地方电力龙头，持续推进风光布局：公司为国电投旗下主要上市平台之一。截至2021年三季度，公司控股装机容量达17.09GW，其中清洁能源占比50.11%。公司作为火电企业介入新能源较早，截至三季度公司新能源装机占比达36.25%，风电装机3.1GW，占比18.10%，光伏发电3.07GW，占比17.98%，根据公司最新股权激励政策，“十四五”期间清洁能源占比将持续提升，新能源装机增长可期。 大力发展新能源，新能源在建工程规模领先：从在建工程情况看，公司短期装机增长确定性强，约有1GW新能源在建装机。根据公司中报，截至六月底公司在建工程期末余额达到178.9亿元，其中新能源在建工程期末余额82.2亿元，短期装机投产有望带来较高业绩弹性。风电方面，据中报披露，公司共有3个海上风电项目在建，分别为江苏如东H4400MW海上风电项目、如东H7400MW海上风电、上海奉贤200MW海上风电，其中，江苏如东H4、H7两项目已于近日全容量并网发电，明年海上风电全容量发电有望带来新能源发电量的大幅提升。光伏方面，公司在建光伏项目装机达24.2万千瓦，由于光伏项目建设周期较短，在建光伏项目有望于年底投产。总体来看预计2021年公司新能源板块新增装机有望达1.9GW，带来短期内较大的业绩弹性。 计煤价电价政策相继出台，预计2022年火电业绩无拖累：2021年由于三季度煤价大幅上涨，公司火电业绩承压，燃煤电厂普遍亏损，单三季度公司亏损3.16亿元。四季度煤价、电价政策相继出台，电价方面，国家发改委于10月发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，推动煤电进入100%市场化，同时电力市场化价格浮动范围扩大至上下浮动范围不超过20%，高耗能行业不受限。煤价方面，全国煤炭交易会公布了《2022年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿》，提高长协煤基准价至700元/吨，较此前的535元/吨有所上调，并设立动力煤价格调整区间550-850元/吨。总体来看公司火电板块2022年出现亏损可能性较小，不会对新能源板块造成拖累。 进行首次股权激励，彰显未来发展信心：公司于12月初发布首期股票期权激励计划，拟向公司董事、高管、中层、核心骨干人员不超过159人授予股票期权总量为4,979万份，占总股本比重1.9%。从考核标准看，本次激励设有ROE、净利润复合增长率和清洁能源装机占比三个指标，在2022-2024年要求ROE（扣非）分别不低于4.5%、5%和5.5%，净利润复合增长率不低于11%，清洁能源装机规模占比分别不低于54%、56%和58%。从过去业绩来看，2020年公司ROE（扣非）为4.15%、清洁能源装机占比为49.1%。若要达到行权条件，新能源装机投产及整体业绩均要保证稳定增长，凸显了公司对未来发展信心。 投资建议：2021年公司多个海上风电项目投产，新能源短期装机规模弹性较大且确定性强，叠加明年火电业绩无拖累，我们预计2022年公司将迎来较大业绩弹性。我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为14.7%、28.2%、-0.7%，净利润增速分别为-22.2%、291.4%、36.3%，成长性突出；首次给予买入-A的投资评级，6个月目标价为20.6元。 风险提示：政策推进不及预期、项目进度不及预期、用电需求不及预期

投资建议:综合考虑电价、煤价变化,下调 2020、2021年,新增 2022年 EPS预测至 0.52/0.61/0.65元(调整前 2020/2021年分别为0.64/0.77元),考虑到公司业绩弹性较大,给予公司 2020年略高于行业平均的20倍 PE,下调目标价至 10.4元,维持“增持”。 事件:公司发布 2019年报,2019年营业收入 236.90亿元,同比增长4.00%;归母净利润 9.62亿元,同比下降 65.03%,扣非归母 5.58亿元,同比增长 8.07%。业绩符合预期。 受非经常性损益影响业绩下滑 ,扣非归母 实现正 增长。 。2019年归母净利 9.62亿元,同比下滑 65%,主要由于 2018年公司合作开发杨树浦电厂土地项目,该笔交易增加公司 2018年净利润约 20亿元,而2019年公司无此项非经常性损益事项。从主营业务盈利上来看,受益于新能源装机规模增长以及燃煤成本下降,公司毛利同比增加 10亿(毛利率同比提升 3.2个百分点)。从参控股公司业绩来看,公司利润的主要来源江苏电力和上海电力新能源公司净利润分别同比增加 1.6亿(同比+21%)和 1.03亿(同比+34%)。 大力拓展清洁能 源 ,资产结构继续优化。 。截止 2019年底,公司控股总装机 1581.7万千瓦,其中煤电 852.8万千瓦,占比 53.9%;气电239.8万千瓦,占比 15.2%;风电 214.8万千瓦,占比 13.6%;光伏274.3万千瓦,占比 17.3%。清洁能源装机合计占比为 46.1%,较 2018年提升 2.6个百分点。2020年公司将继续大力拓展清洁能源,目前公司开工项目 249.27万千瓦,其中一半以上为清洁能源,清洁能源将成为公司未来业绩增长的主要推动力。 风险因素: :电力需求不及预期

季度装机规模扩张,清洁能源占比增长 2019Q4公司新增控股装机44.2万千瓦,均为新能源(风电、光伏)机组。截至2019年底,公司控股装机1582万千瓦,同比增长5.4%;分电源类型看,煤电、气电、风电、光伏装机占比分别为54%、15%、14%、17%,传统煤电装机占比进一步下降,新能源占比提升。 发电量增速分化,市场化比例抬升 公司2019年全年发电量487亿千瓦时,同比微增0.4%;其中煤电发电量同比下滑5.4%,其余电源类型发电量同比均实现正增长。我们测算公司2019Q4发电量同比仍微增0.8%,其中煤电发电量同比增长4.9%。电力市场化方面,公司2019年全年完成市场化结算电量201亿千瓦时,按上网电量口径测算市场化比例43.5%,同比增加9.2个百分点;其中2019Q4市场化比例44.4%,季度环比微降0.4个百分点。 盈利波动主要源自杨树浦电厂开发损益的基数效应 2019年公司到厂标煤单价797元/吨,同比降幅8.8%,有效促进煤电盈利回升;全年毛利率24.7%,同比提升3.2个百分点。我们认为公司2019年归母净利润的“表观”下滑主要源自2018年因合作开发杨树浦电厂产生约20亿元的非货币性资产交换损益(关于杨树浦电厂合作开发项目,详见我们2018年12月的报告《旧貌换新颜,杨树浦电厂土地价值将现——上海电力(600021.SH)跟踪报告》)。剔除上述项目等非经常性损益,公司2019年完成扣非归母净利润5.6亿元,同比增长8.1%。截至2019年底,公司核准项目约58万千瓦,开工项目约249万千瓦,均为清洁能源项目(气电、风电、光伏),在手项目有效支撑公司成长。 盈利预测与投资评级 根据公司2019年度业绩情况,考虑到疫情对于用电需求及项目投产进度的冲击,下调公司2020、2021年的预测归母净利润至10.8、13.3亿元(调整前分别为14.6、16.7亿元),新增2022年的预测归母净利润15.5亿元。 预计公司2020-2022年的EPS分别为0.41、0.51、0.59元,当前股价对应PE分别为17、14、12倍。我们看好煤价下行及新能源板块对于公司业绩的提振,维持“增持”评级。 风险提示 机组投产进度慢于预期,上网电价下行的风险,煤价涨幅超预期,机组利用小时数低于预期,汇兑损益的风险,KE公司收购终止的风险等。

事件:根据公司三季报,前三季度实现营业收入176.8亿元,同比增长3.8%;归母净利润9.1亿元,同比增长14.9%,基本每股收益为0.348元/股。单就三季度而言,公司实现营收59.8亿元,同比增长2.0%,实现归母净利润2.8亿元,同比下降36.5%。 燃料成本改善叠加电价提升,火电盈利能力大幅提升。2019年前3季度,公司完成发电量363.9亿千瓦时,同比下降0.74%(经调整);其中煤电发电量为265.3亿千瓦时,同比下降8.53%(经调整),下降主因是上海区外来电增加,挤压本地煤电上网空间。煤价和电价持续改善,火电盈利能力有望大幅提升。根据中电联数据,上海电煤价格指数趋于下降。2019年9月份,上海电煤指数同比回落8.9%。2019年前3季度,公司上网电量345.6亿千瓦时,平均上网电价(含税)0.49元/千瓦时,同比增加0.02元/千瓦时。 国内能源转型不断推进,海外项目取得积极进展:公司致力于能源转型,积极开发国内外清洁能源。截至2019年9月底,公司控股装机1537.5万千瓦,煤电852.8万千瓦(占55.5%),气电239.8万千瓦(占15.6%),清洁能源合计占比44.5%。公司将海上风电作为重点发展方向,致力于打造新的利润增长点。截至目前,公司的江苏蒋家沙海上风电项目已开工,浙江洞头、江苏启东、上海奉贤等项目有序推进。同时,公司海外项目取得积极进展。黑山风电项目、日本茨城筑波续建工程完成并网;日本那须乌山光伏项目实现开工;土耳其胡努特鲁火电项目取得突破;与马耳他政府签署关于深化能源与水利领域合作备忘录,海外扩张值得期待。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价8.2元。我们预计公司2019-2021年的收入增速分别为4%、5%、6%,净利润分别为13.5亿元、16.5亿元、20.0亿元,看好公司火电及新能源板块盈利提升。 风险提示:用电需求不及预期;项目推进进度不及预期。

煤电发电量下滑,清洁能源发电量大增。受经济下行压力及气温偏低影响,上半年上海用电量同比减少0.1%,江苏省用电量仅增长2.21%,同时由于西南水电出力大增,外购电规模扩大冲击华东地区本地机组利用小时数。公司上半年实现发电量236.22亿千瓦时,同比下降1.48%,其中煤电171.17亿千瓦时,同比下降10.55%。但是清洁能源发电量同比大增,其中上半年气电完成发电量28.01亿千瓦时,同比上升17.63%,风电完成23.26亿千瓦时,同比上升61.10%,光伏发电完成13.77亿千瓦时,同比上升35.70%。 煤价下跌助力业绩大幅修复,非经常损益进一步增厚利润。受益全国煤炭供需趋于宽松及进口煤价格下滑,上海上半年电煤价格指数同比下降13.68%。公司实现到厂标煤价同比降低10.4%,外高桥、漕泾等电站盈利能力修复显著。公司上半年出售海通证券获得投资收益1.71亿元,扣除非经常性损益后公司归母净利润仍大4.09亿元,同比增长38.59%。 新能源开发加速,海上风电成为亮点。公司近年来加快清洁能源开发,截至2019年6月底,公司拥有新能源装机容量441.48万千瓦,同比增长58.1%;其中风电202.07万千瓦,光伏239.41万千瓦。目前公司将海上风电作为重点发展方向,江苏蒋家沙海上风电项目已经开工,目前已完成4台风机吊装。山东渤中海上风电项目已获得山东省能源局同意开展前期研究论证工作的函,力争年内核准。浙江洞头、江苏启东、上海奉贤等一批海上风电项目有序推进中。 海外扩张加速推进,多项目陆续进入收获期。公司加快海外项目拓展,上半年黑山风电项目、日本茨城筑波续建工程实现全容量并网;土耳其胡努特鲁火电项目取得突破,EPC总承包合同正式生效,土石方平整工作已全部完成;日本那须乌山光伏项目实现开工。此外,公司还与马耳他政府签署关于深化能源与水利领域合作备忘录,海外扩张值得期待。 盈利预测与评级:综合考虑利用小时数及燃料成本,我们维持公司2019-2021年归母净利润分别为13.23、14.91、15.84亿元,当前股价对应PE分别为16、14和13倍,维持“增持”评级。

事件: 上海电力发布2019年半年报。2019H1公司营业收入115亿元,同比增长4.6%;归母净利润6.2亿元,同比增长71.2%(考虑同一控制下企业合并追溯调整);EPS0.24元。 电源结构不断优化:截至2019H1公司控股装机容量1529万千瓦,同比增长14.6%。其中2019Q2,公司新增控股装机容量10.4万千瓦。公司近年来致力于能源结构转型,受新能源机组投产等因素影响,公司装机结构不断优化。截至2019H1,公司煤电/气电/风电/光伏装机比重分别为55%/16%/13%/16%;煤电装机占比同比下滑8个百分点、新能源(风电、光伏)装机占比同比提升8个百分点。 成本改善推动盈利回升:2019H1公司发电量236亿千瓦时,同比下滑1.5%(经调整);其中煤电发电量同比下滑10.6%(经调整)。若不考虑追溯调整影响,我们测算2019Q2公司发电量110亿千瓦时,同比持平;其中煤电发电量同比下滑13.6%。受下游电力需求放缓、上海地区“原煤总量控制”、外来电挤压等多因素影响,煤电总体表现不佳,但清洁能源机组有效贡献发电增量。此外,2019年以来煤价总体同比回落。上海电煤价格指数2019H1同比回落13.7%,其中2019Q2同比下降8.9%。公司2019H1到厂标煤价同比降低10.4%。受益于成本改善,公司盈利能力有效提升。公司2019Q2毛利率29.7%,同比/环比提升5.9/9.4个百分点;归母净利润3.6亿元,同比/环比增长31.8%/31.4%;扣非归母净利润3.5亿元,同比/环比增长59.5%/461%。 盈利预测与投资评级:根据2019H1业绩等情况,小幅上调公司2019-2021年盈利预测,预计公司2019-2021年的EPS分别为0.56、0.64、0.71元(调整前分别为0.55、0.63、0.70元),当前股价对应PE分别为14、12、11倍,对应PB分别为1.3、1.2、1.1倍。我们看好煤价下行对业绩的提振及新能源板块对利润的增量贡献,维持“增持”评级。 风险提示:机组投产进度慢于预期,上网电价下行的风险,煤价涨幅超预期,机组利用小时数低于预期,汇兑损益的风险,KE公司收购终止的风险等。

事件:上海电力发布2018年年报及2019年一季报。2018年公司实现营业收入226亿元,同比增长18.5%(经重述);归母净利润27.7亿元,同比增长179%(经重述);扣非归母净利润5.2亿元,同比增长111%(经重述)。2019Q1公司营业收入58.3亿元,同比增长1.8%(经重述);归母净利润2.7亿元,同比增长182%(经重述);扣非归母净利润0.6亿元,同比减少20.3%(经重述)。 非经常性损益对利润贡献显著:公司2018年非经常性损益22.5亿元,占归母净利润的比例81.4%。2018年公司非经常性损益主要系杨树浦电厂地块开发项目贡献,该项目2018Q4产生非货币性资产交换损益约20.8亿元(项目合作情况详见我们2018年12月发布的报告《旧貌换新颜,杨树浦电厂土地价值将现--上海电力(600021.SH)跟踪报告》)。公司自2019年起执行新金融工具准则,受海通证券公允价值变动收益及处置部分股票的投资收益影响,公司2019Q1非经常性损益2.1亿元,占归母净利润的比例77.1%。 能源转型加速,看好海上风电发展:近年来公司致力于能源转型工作。公司2018年新增装机175.2万千瓦,其中风电、光伏新增装机分别为83.5、59.7万千瓦。截至2018年底,公司新能源(风电、光伏)控股装机占比27.5%,同比提升9.3个百分点。2018年公司大力开展海上风电项目开发,截至2018年底,公司海上风电存量、开工、核准装机分别为80、30、140万千瓦。在传统火电发展放缓的情况下,海上风电等新能源业务有望贡献利润增量。 盈利预测与投资评级:根据公司发电量、煤价及项目进度等情况,不考虑KE公司收购的影响,下调公司2019、2020年的预测归母净利润至14.4、16.5亿元(调整前分别为14.8、16.8亿元),新增2020年的预测归母净利润为18.4亿元。预计公司2019-2021年的EPS分别为0.55、0.63、0.70元,当前股价对应PE分别为16、14、13倍。我们看好煤价下行及海上风电项目发展,维持“增持”评级。 风险提示:机组投产进度慢于预期,上网电价下行的风险,煤价涨幅超预期,机组利用小时数低于预期,汇兑损益的风险,KE公司收购终止的风险等。

投资建议:考虑到开发地块有望增厚18年业绩,19/20年煤价有望下行,上调18/19年、新增20年EPS至1.09、0.57、0.65元(调整前18/19年为0.34/0.39元)。考虑到公司业绩弹性较大,给予公司2019年略高于行业平均的25倍PE,维持目标价14.45元,维持“增持”。 事件:公司拟与杨树浦置业成立合资公司(馨懿公司)开发杨树浦电厂地块(上海电力持有49%股权,杨树浦置业持有51%股权),馨懿公司成立后,上海电力拟以全资子公司杨电能源100%股权作价21.51亿元增资至馨懿公司,杨树浦置业以现金22.39亿元增资至馨懿公司,增资后持股比例保持不变。 预计增厚2018年净利润约20亿元。公司所属杨树浦电厂按照国家“上大压小、节能减排”政策要求,于2010年12月底关停。2013年上海市政府批准上海电力将电厂所在地块的工业用地属性转为商业办公用地。此次用于增资合资公司的主要资产为定海街道122街坊02-1地块,面积3.3万平方米。该交易预计将增加公司18年净利润约20亿元(换出资产公允价值与换出资产账面价值的差额计入当期损益)。 2018年股息率有望超过5%。公司2018年前三季度归母净利7亿元,考虑到成立合资公司有望增加2018年20亿净利,预计公司2018年全年归母净利有望达到30亿元,按照2015-2017年现金分红占归母净利的平均比例40%计算,2018年股息率有望超过5%。 风险因素:合资公司成立不及预期、煤价超预期上涨

事件:公司发布公告,拟与杨浦滨江公司合作开发杨树浦电厂地块,整体合作、分步实施。 项目背景:公司下属杨树浦电厂坐落于上海市杨浦区,滨临黄浦江;电厂于1911年建立,2010年关停。根据上海市、杨浦区关于“高质量推进滨江开发”的部署要求,杨树浦电厂地块将打造成为杨浦区滨江国际创新带的产业高地和标杆项目,商业价值可观。 项目合作方案:由于开发土地资源属于公司非主业投资,根据国务院国资委的项目立项批复要求,“公司应以关停后的土地资源出资,与有资质的房地产开发企业成立项目公司合作开发”。公司拟以杨浦滨江公司为合作对象,与其全资子公司杨树浦置业共同合作开发、经营杨树浦电厂地块。公司计划与杨树浦置业设立合资公司(上海电力持股49%),并在后续以相应子公司100%股权增资合资公司。 短期长期皆有收益,土地项目开发值得期待:本项目通过设立并增资合资公司,可增厚公司2018年度净利润约20亿元(非经常性损益);当公司2018年分红比例30%~50%时,对应股息率增量3.0~5.1个百分点,分红增量值得重视;公司通过参股合资公司可获得后续投资收益。除此地块外,我们预计杨树浦电厂出让剩余地块的项目开发渐行渐近,有望持续贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级:基于煤价变化、机组投产进度、本次项目开发贡献的业绩增量(暂不考虑剩余项目的盈利贡献)等因素,我们上调盈利预测,预计2018~2020年的归母净利润分别为29.7、14.8、16.8亿元(调整前分别为11.9、14.2、16.0亿元)。考虑到公司增发导致的股本增加,预计公司2018~2020年的EPS分别为1.13、0.57、0.64元,对应PE分别为7、14、12倍。上调目标价至8.55元,对应公司2019年15倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:土地开发项目的不确定性风险,机组投产进度慢于预期,上网电价下行的风险,煤价涨幅超预期,机组利用小时数低于预期,汇兑损益的风险,KE公司收购终止的风险等。

发电业务回暖明显,助力营业收入稳健增长 公司前三季度并表发电量363.04亿千瓦时,同比上升25.44%(经追溯调整),增速较上半年有所下滑。调整计算后公司三季度单季发电量为125.19亿千瓦时,同比增长11.8%。上海上半年及前三季度全社会用电量累计同比增速分别为6.34%和3.32%,区域用电需求变化、公司新能源项目投产发电及并购江苏公司或是公司发电量维持高增长但增速环比回落的原因。18年三季度上海市电煤价格指数均值为598.31元/吨,同比上涨28.35元/吨。但公司受益于新能源板块内生外延增长,三季度毛利率达21.28%,同比增长5.18个百分点。 三季度各项费用环比下降,助力业绩改善 公司三季度单季管理费用和财务费用分别为1.85亿和4.01亿元,环比二季度下降0.98亿和1.32亿元。三季度公司总体期间费用率为10.3%,环比二季度下滑5.4个百分点。控费工作卓有成效进一步助力公司业绩改善。 内生外延拓展新能源发展空间,海上风电项目储备充足 公司前三季度新增控股装机48.03万千瓦,均为清洁能源装机。截止9月底,公司总控股装机1338.61万千瓦,清洁能源占装机规模36.52%。在传统能源项目相对受限的大背景下,公司重点布局海上风电项目。截止目前,公司海上风电已投产50万千瓦,在建30万千瓦,已获批开展前期工作装机110万千瓦。公司远期储备了充足的待开发海上风电项目,未来清洁能源有望持续发挥利润支撑作用。 考虑到公司煤电板块回暖,新能源装机逐步增长,同时海外拓展成效显著。我们预测2018-2020年公司归母净利润分别为11.57亿元、13.20亿元和13.77亿元,对应EPS分别为0.48元、0.55元和0.57元,维持增持评级。

事件:上海电力发布2018年半年报。2018H1公司实现营业收入109亿元,较去年同期(调整后)增长18.9%;归母净利润3.08亿元,较去年同期(调整后)下滑6.4%;扣非归母净利润2.95亿元,较去年同期(调整后)增长135%;EPS 0.13元。 新机组投产叠加存量机组利用率提升,公司发电量同比提升:2018H1公司新投产机组44.64万千瓦,主要为二季度投产的江苏滨海H2海上风电项目(40万千瓦)贡献。此外,受益于下游用电需求的提升,公司存量机组利用率亦同比提升。2018H1公司发电量较去年同期(调整后)增长34.0%,2018Q2较去年同期(调整后)增长约34.8%,增速比2018Q1提升1.4个百分点。 江苏电力利润贡献可观:2017年公司完成以发行股份及支付现金方式向母公司国家电投集团收购其持有的江苏电力100%股权,江苏电力于2017年11月并表。江苏电力2018H1实现净利润2.61亿元,其折算的归母净利润占公司归母净利润的比例高达84.8%,利润贡献可观。受江苏电力的影响(2017H1公司扣非归母净利润未包括江苏电力),公司2018H1扣非归母净利润较去年同期增长135%。 看好海上风电发展:公司未来将重点开发海上风电项目,主要依托江苏电力完成。目前公司海上风电在运规模50万千瓦(江苏滨海H1、H2海上风电项目),在建规模30万千瓦,已获批开展前期工作规模110万千瓦。由于海上风电项目盈利能力较强(具体测算详见我们2018-07-26的报告《拓展海上风电,加速能源转型》),期待项目落地带来业绩增量。 盈利预测与投资评级:由于巴基斯坦KE项目仍存不确定性,我们依旧不考虑此项目的交割。我们维持原盈利预测,预计公司2018~2020年EPS分别为0.49、0.59、0.67元,对应PE分别为15、13、11倍。根据可比公司估值情况,下调公司目标价至8.33元,对应2018年17倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:机组投产进度慢于预期,上网电价下行的风险,煤价涨幅超预期,机组利用小时数低于预期,汇兑损益的风险,KE公司收购终止的风险等。

事件 上海电力发布2018年半年报,归母净利润同比减少6.39% 上海电力发布2018年半年报,公司2018年上半年实现营业收入108.61亿元,同比增长18.85%(追溯调整后);实现归属于上市公司股东的净利润3.08亿元,同比减少6.39%(追溯调整后)。加权平均ROE为2.38%,同比减少0.14个百分点。 简评 发电业务回暖明显,助力营业收入稳健增长 上半年上海地区全社会用电量累计同比增长6.34%,增速较去年同期增加5.79个百分点,区域内用电需求改善明显。叠加江苏公司所属煤电项目投产,上海电力累计完成发电237.85亿千瓦时,同比增长34.04%(扣除协鑫滨海影响后同比增长12.6%)。此外,去年7月上海市上调燃煤标杆电价1.07分(皖电东送机组上调1.51分)。电价调整叠加用电需求好转推动公司实现发电营收93.07亿元,同比增长32.3%。公司其他业务板块占比较小,发电业务回暖助力公司营收稳健增长。 煤价高位运行,多措施控制燃料成本 上半年,上海地区煤价整体仍然呈现高位震荡,上海电煤价格指数均值为616.6元/吨,同比增加10.1%。在煤价高位运行的不利条件下,公司继续加强燃料管理,积极拓展煤炭采购渠道,通过参与长协煤协议签订、开拓海外煤炭采购渠道和推进经济煤种掺烧等手段力保降本增效。上半年公司漕泾发电等主要煤电控股机组实现净利润0.73亿元,较去年同期亏损0.45亿元的经营困境大幅好转。但漕泾热电主营利润同比下降12.9%,在一定程度上影响了公司的业绩改善。 内生外延拓展新能源发展空间,海上风电项目储备充足 公司上半年新增控股装机43.84万千瓦,均为清洁能源装机。截止6月底,公司总控股装机1334.42万千瓦,清洁能源占装机规模36.45%,同比增加2.15个百分点。近期公司拟注入国家电投浙江新能源公司100%股权,浙江新能源公司拥有已投运光伏项目125个,装机容量42.74万千瓦,2017年净利润0.81亿元。外延收购优质发电资产有望进一步提振公司新能源发展空间。此外,公司积极顺应低碳经济发展趋势,重点开发海上风电项目。截止目前,公司海上风电已投产50万千瓦,在建30万千瓦,已获批开展前期工作装机110万千瓦。公司远期储备了充足的待开发海上风电项目,未来清洁能源有望持续发挥利润支撑作用。 海外拓展成效显著,维持增持评级 公司目前海外项目资产已达82.05亿元,占总资产8.17%,海外拓展有望为公司打开未来盈利的新空间。公司在土耳其的胡努特鲁燃煤电项目(2*66万千瓦)正式实施场平工程,项目进入实质性建设阶段,未来有望成为公司海外布局的重要支撑点和盈利点。 考虑到公司煤电板块回暖,新能源装机逐步增长,同时海外拓展成效显著。我们预测2018-2020年公司归母净利润分别为9.96亿元、10.94亿元和11.76亿元,对应EPS分别为0.41元、0.45元和0.49元,维持增持评级。

积极加码海上风电,加快清洁能源转型。2017年公司成功收购国电投江苏公司,清洁能源装机规模大幅提升。截至2017年底,公司控股在运装机1290万kW,其中风电109万kW、光伏126万kW,合计占比18.19%;同年公司风电实现利润4.06亿元,同比增长50.09%,光伏实现利润1.63亿元,同比增长62.72%,合计贡献公司总利润的30%。截至2017年底公司新能源核准项目达118万kW,开工项目达74万kW,未来有望持续贡献公司清洁能源装机增量。江苏省风电资源较好,尤其海上风力资源较优,目前国电投江苏公司已投产江苏滨海H1、H2海上风电项目共计50万kW,在建江苏大丰海上风电项目规模30万kW。此前江苏滨海H3项目(30万kW)已得到批准,加上此次获批的江苏如东H4、H7项目,公司后续可开展前期工作的海上风电视模达110万kW。根据《风电发展“十三五”规划》,到2020年江苏省海上风电累计并网容量为300万kW,开工规模达450万kW,并网及开工规模均位于全国首位,远高于其他省份。公司在手项目储备丰富,未来几年江苏省海上风电发展空间广阔,公司有望充分发挥先行优势,持续拓展海上风电装机规模,加速清洁能源转型。 火电装机持续扩张,业绩释放尚待煤价回落。2017年国电投江苏公司建设的2*100万千瓦超超临界煤电项目于四季度投产,今年6月新疆哈密燃机发电项目(32万kW)顺利并网,公司火电装机规模持续扩张。截至目前,公司煤电装机848万kW,且无30万kW以下机组,气电装机239万kW,机组结构较为优质。去年7月公司公告闵行燃机项目获上海市发改委核准,拟建设合计120万kW燃机项目,投产后将进一步提升公司火电装机。2017年7月1日起上海市统调燃煤发电上网电价上调1.07分/kWh(含税),安徽省燃煤电厂的“皖电东送”燃煤机组上网电价上调1.51分/kWh,电价上调在一定程度上增厚公司利润。公司煤电机组主要分布于上海、江苏及安徽,2017年三个省份年均电煤价格指数涨幅均超过30%,18年初至今煤价依然高位运行,未来公司煤电业绩释放尚待煤价回落。 海外资产加速扩张,再造“上海电力”值得期待。公司加快实施“走出去”战略,通过新建及资本运作,积极加码海外资产。目前公司已有马耳他火电项目和日本光伏项目投入运营,近期公司控股投资的土耳其胡努特鲁燃煤电项目(132万kW)正式实施场平工程,标志着项目进入实质性建设阶段,工程计划工期约48个月。据公司规划,到2020年公司控股装机容量达1680万kW,较17年底增长30%;其中海外控股装机580万kW,清洁能源占比不低于50%(新能源占比不低于25%)。另外,公司收购巴基斯坦KE公司目前仍处于谈判进程,由于电价协调问题后续收购存在一定不确定性。 盈利预测与评级:暂不考虑巴基斯坦KE项目并表,我们下调公司2018-2019年盈利预测,增加2020年盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润为11.3、13.2和14.9亿(调整前假设KE项目并表,预测2018-2019年为24.09、28.92亿元,其中KE项目分别贡献10.28、12.16亿元),对应EPS为0.47、0.55和0.62元/股,当前股价对应PE为17、14和13倍。公司火电机组结构优质,海上风电项目发展空间广阔,海外资产加速扩张,维持“增持”评级。

事件:公司发布项目进展公告:经江苏省如东县能源局批准,同意公司控股投资的江苏如东H4海上风电项目和江苏如东H7海上风电项目开展前期工作。 海上风电进展顺利,后续发展值得关注:国家能源局《2018年能源工作指导意见》中强调积极稳妥推动海上风电建设。《江苏省“十三五”能源发展规划》倡导推进海上风电规模化开发,“推进射阳、滨海、大丰、响水、东台、如东、灌云等项目建设”。公司顺应政策形势,拓展海上风电项目。公司目前海上风电项目主要依托2017年从母公司--国家电投集团收购的江苏电力完成,公司目前开展的海上风电项目均属于《江苏省“十三五”能源发展规划》的重点项目。继2017年江苏滨海H1海上风电项目投产后,2018-07-04公司公告江苏滨海H2海上风电项目(装机容量40万千瓦)全容量投运;此外,公司尚有海上风电在建项目30万千瓦,获批开展前期工作项目110万千瓦。预计随着海上风电项目落地,公司能源转型进程加速。 风电项目对公司利润贡献可观:新能源是公司能源结构转型的重点方向之一,也是在传统煤电增速放缓形势下的全新增长点。近年来公司新能源业务利润显著增长,2017年公司风电和光伏利润分别为4.1亿元、1.6亿元,其中风电项目占公司利润总额的21.6%。我们以公司2017年的经营数据和财务数据为基数,就海上风电项目对公司利润的影响进行了敏感性分析(具体测算详见附表)。在海上风电机组利用率2000小时的条件下,海上风电投产的装机增量分别为40、60、80、100、120万千瓦,公司毛利分别增长8.7%、13.1%、17.5%、21.9%、26.2%,利润增长可观。 盈利预测和投资评级:由于巴基斯坦KE项目仍存不确定性,我们依旧不考虑此项目的交割。根据公司目前项目进度和煤价情况,小幅调整盈利预测,预计公司2018~2020年EPS分别为0.49、0.59、0.67元(调整前分别为0.50、0.56、0.64元),对应PE分别为15、13、11倍。维持目标价9.00元,对应公司2018年18倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:机组(含海上风电机组)投产进度慢于预期,上网电价下行的风险,煤价涨幅超预期,机组利用小时数低于预期,KE公司收购终止的风险等。

加码清洁能源,内生增长稳定推进 截至2017年底,公司控股装机容量为1289.78万千瓦,受江苏公司并表及新能源机组投运影响同比增长31.5%。当前电力供需形势整体宽松,煤电机组增长相对受限,公司作为老牌火电企业积极加码清洁能源。2018年至今,公司先后投产0.8万千瓦光伏、32万千瓦燃机(哈密项目)、40万千瓦海上风电(滨海北H2),清洁能源装机占比已达37.8%。按公司滨海北海上风电项目指标初步测算,其税后全投资收益率有望达10%以上,对应未来稳定期收益在1.2亿元以上。新能源带来的内生增长已逐步显现,公司未来成长稳定可期。 海上风电迎来机遇期,公司储备项目丰富 我国西北地区风资源较好,但远离负荷中心,消纳外送均受到一定的限制;东南地区风电虽无弃风之忧,但土地及建设成本较高,风资源相对匮乏。海上风电造价虽相较陆上风电更高,但其具有靠近负荷中心、不占用土地资源、利于成片规模开发、标杆电价较高(0.85元/千瓦时)且利用小时较高等优点。公司积极顺应低碳经济发展趋势,重点开发海上风电项目。截止目前,公司海上风电已投产50万千瓦,在建30万千瓦,已获批开展前期工作装机110万千瓦。公司远期储备了充足的待开发海上风电项目,未来清洁能源有望持续发挥利润支撑作用。 煤价高位震荡,多重手段力争降本增效 上半年我国煤价整体呈现高位震荡,上海电煤价格指数均值为616.5元/吨,同比增长10%左右。面对煤价高企对煤电经营的不利局面,公司积极应对,通过积极参与长协煤协议签订、开拓海外煤炭采购渠道和推进经济煤种掺烧等手段力保降本增效。当前旺季煤价有所承压,我们判断全年公司用煤成本中枢可能下移,火电板块有望贡献较大的业绩弹性。 海外开拓持续推进,维持增持评级 2017年底公司海外资产已达82.05亿元,占总资产比例为8.17%,海外拓展有望成为公司外延增长的驱动力。近日公司公告土耳其胡努特鲁煤电项目(2×66万千瓦)正式实施场平工程,标志着项目进入实质性建设阶段。胡努特鲁项目符合我国“一带一路”倡议,发电效率高、能耗排放低,有望成为公司海外布局的重要支撑点和盈利点。考虑到2018年公司用煤成本有望下行,新能源装机增长也会改善公司装机结构、提升盈利能力,我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.43、0.49和0.51元,维持增持评级。