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上海机场 公路港口航运行业 2018-07-31 61.07 69.30 20.52% 62.04 1.59% -- 62.04 1.59% -- 详细
New duty-free concession rate of 42.5% Shanghai Airport announced the results of the duty-free concession auction on 21 Jul. The winning bid was from Sunrise Duty Free Group (Shanghai), an associate of CITS and the current duty-free operator of Pudong Airport. Sunrise (Shanghai) offered a 42.5% concession rate and total guaranteed revenue of RMB41bn over the expected contract term from 1 Jan 2019 to 31 Dec 2025. The operating areas include Pudong Airport T1, T2 and the new satellite concourse, which is expected to open mid-2019. The new contract terms are expected to come into effect from 1 Jan 2019 for T2, from 1 Jan 2022 for T1 and from the commencement of operations in mid-2019 for the satellite concourse. Shanghai Airport and Sunrise (Shanghai) are finalizing further details of the contract. Adjusted forecasts to factor in traffic growth and concession rate changes We have increased our 2018E NP forecast by 7% to take into account the better-than-expected traffic growth YTD (our 2018 forecast now assumes 6% pax traffic growth compared to 5.4% previously) and cut our 2019-2020E NP forecasts by 10% due to the lower concession rate assumption of 38%, compared to our previous assumption of 45%. The adjusted NP forecasts for 2018-2020E are RMB4,453m, RMB5,549m, and RMB5,937m respectively. We cut our TP by 6% to RMB70; maintaining Buy. 1H18 results expected on 25 Aug In 1Q18, Shanghai Airport reported NP of RMB 1,017m up 28.6% yoy, supported by a 5.5% yoy increase on total passenger traffic and the new airport fee standards. For the first half of 2018, total passenger traffic was 36.69m (up 7.5% yoy) and international pax traffic growth was 12.6% yoy. We are forecasting RMB 2,064m NP for 1H18, representing 22% yoy growth.
上海机场 公路港口航运行业 2018-07-25 61.68 75.74 31.71% 63.22 2.50% -- 63.22 2.50% -- 详细
上海机场免税新协议落地,我们测算2019年上海机场免税业绩增量为17.0亿,新协议共将提供净利润增量192.5亿:我国主要枢纽机场进入流量变现阶段,商业租赁收入高速增长。其中又以免税租赁收入为主要来源,上海机场免税新协议保底销售提成总额为410亿,提成率提高至42.5%。2022年前,T1航站楼尚未包含至新协议中,保底销售额预计高于实际销售额,新协议条款略超预期。新合同期内上海机场预计实际提成收入为526.2亿,将大幅增厚公司业绩,上海机场商业变现能力更上一台阶。 起降架次增速短期不会有较大幅度回升,旅客吞吐量增速稍有回暖,国际线成为亮点:5月上海机场时刻处罚取消,但由于空域和空管保障资源等因素限制,客运加班、包机数量较少,上海机场起降架次增速依然维持低位,5月/6月,分别同增仅2.4%/3.7%。同时上海机场航空需求旺盛,客座率提高,并且宽体机占比提升1.5pct,旅客吞吐量增速与飞机起降架次增速出现剪刀差。另外上海机场定位国际复合枢纽,积极完善国际航线网络,依靠国际航线更高的收费标准,航空业务收入仍将保持稳步增长态势。 投资收益是上海机场利润重要来源,仍会稳定贡献业绩:德高动量受益经营规模不断扩大,将逐步打开业绩增长空间,我们测算卫星厅投产,德高动量将增厚公司投资收益约1.7亿。浦东航空油料受益油价稳步上涨和机场业务量提升,录得快速的净利润增长和更高的净利率。我们认为由于采购原油与实际销售时的时间差,油价上涨时,采取市场调节价的外线航班航油销售差价提高,是油料公司利润近年快速提高的主要原因,预计将继续提供稳定的投资收益。 投资建议 上海机场2017年以来股价表现良好,上涨幅度已超过130%,估值水平不断提升,目前对应2018年PE估值已达27倍。不过我们认为上海机场中期仍然具有成长空间,投资价值显著。中期旅客吞吐量将达到1亿人次,同时免税业务持续高增长,净利润有望达到80亿。我们预测公司2018-2020年EPS为2.27/3.01/3.20元,对应PE为27/21/19。通过DCF和PE估值,给予目标价76.5元,对应目前股价超过20%空间,维持“买入”评级。 风险 新建卫星厅成本增量超预期,免税新协议低于预期,突发性事件影响。
上海机场 公路港口航运行业 2018-07-25 61.68 72.99 26.93% 63.22 2.50% -- 63.22 2.50% -- 详细
浦东机场免税长协落子,合同期内保底租金410亿元 上海机场发布公告,公司向日上免税行(上海)发出中选通知书,中选价格为合同期内保底提成租金410亿元,综合提成比例42.5%。本次招商提成率在市场预期之内,但保底销售额略超预期。上海机场招商合同分为虹桥机场,浦东机场T1航站楼、T2航站楼及即将于2019年投产的卫星厅这几大部分,其中浦东机场累计保底租金410亿,对应T1航站楼2022-2025年,T2航站楼2019-2025年,卫星厅投产至2025年销售额约965亿元,对应2019年起约11%的年化增长率。 免税店完成消费场景的再强化,优质商业模式提振业绩 免税方面,枢纽机场国际航线汇集了本地及周边地区乃至全国范围内的高消费力群体,且乘坐出境入境过程繁杂的国际航线航班的旅客势必要花费更长时间等待。免税商品无关税、进口环节增值税及消费税影响,价格相比市内专柜具备相当优势,消费场景在机场国际航线区域完成了再强化。当前我国政策层面逐步引领消费回流,未来随着免税品类的进一步丰富,免税限额的进一步放松,机场口岸免税业务将迎来更广阔的发展空间。机场公司作为机场资产产权所有者,向免税经销商按保底销售额或实际销售额等比例收取租金,租金收入随着销售额增长同步提高,但原则上无增量成本,是绝佳的商业模式。 上下游并非水火不容,做大免税实现共赢 国旅旗下中免已基本完成对我国免税行业的重整,我们认为中免与机场之间的利益可能并非仅是“此消彼长”式的竞争关系,随着免税品销售量的增长,中免整合机场免税后强化进货渠道议价能力,以规模优势换取利润空间;机场方面则享受销售额增长带来的租金收入不断提升,实现共赢。 投资建议 参考白云机场免税招商对应每年6%的保底销售额增速,我们认为上海机场免税保底租金收入相比理论测算值更可能出现前高后低的走势。我们前期高估了免税招标的一次性贡献,但低估了其成长空间,下调2018年盈利预测9.9%至44.5亿元,同比增长20.7%;上调2019年盈利预测4.9%至58.0亿,同比增长30.4%。从更长远的角度看,作为我国华东地区唯一的国际枢纽,公司国际线旅客量仍有明显增长空间。伴随着非航逻辑兑现,预计公司业绩将持续稳定上行,并有望在2025年前后突破百亿大关。我们采用FECE估值模型,在无风险利率3.5%、市场风险11%,永续增长率2.5%的假设基础上,公司现金流折现价值1420亿,对应当前市值有19%的空间,维持“买入”评级,考虑到免税销售具备稳定的长期上行空间,机场业绩并不会在主业逐步触及瓶颈时停滞,上调目标价34%,从55元至73.72元,对应市值1420亿元。 风险提示:时刻增量不及预期,免税销售不及预期,卫星厅成本超预期
上海机场 公路港口航运行业 2018-07-25 61.68 -- -- 63.22 2.50% -- 63.22 2.50% -- 详细
7月20日晚,上海机场发布公告,日上上海成为上海浦东机场免税店项目中选人。其中,合同期内保底销售提成总额为人民币410亿元,综合销售提成比例为42.5%。 合约期限从2019年1月1日至2025年12月31日(7年)。其中,T1进出境免税场地自2022年起,卫星厅自启用日起始。 点评: 42.5%扣点率符合预期。本次上海机场免税招商的扣点率略低于首都机场T247.5%及T343.5%,结合410亿保底销售额条款,招标结果总体符合我们的预期。根据中国国旅收购日上上海时发布的财务测算,预计至2021年上机免税收入可维持20%高速增长,考虑T1现行38%扣点率,我们预计上海机场18/19年免税收入分别为32.8/45.8亿元,占上机商业租赁业务的比重将分别达到87%/89%。 商业增量看卫星厅。卫星厅拟于2019年下半年启用,如果不考虑卫星厅免税收入,我们预计此次浦东免税合同项下的免税提成可达到477亿元,略超410亿保底提成金额。假设卫星厅商业面积占比10%、则约有6万平商业面积增量,考虑免税和非免税商业坪效分别为45/2.5万每平,卫星厅商业潜力的逐步兑现将是公司中期最大看点。 投资建议:考虑18H1上机旅客吞吐量的高增长,尤其是Q2国际旅客增速超预期(同比+15.4%),并且准点率的持续提升有望带来高峰容量调增。我们分别上调18/19年盈利预测1.5/1.0亿元。预计2018-2020年公司实现归母净利分别为44.1/54.6/64.4亿元,对应PE分别为27/22/19X。中期看好19年卫星厅启用前招商工作带来的业绩爆发力,长期看好上海核心枢纽流量价值中枢的抬升,对公司维持“买入”评级,继续看好。
上海机场 公路港口航运行业 2018-07-25 61.68 -- -- 63.22 2.50% -- 63.22 2.50% -- 详细
2018年7月19日,公司向日上免税行(上海)有限公司发出了中选通知书,确认其为浦东机场免税店项目的中选人,中选价格为:浦东机场合同期内保底销售提成总额为4100000万元,综合销售提成比例为42.5%。 扣点率基本符合预期,T2航站楼免税贡献有望大幅提升。此前首都机场招标扣点率相比,浦东机场本次42.5%的扣点率基本符合预期。假设2019年上海机场T2免税营业额65亿元,免税扣点率有25%提升至42.5%,机场免税收入增厚11.4亿元,直接增厚净利润8.5亿元。 7年410亿元总保底提成为上海机场提供业绩安全垫。根据模拟测算,本次7年410亿的保底提成,虽然对应的年化保底销售额增速不高,但是在很大程度上消除了上海机场未来免税业务的经营风险,同时未来仍有持续超预期可能。随着免税业务在上海机场的收入和利润贡献占比大幅攀升免税业务风险的消除也为机场的整体业绩提供了“安全垫”。 流量是枢纽机场价值的核心,随着近期机场准点率的持续改善、下穿通道及停机坪改造改善机场跑滑结构、19年卫星厅投产,机场时刻容量有望获突破,在长三角地区民航需求整体增长较快的情况下,有利于上海机场客流量的持续较快增长。 投资策略:上海机场远期卫星厅建设产能空间巨大,近期机场准点运营情况有望持续改善;同时非航业务增长动力强劲,扣点率的提升大幅增厚机场业绩。本次招标持续验证我们对枢纽机场巩固流量垄断优势,非航业务占比上升带来ROE 持续提升的逻辑,我们依然看好上海机场中期市值空间,预计2018-2020年上海机场eps 分别为2.32、2.82、2.90元元,对应7与20日PE 分别为27、22,21倍,维持“审慎增持”评级。 风险提示:经济转型失败、时刻放量不及预计、成本端的不确定性、空难等。
上海机场 公路港口航运行业 2018-07-24 61.38 69.30 20.52% 63.22 3.00% -- 63.22 3.00% -- 详细
事项:公司公告浦东机场免税店项目中选情况 1)确认日上免税行(上海)为浦东机场免税店项目中选人,中选价格:合同期内保底销售提成总额410亿元,综合销售提成比例为42.5%。 2)项目包括浦东机场T1、T2航站楼和卫星厅等进出境区域,预设合同自2019年1月1日起始至2025年12月31日止,其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始。 提成比例符合预期,事项落地奠定公司未来非航增长基础。1)42.5%的提成比例符合预期。我们在7月9号发布公司深度报告,认为参考首都及白云,上海机场免税扣点或提升至40-45%区间,42.5%的提成比例落在此区间内。2)奠定公司未来非航增长基础,保底提成对应年均提成的复合增速达11%。2017年公司非航业务收入43.38亿元,占比53.8%,其中免税收入25.3亿元,占非航业务收入的58%,是公司非航业务的重要贡献来源。此次免税合约含T2航站楼7年,T1航站楼4年以及卫星厅预计6年合约,410亿元的提成销售额,考虑预计2019-21T1免税合计159亿元销售额,56亿提成,则2019-25年公司累计可获得提成466亿元,年均66亿元,相当于2017年的260%,复合增速11%。3)新扣点下,预计2019年T2提成收入较18年可增长36%。预计2018-19年T2免税销售额分别为55.5及68亿元,年均增速22%,按照新扣点率,2019年提成28.8亿元,较2018年测算21.1亿提成增加36%。4)T1航站楼2022年后提成比例升至42.5%,我们预计此前为38%,2022年T1营收61.2亿元,则4.5%的扣点提升对应利润2.8亿元,相当于2017年净利润的7.5%。 销售提成总额仅为保底,实际销售或超于此。1)2018年国际旅客增速是亮点。2018年1-6月,浦东机场旅客吞吐量同比增长7.5%,其中国内3.7%,国际及地区同比11.6%。在国内控总量调结构背景下,浦东机场时刻或优先保障以及开通国际航线,我们假设浦东机场2018-2020年国际线旅客增速维持11%左右,2021-2025逐步降至5-8%的增速。国际旅客占比将由2017年的50%提升至2020年的54%以及2025年的56%。2)人均消费有提升空间。2017年上海机场人均非航收入61.97元,为世界先进机场的30-60%,(新加坡、香港、法兰克福人均非航分别约110、140及220元)。国际旅客2017年人均免税贡献217元,假设2018-2020年是人均免税贡献快速增长期,年均增长10%,之后降至3%,则2020人均整体非航贡献90元,接近新加坡当前水平。3)2018-25年免税提成预期年复合增速14%。前述假设下我们测算2019-20年浦东机场销售额增速均为22%,之后至2025年为8%,新合同区间内销售额为465亿元,超过保底13%,加上T1前3年56亿元提成,累计521亿元,料2025年当年可达到99亿元,对应2018-25年复合增速14%。 盈利预测及评级:维持目标价70元,强调“推荐”评级。 我们测算公司2018-2020年净利润分别为46/55/64亿元,对应PE分别为26/22/19倍。鉴于机场盈利模式的稳定性以及上海机场非航业务的快速增长,维持目标价70元,对应19年25倍PE,强调“推荐”评级。 风险提示:市内免税店开设或对机场免税形成一定冲击、经济大幅下滑等。
上海机场 公路港口航运行业 2018-07-24 61.38 63.07 9.68% 63.22 3.00% -- 63.22 3.00% -- 详细
免税招标符合预期,看好长期空间,维持增持 公司于7月20日公告,日上免税行中选其免税店项目,2019-2025年保底销售提成总额为410亿元,综合销售提成比例为42.5%,符合预期。本次招标落地推动公司未来7年免税收入持续提升,推高总商业租赁收入有望从2018年的36.6亿增长至2025年的94.8亿。公司内外线结构持续改善,上半年外线起降架次、旅客吞吐量占比较去年各提升1.6/1.2个百分点至47.9%/50.8%。我们小幅上调未来三年EPS至2.45/2.93/2.97元/股,考虑:1)时刻惩罚取消、未来下穿通道及卫星厅投产保障旅客量增速恢复并持续;2)枢纽机场位置得天独厚,我们看好其长期发展空间,维持增持。 日上免税行中标上海机场免税项目,推动机场未来商业收入持续改善 日上免税行继续中标浦东、虹桥机场免税店项目:1)预设合同期为2019年初至2025年末;2)浦东机场保底销售提成总额为人民币410亿,综合销售提成比例为42.5%;3)浦东机场T1出入境免税自2022年初起始、卫星厅自启用日起始。我们认为此次招标扣点率和保底销售额均符合此前预期,推动了公司未来7年商业收入持续提升,考虑:1)T2和T1分别于2019年和2022年实行新扣点;2)国际旅客增长稳健且消费能力提升,我们测算免税收入有望从2018年的30亿增长至2025年的82亿,且仍存超预期可能。 上半年起降架次增速放缓,但旅客量增速加快且内外线结构改善明显 受时刻紧缩政策影响,公司上半年起降架次同比增速较去年同期放缓0.9个百分点至3.0%,但旅客吞吐量增速扩大0.9个百分点至7.5%,我们分析或为宽体机占比提升及外线客座率改善所致。公司内外线结构改善明显,国际及地区的起降架次和旅客吞吐量同比增速各达6.6%和11.5%,各领先国内6.3和7.8个百分点,较去年同期分别扩大4.0和9.5个百分点;外线占比较去年全年各提升1.6/1.2个百分点至47.9/50.8%。尽管夏航季供给紧缩政策持续,短期时刻增长艰难,但考虑自5月1日起公司时刻惩罚取消、未来下穿通道及卫星厅投产,我们分析旅客量增速有望恢复并持续。 调整目标价区间至63.70-68.70元,维持“增持”评级 综上,我们小幅上调2018E/19E/20E净利润预测值0.2%/5.2%/1.2%至人民币47.24/56.40/57.15亿元;我们看好其长期发展空间,给予26x 2018PE估值倍数(公司历史10年估值倍数均值为23.7x PE),得出目标价63.70元;基于自由现金流折现法(最新Beta参数由0.68调整至0.71,永续增长率为1%),得出目标价68.70元,新目标价区间为63.70-68.70元,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。
上海机场 公路港口航运行业 2018-07-24 61.38 -- -- 63.22 3.00% -- 63.22 3.00% -- --
上海机场 公路港口航运行业 2018-07-12 59.24 69.30 20.52% 64.78 8.27%
64.14 8.27% -- 详细
上海机场为华创交运2018年10大金股标的,今年以来涨幅21%,位列交运板块第一(剔除次新股),此前已达到我们先前60元的目标价。临近免税招标催化,我们梳理探讨对其免税业务,卫星厅及油料公司的远期贡献,对上海机场核心枢纽资产价值做再评估。 1、免税招标在即,公司非航业务迎来重大催化剂。浦东机场T2免税店销售规模为国内最高,预计其2018-2020年销售额分别为54、65、78亿元。参考首都及白云机场的招标,我们预计浦东T2扣点或提升至42-45%区间,并做敏感性测算如下:1)扣点提升10个百分点,对应2018-2020年年化增收5.4、6.5及7.8亿,增厚利润4、4.8及5.8亿,相当于2017年净利润的11%、13.2%及15.8%。2)在40%、42%及45%三种情况下,2019年T2为浦东机场贡献免税收入将达到25.8、27.1及29.1亿元。3)我们取预测中间值42%做模拟测算,则完整年度下19-21年上海机场整体免税业务利润相比2017年分别增加14、21、29亿元,相当于2017年净利润比重分别为38%、56%和78%。 2、卫星厅:投产后望带来非航业务新扩张,预计可贡献年化利润3.1亿元。将于2019年下半年建成投产,我们假设卫星厅免税商业面积0.5万平方米,含税商业面积2.5万平米,此外为贵宾厅休息室等面积。1)我们测算完整年度可贡献非航业务增量收入约23.3亿元,投资收益1亿元。其中免税商业13.3亿元(测算卫星厅可增收25亿元,但考虑对原T1、T2分流后净增贡献13.3亿元),含税商业增加5亿元,其他非航业务5亿元,小计23.3亿元,相当于2017年收入的54%,广告公司可贡献投资收益1亿元,相当于2017年的29%。2)我们测算完整年度增加成本及费用合计20.2亿元。其中折旧摊销11.4亿元,人工4亿元,运行维护3亿元,燃料动力消耗1.8亿元,相当于2017年相关项目的48%。3)有上述测算可得知,卫星厅投建后完整年度可增加收益4.1亿元,利润3.1亿元,相当于2017年净利润的8.3%。而我们对于免税面积的测算为最保守估算,其贡献有望超预期。 3、盈利预测与估值:给予2019年25倍PE,上调目标价至70元。假设卫星厅在2020年贡献增量,我们测算公司2018-2020年净利润分别为46.6、54.5和64.4亿元,对应EPS分别为2.42、2.83和3.34元,PE分别为23.1、19.8和16.7倍。鉴于机场盈利模式的稳定性以及上海机场非航业务的快速增长,油料公司可稳定贡献投资收益,参考海外机场给予其2019年25倍PE,即目标价70元,较现价25%空间,强调“推荐”评级。
上海机场 公路港口航运行业 2018-07-05 53.36 -- -- 64.78 20.19%
64.14 20.20% -- --
上海机场 公路港口航运行业 2018-06-20 56.93 60.59 5.37% 64.30 11.83%
64.14 12.66% -- 详细
生产量增长稳健,不受民航发展基金返还取消的影响,维持“增持” 作为21个时刻主协调机场之一的上海机场,受民航局时刻收紧政策影响,公司起降架次累计同比增长2.8%,符合局方增幅不高于3.0%的要求;因航司通过提高客座率、宽体机比重等措施,使得公司的旅客吞吐量累计同比增幅达6.9%,且国际线占比提升明显,单机收入增长依然稳健。近期,其他机场公告民航发展基金返还取消,上海机场并未获得该项返还,因此,取消与否,都不影响公司业绩。机场因稳定增长而具备配置价值,短期政策变化拖累其他机场业绩,且公司的T2免税招标存超预期可能,重申上海机场是我们机场个股的首选,维持“增持”评级。 5月内线产量增速放缓明显,但外线仍维持较高增速 上海机场5月生产量增速较4月有所放缓,起降架次、旅客吞吐量同比各增长2.4%和6.4%,增速环比各回落1.2和5.2个百分点,主要受内线表现所拖累;因时刻紧缩政策持续,内线起降架次和旅客吞吐量同比增速分别为-0.2%和2.2%,环比各缩窄2.2和6.6个百分点;而外线起降架次同比增6.5%,环比扩大0.5个百分点,旅客吞吐量同比增10.9%,环比小幅回落3.7个百分点。 2018年1-5月产量增速有所放缓,但结构改善明显 受时刻紧缩政策影响,公司2018年1-5月起降架次同比增速较去年同期放缓1.0个百分点至2.8%,旅客吞吐量增速持平去年同期,维持6.9%;但结构变化明显,国际及地区的起降架次和旅客吞吐量同比增速分别达6.7%和10.8%,各领先国内6.9和7.6个百分点,较去年同期分别扩大4.3和8.2个百分点,国内增速较去年同期则分别缩窄4.9和8.2个百分点;外线占比较2017年全年各提升1.6/1.2个百分点至48.0/50.8%,结构改善明显。尽管公司地面产能富裕,但受制于较低的准点率表现,且新航季供给紧缩政策持续,我们分析未来时刻增长艰难,总体起降架次增幅可能维持低位。 上调盈利预测和目标价,维持“增持”评级 因:1)基于最新的生产数据表现,我们调整起降架次和旅客吞吐量的结构变化预测;2)我们预计T2免税招标提成率或将高于预期;3)油价环比上涨增厚油料公司业绩;综上,分别上调2018E/19E/20E净利润预测值2.9%/8.9%/13.4%至人民币47.17/53.62/56.45亿元。基于公司强于其他机场的基本面,给予25x 2018PE估值倍数(高于此前的23x 2018PE,公司历史10年估值倍数均值为23.7x PE),得出目标价61.2元;基于自由现金流折现法,得出目标价64.0元,新目标价区间为61.2-64.0元,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增 长不达预期。
上海机场 公路港口航运行业 2018-05-03 49.79 58.17 1.15% 55.16 10.79%
64.78 30.11%
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上海机场公布2018年1季度报告。2018Q1,公司实现营业收入22.81亿元/+20.35%;实现归母净利润10.18亿元/+28.62%;扣非净利润10.18亿元/+28.5%;基本每股收益0.53元/股。 国际旅客量占比持续提升,航空性收入结构持续优化。2018Q1,上海机场完成起降架次12.40万架次/+2.7%;完成旅客吞吐量1794.1万人次/+5.5%;完成货邮吞吐量88.52万吨/+3.1%。其中,国内、国际、地区起降架次增速分别为-0.8%、7.7%、4.0%,旅客吞吐量增速分别为1.6%、9.9%、8.0%。 2018年1季度,上海机场国际及地区旅客吞吐量占比达到51.3%,较2017年全年增加1.7pct,根据民航局115号文件,在上海机场时刻资源紧张的情况下,时刻优先分配给国际及地区飞行。我们认为,上海机场的国际及地区旅客量占比将持续增长,由于国际及地区旅客及航班起降收费均大幅高于国内旅客,我们预计上海机场航空性收入结构将持续优化。 毛利率持续提升,非航业务增速超30%。2018Q1,公司营业收入同比增长20.35%,营业成本同比增长8.61%,三费同比下降43.2%,使得公司毛利率同比上升5.33pct。从2017年报来看,公司非航收入占比超过50%,由于公司航空性业务量增速仅为个位数,而营收增速20.35%,故我们推测公司非航业务增速超30%。 T2免税经营权招标在即,非航高增长有望持续。根据2018年2月27日中国国旅旗下全资子公司中免集团收购日上上海51%股权的公告,上海机场T2免税店至2018年3月31日到期,参照此前北京首都机场的免税经营权重新招标结果,我们预计上海机场T2免税店提成比率为45%,预计T2航站楼免税店2018年销售额55亿元,考虑到合同签约与实际执行的时间差,我们预计2018年下半年开始执行新合同,预计将增厚2018年公司净利润4.1亿元,相对于2017年净利润弹性为11.2%。 盈利预测及投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为2.35、2.54、2.84元,公司拥有全国最高的国际旅客量,当前占比已超过50%,且从时刻分配角度来看,占比继续上升概率较高,且公司毛利率大幅高于国内其他上市机场,且免税提成比率一次性提升后,业务可比肩国际枢纽机场。给与公司一定的估值溢价,对应2018年PE25倍,目标价58.75元,维持“买入”评级。 风险提示。免税招标不及预期,民航时刻收紧,正点率不及预期导致时刻受限等。
上海机场 公路港口航运行业 2018-05-02 49.79 -- -- 55.16 10.79%
64.78 30.11%
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经营分析 流量低增长不妨碍营收提速:2018Q1上海机场处罚继续,流量增速依然处于低位,起降架次同增2.7%(前值3.4%),旅客吞吐量同增5.5%(前值7.6%),其中国际线增速成为亮点,起降架次同增7.7%(国内-0.8%),旅客吞吐量同增9.9%(国内1.6%)。不过公司营收依然高速增长,或是由于1)2017年4月内航内线提价;2)非航商业营收维持高增速。 成本控制得当,盈利能力提升:公司2018Q1营业成本11.2亿元,同增8.6%,增速明显低于营收增速,主要由于非航商业毛利较高,并且内航内线提价以及国际线旅客增速提升,都利好公司盈利能力。2018Q1公司毛利率50.7%,历史单季第三高,同增5.3pct,净利率28.6%,同增5.1pct。 航班正常率好转,期待流量增速回暖:115号文出台以后,浦东机场航班放行正常率提升明显,2018Q1达到85.2%,2017Q3和2017Q4分别为59.5%和85.8%。正常率好转预计将取消对浦东的处罚,并且利好旅客出行需求提升,从而使得公司流量增速回暖。另外,卫星厅预计将于2019年底建成投产,届时航站楼产能扩大,或将获得时刻增长。 商业租赁看点依旧:商业租赁成为业绩增长主要动力,伴随居民消费升级,枢纽机场国际线占比高,旅客消费意愿更强。卫星厅面积接近T1/T2总和,且无安检和值机区域,商业面积更大,有助于大幅增厚商业租赁收入。另外公司免税协议到期,国旅收购日上上海,免税新协议签订即将落地。新协议扣点率若提高至40%,按照受益半年计算,预计贡献业绩增量约5亿元,对应2017年净利润为13%(图4)。 投资建议 上海机场作为枢纽机场龙头,国际及地区线占比接近50%,旅客更为优质,商业有望带动业绩长期高增长,2018年免税新协议将贡献业绩新增量。并且内生增长稳定,产能扩张后,资本开支减少,现金充足,安全边际显著,战略资产适合长期价值配置。预测公司2018-2020年EPS分别为2.32/2.61/2.98元,对应PE分别为20/18/16倍,维持“买入”评级。 风险提示 经济增长下行;连续出现恶劣气候;免税招标低于预期等。
上海机场 公路港口航运行业 2018-04-30 49.79 54.16 -- 55.16 10.79%
64.78 30.11%
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一季度业绩基本符合预期,盈利稳定增长,估值具有吸引力,维持“增持” 上海机场发布2018年一季度报告:一季度营收和归母净利润各增20.3%和28.6%至人民币22.81和10.18亿元,净利润略低于我们此前预测(人民币10.54亿元)3.4%,业绩基本符合预期。受益生产量增长、内线提价和非航性收入增长,2018年一季度业绩稳定增长,公司成本管控得当,毛利率和净利率同比各改善5.3和2.9个百分点,因公司债券到期,财务费用同比减少154.9%。尽管2018年时刻紧缩持续,生产量增幅有限,但公司结构持续改善,国际线占比稳定提升,非航收入未来有望维持高增长,当前股价对应19.76x2018PE,估值具有吸引力,维持“增持”。 内线提价提振一季度航空性收入表现,产量增速有所放缓但结构改善明显 受冬春航季时刻紧缩政策影响,起降架次和旅客吞吐量同比增速较去年同期各放缓0.7/2.1个百分点至2.7%/5.5%,但受益2017年4月内航内线提价使得机场年化起降架次收费约上涨2%(综合考虑机型和内外线占比),一季度航空性收入增速稳健。一季度国际及地区的起降架次和旅客吞吐量同比增速分别达7.0%和9.5%,各领先国内7.9个百分点;占比较2017年全年各提升1.9个百分点至47.7/51.3%,结构改善。尽管公司地面产能富裕,但受制于较低的准点率表现,且新航季供给紧缩政策持续,我们分析未来时刻增长艰难,起降架次增幅可能维持低位,航空性收入增幅受限。 一季度非航性收入增速稳健,未来有望维持高增长 因:1)旅客吞吐量自然增长且国际客占比持续提升,2018年一季度,国际及地区旅客吞吐量同比增速达9.5%,占比提升至51.3%,进一步促进非航免税业务的增长;2)旅客消费能力升级;3)去年新开商业面积和部分零售合同到期重签,我们分析公司一季度非航性收入增速稳健,商业租赁收入维持较高增速。我们预计未来两年非航性收入将继续维持高增长,因:1)近期,T2免税店合同到期即将重签;2)远期,卫星厅的非航招商值得期待。 维持盈利预测和目标价不变,维持“增持”评级 因公司基本无重大变化,我们维持此前盈利预测,2018E/19E/20E净利润分别为人民币45.83/49.22/49.76亿元。维持此前23x2018PE估值倍数,得出目标价54.7元;基于自由现金流折现法,得出目标价58.0元,维持目标价区间54.7-58.0元。当前股价对应19.76x2018PE,估值具有吸引力,业绩增长稳健,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名