2023年公司归母业绩与业绩预告基本一致。2023年公司实现收入96.35亿元/+50.15%，较2019年恢复69%；实现归母净利润1.94亿元，同比扭亏为盈，较2019年恢复34%；实现扣非业绩1.30亿元，同比扭亏，较2019年恢复30%。公司年报业绩与之前业绩预告基本一致，全年业绩恢复平稳，主要系其景区业务客流渐进复苏、补贴大幅减少，且计提减值等综合影响。 景区渐进复苏，成本费用增加和补贴减少进一步影响利润恢复。2023年，乌镇景区游客较2019年恢复84%，其中东栅/西栅各较2019年恢复59%/103%；乌镇收入/利润17.84/2.84亿元，较2019年恢复82%/35%，业绩恢复逊于收入，一是固定成本较高，客流未完全恢复；二是景区扩建，成本费用增加包括财务费用等较2019年增加；三是补贴大幅减少（2019年接近2亿，2023年仅0.16亿元）以及计提地产减值0.50亿+等综合影响。古北水镇：2023年景区共接待游客152.36万，实现营收7.35亿元,较2019年恢复77%；经营业绩扭亏为盈，但较2019年仅恢复2%，成本增加及地产收益扰动等影响。 中青博联收入和净利润较2019年恢复82%/63%，而山水酒店仍然亏损，且计提减值进一步拖累。旅行社收入渐进复苏，成本费用控制下盈利预计改善。 持续调整优化存量资产经营，逐步探索景区延伸外延方向。过去2年，公司出售上海深光文化41%股权、拟出售濮院项目37%股权，侧重核心业务发展。 同时，乌镇通过过往几年持续扩容，客房量2019年底同增超3成，后续主要聚焦新开酒店爬坡和内容丰富优化提升，以推动盈利恢复成长；古北水镇2023年由陈向宏团队交由上市公司运营（参考环球旅讯等报道），未来公司预计通过资源协同、内容和运营持续优化助成长，并借此培养上市公司自身景区运营团队。同时，公司近几年逐步尝试景区其他延伸项目，未来通过B端、G端等项目逐步积累，逐步打造公司景区外延输出能力，提升中线成长。 同时，2024年出境游有望进一步复苏，公司旅游主业有望进一步恢复成长。 风险提示：宏观系统性风险；景区运营、国企改革整合可能低于预期等。 投资建议：综合古北水镇的渐进恢复和乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年EPS至0.48/0.62/0.77元（此前2023年预计2024-2025年为0.62/0.75元，主要对后续乌镇补贴假设谨慎，新增26年预测），对应PE24/19/15x。公司景区质地良好，但考虑公司景区自主运营和外延输出等能力仍待渐进提升，下调公司评级为“增持”

周边客流仍然承压，乌镇房产减值及年终费用结算拖累业绩，但两镇客流在边际改善，关注核心景区经营数据回暖。 投资要点：投资建议：考虑到短期长途游恢复对周边游分流影响，维持 2024-2025年盈利预测，新增 2026 年预测 EPS 分别为 0.55/0.61/0.66 元，维持公司目标价 14 元。 业绩简述：公司 2023 年实现营收 92.35 亿元，恢复到 2019 年的 69%，毛利润 23.56 亿元，恢复至 2019 年 70%，毛利率 24.45%，归母净利润 1.94 亿元，恢复至 2019 年的 34%，扣非归母 1.3 亿元，恢复至2019 年的 30%。其中 2023Q4 实现营收 29 亿元，恢复至 2019 年 64%，毛利润恢复至 57%，归母净利润亏损 0.23 亿元，2019 年同期为盈利0.23 亿元。 周边游客流仍然承压，两镇稳步修复。①从业务拆分来看，IT 产品销售/企业会展/景区经营/房地产销售/旅游产品服务/酒店业收入分别恢复至 19 年的 101/82/98/5/26/74%，毛利润分别恢复至 61/86/90/由盈转亏/41/26%，核心景区尚未恢复至疫前；②税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.52/9.27/7.87/0.08/2.44%，分别同比 19 年-0.17/-1.64/+2.59/-0.02/+1.61pct。 关注机制理顺与组织势能提升。考虑到央企进驻后团队组织与核心资源仍在适应与磨合，组织团队的稳定将成为后期经营的核心保障，另一方面核心景区乌镇及古北水镇的经营改善。 风险提示：行业竞争加剧，交通出行成本提升，周边游恢复缓慢

公司公司4月月2日日发布发布2023年年。年报。2023年实现收入96.3亿元，同比增长50.2%；归母净利润1.9亿元，同比增长158.2%，大幅扭亏为盈。摊薄EPS为0.3元；加权平均净资产收益率3.17%。2023年分红预案：向全体股东每10股派发现金红利0.85元（含税）。 简评及投资建议。简评及投资建议。 4Q23收入29亿元，23年归母净利润超此前预告年归母净利润超此前预告。公司2023实现收入96.3亿元，同比增长50.2%，较19年下降31.4%，毛利率为24.5%，同比上升8.4pct，归母净利润1.9亿元（此前业绩预告归母净利润为1.8亿元），实现同比大幅扭亏为盈。业绩提升主要源自2023年国内旅游市场快速复苏，公司整体业务呈现复苏向好的态势。4Q23实现收入29亿元，同比上升81.0%，较19年同期下降35.7%，毛利率为21.0%，同比上升1.3pct，归母净利润-0.12亿元（4Q22亏损1.63亿元）。 景区收入客流同比持续恢复，较景区收入客流同比持续恢复，较19年仍有一定差距年仍有一定差距。①2023年乌镇景区收入17.8亿元，同比增长183.7%，较19年下降18.1%，净利润2.8亿元。共接待游客772万人，较19年下降15.9%，其中东栅接待游客227万人，较19年下降41.5%，西栅接待游客545万人，较19年增长2.8%；②2023年古北水镇收入7.4亿元，同比增长6.78%，较19年下降22.6%，共接待游客152万人，同比增长34.9%，较19年下降36.3%。 各业务板块业绩全面提升，酒店业务毛利率显著改善。①2023年整合营销业务服务收入21.8亿元，同比增长108.3%，毛利率21.4%，同比减少5.7pct；②2023年旅游产品服务业务收入12.3亿元，同比增长179.0%，毛利率13.0%，同比减少11.7pct；③2023年酒店业务收入4.0亿元，同比增长28.8%，毛利率27.3%，同比增长16.2pct。 4Q23期间期间费用率费用率21.9%，同比减少10.2pct。其中，销售费用3.3亿元，同比增长57.6%，销售费用率11.4%，同比减少1.7pct；管理费用2.7亿元，同比增长2.5%，管理费用率9.2%，同比减少7.0pct；财务费用0.4亿元，同比增长1.9%，财务费用率1.3%，同比减少1.0pct。 业务蓬勃发展，文旅项目不断拓展。23年乌镇成功举办第十届乌镇戏剧节，包含2000余场古镇嘉年华演出，形成独特景区文化护城河；古北水镇23年擦亮长城招牌推出系列活动，同时进一步强化营销，上线京津冀一卡通带动淡季客流。23年公司持续跟进咸阳秦文化城市等文旅项目，赋能当地文旅发展。公司景区业务修复+文旅项目拓展值得期待。我们认为，伴随旅游意愿持续释放和境外游政策开放，公司旅行社业务有望进一步增大营收。

中青旅发布 2023年年度报告。 2023年，公司营业收入 96.35亿元/同比+50.15%，恢复至 19年同期 68.56%；归母净利润 1.94亿元/22年同期为-3.34亿元，恢复至 19年同期 34.15%；扣非归母净利润 1.30亿元/22年同期为-4.18亿元，恢复至 19年同期 30.13%。 23年公司营业收入同比增长/归母净利润/扣非归母净利润扭亏为盈，但因古镇板块/旅行社板块尚未恢复疫情前水平，业绩表现较 19年同期仍有差距。 聚焦毛利率/净利率及各项费用率情况， 2023年，公司毛利率 24.45%/同比+8.43pcts，较 19年同期+0.37pcts； 净利率 2.01%/同比+7.21pcts，较 19年同期-2.03pcts，毛利率整体优化明显、超越 19年同期水平，净利率由负转正。 旅行社业务有望随出境游复苏逐步恢复，乌镇景区接待人次及景区收入已恢复 19年同期 80%以上，古北水镇人均消费水平有所提升。 聚焦公司旅游产品服务、整合营销服务、景区经营三大业务营收变化及毛利率表现， 2023年公司旅游产品服务收入 12.33亿元/同比+178.99%，恢复至 19年同期 26.13%，对应毛利率 12.95%/同比-11.74pcts，较 19年同期+4.78pcts； 整合营销服务收入21.80亿元/同比+108.29%，恢复至 19年同期 81.61%，对应毛利率 21.43%/同比-5.68pcts，较 19年同期+1.18cpts； 景区经营收入 17.20亿元/同比+262.49%，恢复至 19年同期 97.87%，对应毛利率 75.14%/同比+21.25pcts，较 19年同期-6.21pcts；分业务来看， 旅游产品服务主要是公司旅行社业务，公司打造多系列出境旅游路线，丰富签证+机票+酒店产品，聚焦年轻化家庭亲子/研学/康养赛道，并在出境签证业务基础上稳健开拓入境签证业务， 23年业务快速恢复，毛利率高于 19年同期水平，后续有望随出境游行业复苏逐步恢复并超19年同期； 整合营销服务主要是公司会展相关业务， 20-22年外部环境扰动下此业务仍展现强经营韧性， 23年在 22年低基数基础上实现强增长，虽营收规模较 19年同期仍有差距，但盈利结构有所改善，毛利率超越 19年同期水平，作为公司业绩稳定支撑点持续发力； 景区经营方面， 23年乌镇接待人次 772.07万人/同比+568%，恢复至 19年同期 84.08%；对应收入 17.84亿元/同比+183.65%，恢复至 19年同期 81.87%； 对应净利润 2.84亿元， 19年同期为 8.08亿元。 古北水镇接待人次 152.36万人/同比+34.89%，恢复至 19年同期 63.65%；对应收入 7.35亿元/同比-22.63%，恢复至 19年同期 77.37%； 23年古北水镇景区实现盈利。 从乌镇/古北水镇恢复情况来看， 乌镇景区接待人次/景区收入恢复较好但净利润较 19年同期有一定差距，我们认为或是古镇项目固定成本支出较高所致，随景区接待人次/收入恢复度提高净利润将快速拔高；古北水镇景区接待人次及收入恢复度相对一般， 但人均消费水平高于 19年同期， 23年古北水镇人均消费 482.41元/同比-20.84%，较 19年同期+21.55%，或是古北水镇近年强化司马台长城 IP、 融合传统文化推出主题套餐产品及系列文创产品对二消需求产生的强提振效果所致，高人均消费水平有望在未来持续。 投资建议： 我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力： 1） 古镇业态随经济提振有望恢复 19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计24年整体恢复步伐加快； 2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额。预计 24-26年公司归母净利润分别为 4.66/5.58/6.28亿元，对应 24-26年 PE 为 17X/14X/13X，维持“推荐”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

2023顺利扭亏， 符合业绩预告公司公告 23年营收 96.35亿元/yoy+50.15%，归母净利 1.94亿，扣非净利1.30亿， 扣非净利率 1.35%，同比扭亏。其中 4Q23扣非净亏损 0.63亿，扣非净利率-2.18%/qoq-5.8pct，考虑主要系淡旺季切换及费用集中计提所致。公司两大休闲古镇龙头产品提质升级，品牌美誉度提升，为客流恢复奠定良好基础。公司 23年把握旅游修复机遇， 景区/整合营销/酒店/旅行社等业务有序回暖。展望 24年，国内休闲游市场景气度有望延续，随签证政策优化、国际航班恢复，公司跨境游业务有望迎来实质复苏，旅行社业绩弹性可期。 考虑乌镇、古北客流恢复平稳， 其他业务利润端承压， 我们预计 24-26年 EPS0.54/0.68/0.82元（24-25E 前值 0.96/1.32元），可比公司 24年 Wind一致盈利预测平均 PE 20X，考虑出境游需求恢复撬动业绩弹性，有望催化估值，给予 24年 22倍 PE，目标价 11.88元（前值 22.94元）， 增持评级。 乌镇、古北两大景区经营表现平稳，乌镇西栅客流超越 19年同期水平23年乌镇实现营收 17.84亿元/yoy+183.65%，净利润 2.84亿元，经营业绩稳健复苏。其中，乌镇景区整体/东栅/西栅接待游客 772.1/227.4/544.6万，同比+568/1310/448%， 为 19年同期的 84/59/103%。乌镇景区注重创新产品，持续丰富业态场景， 23年成功举办第十届乌镇戏剧节，包含 28部特邀剧目 87场演出、 2000余场古镇嘉年华演出等。古北水镇秉承独特资源禀赋，提升精细化运营能力， 23年共接待游客 152.36万人次/yoy+34.89%，为 19年同期的 64%， 营收 7.35亿/yoy+6.78%，经营利润回正。 两镇产品擢升公司品牌美誉度， 与整合营销和旅行社业务形成良好协同。 整合营销业务表现相对积极， 24年跨境游业务有望迎来实质修复整合营销经营全面回暖， 23年中青博联营收 21.87亿，同比+108.99%，净利润 4452.32万， 同比扭亏， 净利率 2.04%，自主 IP 和数字化优势凸显。 山水酒店实现营业收入 4.10亿/yoy+27.77%，同比减亏 0.39亿；旅行社业务营收 12.98亿元，同比提升 179.62%，受益国内休闲游市场高景气。展望 24年， 随国际航班供给修复， 公司出/入境业务有望迎来显著改善。 23年公司稳健开拓入境签证业务，先后中标以色列、沙特等海外签证中心运营权，埃塞俄比亚中国签证申请中心、菲律宾签证中心已开业。 策略性投资业务有韧性； 公司毛利率略有改善23年策略性投资业务继续为公司带来稳定业绩贡献，其中 IT 业务 38.86亿元，占总营收比例为 40.3%，为最主要营收来源。受益于经营修复，公司盈利能力有所提升。 23年公司景区/酒店业务实现毛利率 75.14/27.31%， 同比+21.25/16.24pct，公司综合毛利率 24.45%，较 19年提升 0.36pct。 风险提示：周边游市场恢复不及预期、乌镇补贴减少、新项目推进不及预期。

报告摘要： 中青旅发布年报， 2023年公司实现营收 96.35亿元/+50.15%/恢复至 2019年同期的 69%，归母净利润 1.94亿元/同比扭亏/恢复至 2019年的 34%，扣非归母净利润 1.30亿元/同比扭亏/恢复至 2019年的 30%。 2023Q4单季营收 29.0亿元/+81%/恢复至 2019年同期的 64%，归母净亏损 0.12亿元/同比亏损缩窄，扣非归母净亏损 0.63亿元/同比亏损缩窄。 景区业务显著复苏，乌镇恢复领先提振全年业绩。 乌镇公司 2023年实现营收 17.84亿元/+183.65%，剔除政府补贴及房地产业务影响的景区经营收入恢复至 2019年的 98%，净利润 2.84亿元/同比扭亏；乌镇全年接待游客 772万/+568%/恢复至 2019年的 84%，其中东栅 227万、西栅 545万，客单价 223元/-46%/较 2019年+16%。古北水镇实现营收 7.35亿元/+6.78%/恢复至 2019年的 77%，同比扭亏为盈（权益法下确认投资损益113万）；古北水镇景区全年接待游客 152.36/+34.89%/恢复至 2019年的64%，客单价 482元/-21%/较 2019年+21%。 非景区业务稳步回暖。整合营销业务全年营收 21.87亿元/+108.99%/恢复至 2019年的 82%，净利润 4452万元/同比扭亏/恢复至 2019年的 63%。 酒店业务实现营收 4.1亿元/+27.77%/恢复至 2019年的 74%，同比减亏3944万元。旅行社业务实现营收 12.98亿元/+179.62%/恢复至 2019年26%，产品不断创新、经营持续改善。策略性投资业务持续为公司带来稳定的利润贡献。 投资建议： 公司作为拥有乌镇、古北水镇两大核心景区资源的优质标的，在旅游市场及旅行社团客稳步恢复的背景下迎来强势复苏， 2024年有望延续景气度。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.08/5.17/6.19亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 客流复苏不及预期， 门票降价政策风险。

公司发布2023年财务报告，期内实现营收96.34亿元/+50.15%，归母净利润1.94亿元/+同比增加5.28亿元，扣非归母净利润1.3亿元/同比增加5.48亿元，业绩端同比大幅扭亏为盈。EPS0.27元，拟向全体股东每股派发现金红利0.085元（含税）。2023Q4实现营收29亿元/+80.99%，归母业绩亏损0.12亿元/同比减亏1.5亿元，扣非归母业绩亏损0.63亿元/同比减亏1.71亿元。受益于旅游市场复苏回暖，公司经营业绩同比大幅改善。 事件点评到乌镇、古北水镇人均消费达到2019年同期九成以上，接待人次、营收水平持续恢复。 年同期九成以上，接待人次、营收水平持续恢复。期内乌镇共接待游客772.07万人次/+568%，实现营收17.84亿元/+183.65%，人均消费231.07元/-57.54%，分别为2019年同期84%/82%/97%，净利润2.84亿元/+207.58%、同比扭亏为盈，为2019年同期35%；其中东栅接待游客227.42万人次/+1309.92%，西栅接待游客544.64万人次/+447.65%，分别为2019年同期59%/103%。古北水镇接待游客152.36万人次/+34.89%，实现营收7.35亿元/+6.78%，人均消费361.52元/-40.65%，分别为2019年同期64%/77%/91%。 整合营销业务回暖，出入境政策放开带动旅行社业务营收大幅增长。公司整合营销业务期内经营情况全面回暖，实现营收21.87亿元/+108.99%，净利润0.45亿元/同比扭亏为盈。酒店业务营收4.1亿元/+27.77%，净利润同比减亏0.39亿元、尚未实现扭亏。受益于出入境政策回暖，公司旅行社业务由单一零售向综合旅游服务商转型，期内实现营收12.98亿元/+179.62%。 期内公司毛利率24.45%/+8.43pct，净利率3.16%/+10.51pct。整体费用率19.66%/-4.47pct，其中销售费用率9.27%/-0.98pct，管理费用率7.87%/-2.43pct，研发费用率0.08%/-0.12pct，财务费用率2.44%/-0.94pct。经营活动现金流净额9.2亿元/同比增加12.33亿元。 投资建议国内旅游市场持续复苏，公司南北双镇有效承接商旅出行需求；出入境游政策回暖，目的地国家签证放宽利好公司旅行社批发+零售业务业绩增长。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.64\0.81\0.97元，对应公司4月3日收盘价10.87元，2024-2026年PE分别为17\13.5\11.2倍，维持“增持-B”评级。 风险提示宏观经济波动风险；客流恢复不及预期；门票价格下降风险。

公司发布2023年年度业绩预告。23年公司预计实现归母净利润1.84亿元，亏同比扭亏5.17亿元；扣非归母净利润1.43亿元，同比扭亏5.61亿元。23Q4预计实现归母净利润-0.23亿元，同比减亏1.40亿元；扣非归母净利润-0.51亏亿元，同比减亏1.83亿元。23年年公司紧抓文旅市场恢复机遇，经营业绩全面改善，后续建议关注跨境游恢复对于公司旅行社业务的催化，维持买入。评级。 支撑评级的要点23年年公司业绩扭亏为盈。23年公司预计实现归母净利润1.84亿元，同比扭亏5.17亿元；扣非归母净利润1.43亿元，同比扭亏5.61亿元。其中23Q4预计实现归母净利润-0.23亿元，同比减亏1.40亿元；扣非归母净利润-0.51亿元，同比减亏1.83亿元。 紧抓文旅市场恢复机遇，推动各主营业务全面复苏。景区板块深耕独特资源禀赋，保持并巩固休闲度假、文化会展综合型目的地优势；整合营销业务聚焦战略客户及项目，继续保持在会展行业领先优势；旅行社板块顺应市场变化，多措并举推动业绩回暖。 景区板块有望维持稳健增长；跨境游政策催化不断，旅行社板块业绩弹性可期。1）国内游：从24年元旦出行数据来看，国内旅游人次、收入恢复率边际改善，旅游出行热度依旧不减。公司旗下的乌镇和古北水镇资源禀赋优质，有望维持稳健增长。2）跨境游：继23年年底马来西亚与中国互免签证以后，近期中国与新加坡、泰国均签署了免签协定。“新马泰”作为经典东南亚旅游路线，有望在春节迎来一波出境游的热潮。截至1月底，中国已与157个国家缔结涵盖不同护照种类的互免签证协定，与22个国家实现全面互免签证。当前免签效应加速释放，国际航班也在有序恢复中，跨境游出行便捷性不断增强，跨境游意愿持续升温，公司的旅行社业务有望受益，业绩弹性可期。 估值根据公司业绩预告数据，Q4业绩略低于我们此前预期，我们调整公司23-35年EPS至0.25/0.62/0.81元，对应PE为40.5/16.6/12.7倍。中长期来看，公司的景区业务稳健增长，旅行社业务外部环境明显改善，业绩弹性可期，维持买入评级。 评级面临的主要风险消费需求波动、市场竞争激烈、地缘政治因素风险。

公司公司10月月31日发布2023年三季报。3Q23实现收入25.56亿元，同比增长30.96%；归母净利润1.00亿元，同比增长194.44%；扣非归母净利润0.93亿元，同比增长200.90%。1-3Q23实现收入67.34亿元，同比增长39.88%；归母净利润2.06亿元，同比扭亏；扣非归母净利润1.93亿元，同比扭亏。3Q23摊薄EPS0.14元，加权平均净资产收益率1.63%。 简评及投资建议。简评及投资建议。 1.3Q23收入同比增长30.96%至至25.56亿元，归母净利润同比增长194.44%至至1.00亿元，毛利率同比增加9.78pct至至27.31%。公司1Q、2Q及3Q营业收入分别为16.58亿元（+20.00%）、25.21亿元（+70.20%）、25.56亿元（+30.96%）；归母净利润分别为-0.05亿元（+95.72%）、1.11亿元（同比扭亏）、1.00亿元（+194.44%）。3Q23收入恢复至19年的69.23%，归母净利润恢复至19年的61.32%，毛利率较19年增加3.92pct。1-3Q23收入同比增长39.88%至67.34亿元，恢复至19年的70.56%；归母净利润同比扭亏至2.06亿元，恢复至19年的37.85%；毛利率同比增加11.16pct至25.94%，较19年增加1.58pct。 2.3Q23期间费用率同比减少1.14pct。3Q23期间费用率同比减少1.14pct至18.09%，较19年增加1.63pct。其中销售费用率同比增加0.13pct至8.53%，较19年减少1.21pct；管理费用率同比减少0.67pct至6.74%，较19年增加0.89pct；研发费用率同比增加0.02pct至0.10%，较19年减少0.10pct；财务费用率同比减少0.62pct至2.72%，较19年增加2.05pct。1-3Q23期间费用率同比减少2.81pct至18.68%，较19年增加2.08pct；管理费用率同比减少1.03pct至7.32%，较19年增加2.10pct。 3.景区客流逐步修复，人均消费超19。年同期水平。①景区业务：乌镇景区1-3Q23接待游客615.87万人次，其中东栅景区接待游客182.75万，西栅景区接待游客433.12万，恢复至1-3Q19的84.31%，人均消费224.89元，较1-3Q19增19.91%；古北水镇景区1-3Q23接待112.07万人次，恢复至1-3Q19的58.57%，人均消费487.20元，较1-3Q19增24.63%。②整合营销业务：中青博联2023年前三季度实现营业收入14亿元，其中第三季度实现营业收入5.05亿元。③旅行社业务：公司多措并举，旅行社业务板块经营业绩呈现向好态势。④酒店业务：山水酒店1-3Q23实现营业收入3.19亿元，净利润亏损幅度大幅收窄，3Q23实现营业收入1.20亿元，净利润实现盈利。4.中青旅多场景多业态服务黄金周。9月29日-10月6日中秋国庆“超级黄金周”①乌镇景区：假期接待游客超41万人次，较去年同期增长254.71%；实现营业收入同比增长143.83%，较2019年同期增长8.46%；酒店入住率较去年同期增长13.02%；客均消费较2019年提高29.86%。乌镇景区结合时节特点，推出以“乌镇，月亮出来了”为主题的中秋活动，叠加乌镇戏剧节热度，让全国各地游客在欢度假期的同时感受到独特的水乡文化魅力。②古北水镇景区：假期接待游客18万人次，同比增长16.14%；客均消费较2019年提升25.25%；酒店入住率连续六天满房，创下历史最好成绩。③中青旅山水酒店：通过中秋国庆大促、提前预订、连住优惠等各类优惠活动，实现营业收入较去年同期增长64.55%，较2019年增长13.67%；酒店入住率同比增长13.25%；RevPAR同比增长70.97%；平均房价同比增长41.69%，较2019年增长19.29%。中青旅积极抢抓旅游“黄金档”，旗下丰富业态为游客提供多样化体验，助力文化和旅游深度融合。 盈利预测。我们认为随着客流复苏，公司业务有望持续修复，预计2023-25年公司收入各94.53亿元、116.80亿元和140.63亿元，同比各增47.3%、23.6%和20.4%；预计2023-25年归母净利润各3.11、4.79、6.05亿元，分别同比+193.2%、+54.2%、+26.1%，对应EPS分别为0.43元、0.66元、0.84元。公司两大景区恢复可期，结合可比公司估值，给予24年18-22倍PE，对应合理价值区间11.88-14.52元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。新项目不及预期风险；市场竞争风险；居民消费力恢复不及预期风险

第三季度归母净利润较2019年恢复66成++，较上半年逐步改善。2023年前三季度，公司实现营收67.34亿元/+39.88%，恢复至2019同期的71%；实现归母/扣非净利润2.06/1.93亿元，同比扭亏为盈，恢复38%/46%。第三季度，公司营收25.56亿元/+30.96%，恢复约69%；实现归母/扣非净利润1.00/0.93亿元，恢复约61%/57%。Q3恢复较上半年明显提速，但仍不及2019年同期。 第三季度乌镇景区基本恢复至2019年同期，古北则受中长途分流影响渐进恢复。前三季度乌镇景区客流616万人次，恢复至2019年同期的84%；实现收入/净利润13.85/3.32亿元，各恢复101%/54%,利润恢复不及收入恢复，主要系补贴尚未确认及成本费用提升影响。其中，Q3乌镇景区客流/收入/净利润各恢复92%/106%/96%,基本恢复到2019年同期水平。 古北水镇受北京本地客流分流影响，前三季度接待游客112.07万/+26.18%，恢复58%;实现营收/净利润5.46/0.10亿元，其中营收恢复73%，净利润预计不及2019年同期；2023Q3客流和收入各恢复49%/59%，整体恢复平平。其他业务::整合营销业务Q3实现收入5.05亿元/+44.70%，若剔除计提应收账款减值损失扰动，估算净利润基本恢复到2019年同期；山水酒店Q3营收1.2亿元，净利润转正；旅行社业务毛利显著提升，单Q3预计有望实现盈利。策略性投资业务利润贡献稳定。 持续调整优化存量资产经营，逐步探索新的外延方向。乌镇2022年底客房超3000间，较2019年底同增15%+，今年有望继续扩容成长；古北水镇交通改善、内容和运营持续优化，以助力后续成长。今年9月公告拟出售其持有濮院项目37%股权，以回笼资金聚焦乌镇核心业务发展。与此同时，公司因涉房过去多年再融资一直受限，进而制约其景区业务延伸发展，且控股股东对公司持股比例也一直较低(光大直接和间接持股公司比例为23%）。2022年，倪总新任公司董事长，同时2022年底涉房企业融资政策开始松绑，面对旅游后疫情时代新发展机遇，新领导有望积极探索新的发展思路。 风险提示：宏观系统性风险；国企改革可能低于预期；门票降价等风险。 投资建议：综合今年古北景区客流分流压力、乌镇扩容下成本费用提升及政府补贴或有不确定性等，下调公司2023-2025年ESP至0.41/0.62/0.75元（今年4月时原预计EPS为0.62/0.87/1.06元），对应PE26/17/14x。 公司核心景区质地优良，未来光大整合下国企改革提速及项目优化扩容有望带来新成长空间，关注后续出境游复苏节奏，维持“买入”评级。

公司发布2023年三季报：1）2023年Q3：公司实现营业收入25.56亿/+30.96%，实现归母净利润1.00亿/+194.44%，实现扣非归母净利润0.93亿/+200.90%。2）2023年前三季度：公司实现营业收入67.34亿/+39.88%;实现归母净利润2.06亿，同比扭亏，扣非归母净利润1.93亿。乌镇客流强劲复苏，古北水镇受京郊客流影响收入下滑。景区业务方面，①乌镇景区：Q3接待游客261.06万/+210.0%，恢复至2019年同期的91.8%，其中东栅景区接待游客75.03万，西栅景区接待游客186.03万，实现营收5.45亿元/+62.2%，恢复至2019年同期的105.8%，实现净利润1.42亿元，恢复至2019年同期的95.9%；②古北水镇：Q3接待游客44.23万/-50.2%，实现营业收入1.95亿元/-64.6%，实现净利润2202.02万元/-18.5%。受北京客流出京影响，古北水镇作为京郊旅游目的地客流有所下降。2）整合营销业务:中青博联Q3实现营业收入5.05亿元。3)酒店业务:Q3实现营业收入1.20亿元，净利润实现盈利。费用管控良好，毛利率恢复超2019年同期。1）2023年Q3毛利率27.31%/+9.78pcts，净利率5.89%/+3.78pcts。销售费用占收入比率8.53%/0.13pct,管理费用占收入比率6.74%/-0.67pct,研发费用占收入比率0.1%/+0.02pct,财务费用占收入比率2.72%/-0.62pct。 投资建议：考虑到今年8月10日，文旅部才放开第三批出境团队业务国家，同时供给端国际航班的恢复还需时日，我们认为2024年公司出境游旅行社业务才将实现更大程度的恢复，因此以2024年业绩作为估值参考基准，给予买入-A投资评级，12个月目标价15.0元，相当于2024年25xPE。我们预计公司2023-2024年的收入增速分别为44.1%、36.2%，净利润2.29、4.37亿元。风险提示：宏观经济影响，客流恢复不及预期等。

中青旅发布2023年三季报。23Q3，公司营收25.56亿元/同比+30.96%，较19年同期-30.77%；归母净利润1.00亿元/同比+194.45%，较19年同期-38.68%。23年前三季度，公司营收67.34亿元/同比+39.88%，较19年同期-29.44%；归母净利润2.06亿元，22年同期为-1.71亿元，较19年同期-62.15%。我们认为，23Q3营收/归母净利润未恢复至19年同期水平，主要系乌镇/古北水镇两大景区尚处恢复期所致，具体来看，当前旅游行业需求增长但人均消费水平下滑（旅游市场五一/端午/国庆客流量高但人均消费水平均低于19年同期），居民短期消费更偏向于观光游览属性强但二次消费属性弱的景点，因而对二次消费属性较强的古镇类景区恢复能力影响较大。但从景区自身发展来看，Q3乌镇/古北水镇延续往年经营生态，乌镇水上夜集结合游船和花鼓戏/皮影戏/评弹等传统非遗文化表演持续强化夜间旅游属性，古北水镇“星空音乐季”通过音乐演出活动匹配多年龄段游客、通过研学活动匹配亲子游客群，两大古镇景区均保持良好复苏态势，随宏观环境改善景区经营表现有望回归并超越19年同期。 毛利率较19年同期优化但净利率较19年同期下滑，主要是管理费用率和财务费用率提升所致。23Q3，公司毛利率27.31%/同比+9.78pcts，较19年同期+3.92pcts；净利率5.89%/同比+3.78pcts，较19年同期-0.47pcts。23年前三季度，公司毛利率25.94%/同比+11.16pcts，较19年同期+1.58pcts；净利率4.61%/同比+10.34pcts，较19年同期-3.74pcts。23年前三季度毛利率较19年同期有所优化但净利率有所下滑，主要是管理费用率和财务费用率提升以及信用减值损失增加所致。从管理费用率来看，23年前三季度管理费用率7.32%/较19年同期+2.10pcts，对应管理费用4.93亿元，与19年同期的4.97亿元接近，因23年前三季度收入减少导致管理费用率提升；从财务费用率来看，23年前三季度财务费用率2.91%/较19年同期+2.08pcts，对应财务费用1.96亿元，较19年同期+145.99%。公司财务费用增加是公司融资规模提高所致，根据公司8月31日投资者调研会议记录，融资主要用于现金流补充和疫情期间客房投入，客房投入将促消客人餐饮/酒店方面的消费，后续公司也将积极考虑通过银行贷款置换方式降低融资成本。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计明年整体恢复步伐加快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。预计23-25年公司归母净利润分别为3.67/5.73/7.12亿元，对应23-25年PE为21X/13X/11X，维持“推荐”评级。风险提示：市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入41.8亿元，同比+46.0%；实现归母净利润1.1亿元，同比-152.0%。单二季度来看，公司实现营业收入25.2亿元，实现归母净利润1.1亿元。 旅游消费整体复苏，营收恢复同比扭亏。23H1乌镇景区接待游客354.81万人次，同比+1383.94%，古北水镇景区游客量67.84万人次，同比+88.76%。公司受益于客流提升带动景区及酒店、餐饮等相关消费，23H1营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为41.78/1.06/1.00亿元，分别同比+45.91%/扭亏/扭亏；23Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为25.21/1.11/1.08亿元，分别同比+70.2%/扭亏/扭亏。 景区运营能力提升，营收恢复度高于客流恢复度。从客流看，23H1乌镇累计接待游客354.81万人次，恢复至19年同期约80%，古北水镇接待游客67.84万人次，恢复至19年同期近7成。对比营收看，虽然客流仍较19年同期有一定差距，但得益于景区运营能力提升，通过演艺、会展、研学等方式对项目挖潜，景区营收恢复度高于客流恢复度。23H1乌镇/古北水镇/中青博联/酒店分别实现营收8.40/3.51/8.95/1.99亿元，恢复至19年同期98.2%/83.6%/74.5%/829.2%，其中乌镇实现净利润1.9亿元，恢复至19年同期40.3%，主要因19年同期收到补贴数额较大。 毛利率恢复至略高19年同期，利息支出、补贴等影响净利率。得益于营收恢复，23Q2毛利率26.37%，同比+12.62pct，较19年同期高0.64pct；降本控费得当，23Q2销售费用率7.44%，同比-0.9pct，较19年同期低2.24pct，管理费用率7.11%，同比-1.76pct，较19年同期高2.26pct；23Q2归母净利率4.4%，同比+10.68pct，较19年同期低5.20pct，扣非净利率4.3%，同比+10.69pct，较19年同期低1.86pct。上半年净利率未恢复至19年同期主要由于23H1利息支出高于19年同期，而其他收益远低于19年同期。 因客流恢复速度慢于预期，我们预测公司2023-25年EPS分别为0.47/0.89/1.10元（调整前23-25E为0.61/0.86/1.12元），根据可比公司2024年20倍PE进行估值，对应目标价17.80元，维持“买入”评级。 风险提示客流复苏不及预期风险；居民消费力下降风险；新项目进展不及预期风险。 盈利预测与投资建议

中青旅发布 23H1半年报。23H1，公司营收 41.78亿元/同比+45.97%，较 19年同期-28.61%；归母净利润 1.06亿元/同比扭亏为盈，较 19年同期-72.14%。23Q2，公司营收 25.21亿元/同比+70.20%，较 19年同期-23.84%，归母净利润 1.11亿元/同比扭亏为盈，较 19年同期-65.02%。从财务指标来看，23H1，毛利率 25.10%/同比+12.19pcts，较 19年同期+0.14pcts；净利率2.55%/同比+9.71pcts，较 19年同期-3.98pcts；23Q2，毛利率 26.37%/同比+12.62pcts，较 19年同期+0.64pcts；净利率 4.41%/同比+10.68pcts，较 19年同期-5.20pcts。从整体财务表现层面来看，中青旅 23H1/23Q2毛利率略高于 19年同期，我们认为得益于公司疫情期间勤修内功、降本增效带来的改善。 公司净利率较 19年同期减少，主要是管理费用率（较 19年+2.86pcts)、财务费用率（较 19年同期+2.09pcts）增加所致，细拆来看，管理费用中薪酬成本/资产折旧与摊销增加，财务费用中利息支出增加，根据公司 8月 31日投资者调研会议记录，公司因现金流需求和乌镇景区客房增加，融资规模在 20-22年有所提升，使财务费用提升，但新增客房收入可拉动消费者在餐饮和酒店业务的消费，随经营提振对公司净利率影响将逐步减小；此外，公司未来也会考虑通过银行贷款的置换尽量降低融资成本，根据业务情况和资金需求综合考虑多种融资方式。 乌镇项目恢复态势较好，古北水镇项目复苏稳步推进，看好宏观消费需求提振带动两大古镇业态客流恢复。23H1，乌镇累计接待 354.81万人/同比+1383.94%，较 19年同期-20.44%；乌镇公司收入 8.40亿元/同比+258.87%，较 19年同期-1.75%。23H1，古北水镇接待人次 67.84万人/同比+88.76%，较19年同期-32.62%；营收 3.51亿元/同比+44.44%，较 19年同期-16.43%。从各景区客流/营收表现来看，23H1中青旅旗下两大古镇项目恢复速度相对较为平缓，我们认为主要是宏观层面旅游需求充足但消费需求较弱（旅游市场五一/端午客流量极高但人均消费水平均低于 19年同期）所致，古镇业态的趣味性依托于古镇内各类契合风格的二次消费场景，较难成为消费者旅游时的首要考量。展望未来，消费提振政策支撑下，两大古镇业绩表现有望恢复并超越 19年同期水平。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）古镇业态随经济提振有望恢复 19年同期水平，其中乌镇景区本身品牌知名度高且疫情期间客房扩充，契合长线游业态需求，预计下半年整体恢复步伐较快；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，后续有望成为公司利润新增长点。 预计 23-25年公司归母净利润分别为 3.84/6.12/7.94亿元，对应 23-25年 PE为 24X/15X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新项目发展不及预期。

事件描述 公司发布 2023年中期财报， 期内实现营收 41.78亿元（+45.97%）， 恢复至 2019年同期 71.39%；归母净利润 1.06亿元（上年同期净亏损 2.05亿元），恢复至 2019年同期 27.86%； 扣非归母净利润 1亿元（上年同期扣非归母亏损 2.15亿元）， 恢复至 2019年同期 38.82%； EPS0.15元。 其中 Q2实现营收25.21亿元（+70.2%）， 恢复至 2019年同期 76.16%； 归母净利润 1.11亿元（+219.87%）， 恢复至 2019年同期 34.98%； 扣非归母净利润 1.08亿元（+212.93%）， 恢复至 2019年同期 53.01%。 事件点评 乌镇、 古北水镇接待游客分别恢复至 2019年同期 80%、 67%水平。 2023H1乌镇实现营收 8.4亿元（+258.87%）， 恢复至 2019年同期 98.25%； 净利率 1.9亿元， 累计接待游客 354.81万人次（+1383.94%）， 恢复至 2019年同期 79.56%； 其中东栅接待游客 107.72万人次， 西栅接待游客 247.09万人次； 人均消费 236.75元（-56.12%）。 期内古北水镇实现营收 3.51亿元（+44.81%）， 恢复至 2019年同期 83.57%； 净亏损 0.12亿元（较上年同期亏损减少 0.86亿元）； 累计接待游客 67.84万人次（+88.76%）， 恢复至 2019年同期 67.38%， 人均消费 517.39元（-23.48%）； 古北水镇恢复进度较慢主要系景区主要客流来自环京地区， 防控政策解除后消费者出行半径扩大， 影响周边游客流。 濮院景区已于 3月 1日试营业， 目前处于培育阶段， 未来有望与乌镇形成区域内差异化经营。 其 他 业 务 期 内 业 绩 均 大 幅 改 善 。 整 合 营 销 业 务 营 收 8.95亿 元（+154.98%）， 净利润同比扭亏为盈； 旅行社业务营收同比增长， 得益于国内出行恢复、 出境游市场逐渐放开， 期内旅行社业务净利润大幅减亏； 山水酒店营收 1.99亿元（+31.88%）， 净利润同比减亏 0.25亿元； 策略性投资业务， 中青旅大厦出租等业务继续为公司带来稳定利润贡献。 期内公司毛利率 25.1%（+12.19pct）， 净利率 3.83%（+14.91pct）。 整体费用率 18.93%（-3.94pct）， 其中销售费用率 8.23%（-1.69pct）、 管理费用率7.67%（-1.32pct）、研发费用率 0.11%（-0.05pct）、财务费用率 3.03%（-0.93pct）。 经营活动现金流净额-97.01万元， 较上年增加 5.42亿元。 投资建议 公司南北两镇景区客流持续增长， 营收恢复进度快速游客恢复， 其余各项业务有望持续业绩修复。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为0.57\0.92\1.22元， 对应公司 8月 30日收盘价 12.45元， 2023-2025年 PE 分别为 21.7\13.6\10.2倍， 维持“增持-B”评级。 风险提示 宏观经济波动风险； 客流恢复不及预期； 门票价格下降风险。