事件描述公司发布 2023年业绩，2023年公司实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 148.1/13.4/13.1亿元，同比+5.5%/+5.8%/6.5%；其中 Q4实现收入 17.9亿元，同比下滑 3.8%，归母净利润亏损749.2万元，扣非归母净利润亏损 1299.4万元。分红达 13.55亿元，分红率达 101%。 事件评论中档产品推动公司量增， 高档品表现平淡吨价微升。 量价拆分来看， 1）量： 2023年销量299.75万吨，同比+4.9%，其中 Q4销量同比+4.8%。分单品来看，依托西南优势市场，乐堡、重庆增长稳健，乌苏疆内复苏符合预期，疆外表现相对平淡。分价格来看，高档/主流/经济销量同比+3.98%/+5.97%/+3.8%，公司对价格带重新划分，4元以下为经济，8元以上为高档。 2）价： 2023年吨价为 4809元/吨，提升 0.3%，受整体消费力影响，公司高档单品表现较平淡结构升级速度放缓，其中 Q4吨价下滑 9%，主要因 2022Q4货折投入较少吨价基数较高。 吨成本承压毛利率下滑， 费效比提升净利率改善。 公司吨成本压力较大全年同比增长3.18%，毛利率下滑 1.33pct 至 49.15%，其中 Q4吨成本同比增长 5.92%，毛利率下滑6.79pct 至 48.79%。公司 2023年归母净利率提升 0.02pct 至 9.02%，期间费用率-0.56pct至 20.2%，其中销售费用率（ +0.53pct）、管理费用率（ -0.47pct）、研发费用率（ -0.61pct）、财务费用率（ -0.01pct）、营业税金及附加（ -0.1pct）； 2023Q4归母净利率下滑 4.8pct 至-0.42%，期间费用率+5pct 至 40.16%，其中细项变动：销售费用率（ +4.88pct）、管理费用率（ +0.45pct）、研发费用率（ -0.55pct）、财务费用率（ +0.23pct）、营业税金及附加（ +0.53pct）。 公司坚持结构升级，成本改善有望驱动盈利改善。 展望 2024年，公司将从产品端、费用端优化，产品端将对疆内绿乌苏进行产品升级，提升优势市场盈利能力；费用端增加渠道投入；乌苏等单品有所恢复，公司疆外市场经营触底回升，成本端大麦采购价下滑有望兑现，进一步增厚公司利润，预计 2024/2025年 EPS为 3.01/3.29元，对应 PE 为 22/20倍，公司产品储备丰富品牌力强，重庆、新疆等优势市场稳健，分红率稳步提升，维持“买入”评级。

事件：2023 年公司实现收入 148.15 亿元，同比增长 5.53%；实现归母净利润 13.37亿元，同比增长 5.78%；实现扣非后归母净利润 13.14 亿元，同比增长 6.45%。其中2023Q4 实现收入 17.86 亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07 亿元，2022Q4为 0.81 亿元；实现扣非后归母净利润-0.13 亿元，2022Q4 为 0.73 亿元。 2023Q4 均价承压，叠加成本上升致毛利率下降。2023 年公司实现啤酒销量 299.75万千升，同比增长 4.93%；吨酒营收为 4818 元/千升，同比增长 0.49%。分档次看，2023 年高档、主流、经济型啤酒分别实现收入 88.55、52.97、2.90 亿元，同比分别增长 5.18%、5.64%、10.06%。分地区看，2023 年西北区、中区、南区分别实现收入40.23、60.84、43.34 亿元，同比分别增长 1.10%、3.01%、13.74%。2023 年公司吨酒成本同比上升 3.27%，毛利率同比下降 1.33 个 pct 至 49.15%。2023Q4 公司实现啤酒销量 34.58 万千升，同比增长 4.76%；但随着公司货折等投入恢复正常，导致四季度吨酒营收同比增长-9.31%至 4859 元/千升。2023Q4 公司吨酒成本同比上升5.92%，毛利率同比下降 6.79 个 pct 至 48.79%。 四季度费用率上升，市场投入恢复常态。2023 年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.53、-0.47、-0.61、-0.01 个 pct 至 17.10%、3.34%、0.18%、-0.41%，费用率总体保持平稳。2023Q4 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.88、+0.45、-0.55、+0.23 个 pct 至 33.10%、7.10%、0.72%、-0.75%，销售费用率上升主要系市场投入加大。综合来看，2023 年公司扣非后归母净利率同比提升 0.08 个 pct至 8.87%，2023Q4 扣非后归母净利率同比提升-4.67 个 pct 至-0.73%。 盈利预测：2023 年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳。展望 2024 年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，推动利润弹性释放。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026 年收入分别为 156.13、163.87、171.50 亿元（原 2024-2025 年为 156.39、164.06），归母净利润分别为 14.41、15.66、16.68 亿元（原 2024-2025 年为 14.93、16.21），EPS 分别为 2.98、3.24、3.45 元，对应 PE 为 21.7 倍、19.9 倍、18.7 倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研报信息更新不及时的风险

事件： 公司发布 2023年业绩报告， 实现营收 148.15亿， 同比+5.53%； 归母净利润 13.37亿元， 同比+5.78%。 点评： 全年吨价持续提升， 国际品牌表现较好。 2023Q4公司实现营收 17.86亿元， 同比-3.8%。 从销量来看， 2023Q4销量实现 35万千升， 同比+4.7%， 我们认为主要系基地市场消费场景恢复。 从吨价来看， 2023Q4千升酒收入为 5165元， 同比-8.1%， 我们认为主要原因在于同期2022Q4公司部分市场受外部环境影响， 投入有所减少， 对应千升酒收入同比+8.4%至 5622元， 基数较高所致。 产品结构方面， 分品牌来看，2023年国际品牌收入同比+8.3%至 52.78亿元，增速较快，占比 36.5%，同比提升 0.96pct；国产品牌收入同比+3.9%至 91.64亿元，占比 63.5%。 分价格带来看，在新口径下， 2023年高档酒（8元以上） 收入同比+5.2%至 88.55亿元， 主流酒（4-8元） 收入同比+5.6%至 52.97亿元， 经济酒（4元以下） 收入同比+10.1%至 2.9亿元。 受吨价增速放缓、 成本上涨，全年毛利率略承压。 2023Q4公司亏损 749万元， 一方面毛利率同比-6.79pct， 另一方面 2023Q4销售费用率同比+4.88pct。 从全年情况来看， 2023年公司实现归母净利润 13.37亿元，同比+5.8%； 归母净利润率 9.0%， 同比持平。 一方面， 受公司吨酒收入增长乏力， 千升酒成本同比+3.3%， 毛利率同比-1.3pct； 另一方面，随着外部环境向好，公司加大投入，销售费用率同比+0.53pct 至 17.1%。 盈利预测与投资评级： 公司的核心竞争力在于 6+6品牌矩阵， 对啤酒生意的理解更强调产品创新， 因此我们长期看好重庆啤酒对旗下品牌调性的提炼， 品牌资产的沉淀相对是不可复制的。 目前， 公司积极应对宏观挑战， 不断优化经销商体系并且加大投入。 展望 2024年， 我们认为疆外乌苏有望逐渐回暖， 乐堡、 重庆、 大理等主流产品有望在优势市场继续保持较好的增长。 此外从分红角度来看， 公司从 2021-2023年的分红率基本维持在 80%以上， 具备较好的资本回报。 我们预计重庆啤酒 2024-2026年 EPS 分别 3.02元、 3.29元、 3.49元， 对应 2024年 3月 29日收盘价（64.47元/股） 市盈率 21、 20、 18倍， 维持“买入”评级。 风险因素： 产品结构升级不达预期、 原材料价格波动等

事件：重庆啤酒发布2023年年报，2023年实现营收148.15亿元，同比+5.53%，归母净利润13.37亿元，同比+5.78%，扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。2023Q4实现营收17.86亿元，同比-3.76%，归母净利润-0.07亿元，去年同期为0.81亿元，扣非归母净利润为-0.13亿元，去年同期为0.73亿元。 主流价格带销量增速较快，四季度结构升级略有放缓。2023年公司业绩稳定增长，符合前期业绩快报预期，2023Q4业绩承压主要由于吨价下滑。拆分量价来看，2023年公司销量/吨价分别为299.75万千升/4817.8元，同比+4.93%/+0.49%。2023Q4公司销量/吨价分别为34.58万千升/5165.28元，同比+4.76%/-8.13%，公司四季度吨价下降明显主要由于：1）2022Q4货折力度较低导致吨价基数高；2）疆外乌苏、1664等高端产品表现承压。分价格带来看，2023年公司高档/主流/经济分别实现营收88.55/52.97/28.96亿元，同比+5.18%/+5.64%/+10.06%，高档/主流/经济销量同比+3.98%/+5.97%/+3.80%，高档/主流/经济吨价同比+1.15%/-0.31%/+6.03%，高档产品中乐堡量价齐升，嘉士伯表现亮眼，预估整体乌苏销量略增，1664和疆外乌苏因消费力及渠道调整有所下滑，主流价格带贡献最大销量增速。从价格端来看，公司全年仍维持结构升级态势。分区域看，西北区/中区/南区分别实现营收40.23/60.84/43.34亿元，同比+1.10%/+3.01%/+13.74%，分别占比27.86%/42.13%/30.01%，南区因口径调整增长较快，佛山工厂投产后南区有望维持高增速，23Q4西北区上涨23.67%，基地市场修复明显。 2023年吨成本上涨和结构升级放缓影响毛利率有所承压，2024年展望积极。2023年公司毛利率49.15%，同比-1.33pct，吨成本为2421元/吨，同比+3.2%,毛利率降低主要由于结构升级放缓以及成本上涨压力。其中2023Q4毛利率受产品结构影响继续下探至48.79%，同比-6.80pct，环比-1.74pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.10%/3.34%/0.18%/-0.41%，同比+0.53pct/-0.47pct/-0.61pct/-0.01pct，净利率达18.30%，同比-0.13pct。2024年公司提出营收中到高个位数增长目标，在产品端利用6+6产品矩阵持续推进高端化战略，推出1986版绿乌苏推动乌苏结构升级，乐堡、重庆等品牌进行全国化推广，渠道端不断革新销售模式如强化渠道分销和网格优化、拓展新零售和线上销售。因取消澳麦的“双反”措施，今年大麦价格有望持续下行推动成本改善，但佛山工厂将于二季度投产，新增的折旧摊销将对冲部分成本下降红利，整体毛利率预计将保持稳定。 公司持续提升分红率，高分红提振市场信心。2023年公司拟分配现金红利13.55亿元，分红率达101.39%，较2021/2002年83.00%/99.58%的分红率进一步提升，当前市值对应股息率达4.2%。 投资建议：在新的发展战略“嘉速扬帆”阶段，公司推动高端产品增长，加速增长型市场发展，在新增产能投放下未来有望保持稳定增长。预计2024-2026年EPS分别为3.00/3.27/3.53元，对应PE分别为22x/20x/18x，按照2024年业绩给予23倍，目标价69.00元，维持“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险

事件：重庆啤酒发布2023年年报，公司23年实现营收148.15亿元，同比增长5.53%，全年实现啤酒销量299.75万吨，同比+4.93%，对应吨酒价格增速达0.48%，实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%，实现扣非归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。根据年报，公司23Q4单季度实现营收17.86亿元，同比下滑3.76%，归母净利润亏损0.07亿元，同比转亏。 高端化稳步推进，驱动吨价稳健增长公司23年啤酒销量分结构来看，高端档次和主流档次量增为主，经济档次则价增亮眼，1）销量方面，公司23年结构升级仍稳健推进，高档/主流/经济档次啤酒分别实现销量143.75/146.16/9.84万吨，同比分别+3.98%/5.97%/3.8%，高档增速亮眼，主流及以上档次销量占比提升了0.04pct；2）吨价方面，公司高档/主流/经济档次啤酒分别实现价增+1.15%/-0.31%/+6.03%。 毛利率承压，费率改善一定程度上抵消净利率波动公司23年高档/主流/经济档次吨成本均有上涨，分别为4.8%/1.3%/5.1%，驱动毛利率分别变动-1.56/-0.88/0.77pct至55.01%/42.96%/12.92%，若分为国际品牌和本土品牌来看，毛利率分别变动+1.4/-2.92pct至54.7%/46.9%，我们推测整个啤酒业务毛利率的下降主要是受原材料成本上涨的影响，而本地品牌毛利率的下降预计主要为疆外市场乌苏品牌的下滑所拖累。 费率层面，受原材料成本等因素的影响公司毛利率下滑了1.33pct至49.15%，同时由于销售费用率对比同期增长了0.53pct至17.1%，造成毛销差缩窄了1.86pct至32.05，但其他费用率的改善一定程度上抵消了以上对净利率的影响，管理/研发/财务费用率分别变动-0.47/-0.61/-0.01pct至3.34%/0.18%/-0.41%，净利率仅下降了0.13pct至18.3%。 展望2024年，我们预计原材料成本的改善将驱动公司盈利水平稳步提升，而由于啤酒的价格绝对值较低，预计高端化升级仍将持续推进。 盈利预测与投资建议考虑到公司23年业绩低于此前预期，我们下调了公司24-25年的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/15.29/16.17亿元（原24-25年为17.63/20.95亿元）对应PE分别为22/20/19倍。 考虑到公司在我国啤酒市场中高端化进程领先，且具备较多高端国际和本土品牌，给予公司24年27倍PE进行估值，对应目标价80.57元/股，维持买入评级。 风险提示原材料成本增长、竞争加剧、食品安全问题等风险。

公司发布2023年报，全年实现营收148.15亿元，同比增长5.53%；归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%。其中2023Q4实现营收17.86亿元，同比减少3.76%；归母净利润-0.07亿元，2022Q4同期盈利0.81亿元，同比转亏。拟每股分配现金红利2.80元（含税）。 平安观点： 积极应对外部挑战，实现扬帆27开门红。2023年公司延续了销量、营收和利润三大指标全面增长势头，在扬帆27战略的开局之年实现了开门红。根据国家统计局数据，2023年中国规模以上企业啤酒产量3555.5万千升，同比增长0.3%。公司积极应对外部环境变化带来的机遇和挑战，2023年实现啤酒销量299.75万千升，比上年同期285.66万千升增长4.93%；，远高于行业水平。 全价格矩阵布局，持续推行高端化战略。在品牌组合方面，公司依托“本地强势品牌+国际高端品牌”的“6+6”品牌组合，构筑全价格产品矩阵，满足消费者对高品质啤酒的多元化需求。分产品来看，2023年以嘉士伯/乐堡/1664/红乌苏为代表的高档啤酒（消费价格8元及以上产品）实现营收88.55亿元，同增5.18%；以重庆/乌苏/大理/西夏为代表的主流啤酒（4-8元价格带产品）实现营收52.97亿元，同增5.64%；以山城为代表的经济型啤酒（4元以下产品）实现营收2.90亿元，同增10.06%。 盈利空间有望释放，南区表现亮眼。公司2023全年实现毛利率49.15%，同比下降1.33pct，主要是受到原材料成本上涨的影响。全年销售费用率为 17.10% ， 同 比 增 长 0.53pct ， 管 理 费 用 率 为 3.34% ， 同 比 下 降0.47pct，费率整体管控得当。全年实现净利率18.30%，同比减少0.13pct。我们认为在商务部宣布终止对澳大利亚进口大麦的反倾销税和反补贴税后，大麦价格或持续下行，公司的盈利弹性有望释放。分区域来看，2023年南区实现营收43.34亿元，同增13.74%；中区营收60.84亿元，同增3.01%；西北区营收40.23亿元，同增1.10%。 财务预测与估值：考虑到受宏观环境影响整体需求依然疲软，中高端啤酒销售受到影响，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为14.29亿元（前值16.88亿元）、15.35亿元（前值19.12亿元）、16.25亿元（新增），EPS分别为2.95/3.17/3.36元，对应3月29日收盘价的PE分别为21.8、20.3和19.2倍。嘉士伯集团宣布“扬帆27”战略进入新的发展阶段，增加对选定增长动力的投资和支持，提高了增长目标。公司6+6品牌组合及大城市计划稳步推进，长期有望保持高端化+全国化良好势头，维持“推荐”评级。 风险提示：乌苏全国化不及预期；1664推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。

事件：公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%；归母净利润13.37亿元，同比+5.78%；扣非归母净利润13.14亿元，同比+6.45%。其中，2023Q4实现营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润-0.07亿元，同比-109.23%（22Q4为0.81亿元）；扣非归母净利润-0.13亿元，同比-117.73%（22Q4为0.73亿元）。 高端化节奏略有放缓，销量增长为主要业绩贡献。（1）2023年全年公司量价齐升趋势不改，但内部结构略有分化。整体来看，23A/23Q4啤酒销量分别同比+7.5%/+4.8%达到299.8/34.6万吨，吨价分别同比+0.5%/-9.3%，外部宏观经济影响下Q4高端化进程受到影响。（2）分价格带看，2023年8元以上高档酒（嘉士伯、乐堡、1664和红乌苏等）收入同比+5.2%至88.5亿元，占整体收入的60%，销量同比+4.0%至143.7万吨，吨价同比+1.2%至6160元/吨，维持较好趋势。以重庆、乌苏等品牌为主的4-8元主流酒23年收入同比+5.6%至53.0亿元，其中销量/吨价分别同比+6.0%/-0.3%，我们预计主要系主流产品放量导致整体高端化节奏有所放缓。4元以下经济酒23年收入同比+10.1%至2.9亿元，其中销量/吨价分别同比+3.8%/+6.0%，产品结构局部优化。（3）分区域看，23年西北区/中区/南区分别实现营收40.2/60.8/43.3亿元，同比+1.1%/+3.0%/+13.7%，23Q4西北区/中区/南区营收分别同比+23.5%/-3.6%/-13.7%，基地市场恢复明显。 成本压力和费投增加扰动利润，利润弹性有待释放。2023年公司吨酒成本同比+3.2%，其中高档/主流/经济产品吨成本分别同比+4.8%/+1.3%/+5.1%，在吨成本显著提升的情况下受益于产品结构改善和内部供应网络优化等措施，整体毛利率同比-1.3pct至49.1%；单Q4吨酒成本同比+5.9%，毛利率同比-6.8pct至48.8%。 从费用端来看，23年公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.5/-0.4/-0.6pct，在竞争激烈的啤酒市场环境中，公司加大费用投放持续巩固市场份额，综合影响下全年归母净利率同比微增0.02pct至9.02%。23Q4公司销售/管理/研发费用率分别同比+4.9/+0.2/-0.6pct，在吨价下滑幅度较大的情况下费用投放的增加导致单季度归母净利率为-0.42%，同比由盈转亏。公司2023年拟每股分配现金红利2.80元，分红率达到101.4%，21/22年分别为83.0%/99.6%，分红率持续提升且维持高位，提振市场信心。 投资建议：回顾23年，虽然23Q4受宏观消费需求弱复苏影响业绩略低于预期，但2023年全年乐堡品牌量价齐升，重庆、嘉士伯、夏日纷等品牌势能持续释放，公司组合策略成效逐步显现，场景化营销深入人心。展望24年，公司在对行业持谨慎乐观的态度下制定营收中到高个位数增长的目标，仍将依托“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合推动高端化发展与销售模式革新拓展，本地品牌将继续深化本地连接；持续投资乌苏品牌，依托大城市2.0积极拓展分销网络；国际品牌持续围绕目标群体进行精细化运营，长期核心竞争力凸显。我们依据公司经营目标对盈利预测进行调整，预计2024-2026年实现营收157.5/166.8/176.1亿元，同比增速为6.3%/6.0%/5.6%；实现归母净利润14.6/15.9/17.2亿元，同比增速为9.4%/8.7%/8.3%，对应PE为21x/20x/18x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨；市场竞争加剧；大单品推广不及预期等。

公司发布 2023年年报： Q4：营收 17.86亿（-3.8%），归母-0.07亿（同期 0.81亿）。 Q1-4：营收 148.15亿（+5.5%），归母 13.37亿（+5.8%）。 此前已发快报，符合预期。 同时公司 23年分红 13.55亿， 分红率 101%（去年 100%）。 收入端：升级放缓但国际&南区亮眼 量价拆分： 23A 销量 300万吨（+4.9%）， 吨价 4818元（+0.5%），Q4量+4.8%/价-9.3%， 均价下行因 22Q4基数高&货折少。 分价格： 23A 高档/主流/经济收入各 89亿/ 53亿/3亿，同比+5.2%/+5.6%/ +10.1%，其中销量同比+4%/ +6%/ +3.8%， 主流价格带是量增主力（预计乐堡和重啤销量+高单位数），高端的疆外乌苏及1664仍处恢复期。 分品牌： 23A 国际/本土品牌收入各 53/82亿+8%/+4%， 国际品牌表现更优。 分区域： 23A 西北/中区/南区收入各+1%/+3%/+14%， 南区表现亮眼， 24Q2佛山工厂投产缓解产能不足问题。 盈利端：成本上涨但控费得当 成本上涨： 23A 毛利率 49.1%/-1.3pct，因吨成本上涨+3.2%； Q4毛利率 48.8%高基数下同比-6.8pct。 费率下降： 23A 归母净利率同比+0.02pct 至 9.02%，销售费率+0.53pct 但管理/研发费率-0.47/ -0.61pct， 控费得当。 投资建议： 24年结构升级持续， 维持“买入” 我们的观点： 考虑 24年大麦成本下降及佛山工厂 Q2投产增加 5kw 摊销，预计总成本持平； 主看公司结构升级， 预计疆外乌苏销量持平，主流价格带仍是量增主力。 24Q1吨价提升打消降级担忧。 盈利预测： 我们预计 2024-2026年公司实现营业收入 158/166/176亿元，同比+6.4%/+5.3%/+5.8%；实现归母净利润 15/16/18亿元，同比+11.0%/ +10.0%/ +7.5%；当前股价对应 PE 分别为 21/19/18倍， 假设 24年分红率 100%，股息率 4.8%， 估值处历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，市场竞争加剧，原材料成本超预期上涨。

事项：公司发布2023 年度业绩快报：2023 年，公司实现营业收入148.15 亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14 亿元，同比+6.45%。2023 年第四季度，公司营业收入17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749 万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299 万元，同比由盈转亏。 国信食饮观点：2023 年公司归母净利率同比基本持平，未能延续此前盈利能力强化趋势，主要原因包括：1）公司高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023 年公司吨价提升速度放缓；2）2023 年大麦采购价格大幅提升导致成本端承压；3）在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。我们认为当前公司处于改革调整期，公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增大，根据业绩快报，我们下调2023-2025 年盈利预测：预计2023-2025 年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1 亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9 亿元），实现归母净利润13.4/14.6/15.9 亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6 亿元），当前股价对应2024/2025 年PE 分别为19/18 倍。目前估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022 年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。 评论：u 公司发布2023 年度业绩快报，2023 年实现归母净利润13.37 亿元公司发布2023 年度业绩快报：2023 年，公司实现营业收入148.15 亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14 亿元，同比+6.45%。2023 年第四季度，公司营业收入17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749 万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299 万元，同比由盈转亏。 高档酒销量承压，高端化节奏放缓2023 年第四季度，疆外乌苏、1664 等高档产品销量同比下滑，导致销售均价在上年同期高基数上同比下滑明显，第四季度公司收入增长乏力。高档酒销量承压的原因主要为：1）受经济增速下滑影响，高档酒消费场所受到限制、消费需求有所弱化；2）疆外乌苏产品热度自然回落，叠加竞品加大产品推广力度，疆外乌苏销量下滑。但2023 年以来，疆内乌苏、乐堡、重庆为代表的主流酒表现相对较好，预计203 年主流酒销量同比中高个位数增长。整体来看，由于高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023 年公司吨价提升速度、收入增长速度放缓。 成本压力仍存，销售费用投入增多成本端，2023 年大麦采购价格大幅提升，包材价格相对较为平稳，整体来看，全年成本压力仍存。公司通过产品结构小幅度优化、供应网络优化等降本措施部分对冲成本压力，但对冲效果有限，预计全年毛利率同比仍有下滑。费用端，在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。收入增速放缓导致规模效益减弱，预计管理费用率、研发费用率的下降幅度有限。2023 年公司实现归母净利率9.02%，同比基本持平。其中2023 年第四季度公司销售均价同比下滑，同时市场费用投放增多，导致单季度利润同比由盈转亏。 疆外乌苏调整蓄力，公司积极培育新动力今年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。展望未来，经过较长时间的渠道优化调整，核心产品疆外乌苏价盘趋于稳定，公司也持续投入乌苏品牌建设、丰富乌苏品牌产品矩阵，为后续宏观环境回暖后乌苏重回增长快车道蓄力。此外，公司亦积极培育其他重点产品，如推动乐堡、夏日纷等产品在外埠市场进行扩张。2024 年公司将继续推进大城市计划，选择有发展潜力的大城市，重点导入高档及主流产品产品组合，持续推动产品结构升级。 盈利预测与投资建议考虑到消费力偏弱环境下，公司高档酒销量增长压力增大，预计公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增加，根据业绩快报， 我们下调2023-2025 年盈利预测： 预计2023-2025 年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1 亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9 亿元），同比+5.5%/+6.0%/+6.4%；实现归母净利润13.4/14.6/15.9 亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6 亿元） ，同比+5.8%/+9.3%/+8.8%； EPS 分别为2.76/3.02/3.28 元；当前股价对应PE 分别为21/19/18 倍。当前公司估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022 年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

销量稳增、价格平稳，利润增速略快于收入增速公司 2023 全年收入 148.1 亿元（同比+5.5%），其中销量为299.7 万千升（同比+4.9%） ， 吨价约为 4942.5 元/千升（同比+0.6%）； 全年实现归母净利润 13.4 亿元（同比+5.8%），扣非归母净利润 13.1 亿元（同比+6.5%） 。 单四季度实现收入 17.86 亿元（同比-3.8%），归母净利润-0.07 亿元（2022年同期为 0.81 亿元），扣非归母净利润为-0.13 亿元（2022年同期为 0.73 亿元）。 多举措提升经营质量，布局长远静候高端回暖外部经营环境不佳，不利于公司高档产品销售，但我们判断公司低档产品向中档产品升级的趋势仍然明显，支撑公司整体量增价稳。 公司向内积极寻求增效，持续推进供应网络优化项目、组织架构优化项目及运营成本管理项目，有效对冲原材料价格上涨带来的不利影响；持续加大品宣投放，布局长远。如外部环境转暖，公司凭借品牌优势有望实现高端产品增速回暖。 盈利预测公司产品矩阵布局多元，且品牌力优势仍然明显，随外部经营环境转暖有望恢复量价齐升态势。我们判断 2024 年原材料价格同比回落后公司有望释放利润弹性，同时短期看按当前股价计算公司超 4%的股息率有望给公司股价带来良好支撑。我们预计公司 2024 与 2025 年 EPS 分别为 3.4 元和 3.7 元，对应 PE 分别为 17.5 倍与 15.9 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 成本下降幅度不及预期、 渠道拓展与终端动销不及预期等。

事件：2023年公司实现收入148.15亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润13.37亿元，同比增长5.78%；实现扣非后归母净利润13.14亿元，同比增长6.45%。其中2023Q4实现收入17.86亿元，同比增长-3.76%；实现归母净利润-0.07亿元，2022Q4为0.81亿元；实现扣非后归母净利润-0.13亿元，2022Q4为0.73亿元。公司2023年归母净利率提升0.02个pct，扣非后归母净利率提升0.08个pct。2023Q4归母净利率下降4.79个pct，扣非后归母净利率下降4.67个pct。销量逆势增长，Q4均价承压。2023Q4公司销量为34.57万千升，同比增长4.74%，参考啤酒行业2023年10-12月产量分别增长0.4%、-8.9%、-15.3%，重庆啤酒实现了逆势增长。主要系公司在2022Q4疫情导致的销量低基数下实现恢复性增长（2022Q4销量同比-11%），尤其是疆内等基地市场恢复明显。2023Q4公司吨酒营收同比下降8.11%至5166元/千升，主要系2022Q4疫情严重公司减少货折等费用投入导致吨酒营收基数偏高（2022Q4吨酒营收同比+8%）。对比2021Q4，公司四季度吨酒营收回归至正常水平。全年来看，2023年公司实现啤酒销量299.74万千升，同比增长4.93%，吨酒营收为4943元/千升，同比增长仅0.57%，主要受高档酒需求复苏疲软影响。四季度盈利能力承压，2024年期待成本红利。由于2023Q4公司吨酒营收下降明显，同时成本端仍有压力，预计四季度毛利率下降较多。叠加2023Q4对比2022Q4消费场景恢复带来费用率上升，导致四季度归母净利率同比下降接近5个pct。展望2024年，受益于大宗原材料价格回落，预计吨酒成本压力减少，甚至有望进入同比下降的通道，进一步推动利润弹性释放。盈利预测：2023年公司实现中个位数销量增长。但由于需求疲软，结构仍有压力，均价提升缓慢，同时成本端压力导致毛利率同比下降。公司积极通过控费使得盈利能力表现平稳，期待2024年包材及大麦价格下降红利。根据公司业绩预告，考虑到高端化承压，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为148.15、156.39、164.06亿元（原值为151.56、167.97、183.83），归母净利润分别为13.37、14.93、16.21亿元（原值为14.67、18.15、20.92），EPS分别为2.76、3.08、3.35元，对应PE为21.3倍、19.0倍、17.5倍，维持“买入”评级。风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动

投资建议：基于对大单品销量假设的调整，下调2023-25年EPS预测为2.95(3.13)/3.29(3.57)/3.58(3.95)元，考虑到运营改善弹性，给予2024年PE29X，下调目标价至95.89（124.9）元，维持“增持”评级。 主流景气维持，乌苏持续调整：根据公司交流及调研，受益于基地强势市场、大城市扩展与渠道深耕，主流品牌乐堡、重庆等持续领涨，预计2024年全年主流品牌实现高单位数增长。截至11月中旬，乌苏依然持续调整中，2024年有望景气修复，未来有望实现乌苏产品组合优化。同时，1664助力进军白啤高端市场，纯生推动乐堡高端化，精酿餐吧与现有产品配合发力推动京A高端化。公司坚持多元场景打造“乌苏+烧烤”、“重庆火锅+重庆啤酒”、“京A+北京餐饮”等。 2024年成本下行，费用率保持稳定：据测算，预计2023年整体吨成本持平至1%左右增长。随着双反政策的取消，2024年公司或采用澳麦，成本有望逐季改善至环比下行，在结构恢复的背景下，毛利率依然有提升空间。 预计公司2023年整体销售费用率保持稳定，管理费用率及研发费用率都将同比收缩。2024年整体费用率或保持稳定。 现金分红高股息，良好现金流状况：我们预计公司或延续高分红策略，预计2023-25年将维持70%以上分红比例，或有潜在提升可能，我们预计目前股价对应23-25年股息率3.6%、4%、4.4%。同时公司维持较好的现金流状况。 风险提示：成本波动，天气因素。

2023Q3利润增速有所放缓2023Q1-Q3公司营收 130.29亿元，同比+6.94%；扣非前后归母净利润 13.44、13.27亿元，同比+13.67%、+14.28%；2023Q3单季营收 45.24亿元，同比+6.51%；扣非前后归母净利润 4.79、4.73亿元，同比+5.32%、+6.18%。维持 2023-2025年归母净利润预测 14.89、17.04、19.57亿元，对应 2023-2025年 EPS 3.08、3.52、4.04元，当前股价对应 2023-2025年 24.6\21.5\18.7倍 PE，成本有望下降，维持“买入”评级。 销量平稳增长，结构升级放缓2023Q3销量同比 5.3%、吨价同比增 1.1%，吨价及销量增速环比 2023Q2略有放缓。分档次看高档、主流、经济营收同比-1.0%、+13.4%、+1.3%，高档有所承压、主流保持快速增长，低档恢复增长，预计主因消费力不足、餐饮需求疲软等因素影响。分品牌看 2023Q3预计高档乌苏有所下降，乐堡约双位数增长。分区域看，2023Q3单季西北区、中区、南区市场营收同比+3.8%、+5.2%、+12.0%，全年来看 2023Q3西北区恢复性增长，中区整体平稳，南区市场增速有所放缓。 毛利率开始承压，净利率整体平稳2023Q3公司归母净利率同比-0.12pct。其中毛利率同比-1.09pct，主因吨成本+3.4%、主因基数较低，但环比基本平稳。销售、管理、研发、财务费用率同比+0.36、-1.30、-0.63、-0.06pct，费用率整体平稳，管理费用率 2023Q3控制力度加大。 需求平稳，结构提升放缓从当前需求来看，公司销量基本平稳增长，吨价虽有提升但高端略有压力，中低端整体表现更好，高端啤酒竞争及消费疲软导致利润增速放缓。后续持续观察高端啤酒表现及公司市场策略调整情况。全年看原料等成本基本平稳，利润率有望维持，展望 2024年大麦等成本下降有望逐渐贡献利润。 风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、宏观经济放缓风险。

事件描述公司 2023 前三季度营业总收入 130.29 亿元（同比+6.94%）；归母净利润 13.44 亿元（同比+13.67%），扣非净利润 13.27 亿元（同比+14.28%），其中 2023Q3 营业总收入 45.24 亿元（同比+6.51%）；归母净利润 4.79 亿元（同比+5.32%），扣非净利润 4.73 亿元（同比+6.15%）。 事件评论疆内市场恢复助销量增长， 结构升级放缓吨价增幅下降。（ 1）量： 2023Q1-Q3 销量共计265.17 万吨，同比增长 4.95%，其中 Q3 销量为 92.49 万吨，同比增长 5.33%；分产品看，乐堡受益于优势西南市场放量，同比增速表现较好；乌苏疆内恢复较好，疆外总体较为平淡； 1664 预计同比有所下滑，公司高端酒增长相对承压。（ 2）价： 2023Q1-Q3 吨价同比提升 1.94%，其中 Q3 吨价同比提升 1.25%，高档产品同比收入下滑，结构升级节奏放缓，高档/主流/经济产品收入同比-1.03%/+13.42%/1.29%。当前啤酒消费趋于理性，公司以乐堡、重庆品牌为主的主流档产品增长更具韧性。 成本端承压，费用率改善，盈利能力总体平稳。2023Q1-Q3 吨成本同比+2.92%，其中 Q3吨成本同比+3.4%，成本端承压，预计公司全年吨成本仍有同比约 2-3%的涨幅。吨价提升未能完全覆盖成本上涨，公司 2023Q1-Q3 毛利率同比-0.51pct 至 49.19%，Q3 毛利率同比-1.09pct 至 50.53%。费用率管控得当，公司利润率总体平稳， 2023Q1-Q3 公司归母净利率同比提升 0.61pct 至 10.32%，毛利率同比-0.51pct 至 49.19%，期间费用率同比下降 1.11pct 至 17.47%，其中销售/管理/研发费用率同比+0.11/-0.55/-0.61pct；单 Q3 归母净利率同比下滑 0.12pct 至 10.59%，期间费用率同比下降 1.51pct 至 17.46%，其中销售/管理/研发费用率同比+0.4/-1.3/-0.63pct。从前三季度来看，公司结构升级放缓，毛利率承压，但费用控制得当，公司盈利能力相对稳定。 公司产品矩阵丰富， 短期升级有所放缓， 但长期高端化潜力仍存。 回顾前三季度，公司乐堡、重庆等主流产品销量仍具韧性， 1664、疆外乌苏表现较弱但仍具有较高消费者认知，京 A 再度补足丰富公司产品矩阵。展望 2024 年，啤酒结构有望升级延续，澳麦双反取消或带来更大成本改善，公司各区域表现逐步改善，盈利能力或迎来改善。预计2023/2024/2025 年 EPS 为 3/3.54/4.06 元，对应 PE 为 25/21/18 倍，建议持续关注公司基本面改善，维持“买入”评级 风险提示1、天气因素扰动；销量不及预期。啤酒销量与气温相关度较高， Q2、 Q3 为啤酒传统消费旺季，当天气多雨，气温偏凉，啤酒销量或受到影响，若旺季出现上述不利天气，整体销量或不及预期。 2、原材料成本大幅上涨。啤酒成本中大麦占比约 10%，包材成本占比 50%，目前包材价格已进入下行通道，成本端改善，若成本价格大幅上涨，啤酒行业成本端将再次承压，公司毛利率、净利率将受损。

23Q1-3公司实现营业收入 130.29亿元，同比+6.94%；实现归母净利润 13.44亿元，同比+13.67%。23Q3公司实现营业收入 45.24亿元，同比+6.51%；实现归母净利润 4.79亿元，同比+5.32%。收入符合预期。 乐堡引领主流价位表现较优，吨价增速放缓23Q3高档、主流、经济实现收入 14. 14、23.91、6.29亿元（同比-1.03%、+13.42%、+1.29%），其中主流酒收入占比同比提高 3.22pct 至 53.94%。 1）量：23Q1-3销量 265.17万千升（+4.95%），23Q3销量 92.49万千升（+5.33%），我们认为 Q3疆内乌苏或在低基数下高增、疆外乌苏或承压、乐堡及重庆表现较优。 2）价：23Q1-3吨价 4812元/千升（+1.94%），23Q3吨价 4794元/千升（+1.25%），吨价提升延续，增速略有放缓。 西北区低基数下真实增速较快，大城市计划持续推进1）市场：23Q3南区/中区/西北区市场实现收入 12.90/18.91/12.53亿元（+11.99%/+5.16%/+3.75%），我们预计西北区增速较低或主因 BU 划分调整，低基数下真实增速较快。23年大城市计划持续推进，销区划分已基本完成。 2）渠道：23Q3新增经销商 168家，减少经销商 168家，截至 23年三季度公司共有经销商 2,965家，环比持平，经销商保持稳定。由于今年餐饮场景仍处恢复中，我们预计今年现饮占比同比有所提升，但非现饮消费占比仍高于现饮。 Q3吨成本仍有压力，费用管控下净利率总体稳定1）盈利能力：23Q3毛利率 50.53%（-1.09pct），净利率 21.36%（-0.36pct），毛利率下行或主因高档酒销售略有承压。 2）费用端：23Q3销售费用率/管理费用率+0.36pct/-1.30pct 至 15.60%/2.18%。 3）吨成本：23Q1-3吨成本为 2496元/千升（+2.92%），23Q3吨成本为 2420元/千升（+3.40%），我们预计全年吨成本涨幅为 3个点左右，伴随澳麦取消双反政策，24年吨成本或有望迎改善。 4）税率：税金及附加比率-0.07pct 至 6.43%，所得税率+0.85%至 20.55%。 盈利预测与估值预计 2023-2025年收入增速为 7.0%、10.1%、9.1%；归母净利润增速为 13.9%、15.9%、14.6%；EPS 分别为 3.0/3.5/4.0元；PE 为 25.35/21.86/19.08倍。当前估值具性价比，维持买入评级。 风险提示：乌苏动销情况不及预期；利润率提升不及预期。