初始协议月均保底金额的9.2%、8.4%、7.7%（对应海外客流量1764万/年），为补充协议[21年]最低保底金额月均值的14.4%，按补充协议[现]条款计算，要实现补充协议[21年]中封顶金额，23-25年免税销售额分别为254、276、302亿元（27%扣点率）。 上海机场免税业务新增三种提成计算方式。1、引进具有竞争力的新品后，以毛利为基数计入提成；2、市内店/线上订购渠道在机场提货点完成提货后，上海机场可以获得相应提成，扣点率与机场免税店一致；3、日上完成销售目标后增量部分，会采取更加灵活的提成机制，提成比例可能下调。 海外航空出行逐步恢复是协议再调整的主因。在21年海外客流受疫情影响持续低迷的背景下，公司与日上上海签订了《补充协议》；该协议中公司免税店租金收入不再参考免税业务的实际销售金额，仅考虑实际国际客流量、实际开业店铺面积的变化，且免税租金收入在协议期内有封顶。新补充协议虽然保底金额较补充协议[21年]大幅下降，但给予了上海机场24-25年免税业务的盈利弹性。 市场对机场免税未来前景过于悲观。我们认为未来机场免税业务仍有发展空间：1、机场口岸免税渠道竞争优势仍在：海南离岛免税、市内免税、机场口岸免税，三大渠道客户群体重合度较低，机场口岸免税渠道仍有自己独特的竞争优势。2、未来机场扣点大概率能达到监管上限：国内免税运营商内部仍有竞争，未来市场化招标环境下，新协议机场扣点率仍有较大概率达到监管上限。3、未来机场扣点率下降推动免税销售额增加，机场免税仍有“以量补价”逻辑。 投资建议：2021年公司与日上上海签订的《补充协议》迎来重大调整，恢复免税租金保留实际提成/保底金额孰高的收取方式，降低协议期内的扣点率及保底金额，公司未来免税业务盈利弹性得以恢复。我们维持公司23-25年净利润预测分别为10.8/41.7/60.6亿元；维持公司“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢；免税协议扣点率下降或其他调整。

上海机场披露免税店项目经营权转让合同补充协议上海机场发布公告，披露关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告。新补充协议涉及到对上海浦东机场、上海虹桥机场免税业务租金收取范围及收取方式进行调整。 扣点优化利好机场免税业态健康发展我们认为机场免税店场地出租方及免税运营商承租方在运营机场免税业态时存在不可能三角，即不可能同时满足免税品价格优势、免税运营商承租方获取合理利润、机场免税店场地出租方收取高扣点。商业合作很难在一方长期亏损的状态下维系，尤其在上海机场收购了日上免税的部分股权后，双方利益已经高度绑定，因此优化扣点方案势在必行，本次方案调整也是前期市场预期的落地。综合来看，参考日上上海的净利润率情况，扣除 2020 年-2021 年特殊情况，其净利润率大致在 5-10%之间，而参考 2023 年前三季度中免 31.8%的毛利润率，我们认为按照过往的利益分配方式，新协议的综合提成率应大致在 22%-27%之间。根据浦东机场的月保底销售提成 5245.5 万元及 2023 年三季度月均国际及地区航线客流的 80%即 147 万人次和预期的 22%-27%的综合提成率推算，触及保底销售提成的客单价约为 132.2 元-162.2 元，而2019 年浦东机场免税客单价大概在 350 元左右，远超当前保底，因此考虑到可能的激励条款，实际的综合扣点率可能略低于 25%。我们维持机场免税未来的看点在于销售额而非扣点率的判断。 尽管面临着多种渠道分流，但免税品理论上的终极价格优势并未改变。本次扣点率下调，相比于 2019 年之前虽然在一定程度上影响了存量免税业务的租金收益，但上海机场免税业态的销售价格竞争优势有望提升，且机场店线上预购买机场提货点提货的销售额提成提取方式等同于线下销售，市内店线下购买机场提货或也适用于这种模式，有助于未来客单价的增长。 国际航线平稳恢复，机场客流有望进一步提升2023 年民航市场平稳复苏，国内市场回暖较快，但国际航线恢复速度略低于市场预期，截至 2023 年 12 月 26 日，民航国际航线客运航班量七日滚动平均航班量为 1680 班，恢复至 2019 年同期的 63.0%。就上海机场而言， 2023 年三季度国际及地区航线旅客量已经达到 551万人次（浦东）、 74 万人次（虹桥），其中三季度浦东机场国际、地区航线旅客量分别恢复至 2019 年同期的 51.9%和 75.1%。 2023 年 7 月政治局会议提出增加国际航班，后续国家多次出台政策， 持续刺激国人出境及外国人来华需求， 且各航司或更为积极的复航国际航线消纳宽体机运力， 因此我们预计 2024 年机场旅客量有望进一步向 2019 年同期水平靠拢，利好机场免税销售额增长。 投资建议预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 108.6 亿元、 144.9 亿元、171.2 亿元，同比分别增长 98.1%、 33.5%、 18.1%，实现归母净利润分别为 8.6 亿元、 33.3 亿元、 50.1 亿元，同比分别扭亏、增长 287.3%、增长 50.2%，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：国际线复苏不及预期，免税销售不及预期，大额资本开支，安全事故

事件2023年12月26日，公司公告与日上上海签订《浦东机场免税店合同补充协议二》、《虹桥机场免税店合同补充协议一》。 点评新补充协议恢复保底和提成取其高的模式。根据公告，自2023年12月1日起，上海两场免税店的月实收费用恢复月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式，其中：（1）月保底销售提成与国际地区客流挂钩，如月实际客流量＞2023Q3月均客流量的80%，浦东机场月保底销售提成为5245万元，虹桥机场月保底销售提成为647万元，否则按照一定系数调低月保底销售提成；（2）月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和，月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例，品类提成比例按18%-36%不同情形取值。此外，若在上海两场设立免税预定提货点，提货点的实收费用也将参照本补充协议约定的标准执行。 预计未来两年免税收入以提成为主。（1）保底额确定。目前国际地区航线稳步复苏，预计12月起浦东机场和虹桥机场的国际地区客流大概率超过2023Q3的80%，年化看对应的年保底销售提成分别为6.3亿元和0.8亿元，合计为7.1亿元：（2）实际销售提成将高于保底。若2024年公司人均免税客单价恢复至2019年水平，即人均361元，两场国际地区客流为2019年80%，则对应的年实际销售额提成为22亿元-44亿元，将显著高于保底，其上限与2021年浦东机场免税店合同补充协议约定的保底销售提成较为接近。 扣点率下降机场渠道将更具竞争力，或促进免税收入提升。最新协议约定的扣点率范围为18%-36%，在扣点率较原合同（42.5%）大幅降低的背景下，中免的机场免税渠道利润率将提升：（1）机场渠道吸引力增强，中免有望做大做强机场免税渠道，人均客单价水平将提升。若2024年人均免税客单价超2019年10%，即人均397元，两场国际地区客流为2019年80%，则销售额提成将增至24亿元-48亿元。（2）公司参股中免旗下免税资产，包括上海、北京两场的免税店业务，若机场渠道利润增厚，公司也有望受益。 盈利预测、估值与评级考虑本次交易影响，调整2023-2025年归母净利润至9/34/53亿元（原9/46/56亿元），维持“买入”评级。 风险提示需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制，航油政策风险。

事件：公司发布 2023半年报。公司 2023Q1-3实现营业总收入 79.21亿元，同比+92.69%；实现归母净利润 4.97亿元，同比+123.63%；扣非后归母净利润 4.56亿元，同比+121.40%。其中，公司 2023Q3实现营业总收入 30.52亿元，同比+90.43%；实现归母净利润 3.64亿元，同比+162.81%；扣非后归母净利润 3.48亿元，同比+146.46%。 受益于航空出行热情恢复，主要业务量稳定复苏。2023年前三季度民航市场出行热情恢复，节假日和暑期出行推高航空机场经营恢复亮眼。 2023年第三季度，全行业完成运输航空飞行 340.9万小时，同比增长73.4%，较 2019年同期增长 7.1%；累计飞行 137.3万架次，同比增长65.7%，较 2019年同期增长 5.5%。上海机场第三季度经营情况亮眼，浦东机场完成飞机起降 12.45万架次，旅客吞吐量 1673.17万人次，货邮吞吐量 89.49万吨，同比分别增长 120.46%/293.98%/10.07%，分别恢复至 2019年 Q3的 96.10%/84.99%/96.67%；虹桥机场完成飞机起降 6.83万架次，旅客吞吐量 1113.25万人次，货邮吞吐量 9.77万吨，同比分别增长 73.11%/126.66%/101.44%。 毛利率同比大幅修复，费率显著下行。公司 2023Q1-3综合毛利率为14.58%，同比+71.25pct，其中 23Q3综合毛利率为 21.74%。费用端，公司 2023Q3管理费用率/财务费用率分别为 4.56%/4.34%，同比分别-3.58/-1.81pct，综上，公司 2023Q3净利率为 14.20%，同比+39.49pct。 投资建议：公司统一管理上海两场，航线网络通达，基于公司国际客流恢复和免税业务发展前景，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为9.9/37.8/55.3亿元（前值为 14.8/46.1/63.9亿元），以最新收盘价计算 PE为 94.6/24.6/16.9倍。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期，需求不及预期，免税销售不及预期等。

上海机场于 2023年 10月 30日发布 2023年三季报： 2023年前三季度公司实现归母净利润 4.97亿元，较 2022年前三季度扭亏为盈，为 2019年同期的 12%；实现扣非归母净利润 4.56亿元，为 2019年同期的 12%。 2023年三季度公司实现营业收入 30.52亿元，环比 Q2增长 12%，同比 2019年同期增长 11%；公司营业成本为 23.89亿元，环比 Q2增长 8%，较 2019年同期增长80%。实现归母净利润 3.64亿元，环比 Q2增长 57%，为 2019年同期的 28%；实现扣非归母净利润 3.48亿元，环比 Q2增长 67%，为 2019年同期的 27%。 2023年 Q3经营持续好转。2023年 Q3受暑运旺季影响，上海两场航空业务量大幅增加，公司经营情况持续好转，具体来看： 2023年 Q3，浦东机场旅客吞吐量恢复至 2019年同期的 85%（1673万人次），航班量恢复至 2019年同期的 96%。其中国内市场恢复较快，国内航线旅客吞吐量、航班量分别恢复至 2019年同期的 115%、124%；国际市场旅客吞吐量、航班量分别恢复至 2019年同期的 52%、63%；地区市场旅客吞吐量、航班量分别恢复至 2019年同期的 75%、78%。 2023年 Q3，虹桥机场旅客吞吐量同比上涨 127%，航班量同比上涨 73%。2023年Q3，虹桥机场旅客吞吐量为 1113万人次，较 2022年同期上涨 127%，航班起降架次为 68328架次，较 2022年同期上涨 73%。 2023年 Q3公司实现投资收益 1.67亿元。2023年 Q3预计航空油料、德高动量持续为公司贡献稳定的投资收益，2023年 Q3公司实现投资收益 1.67亿元，环比 2023年 Q2增长 70%，为 2019年同期的 58%。 盈利预测、估值及投资评级：受暑运旺季影响，公司三季度经营持续恢复。我们认为未来随着国际航线的进一步恢复，公司业绩将进一步上行。考虑到目前免税等非航业务恢复相对缓慢，我们下调此前对公司的盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 12.31/39.54/52.82亿元（前值为 23.42/55.93/68.83亿元），对应P/E 分别为 75.0X/23.3X/17.5X，由于虹桥、浦东两场合并后，公司资源整合能力加强，资源配置和协同能力不断提升，且国际航线恢复趋势确定，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、航空及非航业务恢复不及预期风险。