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三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-07 7.09 10.00 39.28% 7.41 4.51% -- 7.41 4.51% -- 详细
事件 三峡水利发布2019年半年报,归母净利润同比下降20.90%三峡水利发布2019年半年报,公司2019年上半年实现营业收入5.31亿元,同比增长4.85%;实现归属于上市公司股东的净利润1.10亿元,同比减少20.90%;加权平均ROE为3.81%,同比减少1.17个百分点。 简评 售电量维持增长态势,自发电量下滑对业绩影响明显 公司为发供电一体的地方电力企业,配售电业务集中于重庆市万州区。今年上半年,受益于区域内用电需求增长及公司开拓市场新增工业用电大客户,公司完成售电量8.88亿千瓦时,同比增长5.59%;实现营业收入5.31亿元,同比增长4.85%。由于上半年公司各电站所处流域来水减少,公司累计完成发电量2.23亿千瓦时,同比下降39.75%。受19上半年自发电量大幅下降影响,公司外购电成本同比明显上升,叠加农网改造升级资产转固、其折旧费和利息费用化增加,导致电力业务利润下降至0.59亿元,同比减少46.47%。 降电价影响有限,农网补助提升对冲电力业务下滑影响 重庆市自7月1日起降低一般工商业售电及输配电价3.83分/千瓦时,随电价征收的重大水利工程建设基金征收标准降低50%(0.197分/千瓦时)。此次电价调整影响公司2019年净利润约780万元,整体影响较为有限。公司上半年实现其他收益0.52亿元,较去年同期0.1亿元提升明显,在一定程度上对冲了电力业务盈利下滑的影响。公司的其他收益主要为政府补助,包括农网升级改造专项补助资金1900万元(与收益相关)和农网还贷资金2618万元(与资产相关)。农网升级改造专项补助资金自2015年起持续5年,每年1900万元,今年同比去年提前到账。农网还贷资金则在农网资产折旧期限内持续确认,有望持续提升公司其他收益。 重大资产重组进程中,开启配售电业务成长空间 2019年3月9日,公司股东长电资本(长江电力子公司)与新华水力发电签署了《一致行动协议》,控股股东变为长江电力,实控人变更为国资委。同月24日,公司公告拟以发行股份和可转债及支付现金的方式购买联合能源88.55%股权及长兴电力100%股权(长兴电力持有联合能源10.95%股权)。截止日前,该重大资产重组仍处于进展中。从未经审计的财务指标来看,联合能源净资产约为58.3亿元,年净利润约为2.73亿元;长兴电力净资产约为5.53亿元,年净利润约为0.08亿元。整体而言,此次重大资产重组完成后,长电联合能源及两江长兴的优质电网资产有望助力公司打破发展天花板,公司也有望成为三峡集团未来搭建西南地区售电平台最好的载体。如果未来公司能够引三峡水电入渝,三峡集团优质低价的外送水电也有望降低公司外购电成本。 考虑公司售电业务稳健,今年受来水偏枯影响自发电量明显下滑,在暂不考虑重大资产重组影响的前提下,合理考虑三峡电的替代作用,我们预测公司2019年-2021年EPS分别为0.23、0.32和0.36元。我们看好重庆电改及三峡集团对地方电网的整合为公司带来的巨大发展空间,维持买入评级。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-06 7.51 -- -- 7.41 -1.33% -- 7.41 -1.33% -- 详细
事件: 公司发布2019年中报,2019年上半年实现营业收入5.31亿元,同比增长4.85%;实现归母净利润1.10亿元,同比减少20.90%,低于申万宏源预期。 投资要点: 上半年全国降雨分配不均,重庆地区来水偏枯致公司发电量大减39.75%。上半年我国厄尔尼诺现象偏强,全国降雨整体偏多但分布严重不均,重庆上半年水电利用小时数同比减少169小时。公司上半年自有机组完成发电量2.23亿千瓦时,同比减少39.75%。同时,受益于上半年重庆地区用电量同比增长4.77%,公司上半年完成售电量8.88亿千瓦时,同比增长5.59%。但是由于外购电毛利率较低,公司上半年电力业务毛利率同比减少8.82个百分点,毛利减少26.67%,系业绩下滑主要因素。 政府补助确认金额大幅增加,其他收益弥补部分利润下滑。公司2019年上半年因政府补助确认其他收益5200万元,较上年同期的1000万元大幅增加,弥补部分利润下滑。公司涉及的政府补助主要包括两部分,一为农网改造专项补助资金,二为农网还贷资金,前者与收益相关,收到后直接计入其他收益;后者与资产相关,收到后计入“递延收益”,待工程完工后随折旧逐年确认其他收益。公司农网改造专项补助资金为每年1900万元,去年下半年到账,今年提前打款导致确认提前。同时,公司上半年农网改造转固,从“递延收益”中转出确认其他收益2618万元,该笔收益在农网折旧期限内将持续确认,但仅为会计调整,不影响现金流量。 三峡集团已成为公司实际控制人,期待重庆地方电网整合。三峡集团通过多次增持公司股份以及与新华水电签订《一致行动协议》,今年3月可行使表决权的股份比例超过水利部,正式成为公司实际控制人。公司3月发布重大资产重组预案,拟通过发行股份、可转债及现金方式购买三峡集团旗下长电联合88.55%(已整合涪陵乌江电力和黔江聚龙电力)以及两江长兴100%股权,同时募集配套资金不超过10亿元,发行股份价格为7.42元/股。重庆地方电网整合获得实质性进展,各地方电网有望加强合作,带来显著协同效应。同时,受益于未来电改持续推进,公司有望直接获得三峡集团的低价电源,盈利能力将大幅改善。 盈利预测与估值:由于此次资产注入估值尚未完成,暂不考虑此次资产注入情况,受来水情况影响,下调公司2019-2021年归母净利润至2.20、2.91、3.13亿元(调整前为3.13、3.28、3.56亿元),当前股价对应PE分别为35、26、24倍,考虑到重大重组方案及重庆地方电网整合,维持“增持”评级。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-06 7.51 -- -- 7.41 -1.33% -- 7.41 -1.33% -- 详细
上半年流域来水偏枯,公司自有电量同比减少。截至2019年6月30日,公司下属及控股公司水电站累计完成发电量2.2309亿千瓦时,同比下降39.75%;其中:重庆地区2.1744亿千瓦时,同比下降40.18%;芒牙河二级电站所处云南地区0.0565亿千瓦时,同比下降16.54%。公司电量同比减少的主要原因是电站所处流域来水减少所致。 供区需求稳健收入同比增长,外购电成本增加致公司业绩同比下滑。虽然2019年以来全国用电需求偏弱,但公司供区用电需求维持稳健提升,上半年完成售电量8.88亿千瓦时,同比上升5.59%,售电量的增长助力公司上半年收入同比增长4.85%。业绩方面,虽然受益于今年上半年公司提前收到农网改造专项补助资金1900万元,以及农网还贷资金递延收益转入其他收益,使得其他收益同比显著增加4197万元,同比增长403.26%。但受限于廉价的自发电量减少,公司需要采购更多的高价外购电,公司外购电成本同比上升,上半年公司营业成本同比增长18.40%。综合影响下,公司上半年业绩同比下降20.90%。 资产重组预案发布,“四网融合”落地在即。公司拟采用发行股份和可转换公司债券及支付现金(如有)购买资产的方式,收购联合能源88.55%股权、长兴电力100%股权(长兴电力持有联合能源10.95%股权)。资产重组完成后,公司将直接持有联合能源88.55%股权、间接持有联合能源10.95%股权、直接持有长兴电力100%股权。由于联合能源已完成对乌江实业、聚龙电力两个地方电网的整合,因此资产整合完成后,长兴电力所属两江新区增量配网、重庆市现存万州电网、涪陵聚龙电力、黔江乌江电力将实现“四网融合”。 投资建议及估值:根据公司最新财务数据,暂不考虑公司的资产重组,我们调整公司盈利预测,预计公司2019-2021年EPS分别为0.17元、0.20元和0.22元,对应PE分别为44.25倍、37.90倍和34.71倍。资产重组有望打开公司发展天花板,维持公司“买入”评级。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2019-08-05 7.58 -- -- 7.51 -0.92% -- 7.51 -0.92% -- 详细
2019中报:营收同比增加4.85%,归母净利同比下降20.9% 公司2019中报显示,营收5.31亿元,,比上年同期5.07亿元增加4.85%;营业总成本4.09亿元,比上年同期3.46亿元上升18.21%;实现归母净利润1.1亿元,同比下降20.9%。公司2019年上半年发电量为2.23亿千瓦时,比上年同期3.70亿千瓦时下降39.75%;上网电量为2.21亿千瓦时,比上年同期3.67亿千瓦时下降39.68%;售电量8.88亿千瓦时,比上年同期8.41亿千瓦时上升5.59%。 自发电量下降40%拖累电力业务盈利,勘察设计安装业务稳定发展 报告期内,公司实现利润总额12065万元,主要由以下部分构成:(1)实现电力业务利润5860万元,占利润总额的48.57%。上年同期利润为10948万元,下降的主要原因是本期自发水电量减少,外购电成本增加,以及农网改造升级资产转固,其折旧费和利息费用化增加。(2)实现其他收益5238万元,占利润总额的43.41%,主要是公司收到农网改造升级等项目的补助,可用以弥补公司投入农网升级改造等项目带来的折旧、财务费用等成本,在上述资产使用期内相关补助会持续存在。(3)实现投资收益1352万元,占利润总额的11.21%。其中重庆公用站台设施投资开发公司贡献投资收益981万元;另外实现理财收益371万元。 勘察设计安装业务上半年实现营收3505万元、成本2373万元,实现毛利1132万元(上年同期692万元)、毛利率32.3%(上年同期29.8%)。上半年,公司加大电力勘察及安装业务网外市场拓展力度,中标市场化项目20个,合同金额6934万元。 重大资产重组有序推进,“新”三峡水利未来空间广阔 自发电量成本低、毛利率高,但外购电量成本高、盈利能力不强,一直是公司的主要业务特征。随着电改不断推进,新兴售电主体迅速崛起、全新的电力供需关系逐步建立,给公司提供了新的机遇。2019年3月公司控股股东变更为长江电力,并启动了重大资产重组,拟通过发行股份等方式购买长电联合控股权、两江长兴100%股权。目前,审计和尽职调查等工作仍在进行中,评估报告正在履行国有资产评估备案程序。 我们认为,三峡电能否入渝、公司短期业绩波动等不确定因素使公司当前折价过大,而两江新区的未来增量和公司有望布局全国的长期成长价值在场景尚未铺开前被市场低估。我们继续看好长江电力主导下“三峡电网”立足重庆、走向全国的发展路径,公司有望成长为全国性的配售电龙头。 盈利预测:暂不考虑资产重组的影响,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.86、3.12、3.41亿元。维持“增持”评级。 风险提示:重组进度不及预期,售电价格下调,公司自发电量下降。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2019-05-01 8.56 -- -- 8.78 1.27%
8.67 1.29%
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一季报:归母净利润同比+1.36% 公司发布一季度报告,报告期内,归属于母公司所有者的净利润为2743.3万元,较上年同期增1.36%;营业收入为2.68亿元,较上年同期增1.98%;基本每股收益为0.028元,较上年同期增3.70%。 截至2019年3月31日,公司下属及控股公司水电站累计完成发电量0.6645亿千瓦时,同比上升52.27%;除了来水波动的影响,金盆水电站、新长滩水电站均于2018年5月投产发电,镇泉电站由于检修2018年一季度未发电,都是电量波动的原因。 其他收益,较去年同期增加315%,主要原因为:根据本期农网改造升级资产计提的折旧费用和产生的借款利息费用,将农网还贷资金递延收益转入其他收益。其他收益的变动也是公司扣非归母净利润同比下降的主要原因。 根据重庆市物价局规定,自2019年4月1日起,将电网企业增值税税率由16%调整到13%腾出的电价空间全部用于降低一般工商业用电价格,重庆市“工商业及其他”类别中单一制用电销售电价和输配电价每千瓦时降低1.71分。据公司测算,预计本次电价调整对2019年度净利润无影响。 重组预案更新 公司近日披露了重组预案(修订稿),补充和修订的主要内容:(1)联合能源对重庆地方电网企业的整合情况;(2)联合能源主营业务的经营数据;(3)联合能源未经审计的财务报表数据;(4)长兴电力主营业务发展情况;(5)长兴电力主营业务面临的竞争格局及主要竞争对手情况;(6)本次重组注入长兴电力的具体考虑;(7)报告期内长兴电力业绩下降原因分析。 盈利预测:暂不考虑资产重组的影响,我们预计公司2019-2021年归母净利润预测为2.86、3.12、3.41亿元。维持“增持”评级。 备考盈利预测:基于客观审慎原则,由于“三峡集团增量水电入渝替代公司目前外购电量”的预期尚未落地,不考虑该因素情况下,2020年备考盈利预测值为11亿元。若考虑上述因素,在“50亿千瓦时,度电价差7分”的假设下,可增加税后利润3亿元,2020年备考盈利预测值为14亿元。 假设按照1.1xPB收购,标的作价62.8亿,考虑发行价7.42元,增加8.46亿股本,备考市值163亿。 三峡电入渝等短期不确定性因素使得公司当前折价过大,而两江新区的未来增量和公司有望布局全国的长期成长价值在场景尚未铺开前被市场低估。我们继续坚定看好三峡集团主导下“三峡电网”立足重庆、走向全国的发展路径,公司有望成长为全国性的配售电龙头,未来空间广阔! 风险提示:重组进度不及预期,售电价格下调,三峡电入渝进度不及预期。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2019-04-19 9.09 -- -- 9.56 3.91%
9.44 3.85%
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核心观点:巨擘入主,重获新生;空间广阔,大有可为 我们认为,此次以三峡水利为平台进行运作的重庆电网整合是本轮电改的里程碑事件。资本布局高瞻远瞩的新实控人三峡集团意在以重庆为切入点打造“三峡电网”,由点及面实现异地扩张,逐步走出重庆和三峡集团的范围,有望在未来5-10年发展成为国网、南网之外独具特色的具有发、配、售一体化产业生态的“第三张网”、全国性的配售电龙头。公司在整合重庆电网资产之后有望引入三峡集团的优质水电资源,“四网融合”将成为三峡集团延伸产业链、切入配售电环节的重要起点。我们认为三峡电入渝等短期不确定性因素使得公司当前折价过大,而两江新区的未来增量和公司有望布局全国的长期成长价值在场景尚未铺开前被市场低估。我们继续坚定看好三峡集团主导下“三峡电网”立足重庆、走向全国的发展路径,公司作为核心配售电及综合能源服务平台,未来空间广阔! 我们预计,“新”三峡水利后续的发展模式和时间线如下: 2019-2020年:完成资产重组,收购资产全年业绩并表(2020年);“四网”形成合力,以更大规模效应和更强竞争力在重庆范围内发展客户,重点开拓两江新区配售电市场,“四网”售电量增速有望达到每年10%-15%;整合电力勘察设计安装业务,消化存量订单,以融合后的“四网”为主体共同开拓市场;两江新区增量配网建设提速,配网工程及相关业务快速增长;有望实现外购入渝三峡水电30-80亿千瓦时,大幅降低成本;探索能效管理、数据挖掘、配网运营托管等用户侧增值服务的具体运作和盈利模式。 2021-2023年:随着乌东德、白鹤滩、杨房沟、两河口等电站投产,公司有望借力川渝电网一体化进一步降低购电成本;用户侧增值服务取得阶段性进展,在配售电主业基础上形成综合能源服务平台;通过需求侧管理与配网设计运营优化进一步降低成本;立足重庆,异地扩张,凭借三峡集团的资源优势与公司的配售电建设运营经验,以布局电源点为基础,通过收购、共建等多种方式纳入更多存量地方电网和增量配网,逐步向全国延伸。 2024-2025年:“三峡电网”配售电业务有望遍布约15个省/市,成为具有发、配、售一体化产业生态的新型全国性配售电龙头;用户侧增值服务多元化,形成与国网同类公司具有竞争力的综合能源服务平台。 盈利预测:在不考虑资产重组影响的情况下,我们预计公司2019-2021年归母净利润为2.86、3.12、3.41亿元。维持“增持”评级。 备考盈利预测:我们预计收购完成后公司备考市值为168亿元。假设收购资产在2020年实现全年并表,且有50亿度三峡电入渝实现电量替代,我们预计公司2020年实现净利润15亿元。 风险提示:重组进度不及预期,售电价格下调,三峡电入渝进展不及预期
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2019-03-28 9.28 10.68 48.75% 9.87 5.11%
9.75 5.06%
详细
来水偏枯盈利承压,“四网融合”或打开成长空间 18年公司实现营收12.98亿元(+6.6%),归母净利/扣非归母净利分别为2.14/1.33亿元(-37.8%/-32.6%),盈利水平低于市场和我们预期。由于来水偏枯导致外购电增加推高成本,公司净利润不及预期。19年3月公司控股股东变为长江电力,随后公司发布定增预案拟收购联合能源88.55%及长兴电力100%股权,若收购成功则公司成长空间有望打开。暂不考虑收购,我们下调公司盈利预测,预计19-20年公司EPS分别为0.23/0.25元(调整前为0.28/0.29元)。参考可比公司19年平均P/E36x,给予公司适当溢价,2019年47-48xP/E,对应目标价10.81-11.04元/股,维持“增持”。 全年来水偏枯,外购占比高压低利润 18年公司实现收入12.98亿元(+6.6%),归母净利/扣非归母净利分别为2.14/1.33亿元(-37.8%/-32.6%)。其中电力收入9.61亿(+6.5%),电力业务毛利率为20.6%,同比下降14.7pct。电力业务毛利率下降主要由于来水偏枯,公司实现发电量6.88亿千瓦时(-32%),导致同期公司外购电量高达13.3亿千瓦时(+45%),外购电量占比提高,供电总体成本上升压低利润。 控股股东变更为长江电力,“四网融合”获得实质进展 公司19年3月15日公告,长电资本与新华发电签署一致行动协议,长电及其一致行动人合计持股比例上升至24.48%,长江电力成为公司新实际控制人。同日国投电力/川投能源发布公告称长江电力分别对两公司进行二度举牌,持股比例均提升至10%,我们认为三峡水利有望与长江电力旗下资产有更多合作。公司3月24日公告,拟收购联合能源88.55%及长兴电力100%股权,其中包括乌江电力、聚龙电力所属电力资产及其所属配网,且长兴电力主要负责重庆两江新区增量配电网建设。“四网融合”战略推进获得实质进展,若收购成功公司长期成长空间有望打开。 下调盈利预测,维持“增持”评级 由于18年外购电度电成本较17年同比有所提升(同比提升1.2分/千瓦时,不含税),我们下调公司19-20年盈利预测。暂不考虑收购,我们下调公司盈利预测,预计19-20年公司EPS分别为0.23/0.25元(调整前为0.28/0.29元)。参考可比公司19年平均P/E36x,考虑公司作为A股较稀缺电网资产给予适当溢价,2019年47-48xP/E,对应目标价10.81-11.04元/股,维持“增持”评级。 风险提示:来水不及预期;电改落实进度不及预期;“四网融合”战略推进力度不及预期。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2019-03-28 9.28 -- -- 9.87 5.11%
9.75 5.06%
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事件:公司发布2018年年度报告,全年营收12.98亿元,同比增长6.64%;实现归母净利润2.14亿元,同比下滑37.8%;公司发布重大资产重组预案。 来水+出售资产等非经常性损益减少是利润下滑主因。2018年公司完成售电量18.83亿千瓦时,同比提升7.17%;带动发电业务营收同比增长6.47%至9.61亿元。但受公司电站所处流域来水不均、降水量同比较大幅下降影响,公司自发电量为6.88亿千瓦时,同比下降31.88%;外购电13.3亿千瓦时,同比上升45.04%,高成本外购电增加直接导致公司售电成本大幅提升,售电业务毛利率下滑14.7个百分点至20.61%,带动主业利润水平下滑。同时,2017年公司完成对全资子公司重庆三峡水利实业发展有限公司的挂牌转让,从而实现沱口土地处置收益1.54亿元,2018年无相关收益,非经常性损益累计减少6541万元,影响利润总额。 “四网融合”落地,打造“三峡电网”。公司发布重大资产重组预案,拟通过发行股份和可转换公司债券及支付现金方式购买联合能源88.55%股权、长兴电力100%股权(长兴电力持有联合能源10.95%股权)。同时,拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集总额不超过10亿元的配套资金。发行价不低于7.42元/股,购买资产对价和发行规模尚未确定。其中:联合能源旗下核心资产为乌江电力和聚龙电力,年售电量约80亿千瓦时,供电区域覆盖重庆涪陵、黔江、酉阳等区县,拥有110kV及以上电压等级线路2435公里,具备一定规模的配售电网络。2018年净资产规模60.9亿元,营收34.4亿元,归母净利润2.85亿元。2)长兴电力主要聚焦重庆两江新区工业开发区增量配电业务,2018年净资产规模5.83亿元,营收1.39亿元,净利润817万元。此次重大资产重组,将乌江电力、聚龙电力、三峡水利、长兴电力四张地方电网整合为一,成为重庆市“三峡电网”。若成功落地,公司发售电体量将迅速扩大,也为配售电业务打下“物理基础”。 “三峡电网”打开低成本水电入渝和配售电想象空间。此次“四网融合”打造“三峡电网”,控股股东变更为长江电力,打开了低成本水电入渝的想象空间。当前四网年售电量约105亿度,外购电量约65亿度,其中三峡水利不含税外购电价成本约0.33元/度;乌江电力不含税外购电成本约0.34元/度。而长江电力三峡电站送重庆落地电价0.29元/度(含税),对应不含税电价0.25元/度;四网外购电和长江电力水电的重庆落地电价差价约0.08元/度。若四网65亿度外购电替换成长江电力水电,对应新增利润规模约5亿元。同时,若重组完成后,三峡水利依靠电网和低成本水电拓展售电业务,扩大售电体量,利润空间更大。 盈利预测与投资建议。不考虑重大资产重组和长江电力水电入渝影响,预计2019-2021年EPS分别为0.26、0.28和0.30元,对应估值38X、36X和33X。若考虑资产注入影响、长江电力水电入渝替代四网外购电,以及依靠电网和低成本水电扩大售电体量,利润空间超过10亿元。维持“买入”评级。 风险提示:来水波动风险,电力改革进展缓慢风险等。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2019-03-27 10.09 -- -- 9.87 -3.33%
9.75 -3.37%
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事件:公司披露重组预案 公司3月25日披露“发行股份和可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案”:(1)拟向新禹投资等发行股份和可转换公司债券及支付现金(如有)收购联合能源88.55%股权。(2)拟向三峡电能等发行股份和可转换公司债券及支付现金(如有)收购长兴电力100%股权。(3)在发行股份和可转换公司债券及支付现金(如有)购买资产同时,拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。 混改、电改共同驱动,“四网融合”势在必行 这是一场重庆市与三峡集团共同推动的混改。2016年9月,发改委召开国有企业混合所有制改革专题会议,明确指出,推进混合所有制改革是深化国企改革的重要突破口,在电力等关系国计民生和经济安全的重要领域开展混合所有制改革试点表明了推进这项改革的决心和信心,改革的主要任务是开放竞争性业务、破除行政垄断、打破市场垄断,推进政企分开、政资分开等,允许乃至引入更多的非公资本发展混合所有制经济。为积极响应混改政策,三峡集团与重庆市地方国企、民企共同合作,对重庆4个地方电网企业进行整合,培育打造一个规模大、发展能力强、有较强竞争力的配售电上市平台,并以此为路径积极探索混合所有制改革。通过本次交易,公司将充分吸收联合能源作为混合所有制改革试点企业的改革经验,进一步优化股权结构,积极发挥混合所有制平台优势,集合股东资源形成合力,能在更大范围内形成示范效应,成为可复制和可推广的混改试点。 公司有望成为长江电力配售电业务唯一主体! 三峡集团逐步增持直至控股三峡水利、资本运作上频频出手整合重庆地方电网资产,彰显了其深度参与重庆电改、推进四网融合的意愿和决心,我们认为,其目的一是顺应电改趋势,全力打造配售电平台、拓展产业链;二是争取扩大送电入渝的规模,增加水电消纳空间。从三峡集团的资产配置策略看,我们认为其尤其关注能与自身现有业务能够形成协同效应的优质资产。上游的协同效应主要是区域联合调度带来的电量增发,下游的协同效应则是售电和电网,作为以水电为主的企业,若要在愈发严苛的条件下维持甚至提高当前的利润水平,拉长盈利链条、切入配售电环节是长期战略中必不可少的一步。 我们认为公司在整合重庆电网资产之后有望成为长江电力的唯一配售电主体!作为三峡集团的龙头企业,长江电力近年来努力抓住电改机遇,已经在着力打造“发电、配电、售电”产业链,实现了配售电业务的快速发展。为形成更大的规模效应,我们认为长江电力有望将公司定位为唯一的配售电业务平台,集中资源打造“三峡电网”! 风险提示:电改、混改推进不及预期,资产重组进度不及预期,电价下调
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2019-03-26 10.83 13.83 92.62% 10.26 -6.39%
10.14 -6.37%
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事件 三峡水利发布2018年年报,归母净利润同比下降37.8% 三峡水利发布2018年年报,公司实现营业收入12.98亿元,同比增长6.64%;实现归属于上市公司股东的净利润2.14亿元,同比下降37.8%;扣非后归母净利润为1.33亿元,同比下滑32.58%;加权平均ROE为7.66%,同比减少5.59个百分点。 简评 降电价影响较小,自发电量下滑为业绩下滑主要因素 2018年受重庆降低一般工商业用电价格的相关政策影响,公司净利润合计下滑约800万元,影响相对较小。受益于区域内用电需求增长及公司开拓市场新增工业用电大客户,公司的售电量及营收保持稳健增长。公司电力业务营收为9.61亿元,同比增长6.47%,占总营收比重为74%。受公司水电站来水偏枯影响,2018年公司发电量为6.88亿千瓦时,比上年同期下降31.88%。自发电量的下滑直接推高外购电成本,18年公司外购电量为13.3亿千瓦时,同比增长44.96%;外购电成本为4.43亿元,同比增长1.39亿元。外购电量增长导致公司电力业务毛利润降为1.98亿元,同比下降1.21亿元,是公司业绩下滑的最主要因素。 设计安装业务营收稳定,农网补助有望贡献稳健收益 公司在电力勘察设计安装业务方面,采用“技术、管理输出”模式,加强与老客户战略合作,18年实现营收2.76亿元,同比基本持平;毛利润0.62亿元,同比下滑27%。此外,公司2018年实现其他收益0.69亿元,主要系公司对农网升级改造等项目投入的补助,未来有望贡献稳健收益。 实控人变更拉开改革序幕,重大资产重组扩展发展空间 公司作为地方性电网公司,受制于万州区经济发展水平及外购电成本,售电业务存在瓶颈。此次长江电力成为公司实控人,有望成为公司改革发展的新起点。公司公告拟以发行股份和可转债及支付现金的方式购买联合能源88.55%股权及长兴电力100%股权(长兴电力持有联合能源10.95%股权),目前标的公司的财务数据和预估价格尚未确定。从未经审计的财务指标来看,联合能源净资产约为58.3亿元,年净利润约为2.73亿元;长兴电力净资产约为5.53亿元,年净利润约为0.08亿元。整体而言,此次重大资产重组完成后,长电联合能源及两江长兴的优质电网资产有望助力公司打破发展天花板,公司也有望成为三峡集团未来搭建西南地区售电平台最好的载体。如果未来公司能够引三峡水电入渝,三峡集团优质低价的外送水电也有望降低公司外购电成本。 四网融合值得期待,维持买入评级 考虑公司售电业务稳健,今年受来水偏枯影响自发电量明显下滑,在暂不考虑重大资产重组影响的前提下,合理考虑三峡电的替代作用,我们预测公司2019年-2021年EPS分别为0.25、0.32和0.36元。我们看好重庆电改及三峡集团对地方电网的整合为公司带来的巨大发展空间,维持买入评级。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2019-03-12 10.96 11.85 65.04% 10.96 0.00%
10.96 0.00%
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实控人变更有望扫清当地电网资产整合注入的最后障碍 随着我国电力体制改革的进一步推进,公司作为厂网合一的稀缺标的,有望承接重庆当地的地方配售电电网,进一步打造优质的售电平台。当前三峡集团子公司长电联合已初步实现对乌江电力、聚龙电力、两江长兴等地方电网的整合,总资产已超百亿元。如果三峡集团成为三峡水利的实际控制人,相关电网资产有望整合注入上市公司,真正实现“四网融合”,共同打造“三峡电网”。截止最新报告期,长江电力及其一直行动人(三峡资本、长电资本)合计持有公司股权比例达24.08%,与当前实控人水利部综合事业局24.09%的持股比例仅差0.01%。我们判断待公司实控人变更后,相关电网资产整合注入上市公司的最后障碍有望被扫清。 重组长电联合能源及两江长兴有望打破公司发展天花板 公司作为地方性电网公司,受制于万州区经济发展水平及外购电成本,售电业务存在瓶颈。此次重大资产重组完成后,长电联合能源及两江长兴的优质电网资产有望助力公司打破发展天花板,公司也有望成为三峡集团未来搭建西南地区售电平台最好的载体。如果未来公司能够引三峡水电入渝,三峡集团优质低价的外送水电也有望降低公司外购电成本。 来水偏枯影响业绩,未来发展值得期待 考虑公司售电业务稳健,今年受来水偏枯影响自发电量明显下滑,在暂不考虑重大资产重组影响的前提下,我们预测公司2018年-2020年EPS分别为0.25、0.29和0.36元。我们看好重庆电改及三峡集团对地方电网的整合为公司带来的巨大发展空间,维持买入评级。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2018-12-04 8.07 8.65 20.47% 8.05 -0.25%
10.65 31.97%
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重庆万州区“厂网合一”电力企业,近年来毛利率持续提高 公司供电区域覆盖重庆市万州区国土面积的80%,是三峡库区重要的电力负荷支撑点,是上市公司中少数拥有“厂网合一”的电力企业。公司电力的主要来源,一是所属水电站发电量通过自有电网销售给终端客户;二是从国家电网重庆市电力公司、国家电网湖北省电力公司等单位趸购电量。公司近五年整体毛利率持续上升,从2013年的19.97%提高到2017年的32.26%;其主要驱动因素是自发电量增加使得电力业务盈利能力提升。 自发电与外购电成本严重分化,自发电量为盈利核心要素 自发电量成本较低,毛利率很高;外购电量成本较高,盈利能力不强。2013年以来公司业绩持续上升的驱动力,正是受益于自由发电装机提高,自发电量逐年增加、外购电占比逐年降低。2015-2017年,销售自发电量的毛利率分别为73.12%、69.17%、74.13%;销售外购电量的毛利率分别为7.62%、5.32%、-6.19%。销售自发电量的度电成本分别为0.1429元/千瓦时、0.1593元/千瓦时、0.1303元/千瓦时;销售外购电量的度电成本分别为0.5164元/千瓦时、0.509元/千瓦时、0.555元/千瓦时。 主动应对售电侧改革,设立子公司开拓售电市场 随着电改不断推进,市场化改革进一步深化,新兴售电主体迅速崛起、全新的电力供需关系逐步建立,给公司提供了新的发展机遇也带来了挑战。公司依托并整合现有电网资源,发挥技术、运行管理及专业人才方面的优势,于2017年6月在重庆市投资4000万元设立全资子公司重庆三峡兴能售电有限公司,开展售电业务,力争打造立足重庆、面向全国的一流售电企业。2017年10月,三峡兴能入选了重庆市第六批售电企业目录。 重庆地方电网整合蓄势待发,公司有望彰显上市平台价值 三峡集团在重庆资本市场频频出手,显示了与重庆市政府、国家电网等主体共同整合当地电网的意愿和决心。我们认为,重庆地方电网整合是大概率事件,具体的资本运作方式尚需跟踪。公司有望在后续的资本运作和资源整合中发挥上市平台价值并显著受益。目前,长电联合已经实现了对聚龙电力、乌江电力的整合,后续进展尚需跟踪。 盈利预测 我们预计公司2018-2020年归母净利润为2.45、2.78、2.94亿元,对应EPS为0.25、0.28、0.30元;BPS为2.94、3.13、3.33元,当前股价对应2018-2020年PB分别为2.74、2.57、2.42倍。结合当前可比公司估值情况,给予公司2019年2.8xPB估值,对应股价8.76元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济波动,重庆电改政策推进缓慢,电网整合推进不及预期,售电价格下调,自发电量下降,勘察设计安装业务盈利能力下滑。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2018-10-31 8.00 8.69 21.03% 8.58 7.25%
8.58 7.25%
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自发电量显著下降导致毛利率大幅下滑 受来水偏枯等因素影响,前三季度公司下属及控股公司水电站累计完成发电量6.02亿千瓦时,同比下降21.89%;扣除新投运的金盆和新长滩水电站影响后,公司前三季度累计发电量为5.62亿千瓦时,同比下滑27.1%;三季度单季发电量仅为2.09亿千瓦时,同口径下滑39.2%。自发电量的大幅下滑意味着公司需要采购更多的高价外购电,对公司主营业务产生较大影响。受益于区域内用电需求增长(重庆市1-9月份累计用电增速达13.7%)及公司开拓市场新增工业用电大客户,公司的售电业务营收保持稳健增长。从毛利率角度来看,公司三季度单季毛利率仅为15.74%,同比下滑22个百分点,自发电量下降是公司毛利率及业绩下滑的最主要因素。 三峡工程后续资金补助到位,不影响18年业绩 近日,万州区财政局将万州区城市功能恢复电网改造项目专项资金预算的7014万元下拨到公司账户。由于该笔收入与资产相关,公司将其列入“递延收益”,对公司2018年度净利润不构成影响。由于受在建工程投入进度、转入固定资产时间等因素影响,该笔资金对公司后续年度净利润影响存在一定的不确定性。 三峡集团持股比例逼近实控人,三峡电入渝有望降低外购电成本 截止最新报告期,三峡集团合计持有公司股权比例达24.08%,与实控人水利部综合事业局24.09%的持股比例仅差0.01%。随着三峡集团积极参与电改,扩展配售电市场,协同效应有望显著增强。如果三峡电能够直供公司的输配电网络,将有望显著降低公司的外购电成本,提升公司业绩。 厂网合一打造优质售电平台,四网融合拓展发展空间 伴随我国电力体制改革的进一步推进,公司作为厂网合一的稀缺标的,有望进一步打造优质的售电平台。 当前三峡集团子公司长电联合已初步实现对乌江电力、聚龙电力、两江长兴等地方电网的整合,总资产已超百亿元。后续如果三峡集团成为三峡水利的实际控制人,公司有望参与到三峡集团对地方电网及售电公司的整合中,承接相关配售电资产,成为长江电力日后发展西南地区售电业务的重要支撑。 考虑公司售电业务稳健,今年受来水偏枯影响自发电量明显下滑,在合理考虑三峡电替代高成本的外购电前提下,我们预测公司2018年-2020年EPS分别为0.25、0.29和0.36元。我们看好重庆电改及三峡集团对地方电网的整合为公司带来的巨大发展空间,维持买入评级。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2018-10-31 8.00 -- -- 8.58 7.25%
8.58 7.25%
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事件: 公司公布2018年三季报,前三季度实现营业收入8.25亿元,同比增长8.26%;实现归母净利润1.75亿元,同比下降12.25%,低于申万宏源预期(原预期归母净利润增速0%)。 投资要点: 售电规模扩大带来营收增加,自发电量比例下降导致净利润下滑。公司为重庆万州地区发供电一体化企业,今年1-9月重庆累计用电量同比增长13.7%,受益于电力需求回暖,公司售电规模扩大,前三季度营业收入同比增长8.26%。然而,公司下属小水电所在流域前三季度来水不及去年同期,公司控股机组前三季度完成发电量6.02亿千瓦时,同比下降21.89%。公司自发电量无法满足供区需求,不足电量需从国家电网湖北、重庆等分公司购买,外购电成本较高,自发电量占比下滑导致公司前三季度扣非归母净利润下降29.31%。 受益于政府补助及非流动资产处置收益提高,公司本期非经常性损益有所提高,归母净利润下滑12.25%。 三峡集团积极开拓重庆配售电布局,截至目前三峡集团持股比例与公司实际控制人仅相差0.01%。随着国家电力改革的不断推进,三峡集团积极开拓重庆配售电布局,17年成立长电联合公司,顺利完成对重庆乌江电力、聚龙电力股权整合,成功打造重庆区域的配售电业务平台。三峡集团继17年增持公司,成为公司单一大股东并派出董事参与公司治理后,18年年初以来继续增持公司股权,截止目前已累计持股24.08%,与公司实际控制人水利部持股比例仅差0.01%。三峡集团通过多方股权合作积极参与重庆配售电业务,公司作为当地配售电上市平台,未来有望在这一进程中发挥积极作用。 享受电改红利,公司后续有望获得低价电源,降低外购电成本释放业绩弹性。新电改鼓励发电企业与用电企业直接签订协议,国家电网在其中仅收取政府核定的通道费,电力产业利润将在发电企业和电网之间重新分配。三峡集团积极参与重庆配售电改革,与公司及其他地方电网初步建立股权联结。受益电改推进公司后续有望直接获得三峡集团的低价电源,从而替代从重庆电网购买的高价外购电。另一方面,重庆周边区域为我国水电资源最丰富的区域,贵州、湖南、四川等地小水电众多,公司还有望从其他小水电处获得电量,进一步降低购电成本。 盈利预测与评级:公司下调18-20年归母净利润分别为2.29、3.38、3.76亿元(调整前分别为3.24、3.69和3.90亿元),EPS 分别为0.23、0.34和0.38元,对应18-20年PE分别37、25、22倍。期待后续配售电改革进程加快,维持“增持”评级。
三峡水利 电力、煤气及水等公用事业 2018-10-30 8.20 -- -- 8.58 4.63%
8.58 4.63%
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业绩总结:公司发布三季报,2018年前三季度实现营业收入8.25亿元,同比增长8.26%;实现归母净利润1.75亿元,同比下滑12.26%。 来水偏枯拖累三季度业绩。2018年前三季度公司下属及控股公司水电站累计完成发电量6.02亿千瓦时,同比下降21.89%;累计完成上网电量5.98亿千瓦时,同比下降22.14%。核定的发电上网均价为0.4元/千瓦时(含税),同比微升0.01元/千瓦时。三季度单季来看,第三季度发电量2.32亿千瓦时,同比下滑37.47%,上网电量2.31亿千瓦时,同比下滑37.57%。单三季度来水严重偏枯导致自发电量下滑,预计高成本外购电占比增大以及外购电成本略有提升,整体销售收入虽有增长,但利润水平下降,拖累公司整体业绩。 利润水平有所下滑,期间费用管控良好。前三季度公司毛利率25.55%,同比下滑11个百分点,单三季度毛利率15.74%,同比下滑22个百分点。预计主要系自发电量减少、高成本外购电增加以及外购电成本略有提升所致。前三季度公司期间费用率10%,同比下滑2.06个百分点,费用率管控良好。 三峡集团持股比例提升至实控人附近,持续看好“三峡电网”大逻辑。半年报显示,三峡集团通过长江电力和长电资本再次分别增持4.08%和0.02%,三峡集团所属的长电资本、三峡资本、长江电力累计持股比例达到24.08%,距离实际控制人水利部综合事业局持股比例(累计持股24.09%)差额仅0.01个百分点,三峡集团布局重庆售电侧决心坚定。同时,三峡集团“四网融合”打造全新“三峡电网”计划持续推进,若成功整合,公司作为唯一上市平台利润弹性显著,剑指售电侧改革第一股,未来发展及想象空间大。 盈利预测与评级。预计2018-2020年EPS分别为0.27、0.30和0.36元,对应估值31X、28X和23X,持续看好重庆及三峡集团推进“四网融合”,打造三峡电网大逻辑,维持中长期“买入”评级。 风险提示:来水波动风险,电力改革进展缓慢风险等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名