事件：公司于2024年4月16日发布2023年业绩快报，2023全年：公司实现营收14.69亿元，同增23.92%（其中：白酒销售收入9.82亿元，同增43.43%，药业销售收入4.17亿元，同减13.59%）；实现归母净利润-2,206.96万元，同增88.21%。单季度看：公司23Q4实现营收3.96亿元，同增6.84%；实现归母净利润1278.98万元，去年同期亏损5145.80万元。公司同日发布2024年第一季度业绩预盈公告，预计24Q1实现归母净利润1,300-1,900万元，同比增加5,416.15-6,016.15万元，23Q1为亏损4116.15万元，单季度实现扭亏为盈。 产品端：馥合香、头号种子新品稳健培育，底盘产品维持增长。公司重塑产品结构，主力培育馥合香差异化战略新品，升级“馥合香系列”，加大中高端培育力度，2023年4月金种子馥合香推出馥7、馥9、馥20三款产品，今年3月，馥合香馥16上市发布，次高端价位产品矩阵持续完善。公司推出光瓶酒头号种子产品，同时稳固柔和、祥和等低端老产品基本盘。公司产品体系不断梳理，大量低价位、低毛利SKU持续削减，产品结构有望持续提升；加快降本增效，聚焦高毛利产品，“一体两翼”的产品线梳理逐步清晰。 渠道端：华润渠道持续赋能，厂商共建运营市场。公司优化原有经销商体系，借助华润覆盖全国的渠道经销网络，实现馥合香、头号种子新品及底盘产品的快速铺市，通过华润资源嫁接目前馥合香在安徽市场有效网点铺货已超一万家。公司上线数字化系统，实行“五码关联、严管严控、稳价提价“，让权渠道、保障渠道利润及经销商积极性。同时加速厂商共建：公司负责打造品牌，利用资源赋能经营管理、市场扩展和队伍培养；经销商专注于做强市场，分工明确。 组织端：内部组织重塑基本完成，控费增效成果显现。公司自引入华润高管全面介入公司治理，借助华润“三三制”管理原则，内部经营管理体系不断理顺。 目前公司坚持精细化管理，降本增效效果明显；强化营销举措，实施“春节大会战”等营销举措取得了较好效果，费用精益、成本管控改革效果显现，2024顺利实现开门红，业绩扭亏为盈。 投资建议：公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，稳固基本盘产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，有望承接人口回流及市场扩容红利。我们预计公司23~25年营收分别为14.69/19.32/26.14亿元，归母净利润分别为-0.22/0.55/1.59亿元，当前股价对应P/E分别为-/179/62X，维持“推荐”评级。 风险提示：安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

安徽省主流价格带上移，地产酒市场竞争激烈。22年安徽省白酒市场容量预计为380亿元左右，省内经济发展良好，17-22年GDP复合增速达10.8%，人均可支配收入持续增长，主流白酒消费价格带已逐步提升到200-300元，次高端规模约为50亿元（占比近15%），对标江苏（主流价格带已升级至300+元），我们认为随着收入水平持续提升，安徽300元以上价格带有望放量，预计次高端白酒规模未来三年CAGR有望达20%以上，市场空间广阔。我们认为省内地产酒表现强势，呈现一超多强格局，我们测算22年古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/金种子酒市占率分别为29.8%/11.0%/9.0%/1.6%。 产品持续升级，发力光瓶酒赛道。公司确立“一体两翼”品牌策略，以金种子馥合香为体，柔和种子酒和醉三秋共同发展：1）柔和种子酒为公司重要大单品，为安徽50元左右价格带龙头，12年起进入单品销量亿瓶时代，21年推出新品柔和大师系列（定位百元价格带）；2）馥合香系列工艺独特，定位次高端差异化品牌。公司成立馥合香专门销售公司，21年馥合香销售额突破亿元，23年全面焕新升级，产品价格带进一步完善；3）醉三秋选用明正德年间古窖池，定位高端文化名酒。23年发力光瓶酒赛道，推出战略新品头号种子，产品设计迎合新时代年轻潮流风范；光瓶酒渠道与啤酒终端融合度较高，华润渠道有望赋能头号种子全国化扩张。21年光瓶酒市场规模近千亿元，其中安徽省规模约有80亿元，未来发展空间广阔。 华润赋能管理体系，渠道模式持续优化。22年7月华润系高管入驻金种子，进行全方位改革赋能：1）管理体系：落实组织重塑与流程再造，优化完善薪酬绩效制度等，2）渠道方面：通过多重手段解决过往遗留问题：调整全国营销大区划分，召开业务大练兵活动，开展春节会战、帮助经销商清理渠道库存；持续发力改革：①发力优商大商：着力开发优质经销商，22年已基本完成合肥、阜阳重点市场渠道布局，23Q1-3经销商净增长211名至508名，②试点合肥平台公司，③坚持高业绩高回报原则，设置“奖金包”激励厂商两支队伍。公司持续深耕省内市场，发力省外环安徽市场，未来有望借助华润渠道体系优势，进一步推进全国化进程。 盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为15.22、19.84、25.71亿元，同比增长28.3%、30.4%、29.6%；归母净利润分别为-0.17、1.03、2.55亿元，EPS分别为-0.03、0.16、0.39元/股。金种子酒改革势能持续释放，我们给予公司2024年4-5倍P/S，对应合理价值区间为12.06-15.08元（对应2025年P/E倍数为31-39倍）。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。新品拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

安徽四大上市酒企之一，华润入驻带来新动能公司为安徽四大上市酒企之一， 于 1998年成功上市， 历经二十余年沉浮，在安徽市场具有深厚的品牌基础。公司上市初期业务布局分散一度出现退市风险，随后聚焦白酒主业，但由于战略上坚守“民酒”定位，错过安徽省内两次白酒消费价格带升级的发展机遇。 2022年初华润入驻成为公司二股东，启动内外变革， 为公司带来新的增长动能。 徽酒市场空间有望达 500亿元，呈一超双强格局安徽白酒市场持续扩容，未来安徽白酒市场按销售额计有望保持 8%的复合增速， 2025年市场规模达约 500亿。 分价格带看， 0-100元价格带市场规模约 120+亿元占 34%， 100-300元价格带规模约 140+亿元占40%。 目前省内主流价格带向 200元左右上移趋势明显， 300元以上市占率超 25%，其中高端酒茅五泸的品牌优势明显高档占比较高。分地区规模来看，合肥阜阳合计约占全省 30%左右份额为第一梯队；六安、亳州分别为迎驾与古井大本营，与安庆、宿州构成第二梯队；以口子窖大本营淮北为主的其他地市为第三梯队。省内目前呈现一超双强格局，公司按收入计暂列省内上市白酒企业第四， 市占率约占 3%。 全国光瓶酒市场已发展成千亿规模， 2022年至 2024年预计复合增速超 15%明显快于白酒行业，消费升级、年轻化趋势显著。 改革成效初显，馥合香引领升级华润入驻后推动改革，成效初显： ①人员架构调整， 换轨市场化考核机制与激励政策，精简人员编制，激发团队活力。 ②销售渠道变革，内部推动渠道扁平、外部推动啤白融合，终端覆盖率同比提升。 ③品牌产品重塑， 以价格带划分精简品牌、产品线，聚焦一体两翼的产品组合。 在低档价格带中， 公司上市以来积攒深厚的品牌基础， 柔和系列与金种子年份系列有望随渠道铺设实现稳步增长。 在中档以上价格带，公司自香型角度切入寻求差异化， 主推馥合香系列承接省内消费升级需求， 现处于品牌推广期有待培育。与此同时，为更好借势啤白渠道融合战略，公司推出高线光瓶酒“头号种子” 主攻年轻消费群体，目前正在省内铺设餐饮渠道； 未来随品牌力的逐步积累， 有望借助华润啤酒渠道迈向全国。 盈利预测华润入驻后的改革成效显著，随着馥合香系列品牌的不断培育拉动自然动销，叠加华润在渠道端的赋能，公司有望重回发展正轨。我们看好华润未来进一步赋能公司布局白酒的战略定力与决心，品牌培育正在路上，略微上调盈利预测， 预计 2024-2025年 EPS 为 0.14/0.37元，当前股价对应 PE 分别为 111/43倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。

事件：公司发布2023年业绩预告,预计2023年归母公司净利润为-0.12亿元到-0.22亿元(22年为-1.87亿元)，归母扣非净利润为-0.48亿元到-0.58亿元（22年为-2.06亿元)。 点评：公司盈利能力逐季提升。1)23Q3营收3.05亿(+43%)，归母净利润0.03亿(去年同期-0.81亿)。2)23Q3经营性净现金流1.28亿元(+186%)实现转正。3)23Q1-Q3归母净利润分别为-0.41/0.03/0.03亿元，预计Q4归母净利润为0.13到0.23亿元。 百元以下老品仍具较强竞争力，产品结构有望进一步优化。1)前三季度白酒营收6.97亿元(+53%)，其中中高档(包含中端、高端)1.77亿(-36%)占比25%，我们认为馥合香系列新品上市，产品培育仍需时间，预期2024年产品结构进一步优化。2)前三季度百元以下白酒营收5.21亿(+193%)，占比75%。我们认为，金种子酒百元以下老品(如柔和、祥和等)依然具备较强市场竞争力和认可度，在华润组织管理改革下焕发生机。新品头号种子定位高线光瓶酒，仍处于市场培育期，随着“啤白融合”的逐步落地以及终端资源导入，动销有望提升。 原董事长贾光明返聘任集团总经理，预期市场份额有望逐步提升。1)据名酒观察报道，2023年12月金种子集团聘任贾光明担任公司总经理。贾光明自2019年起担任金种子集团董事长，期间推出馥合香、醉三秋系列产品，加快开启金种子高端化之路。我们认为此次返聘有助于金种子酒省内资源拓展。2)公司2023年12月12日公告，指出变更经营范围，增加“餐饮服务”，我们认为或因开设白酒体验馆等业务。 3)2023年公司通过组织重塑、品牌重塑等管理变革，在收入增长、成本管控等方面明显改善，我们预期24年市场份额有望逐步提升。 盈利预测与投资评级::我们维持预测23-25年EPS分别为-0.02/0.49/0.80元。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、公司近三年可能均亏损

20244年年101月月030日，金种子酒发布2023年度业绩预告。 投资要点业绩短期承压，静待224024年经营改善公司发布业绩预告，2023年预计实现归母净利润-0.22亿至-0.12亿元，22年同期为-1.87亿元；扣非归母净利润-0.58亿至-0.48亿元，22年同期为-2.06亿元。2023Q4预计归母净利润为0.13亿-0.23亿元，22年同期为-0.51亿元，扣非归母净利润为-0.09亿元至盈利0.01亿元，22年同期为-0.52亿元。 华润渠道赋能，啤白融合初现成果公司民酒基因浓厚，获华润入驻改革，组织架构精简薪酬考核更加市场化、产品持续焕新、同时借助啤白融合渠道实力得到有效补强。公司低档价格带中柔和系列、种子年份酒等品牌影响力优势仍然显著，预计低档酒销量为公司主要增量贡献点。公司针对中档价格带推出馥合香系列，目前仍处于品牌培育阶段，未来有望借助华润渠道稳步放量。 盈利预测华润入驻后对管理、渠道和产品等体系对公司进行积极的变革调整，短期看在经营层面产生了一定的摩擦，且品牌培育仍需时间积淀；长远看华润的市场化考核机制完善及管理团队的学习、纠偏能力强，整体发展方向向好。我们仍看好华润入驻对公司的赋能提振，预计公司有望在2024年顺利扭亏，2023-2025年EPS分别为-0.03/0.07/0.21元，当前股价对应2025年PE为75.7倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、华润赋能情况不及预期、渠道拓展与品牌培育的节奏不及预期等。

事件：公司发布2023年三季度报告,2023年前三季度实现营收10.73亿元（+32%），实现归母净利润-0.35亿元（去年同期-1.36亿元）。点评：经营性现金流转正，省内外招商提速。1）23Q3营收3.05亿元（+43%），归母净利润0.03亿元（去年同期-0.81亿元）。2）分地区，23Q3省内营收1.58亿元（+157%）占比77%，省外营收0.46亿元（+69%）。3）经销商：省内307家（环比增加17家），省外201家（环比增加21家），招商持续扩张。4）经营性净现金流1.28亿元（+186%）实现转正。 百元以下白酒为主导，销售投入力度加大。1）23Q3白酒营收2.04亿元（+129%），其中中高档（包含中端、高端）0.7亿（+36%）占比34%，我们认为馥合香系列新品上市，产品培育仍需时间，且产品供货未能及时匹配生产、铺货节奏。百元以下白酒1.35亿（+253%），占比66%。2）23Q3毛利率50%，环比Q2提升16个百分点，我们认为主因高端产品如馥20等团购放量。3）23Q3销售费率28.54%，环比23Q2提升22个百分点，新品仍属培育期，广宣/促销费投入力度加大。 华润行稳致远，随着新品培育、市场投入加大，新品动销有望改善。1）以头号种子为代表的百元以下底盘产品依然维持较高增速，为公司成长打下坚定基础。2）我们认为馥合香系列目前渠道利润较高，依靠独特香型与竞品实现错位竞争，盈利能力有望持续增强。3）新品培育、团队培养仍需时间，随着公司加大市场投入、渠道资源导入，我们预期四季度动销有望进一步提升，产品结构有望进一步优化。盈利预测与投资评级：我们预测23-25年EPS分别为-0.02/0.49/0.80元。维持“买入”评级。风险因素：新品推进不及预期、改革落地不及预期

事件： 公司于 2023 年 10 月 27 日发布 2023 年三季报， 2023Q1-3 实现营收 10.73 亿元，同增 31.73%；实现归母净利润-0.35 亿元；实现扣非归母净利润-0.49 亿元。 单三季度看，公司实现营收 3.05 亿元，同增 43.28%，实现归母净利润 0.03 亿元，扭亏为盈。截至 23 年三季度末， 公司合同负债 0.98 亿元，同比+4.21%，销售收现 12.86 亿元，同比+28.73%。 馥合香新品稳健培育，华润渠道持续赋能。 分产品， 23Q1-3 高端酒/中端酒/ 低 端 酒 分 别 实 现 收 入 0.32/1.45/5.21 亿 元 ， 分 别 占 酒 类 业 务 比 重4.55%/20.79%/74.67%，馥合香新品处于培育导入期，头号种子 、柔和、祥和等低端产品仍占较大份额。 分渠道， 23Q1-3 批发代理/直销（含团购）分别实现收入 6.65/0.32 亿元，分别占酒类业务比重 4.57%/95.43%。 分地区， 23Q1-3省内/省外分别实现收入 5.79/1.18 亿元， 分别占酒类业务比重 83.08%/16.92%。单三季度看， 分产品， 23Q3 高端酒/中端酒/低端酒分别实现收入 0.15/0.54/1.35亿 元 ， 环 比 +78.30%/-15.12%/-5.39% ， 分 别 占 酒 类 业 务 比 重7.16%/26.69%/66.15%。 分渠道， 批发代理/直销（含团购）分别实现收入0.07/1.97 亿元，分别占酒类业务比重 3.46%/96.54%。 分地区， 23Q3 省内/省外分别实现收入 1.58/0.46 亿元，分别占酒类业务比重 77.29%/22.71%。 经销商数量方面， 华润渠道优势持续赋能， 截至 23 年三季度末，省内/省外经销商数量分别为 307/201 个，环比净增加 17/21 个。 利润率水平提升， 控费增效成果显现。 公司二季度重塑主力馥合香产品，加大中高端新品培育力度， 23Q1-3 毛利率为 35.77%，同比+6.03pcts；销售费用率为 17.68%，同比-8.55pcts；管理费用率为 8.75%，同比-2.04pcts；归母净利率为-3.25%，同比+13.41pcts。单季度看， 23Q3 毛利率为 50.04%，同比+30.18pcts； 销售费用率为 28.54%，同比-8.13pcts；管理费用率为 9.05%，同比-3.88pcts；归母净利率为 0.97%，同比+38.78pcts。公司 23Q1-3 经营性现金流量净额 1.15 亿元， 去年同期为-4.51 亿元，同比明显改善。截至 23Q3 末，公司合同负债 0.98 亿，“蓄水池”环比增加 7.17%。 投资建议： 公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，依托“啤+白”双赋能，有望承接人口回流及市场扩容红利。 我们预计公司 23~25 年营收分别为 15.98/22.47/33.96 亿元，归母净利润分别为0.18/1.35/3.09 亿元，当前股价对应 P/E 分别为 827/113/49X，维持“推荐”评级。 风险提示： 安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。

2023年10月27日，金种子酒发布2023年三季报业绩。 投资要点经营现金流转正，稳步实现良性增长2023前三季度总营收10.73亿元（同增31.7%），归母净利润-0.35亿元（同比减亏1亿元），扣非归母净利润-0.49亿元（同比减亏约1.1亿元）。2023Q3总营收3.05亿元（同增43.3%），归母净利润0.03亿元（2022Q3为-0.81亿元），扣非归母净利润-0.06亿元（同比减亏0.8亿元），公司利润扭亏为盈，表现符合预期。2023前三季度毛利率35.77%（+6pcts），净利率-3.07%（+13.4pcts），盈利水平逐季改善；销售费用率为17.68%（-8.6pcts），管理费用率为8.75%（-2pcts），营业税金及附加占比为12.78%（+2.5pct）。2023Q3毛利率50.04%（+30pcts），净利率1.26%（+39pcts），销售费用率为28.54%（-8pcts），管理费用率为9.05%（-4pcts），营业税金及附加占比为13.22%（+4pct），公司盈利能力提升显著，主要系毛利率水平大幅提升，叠加费率管控得当。2023前三季度经营活动现金流净额为1.15亿元（2022同期为-4.51亿元），现金流转正显示公司稳步实现良性增长；销售回款12.86亿元（同增28.7%）。2023Q3经营活动现金流净额为1.28亿元（2022Q3为-1.49亿元），销售回款为4.12亿元（同增4.3%）。截至2023三季度末，合同负债为0.98亿元（环比+7.2%）。 华润的渠道赋能逐步显现成效分产品看，酒类业务中，公司前三季度高端酒/中端酒/低端酒营收分别为0.32/1.45/5.21亿元，分别占酒类业务比重约5%/21%/75%，中高端酒/低端酒收入同比-36%/+193%；2023Q3营收分别为0.15/0.54/1.35亿元，分别占酒类业务比重约7%/27%/66%，中高端酒/低端酒收入同比+36%/+253%。公司在上半年针对头号种子酒和柔和大师的包装升级已经完成，Q3开始稳步放量。分渠道看，2023前三季度直销/批发代理营收分别为0.32/6.65亿元，分别同比+66%/+53%；2023Q3营收分别为0.07/1.97亿元，分别同比+47%/+134%，批发代理渠道三季度收入提速高增。分区域看，2023前三季度省内/省外营收分别为5.79/1.18亿元，分别同比+51%/+65%；2023Q3营收分别为1.58/0.46亿元，分别同比+156%/+69%。 截至2023三季度末，经销商增至508家，省内/省外分别为307/201家，合计较年中净增加38家，华润渠道赋能成效开始显现。 盈利预测我们看好华润入主后赋能公司，凤凰涅槃，浴火重生。根据三季报，我们调整2023-2025年EPS为0.05/0.19/0.38元（前值分别为0.04/0.19/0.39元），当前股价对应PE分别为497/125/62倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、改革不及预期、新品导入不及预期等。

事件：金种子酒发布 2023 年中报，23H1 公司实现营收 7.68 亿元，同比+27.63%，实现归母净利润、归母扣非净利润分别-0.38、-0.43 亿元。2023Q2 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润 3.35、0.03、0.00亿元，分别同比+30.52%、同比扭亏、同比扭亏。 报表分析：23H1 合同负债同比略有提升。23H1 合同负债为 0.91 亿元，同比增加 0.08 亿元。 点评：收入分析：低端产品表现较好，利润符合预期23H1 公司实现营收 113.10 亿元，同比+27.63%（Q1：+25.48%；Q2：+30.52%），增速环比有所提升。23Q2 归母净利润同比实现扭亏，符合预期。 1）分产品：底盘产品放量推动低端产品表现较好。23H1 白酒业务实现营收 5.04 亿元，同比+34.2%，其中高端（名义零售价>500 元/瓶）实现营收 0.17 亿元，中端（100<名义零售价≤500 元/瓶）实现营收0.90 亿元，低端白酒（名义零售价≤100 元/瓶）实现营收 3.86 亿元，主要为上半年公司持续发力网点覆盖，加速消化老系列产品，并对柔和、祥和等底盘产品进行焕新，以及上市光瓶产品头号种子共同推动低端产品实现放量。其中 23Q2 高端/中端/低端酒实现营收为0.08/0.64/1.43 亿元，中端产品环比+144%，预计为馥合香品牌焕新上市后，馥合香系列加大铺货推广力度。23H1 药业实现营收 2.64 亿元，同比+16.7%，稳步增长。 2）分市场：啤白融合有序推进，23Q2 省内保持快速增长。23Q2 经销商数量为 470 家，较年初净增加 173 家，其中省内/省外净增加 75/98家，省内经销商数量持续提升，主要为啤白渠道融合持续推进，底盘产品加速开商。23H1 省内/省外市场实现营收 4.22/0.72 亿元，同比+30.85%/+62.58%，省内保持快速增长，省外基数较低，增速较高。 本费利分析：Q2 毛利率有所提升，经营效率改善明显1）23H1 公司毛利率 30.10%，同比-3.15pct。期间费用率 22.46%，同比-10.67pct，主要为销售费用率优化明显，其中销售费用率 13.37%，同比-9.17pct，主要为费用投入结构有所调整，公司减少广告、促销投入，同时预计部分返利费用确认为收入抵扣项，23H1 广告费同比-楷体 69%、促销费用同比-56%；管理费用率 8.63%，同比-1.40pct，主要为薪酬市场化机制落地，公司辞退福利有所增长，研发费用率 0.98%，同比-1.08pct，财务费用率-0.52%，同比+0.98pct。23H1 税金及其他附加占比约 12.61%，同比+1.85pct，主要为消费税同比+54.62%，预计为低端白酒销售提升带动消费税（从量计征）增长。归母净利润率-4.93%，同比+4.23pct，主要为毛利率、经营效率共同改善驱动。 2）23Q2 公司毛利率 33.79%，同比+2.36pct，主要为产品结构提升，期间费用率 19.74%，同比-17.86pct，其中销售费用率 6.65%，同比-19.90pct，管理/研发/财务费用率 12.18%/1.54%/-0.63%，同比+1.20/-0.23/+1.07pct。归母净利润率 1.00%，同比+17.56pct。 23 年展望：一体两翼、3+3 产品战略有序推进，华润入驻持续提升经营效率。公司明确一体（馥合香）两翼（种子系列、醉三秋）产品矩阵，同时进一步聚焦核心 3+3 产品战略，即“头号种子、柔和、祥和+馥 7、馥、馥 20”，目前馥合香系列经过品牌焕新后，已上市馥 7/馥 9/馥 20，其中主销馥 7、馥 9，品牌露出以馥 20 为主；底盘产品上，柔和、祥和已完成换包装升级，并于 3 月上市光瓶产品“头号种子”。预计于 10 月将启动高端品牌醉三秋的品牌重塑，随着品牌矩阵的搭建完善，未来公司有望在省内大众价格带、次高端价格带持续发力，增量空间较大。华润入驻公司后，进行了一系列组织优化，目前在组织架构、管理体系、渠道建设上均已见成效，经销效率持续提升，其中组织架构上，销售组织扁平化、人员持续优化汰换；管理体系上，华润系高管陆续入驻，持续加强管理赋能；渠道建设上，通过大练兵等活动，加强终端网点覆盖，并持续嫁接华润啤酒渠道，为产品放量打下基础。公司 8 月启动中秋会战，网点覆盖率有望继续提升推动底盘产品放量。随着中秋、国庆旺季到来，馥合香系列卡位省内主流价格带，有望加速增长。 投资建议：随着网点覆盖提升，底盘产品有望持续放量。华润赋能下，经销效率持续优化，有望带动利润弹性。预计 23-25 年收入增速分别为 41%/46%/40%，归母净利润增速分别为扭亏/+737%/+127%，EPS 分别为 0.02/0.21/0.47 元，对应当前股价 PE 分别为 1034x/124x/54x，考虑公司业绩处于快速恢复期，我们按照 2025 年业绩给予 0.5xPEG，目标价 30 元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，渠道拓展不及预期风险，底盘产品增长不如预期等

事件描述近日，公司发布 2023 年中报。23H1/23Q2 公司实现营业收入7.68/3.35 亿元，同比增加 27.6%/30.5%;对应实现归母净利润-0.38/0.03 亿元，同比增加 31.3%/107.9%。公司二季度利润转正，符合此前经营预告。 推品节奏影响下低端白酒仍占主导，渠道招商成果显著分业务来看，公司上半年白酒/药类业务分别实现营收 4.93/2.63亿元，同比+34.7%/+16.6%，白酒业务占总营收比例提升 3.4pct 至64.2%。其中高档酒/中端酒/低端酒营收分别为 0.17/0.90/3.86 亿元，百元以下白酒仍为收入主力，我们认为主要系老品动销放量与头号种子导入铺货所致，馥 7 及以上产品于二季度逐渐导入，拉升中端酒收入占比，但馥系列整体尚处培育阶段未能明显放量，预计后期中高端酒产品比例有望逐步提升。 其他方面，公司上半年省内/省外分别实现营收 4.22/0.72 亿元，同比+30.9%/+62.6%，省外市场占比迅速提升，公司在豫赣苏浙闽等地推动招商加速与啤白融合，取得了有效进展。经销商部分，公司截至报告期末省内/省外经销商 290/180 家，分别大幅净增长 40/71 家，华润渠道赋能成果显著。 23Q2 毛利率提升，盈利能力实现转正盈 利 能 力 部 分 ， 公 司 23H1/23Q2 综 合 毛 利 率 分 别 为30.10%/33.79%，同比-3.15/+2.36pct，产品结构变化为主要影响因素，且 Q2 开始逐步好转。上半年销售费用率/管理费用率同步下降（-9.17/-2.48pct）,带动费用率整体快速走低，对应归母净利率二季度实现转正，同比提升 17.56pct。 其他部分，公司上半年现金流及销售收现大幅好转，分别提升95.8%和 44.7%。6 月底合同负债 0.91 亿元，同比提升 0.08 亿元，预计系新品打款推动。 投资建议公司顺利实现 Q2 业绩转正，我们认为伴随后期头号种子铺开与馥系列顺利导入，公司有望实现收入规模和利润率端的双重改善。继续看好公司在华润渠道、产品、管理等多重赋能下的长期成长潜力。预测公司 2023 年-2025 年营业收入同比增加 61.3%、57.6%、50.5%，归母净利润同比增加 128.0%、600.8%、93.3%，对应 EPS 为 0.08、0.56、1.08 元，对应 9 月 4 日 23-25 年 PE 分别为 332、47、24 倍。维持公司“买入”评级。 风险提示消费复苏不及预期，省内竞争加剧风险，渠道融合缓慢。

2023年 8月 30日， 金种子酒发布 2023年半年报。 投资要点 利润扭亏为盈， 业绩符合预期2023H1总营收 7.68亿元（同增 28%） ， 归母净利润-0.38亿元（同比减亏 0.17亿元） ， 扣非归母净利润-0.43亿元（同比 减 亏 0.25亿 元 ） 。 2023Q2总 营 收 3.35亿 元 （同 增31%） ， 归母净利润 334.68万元（2022Q2为-0.43亿元） ，扣非归母净利润 7.48万元（2022Q2为-0.46亿元） ， 公司利润扭亏为盈， 表现符合预期。 2023H1毛利率 30.10%（-3pct） ， 净利率-4.80%（+4pct） ， 销售费用率为 13.37%（-9pct） ， 管理费用率为 8.63%（-1pct） ， 营业税金及附加占比为 12.61%（+2pct） 。 2023Q2毛利率 33.79%（+2pct） ，净利率 1.09%（+17pct） ， 销售费用率为 6.65%（-20pct） ，管理费用率为 12.18%（+1pct） ， 营业税金及附加占比为12.88%（+3pct） ， 公司盈利能力提升显著， 主要系广告费用投入减少从而销售费用率大幅下降所致。 2023H1经营活动现金流净额为-0.13亿元（2022H1为-3.02亿元） ， 销售回款8.73亿元（同增 45%） 。 2023Q2经营活动现金流净额为-0.11亿元（2022Q2为-1.43亿元） ， 销售回款为 4.19亿元（同增 52%） 。 截至 2023H1， 合同负债 0.91亿元（环比-46%） 。 产品战略不断聚焦， 渠道策略精细运作分产品看， 主营业务中， 2023H1酒类 /其他营收分别为4.93/2.63亿元， 分别同增 35%/17%； 酒类业务中， 高端酒/中端酒/低端档酒营收分别为 0.17/0.90/3.86亿元， 分别占酒 类 业 务 比 重 3%/18%/78% ； 2023Q2营 收 分 别 为0.08/0.64/1.43亿元， 分别占酒类业务比重 4%/30%/66%。 上半年公司产品策略更加聚焦于头号种子和馥合香 7， 头号种子酒和柔和大师包装升级完成， 同时培育馥合香 20。 分渠道看， 2023H1直销/批发代理营收分别为 0.25/4.68亿元， 分别同比+72%/+33%， 分别占酒类业务比重 5%/95%； 2023Q2营收分别为 0.11/2.04亿元， 分别同比+25%/+51%。 上半年直销渠道增速亮眼， 白啤渠道嫁接持续推进， 公司针对次高端价位带利用馥合香 7品类差异加大营销力度， 如品鉴会、 回厂游、 体验馆等。 分区域看， 2023H1省内/省外营收分别为 4.22/0.72亿元， 分别同比+31%/+63%， 分别占酒类业务比重85%/15%； 2023Q2营收分别为 1.74/0.41亿元， 分别同比+39%/+126%， 分别占酒类业务比重 81%/19%， 省外营收占比持续提升， 华润赋能成效显现。 截至 2023H1， 经销商 470家， 较年初增加 111家。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 0.04/0.19/0.39元， 当前股价对应PE 分别为 637/129/65倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 改革不及预期、 新品导入不及预期等。

事件概述23H1 实现营业总收入 7.68 亿元，同比+27.6%；归母净利润-0.38 亿元，同比减亏 31.3%（22H1 -0.55 亿元）；扣非归母净利润-0.43 亿元，同比减亏 37.0%（22H1 -0.68 亿元）。23Q2 实现营业总收入 3.35 亿元，同比+30.5%；归母净利润 0.03 亿元，去年同期-0.43 亿元；扣非归母净利润 7.48 万元，去年同期-0.46 亿元。 Q2 业绩超过市场预期。 分析判断: 头号种子和老产品引领白酒业务增长23Q2 白酒业务实现收入 2.2 亿元，同比+49.9%，其中高中低端白酒分别实现收入 0.1/0.6/1.4 亿元，我们认为百元以下产品中头号种子和老产品（柔和、祥和等）引领公司白酒业务增长，华润渠道赋能短期在公司百元以下品牌优势价格带更加明显。 23Q2 省内外分别实现收入 1.7/0.4 亿元，分别同比+38.7%/+126.2%，省外低基数下迎来翻倍高增长，进入逐步布局阶段，省内依然是战略重点。 Q2 业绩超预期，短期费用因广告投入波动23Q2 毛利率 33.8%，同比+2.4pct，我们认为华润入主以来的渠道管理和战略调整有明显的成效，公司毛利率持续改善。23Q2 税金及附加占营业总收入 12.9%，同比+2.7pct，主因公司销量增加消费税增多。23Q2 销售/管理费用率分别 6.7%/12.2%，分别同比-19.9/+1.2pct，23H1 销售费用中广告费/促销费用分别同比-69.4%/-56.0%，因此销售费用大幅下降；23H1 管理费用中工资及附加同比+40.7%，但费用率仅小幅度增长。 23Q2 净利率 1.1%，同比+17.3pct，毛利率和销售费用率共同贡献净利率大幅改善。 华润渠道管理持续赋能，长期价值不改23H1 职工薪酬/工资及附加分别同比+74.4%/+40.7%，省内外经销商数量分别净+75/+98 家。改革上，1）优化、整合组织部门、理顺管理职责、压缩管理层级；2）成立营销中心，分设四大支持平台；3）优化组织人员，完成薪酬套改、全员全面绩效管理建立、管理岗位履职能力评价体系等全面梳理制度与流程，提升组织能力和效率。营销上，1）重塑营销模式和产品价值链；2）提高底盘产品的网点覆盖率和终端状态，以白啤融合补强完善渠道布局；3）头号种子、馥系列产品上市重塑产品线结构，并通过名酒进名企等活动增强品牌建设和传播。我们认为应以更长期的视角看待华润的渠道赋能、战略改革对公司持续调整，公司长期价值不变。 投资建议根据中报调整盈利预测，23-25 年公司营业总收入由 20.3/28.8/40.4 亿元下调至 17.4/24.2/32.3 亿元；归母净利润由 0.9/2.6/5.3 亿元下调至 0.5/1.5/2.9 亿元；EPS 由 0.13/0.39/0.81 元下调至0.07/0.23/0.45 元；2023 年 8 月 31 日收盘价 24.78 元对应 PE 分别 344/110/55 倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

8 月 30 日，公司公告，23H1 实现营收 7.68 亿元，同比+27.63%；归母净利-0.38 亿元（减亏 0.17 亿元）。23Q2 实现收入 3.35 亿元，同比+30.52%；归母净利 0.03 亿元，实现扭亏为盈。 经营分析低端放量迅速，啤白融合带动 Q2 新招商 3 成，回款节奏快于发货。1）分业务看，白酒/药业 H1 收入分别为 5.04/2.64 亿元,同比+34.2%/16.7%，白酒占比+3.2pct 至 66%。Q2 白酒/药业收入同比+50%/+6%，白酒占比+8.3pct，贡献持续加大。2）分产品看，高端（500 元以上）/中端（100-500 元）/低端（100 元以下）23H1收入为 0.17/0.90/3.86 亿元，占比 3%/18%/78%；23Q2 收入占比4%/30%/66%，中端占比环比提升系馥合香新品开始导入。我们预估同口径下，Q2 低端或实现 200%多的增速（头号种子上新贡献+底盘产品终端网点覆盖率提升），中高端下滑 30%多（馥合香前期停货，5 月底馥 7、馥 9 上市，6 月馥 20 上市）。3） 分区域看，省内/省外 23H1 收入为 4.22/0.72 亿元，同比+30.9%/62.6%；23Q2收入同比+38.7%/+126.2%，Q2 省外啤白融合取得较大进展（收入占比提至 19%），省内/省外净增加经销商 40/71 名（头号种子、馥合香新品招商贡献）。4）销售收现 H1 同比+44.7%，Q2 同比+52.1%，预计回款节奏快于发货。合同负债 Q2 末同比+9.3%、环比-0.8e。 Q2 实现扭亏，毛销差改善。H1 白酒业务毛利率同比-6.6pct，低端产品占比提升；销售/管理费率同比-9.2/-1.4pct, 带动净利率同比+4.2pct。H1 广告费率/促销费率-6/-5pct，或系规模效应+费用兑付方式改变（毛销差同比+6pct）,销售职工薪酬率+2pct，应付辞退福利 H1 增加 0.19e。 23Q2 毛利率同比+2.4pct，税金及附加占比同比+2.7pct，系高毛利、高税金率的白酒业务占比提升；销售/管理费率同比-19.9/+1.2pct，净利率同比+17.3pct。 我们认为，公司持续修炼内功，当前组织架构调整、人员定岗定编、市场化薪酬建设已基本完成（3 月底定编共优化 600 多人），未来主要看 3 大系列单品的铺货、动销。Q4 进入白酒旺季，啤白融合上也有望有更多新尝试，静待头号种子样板店的培育。馥合香渠道利润领先，渠道反馈有一定复购率，百团千企万店加快推进。 8 月上旬公司启动中秋会战，预计终端网点覆盖率将持续提升，全年有望突破 17 万家，带动老品继续放量。 盈利预测、估值与评级预计 H2 新品发货加快，业绩有望加速，预计 23-25 年营收同比+62%/62%/53%，对应 EPS 为 0.12/0.40/0.87 元，对应 PE 为212/63/29 X，维持“增持”评级。 风险提示新品动销不及预期，区域市场竞争加剧，啤白融合进度缓慢。

公司发布《2023年半年度报告》,2023年半年度实现营收7.68亿元（+28%），实现归母净利润-0.38亿元（去年同期-0.55亿元）。 点评：二季度扭亏，招商提速、省外加速扩张。1）23Q2营收3.35亿元（+31%），归母净利润0.03亿元（去年同期-0.43亿元）。23Q2合同负债0.91亿元，环比Q1下降0.8亿。2）分地区，23Q2省内营收1.74亿元占比81%（Q1占比89%），或因公司借助华润渠道加速省外扩张。3）经销商数量：省内290家（相比Q1增加40家），省外180家（相比Q1增加71家）。 百元以下白酒放量，盈利能力持续提升。1）23H1白酒营收4.93亿元（+35%，经营公告口径），其中中高档1.1亿（-53%）因馥合香升级换包装，上市时间较晚，对营收贡献有限；普通3.86亿（+177%）。2）23Q2白酒营收2.15亿元（+50%），其中中高档0.72亿（-21%）占比34%（Q1占13%，22Q2占比64%），普通1.42亿（+174%）占比66%（Q1占比87%，22Q2占比36%）因“头号种子”3月上市，老品特贡/柔和/祥和借助华润渠道焕发生机。3）23Q2毛利率33.8%，环比Q1提升6.6个百分点，比22Q2提升2.4个百分点。毛利率自22Q4以来持续提升，改革富有成效。4）23Q2销售费率6.65%，环比23Q1下降11.9个百分点，比22Q2下降20个百分点。因广告/促销费下降，费用使用更加精细高效。 改革成果逐步落地，预期下半年馥合香起势产品结构优化。1）上半年通过组织/管理重塑，盈利能力持续增强。底盘产品借助华润渠道放量，招商及网点建设加速，我们预计下半年馥合香系列动销提振，产品结构有望进一步优化。2）据公司公告，部分董事及高管拟于5月23日起6个月内合计增持320-420万元，截至8月22日已增持265万元。 盈利预测与投资评级：维持预测23-25年EPS至0.16/0.52/1.03元，增速155/233/99%。维持“买入”评级。 风险因素：新品推进不及预期、改革落地不及预期

盈利预测及投资建议:维持“买入”评级，维持预测公司 2023-2025年 EPS为 0.16/0.52/1.03元、增速 155/233/99%。 华润具备资金/管理/产业优势，立足长远发力白酒业务。1）白酒行业技术变革及创新节奏较为缓慢，依赖品牌价值的提升逐步沉淀，因此稳健的组织架构尤为重要。华润/中粮/复星作为大资金的代表均布局白酒行业，对比过往改革，我们认为具备实力的资金主体能立足长远，不过度依赖于白酒从而实现稳健发展。2）华润 85年的发展历程、啤酒行业从零到行业第一的经验证明其自我变革和突破的能力，力图“打造一个全国性高端品牌，做大一个全国高线光瓶酒品牌，做成 N 个高价值的区域品牌”，2025年目标过百亿。 公司具备地产名酒基因，受益徽酒次高端升级、高线光瓶酒错位竞争。1）金种子酒在三十余年发展过程中沉淀的优质禀赋（地产名酒基因、基酒资源充足、特殊香型）能够支撑其再度创造辉煌。2）安徽省经济发展速度高于全国平均水平，白酒市场规模约 330亿位居全国前列。目前安徽主流价格带约 220-300元，我们认为随着经济发展和人口结构变化，次高端有望实现扩容。徽酒品牌力相对不强，更加依赖渠道，目前古井贡酒一马当先，与迎驾贡酒、口子窖拉开差距，金种子因历史问题贻误发展时机十多年，目前正呈现加速追赶态势。3）光瓶酒市场增速 CAGR+14%高于行业，CR3约 25%有提升空间。省内多为全国名酒和非上市地产酒，形成错位竞争。 “头号种子”具全国性大单品潜质，馥合香有望成为中长期利润重要来源。 1）头号种子：目前 60元以上光瓶酒暂无标杆性产品，与全国化名酒、徽酒均形成错位竞争；光瓶酒具快消品属性，其渠道与啤酒终端重合率约 90%，华润全国 1万多家经销商、200多万家餐饮终端助力；兼具品牌/渠道优势。 2）馥合香系列发力中高端/次高端市场，竞争较为激烈，需依靠渠道深度分销激励团队形成推力，同时加大品牌投入提升溢价能力。仅阜阳/合肥占据安徽 30%市场规模，阜阳基地市场具备市场资源/品牌优势，公司可以通过打造标杆市场快速复制，有望逐步扩展安徽省内，进而走向全国。 股价催化剂：内部改革加速、渠道推广提速风险因素：产品培育缓慢、啤白融合不及预期、业绩恢复不及预期