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上海机场 公路港口航运行业 2017-06-23 37.50 -- -- 39.15 4.40%
39.15 4.40% -- 详细
事件 A股闯关MSCI成功,上海机场作为交运机场板块龙头被纳入,行业优质标的有望受到全球关注。 经营分析 无惧流量增速回落,长期内生增长稳定:2017年1~5月,公司面临高位运行压力。由于受到处罚,流量增加受限,飞机起降架次同比增长3.8%,旅客吞吐量同比增长6.9%,相较2016年同期,增速分别下降4.0pts和3.1pts。但伴随下半年航空旺季到来,国内市场需求提升,市场转好确定,准点率处罚预计在7月底取消,上海机场客流量增速将企稳。且受益于长三角地区唯一国际枢纽机场定位,产能充裕,长期流量增长无忧。 非航与航空收入齐头并进,目标迈向商业城:浦东机场国际旅客占比高、客源结构优质。日上免税店经营将于2018年3月到期,新一轮进出境免税店招标若以提成率45%计算,上海机场业绩弹性将超过20%。在近期国内机场新一轮免税招标陆续开启并落地后,枢纽机场免税价值有望得到重视,业绩增长从单一航空性收入,转变为航空收入与非航收入齐头并进的双引擎模式。浦东机场非航开展最为完备,最为具备国际成熟机场商业城潜力,预计将逐渐过渡到通过航空主业实现收支平衡,发展非航收入赚取利润的模式。 投资收益稳定,盈利能力领先:长期以来,投资收益是上海机场业绩重要来源。2016年,投资收益为2.2亿元,占比利润总额22%。德高动量公司广告空间释放,航空油料公司有能力应对油价波动,预计上海机场投资收益将继续对业绩起到明显增厚作用。公司坐拥区域垄断地位,国际线占比高,民航局对于国际航线收费标准大幅高于国内航线,非航盈利靠拢国际成熟机场,使得盈利能力领先。毛利率从2012年38%增长至45%,2016年ROE为13.1%,均在机场板块位列第一,并有赶超国际成熟机场趋势。 投资建议 上海机场作为机场龙头,产能富裕,内生增长稳定,盈利能力维持高位;预计新一轮免税业务招标,免税巨头竞争激烈,公司将坐收渔翁之利。PE估值相比国际成熟机场较低,机场龙头享有估值溢价,DCF估值43.91元,仍有至少20%上涨空间。预测公司2017-2019年EPS分别为1.69元/1.89元/2.10元,对应PE分别为22倍/20倍/18倍,维持“买入”评级。 风险提示 经济增长下行;连续出现恶劣气候;免税店招标时点慢于预期等。
上海机场 公路港口航运行业 2017-06-19 35.88 42.50 13.82% 39.15 9.11%
39.15 9.11% -- 详细
旅客吞吐量增速放缓,非航业务有望成为新增长点。上海机场依托长三角经济腹地,上海、江苏、浙江人均GDP居全国第3~5位,GDP年均复合增速10.1%推动出境航空需求的增长;出境旅客吞吐量居于国内首位,区位优势和高品质客流成为业绩增长护城河;近年旅客吞吐量增速放缓,我们预计17年增速为9%;旅客中转率提高有利于扩大非航业务收入,我们预计17年旅客中转率有望达12%,中转率提高和免税招标有望扩大非航业务业绩增速。 对标国际成熟机场,有望向商业驱动模式转变。我国机场航空性收入政府定价、非航空性收入市场化定价,选取欧洲经营模式成熟、旅客吞吐量相近法兰克福机场作为对标;对标机场业绩商业驱动,非航收入贡献利润占比九成,不考虑出售外部机场股权的影响,零售地产业务以近20%营收贡献近60%的EBIT;相对于欧洲成熟机场,国内机场非航业务空间较大,免税招标有望带来上海机场经营向商业驱动模式的转变。 免税招标带来价值重估,非航业务增长确保收益。在免税招标改革前,首都机场、浦东机场免税提成20%~25%,改革提高提成比例开启机场价值重估。首都机场招标远超预期,我们预计17年贡献业绩弹性38.9%。从出境旅客吞吐量体量和销售额规模看,上海机场均优于首都机场,我们预计提成比例47%以上,对应18年上海机场免税招标业绩弹性21.1%~25.9%。参照首都机场考虑首年保底租金影响,我们预计18年上海机场免税招标业绩弹性35.1%~40.7%。 内航内线收费提价,17年贡献营收增量3.25%。上海浦东机场国内航班占比50%,远低于首都机场77%、白云机场78%。我们预计此次内航内线提价对17年营业收入影响:飞机起降费提价增收营业收入0.35亿、旅客和货邮安检费增收营业收入2.1亿,整体营业收入弹性3.25%。内航内线收费提价对上海机场营收影响较小,且部分已在市场反应。 盈利预测和投资建议:我们预测公司2017-19年实现营业收入75.3、89.9、103.1亿元,同比增长8.4%、19.4%、14.6%,归属于母公司净利润为31.9、41.5、49.8亿元,同比增长13.8%、30.1%、20.1%,对应的每股收益EPS分别为1.66、2.15、2.59元,给予42.0-42.5元目标价,对应2017年22.5XPE。近两年上海机场旅客吞吐量增速放缓,非航业务有望成为新增长点;上海机场是国内机场出境旅客吞吐量最高、非航业务占比最高的龙头标的,免税招标改革带来机场价值的重估,我们预计2018年免税招标业绩弹性35.1%~40.7%,有望实现机场增长模式向商业驱动的转变,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:免税招标进展和提成不达预期、地缘政治紧张、恐怖袭击。
上海机场 公路港口航运行业 2017-06-14 38.49 44.28 18.59% 39.15 1.71%
39.15 1.71% -- 详细
机场免税招标带来业绩和估值双重估。机场公益性和收益性并存,由于公益性收费受政策限制,收益性贡献利润增量,而非航收入属机场收益性业务。短期来看,机场免税招标提升了公司业绩,降低了公司估值;从中长期来看,国内机场此前由于非航业务发展缓慢估值较国际机场普遍较低,国际机场特别是国际枢纽机场目前估值大都在25倍(16年PE)以上,此次免税招标带来的非航业务大发展有助于提升公司中长期估值水平。 内航内线收费改革增厚公司2017年业绩。根据民航局下发的《民用机场收费标准调整方案》,内航内线收费全面提升。我们选择B737-800、A330-300和B777F作为窄体机、宽体机和全货机进行收费弹性测算,上海机场起降费除窄体机增加9.1%外,宽体机和全货机不变;停场费增幅超60%、客桥费增幅100%、安检费增幅超50%,仅旅客服务费保持不变。同时,起降费收费标准可在规定的基准价基础上上浮不超过10%。地面服务费实行市场化标准。根据我们的测算,本次内航内线收费改革对上海机场2017年净利润弹性达到4.3%。 免税招标带来非航收入大涨。浦东机场日上免税店经营权将于2018年3月到期,预计进出境免税店招标将于2017年底到2018年初进行。此前首都机场T2、T3航站楼进出境免税招标提成比例达到超预期的47.5%和44%,首年溢价比率达到35%。我们认为,浦东机场国际旅客及增速、免税营收均高于首都机场,且时刻容量富裕,浦东机场免税经营权争夺将更加激烈。此前浦东机场免税提成比例仅为25%左右,本次招标将带来提成比例大涨。乐观预计新招标结果将在2018年第二季度开始启用,我们分别按照44%、46%、48%、50%、52%的提成比例做净利润弹性测算,预计浦东机场2018年净利润弹性分别为22.6%、25%、27.5%、29.9%、32.3%。考虑到首都机场和白云机场都存在首年溢价情况,我们给浦东机场首年溢价比率40%,照此计算的2018年净利润弹性分别为31.6%、34.9%、38.6%、41.9%、45.3%。 投资建议。按照上海机场2018年第二季度开始执行新招标结果,根据我们首年溢价40%、提成比率48%预测,上海机场2018年将新增净利润14亿元。此外,根据我们深度报告《机场收费改革低于预期,免税提振中期业绩》中内航内线提价对上海机场2017年净利润的增量不及预期,我们预计上海机场2017、2018年EPS分别为1.59、2.46元,给予上海机场2018年PE18倍,目标价44.28元,维持“买入”评级。 风险提示。招标时间点和提成比例不及预期。
上海机场 公路港口航运行业 2017-05-22 37.99 48.00 28.55% 40.16 5.71%
40.16 5.71%
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业绩增长超预期,盈利能力维持高位:上海机场地理位置优势显著,长期内生增长稳定。近期由于生产数据不达标受到处罚,以及国际旅客出行需求减弱,上海机场客流量增速略有放缓。但是在全球贸易增长的大环境下,货邮吞吐量增速顺势上扬;另外T1航站楼改造工程竣工,商业租赁收入开始呈现反弹趋势,使得业绩依然能够超预期高速增长。与此同时,由于上海机场国际线旅客占比高,消费能力强,叠加近期国内线旅客旅游出行增多,公司盈利能力维持高位。展望未来,伴随准点率处罚取消以及三期扩建工程完工后,上海机场有望迎来新一轮放量,推动业绩进一步增长。 投资收益提供稳定利润来源:上海机场投资收益主要来源为德高动量广告公司和航空油料公司,合计占比达到95%。2017年一季度,公司实现投资收益2.24亿元,占比利润总额比例继续提升达到21.7%。受益广告空间释放,德高动量业绩增速重回上升通道;航空油料可以通过业务侧重点的改变,较好的防范国际油价波动风险,对国际油价波动做出正确应对措施,经营良好,预计未来将继续稳定增厚投资收益。 收费提价叠加免税招标,迎来业绩新增量:2017年4月1日起,我国民用机场收费将实施《民用机场收费标准调整方案》,上海机场由于国内航线占比较低,且非航收费早已实现市场化,此次提价将小幅提升业绩5.6%。同时,上海机场商业租赁发展迅猛,最为接近国际成熟枢纽机场商业城模式,使其成为免税店经营商必争之地,预计新一轮免税业务招标将大幅增厚公司业绩。若以新提成率45%计算,上海机场业绩弹性将达到将近30%。 投资建议。 公司作为机场龙头,产能富裕,内生增长稳定,虽然建设卫星厅资本开支压力上升,但盈利能力维持高位;联营合营公司经营稳健,投资收益提供稳定利润来源;预计新一轮免税业务招标,免税巨头竞争激烈,公司将坐收渔翁之利。PE估值相比国际成熟机场较低,DCF估值43.91元,仍有至少15%上涨空间。预测公司2017-2019年EPS分别为1.69元、1.89元、2.10元,对应PE分别为23倍、20倍、18倍,维持“买入”评级。
上海机场 公路港口航运行业 2017-05-18 39.00 47.60 27.48% 40.16 2.97%
40.16 2.97%
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上海机场公布4月生产数据,维持买入,上调盈利和目标价。 公司公告4月生产数据,起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量同比分别增长4.4%、4.5%、13.1%,增幅提速。考虑:1)公司产能富裕、时刻放量、设施投放,航空生产量增长逐月加速,且2018年继续有望维持高增幅;2)内线收费上调,免税店重新招标分别确保今明两年业绩高增长,维持买入评级。考虑4月时刻放量效果初显,上调2017/2018/2019年归属母公司净利润1.63%/1.38%/0.45%。基于25x2017PE和DCF估值,给予新的目标价区间至42.9~47.6元。 4月起降架次增幅稳中有升,结构变化好坏参半。 因民航局时刻放量,4月起降架次同比增幅较1季度加快1个百分点,至4.4%;因宽体机占比或客座率提升,4月旅客吞吐量增幅高于起降架次0.1个百分点。但分地区看,1)国内:进入淡季,增幅放缓,起降架次和旅客吞吐量同比增幅均较1季度放缓,分别回落0.1和2.4个百分点至4.6%和9.2%;2)国际:投放稳健,但韩国需求拖累明显,起降架次同比增幅加快0.9个百分点至3.9%,但旅客吞吐量同比增幅放慢了5.5个百分点至0.3%。1-4月,起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量累计增幅分别为3.7%、6.8%和13.1%。 产能富裕、时刻放量、设施投放,保证未来航空增速。 受准点率不达标影响,民航局从去年开始暂停受理上海浦东机场航班时刻申请,导致公司起降架次增幅,从2015年均值11.7%大幅下跌至2016年均值6.8%,旅客吞吐量也受拖累,从16.4%下降至9.8%。考虑:1)公司跑道产能利用率不足80%,航站楼产能利用率约为85%,设施保障能力富裕;2)4月民航局受理上海浦东机场时刻申请,航空公司需要预留1-2月的机票销售时间,我们预期后续月份起降架次同比增幅将更高,呈逐月加速态势;3)飞行区下穿通道预计2018年完工,飞机滑行线路得到优化,地面效率较大提升,为2018年的准点率提升和时刻获取提供有效保障。 维持“买入”评级,上调目标价区间至42.9~47.6元。 考虑4月时刻放量效果初显,未来月份生产量增幅有望加速,我们小幅上调2017/2018/2019年归属母公司净利润1.63%/1.38%/0.45%至33.05亿/43.34亿/46.03亿。1)基于PE估值法,考虑上海机场长期增速较可比公司更快,我们按25x2017PE估算目标价为42.9元;2)基于自由现金流折现法,我们估算目标价为47.6元。综合上述估值方法,我们给予上海机场目标价区间42.9~47.6元,维持买入评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期、免税店招标推迟。
上海机场 公路港口航运行业 2017-05-03 33.57 44.28 18.59% 40.16 19.63%
40.16 19.63%
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事件:上海机场公布2017 年一季度报告。2017 年一季度,上海机场实现营业收入18.95 亿元,同比增长15.77%;实现归母净利润7.9 亿元,同比增长23.46%;基本每股收益0.41 元,同比增长24.24%。 业绩增速高于预期,货邮吞吐量大涨。2017 年第一季度,公司飞机起降架次12.1万次,同比增长3.4%;旅客吞吐量1700 万人次,同比增长7.6%;货邮吞吐量85.8 万吨,同比增长13%。公司实现毛利率45.4%,较2016 年全年上升0.3pct。 本期利息收入确认减少导致公司三费大增。受“营改增”影响,公司不再缴纳营业税,导致本期营业税金及附加同比下降80%。本期公司营收大涨15.77%的主要原因是:浦东机场T1 改造完成之后商业区面积大涨,其中免税经营面积较原来增加了1 倍,目前T1 和T2 进出境免税店面积已基本一样大。 内航内线收费改革增厚公司2017 年业绩。根据民航局下发的《民用机场收费标准调整方案》,内航内线收费全面提升。我们选择B737-800、A330-300 和B777F作为窄体机、宽体机和全货机进行收费弹性测算,上海机场起降费除窄体机增加9.1%外,宽体机和全货机不变;停场费增幅超60%、客桥费增幅100%、安检费增幅超50%,仅旅客服务费保持不变。同时,起降费收费标准可在规定的基准价基础上上浮不超过10%。地面服务费实行市场化标准。根据我们的测算,本次内航内线收费改革对上海机场2017 年净利润弹性达到4.3%。 免税招标带来非航收入大涨。浦东机场日上免税店经营权将于2018 年3 月到期,预计进出境免税店招标将于2017 年底到2018 年初进行。此前首都机场T2、T3航站楼进出境免税招标提成比例达到超预期的47.5%和44%,首年溢价比率达到35%。我们认为,浦东机场国际旅客及增速、免税营收均高于首都机场,且时刻容量富裕,浦东机场免税经营权争夺将更加激烈。此前浦东机场免税提成比例仅为25%左右,本次招标将带来提成比例大涨。预计新招标结果将在2018 年第二季度开始启用,我们分别按照48%、50%、52%的提成比例做净利润弹性测算,预计浦东机场2018 年净利润弹性分别为27.5%、29.9%、32.3%。考虑到首都机场和白云机场都存在首年溢价情况,我们给浦东机场首年溢价比率40%,照此计算的2018 年净利润弹性分别为38.6%、41.9%、45.3%。 投资建议。按照上海机场2018 年第二季度开始执行新招标结果,根据我们首年溢价40%、提成比率48%预测,上海机场2018 年将新增净利润14 亿元。此外,根据我们深度报告《机场收费改革低于预期,免税提振中期业绩》中内航内线提价对上海机场2017 年净利润的增量不及预期,我们预计上海机场2017、2018年EPS 分别为1.59、2.46 元,给予上海机场2018 年PE18 倍,目标价44.28元,上调至“买入”评级。 风险提示。免税招标时间、提成比例不及预期。
上海机场 公路港口航运行业 2017-05-03 33.57 40.62 8.78% 40.16 19.63%
40.16 19.63%
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收入增速略超预期,非航收入促进业绩旺盛增长 2017 年一季度公司完成飞机起降架次12.07 万,同比增速3.4%,旅客吞吐量1700 万,同比增速7.6%,货邮吞吐量85.82 万吨,同比增速13%,同时国内、国际细分业务量比重并未现明显变动,我们认为非航空性收入的旺盛增长促进收入增速超出预期。一季度公司毛利率为45.35%,同比提高2.34个百分点,同时费用管控良好,净利率达43.76%,同比提高2.59 个百分点。 机场提价落地,2017-2018 年公司业绩增量为3.9%、5% 4 月1 日机场收费改革方案正式实施,上海机场除旅客服务费外的其他航空性项目政策指导价格均有一定程度上调,并同时放开非航空性业务重要收费项目市场化。根据我们测算,如假设内航内线起降费在政策指导价格的基础上进一步上调5%,地面服务业务收费标准上调20%,但不考虑航空公司旅客服务费优惠政策取消,则2017-2018 年业绩将增厚3.9%、5%。 一线机场商业价值突出,免税品销售带来丰厚回报 枢纽机场具备极高的商业价值,机场免税店经营权成为各大经销商争夺的重心,首都、白云机场免税店招标连超预期证明一线机场客流资源价值已被市场认可。机场往往通过向免税经销商征收保底租金加销售额提成的方式获取特许经营权收益,而随着机场的国际枢纽地位不断巩固,国际线客流持续增长及旅客消费力的不断提高带动免税品热销,机场将迎丰厚回报。 客流价值变现,预计18 年增量收入超11 亿,业绩弹性24% 2018 年上海机场免税店经营权即将到期,相关招标工作即将启动,而2016年上海机场旅客国际及港澳台旅客吞吐量3327 万人,位列我国内地机场榜首,因此销售提成率接近甚至超过首都机场是大概率事件。2016 年上海机场免税店销售额约为60 亿元,假设2018 年免税品销售额相比2016 年有20%的增量,不考虑保底租金,保守估计提成率提高至47%,如二季度开始贡献业绩,则对应2018 年增量收入为11.2 亿元,业绩弹性为24%。 投资建议 随着空域资源优化,公司航空性业务仍有增长空间,同时机场提价将带来小幅业绩弹性,免税店招商则可大幅推升非航收入,考虑到机场提价及免税招商,预计2017-2018 年收入增速为11.6%、23.8%,归母净利为32.8 亿、43.7 亿,增速为16.9%、33.3%,EPS 为1.70 元、2.27 元,上调评级至“买入”,上调目标价至40.62 元,对应2017-2018 年PE23.9 倍、17.9 倍。 风险提示:机场业务量增速不及预期,免税店招商不及预期。
上海机场 公路港口航运行业 2017-05-03 33.57 39.50 5.78% 40.16 19.63%
40.16 19.63%
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公司业绩:上海机场2017年一季度实现营业收入18.95亿元,YOY+15.77%;实现归母净利润7.91亿元,YOY+23.46%;扣非后归母净利润7.92亿元,YOY+23.56%。高于预期。业绩增长的主要原因是:(一)报告期营收增速高于于营业成本的11%,毛利率同比上升2.34个百分点;(二)受营改增影响公司营业税金及附加大减,主营税率同比下降1.75个百分点,增厚营业利润3316万元;(三)油料公司和广告公司收入拉动,投资收益同比增长23.56%。 货运增长亮眼。2017Q1,浦东机场累计完成飞机起降12.03万架次,YOY+3.02%;累计旅客吞吐量1654.89万人次,YOY+4.74%;累计货物吞吐量433.63万吨,YOY+17.91%。一季度仍受限于加班申请停止,飞机和旅客增速均低于去年同期的9.7%和11.8%;不过货邮吞吐量增长明显加快,增速远高于去年同期的0.49%,是报告期营收实现较快增长的主要原因,且一季度多为旅游探亲,机场消费增多也利好商业租赁收入。 收费调整,增厚业绩。自2017/4/1起,民航局《民用机场收费标准调整方案》正式实施,(一)航空性业务收费项目收费标准仍实行政府指导价,幷调整起降费、客货安检费、停场费、客桥费等航空性收费的基准价,起降费可在基准价上浮不超过10%,具体由机场与航空公司协商确定;(二)非航空性业务重要收费项目由政府指导价调整为市场调整价。将双双利好公司航空和非航业务,增厚今年业绩。 免税提成预计大幅提升。浦东机场日上免税店经营将于2018年3月到期,预计将于2017年年底左右进行招标。从首都机场的免税招标来看,国际旅客吞吐量比例更高的浦东机场预计将迎来更加激烈的免税经营权竞争,提成比例可能接近甚至高于首都机场的免税提成比例。我们预计免税提成比例将从超过20%的水平提升至45%-50%,公司2018年免税收入可较2017年增加约10-12亿元。 在建工程:目前公司运量仍受制于运能,运能的饱和也是浦东机场准点率无法稳定连续达标的主要原因。目前公司正在建造的项目有:(1)浦东机场飞行区下穿通道及5号机坪改造项目,计划投资19亿元,预计2018年投产;(2)、三期扩建工程,包括全球最大的单体卫星厅以及相关配套工程,总投资201亿元,预计2019年投产,计划到2025年可满足8000万人次需求。工程投产后不仅新增运能,而且机场商业面积也会大幅增加,未来非航业务较快增长可期。 盈利预测:预计公司2017年和2018年分别实现净利润32亿元(YoY+14%,EPS为1.662元)和39亿元(YoY+22%,EPS为2.03元);当前股价对应2016年和2017年P/E为21倍和17倍,维持买入的投资建议。
上海机场 公路港口航运行业 2017-05-03 33.57 -- -- 40.16 19.63%
40.16 19.63%
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投资要点 事件 上海机场发布2017年一季报:17年一季度上海机场实现营业收入18.95亿元,同比增长15.77%;实现归母净利润7.91亿元,同比增长23.46%;实现归属上市公司股东的扣非净利润7.92亿元,同比增长23.56%;合基本每股收益0.41元,同比增长24.24%。 点评 机场吞吐量平稳较快增长,收入增速大幅提升。一季度上海机场实现飞机起降12.07万架次、旅客吞吐量1700万人次、货邮吞吐量85.82万吨,同比分别增长3.4%、7.6%和13.0%。其中国内航班实现飞机起降6.45万架次、旅客吞吐量860万人次、货邮吞吐量9.01万都,同比增长4.7%、11.7%和-6.5%;国际(不含地区)航班实现飞机起降4.54万架次、旅客吞吐量685万人次、货邮吞吐量65.91万都,同比增长3.0%、5.8%和16.6%。在机场时刻总体紧张的前提下,通过依靠执飞率提升、增加波谷时刻和更换更大机型等,一季度上海机场旅客吞吐量实现了较快的增长。同期营收增长达到15.77%,其中机场商业租赁和其他非航业务快速增长,主要得益于免税限额提升(自2016年2月18日起,进境物品和口岸进境免税店总额度从5000元提升至8000元)带来人均商业收入增长和T1改造完成后商业面积增加。 人力成本等因素拉动营业成本增长。一季度上海机场营业成本10.36亿元,同比增长11.01%,在摊销成本和机场运行成本没有重大变化的前提下,增长主要来自人力成本和其他可变成本。此外,“营改增”后公司不再支付营业税,营业税金及附加同比下降79.77%至702万元;由于利息收入同比减少,公司本期财务费用为-1777万元,同比大幅增长62.2%。一季度上海机场营业总成本共计10.86亿元,同比增长10.92%。 上海机场毛利大幅增长,投资收益贡献业绩。随着上海机场收入的快速增长,一季度上海机场毛利率达到45.4%,同比提升2.3pts,毛利润同比增长23%至8.09亿元。此外,17年一季度公司实现投资收益2.34亿元,同比增长23.56%。 展望17年全年,航空业务增速有望小幅恢复,机场收费改革增厚公司业绩。空域问题是制约华东地区机场增长的重要因素,该地区空域资源仅占全国的1/9,客运量却占全国的1/3。航空业的持续增长符合经济发展、居民消费升级的长期趋势,空域制约在未来一段时间将逐步缓解,17年浦东机场航空业务增速有望有所恢复。在全部采用新基准价,不考虑起降费和地面服务上浮的基础上,2017年上海机场年化净利润弹性为3%,若起降费和地面服务收费再上浮10%,则17年上海机场年化净利润弹性为5%。 免税招标有望大幅增厚19年业绩。机场的溢价能力是枢纽机场流量垄断下的必然结果。各大免税集团争夺的是枢纽机场高ARPU值高净值的客户流量。浦东机场凭借2700万国际旅客流量有望获得较强议价能力,参照白云机场进境招标和首都机场招标的情况,在乐观预期下(保底销售额相较于原销售额增长50%,新扣点率为47.5%),预计浦东机场19年新增净利润20.7亿,业绩弹性达59%。 投资建议:伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。上海机场受益虹桥需求溢出、迪斯尼带来长期增量需求、远期产能空间巨大;同时非航业务增长动力强劲,未来免税重新招标后机场非航业务收入有望大幅提升。考虑17年4月收费改革开始正式实施,18年起降费和地面服务收费再上浮10%,预计2017-2018年上海机场eps分别为1.69、1.91元,对应PE 分别为20、18,维持“增持”评级。
上海机场 公路港口航运行业 2017-05-01 34.04 38.80 3.91% 40.16 17.98%
40.16 17.98%
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一季报业绩超预期,上调目标价区间至38.8-44.5元,维持“买入”评级 公司发布2017年一季报,营业收入与归母净利润分别增长15.77%和23.46%。净利润增速超出预期10.45个百分点,我们认为:1)航空结构改善和非航收入加速双轮驱动收入增长;2)油料公司和广告公司均高增长,推高投资收益增幅。因此,我们上调收入和投资收益的预测值,2017/18E净利润上调2.30%/2.02%至32.52亿元/42.75亿元,相应上调目标价至38.8-44.5元,维持“买入”评级。 航空结构改善和非航收入加速,驱动收入增长15.77% 2017年一季度,上海机场飞机起降架次、旅客吞吐量分别同比增长3.40%、7.59%。1)起降架次的增长源于时刻放量:因时刻配置改革,2016年1月31日起,浦东机场部分高峰时段增加2个时刻,增幅约为2.7%。2)旅客量增幅高于起降架次增幅来源于机型变大和客座率上升(春运期间我国机场平均客座率同比提升1.7个百分点至84.2%)。3)营业收入同比增长15.77%,超过旅客吞吐量增速8.18个百分点,且国际旅客量占比同比下降,因此,我们预计只能来源于非航收入快速增长。 营业成本仅增长11.01%,经营杠杆促进毛利改善 营业成本同比仅增长11.01%,机场经营杠杆助推毛利率提升2.34百分点。 投资收益同比增长23.56%,考虑期内油价环比涨幅不如去年,我们预计来自油料公司和广告公司的双重拉动。此外,因“营改增”后公司不再缴纳营业税,营业税金及附加同比降低79.77%,降幅达到2,768.51万元,占税前利润的2.68%。 关注2017年时刻放量、后续免税招标进度 2017年,影响机场盈利的三个关键要素为:收费改革、免税招标、时刻放量。其中,1)机场收费改革已于2017年4月1日落地,当前股价已部分反应;2)公司免税店合约预计于2018年3月到期,对标首都机场和白云机场提成比例,公司若重新招标,将大幅增厚2018年业绩;3)局方自2017年4月起恢复受理其加班申请,利好公司2017年夏秋旺季时刻放量,但准点率的持续性仍有待观察。 维持“买入”评级,上调目标价区间至38.8-44.5元 基于非航收入和投资收益增幅超预期,我们小幅上调2017/18E净利润2.30%/2.02%至32.52亿元/42.75亿元,相应上调目标价至38.8-44.5元,维持“买入”评级。1)基于PE估值法,考虑上海机场长期增速较可比公司更快,我们按23x 2017PE估算目标价为38.8元;2)基于自由现金流折现法,我们估算目标价为44.5元。综合上述估值方法,我们给予上海机场目标价区间38.8-44.5元,维持买入评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期、免税店招标推迟。
上海机场 公路港口航运行业 2017-05-01 34.04 -- -- 40.16 17.98%
40.16 17.98%
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业绩简评 公司2017年一季度实现营业收入18.95亿元,同比增长15.8%;归属上市公司股东的净利润7.91亿元,同比增长23.5%,基本每股收益0.41元。业绩增速高于预期。 经营分析 货邮吞吐量增速亮眼,营收增长稳健:2017年一季度,公司飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量同增3.4%、7.6%、13.0%,相比2016年同期分别下滑6.3pts、下滑4.2pts、上涨12.6pts。并且国内航线增速超过国际航线,反应出国际线出行需求回流国内趋势。一季度机场提价还未落地,但营收增幅超过起降架次和旅客吞吐量,货邮吞吐量高速增长或是其中原因,且一季度多为旅游探亲出行,旅客机场消费增多将利好商业租赁收入。 投资收益依然强劲,盈利能力持续提升:2017年一季度,公司投资收益2.24亿元,同比增长23.6%,贡献营业利润21.7%。同时公司盈利能力继续提升,本期营业成本10.36亿元,同比增长11.0%,增速低于营收,毛利率达到45.4%,同比增加2.3pts。在净利润超预期增长的同时,净利率和加权平均ROE也处于上升通道,分别增长2.6pts和0.38pts。 内航内线提价叠加新免税招标,业绩增厚估值重估:2017年4月1日起,机场内航内线收费改革落地,民用机场收费方案调整带来的边际收入增长,将直接利好机场上市公司业绩,我们测算将增厚上海机场2017年利润5.6%。另外,上海机场预计2018年将进行新一轮免税招标,在免税行业激烈竞争、重新洗牌的背景下,机场免税业务价值迎来重估,枢纽机场从新协议获利具有确定性。若扣点率提升至45%,首年利润弹性将超过30%,大幅增厚业绩。 投资建议 公司产能富裕,内生增长稳定;盈利能力强,2016年ROE达到13.2%,且处于上升通道;由于国际线占比高,最接近国际领先机场商业城经营模式,新免税业务招标将会迎来更激烈的竞争,新一轮免税招标值得期待。预计公司2017-2019年EPS分别为1.64元、1.82元,2.06元,对应PE分别为17倍、16倍、14倍,维持“买入”评级。 风险提示 经济增长下行,国际航线需求增速不及预期;连续出现恶劣气候影响飞机正常起降;地面交通分流上海航空客运业务等。
上海机场 公路港口航运行业 2017-04-17 34.30 37.90 1.50% 37.10 8.16%
40.16 17.08%
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首都机场免税店获高提成竞标,推高机场板块盈利预期 首都机场T2、T3出入境免税店经营权于4月12日开标,机场提成比例大幅上涨,推高机场板块盈利预期。我们上调上海机场盈利,基于:1)公司免税店合约将于2018年到期,提成比例有望大幅提高,增厚2018E业绩;2)机场收费调整、新增航班申请恢复,助推2017E盈利。我们上调2017-2018年净利润1.53%和19.54%,调整目标价区间至37.9~43.8元,维持“买入”评级。 首都机场免税经营权开标,提成比例高达约47% 据浙江在线报道,珠海免税领先T3标段:首年保底租金24.95亿元、提成比例47%。此前白云机场进境免税店招标,提成比例也达到了42%。公司免税店业绩有望在2018年大幅提升,主要原因:1)公司免税合约将于2018年到期,预计将重新招标;2)免税店重新招标的边际利润率高。假设公司免税店在2018年4月开始,提成比例从目前我们估算的25%提升至50%,2018E租金收入预计将增长约10亿元,提升2018E业绩至41.9亿元。 4月航班申请恢复,有望带动短期增长,20%富余产能支撑长期空间 自4月1日起,民航局恢复浦东机场加班、包机和新增航线航班申请,有望带动公司短期增长,基于:1)低基数。2016年5-12月,民航局暂停浦东机场加班申请。2)需求旺。二、三季度分别为航空平季、旺季,公司有望享受季节性需求改善。展望长期,20%富余产能将支撑长期增长空间,准点率瓶颈有望得到解决:1)飞行区下穿通道预计2018年完工,飞机滑行线路得到优化;2)卫星厅预计2019年建成,缓解停机位不足问题。 机场收费政策调整,收费上涨锦上添花 《民用机场收费标准调整方案》自2017年4月1日起实施,主要内容有:1)航空性业务收费项目收费标准仍实行政府指导价,并调整起降费、客货安检费等航空性收费的基准价,起降费可在基准价上浮不超过10%,具体由机场与航空公司协商确定;2)非航空性业务重要收费项目由政府指导价调整为市场定价。公司外线占比、利润率均高,预计小幅增厚业绩。 维持“买入”评级,上调目标价区间至37.9~43.8元 考虑机场收费调整、新增航班申请放开、免税店将新招商三个因素后,我们小幅上调2017年归属母公司净利润1.53%至31.79亿,上调2018年归属母公司净利润19.54%至41.90亿。1)基于PE估值法,考虑上海机场长期增速较可比公司更快,我们按23x 2017PE估算目标价为37.9元;2)基于自由现金流折现法,我们估算目标价为43.8元。综合上述估值方法,我们给予上海机场目标价区间37.9~43.8元,维持买入评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期、免税店招标推迟。
上海机场 公路港口航运行业 2017-03-22 28.44 33.30 -- 35.42 24.54%
40.16 41.21%
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事件 上海机场公布2016年报,公司全年收入69.51亿,同比增长10.6%;实现归母净利28.06亿,同比增长10.8%。业务量方面,2016年公司起降架次47.99万架次,同比增6.84%,增速同比下降4.86%;旅客吞吐量6600万人次,同比增9.82%,增速同比下降6.45%。利润分配方面,公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.4元(含税),共计8.48亿元,利润分配率为30.2%。 起降架次及吞吐量增速放缓,业绩基本符合预期 2016年浦东机场起降架次及吞吐量增速放缓在预期之内,而宽体机起降架次比重提高以及民航客座率整体上升促使航空性收入增速略高于起降架次及旅客吞吐量增速,此外,商业租赁收入则由于旅客吞吐增长及公司管理水平提升而有不错表现,带动非航收入增速达11.31%,增速同比上升4.75%。整体而言,业绩增速符合预期。 起降架次增长或略有降速,期待非航收入成为突破口 民航局限制连续两个月航班正常率低于75%且排名后三位的时刻协调机场加班、包机、新开航线申请,2016年浦东机场全年放行正常率为66.4%,虽相比2015年59.4%的水平有明显改善,但仍低于民航局标准,预计2017年公司航班及时刻的增量或略有降速。公司于年报中计划2017年起降49.2万架次,同比增速2.5%,但考虑到民航需求依然旺盛、宽体机比重可能上升及客座率仍有提升空间,预计航空相关收入增速降幅或不明显。非航收入方面,随着旅客吞吐量的进一步增长和客源购买力的不断提高,预计非航收入仍将保持较高增速,且机场免税店经营权争夺的日趋激烈推高公司远期租赁业务营收水平快速增长的预期,期待其成为机场收入利润增量的突破口。 投资建议 我国民航需求维持旺盛增长,一线城市机场资源的稀缺性毋庸置疑。上海浦东机场的产能利用率尚未饱和,飞机起降架次和旅客增量的不确定性主要来自紧张的空域资源和机场运营管控优化对垒下航班准点率后续能否达标,而随着宽体机投放占比的不断提升以及客座率的不断提高,公司航空性收入仍有上升空间,同时非航性收入亦可保持良好增速,且两年内无大额在建工程转固,短期业绩无忧。预计2017-2018年公司收入增速为9.3%、9.2%,归母净利为31.1亿、34亿,增速为11%、9.2%,EPS为1.62元、1.75元。考虑到非航收入远期提升预期及内航内线的提价预期,给予“增持”评级,目标价33.3元,对应2017-2018年PE20.6倍、19倍。 风险提示:宏观经济增速放缓,执行率不达标,重大疫情,安全事故
上海机场 公路港口航运行业 2017-03-22 28.44 -- -- 35.42 24.54%
40.16 41.21%
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投资要点 事件 上海机场发布2016年年报:16年上海机场实现营业收入69.51亿元,同比增长10.60%;实现归属上市公司股东的净利润28.06亿元,同比增长10.83%;合基本每股收益1.46元,同比增长11.45%。 同时公司公布2016年度利润分配方案:公司拟以2016 年末公司总股本19.27亿股为基数,每10 股派发现金红利4.4 元(含税),共计派发现金红利8.48亿元(含税),占合并报表中归属于上市公司股东的净利润的比率为30.22%。投资要点请在该处表格内输入。 点评 受益民航需求的快速增长,上海机场全年吞吐量实现较快增长。2016 年民航业保持快速发展态势,受益于国际油价持续低位运行导致航空公司执飞意愿强劲、民航局时刻资源市场配置改革后浦东机场部分时段高峰小时航班架次已达到76 架次/小时及居民消费持续升级等因素综合影响,市场需求整体向好。浦东机场克服了资源不足、安保等级持续提升等压力,业务量实现了较快增长。2016年全年上海机场实现飞机起降47.99万架次,同比增长7.1%,其国内、国际(不含地区)同比分别增长6.0%、10.5%;实现旅客吞吐量6600万人次,同比增长9.9%,国内、国际旅客吞吐量达到3274、2701万人次,同比增长8.1%、14.8%;实现货邮吞吐量344.03万吨,同比增长5.1%,国内、国际同比分别增长4.3%、5.6%。在业务量增长驱动下,航空业务营收同比增长9.91%达到35.12亿元,由于国际业务增长提速,航空业务增幅略高于旅客量增幅;非航业务收入同比增长同比增长11.31%至34.40亿元,非航业务的增长主要来自于商业租赁业务,得益于国际旅客流量增长和T1改造完成,机场商业租赁收入同比增长14.58%至20.95亿元。 成本端,人工成本上升、T1改造完成摊销增加、支付给集团的租赁费用增加导致运行成本上升等多个因素共同导致了营业成本的大幅增长。1)职工薪酬增长导致报告期公司人工成本增长11.13%至14.93亿元。2)T1改造完成后,折旧同比增加,导致公司摊销成本增加了0.43亿元至8.28亿元,同比增长5.51%。3)由于2016年度机场集团重新核算资产租赁和场地租赁价格,导致公司公司运行成本大幅增长,16年公司运行成本共计12.73亿元,同比增长16.7%。受到上述因素的共同影响,公司16年营业成本12.12%至38.14亿元。 投资收益大幅增长贡献公司利润。2016年个实现投资收益7.30亿元,较2015年增加1.21亿元,同比增长19.9%,航空油料公司(公司持股比例为40%)利润增长公司是投资收益增长的重要来源,16年油料公司实现净利润9.37亿元,同比增加2.33亿元。 受供给瓶颈制约,预计2017年时刻增长仍有压力。2016年浦东机场受制于机场资源瓶颈,全年航班正常放行率偏低(2016 年浦东机场航班放行正常率为66.40%,虽然高于2015年的59.4%,但仍低于全国机场;2016 年平均放行正常率79.03%的水平。2016年3-12月机场航班正常放行率连续不及格,2017年1月该指标仍大幅低于民航局75%的标准线),展望2017年,在民航局航班正常管理新规的限制下,机场时刻增长压力依然较大,而在高峰小时无法上调的情况下,浦东机场旅客量和起降量增长将主要依靠执飞率提升、增加波谷时刻和更换更大机型等自然增长方式,预计全年航空业务增长有所放缓。 国际枢纽地位进一步巩固,非航业务将持续收益。截止2016年底,上海两场共有107家航空公司开通了282个通航点,航线通达性在国内和亚洲处于领先地位。在浦东机场,主基地航空公司东航打造了每天“四进四出”的航班波;超过1/4的外航已在浦东机场开通经由浦东中转的国际转国际业务;浦东机场旅客中转率达11.2%,位列大陆第一。2016年全年,机场国际旅客(不含地区)比例已超过40%。机场流量是枢纽机场盈利的关键,在庞大的客流尤其是国际客流的支撑下,机场非航业务、尤其是商业有望为上海机场持续贡献稳定的收入增量。以机场免税业务为例,作为国内最重要的国际枢纽机场之一,上海机场的扣点率扣远低于其国际竞争对手,伴随着免税业务经营竞争加剧、市场发生剧烈变动,未来重新招标(上海机场现有免税业务合约到期后以及卫星厅投产后)有望大幅提升机场免税业务收入。 投资建议:伴随国内航线收费提价和未来时刻容量扩张,核心机场作为稀缺资源存在价值重估空间。上海机场受益虹桥需求溢出、迪斯尼带来长期增量需求、远期产能空间巨大,预计2017-2018年上海机场eps分别为1.65、1.83元,对应PE 分别为17.2、15.6倍,维持“增持”评级。 风险提示:经济转型失败、时刻放量不及预计、空难等不确定因素
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名