事件： 公司发布 2023年三季报， 23Q3实现营收 278亿元，同比增长 11.3%； 实现归母净利润 31.8亿元，同比增长 5460%， 环比增长 80%。前三季度公司分别实现营收/归母净利润/投资净收益 695/59.6/39亿元， 同比分别增长14.2%/1217%/35.7%。 受益于省内需求增加，发电量增长稳健。 受益于浙江省内全社会用电量增长，前三季度公司完成发电量 1207亿千瓦时，同比增长 4.3%，完成上网电量 1143亿千瓦时，同比增长 4.4%。 分电源看，火电完成发电量 1206亿千瓦时，同比增长 4.22%， 增速稳健； 光伏完成发电量 1.75亿千瓦时，同比增长 50.9%，其中，中来股份贡献 0.35亿千瓦时（占比 20.6%）。 盈利能力持续改善。 前三季度公司平均上网结算电价为 0.438元/千瓦时，同比上涨 0.46%；受益于煤价下降， 前三季度公司毛利率达 10.32%， 同比提高11.53pp， 23Q3公司毛利率达 16.18%，同比提高 16.17pp。 中来股份业绩成长性高，产业协同增效。 23Q3中来股份实现营收 39.8亿元，同比增长 33.3%，实现归母净利润 2.47亿元， 同比增长 1.35亿元，毛利率达19.5%，同比提升 3.6pp，公司控股中来股份，切入新能源赛道，未来有望继续发挥产业协同效应。 盈利预测与投资建议。 预计公司 23-25年归母净利润分别为 64.8亿元/76.3亿元/87.5亿元，对应 EPS 分别为 0.48/0.57/0.65元，维持“买入”评级。 风险提示： 煤价电价波动风险，新能源发展不及预期的风险。

事件概述： 10 月 27 日，公司发布 2023 年三季度报告，前三季度实现营业收入 695.06 亿元，同比增长 14.2%（经重述） ；归母净利润 59.62 亿元，同比增长 1217.3%（经重述） ；扣非归母净利润 56.62 亿元，同比增长 2461.4%（经重述） 。第三季度公司实现营业收入 277.77 亿元，同比增长 11.3%（经重述） ；归母净利润 31.84 亿元，同比增长 5459.9%（经重述） ；扣非归母净利润 30.40亿元，同比增长 6511.9%（经重述） 。 Q3 业绩持续改善： 3Q23 浙江省内用电量同比增长 8.0%至 1875 亿千瓦时， 需求虽旺但因外来电挤压， 公司单季度火电完成发电量 458.16 亿千瓦时，同比下降 5.6%，环比增长 8.4%；我们测算 Q3 平均上网电价约 0.441 元/千瓦时，同比增长 0.6%，环比增长 0.9%。 剔除并表中来股份营收、成本， Q3 公司实现营收 237.98 亿元，同比下降 4.7%，低于电量下滑幅度； 受益年初以来的煤价下降， 实现毛利 37.18 亿元，同比增加 37.15 亿元，毛利率提高 15.6 个百分点至 15.6%，环比提高 8.4 个百分点， Q3 单季利润持续改善。 投资收益增厚业绩： Q3 公司实现投资净收益 13.92 亿元，同比增加 6.13 亿元，增幅 78.6%， 考虑到参股核电业绩稳定，投资收益大幅上行或因参股火电资产业绩修复。 中来业绩向好，产业协同渐显： Q3 中来实现营收 39.80 亿元，同比增长33.3%， 单季度毛利率提升 3.6 个百分点至 19.5%；实现归母净利润 2.47 亿元，同比增加 1.35 亿元，增幅 120.3%。 入主中来之后， 公司通过私募股权与中来双向破局新能源发展桎梏， 后续的产业链协同效应值得期待。 投资建议： Q3 公司电量虽有微降， 但受益燃料成本改善， 业绩高弹性充分释放； 参股火电投资收益同向大幅改善进一步增厚业绩。 根据电量、电价以及燃料成本变化，调整对公司盈利预测，预计 23/24/25 年 EPS 分别为 0.49/0.53/0.56元（前值 0.42/0.46/0.48 元） ， 对应 10 月 27 日收盘价 PE 分别为 9.2/8.4/8.0倍。参考公司历史估值水平， 给予公司 2023 年 12.0 倍 PE，目标价 5.88 元/股，维持“谨慎推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济承压降低用电需求； 2）燃料价格上涨提高运营成本；3）电力市场竞争降低上网电价； 4）供应结构调整压制机组出力。

事件： 2023年 8月 29日，公司发布《2023年半年度报告》，23H1公司实现营收417.29亿元，同比+16.16%，实现归母净利润 27.79亿元，同比+602.81%，实现扣非归母净利润 26.22亿元，同比+1000%，业绩符合预期。 Q2业绩高增，成本改善促盈利修复单季度来看，Q2公司实现营收 240.8亿元，同比+36.76%，实现归母净利润17.68亿元，同比+863.58%，扣非归母净利润 17.87亿元，同比+834.53%。 23H1公司实现毛利率 6.42%，同比+8.48pct，实现净利率 7.36%，同比+7.73pct。主要系发电量增长及非同控合并增加中来股份、电价上涨，23H1公司上网电价 0.436元/kWh，同比+0.97%、煤价降低也促进盈利能力提升。 煤价逐季下降释放利润，浙江高负荷区域用电需求高年初至今动力煤价格呈逐季下降，我们以宁波港 Q5500动力煤价格（含税）计算，Q1均价为 1181.3元/吨，Q2均价为 967.8元/吨，环比降低 18.1%促进电厂利润逐季释放，同时我们统计 Q3（7月 1日至今）均价为 890.6元/吨，相较 Q2均价下降约 8%，迎峰度夏期间 Q3利润有望高增。 公司电厂位于浙江省属于用电负荷中心，依据国网浙江电力公司数据，23H1浙江省全社会用电量同比+5.39%，Q2同比+9.9%，用电量高增促公司发电量高增，23H1公司发电量和上网电量分别上涨 11.34%、11.60%。 装机规模持续提升，参股核电，控股中来入局新能源公司乐清三期（2X1000MW）5、6号机组分别于 23年 4月底、6月中投产，贡献业绩，嘉兴四期（2X100MW）4月核准，预计 25年投产，火电装机持续增长。公司参股中国核电、秦山核电、三门核电等，截至 2022年底，公司权益核电装机约 247万千瓦，贡献稳定收益。 公司收购中来股份并成为中来股份控制方，中来股份主营光伏辅材、电池、组件等业务。公司成功切入新能源领域，发展分布式光伏，推动公司向“火力发电+新能源制造”双主业成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年收入分别为 840.9/865.2/879.8元，对应增速分别为 4.86%/2.9%/1.68%，归母净利润分别为 55.9/67.2/68.0亿元，对应增速 406.82%/20.23%/1.21%，对应 PE 分别为 11/9/9倍，EPS 分别为0.42/0.5/0.51元/股。鉴于公司良好的发展前景，我们给予公司 24年 12倍 PE，维持目标价 6.12元，维持“买入”评级。 风险提示：用电需求下降风险，煤价波动，市场竞争加剧

省级电企龙头，占据浙江省统调装机的半壁江山：截至 2022年底，公司管理机组总装机容量 3311.28万千瓦，对比 A 股电力板块中的 16家省级电企在2022年度的装机容量和发电量情况，公司均高居榜首，是全国最大的地方性发电企业、也是仅次于 5家发电央企核心火电平台的全国第六大火电企业。 煤电业绩反弹，高股息可期：“十四五”期间，需求侧浙江省实际用电增速或再次高于规划预期；供给侧浙江省可控装机增长空间有限，我们测算负荷缺口约为 735~1355万千瓦。我们将上网电价、煤价、利用小时归为影响煤电业绩的核心三要素，在当前电力供应偏紧的局面下，浙江省内火电利用小时、上网电价有望维持当前高位；成本端自 2022年底以来，电煤价格持续下降，1H23业绩预告已验证公司业绩修复高弹性。2016-2020年，公司正常经营年度虽业绩存在波动，但公司每年分红比例维持在 50%（含）以上的水平，股息率更是自 2017年起逐年增长，2020年股息率高达 6.2%。随着公司业绩修复，公司有望恢复之前高比例分红政策。 核电收益丰厚，为业绩压舱：公司深度布局核电领域， 截至 2022年末，公司在运核电权益装机约 247.61万千瓦，在建（含已核准项目）核电权益装机约155.76万千瓦，合计约 403.37万千瓦。核电板块稳定的投资收益对公司盈利能力提供了有力的支撑。在 2017-2020年间，公司核电投资收益占年度投资净收益的年均比例约 47%，占年度利润总额的年均比例约 21%；21、22年煤价大涨、火电亏损的困境下，核电收益部分缓解了公司的业绩压力。 借中来破局新能源：中来股份主要有光伏背板、电池及组件、光伏应用系统三大业务，受限于浙能集团内部的业务划分与同业竞争关系，公司难以直接控股发展集中式风、光新能源项目。此番入主中来，双方有望在户用光伏开发领域实现深度合作，实现公司新能源发展破局。 投资建议：在当前电力供应紧张局面下，公司火电机组利用小时与电价有望维持高位，1H23业绩预告已验证公司业绩修复高弹性。公司正常经营年度分红比例维持在 50%（含）以上的水平，随着公司业绩修复，高股息回报可期。核电板块稳定的投资收益对公司业绩提供了有力的支撑，且有望随参股在建项目投产进一步提升。通过入主中来股份，公司有望破局新能源发展桎梏。预计公司23/24/25年 EPS 分别为 0.42/0.46/0.48元，对应 2023年 8月 1日收盘价 PE分别 12.1/11.0/10.4倍。参考行业可比公司平均估值水平，给予公司 2023年13.0倍 PE，目标价 5.46元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济下行导致用电需求下降的风险；2）燃料价格高位运行导致成本高企的风险；3）电力市场竞争降低上网电价的风险；4）政策推进不及预期的风险；5）中来股份业务发展不及预期的风险。

推荐逻辑：（1）公司火电业务在电力供需偏紧和电力市场化改革背景下有望迎来量价齐升，截至7月16日秦皇岛煤价较22年10月初下跌43%，煤价下行释放火电利润空间；（2）公司参股核电，21-22年平均核电投资收益达13.9亿元，拥有稳定持续的投资收益；（3）公司控股中来股份，切入分布式光伏，布局新能源赛道，未来有望利用自身平台优势，形成产业协同效应。 火电弹性修复，资产布局优质。煤炭市场“三高一低”现状推动煤价中枢下行，截至7月16日，秦皇岛Q5500煤炭价格为845元/吨，较22年10月初降幅达43.3%；发电企业公司库存可用天数达24天，维持高位，下游需求疲软推动煤价保持低位运行；22年，浙江省内用电缺口达1684亿千瓦时，公司作为浙江省内电力龙头，总装机容量达3311万千瓦（未来2年将新增400万千瓦至3711万千瓦），煤机利用小时数达5410小时，浙江省内煤机装机容量为2419万千瓦，占比73%；在电力供需偏紧和电力市场化改革背景下，22年公司发电量、电价同比+3%/+18%，23Q1公司毛利率较22Q4提升了17pp，在煤价下行周期火电业务有望继续实现量价齐升，利润空间待释放。 核电业务贡献稳定收益，装机规模持续扩张。除火电行业外，公司深度布局核电领域，参股中国核电以及秦山核电、核电秦山联营、秦山第三核电、三门核电等核电及核能多用途公司。截至22年报告期末，公司拥有权益核电装机量248万千瓦。未来将新增权益装机391万千瓦。21-22年，核电业务投资收益为14.1/13.6亿元，核电企业兼具高ROE及稳定性，核电投资收益成为公司业绩的压舱石。 控股中来股份发展分布式光伏，布局新能源业务。公司控股中来股份，成功切入新能源高端装备制造业“新赛道”，有力推动公司在新能源制造赛道培育新的利润增长点。22-23Q1中来股份实现总体营业收入95.8/27.1亿元，同比+65%/+35%，实现归母净利润4.0/1.0亿元，同比+228%/+16%。 估值与投资建议。公司作为经济大省浙江省区域火电业务龙头，我们给予公司火电板块23年1.4倍PB估值，对应市值669亿元，核电板块23年1.4倍PB估值，对应市值189亿元。综上所述，我们预计公司2023年总市值为858亿元，对应目标价6.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤炭价格波动风险；上网电价波动风险；投资项目盈利不及预期风险。

事件： 公司公告2022年实现营业收入801.95亿元， 同比+12.83%， 实现归母净利润-18.22亿元， 同比-117.81%； 2023Q1实现营业收入176.49亿元， 同比-3.64%， 实现归母净利润10.11亿元， 同比+61.19%。 煤炭成本走低， Q1业绩同比扭亏： 2022Q4煤炭成本再次上行， 导致当季归母净利润-22.80亿元， 带动全年归母净利润-18.22亿元， 公司2022年煤炭成本较高的主要因素包括浙江省长协煤覆盖率较低及进口煤量下滑。 2023年以来随着两大限制性因素边际向好， 2023Q1公司成本端大幅修复， 营业成本同比-7.27%， 毛利率达4.31%， 分别环比、 同比提升16.91pct、 3.74pct； 盈利端来看电价维持高位向上的趋势， 2023Q1公司平均上网电价0.434元/千瓦时（不含税） ， 同比+0.52%， 上网电量同比-7.60%， 主要是因为1、 2月浙江省全社会用电量下滑导致。 投资收益呈现稳步上升态势： 2022全年与2023Q1公司联营与合营企业投资收益分别为29.27、 10.2亿元， 分别同比+136.6%、 13.59%， 考虑到公司联营与合营企业多为核电、 煤电联营企业， 盈利安全边际较高， 包括淮浙煤电、 国能宁海、 核电秦山联营、 秦山核电、 三门核电， 其2022年净利润分别为15.71、 10.5、 19.01、 15.5、 10.32亿元。 盈利预测与投资建议： 电量方面， 浙江省2023年3月全社会用电量同比+6.68%， 看好全年用电需求， 2022Q2华东疫情带来用电低谷， 预计公司Q2电量增速同比转正； 电价方面， 浙江省2023年中长协电价已于上年末锁定高位， 电力供需偏紧格局下月度及现货市场电价仍有上行空间。 成本方面， 进口煤的回流与长协煤履约率提升的成效已在Q1初显端倪， 我们认为这一趋势将在Q2得到延续。 预计2023-2025年公司归母净利润为51.99、 57.31、 66.80亿元， 对应PE分别为12.43、 11.28、 9.68， 给予“买入” 评级。

事项：公司公告：公司与中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署《股份转让协议》及《表决权委托协议》，拟通过支付现金方式受让张育政持有的中来股份1.06 亿股（约占中来股份总股本的9.70%），受让价格为每股17.18 元，合计受让金额18.17 亿元；同时拟取得林建伟持有的中来股份1.09 亿股（约占中来股份总股本的10%）对应的表决权。本次交易完成后，浙能电力将持有中来股份9.70%的股份及19.70%的表决权，成为中来股份的控制方。 国信环保公用观点：公司此次收购中来股份股权，实现新能源业务领域布局持续推进，促进公司由火电为主向火电与新能源协同发展转变。中来股份未来成长性较好，光伏背板、太阳能电池片产能扩张，驱动其收入和净利润快速增长。浙能电力入股后，将发挥公司与中来股份的产业协同，为中来股份提供增信、融资、市场拓展等方面的支持，进一步提升中来股份的增长潜力，加快中来股份发展。同时，公司拓宽了新的业务领域，新增利润增长点，有助于提高公司整体盈利水平。由于本次公司收购中来股份股权尚具有不确定性，暂不考虑收购中来股份对公司的影响。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.9、23.5、26.8亿元，2023-2024 年同比增长199.5%、13.7%；EPS 分别为0.06、0.17、0.19 元，当前股价对应PE 为58.7、19.6、17.2x，对应PB 分别为0.71、0.69、0.66x。考虑到公司火电业务的重资产属性，采用PB 估值法对公司进行合理价值测算。给予公司2023 年0.8-0.9 倍PB，对应公司权益市值为529.3-595.5 亿元，对应4.00-4.50 元/股合理价值，较当前股价有16%-31%的溢价。公司新能源布局持续推进，新增业绩增长来源，公司业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 评论： 新能源业务领域布局持续推进，促进公司由火电为主向火电与新能源协同发展转变公司在新能源领域布局持续推进，自2021 年获得浙江爱康光电20%股权后，此次又获得中来股份控制权，在光伏领域布局不断增加，助力公司由传统以火电为主向火电与新能源协同发展转型，实现公司整体发展战略有效落地。 中来股份未来成长性较好，有助于增厚公司业绩加快发展可再生能源、实施可再生能源替代行动是实现“双碳”目标和构建清洁低碳、安全高效能源体系的重大举措，以光伏为代表的新能源行业发展空间广阔。中来股份深耕光伏行业，开展的具体业务为光伏背板、N 型高效单晶电池和组件的研发、生产与销售，为全球领先的太阳能背板制造企业。截至2022 年6月，中来股份背板产品累计发货超过184GW，其中，FFC 双面涂覆背板累计发货超过110GW，在光伏背板行业中优势较为突出。 中来股份收入和净利润大幅增长，盈利能力显著增强。受益于下游光伏行业高景气，背板需求较大增长，中来股份产品销售规模大幅增长，驱动收入和净利润大幅增长。2022 年前三季度，中来股份实现营业收入76.24 亿元，同比增长84.48%；实现归母净利润3.43 亿元，同比增长365.90%。同时，中来股份毛利率大幅提升，前三季度，中来股份毛利率为16.35%，较2021 年同期增加5.63pct。此外，中来股份加强费用管控，费用率水平有所下降，前三季度，公司销售费用率、管理费用率分别为1.15%、3.14%，较2021 年 同期分别减少0.77、1.36pct。中来股份毛利率提升以及费用率下降，净利率显著增长。前三季度，中来股份净利率为4.82%，较2021 年同期增加3.32pct。 中来股份产能扩张，浙能电力入股促进中来潜力释放。在背板业务板块，中来股份规划的2022 年5000 万平方米背板产能扩充正在逐步建设并逐步释放，同时计划后续将进一步建设年产2.5 亿平方米通用型背板项目，扩充背板产能；在高效电池业务板块，中来股份完成了泰州“年产1.5GW N 型单晶双面TOPCon 太阳能电池项目”的产能爬坡，至2022 年6 月，中来股份在泰州累计投建的N 型TOPCon 电池产能达3.6GW。 此外，中来股份于2022 年6 月完成“年产16GW 高效单晶电池智能工厂项目”一期首批4GW 的首片182/210高效电池下线，一期后续4GW 和二期的8GW 正在逐步规划建设中，该项目全部建成后，将进一步加快中来股份在高效单晶电池领域的战略布局，有利于公司高效电池产能的扩张。浙能电力入股后，将发挥公司与中来股份的产业协同，为中来股份提供增信、融资、市场拓展等方面的支持，进一步提升中来股份的增长潜力，加快中来股份发展。同时，公司拓宽了新的业务领域，新增利润增长点，有助于提高公司整体盈利水平。 投资建议：公司新能源布局持续推进，新增业绩增长来源，公司业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 由于本次公司收购中来股份股权尚具有不确定性，暂不考虑收购中来股份对公司的影响。预计2022-2024年公司营业收入分别为858.1、899.1、910.6 元，同比增长20.7%、4.8%、1.3%；归母净利润分别为7.9、23.5、26.8 亿元，2023-2024 年同比增长199.5%、13.7%；EPS 分别为0.06、0.17、0.19 元，当前股价对应PE 为58.7、19.6、17.2x，对应PB 分别为0.71、0.69、0.66x。考虑到公司火电业务的重资产属性，采用PB 估值法对公司进行合理价值测算。给予公司2023 年0.8-0.9 倍PB，对应公司权益市值为529.3-595.5 亿元，对应4.00-4.50 元/股合理价值，较当前股价有16%-31%的溢价。 风险提示政策风险，行业政策不及预期；用电量下滑；煤价持续高位；电价下滑；收购整合不及预期。

oracle.sql.CLOB@13f089c6

2020H1公司实现营业收入223.18亿元，同比降低13.82%；归母净利润30.23亿元，同比增加20.60%；Q2归母净利润24.64亿元，同比增加71.10%，环比增加340.91%，符合预期。 经营分析浙江疫情影响叠加能源“双控”挤压火电发电空间：2020H1公司实现发电量478.79亿千瓦时，同比下降15.10%；实现上网电量450.80亿千瓦时，同比下降15.29%。浙江省全社会用电量受疫情影响较大，虽然自5月开始月度用电量增速转正并快速扩大，但2020年1-6月全社会累计用电量仍为-4.37%，在全国各省市排名中处于较靠后位置。受浙江能源“双控”政策挤压，浙江省火电发电量累计增速自2018年10月起低于全省发电量，火电发电量增长空间在疫情基础上进一步承压。6、7月浙江省用电量增速可观在全国范围内领涨，赶工态势强劲，下半年公司发电量有望改观。 煤价下降持续增厚利润，参股核电企业获取收益：受益于煤价下降，公司2020H1营业成本203.82亿元，下降16.13%，导致公司Q2归母净利润大幅增长。目前8月动力煤价格在560元/吨左右企稳，预计进入9月煤价有一定下行空间，下半年整体上煤价无法继续维持二季度低位，但相比去年仍有显著下降，全年煤价中枢520-540元/吨。同时公司深度布局核电领域，参股联营多家核电企业，2020H1全国核电累计发电量同比增长7.2%，公司投资净收益16.73亿元，同比增长23.37%，增厚公司利润。 充沛现金流为公司投资提供坚强后盾，投资核电项目扩大利润来源：公司现金流充沛，经营性现金净流量/净利润近五年保持1.5以上；分红率持续提高，2019年再次提高至63.36%。目前公司股息率5.14%，居行业前列。充沛的现金流将帮助公司在核电领域持续布局，2020年4月公司增资中广核苍南项目，继续扩大公司业务板块布局和利润来源。 投资建议预计公司2020-2022年营业收入为528/540/551亿元，归母净利润为55/67/74亿元，EPS为0.41/0.49/0.55元，对应PE为9/7/7X，维持“买入”评级。 风险提示浙江能源“双控”力度加大；疫情影响超出预期；煤价下跌幅度不达预期。

业绩简评2019年公司实现营业收入543.71亿元,同比降低4.00%;归母净利润42.93亿元,同比增加6.38%。1Q2020公司实现营业收入86.95亿元,同比减少34.08%;归母净利润5.59亿元,同比降低47.60%。扣非归母净利润6.39亿元,同比降低34.45%。 经营分析能源“双控”挤压发电空间,逆势实现电价增长:公司是浙江电力龙头,受浙江能源“双控”政策挤压,2019年发电量1174.93亿千瓦时,同比下降5.35%。其中市场化交易电量482.34亿千瓦时,同比增加59.58%,占上网电量比例43.55%,比去年同期提高17.74pct。在市场化交易电量比例提高的情况下,公司平均电价361.41元/兆瓦时,比去年同期提高0.90%。体现公司较好的议价能力。2019年浙江电煤价格指数均值为565.68元/吨,同比下降6.06%,公司营业成本下降7.20%,实现归母净利润增加6.38%。 一季度疫情影响发电量大降,期货合约变动拖累业绩:1Q2020在能源“双控”政策基础上另外受到疫情影响,发电量177.98亿千瓦时,同比下降36.84%,上网电量166.93亿千瓦时,同比下降37.30%。此外,由于商品期货合约产生的公允价值变动,导致公司公允价值变动收益同比减少2.25亿元,拖累公司业绩。 煤价下行叠加用电需求回复,公司业绩有望反弹:进入二季度赶工终于出现,5月初五大发电集团日均耗煤量已经超过去年同期水平13%,浙江日均煤耗量超过去年同期4%。预计2020年夏气温偏高,浙江作为我国用电大省,赶工和夏季用电影响叠加,预计公司二三季度业绩将在一季度跌入谷底后反弹。同时煤价在失去采暖季需求支撑后加速下滑,预计2020年煤炭价格中枢520-540元/吨,预计公司业绩将在二季度好转。2019年公司分红率再次提高至63.36%,目前公司股息率5.14%,居行业前列。 投资建议考虑到疫情影响,我们分别下调2020年公司营业收入、归母净利预期10%、6%,预计2020-2022年归母净利为55.15/65.80/73.20亿元,EPS为0.41/0.48/0.54元,对应PE为9/7/6X,维持“买入”评级。 风险提示浙江能源“双控”力度加大;疫情影响超出预期;煤价下跌幅度不达预期。

三因素叠加开年疫情致营收、利润承压:2019年浙江省内用电量、发电量同比分别增长3.8%、1.0%,比上年同期减少了4.3、4.9个百分点;全省净输入电量增长13.4%,省内水电、核电出力分别增长33.9%、7.2%。用电需求不振、外来电量增长、省内其他电源出力提升,三因素共同作用下,全省火电机组发电量同比减少3.5%。虽然公司平均上网电价同比增加1分/千瓦时,但难抵电量的下滑,全年营收下降4.0%。2020开年后疫情影响更是导致公司Q1电量大幅缩减近四成,营收和利润也同步重挫。 分红率进一步提升,股息率暂列同业第一:公司2013年底首发上市,当年分红率即超30%;2014年起分红率均达到或超过50%(除2016年分红率49.8%),2018年分红率达到60%;2019年进一步提升至63.4%。每股分红0.20元,对应4月27日收盘价股息率达到5.8%,在目前电力行业已公布2019年分红预案的60家公司中排名第一。 镇海项目年内有望投产,资本开支减少、派息或将再提升:公司目前大型在建项目仅有镇海电厂迁建2×66万千瓦燃煤机组,预计年内投产。两台新建大机组将助力公司营收增长、煤耗降低。后续若无大体量的新增项目,公司资本开支将维持低位;在运电厂丰厚的经营现金流可支持公司对外投资,或进一步提高派息水平以回馈投资者。 投资建议:浙江省用电需求不振、外来电量增长、省内其他电源出力提升,三因素共同作用导致公司2019年业绩略低于预期,开年后疫情影响下公司Q1的营收、利润大幅下滑,但公司股息率在同业公司中暂列第一。随着在建项目的减少,公司资本开支下降、分红率仍有进一步提升空间。考虑到浙江地区本地火电机组的发电量短期内可能难以恢复,我们下调对公司的盈利预测,预计20/21年EPS分别为0.34/0.41元(前值0.50/0.55元),新增22年EPS预测值0.42元,20/21/22年PE对应4月28日收盘价分别为10.1/8.3/8.1倍。公司估值合理,分红丰厚,维持“推荐”评级。 风险提示:1)利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备的利用小时数。2)上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩大,可能拉低平均上网电价。3)煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制。

事件浙能电力发布 2019年三季报, 累计归母净利润同比下降 3.39%浙能电力发布 2019年三季报,公司 2019年前三季度实现营业收入 396.56亿元,同比下降 7.86%;实现归属于上市公司股东的净利润 36.27亿元,同比下降 3.39%;加权平均 ROE 为 5.75%,同比减少 0.34个百分点。 公司三季度单季实现营业收入 137.59亿元,同比下降 9.88%;归属于母公司所有者的净利润 11.20亿元,同比下降 20.34%。 简评三季度发电量同比下滑, 导致营收明显回落公司为浙江省规模最大的火力发电企业,公司机组除新疆阿克苏电厂和宁夏枣泉电厂外均集中于浙江省。 2019年前三季度,浙江省受贸易战冲击出口导向型经济以及能源消费总量、煤炭消费总量双控政策等因素影响,用电增速为 2.73%,同比下降 6.39个百分点;发电增速为-2.7%,同比下降 6.3个百分点;火电发电增速为-8.8%,同比下降 13.3个百分点。受此影响,公司前三季度完成完成发电量 865亿千瓦时,较去年同期下滑 10.16%,与浙江省火电发电增速基本匹配。公司三季度单季发电量为 301.03亿千瓦时,同比下降 10.98%,发电增速下滑导致公司营收增速明显回落,三季度营收同比下降 9.88%。 不含税电价提升推升单季毛利率, 细分项影响业绩浙江省三季度电煤价格指数平均值为 585.73元/吨, 较去年同期基本持平。 今年 7月起浙江省统调燃煤含税上网电价随增值税税率降低而调降 1.07分钱,我们测算公司三季度单季火电不含税上网电价为 0.3368元/千瓦时,同比提升约 0.74分钱,或是由市场化交易电价折让收窄所致。煤价持平叠加电价提升,在一定程度上对冲了发电量下滑的不利影响, 公司三季度毛利率为 13.36%,同比上升 1.68个百分点。 公司三季度单季毛利润为 18.38亿元,同比微增 0.55亿元,归母净利润下滑主要系其他收益及投资收益减少、所得税率增加及少数股东损益变化等细分项影响。 多元化布局拓展发展空间,参与并购基金设立由于国家能源战略的重点转向低碳清洁方向发展,公司此前通过参股绿能基金 20%的基金份额和山西广灵阳高 20万千瓦风电,积极部署清洁能源项目。 近期公司公告拟与普华天勤、金华兴艾共同发起设立并购基金,参与能源产业链上下游的优质项目。并购基金的设立有利于优化公司产业结构,推动产融结合。 龙头效应叠加核电布局, 维持“增持”评级公司作为浙江省规模最大的火力发电企业, 随着区域电力市场化改革逐步推进,其龙头效应逐步显现,竞争优势凸显。此外公司深度布局核电产业,目前为中国核电第三大股东,核电板块投资收益有望稳定在 10亿元左右,在一定程度上平缓了煤价波动对公司的业绩的冲击。 我们预期 2019—2021年公司有望实现 EPS 为0.31、 .0.43和 0.49元,当前估值合理,维持“增持”评级。

投资逻辑 浙江省最大发电公司,装机容量占比近半:公司控股股东浙能集团为全国装机容量最大、资产规模最大、能源产业门类最全、盈利能力最强的省属地方能源企业之一。公司在浙江电力市场占有份额大,管理及控股装机容量约占省统调装机容量的一半左右。公司主业发电业务营收2018年占比为76.5%,其中火力发电量占总发电量的99.8%。供热业务收入占比速提升,从1.09%提升至5.86%。 能源“双控”影响公司发电量下滑,边际影响逐步减弱:浙江省“双控”政策目标是到2020年,累计腾出用能空间600万吨标准煤以上;煤炭消费总量比2015年下降5%以上、控制在1.31亿吨以内。受“双控”政策影响,19年上半年公司发电量同比下滑9.71%。我们预计2019年全省火电用煤将削减449万吨,2020年将继续削减416万吨,且浙江“双控”于2018年下半年开始实行,因此我们认为“双控”政策对电量下滑的边际影响将减弱。 煤价进入下跌通道,公司业绩有望触底回升:由于公司火力发电量占总发电量的比例超过99%,原材料占成本的比重超过80%,因此公司业绩受煤价影响较大。我们认为在煤价下行阶段,公司发电平均标煤单价下降的幅度将大于其他非全部火电机组的电力公司,业绩弹性较大。随着煤炭去产能工作接近尾声以及置换的先进产能逐步释放,我们认为煤炭供需逐步宽松,煤价进入下跌通道。 公司注重分红回报,历年平均分红率近50%:公司一贯注重对投资者的分红回报,除2013年,其他年份股利支付率均接近或超过50%。2013年到2018年累计现金分红167.82亿元,平均分红率为46.81%。公司上市以来分红率在20家火电企业中排名第七,股息率TTM为4.63,排名第一。我们预计公司在未来将继续保持高比例现金分红政策。 投资建议 预测公司2019~2021年营收为569.32、589.39、601.98亿元,归母净利为44.94、58.41和66.29亿元,EPS为0.33、0.43和0.49元,对应19-21年PE为12、9和8倍。目前公司PB估值处于低位,给予19年1倍PB,对应目标价4.69元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险 浙江能源“双控”力度进一步加大,煤价下跌幅度不达预期的风险,用电增速不达预期的风险。

业绩略低于预期,继续看好未来煤价下行 19H1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利259.0/25.1/25.1亿,同比-6.8%/+6.8%/10.0%,其中19Q2实现归母净利润14.4亿(同比-19%),主因系电量下滑带来营收走低+投资收益同比-2.7亿所致。目前煤价下行趋势确立,考虑到宏观经济承压+煤炭产能释放,19H2煤价有望继续下行,利好公司业绩表现。考虑发电量下滑较预期严重,19年浙江电力需求难言乐观,下调盈利预测,预计19~21年EPS0.38/0.46/0.47元(前值0.45/0.55/0.57元),BPS4.70/4.92/5.11元(前值4.77/5.04/5.28元),给予公司19年1.05-1.15倍目标PB,对应目标价4.93-5.40元,维持“买入”评级。 燃料成本下行驱动上半年业绩回暖 19H1公司实现营业收入/归母净利/扣非归母净利259.0/25.1/25.1亿,同比-6.8%/+6.8%/10.0%,ROE(年化)达8.1%,为2017年以来最高,业绩表现与火电板块整体态势趋同,上半年业绩走高的主因系煤价走低带动公司毛利率回升,19H1公司毛利率达11.9%,同比+2.2pct。分季度来看,19Q1/Q2实现归母净利润10.7/14.4亿(同比+86%/-19%),毛利率为10.3%/13.6%(同比+3.9pct/-1.0pct),19Q2毛利率走高与归母净利润走低同步存在,我们认为主因系19Q2电量下滑带来的营收走低+投资收益同比下滑2.7亿所致。 电量电价皆有隐忧,煤价或是19H2盈利继续上行的核心支撑 1)收入端:从电量来看,受双控&宏观经济承压&来水较好等影响,Q2电量下滑趋势加大,19Q1/Q2火电同比-4.6%/-14.3%;从电价来看,市场电比例走高,19H1火电发电量-9.7%,而根据公司公告,19年直接交易市场化电量+18.7%,此外自7月起浙江燃煤机组上网电价-1.07分/度,根据公司测算,19年公司煤电企业营收或走低约3亿元。2)成本端:全国煤价下行趋势确立,19H1秦港Q5500动力末煤均价605元/吨(同比-9.1%),7月下滑趋势持续,7月秦港Q5500动力末煤均价597元/吨(同比-9.2%),考虑到宏观经济依旧承压+煤炭产能持续释放,下半年煤价有望继续下行。 下调盈利预测,维持“买入”评级 考虑上半年公司发电量下滑较预期严重,且19Q2下滑趋势加剧,叠加目前外围贸易摩擦风险犹存,2019年浙江省电力需求难言乐观,因此我们下调公司盈利预测,预计19~21年公司归母净利润为51/62/64亿元(前值62/74/77亿元),19~20年EPS0.38/0.46/0.47元(前值0.45/0.55/0.57元),BPS4.70/4.92/5.11元(前值4.77/5.04/5.28元),参考可比公司19平均PB为1.10x,给予公司19年1.05-1.15倍目标PB,对应目标价4.93-5.40元,维持“买入”评级。 风险提示:煤价上行风险,电价调整风险,电量持续下行风险。

投资建议:综合考虑控煤政策对公司利用小时的影响、煤价及电价变化,下调2019-2021年EPS预测为0.35、0.48、0.52元(调整为0.44、0.51、0.54元),给予公司19年行业平均15倍PE,下调目标价至5.25元,维持增持。 事件:2019H1营收258.96亿元,同比下降6.75%,归母净利25.07亿元,同比增长6.76%;2019Q2营收127.05亿元,同比下降14.5%,归母净利14.40亿元,同比下降18.9%。业绩略低于预期。 受控煤影响电量下滑明显,煤价下行支撑盈利。今年以来浙江省用电需求增速放缓(1-6用电量累计增速3.3%,去年同期10.95%),同时由于浙江省内进行能源双控,导致浙江省煤机发电量大幅下滑,公司上半年发电量563.95亿千瓦时,同比下降9.71%,公司营收同比下降6.75%。但受益于成本端煤价下行(预计煤价同比下降6%-8%),2019H1毛利率同比提升2.3个百分点,毛利同比增加4亿。 投资收益下降,公允价值变动净收益减少,Q2业绩显著下滑。2019Q2发电量282.16亿千瓦时,同比下降14.3%,因此Q2营收同比下降14.5%,但受益于煤价下跌,毛利率改善,Q2毛利仅同比减少1.4亿(同比-7.6%)。但由于投资收益减少2.7亿(2019H1子公司浙能富兴转让浙能国际40%股权,浙能国际原计入其他综合收益的-2.2亿计入公司当期损益),公允价值变动净收益减少1.7亿(去年同期有1.7亿的公允价值变动净收益,今年为0),Q2归母净利同比下降18.9%。 风险因素:用电需求不达预期,煤价上涨超预期。