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上海机场 公路港口航运行业 2018-09-19 52.56 59.30 4.77% 56.48 7.46% -- 56.48 7.46% -- 详细
暑运期间民航局严控时刻总量,8月产量增速延续7月的放缓趋势 上海机场公布8月生产数据,受民航局时刻收紧政策影响,主基地航司暑运于机场的加班受限,公司8月生产量延续7月的放缓趋势,起降架次同比仅增0.1%,增速环比缩窄0.3个百分点,因客座率上升和宽体机占比提升,旅客吞吐量同比增速较7月反扩大1.6个百分点至5.7%。公司2018年1-8月累计起降架次同比增2.2%,旅客吞吐量累计同比增长6.8%,因产量增速有所放缓,我们小幅下调未来三年EPS至2.28/2.76/2.79元,考虑:1)国际线占比持续提升,单机收入增长依然稳健;2)免税招标落定,枢纽机场位置得天独厚,我们看好其长期发展空间,维持“增持”。 暑期产量增速放缓明显,但国际线占比持续提升 作为21个时刻主协调机场之一,上海机场因民航局严格把控时刻总量等原因,主基地航司暑期于机场的总体加班受限,暑期7-8月起降架次同比仅增0.2%(8月内线同比下降1.6%;外线则同比仅增2.6%,增速较7月缩窄0.4个百分点),增速较去年同期缩窄1.2个百分点,但受益暑运旺季需求强劲,旅客吞吐量同比增速反较去年同期扩大2.3个百分点至4.9%。公司内外线结构持续改善,外线的累计起降架次和旅客吞吐量同比增速各达5.5%和9.8%,领先国内5.6和6.0个百分点,较去年同期分别扩大2.2和7.5个百分点;外线占比较去年全年各提升1.7/1.5个百分点至48.0/51.1%。 日上免税行中标上海机场免税项目,推动机场未来商业收入持续改善 上海机场于9月7日公告其决定与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》,公告维持此前2019-2025年保底销售提成总额为410亿元,综合销售提成比例为42.5%不变,并披露百货品类扣点率为25%,香化、烟酒、食品类扣点率高达45%,公司T1、T2、卫星厅免税店面积共计1.69万平米。本次招标保底提成总额、扣点均符合预期,我们预计将推动公司未来7年免税收入持续提升,推高总商业租赁收入有望从2018年的35.4亿增长至2025年的95.6亿。 调整目标价区间至59.30-68.00元,维持“增持”评级 因产量增速放缓,我们小幅下调2018E/19E/20E净利润预测值5.9%/4.4%/3.9%至人民币43.94/53.18/53.79亿元;我们看好其长期发展空间,维持此前26x2018PE估值倍数(公司历史10年估值倍数均值为23.7xPE),得出目标价59.30元;基于自由现金流折现法(最新Beta参数仍为0.73,永续增长率为1.5%),得出目标价68.00元,新目标价区间为59.30-68.00元,维持“增持”评级。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。
上海机场 公路港口航运行业 2018-09-12 53.00 70.00 23.67% 56.48 6.57% -- 56.48 6.57% -- 详细
1、合同披露更多细节,公司业绩确定性增强 1)新增披露分类销售提成比例:根据合同,综合销售提成比例为42.5%,其中香化、烟酒、食品为45%(占比87.5%),百货为25%(占比12.5%)。香化等为日上上海优势品类,其提成比例高有助于上海机场业绩增长。 2)新增披露15-17年日上上海支付的免税店租金:15-17年分别为14.6、16.94及25.55亿元,(2016年同比18%、2017年同比38%),占上海机场收入的23.3%、24.4%及31.7%。占公司非航业务收入的比重为47%、49%及59%,2017年占商业租赁的85%。此外,日上上海2017年收入87.48亿元。 3)新增披露上海机场免税面积:共计1.69万平。分航站楼及卫星厅:T1免税3286平,其中进境821平,出境2465平;T2免税面积4567平,其中进境1136平,出境3431平;两个卫星厅免税面积9062平(分别为4678及4384平)。 4)新增披露每年预计保底销售提成。除此前披露未来7年公司将获得总额410亿保底销售收入外,更披露了合同期间内每年预计保底销售提成,由2019年35.25亿元(T2+卫星厅)至2022年62.88亿元(T2+T1+卫星厅),至2025年保底收入81.48亿。相当于2019-2025年免税提成复合增速15%。 2、实际销售收入和提成大概率超过保底水平假设1)浦东机场2018-2019年国际线旅客增速维持12%左右,2020-2025逐步降至5-8%的增速。国际旅客占比将由2017年的50%提升至2020年的54%以及2025年的57%;2)人均消费有提升空间。2017年上海机场人均非航收入61.97元,为世界先进机场的30-60%,(新加坡、香港、法兰克福人均非航分别约110、140及220元)。国际旅客2017年人均免税贡献232元,假设2018-2019年是人均免税贡献快速增长期,年均增长两位数,之后降至3-5%;3)合同期内预计可实现免税收入492亿,超过410亿保底收入约20%。 3、卫星厅投产免税面积大幅增加一倍以上,料将极大刺激免税销售增长 浦东机场免税店面积(T1+T2)计7853.37平方米,而首都机场免税面积达到1.5万平,为T1+T2的1.9倍(作为比较,首都机场国际旅客人数是浦东的74%)。而卫星厅出境免税店规划面积合计9062平方米,扩大一倍。有利于免税品牌展示、销售、互动等,继而提升旅客体验,极大刺激免税销售增长。 对标国际先进机场,面积的增加将极大提升旅客体验度。以香港机场为例,2017-2018财年,机场内新设立两间大型特许零售店,“为旅客带来创新、互动的购物体验。 4、盈利预测与评级:我们预计2018-2020年净利润分别为44、54、64亿元(原18-19年预测为46及55亿元),对应PE分别为23、19和16倍。近期启动卫星厅含税商业招商,总面积1.9万平,或超预期。维持目标价70元,对应19年25倍PE,持续观察免税业务在经济周期中是否持续超预期,以及卫星厅招商进展是否能充分覆盖投入后的折旧影响,强调“推荐”评级。 5、风险提示:市内免税店开设或对机场免税形成一定冲击、经济大幅下滑等
上海机场 公路港口航运行业 2018-09-12 53.00 -- -- 56.48 6.57% -- 56.48 6.57% -- --
上海机场 公路港口航运行业 2018-09-11 53.10 76.50 35.16% 56.48 6.37% -- 56.48 6.37% -- 详细
事件 公司发布公告,正式与日上免税行(上海)有限公司签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》。 分析 合同正式签订,免税增量确定性增强:早在7月21日公司即公告日上上海中选浦东机场免税店项目。此次公告双方正式签订合同,对于上海机场,未来7年总保底提成高达410亿,确定性进一步增强。公告披露更多细节,合同将采取按月结算支付方式,月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。另外卫星厅投产后,免税面积将增加至1.69万平米,推动上海机场向商业城目标发展。 短期或按保底提成支付,未来免税价值进一步体现:合同综合销售提成比例为42.5%,同时公告公布每年预计保底销售提成。由于2019-2022年合同仅包含T2和卫星厅免税业务,而保底销售额较高,预计合同期前三年公司将按照保底销售提成分别获得35.3亿、41.6亿、45.6亿,确定性地拉高公司业绩增长。2022年,T1免税业务将并入此次签订合同框架,虽然公告预计保底销售提成同增38%,但我们测算实际免税销售额将超过保底销售额,合同期内总收入将达到485亿,免税业务弹性将在远期进一步显现。 高坪效体现国际旅客高价值:我们认为机场国际旅客占比越高,免税经营商会给予该机场更高的免税商业价值。我们测算了近期一线机场免税新合约保底额对应坪效,发现上海机场坪效181.5万/平米/年,遥遥领先我国其他上市机场。即使在卫星厅投产、T1并入合同框架,免税商业面积跳升后,坪效仍仅次于广州白云机场进境免税店。由此可见上海机场非航潜在价值,核心资源变现能力正在逐步被认可,并将推动业绩增长。 投资建议 我们认为上海机场中期投资价值显著,仍然具有成长空间,旅客吞吐量将达到1亿人次。同时免税业务价值持续体现,卫星厅投产后,经营模式向航空商业城靠拢。我们预测公司2018-2020年EPS为2.26/2.85/3.02元,对应PE为23/19/18倍,维持“买入”评级。 风险 新建卫星厅成本增量超预期,免税新协议低于预期,突发性事件影响。
上海机场 公路港口航运行业 2018-08-31 54.20 76.50 35.16% 56.48 4.21% -- 56.48 4.21% -- 详细
公司发布2018年半年报,营业收入45.0亿元,同增15.6%;归母净利润20.2亿元,同增19.2%,基本每股收益1.05元。 经营分析 航空性收入增速高于流量增速,商业租赁收入增速高位有所回落:2018H1公司航空性收入同增8.9%,高于流量增速(起降架次+3.0%/旅客吞吐量+7.5%),我们认为主要因为去年4月内航内线收费标准提高,并且收费标准更高的国际线增速较快(国际线起降架次+7.1%/旅客吞吐量+12.6%)。预计上海机场短期内难有时刻放量,需等待2019年卫星厅投产,流量增速或将有所提升。商业租赁收入2018H1同增32.3%,维持高位,依然贡献主要营收增量(商业租赁收入增量占比总营收增量达76.6%),但增速相比2017年的42.8%稍有回落。Q2单季营收同比回落至11.0%,或是因为商业租赁收入Q2增速下滑更为明显。 成本增长平稳,投资收益下滑拉低业绩增速:2018H1营业成本同增8.6%,增速相比2017年同期小幅提高1.0pct。毛利率小幅提升3.1pct至51.3%。Q2单季公司净利润增速回落至11.0%,除营收增速下滑外,投资收益Q2单季同降16.8%成为重要原因,主要由于“自贸一期基金”投资亏损约0.3亿,自营与联营企业投资收益较为平稳。 等待免税新协议实行,商业收入增速重回快车道:免税新协议2019年实行,我们测算2019年业绩增量为17.0亿,新协议共将提供净利润增量192.5亿。流量低速增长,商业仍然是主要业绩增量来源,运营模式向国际成熟机场靠拢。上海机场免税新协议保底提成总额为410亿,提成率提高至42.5%,新合同期内上海机场预计实际提成收入为526.2亿,上海机场商业变现能力更上一台阶,商业收入增速将重新高速增长。 投资建议 上海机场2017年以来股价表现良好,估值水平不断提升,业绩经过一年高增长后回到常态。我们认为上海机场中期仍然具有成长空间,投资价值显著。中期旅客吞吐量将达到1亿人次,同时免税业务持续高增长,业绩增量主要由商业贡献,净利润有望达到80亿。我们预测公司2018-2020年EPS为2.27/3.01/3.20元,对应PE为25/19/18倍,给予目标价76.5元,对应2019年PE25倍,对应目前股价约35%空间,维持“买入”评级。 风险提示 新建卫星厅成本增量超预期,免税新协议低于预期,突发性事件影响。
上海机场 公路港口航运行业 2018-08-31 54.20 -- -- 56.48 4.21% -- 56.48 4.21% -- 详细
事件。上海机场公布2018年中报。2018H1,公司实现营业收入45.0亿元/+15.6%,实现归母净利润20.2亿元/+19.21%;基本每股收益1.05元/股。 其中,Q2公司营收同比增长11%,归母净利润同比增长11%。 收入端:航空性业务:受益于国际飞机起降及旅客吞吐量的高增长,公司航空性业务收入19.6亿元/+8.9%,占总收入比重43.6%,较去年同期占比下降2.7pct;其中架次相关收入8.6亿元/+7.2%,旅客及货邮相关收入11亿元/+10.3%。非航业务:公司非航业务收入25.4亿元/+21.3%,占总收入比重上升2.7pct 至56.4%。其中,商业租赁收入19亿元/+32.3%,其他非航收入6.4亿元/-2.7%。——我们认为,主要源于国际旅客量增加、单位旅客消费增加及公司对零售品牌管理、场地优化和调整。根据我们推算,按照T1免税去年Q2执行新合同,18H1上海机场免税销售额增速在20%左右。 成本端:浦东机场T1于1999年投产,T2于2008年3月投产,其机械设备、通讯设备、运输设备折旧年限分别为 10、6、6年,其他设备折旧年限为5-11年。因此,公司大部分设备已经折旧到期,故公司18H1折旧摊销成本同比下降5.6%,而与设备维修维护相关的运行成本近年呈双位数增长,18H1运行成本同比增加21.84%。致使公司18H1营业成本同比增长8.6%。 费用端:公司销售费用同比下降94.6%,主要由于核算口径中,将子公司的职工薪酬和办公经费项目移出销售费用;管理费用同比增长1.37%;财务费用-9440万元,较去年同期减少6145万元。主要由于公司07年发行的10年期债券已于17年9月到期,17H1利息费用支出6674.4万元,18H1已还本付息,无利息支出。 投资收益:公司持股比例40%的航空油料公司实现净利润6.7亿元/+1%,较低于前期增速,16-17年油料公司净利润增速分别为33.1%、45.3%。德高动量广告公司确认投资收益1.68亿元/-0.5%。 盈利预测与投资建议:预计公司2018-2020年EPS 分别为2.18、2.76、2.97元,较1季报盈利预测分别调整-0.17、0.22、0.13元,调整的主要原因是免税合同于2019年开始执行,此前我们预测从2018H2开始执行。公司是国内机场龙头企业,免税合同调整后至2025年皆可收较高免税保底额,盈利确定性强,且ROE、未来3年预期净利润增速明显高于可比公司,给与公司一定的估值溢价,对应2019年PE 区间22-25倍,合理价值区间60.72-69元,给与“优于大市”评级。 风险提示:人均免税消费额下降,时刻增长不及预期等。
上海机场 公路港口航运行业 2018-08-30 55.30 -- -- 56.48 2.13% -- 56.48 2.13% -- 详细
事件:8月24日上海机场发布中期报告,2018年上半年上海机场实现营业收入45.04亿元,同比增长15.57%,实现归母净利润20.22亿元,同比增长19.21%。分季度来看,第二季度归母净利润为10.43亿元,环比第一季度基本持平。 供给侧改革影响有限,航空性收入换档增长。2017年冬春航季起民航业开启供给侧改革大幕,包括浦东机场在内的21个主协调机场国内时刻增速明显放缓,2018年前两个季度浦东机场国内起降架次增速分别仅为-0.85%与1.32%。国内时刻受限情况下浦东机场积极推进国际枢纽建设,上半年国际航班起降架次同比增长7.06%,远快于国内航班增速,且首次实现出入境旅客吞吐量占比超过50%。收费标准更高的国际航班成为航空性收入增长的主要动力,航空性收入动力逐渐由总量扩张向结构优化转变。 非航收入单季小幅放缓,枢纽建设助推长期增长。2018年上半年非航收入增速仍明显快于航空信收入,占比也上升至56.39%,同比上涨近3个百分点。而分季度来看,2018Q1上海机场营业收入增速为20.35%,Q2则放缓至11.04%。航空性收入稳定性较强,大概率非航收入同比增速放缓,由航空性收入估算可知非航收入增速可能由Q1的25%下降至Q2的17%。同比增速放缓主要因去年二季度起上海机场商贸租金与免税店扣点提高,今年一季度存在的基数效应消失,环比来看两个季度非航收入基本持平,总体较为稳定。随着浦东机场国际枢纽建设的推进和航空供给侧改革的加强,国际旅客增速仍将明显快于国内旅客增速,且2019年将实行新的免税店协议,预计未来非航空性收入仍将维持高速增长,在营业收入中占比也将日趋提高。 营业成本持续稳健,运行成本维持正常增速。2018年上半年上海机场营业成本仍保持低速增长,两个季度同比均增长8.6%,其中增速最快的则是运行成本,上半年同比达到21.84%。纵观2014年至今,运行成本同比增速分别为28.98%、29.99%、23.60%、11.89%和21.84%,该增速目前仍处于合理区间。 投资建议:从中期业绩公告和运营数据来看,上海机场营业收入增速仍维持高位,非航空性收入占比快速提高,且成本均属于合理增长区间,长期基本面仍将向好,因此我们调整2018-2020年归母净利润分别42.10亿元、50.78亿元、64.36亿元(原预测为37.73亿元、43.83亿元和58.42亿元),对应现股价PE为26倍、22倍、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济明显下行,旅客增速不及预期,民航局时刻管控更趋严格
上海机场 公路港口航运行业 2018-08-30 55.30 -- -- 56.48 2.13% -- 56.48 2.13% -- 详细
事件:公司发布2018年半年报,上半年公司营业收入45.04亿元,同比增长15.57%;归母净利润20.22亿元,同比增长19.21%;扣非后归母净利润20.22亿元,同比增长19.11%。公司整体经营效益符合预期。 国际航线持续发展,商业租赁业务增长迅速。上半年,浦东机场完成飞机起降25.08万架次,同比增长2.95%,其中国内、国际、地区航线分别增长0.24%、7.06%、4.20%;旅客吞吐量3669.29万人次,同比增长7.48%,其中国内、国际、地区航线分别增长3.66%、12.63%、6.33%;货邮吞吐量185.05万吨,同比增长1.84%。截止6月底,浦东机场共有249个通航点,其中国际及地区通航点131个。得益于旅客消费需求增加、公司对商业零售品牌管理加强、场地持续优化调整,商业租赁业务收入19.00亿元,同比增长32.29%,增速最快。虽然因为航空延伸收入减少,其他非航收入同比小幅下降,非航收入总体仍保持21.29%的增长率。 浦东机场免税店项目招标,未来免税收入有望大幅提升。7月19日,公司浦东免税店项目招标由日上免税中选。此次招标中选价格为2019-2025年保底销售提成410亿元,综合销售提成比例42.5%。随着现有航站楼扩容与卫星厅投建,免税面积将从6000平米左右上升至约1.7万平。2017年上海机场免税收入25.3亿元,未来若日上销售额复合增速高于13%,则上海机场可以获得除保底提成外的额外收益。免税落地持续驱动公司非航业务维持高增长,公司已逐步完成由航空性业务驱动向非航业务驱动的转变,进一步提升未来成长空间。 盈利预测:预计2018-2020年实现利润42.38亿元、53.31亿元与56.34亿元,对应当前股价的PE为25.94、20.62和19.52倍,公司作为机场板块标杆企业,稳健增长的业绩与非航业务带来的消费属性使得公司兼具防御性与成长空间,长期配置价值显著,首次覆盖给与“推荐”评级。 风险提示:非航业务增速不达预期,宏观经济下行拉低旅客吞吐量。
上海机场 公路港口航运行业 2018-08-29 56.80 73.72 30.25% 56.48 -0.56% -- 56.48 -0.56% -- 详细
优化航班结构迎需求持续增长,航空主业收入增速8.92% 上半年因民航局严格控制一线机场时刻增量,上海机场飞机起降架次仅为2.95%,但从结构上看,国际线航班增速达到7.06%,远高于国内线0.24%的水平;客运量方面,得益于上海地区需求旺盛拉升客座率及航空公司投放宽体机比重提高,旅客吞吐量增速为7.48%,其中国际线增速达到12.63%,起降费及旅客服务费结构优化,国际线业务量占比继续提高,拉动航空主业收入增速达到8.92%,明显高于业务量增长。 T1航站楼基数效应消退,非航收入仍延续高增速增长 2017年上半年由于免税销售收入增长提速及T1免税计新提成,公司营业收入加速,随着基数效应逐渐消退,公司二季度单季度收入增速有所下降,但综合而言,我们测算上半年上海机场免税销售额仍保持近30%的增长,促进商业租赁收入达到19亿,增速为32.3%;其他非航收入同比略有下降,为6.4亿元,降幅为2.7%,非航收入整体增长21.3%,收入占比高达53.7%。 运行成本增速较快,折旧摊销现负增长,利润率再创历史新高 成本方面,公司上半年人工成本8.42亿,同比增6.3%;运行成本因委托管理费及维修维护费等有所增加,达到8.75亿,同比增长21.8%;折旧摊销成本现负增长,降幅为5.6%,其余成本项相对稳定,营业总成本(包括费用及税金)22.29亿,同比增长5.1%,销售净利率达到46.67%,同比提高1.08pct,再创历史新高。 免税谈判结束,卫星厅商业招标在即,枢纽机场流量价值持续兑现 2018年7月公司向日上免税行(上海)发出中选通知书,中选价格为合同期内保底提成租金410亿元,综合提成比例42.5%,该保底租金对应T1航站楼2022-2025年,T2航站楼2019-2025年,卫星厅投产至2025年销售额约965亿元,经测算该销售额对应2019年起约11%的年化增长率。8月24日上海机场发布卫星厅有税商业招标公告,预计卫星厅商业招商面积1.9万平,参考首都机场1.45万/㎡·年及白云机场T2航站楼约2万/平方米·年的租金水平,我们认为卫星厅商业贡献增量收入可能在3亿元左右,枢纽机场流量价值持续兑现。 投资建议 作为我国华东地区唯一的国际枢纽,公司国际线旅客量仍有明显增长空间。伴随着非航逻辑兑现,预计公司业绩将持续稳定上行,2018-2020年分别为44.5亿、58.0亿、62.8亿,同比分别增长20.7%、30.4%、8.3%,EPS分别为2.31元、3.01元、3.26元,维持“买入”评级及目标价,继续推荐! 风险提示:主业增速不及预期,免税销售不及预期,卫星厅成本超预期。
上海机场 公路港口航运行业 2018-08-29 56.80 70.00 23.67% 56.48 -0.56% -- 56.48 -0.56% -- 详细
公司发布2018年半年报,实现营业收入45.04亿元,同比增长15.57%,归母净利润20.22亿元,同比增长19.21%。分季度看:Q1、Q2分别实现营业收入22.81和22.24亿,同比分别增长20.37%和11.03%,Q1、Q2归母净利润分别为10.18和10.04亿元,同比分别增长28.70%和11.06%, 经营数据:报告期内起降架次25万,同比增长2.95%,其中国内12.9万,同比增长0.24%,国际9.9万,同比增长7.06%;旅客吞吐量3669万人次,同比增长7.48%,其中国内增长3.66%,国际增长12.63%。 分业务:航空性收入19.6亿,同比增长8.9%,其中架次相关收入8.61亿,同比增长7.15%;旅客及货邮相关收入11.03亿,同比增长10.34%。 非航空性收入25.40亿,同比增长21%,占总收入比重提升至56.4%,其中商业租赁收入19亿,同比增长32%;其他非航收入6.4亿,同比下滑2.7%。 核心逻辑继续强化:非航业务占比继续提升,商业租赁维持高速增长。1)公司营业收入同比增加6.06亿元,其中航空性业务受益于17年4月提高收费标准以及业务量增加而增加1.61亿元,占收入增量27%;而非航业务占比提升至56%,其中商业租赁(免税占比约85%左右)19亿,同比增长32%,占非航收入75%,增加4.6亿元,贡献收入增量的76%,商业租赁占收入比重由37%提升至42%。2)国际旅客流量是保障。公司国际旅客两位数增长,(去年同期3.05%)国际及地区旅客占比达到50.8%,较去年49.6%进一步提升。其他非航收入6.40亿元,同比下滑2.72%,或因公司对柜台、休息室、办公室等租赁场地面积及费用调整所致。 成本端,委托管理费及维修维护等运行成本为主要增量,摊销成本后续或持续下滑。1)公司营业成本22亿元,同比增长8.6%(1.74亿)。其中运行成本8.8亿,同比增长22%(增加1.6亿,占增量的90%),因本期委托管理费(保安、保洁、物业等)、维修维护费等运营费用增加;2)摊销成本3.9亿,同比减少5.6%,主因部分固定资产折旧年限到期,费用同比减少。机械设备及部分房屋建筑物内部装修等折旧年限为10年,而二期扩建工程于2008年3月26日启用,已达到10年,预计后续存量固定资产摊销成本仍将持续下滑。 投资收益略低于预期,同比下滑10.3%,主要为自贸一期基金本期亏损。 投资收益4.10亿元,同比下滑10.28%,其中Q2为1.94亿元,同比下滑14.91%。广告:德高动量实现收益1.68亿元,同比下滑1.1%;油料公司:实现收益2.62亿元,同比增长1.04%,低于同期布油及机场起降架次涨幅,我们认为或因Q2汇率、油价大幅波动(导致库存油料价格倒挂)等因素导致。此外,自贸一期基金亏损0.29亿,去年同期为收益0.12亿,是投资收益下滑主要因素。 盈利预测及评级:维持盈利预测,即预计2018-2020年净利润分别为46、55、64亿元,对应PE分别为25、19及17倍。公司免税招标落地,总额410亿保底夯实未来业绩,近期启动卫星厅含税商业招商,总面积1.9万平,或存在超预期可能。维持目标价70元,对应19年25倍PE,强调“推荐”评级。 风险提示:市内免税店开设或对机场免税形成一定冲击、经济大幅下滑等。
上海机场 公路港口航运行业 2018-08-29 56.80 63.00 11.31% 56.48 -0.56% -- 56.48 -0.56% -- 详细
半年度业绩略低于预期,非航增长稳健,看好长期空间,维持“增持” 上海机场发布2018年半年度报告:1)上半年营收和归母净利润同比各增16%和19%;2)非航业绩增长稳健,其中商业租赁收入同比增32%;3)毛利率和净利率同比各改善6.5和3.2个百分点;4)公司上半年净利润较我们此前预测值22.40亿低10%,主要因其他非航收入、投资收益表现略低于预期,而委托管理费、维修维护费等成本涨幅高于预期所致。综上,我们小幅下调业绩,对应2018/19/20年EPS各为2.42/2.89/2.91元每股。考虑枢纽机场位置得天独厚、国际线占比稳定提升,且公司免税招标落定推动未来7年商业收入持续提升,我们看好其长期发展空间,维持增持。 尽管起降增速略放缓,但内线提价利好且结构改善,航空性收入增长8.9% 上半年航空性收入同比增8.9%,较去年同期加快5.4个百分点。我们分析主要因公司单机收入改善,基于:a)受益去年4月内航内线提价;b)航线结构持续改善,外线占比提升(外线起降架次和旅客吞吐量占比同比各提升1.5/1.8个百分点);c)宽体机占比有所提升。尽管起降架次增速较去年同期缩窄0.9个百分点,但旅客吞吐量增速扩大0.9个百分点至7.5%,推动旅客及货邮相关收入同比改善。因民航局严格把控时刻总量,主基地航司7月于机场的加班量较少,7月产量增速放缓明显,但考虑时刻惩罚取消,我们分析未来下穿通道及卫星厅投产将保障旅客量增速恢复并持续。 商业租赁收入同比增长32%,非航业绩增速稳健,未来有望维持高增长 尽管上半年因浦东机场航空延伸服务收入同比小幅下降,其他非航收入同比下降2.7%,但总非航收入同比稳健增长21.3%,主要因商业租赁收入同比增长32.3%,基于:1)出行旅客消费意愿增强;2)公司持续对商业零售品牌管理、场地优化和调整;3)国际客占比提升(上半年占比达50.8%),推动免税收入增长。据公司公告,2018年1-7月,国际及地区旅客吞吐量同比增速达10.5%,远超国内6.9个百分点,国际及地区客占比提升至50.9%,结构持续改善。近期,机场免税业务重签符合预期;远期,卫星厅的其他零售招商值得期待,我们认为未来非航业绩有望维持高增长。 调整目标价区间至63.00-69.60元,维持“增持”评级 上半年机场投资收益同比下降10.2%,略低于预期;同时因委托管理费、维修维护费等运营费用增加使得运行成本同比上涨21.8%,主营业务成本同比上涨8.6%,略高于预期;综合考虑其他非航收入同比下降,我们小幅下调2018E/19E/20E净利润预测值1.2%/1.4%/2.0%至人民币46.70/55.63/55.99亿元;我们看好公司长期发展空间,维持之前26x 2018PE估值倍数(公司历史10年估值倍数均值为23.7x PE),得出目标价63.0元;基于自由现金流折现法(最新Beta参数由0.71调整至0.73,永续增长率为1.5%),得出目标价69.60元,维持“增持”。 风险提示:经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期。
上海机场 公路港口航运行业 2018-08-28 56.45 -- -- 56.88 0.76% -- 56.88 0.76% -- --
上海机场 公路港口航运行业 2018-08-27 56.45 70.00 23.67% 57.47 1.81%
57.47 1.81% -- 详细
上海机场公告2018年上半年年报:公司2018年上半年实现营业收入45.04亿元,同比增长15.57%;实现归属上市公司股东净利润20.21亿元,同比增长19.21%。其中二季度,公司实现营收22.24亿元,同比+11%;归属上市公司股东净利润为10.04亿元,同比+10.98%。 国际占比持续提升,航空性收入平稳增长:上半年公司航空性收入19.64亿元,同比+8.92%,从运营数据看,公司飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量分别同比+2.95%/7.48%/1.84%,总体保持平稳增长,分区域看,18H1国内/国际飞机起降架次同比+0.24%/7.06%,国内/国际旅客人次同比+3.66%/12.63%,由于国内时刻总量调控,公司国内起降架次增速放缓,国际旅客增速保持较快增长,18H1国际及地区旅客占比继续提升至50.8%,尽管国内时刻增长受限,考虑到国际航班收费标准高于国内(宽体机国际起降费标准约为国内1.8倍),公司航空性收入未来仍将保持平稳增长。 商业租赁收入驱动非航业务快速增长:上半年公司非航收入25.4亿元,同比+21.29%,非航收入占比达到56.4%,其中商业租赁收入同比大幅增长32.29%,其主要受益于国际旅客占比的持续提升以及公司持续对商业零售品牌管理、场地优化和调整等所致,而非航收入中占比较大的免税收入,我们测算其18H1增速在25%左右。 毛利水平提升,投资收益略有下降:18H1公司营业成本21.9亿元,同比+8.5%,其中,运行成本增长21.8%,主要是委托管理费、维修维护费用增加所致,18H1公司折旧摊销成本同比-5.6%,主要是部分固定资产折旧年限到期所致(T2航站楼2008年3月投产),随着非航占比提升,营业成本增速低于营收增速,公司毛利率提升至51.34%(同比+3.1pts)。18H1公司实现投资收益4.1亿元(同比-10%,17H1增速为11.6%),其中航空油料公司与德高动量广告公司分别确认投资收益2.62亿元(+1.2%)、1.68亿元(同比持平),另外自贸一期股权投资基金投资收益-0.29亿元(去年同期0.12亿元)。 投资建议:考虑到1)机场作为业绩相对稳定的垄断性行业,现金流充沛,2)上海机场作为国内一线机场龙头,国际旅客占比高,非航发展空间巨大,免税招标合同落地确保盈利稳定性,首次覆盖给予“买入-A”评级,预计公司2018-2020年EPS分别2.24元、2.88元、3.28元,对应PE为26x/20x/17x,6个月目标价70元。 风险提示:宏观经济增速放缓,非航收入低于预期。
上海机场 公路港口航运行业 2018-08-27 56.45 -- -- 57.47 1.81%
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事件: 上海机场披露2018年中报。上半年,公司实现营收45.04亿元(+15.6%),归母净利20.22亿元(+19.2%),EPS1.05元(+19.3%),加权ROE7.73%(+0.4pct)。 评论: 1、Q2收入和利润增速放缓,略低于预期 2018Q1/Q2,上海机场飞机起降2.7%/3.2%,旅客吞吐量+5.5%/9.4%。二季度,公司实现收入22.24亿元,同比+11%,增速环比Q1下降9.3pct。一方面,内航内线收费从17Q2起提价10%,基数原因拖累Q2收入增速约2pct;另一方面,中免于一季度末完成对日上上海的收购,销售策略或有所变化,拉低非航增速。 二季度,公司营业成本10.67亿元,同比+8.6%,增速和Q1基本持平;毛利率52%,环比提升1.3pct,同比提升1.1pct;投资收益为1.94亿元,同比-16.8%,降幅较Q1扩大13.5pct。上半年,公司广告收益1.68亿元(-0.5%),油料公司收益2.62亿元(+1%),但自贸一区基金亏损0.28亿元,去年同期盈利0.12亿元,拖累了投资收益。二季度,公司归母净利10.04亿元,同比+11%,增速环比Q1下降18.6pct,略低于预期。 2、免税重新招标落地,扣点率符合预期,但保底分成超预期 今年7月,日上免税中标浦东机场7年(2019.1.1-2025.12.31)免税经营权,保底分成合计410亿元,扣点率42.5%,其中T1合同为2022.1.1-2025.12.31,卫星厅自启用日起始。 参考首都机场和白云机场免税招标结果,我们认为42.5%的扣点率基本符合预期。基于11%的免税销售额增速和5%的国际线客流增速假设,我们估算上海机场免税保底销售客单价将从目前的240元提升至2025年的400元左右。 3、准点率符合调增容量条件,主业空间有望在下半年打开 上半年,浦东机场完成飞机起降25.1万架次(+3%),增速较17年下降0.5pct,其中国内/国际/地区起降架次分别增长0.2%/7.1%/4.2%;主要是容量标准迟迟未能提升。 通过宽体机置换和国际线投入增加,公司完成旅客量3669万(+7.5%),增速较17年增长1.4pct,其中国内/国际/地区客流分别增长3.7%/12.6%/6.3%。 2014年7月,浦东机场高峰小时容量从65提升至74(+13.8%)。2016年初,借助于时刻资源分配机制改革,高峰小时容量进一步上调至76,此后由于准点率长期不达标,高峰小时容量迟迟未能上调。 但浦东机场现有2座航站楼和5条跑道(5跑道为试飞跑道),实际高峰小时容量远低于基础设施的承载能力。考虑到19年卫星厅投产,航站楼保障能力也十分充裕。 2017年9月民航新政后,全国航班准点率持续提升,浦东机场正常率连续九个月(2017.10-2018.6)超过80%,民航局从今年5月1日起恢复受理浦东机场客运加班、包机和新增航线航班申请。根据民航局相关规定,调增机场容量标准的基本条件是:1)最近一年内未发生机场、空管等原因导致的严重不安全事件;2)最近一年内,机场航班放行正常率至少有9个月不低于80%。浦东机场准点率已经符合调增容量的条件。 4、资本开支可能低于预期,18年关联租赁金额保持稳定 公司目前的重大资本开支为飞行区下穿通道和5号机坪改造以及三期扩建工程。飞行区下穿通道和5号机坪改造工程预算投资19亿元,累计投入8.7亿元,工程进度90%;三期工程预算投入201亿元,累计投入56亿元,工程进度70%;项目进度均超过累计投资占预算比例,资本开支可能低于预期。 根据公司和集团签署的协议,2018年上市公司向集团租赁资产场地的金额为7.03亿元,同17年基本持平,减轻成本压力。 5、投资策略 我们预测公司18/19/20年EPS为2.2/2.82/2.74元,对应当前股价PE为26/20.2/20.8X。 公司免税业务重新招标落地,18下半年主业增长空间有望打开,但即期估值基本合理,且卫星厅投产后成本面临不确定性,我们维持“审慎推荐-A”的投资评级。 6、风险提示:免税客单价低于预期、租金上调、空域资源紧张
上海机场 公路港口航运行业 2018-08-20 56.33 75.74 33.82% 58.21 3.34%
58.21 3.34% -- 详细
事件 公司公告2018年7月经营数据。 经营分析 旺季流量增速放缓,民航控制总量效果显著:2018年7月,上海机场飞机起降架次总计4.3万架次(0.4%),国内、国际分别为2.2万架次(-0.9%)、1.7万架次(1.9%);旅客吞吐量总计652.6万人次(4.1%),国内、国际分别为316.6万人次(3.0%)、278.2万人次(5.7%)。7月暑运旺季,上海机场流量增速低位继续放缓。虽然时刻处罚取消,但民航控制总量政策延续,空域和空管保障资源等因素限制,客运加班、包机控制严格;并且由于春节错期学生放假较晚与世界杯影响,暑运7月中旬启动,晚于往年。以上原因叠加,上海机场流量增速在7月下滑明显。7月起降架次增速相比1-6月累计增速下滑2.6pct,旅客吞吐量增速下滑3.4pct。我们发现下游的基地航司供给同样在7月有明显放缓,东航、春秋、吉祥7月ASK分别同增仅5.4%、9.0%、6.5%。民航控制总量政策在浦东机场最为严格,推动正常放行率已连续9个月超过80%。预计上海机场短期内难有时刻放量,需等待2019年卫星厅投产,流量增速或将有所提升。 商业贡献业绩增量,商业变现能力不断提高:免税新协议我们测算2019年业绩增量为17.0亿,新协议共将提供净利润增量192.5亿。流量低速增长,商业成为主要业绩增量来源,运营模式向国际成熟机场靠拢。上海机场免税新协议保底提成总额为410亿,提成率提高至42.5%,新合同期内上海机场预计实际提成收入为526.2亿,上海机场商业变现能力更上一台阶。n投资收益是上海机场利润重要来源,稳定贡献业绩:德高动量受益经营规模不断扩大,将逐步打开业绩增长空间;浦东航空油料受益油价稳步上涨和机场业务量提升,录得快速的净利润增长和更高的净利率。预计两家公司将继续提供稳定的投资收益。 投资建议 上海机场2017年以来股价表现良好,估值水平不断提升。我们认为上海机场中期仍然具有成长空间,投资价值显著。中期旅客吞吐量将达到1亿人次,同时免税业务持续高增长,业绩增量主要由商业贡献,净利润有望达到80亿。我们预测公司2018-2020年EPS为2.27/3.01/3.19元,对应PE为25/19/18倍,给予目标价76.5元,对应2019年PE25倍,对应目前股价超过35%空间,维持“买入”评级。 风险提示 新建卫星厅成本增量超预期,免税新协议低于预期,突发性事件影响。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名