厦门象屿是国内大宗供应链综合服务商龙头。 公司主业为大宗商品供应链服务，帮助企业一站式完成采购、仓储、金融、销售等环节，主要品类涵盖金属矿产、能源化工、农产品等。公司下游主要与持续经营的制造业客户深度合作， 2023H1，公司制造业企业客户数量和服务量占比分别达到 50%和 60%以上，并主要通过提供供应链服务+金融收益获取利润，盈利稳定性好于传统大宗贸易商。 公司在过去展现出强大的持续成长性、高 ROE、较稳定的盈利能力。 2015年至 2022年，公司收入从 599亿成长至 5381亿元，归母净利润从 2.9亿成长值 26.4亿元，展现出强大的持续成长性。 得益于公司经营效率较高、周转率高， 2020~2022年公司 ROE 保持在 9.1%~15.4%。 2023年因下游需求因素业绩短期承压，未来随制造业宏观数据回升，关注大宗供应链经营恢复布局机会： 受制于下游制造业需求压力，2023Q1-3公司业绩短期承压，收入/归母净利润同比-6%/ -46%。 大宗供应链的下游为制造业，行业景气度受制造业整体景气度影响。 2022年、2023Q1-3我国规模以上工业企业利润总额累计同比增速均为负，近 10年来曾出现 2次全年负增长，并均在次年恢复。若后续制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，大宗供应链企业利润有望复苏。 行业龙头企业市占率持续提升，产业信息化发展大势所趋： 据厦门象屿年报统计， 2022年，我国大宗商品供应链成交额达 55万亿元，多年来行业规模基本保持稳中有增。近年来大宗供应链行业集中度提升显著，龙头企业持续成长。 2016至 2022年，我国 CR4市占率由 1.21%快速提升至约 4.18%。 但相比国际巨头 1~3万亿元人民币以上的收入规模，我国 CR4收入体量为 5000~10000亿元，仍有数倍成长空间。未来随产业提效&数字化改造推进，我国行业集中度有望持续提升。 盈利预测与投资评级： 厦门象屿是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响， 我们维持公司 2023~25年盈利预测为归母净利润 16.0/ 26.3/ 30.4亿元，同比-40%/ +65%/ 16%，对应 12月 28日收盘价为 9/ 6/ 5倍 PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。 风险提示： 大宗品价格波动，下游需求不佳，新品类、新模式不及预期、定增进度不及预期等

厦门象屿于 2023 年 10 月 27 日披露《关于控股股东增持公司股份计划的公告》：? 公司控股股东厦门象屿集团有限公司拟自 2023 年 10 月 31 日起 3 个月内通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司股票，增持总金额不低于人民币 1.5 亿元，不超过人民币 2 亿元，增持价格不超过人民币 8 元/股。 控股股东增持股份，彰显未来发展信心。基于对公司未来发展前景的信心及中长期投资价值的认可，自 2023 年 10 月 31 日起至 2023 年 11 月 17 日，象屿集团通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式累计增持公司股票 9755600 股，占公司已发行股份的 0.43%，累计增持金额 6336.94 万元。截至 2023 年 11 月 17 日，象屿集团及其一致行动人象屿地产集团有限公司分别持有公司股份1132359323股、30388100股，合计持有公司股份 1162747423 股，占公司总股本 51.26%。根据公司公告，本次增持计划尚未实施完毕，象屿集团将继续实施本次增持计划。 分红比例高于承诺，股息率具备吸引力。根据公司前期发布的《股东回报规划（2022-2024 年）》，除特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的合并报表可供分配净利润的 30%。公司坚持积极的现金分红政策，2019-2022 年分红率保持在 50%及以上，高于承诺的最低现金分红比例。预期公司 2023 年归母净利润在 14.54 亿元左右，假设公司 2023 年现金分红率为 50%（不考虑永续债影响），以当前股价 6.49 元（11 月 22日收盘价）为基础，测算股息率为 4.9%，依然具备较高配置价值。 宏观政策持续发力，行业需求有望回暖。根据国家统计局数据，1-10 月，全国房地产开发投资同比下降 9.3%，降幅较 1-9 月扩大 0.2 个百分点；房屋新开工面积同比下降23.2%，降幅较 1-9 月收窄 0.2 个百分点；房屋竣工面积同比增长 19.0%，增幅较 1-9月收窄 0.8 个百分点。11 月 17 日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会议指出“各金融机构要一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷。继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。要积极服务保障性住房等“三大工程”建设，加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式。”政策持续发力有望带动房地产市场企稳回暖，叠加 1 万亿国债推动基建投资，预计涉及煤炭、钢铁、建材、化工等大宗商品的供应链业务将迎来发展机遇，从而带动公司整体业绩提升。 盈利预测、估值及投资评级：我国大宗供应链行业发展空间广阔，当前市场集中度较低，公司作为头部企业有望实现强者恒强，后续成长潜力较大。考虑到今年以来部分大宗商品价格波动较为剧烈，行业需求承压，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现归母净利润分别为 14.54、24.52、31.03 亿元（原预测值分别为 23.38、26.94、31.27 亿元），每股收益分别为 0.64、1.08、1.37 元，当前股价 6.49 元，对应 PE 分别为 10.1X/6.0X/4.7X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济环境恶化风险、大宗商品价格下跌风险、应收款坏账增加风险、需求增加不及预期风险、业务拓展不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险。

事件：公司发布 2023 年三季报，2023 前三季度实现收入 3686.35 亿元，同比-5.90%；实现归母净利润 11.81 亿元，同比-46.45%，实现扣非归母净利润 2 亿元，同比-92.08%。2023 年第三季度，实现营业收入 1350.85亿元，同比-1.83%；实现归母净利润 2.90 亿元，同比-64.56%；实现扣非归母净利润 0.66 亿元，同比-93.38 亿元。 受需求波动影响，利润率下行，预计下游经营需求回暖后业绩逐渐复苏。2023 年前三季度，国内外需求不足，大宗商品价格整体下行，下游客户需求及盈利能力承压，公司大宗商品经营毛利有所下滑，9 月份，制造业采购经理指数（PMI）为 50.2%，比上月上升 0.5 个百分点。2023 年 Q3 大宗商品价格指数波动情况, 2023 年 9 月份中国大宗商品指数（CBMI）为 103.6%，指数两连升至 2020 年 8 月份以来的最高点，当月较上月上升 0.9 个百分点。 经营货量仍维持增长，不断优化品类与客户结构。厦门象屿主营大宗商品品类包括：金属矿产、农产品、能源化工、新能源等板块，其中金属矿产为收入占比最高的板块，新能源板块为增长最快的板块。截止 23 年中旬，公司制造业企业客户数量及服务量占比分别保持 50%和 60%以上，其中，新能源供应链制造业客户服务量占比 90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比 60%以上。 高分红属性提高股东回报率。公司严格执行股东回报规划（2022-2024），19 年以来均保持在 50%及以上的较高水平，22 年分红率高达 56%，当前股息率保持在 9.38%。 投资建议：厦门象屿作为国内大宗商品供应链的头部企业，在当前需求较为低迷的环境下，积极扩张经营货量、调整客户结构，我们预计公司将会在大宗商品需求恢复时，提升市场占有率，同时兑现经营业绩。我们将公司 2023-2025 年归母净利由 32.3 亿元/39.2 亿元/46.6 亿元调整为23.6/31.1/35.6 亿元，对应 PE 为 6.3/4.7/4.1，维持公司“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险、政策变动风险、运营管理风险。

事件：公司发布2023年三季报。2023Q1-3，公司实现收入3686亿元，同比-5.9%；归母净利润11.8亿元，同比-46%；扣非净利润为2亿元，同比-92%。2023Q3，公司实现收入1351亿元，同比-1.8%；归母净利润2.90亿元，同比-65%；扣除政府补助、其他营业外收支等项目后，扣非归母净利润0.66亿元，同比-93%。公司利润率短期承压：受国内外需求不足，大宗商品价格整体下行，下游客户需求及盈利能力承压，2023Q1-3公司大宗品经营毛利有所下降。2023Q3公司毛利率为1.32%，同比-0.57pct；销售净利率为0.35%，同比-0.41pct。公司费用率基本维持稳定，2023Q3，公司销售费用率为0.39%，同比-0.08pct；管理费用率为0.29%，同比+0.05pct；研发费用率为0.03pct，同比-0.02pct；财务费用率为0.46%，同比+0.43pct。随制造业逐渐恢复及工业品价格回暖，公司利润有望恢复：公司主业为大宗品运营业务，业务受制造业景气度影响。2023年9月统计局PMI恢复到50.2重返扩张区间；PPI环比+0.4%连续两个月环比正增长；南华商品指数6月1日触底以来上涨至今（10月30日）上涨20%。随后续制造业上下游需求回暖及价格回升，公司经营有望重回正轨。公司持续优化业务结构，客户结构优化，蒙煤、铝土矿、光伏等国际业务高增：2023H1，公司活跃客户数量达到9886家，较去年同期增加453家，其中新能源供应链制造业客户服务量占比90%以上，黑色金属、铝、煤炭、谷物原粮供应链制造业客户服务量占比60%以上。 公司大力发展国际化业务，2023H1业务总额约155亿美元，同比增长41%；蒙煤通关量同比增加超240%，铝土矿直采进口量同比增长7倍，光伏产品出口收入为去年同期21倍。盈利预测与投资评级：公司是国内大宗商品供应链龙头企业，在员工激励、物流网络等方面领先行业，近年来市占率持续提升。公司利润受下游大宗商品需求不足影响，我们将公司2023~25年归母净利润从18.0/26.3/30.4亿元，下调至16.0/26.3/30.4亿元，同比-40/+65/16%，对应10月30日收盘价为9/6/5倍PE，考虑公司市盈率处于历史较低位置，维持“买入”评级。风险提示：上下游需求恢复不及预期，新业务扩张不及预期等。

厦门象屿是以大宗商品采购分销、码头、物流、园区开发为主的供应链管理商。公司 2023年一季报经营状况良好，增长态势稳健。公司建立起“全产业链模式”，通过服务收益、金融收益和交易收益覆盖大宗商品全产业链服务。23Q1实现营收 1,291.50亿元，同比+13.43%；实现归母净利润 5.46亿元，同比+14.52%；实现扣非归母净利润 0.45亿元，同比-93.56%。 大宗商品供应链龙头之一，商品组合多元对冲价格波动风险。目前公司涵盖“黑色金属、铝、不锈钢、新能源、煤炭、谷物原粮”六大核心品类。分产品看，22年金属矿产、农产品、能源化工、新能源业务分别实现营收 3490.79/519.69/918.85/250.70亿元，同比分别+8.02%/+12.45%/+34.87%/+176.23%。其中，22年金属矿产、农产品、能源化工、新能源业务分别经营货量为 11665/1764/6345/21万吨，同比分别-5.65%/+19.39%/+19.56%/+22.21%。 A 股最大玉米全产业链服务商，预计将在大宗商品单价上行时体现较强的复苏弹性。厦门象屿建立起全产业链粮食链路，已经形成集种肥服务、农业种植、粮食收储、物流服务、原粮供应、粮食加工、农业金融于一体的产业链布局。公司是目前 A 股最大的玉米全产业链服务商，2022年谷物的经营货量为 1446万吨，其中玉米的市占率达到 4.7%，由于全球厄尔尼诺现象导致粮食种植收成的异常，以及俄罗斯黑海粮食协议的停止，CBOT 玉米价格已由 23年第二季度低点上涨 11.82%。有望在农产品复苏体现较强的业绩弹性。 中特估概念下，高分红属性提高股东回报率。公司严格执行股东回报规划（2022-2024），19年以来均保持在 50%及以上的较高水平，22年分红率高达 56%，当前股息率保持在 7.53%。 投资建议：厦门象屿作为国内粮食供应链龙头，在粮食安全的背景下，将会受益于粮食价格的上行，同时作为高股息率的优质资产，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为：32.3亿元/39.2亿元/46.6亿元，对应PE 为 5.6/4.6/3.9，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险、政策变动风险、运营管理风险。

事件：厦门象屿] 公布 2022年年度报告。报告期内，公司实现营收 5381.5亿元，同比+16.4%；实现归母净利润 26.4亿元，同比+20.2%；实现扣非归母净利润26.6亿元，同比 21.8%。分产品来看，公司金属矿产、农产品、能源化工、新能源分别实现营收 3490.8亿元、519.7亿元、918.9亿元、250.7亿元，同比分别为+8.0%、+12.5%、+34.9%、+176.2%。 国内大宗供应链行业加速集中，利润率水平有显著改善空间。公司年报显示过去五年国内大宗商品供应链市场规模稳定在 40-50万亿元左右，CR4合计营收规模由 2018年 9000亿元左右增长至 2022年 2.3万亿元，对应市占率由 2.2%快速升至 4.2%。当前国内大宗供应链企业利润率不到 1%，对比海外 2%以上的利润率水平，国内企业利润率在向产业链拓展的过程中具有显著的边际改善空间。 商品组合调整增强周期对冲能力，客户结构优化支撑盈利稳定增长。公司选择流动性强、标准化程度高、需求量大的商品，并结合行业周期变化动态调整商品构成，增强周期对冲能力；报告期内，公司金属矿产、农产品、能源化工、新能源经营货量分别为 11665万吨、1764万吨、6345万吨、21万吨，同比-5.7%、19.4%、19.5%、22.2%。公司提升制造业企业数量和服务量占比，制造业企业客户数量及服务量占比分别达到 50%和 60%以上；公司聚焦资源型和产业型战略客户，新增与中国华能、ADM、力拓等战略/长协协议，支撑盈利稳健增长。 加强一体化平台能力构建，加快区域布局延伸和数智创新。公司继续加强渠道、物流、风控等核心能力构建，打造“铝产品跨省流通”“北粮南运”“西煤东运”“北煤南运”等多条多式联运线路，为客户提供优质的综合服务体验。公司大力拓展国际化业务，国际化业务总额约 247亿美元，其中进出口总额超 160亿美元；出口国家/地区 100余个，出口业务总额大幅增长 56%。公司从战略高度践行数智化创新发展，上线“屿链通”数字供应链服务平台 APP，为客户取得专项授信近 90亿元，客户累计用信超 11亿元。 盈利预测与投资建议：公司优化商品组合和客户结构，凭借规模、资金和运营优势有望实现业绩持续稳健增长。预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 32.6、38.4、44.4亿元，对应当前 PE 分别为 7x、6x、5x，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险、产业链上下游扩展或不及预期等。

23Q1 归母净利润同比增长15%受益于客户结构优化以及核心品类突出表现，公司充分抵御周期波动及疫情扰动等因素，业绩稳增凸显韧性。盈利方面，2022 年实现营业收入5381.48 亿元，同比+16.4%；实现归母净利润26.37 亿元，同比+20.2%。23Q1 公司延续稳健盈利趋势，一季度归母净利润5.46 亿元，同比+14.5%，我们分析剔除哈尔滨农商行（已公告股份意向转让协议）参股投资亏损后实际盈利增速或更高。 服务制胜，大宗供应链运营稳中向好公司持续深耕优势品种服务能力，挖掘多元产业链服务价值。2022 年大宗供应链业务总经营货量1.98 亿吨，同比+3.3%，还原期货套保损益后期现毛利率1.73%，同比+0.01pts，单吨毛利润45.53 元，同比多增3.77 元。其中，金属矿产板块货量1.17 亿吨，同比-5.7%，毛利率1.54%，同比+0.02pts；农产品板块货量1764 万吨，同比+19.4%，毛利率2.81%，同比-1.58pts；能源化工板块货量6345万吨，同比+19.6%，毛利率1.87%，同比-0.23pts；新能源板块货量21 万吨，同比+22.2%，毛利率1.93%，同比-0.07pts。 品类深耕、客户优化、战略升维，驱动业绩高增22 年及23Q1 经历疫情反复以及全球个别地缘局势紧张等扰动，但公司整体业绩依旧保持良好增长，我们分析主要以下三方面因素驱动：1）深耕核心经营品类，不锈钢（不锈钢钢材市占率19.3%）、农产品（玉米市占率4.7%）、新能源（碳酸锂市占率4.4%）、铝（氧化铝市占率10.3%）等供应链业务的部分细分品类已形成规模优势；2）积极优化客户结构，年业务规模3 亿元+的大中型客户数408 家，近3 年CAGR 超30%，并持续增加制造业客户服务量占比，其中黑色金属、不锈钢、铝、煤炭供应链中制造业占比超 60%，新能源供应链中制造业占比超 90%，依托制造业客户的稳定需求属性，提升自身抗风险能力；3）主动调整自身定位，坚持从“供应链贸易商”向“产业链运营商”转型，依托早期建立起的物流网络，为客户提供一体化物流运营方案，利用服务溢价增厚自身利润，22 年综合物流收入同比增长9.8%至63.97 亿元，毛利同比增长21.8%至6.38 亿元。 定增及战略合作稳步推进公司于22 年10 月21 日发布定增预案，引入招商局集团及山东省港口集团作为战投，拟募资金额32.2 亿元，有望大幅增加营运能力，发挥战略协同效应，全面提升公司中长期增长潜力。此外，公司于23 年4 月12 日与中国外运签署战略合作协议，双方将围绕进出口清关、仓储业务、船舶代理、供应链金融、大宗商品数字化平台等领域展开全方位供应链物流合作，实现资源共享和优势互补。 盈利预测及估值我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别31.83 亿元、37.31 亿元、43.16 亿元，对应 PE 分别 7.6 倍、6.4 倍、5.6 倍。公司多维结构调优夯实盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示大宗价格波动剧烈；产业链服务模式推广不及预期；国际贸易形势恶化

事件：厦门象屿发布2022年第三季度业绩。公司22Q1-3实现营业收入3917.6亿元，同比+13.7%；归母净利润21.7亿元，同比+31.2%，扣非归母25.0亿元同比+41.8%。分季度看，22Q3公司实现营业收入1376.1亿元，同比+8.5%；实现归母净利润8.1亿元，同比+55.5%，扣非归母9.9亿元，同比+67.9%。位于业绩预告上沿。 产品持续拓展，经营业绩稳健增长。在公司“全产业服务”理念下，公司在宗商品经营板块稳健增长，22Q1-Q3实现总货量1.4亿吨，同比保持平稳，业收入3786亿元，同比+13%，实现毛利71.9亿元，同比+6.1%；公司还在铝新能源及大豆等高附加值产品不断拓展，经营业绩实现大幅增长，22Q1-Q3公司新能源供应链业务实现营业收入147亿元（同比+151%），毛利3.9亿元，比+245%。公司物流网络覆盖全国，链接海外，22Q1-Q3公司大宗商品物流块营业收入58.2亿元，同比增长7.7%，毛利7.5亿元，同比+20.2%。 提质增效明显，盈利持续改善。公司不断深化以“全产业链服务”为核心的务模式、以“服务收益”为核心的盈利模式，22Q1-Q3公司实现毛利润89.3亿元，同比+13.7%，毛利率2.3%，同比+0.02pp；归母净利21.7亿元（同比+31.2%），归母净利率0.6%，同比+0.07pp。分季度看，公司22Q3毛利润25.9亿元，同比-2.9%，毛利率1.9%，同比-0.2pp；归母净利润8.1亿元（同比+55.5%），归母净利率0.6%，同比+0.2pp。 拟定增引入战略投资者，增强实力提升市场份额。从行业看，未来大宗供应市场仍存在提升空间，国内大宗供应链CR4从2016年的1.2%提升至2021年的4%，其中公司市占率从2016年的0.3%提升至2020年的0.9%。头部大供应链企业将有机会依赖业务规模、综合服务、风险控制、资金成本等优势一步抢占市场。2022年公司发布定增预案，拟定增35亿元引入招商局及山港口作为战略投资者，提高港口运营效率，完善整合物流网络资源，将进一增强公司实力，协助公司实现市场份额的提升。 盈利预测与投资建议。公司产品拓展伴随规模扩张，叠加公司优化运营提质效，收入盈利提升明显；大宗供应链行业市场占有率提升空间广阔，公司凭头部规模、资金以及运营优势有望实现业绩持续稳健增长，预计2022-2024年公司归母净利润分别为27、30、35亿元，对应当前PE分别为8、7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险，产业链上下游扩展不及预期风险等。

事件：公司发布2022前三季度业绩增长公告。公司预计2022Q1-3实现收入3820~3980亿元，同比+11~16%；归母净利润21.1~22.0亿元，同比+27~33%；扣非净利润24.3~25.2亿元，同比+38~43%。对应Q3单季收入1278-1438亿元，同比+0.8%-13.4%；归母净利润为7.4~8.3亿元，同比+43%~61%；扣非净利润为9.3~10.2亿元，同比+57%~72%。农产品、新能源、铝等产业链快速增长，带动公司业绩高增及利润率提升：前三季度，公司凭借优质的客户结构、多元的商品组合、完善的风控体系，保持经营稳健，农产品、新能源、铝等供应链业绩实现较大增长。这些品类全产业链服务占比较高，利润率也相对更好，带动公司整体利润率提升。以预告中枢计算，2022Q3公司归母净利率/扣非净利率分别约为0.58%/0.72%，同比+0.17pct/+0.25pct。 大宗供应链龙头企业市占率不断增长，公司股权激励完+定增有望落地，未来高增有望：据公司年报，近年来我国大宗品供应链市场规模大约稳定在40万亿元左右。2016~2021年，我国大宗供应链CR4市占率从1.2%提升至约5.3%，其中厦门象屿市占率从0.3%提升至约1.2%。随着我国制造业不断发展完善，下游企业对供应链的一体化服务能力愈发重视，公司市场份额有望持续提升。在我国头部大宗供应链企业中，厦门象屿是股权激励力度相对较大的企业，公司股份约8%被用为股权激励，员工工作动力强劲。公司拟定增融资35亿元，并引入招商局等战略投资者，目前定增计划正在不断推进，落地后有望补充资金用于进一步拓展各项业务。盈利预测与投资评级：厦门象屿是一个高增长、高分红、低估值的公司；大宗品一体化供应链业务有壁垒、有持续增长潜力，我们看好公司未来业绩不断提升并实现戴维斯双击。我们将公司2022-24年归母净利润预测从26.0/34.9/39.9亿元，上调至27.0/35.1/40.0亿元，同比+25%/30%/14%，10月18日收盘价对应P/E约为8/6/5倍，维持“买入”评级。风险提示：大宗品价格波动风险，坏账风险，新业务新产品不及预期，定增落地不及预期等

公司是国内领先的一体化供应链服务企业，依托综合平台提供全产业链服务。上市以来保持着收入和利润高速增长，近三年收入复合增速25.5%，归母净利润复合增速29.3%。由于公司属于低利润率高ROE的商业模式，市场质疑其业绩稳定性和增长潜力，导致估值持续受到压制。本文着力从以下三个方面进行分析：大宗商品价格对业绩影响几何？大宗商品价格波动对公司收入和利润影响小。利润率方面，公司以服务收益和金融收益为主、交易收益为辅，近年来毛利率未受价格波动影响、逐年稳步提升。收入方面，公司量价交替驱动增长，当大宗商品价格下降时，中小贸易商出清，公司市占率稳步提升，从而保证收入平稳增长。 公司未来增长点在哪里？公司未来增长主要来自于市场集中度提升、新能源大宗商品放量以及数字化赋能。集中度方面，大宗供应链市场极度分散，集中度有望持续提升。参考海外，2019年前五大大宗商品交易商交易额超8600亿美元，是当时国内前四大的5倍以上。新能源方面，钴、锂、镍、光伏组件等大宗商品需求量提升带动相关业务增长。公司着重打通海外矿山资源获取，并与众多资源企业形成了紧密合作关系，碳酸锂年经营量超3 万吨，未来有望逐步放量。数字化方面，公司打造了农业产业级互联网平台、“屿链通”服务平台等重点项目，推动产业数字化升级，为产业实现降本增效。 如何看待国内大宗商品贸易商估值？海外大宗商品贸易商具有明显的周期和金融属性，其深入介入产业链上游并高度依赖交易收益，进一步导致业绩波动明显。相比之下，国内大宗供应链服务企业更倾向于基础设施服务商，业绩波动性小、增长潜力大。综上，我们认为国内大宗供应链企业并非“周期股”，其估值中枢应高于景气高点时海外同行的估值水平。 【投资建议】受行业集中度及新能源大宗商品放量推动，公司收入和利润有望持续增长。我们预计2022-2024年公司营业收入5390/6218/6982亿，归母净利润25.9/33.0/39.9亿，EPS分别为1.2/1.5/1.8元，对应PE分别为7.3/5.7/4.7倍。与市场对估值的判断不同，我们认为国内大宗供应链企业并没有海外同行一样的周期性，其业绩稳定性强。结合行业可比公司以及公司历史估值水平，我们基于2023年盈利预测给予公司未来一年9倍PE，对应市值297亿，目标价13.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】宏观经济下行风险大宗商品价格剧烈波动

事件：厦门象屿公布 ] 2022半年度报告。公司上半年实现营收 2541.5亿元，同比+16.8%；实现归母净利润 13.7亿元，同比+20.2%；实现扣非归母 15.1亿元，同比+28.6%。分业务来看，大宗商品贸易业务实现营收 2457亿元，同比+15.9%，大宗商品业务实现营收 38.7亿元，同比+8.9%。 借助国有资源，完善大宗商品供应链模式和布局。通过整合厦门市部分国有供应链服务企业等方式，公司逐渐确立了农产品、金属材料及矿产品、能源化工三大经营方向。同时推动物流网络布局，构建了农产品物流服务体系、铁路物流服务体系、综合物流服务体系，实现贸易和物流相互协同。2022H1，农产品贸易营收 241亿元，同比+14.8%，金属矿产贸易营收 1717亿元，同比+3.6%，能源化工贸易营收 396亿元，同比+91.8%，物流板块整体营收 38.7亿元，同比+8.9%。2022H1，公司新能源钴、锂、镍光伏组件业务继续高速增长，实现营收 87亿元，同比+126.4%，毛利约占经营商品毛利的 6%。 市场规模巨大，头部企业市场占有率有望持续提升。近五年，大宗商品供应链市场规模稳定在 40-50万亿元左右。相较于美日市场，国内头部企业市场占有率低。中国大宗供应链 CR4市场体量由 2017年的 8000亿元左右增长至 2021年的超 2万亿元，对应市场占有率由 1.8%快速提升至 4.1%，但距美日大宗供应链 CR4市场占有率还有较大差距。 物流、科技、金融、风控四大平台构建竞争壁垒。物流方面，公司是全国仓储企业百强（居第 3位）、国家 5A 级物流企业，在业内率先构建以“公、铁、水、仓”为核心的网络化物流服务体系。科技方面，公司已完成采购分销服务平台、智慧物流服务平台、“屿链通”服务平台的开发建设。供应链金融方面，截至2022H1，公司通过“屿链通”服务平台，已为客户取得授信超 70亿元。风险控制方面，完成由“传统贸易商”向“供应链服务商”的转型后，公司信用减值损失占营业利润的比例逐年降低，2019-2022H1分别为 4.6%、4.5%、2%、3.5%，优于行业平均水平。 盈利能力平稳增长，经营效益持续提升。公司产品组合多元、结构均衡，核心产品市占率大多在 2%-3%，具有更好的周期对冲能力和增长潜力。2022H1公司销售毛利率和销售净利率分别为 2.5%，0.8%，随着公司产品结构优化，销售规模提升，毛利率和净利率也会进一步提升。2022H1，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 0.4%、0.2%、0.3%，继续保持在较低水平。由于公司近两年的产品结构优化，重点发展毛利相对较高的能源化工业务，2022H1，ROE同比+1.3pp，ROA 同比+0.7pp。 盈利预测与投资建议：我们看好公司大宗商品贸易和物流两大板块业务，认为公司市场占有率将会持续提升，利润率也会因为产品结构优化得以提升。暂不考虑增发，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 26.6、30、35.4亿元，EPS 分别为 1.18、1.33、1.57元，对应的 PE 分别为 7X、7X、6X。我们看好公司的长期增长能力，给予 2023年 9倍（可比公司 2023年 PE 均值）PE，对应目标价 11.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：大宗商品价格波动风险，产业链上下游扩展不及预期风险等。

厦门象屿发布 2022年半年报，2022年上半年实现归母净利润 13.66亿元，同比增长20.2%。疫情不改稳健经营步调，“买入”评级。 投资要点疫情影响下经营依旧稳健，22H1归母净利润同比增长 20.2%公司发布 22年半年报，受益于业务、客户结构优化以及金属矿产供应链突出表现，22H1实现归母净利润 13.66亿元，同比+20.2%。其中 22Q2归母净利润 9.00亿元，同比+14.9%，剔除上年同期放弃上海象屿物流发展增资权确认投资收益影响，22Q2归母净利润可比口径同比+40.8%。现金流方面，22Q2经营性现金流净额 66.48亿元，同比+12.7%。 服务制胜，上半年大宗供应链运营稳中向好公司 22H1大宗供应链业务总经营货量 8974万吨，同比+3.5%，总体毛利率2.1%，同比+0.03pts，还原-3.69亿元期货套保损益后我们测算单吨毛利润 52.54元，同比多增 6.68元。其中，金属矿产板块货量 5624万吨，同比-16.68%，毛利率 1.7%；农产品板块货量 694万吨，同比+4.1%，毛利率 3.8%；能源化工板块货量 2649万吨，同比+113.2%，毛利率 2.4%。 结构调优、提质增效，持续推进全产业链服务公司在客户结构、货种结构、盈利结构三大方面实现优化： 1）客户结构：制造业客户占比增加至 50%以上，未来将逐步拓展至中小制造业企业。 2）货种结构：从大宗供应链运营货种看，22H1金属矿产货量占比 62.7%，同比-15.2pts；农产品货量占比 7.7%，同比持平；能源化工货量占比 29.5%，同比+15.2pts。毛利率较高的货种经营量占比提升推升毛利。 3）盈利结构：坚持从“供应链贸易商”向“产业链运营商”转型，服务收益和金融收益占比达 70%。 定增预案引入战投，助力深化战略协同关系公司于 5月 24日发布定增预案，拟非公开发行 A 股募资 35亿元用于补流及偿债，认购对象为战投招商局集团（认购 10亿元）、山东港口集团（认购 10亿元）及公司控股股东象屿集团（认购 15亿元）。当前定增预案已经获得中国证监会行政许可申请受理（据 6月 24日公告），考虑战投招商局及山东港口都拥有重要的供应链物流节点资产（如船队、码头、货代等），本次股权合作有望发挥多方战略协同效应，夯实公司运营底盘。 模式业务两端向好，中长期盈利有望继续强化模式端，公司通过购入自有运力、扩大外包合作伙伴以及核心节点布置物流基础设施等多重举措，正逐步建立起“多式联运+仓储”一体化物流服务体系，伴随自身服务半径与环节延拓，其盈利能力在未来仍可继续提升。 业务端，公司从事大宗供应链与物流业务，伴随疫情好转、各地复工复产推进，后续相关需求或将提升，带动业务超预期增长。 盈利预测及估值我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别 25.93亿元、30.34亿元、35.25亿元，对应 PE 分别 7.2倍、6.1倍、5.3倍。公司多维结构调优夯实盈利能力，维持“买入”评级。 风险提示大宗价格波动剧烈；产业链服务模式推广不及预期；国际贸易形势恶化。