2013 年公司实现营业收入46.5 亿元,同比增长8.6%;归属母公司净利润2.8 亿元,同比增加54.4%;实现每股收益为0.83 元。受天胶等原材料价格下降的影响,轮胎价格处于下行通道之中,轮胎价格下降使得公司2013年营业收入同比减少。2013 年天然橡胶、顺丁橡胶、丁苯橡胶同比分别下跌20.4%、38.6%、31.8%,橡胶在轮胎中的成本占比约50-60%,由于轮胎价格下跌幅度小于天胶、合成胶等原材料,2013 年公司综合毛利率同比提高4.58 个百分点。截至目前A 股仅剩几家公司未完成股改,其中S 佳通是其中之一,股改是历史趋势, S 佳通也存在股改的可能性。从净利率、总资产收益率、投入资本回报率等关键指标来看,S 佳通领先同行轮胎企业,表明公司拥有良好的盈利能力。上调目标价至14.80 元,维持谨慎买入评级。

公司是我国轮胎行业龙头企业之一,盈利能力和经营效率在轮胎上市公司中处于领先水平。S 佳通是我国轮胎行业龙头企业之一,大股东佳通轮胎始创于新加坡,是全球最大的轮胎制造商之一。2013 年前三季度,S 佳通的营业收入为34.80 亿元,同比增加12.29%,归属上市公司股东的净利润2.04 亿元,同比增加了77.98%。S 佳通的毛利率、净利率、净资产收益率和存货周转率等指标,均处于可比公司的领先水平,显示了公司的盈利能力和经营效率较高。 天然橡胶价格处于低位,有利于轮胎行业盈利提升。2005-2008 年,天然橡胶生产国协会(ANRPC)大举增加天然橡胶的种植面积,2012-2015年,这些新种植的天然橡胶将相继进入开割期,未来三年天然橡胶的供应量将逐步增加,充足的供应将导致天然橡胶价格长期处于低位,有助于轮胎行业盈利提升。预计2013-2015 年,轮胎企业毛利率仍将保持在较高水平。 公司外销占比最高,将受益于美国特保案到期。在外销出口方面,S 佳通具有明显的优势。一方面,S 佳通依托佳通集团覆盖全球的营销、服务网络,已与知名国际汽车生产商建立了配套合作关系,公司轮胎远销北美、欧洲、中东等地区。另一方面,公司控股的福建佳通地理位置优越,临近港口,海陆交通便利,也有利于公司轮胎向海外市场销售。以外销占营业收入的比例看,S 佳通大幅高于其他轮胎公司,2013 年上半年,S 佳通出口占营业收入的比重为71.51%。2012 年9 月,为期三年的美国轮胎特保案到期。美国一向是我国轮胎的出口大国,随着美国特保案的到期,以及美国经济的温和复苏,预计我国轮胎的出口形势将好转,将对S 佳通构成利好。 估值与评级:预计公司2013-2015年EPS 分别为0.91 元、0.99 元、1.06 元,对应动态PE 分别为14.69 倍、13.51 倍、12.61 倍,公司多项盈利和运营指标为行业领先,品牌和技术优势明显,给予“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;国际轮胎贸易壁垒的风险;轮胎企业产能扩张超预期的风险。

业绩摘要:公司2013 年前三季度实现营业收入34.80 亿元,同比增加12.29%,归属上市公司股东的净利润2.04 亿元,同比增加77.98%,基本每股收益0.60 元。 我国汽车产销量增速回暖拉动公司轮胎需求,原材料价格下跌致盈利大幅提升。2013 年前9 个月,我国汽车产销量分别为1593.84 万辆和1588.31 万辆,同比增长了12.78%和12.70%。汽车产销量增速回暖拉动公司轮胎产销量也实现了稳定增长。同时,原材料价格处于下跌趋势,1-9月份,天然橡胶和合成橡胶价格同比下降了20%以上,公司的毛利率提升了5.60 个百分点达到22.99%,盈利能力大幅提升。 公司毛利率未来2-3 年仍将维持较高水平。我们认为未来几年原材料价格仍将处于较低水平。2005-2008 年,东南亚新种植的天然橡胶面积大幅扩大,2012-2015 年,这些新种植的天然橡胶将相继进入开割期,未来三年天然橡胶的供应量增加,供过于求将使价格处于低位。另外,我国合成橡胶和炭黑产能扩张迅速,目前行业开工率均在70%左右,根据在建情况看,未来几年产能过剩现象将更加严重,预计价格仍将维持在较低水平。原材料价格处于低位,有助于公司毛利率维持在较高水平。 海外市场复苏将带动公司外销收入提高。公司在外销出口方面,具有明显的优势,依托佳通集团覆盖全球的营销、服务网络,及自身的品牌优势,远销北美、欧洲、中东等地区。外销占公司营业收入的比重在70%以上,远远高于行业其他上市公司。随着2012 年9 月美国轮胎特保案到期,以及欧美经济的缓慢复苏,公司外销收入将会稳步提高。 盈利预测及评级:公司产销量和净利润增速超预期,我们上调2013-2014 年EPS 至0.91、0.99 元,对应2013 年动态PE13.21 倍,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;国际轮胎贸易壁垒的风险;轮胎企业产能扩张超预期的风险。

2013年前三季度公司实现营业收入34.80亿元,同比增加12.29%;归属母公司净利润2.04亿元,同比增加77.98%;实现每股收益为0.60元。2013年前三季度公司综合毛利率为22.99%,同比提高5.60个百分点;同期净利率为11.58%,同比提高4.30个百分点。公司主要生产半钢子午胎及全钢子午胎,公司大股东佳通轮胎(中国)投资有限公司位居全球轮胎企业排名第14位,在中国排名第2,仅次于杭州中策。佳通轮胎目前在中国拥有5大生产基地,S佳通营业收入约占佳通轮胎的1/4。截至目前A股仅剩6家公司未完成股改,其中S佳通是其中之一,股改是历史趋势,S佳通也存在股改的可能性。从净利率、总资产收益率、投入资本回报率等关键指标来看,S佳通领先同行轮胎企业,表明公司拥有良好的盈利能力。 考虑到估值因素,下调目标价至13.80元,维持谨慎买入评级。

2013年上半年公司实现营业收入21.99亿元,同比增加6.54%;归属母公司净利润1.20亿元,同比增加65.71%;实现每股收益为0.35元。2013年上半年公司综合毛利率为23.12%,同比提高5.79个百分点;同期净利率为10.76%,同比提高3.85个百分点。公司主要生产半钢子午胎及全钢子午胎,公司大股东佳通轮胎(中国)投资有限公司位居全球轮胎企业排名第14位,在中国排名第2,仅次于杭州中策。佳通轮胎目前在中国拥有5大生产基地,S佳通营业收入约占佳通轮胎的1/4。截至目前A股仅剩6家公司未完成股改,其中S佳通是其中之一,股改是历史趋势,S佳通也存在股改的可能性。从净利率、总资产收益率、投入资本回报率等关键指标来看,S佳通领先同行轮胎企业,表明公司拥有良好的盈利能力。上调目标价至15.36元,维持谨慎买入评级。 支撑评级的要点 受天胶等原材料价格下降的影响,轮胎价格也处于下行通道之中,轮胎价格下降使得公司2013年上半年营业收入同比减少。但由于轮胎价格下跌幅度小于天胶等原材料,2013年上半年公司综合毛利率同比提高3.85个百分点。 2013年2季度公司实现营业收入11.43亿元,环比增加8.12%;2013年2季度公司实现净利润1.30亿元,环比增加21.47%;2013年2季度公司综合毛利率为22.74%,环比下降0.8个百分点;2013年2季度公司净利率为11.36%,环比提高1.25个百分点。 评级面临的主要风险 轮胎、天胶价格波动超预期风险。 估值 我们预计2013-2015年公司每股收益分别为0.70、0.85和0.99元,基于2013年22倍的市盈率水平,我们将目标价从13.96元上调为15.36元,维持谨慎买入评级。

事件 4月7日晚,S佳通发布2012年年报,全年实现营业收入42.83亿元,同比下降11.10%;归属上市公司股东的净利润1.83亿元,同比增长138.71%,每股收益0.54元。分红预案为每10股派发现金红利1.6元(含税)。 四季度单季营业收入11.84亿元,环比增长14.36%,归属上市公司股东的净利润0.68亿元,环比增长62.13%,超预期。 简评 受益于美国特保案结束,四季度业绩全年最高 公司是一个外销为主的轮胎企业,12年外销收入占比达73.71%,因而受全球经济波动的影响较大。12年全球经济形势较为低迷,公司轮胎销量同比下降78万条。但是在四季度却出现明显的好转,四季度单季营业收入环比增长14.36%。我们认为,四季度的好转主要受益于美国特保案的结束带来出口美国轮胎数量的增长以及惩罚性关税减少带来出口美国利润的增长,而这一利好也将在13年持续体现。 原料降价、毛利率提升,利润大幅改善 公司主要产品为半钢子午胎,产品毛利率受原材料天胶价格的波动较大。12年随着天胶价格的走低,公司轮胎产品的毛利率大幅改善,12年轮胎产品达18.52%,较上年增加7.86个百分点,从而带来利润的大幅改善。在12年销量整体下滑的背景下,净利润同比增长138.71%。 三项费用同比略降,净利润达近年来最高2012年,公司在全球经济形势较为低迷的情况下,积极拓展市场,加强内部管理,控制费用支出。除管理费用因员工加薪增加外,本年度公司销售费用和财务费用均有所减少,三项费用总额同比去年略减。毛利率的提升以及费用的降低,从而使公司目前净利润达8.43%,为同行业上市公司中最高。 主要优势:强大的销售网络和品牌影响力 公司依托佳通集团覆盖全球的营销与服务网络,且与知名国际汽车生产厂家建立配套关系,轮胎远销北美、欧洲及中东等多个国家和地区,具有强大渠道优势。另外,公司产品符合美国以及欧洲的法规要求,深受客户和市场的信赖,品牌影响力大。公司良好的品牌影响力一方面为公司锁定消费群,另一方面,品牌的附加值也让公司轮胎毛利率行业领先。 预计13年EPS0.64元,增持评级 公司13年的经营目标:实现销售收入约45亿元,较12年增长5%。我们认为,13年轮胎行业整体经营环境好于去年,且美国特保案结束带来出口恢复性增长效应将在13年持续体现。预计13~15年EPS0.64、0.72、0.80元,增持评级。

事件 S佳通发布2012年业绩预告,预计2012年度归属于上市公司股东的净利润将比2011年度增长130%左右。照此推算,公司2012年实现归属于母公司净利润1.76亿元,每股收益0.52元。四季度单季归属于母公司净利润0.62亿元,环比增长46.33%,每股收益0.18元。4季度单季净利全年最高,超出我们的预期。 公司预告受外围经济环境影响,2012年度营业收入有所下降,但受益于主要原材料价格的下降,公司预计2012年度归属于母公司的净利润将出现较大增长。 简评 受益出口复苏,四季度利润大幅增长 虽然受外围需求的影响,2012年全年收入下降,但是我们推测公司4季度营业收入却是明显回升的,4季度净利润的增长主要来源于营业收入的增长。从成本的角度上来看,3季度天胶均价为22728元/吨,4季度为24486.41元/吨,4季度原材料成本环比略有提升。即使考虑原材料价格传导到毛利率上有1~2个月的滞后性,但是也不难看出,相比于3季度,公司并没有原材料价格继续下跌的成本优势,而公司四季度净利润环比增长46.33%,说明四季度净利润的增长已经不再是原材料价格下跌带来的毛利率继续提升。我们认为四季度业绩大幅提升的主要触发因素就是美国特保案的结束。一方面随着特保案的结束带来出口恢复,轮胎销量增长,另一方面,随着特保案的结束带来关税下降,出口利润回升,这两个积极因素带来公司四季度业绩大幅增长。这也与我们之前的预测相符,我们在2012年9月预测随着美国特保案的结束,我国半钢胎出口将迎来恢复性增长。 公司主要产品为半钢胎,且70%以上用于出口,公司产品销量受美国特保案的影响较大。随着特保案的结束,未来还有进一步增长的空间。根据我们轮胎深度报告的预测,2013年我国轮胎出口还将有10%的增长。 看好13年半钢胎出口复苏,维持增持评级我们认为:13年天胶价格大幅上涨的可能性不大,原材料成本不太有大幅波动的可能,但是随着特保案结束和经济回暖带来的轮胎需求复苏,13年将是公司收入、利润齐增长的一年,预计13-14年EPS0.65、0.76元,增持评级。

原材料价格回落 带动毛利率大幅提升 受益于天胶价格下降,轮胎产品毛利率大幅提升。2012年上半年公司轮胎产品毛利率为16.82%,较去年同期增加9.11个百分点,较去年年底增加6.16个百分点。 天胶占轮胎成本比例达40%,对公司盈利的影响较大。进入到2012年,天胶价格从年初的2.7万元/吨一直跌到现在的2.2万元/ 吨,三四季度还会有继续下跌的可能。随着天胶价格的进一步下跌,未来轮胎产品毛利率还将有继续提升的空间。 强大的销售网络 为公司锁定利润 不少轮胎企业缺乏对下游厂家的议价能力,随着原材料价格的下跌而降低轮胎产品的单价,从而抵消原材料价格下降带来的利好。而公司在报告期内继续托管佳通集团在中国境内的销售网络,并向其收取网络托管费,利用佳通集团的强大销售网络,为公司锁定利润。 盈利改善 费用略有提升 报告期财务费用同比增加0.20亿元,增幅56.32%,主要是本期利息支出增加及主要贸易货币的汇率波动致使汇兑损益同比减少所致。另外,员工支出和折旧费用的增加也使得公司管理费用略有增加。但是,本期的销售费用却有所减少。 国外销售占比较大 显示出强大的国际竞争力 今年上半年,公司国外销售占比为73.12%,同比增长1.21个百分点。近几年,公司国外销售占比一直保持70%以上的份额, 远高于国内其它公司的出口比重,这也显示出作为外资背景公司的强大国际竞争力。 积极因素:美国轮胎特保案即将到期 期待解禁带来的利好 09年以来,美国轮胎特保案对我国乘用胎和轻卡轮胎产品出口影响较大。而公司主要成产乘用胎、轻卡轮胎等产品,也深受其害。虽然09年以来,公司国外销售占比一直保持在70%以上, 但是毛利率下滑明显。2009年公司国外销售的毛利率为21.38%,2011年则下降到10.37%。美国轮胎特保案即将于今年9月到期,从目前来看,解禁的可能性较大,一旦特保案解禁,将会对公司的出口业务带来重大利好。 12年EPS0.43,增持评级我们看好天胶价格下降对公司盈利能力提升的正面影响,预计公司12-14年每股收益为0.43,0.51,0.57,给予12年20倍市盈率,对应目标价位7.74元,增持评级。

事件 近日公布2010年年报,报告显示上年公司实现营业收入、归属于母公司净利润分别为36.11亿元、0.54亿元,同比分别增长36.44%、-63.81%;实现经营活动现金净额-0.29亿元,同比下降-144.35%;公司决定以总股本为基数,向全体股东每10股派送现金红利1元(税前),共计现金分红0.34亿元。 主要观点 尽管10年,公司由于原材料成本大幅上升导致公司业绩周期性下滑,但公司相对份额增长以及国内市场增长方面都有所突破;估值方面,公司目前静态估值水平有所偏高,但考虑未来原材料成本恢复性下降以及未股改的因素,当前估值水平基本合理;而中长期来看,资产注入以及再融资预期使其估值具有较大想象空间;另外,11年来首次分红具有重大意义,我们认为,这标志着公司对未来发展所抱有的信心以及为解决问题所采取的实际性姿态。 风险在于公司资产、公司治理都具有一定“黑箱”因素,不确定性风险较大,但基于公司中长期改善和发展的良好预期,建议关注 原材料成本大幅上升导致公司业绩周期性下滑,但公司相对份额增长以及国内市场增长方面都有所突破 由于公司轮胎业务成本中约50%来自于天然橡胶和合成橡胶,而自去年特别是下半年以来,主要原材料的天然橡胶价格从2万元一直上升到目前的4万元以上,上升幅度平均接近100%,这使得尽管公司10年营业收入达到36.11亿元,同比增长36.44%,但营业成本增幅达到54.13%,因此,公司10年业务的盈利能力大幅下降,轮胎毛利润率水平从09年的21.72%大幅下降到10年的11.60%。最终,公司10年实现净利润只有0.54亿元,相对09年的1.45亿元同比下降了63.81%。 尽管公司净利润同比下降较大,但从业务规模及营业收入上看,公司依然保持了良好的增长态势,主要表现在公司收入增长超过主要下游用户销量增长,10年汽车行业国内销量同比增长为32.4%,国外市场(不含中国)增长约20%左右,而同期,公司营收增长达到36.4%。另外,公司10年国内收入部分达到9.45亿元,同比增长49.21%,其在总收入中的比重由09年的24.6%左右提高到10年的26.9%。如果说国际市场是公司做大业务规模的基础的话,那么,国内市场的份额的相对增加将支撑公司未来的持续增长态势。 公司目前静态估值水平有所偏高,但考虑未来原材料成本恢复性下降以及未股改的因素,当前估值水平基本合理 当前,公司总市值约为31.11亿元(2月21日),对应公司净资产5.56亿元,归母净利润0.54亿元,营业收入为18.42亿元(36.11亿元。 51%股权),因此,PB、PE分别为5.6倍、57.6倍,PS为1.69倍。如此估值水平从静态来看显然有所偏高,如果按汽车优秀零配件上市公司经验均值(正常ROE水平20%,PE20倍)估算,实际上,S佳通合理的静态市值约为22.2亿元(5.56。 20%。 20)。另外,我们还可以从另外一个参照来考量公司的价值,即04年公司实施资产置换时对置入资产(即目前公司持有的福建佳通51%股权)的评估价格。截止到04年3月,公司置入资产对应账面价值为4.96亿元,对应营业收入为8.62亿元,基于收益法的评估价格为10.10亿元,增值100%,PS指标为1.17。如果我们认为这一评估价格能够相对公平反映公司这一资产价格的合理价值的话,那么经过近年来的留存收益累加(04年以来累计为6.3亿元),不考虑欠大股东与其资产置换时交易差价约4亿元产生的负债因素(这部分负债采取了无息挂账的方式,未来偿还主要通过债转股、定向增发等方式处理),实际公司账面净资产已经达到10亿元,目前对应资产实现的营业收入也达到18.42亿元,同样按04年的收益法以及PS指标评估现在的账面资产,实际评估价格也应当在21亿元以上。实际上经过多年的积累发展,目前福建佳通的资产盈利能力只能比04年时更好。综上,显然就静态来看,市场给予公司的估值水平偏高,大约溢价50%左右。但如果考虑到以下两个方面的因素,我们认为,公司当前股价还是基本合理的。一是公司还属于未股改公司,依据先前的股改经验,非流通股东如果获得流通权,(目前还包括再融资权、重组权等),需要向流动股东支付对价一般为非流通股价值的30%,按此估算,那么显然公司股票的隐形价格约为21亿元左右(31.11。 0.7),实际上与上述我们基于公司目前资产价格的讨论相一致。实际上,按最初大股东非正式提出的豁免上市公司约4亿元债务的对价水平(相当于对价13%)来看,隐性价值也约为27亿元,但这一对价方案也因过低被不认可。 二是,公司尽管业务呈现一定的成长性公司特征,但由于公司上游原材料特别是橡胶价格的波动来看,公司本质上还应属于周期性公司,即阶段性机会要远大于长期持有机会。另外,公司的自身的生产特性以及业务下游的汽车行业的周期性特征也都决定了这一点。因此,如果我们认为当前橡胶价格特别是天胶价格是处于历史高点的话,那么公司未来的业绩恢复能力将会很大,即毛利润率水平和ROE水平将随着天胶价格的回落而重新回到接近09年或者是04年的高点水平,即分别接近和达到18%和27%,公司业绩和动态估值也将重新上一个台阶。 中长期资产注入以及再融资预期使其估值有较大想象空间 公司大股东所属的佳通轮胎集团除拥有上市公司所属的福建佳通外,还拥有安徽佳通、重庆佳通、银川佳同等优质资产,根据09年公开数据,佳通集团整体轮胎收入约为150亿元,是福建佳通的近6倍。另外,作为佳通集团核心资源的轮胎销售渠道也具有重要价值。由于在04年的资产置换协议中,大股东包括佳通集团都已作出承诺,即在适当时候将上述资产装入上市公司,这不仅将解决困扰公司的同业竞争、关联交易等问题,也将给上市公司带来盈利能力的进一步提升和更大的发展空间,但目前唯一不确定的就是这一进程的时间问题。我们认为随着公司股改问题的最后解决,这一承诺兑现的日期将越来越近。 11年来首次分红具有重大意义 尽管公司也预期,2011年轮胎行业仍将面临严重的成本压力,但基于未来中长期的行业向好,米其林、大陆、韩泰等世界巨头都开始了在中国新一轮的产能扩张计划,其也面临着抓住机遇,继续加快投资发展的问题。因此,即使在经营性现金流大幅减少,账面资金下降(10年0.66亿元,下降40%)的情况下,公司还是首次推出了利润分配计划,这也是11年来的首次利润分配计划。公司决定以总股本为基数,向全体股东每10股派送现金红利1元(税前),共计现金分红0.34亿元。我们认为,这标志着公司对未来发展所抱有的信心以及为解决问题所采取的实际性姿态。 风险在于公司资产、公司治理都具有一定“黑箱”因素,不确定性风险较大 由于目前公司核心资产就是持有的福建佳通51%股权,母公司并无其它赢利性资产,且存在大量的关联交易以及托管行为,因此,公司的资产和公司治理都存在较大的不确定性风险。 基于公司中长期改善和发展的良好预期,建议关注