据 wind 数据，截至 9月 22日东营协发 32%和 50%离子膜烧碱出厂价分别为 1090元/吨、1790元/吨，较年初分别上涨 148%、163%，较年内最低价分别上涨 173%、178%。 点评： 供需格局改善，烧碱涨价业绩弹性大。 （1）从烧碱供给端看，供给侧改革使得近年行业产能保持低个位数增长，烧碱企业数量持续减少，带动产能利用率提升，预计未来在碳中和背景下新增产能有限，行业集中度有望继续提升；短期内，部分地区产能受“能耗双控”影响停产检修，预计年内供给短缺态势将延续。 （2）从烧碱需求端看，电解铝涨价带动下游氧化铝开工回升，铝材传统需求受益于地产竣工保持增长，7月氧化铝产量同比增长 5.2%，8月地产竣工面积两年平均增速 7.6%；此外，烧碱出口回暖以及几内亚政变影响我国铝土矿进口、国内低品位铝土矿用量提升，都推升烧碱用量。 （3）受供需两方面推动，烧碱价格于今年初结束了持续 3年的跌势开始回暖，并于 7月加速上涨，预计未来烧碱价格有望维持涨势，将为公司贡献业绩弹性。 （4）环氧丙烷、苯胺自 20Q3以来持续上涨，预计今年在家具、家电、汽车等下游需求拉动下目前的相对高价有望维持。 （5）2021上半年公司新投产 5万吨氯乙酸项目，同时年底将投产 16万吨甲烷氯化物，有望贡献业绩增量。 下半年迎来旺季，造纸盈利有望改善。 （1）5月以来行业降价去库，目前库存水平已向正常回归。随着下半年迎来教材教辅印刷交付旺季，文化纸需求有望回暖，公司中高端教材用纸“铸魂”品牌发布有助于提升整体毛利率。 （2）今年建党 100周年背景下党刊需求将在全年持续稳定释放，公司作为国内新闻纸龙头企业与党政客户关系良好，接单具有优先地位。 （3）包装纸受益于传统消费旺季和限塑令，销量有望持续增长。 盈利预测：考虑烧碱涨价上调盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润分别为 13.33/ 19.16/ 19.53亿元，对应 PE 分别为 7.32/ 5.10/ 5.00x。上调目标价，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格及需求下滑，原材料价格波动，行业政策风险。

公司主营造纸和化工业务，拥有全球单厂最大的新闻纸生产基地和国内最大的盐化工基地。公司主要造纸产品有文化纸、铜版纸、包装纸、新闻纸，化工主要产品为烧碱、液氯、双氧水、环氧丙烷、苯胺等。 造纸：积极转型成效显著，行业上行盈利大幅改善。 （1）受需求推动和供给不足共同作用，木浆价格自 2020Q4以来快速上涨，浆价上涨推动纸价上行。由于禁废令导致长纤维短缺，叠加针叶浆新增供给周期较长，预计浆价相对高位有望维持，将对纸价形成支撑。 （2）近年来公司适应市场主动转型，积极推动新闻纸机转产相对高景气的文化纸、包装纸，产品结构持续优化，盈利状况明显提升。 （3）2021年为建党 100周年，有望带来 50万吨文化纸新增需求并且将在全年稳定释放，公司作为国内新闻纸头部企业，产品品质较好且与党政客户关系良好，党刊业务接单具有优先地位，同时公司“铸魂”品牌发布拉动教材用纸需求。中高端产品收入提升带动整体毛利率上行。 （3）受益于限塑令推行，公司包装纸销量持续增长，推动收入结构持续优化。 （4）公司拟投建 70万吨化学浆产线（一期 35万吨在建），未来木浆自给率将提升至约 50%，增强成本优势和竞争力。 化工：产业链不断延伸增强协同性，行业景气回升推动盈利改善。 （1）受国内需求回升、出口恢复和供给改善影响，公司主要化工产品价格均有上涨：烧碱在经历 3年低迷后价格触底，预计未来烧碱价格有望继续修复；液氯市场持续向好，价格不断走强；环氧丙烷和苯胺涨价明显，预计高价有望维持。 （2）公司多年来持续推动化工产品一体化发展，以离子膜烧碱为基础，大力发展精细化工等高附加值产品，化工产业链不断延伸，新老业务协同效应不断增强。2021年起公司将新投产 16万吨甲烷氯化物和 10万吨氯乙酸项目，将进一步优化氯产品结构，促进资源利用效率提高，增强公司竞争力。 盈利预测：预计 2021-2023年归母净利润分别为 12.36/ 13.65/ 12.67亿元，当前股价对应 PE 分别为 5.21/ 4.72/ 5.09x。维持“买入”评级。 风险提示：纸价下跌，纸浆价格波动，化工产品跌价。

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纸价下跌对18Q4及19Q1业绩产生较大影响,产销两降,纸制品产品升级效果显现,化工产业收入增长迅速:公司前三季度保持较高增长速度,营业收入同比增长12.46%,归母净利润同比增长34.55%,Q4营业收入同比下降3.42%,归母净利润同比下降63.65%。系18年下半年各类纸价持续走低,至12月底各类纸价较高点下跌约10%-20%。分业务看,纸制品营业收入110.8亿元,同比增长9.88%。新闻纸、文化纸、铜版纸和浆产品销售量同比减少4.55%、2.77%、14.49%、31.04%,包装纸销量同比增加13.49%,部分纸产品销量下滑,由于纸价2018年仍保持较高的水平同时公司对纸产品进行升级改造和产品结构优化,营业收入依然保持较高的增速。新闻纸、文化纸、包装纸营业收入同比上升10.92%、11.50%、25.97。新闻纸、铜版纸库存同比增长121%、115%。化工产品方面保持高速增长,18年实现营业收入30.08亿元,同比增长22.22%,销量同比增加5.28%。公司的产25万吨离子膜烧碱搬迁改造项目,年产10万吨苯胺项目等一批产业延伸项目顺利投产,日照华泰精细化工项目稳步推进。 原材料成本增加导致毛利率有所下滑,期间费用同比下降。2018年毛利率水平14.74%,同比下降1.32pct;2018Q4毛利率10.04%,同比下降7.66pct,环比下降7.94pct。造成毛利率下降的主要原因是进口废纸混杂物质量标准严格后,公司实际进口的外废量减少,原材料成本持续提升,机制纸直接材料占总成本比例增加了2.92pct,化工产品增加了3.34pct。费用率方面2018年期间费用率8.03%,同比下降1.65pct;销售费用率3.15%,同比下降1.38pct;管理费用率3.67%,同比提升0.44pct;财务费用率1.2%,同比下降0.71pct。管理费用的提升主要源于新产品研发费用增加,财务费用的减少主要由于银行借款减少。2019年Q1毛利率10.62%,同比下降3.23pct;净利率3.06,%,同比下降1.43pct。 纸产业转型升级、化工产业延伸产业链双向推进提高盈利能力:公司继续对纸产业进行升级技术改造,开发新产品,向附加值高、市场销路好的高档文化纸、精制系列牛皮纸、白牛皮方向发展,提升产品附加值;化工产业在目前盐化工基础上向下游延伸产业链条,发展附加值高的精细化工产品。2019年公司计划实现营业收入160亿元以上,成本及各项期间费用控制在150亿元之内。我们维持预计公司2019-2021年归母净利润9.68、10.51、12.27亿元,对应当前市值PE分别为6.1、5.6、4.8倍,短期行业受益宏观经济复苏带来需求转暖,长期看造纸中的优质资产,给予2019E9倍PE,对应目标价7.5元。 风险提示:宏观下行消费不振,原材料价格大幅上涨,行业格局发生重大变化

核心观点 华泰股份为我国文化纸龙头,三季度受益于原材料纸浆价格下跌,公司盈利有所回升。我们预计2019年造纸景气下行趋势下公司造纸板块业务承压,或将影响公司经营表现;化工板块业务有望稳步发展,后续若精细化工项目顺利推进,公司在化工领域竞争力有望进一步提升。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.73、0.81、0.88元,维持“增持”评级。 三季度受益于原材料价格下行,盈利有所回升 2018年上半年铜版纸、双胶纸价格较2017年同期分别上涨12%、16%,在此环境下公司营收维持增长态势,2018年上半年实现营收74.2亿元,同比增长18%,实现归母净利润3.7亿元,同比增长26%。2018年下半年开始文化纸价格出现回调,10月开始纸价已跌至去年同期水平以下,受此影响,公司Q3单季度营收增速出现下滑,三季度单季度实现营收37亿元,同比增长3.2%,增速较Q2单季度下滑15pct。但受益于主要原材料纸浆价格下滑,Q3利润增速环比提升,前三季度归母净利润6.5亿元,同比增长35%,其中Q3单季度归母净利润2.8亿元,同比增长49%。 造纸行业景气度下行,压制企业造纸板块2019年经营表现 截至2018年前三季度,我国纸浆进口1867万吨,同比增长6%,增速较2017年有所下滑,我们认为一部分是由于国内纸浆自给率的提升,但也侧面反映了下游需求放缓。短期来看,四季度处于传统需求旺季,木浆供应量显示平稳,但下游需求偏弱,浆价有所承压。长期看,2019年开始全球木浆新增产能减少,同时考虑到木浆进口加征关税等因素,我们预计2019年浆价下行空间有限,对文化纸价格将起到一定支撑作用。但受造纸行业景气度下行、文化纸价格回调等因素影响,公司盈利或将承压。 拟非公开发行股票用于化工项目建设,双轮驱动公司成长 化工业务为公司另一大支柱业务,2017年公司化工业务实现收入21亿元,同比增长33%。目前,公司拟非公开发行股票募资总额不超过6.3亿元,用于精细化工有机合成中间体及配套项目,项目包括年产2万吨对氨基苯酚,年产1万吨间苯二胺及相应配套公用工程设施。该项目若能顺利推进,公司有望在目前盐化工基础上进一步提升公司化工板块的生产规模,丰富公司化工板块的产品谱系,从而全面提升公司的竞争力。 双轮驱动成长,维持“增持”评级 公司造纸、化工业务竞争实力不断提升,我们预计公司2018~2020年归母净利润分别为8.53、9.49、10.28亿元(2018-2019预测前值为8.0、9.1亿元),对应EPS分别为0.73、0.81、0.88元。参考公司1.4xPB历史均值及可比公司2019年0.79xPB均值,考虑到当前行业景气度下行、公司ROE低于可比公司,给予公司2019年0.72-0.75倍PB估值,对应合理价格区间5.21~5.42元,维持“增持”评级。 风险提示:非公开发行股票事项推进不及预期,原材料成本大幅上涨。

事项: 公司公告2018年三季报,18年Q1-Q3实现营收111.3亿元,同比增长12.46%;归母净利润6.5亿元,同比增长34.55%;扣非后归母净利润6.29亿元,同比增长33.19%。Q3单季度实现营业收入37.09亿元,同比增长3.24%;归母净利润2.78亿元,同比增长48.57%;实现扣非后归母净利润2.71亿元,同比增长46.55%,业绩符合预期。 评论: 造纸业务木浆系纸盈利能力较强,废纸系受限废纸进口政策盈利清淡,化工业务保持平稳:我们预计公司Q1-Q3公司造纸业务净利润约为4.9-5亿,较去年同期约增长50%,主要是公司铜版纸和文化纸盈利能力持续提升,2016年下半年纸周期向上后公司提价相对滞后,随着公司铜板和文化纸生产效率持续提升,以及公司纸机折旧渐次到期,铜板和文化纸盈利能力持续提升。公司新闻纸和箱板纸盈利清淡,主要是进口废纸混杂物质量标准严格后,公司实际进口的外废量减少,原材料成本持续提升。我们预计Q1-Q3公司化工业务净利润约为1.5-1.6亿元,同比基本持平,在离子膜烧碱价格高涨的背景下,公司处理液氯的成本同向上升,前三季度公司支付与其他经营活动相关的现金5.05亿元,同比增长57.15%,主要是化工业务的液氯处置费用。 毛利率稳步提升,期间费用率持续下降:2018Q1-Q3毛利率水平16.28%,同比提升0.84pct;2018Q3毛利率17.99%,同比提升1.02pct,环比增长1.02pct,主要是产品价格持续提升以及折旧到期影响。18年Q1-Q3期间费用率8.44%,同比下降1.48pct;销售费用率3.25%,同比下降1.11pct;管理费用率3.91%,同比提升0.59pct;财务费用率1.28%,同比下降0.97pct。18年Q3期间费用率8.29%,同比下降2.23pct,环比下降1.37pct;其中销售费用率3.25%,同比下降1.44pct,环比下降0.32pct;管理费用率3.96%,同比提升0.11pct,环比下降0.6pct;财务费用率1.08%,同比下降0.9pct,环比下降0.44pct。公司管理效率持续改善,费用率管控良好。 纸品结构持续调整,化工业务谱系渐次丰富:公司近年来为应对无纸化冲击,逐渐将新闻纸机转产为高档文化纸以及购置包装纸机实现纸品转型;化工板块,公司逐渐投资化工50万吨离子膜烧碱项目,在此基础上,公司逐渐发展附加值高的精细化工产品,定增第二次修改版拟投资有机合成中间体,其中对氨基苯酚提供给医药生产企业,间苯二胺提供给轮胎生产企业和芳纶生产企业。 投资建议:我们预计2018-2020年净利润分别为8.46亿元、9.68亿元、10.51亿元,对应当前市值PE分别为6.3、5.5、5.1倍,看好公司造纸化工双轮驱动增长潜力,市场份额持续扩张,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致纸品需求疲软,液氯处理成本显著上升。

公司公告2018年中报,18H1实现营收74.21亿元,同比增长17.7%;归母净利润3.72亿元,同比增长25.7%;扣非后归母净利润3.58亿元,同比增长24.6%。 其中,Q2单季度实现营业收入37.45亿元,同比增长18.3%;归母净利润2.04亿元,同比增长19.0%,业绩增长符合预期。 评论: 纸制品收入持续走高,化工循环一体化稳步推进:18H1公司纸制品收入57.19亿元,同比增长18.7%;其中新闻纸收入14.19亿元,同比增长5.4%;文化纸收入18.93亿元,同比增长28.7%;铜版纸收入11.02亿元,同比减少-4.8%; 包装纸收入13.04亿元,同比增长54.4%。公司纸制品收入高涨,系纸价高位以及公司调整产品结构所致。公司纸浆收入3.18亿元,同比减少11.7%。公司化工产品18H1营收11.11亿元,同比增长24.2%,化工配套一体化项目持续推进。目前,公司具备造纸年产能260万吨,化工及造纸化工助剂200万吨生产能力。2018年上半年,新闻纸、双胶纸、铜版纸、箱板纸均价为6088元/吨、7347元/吨、7347元/吨、5151元/吨,离子膜烧碱的价格为977元/吨。 H1毛利率和期间费用率改善,有效税率大幅上涨:18H1毛利率为15.4%,同比增长0.9pct,18Q2毛利率为17.0%,较Q1环比上升3.1pct,较17Q2上升1.2pct,18H1由于原材料紧缺,市场情绪紧张,文化纸、包装纸均在3月-4月底上涨到达高位。具体而言,纸制品毛利率为14.3%,其中新闻纸、双胶纸、铜版纸和包装纸毛利率分别为10.7%、14.1%、20.5%和13.1%, 较去年同期变动+1.6pct、-1.3pct、+0.3pct 和1.1pct。同时,公司化工产品毛利率为23.3%,同比增加1.3pct。18H1经营活动产生的现金流量净额为7.30亿元,整体现金流状况良好。18H1公司期间费用率为8.5%。较17H1下降1.0pct,主要是因为财务费用率下降导致。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.3%、3.9%、1.4%,较去年同期变动0.9pct、-0.9pct、-1.0pct,主要系银行借款减少所致。虽然毛利率和期间费用率改善,由于18H1有效税率大幅上涨14.9pct 至24.7%,导致18H1净利率5.1%,较17H1上涨0.3pct,变动不大。 转型高档包装抵御风险,精细化工谱系渐次丰富:公司近年来为应对无纸化冲击,逐渐将新闻纸机转产为高档文化纸以及购置包装纸机实现纸品转型;化工板块,公司逐渐投资化工50万吨离子膜烧碱项目,在此基础上,公司逐渐发展附加值高的精细化工产品,定增第二次修改版拟投资有机合成中间体,其中对氨基苯酚提供给医药生产企业,间苯二胺提供给轮胎生产企业和芳纶生产企业。我们预计2018-2020年净利润分别为8.46亿元、9.68亿元、10.51亿元,对应当前市值PE 分别为6.3、5.5、5.1倍,看好公司造纸化工双轮驱动增长潜力,市场份额持续扩张,首次覆盖,给予“强推”评级。 风险提示:产能投产不及预期,造纸行业发生重大变化。

1、造纸+化工双轮驱动,业绩实现高增长 公司的主要业务为造纸和化工,其中造纸产品主要为新闻纸、文化纸、铜版纸和包装纸,化工产品主要为烧碱、液氯、双氧水和环氧丙烷等,主要化工产品烧碱以对外销售为主,双氧水以内部自用为主。 分产品来看: 纸制品:目前公司原纸产能为255万吨,报告期内实现营业收入102.77亿元,同比增长27.55%,毛利率为15.42%,较上年同期增加3.38pct,总销售量约为229.22万吨,净利润约为4.81亿元,对应吨净利约为210元/吨。其中公司: (1)新闻纸实现营业收入25.98亿元,同比增长7.94%,毛利率为11.27%,较上年同期增加0.90pct;新闻纸生产量54.97万吨,销售量58.95万吨; (2)文化纸实现营业收入32.72亿元,同比增长36.60%,毛利率为14.77%,较上年同期增加2.58pct;文化纸生产量61.60万吨,销售量63.81万吨; (3)铜版纸实现营业收入24.55亿元,同比增长22.12%,毛利率为22.74%,较上年同期增加8.85pct;铜版纸生产量47.62万吨,销售量46.70万吨; (4)包装纸实现营业收入19.52亿元,同比增长56.84%,毛利率为12.80%,较上年同期增加0.82pct;包装纸生产量48.81万吨,销售量46.81万吨; (5)浆产品实现营业收入6.72亿元,同比增长5.66%,毛利率为6.97%,较上年同期减少3.44pct。浆产品生产量28.47万吨,销售量12.95万吨。 化工产品:营业收入为21.28亿元,同比增长32.64%,毛利率为24.63%,较上年同期增加6.24pct,净利润约为1.93元。 2.盈利能力提升显著,费用率持续改善 盈利能力方面,报告期内公司销售毛利率为16.06%,较上年同期毛利率13.22%增加2.84pct;销售净利率为5.00%,较上年同期净利率1.67%增加3.33pct。分季度来看,2017Q1/Q2/Q3/Q4公司销售毛利率分别为13.32%/15.81%/16.96%/17.70%,销售净利率分别为4.00%/5.44%/5.33%/5.16%,报告期内公司盈利能力提升显著。 期间费用方面,2017年公司销售费用为6.19亿元,同比增长60.67%,销售费用率为4.53%,较上年同期增加0.97pct,主要系公司支付液氯运费及处置费用增加所致。管理费用为4.41亿元,同比增长1.67%,管理费用率为3.23%,较上年同期减少0.79pct;财务费用为2.61亿元,同比下降25.45%。 3、造纸行业维持高景气度,业绩持续增长可期 2017年造纸行业景气度逐季提升,在主要原材料废纸、木浆价格大幅上涨的带动下,文化纸、铜版纸、包装纸价格均大幅上涨。 根据卓创数据,2017年铜版纸销售均价为6838.21元/吨,较2016年销售均价5154.49元/吨上涨32.66%;双胶纸销售均价为6533.23元/吨,较2016年上涨22.13%;箱板纸2017年销售均价为4725.79元/吨,较2016年上涨46.44%;瓦楞纸2017年销售均价为4055.60元/吨,较2016年上涨49.78%。 我们认为,新闻纸、文化纸、铜版纸行业已经历过激烈竞争,目前行业集中度较高,行业供给格局、下游需求均已较为稳定,在上游木浆价格稳定的趋势之下,纸价仍可维持高景气。 4、化工业务持续拓展 公司化工业务主要对外销售产品为烧碱,据百川资讯统计,截止2017年底国内烧碱总产能达到4015.5万吨,其中离子膜烧碱产能3995万吨,隔膜烧碱产能20.5万吨,2017年合计增产102万吨,基本于2017年8月前后投产。 2017年山东市场烧碱(32%离子膜)出厂均价为1003.70元/吨,较2016年出厂均价622.66元/吨大幅上涨61.20%。 另外公司拟通过非公开发行,募集资金不超过9.3亿元,用于精细化工有机合成中间体及配套项目及补充流动资金。其中6.57亿投资于精细化工项目,主要产品为对氨基苯酚、间苯二胺。 投资建议: 公司作为造纸+化工龙头,一方面在造纸行业高景气度背景下继续进行技术改造,向附加值高的高档文化纸、牛皮纸等方向发展,提高产品附加值;另一方面公司化工主业始终保持良好的盈利水平,随着公司25万吨烧碱产能释放和非公开发行募投项目精细化工项目,未来竞争力将继续提高。考虑到公司造纸业务盈利水平的提升以及精细化工项目的加码,以及公司设备折旧的贡献,我们预计公司2018-2019年净利润分别为7.23亿和7.64亿,同比增长7.27%和5.67%,EPS分别为0.62和0.65元/股,对应PE分别为10.6倍,10.1倍,目前公司市值76.94亿,维持“买入”评级。 风险提示: 造纸、化工下游需求减弱。

营业收入同比上升26.36%,归母净利润同比增长270.08%。 公司发布2017年报,营收同比上升26.36%至136.59亿。营收大幅增长的原因一是公司调整原料结构和产品结构,实现了造纸产业的合理布局,高档文化纸、环保型传媒纸和瓦楞纸等新产品提高销售收入和盈利能力。二是化工产业延伸项目顺利投产。2017年化工产业全年实现营业收入21.28亿元,同比增长32.6%,占产品收入的15.6%。2017年公司归母净利润同比增长270.08%至6.74亿元,折合EPS为0.58元。2017年分红方案为每10股派发现金红利1.74元(含税)。 分产品来看,文化纸17年营收同比增长36.6%至32.7亿,占产品收入比例提高1.8个百分点至24%;新闻纸同比增长7.9%至26亿,产品收入占比下滑3.2个百分点至19%;铜版纸实现营收24.5亿元,同比增长22.1%,收入占比下降0.6个百分点至18%;包装用纸实现营收19.5亿元,同比增长56.8%,收入占比提高2.8个百分点至14.3%;浆产品营收同比增长5.7%至6.7亿,收入占比下滑1个百分点至4.9%。 毛利率同比增长2.8个百分点,期间费用率同比下降1.1个百分点。 2017年公司的毛利率为16.1%,同比增长2.8个百分比;分产品看,文化纸、新闻纸、铜版纸、包装用纸、以及化工产品毛利率分别增长2.6、0.9、8.8、0.8、6.2个百分点至14.8%、11.3%、22.7%、12.8%以及24.6%;浆产品毛利率回落3.4个百分点至7%。我们认为毛利率上升的主要原因一是国内造纸行业在供给侧改革背景下,行业供需逐步平衡,使纸产品价格上涨,盈利能力逐步恢复到正常水平;二是公司在国内首先采用废纸脱墨制浆设备,降低原材料成本;除此之外,公司推行新管理方法,有效控制了公司的运营成本。 2017年公司的期间费用率为9.7%,同比下降1.1个百分点;分项目看,销售费用率较去年同期相比增加1个百分点,主要是本期支付液氯运费及处置费用增加所致。管理费用率同比减少0.8个百分点至3.2%。财务费用率因利息支出减少,较去年同比减少1.3个百分点至1.9%,公司本财年应收款项下滑,预收增长,经营性现金流净额同比增长31%至23.5亿,筹资性现金流净额因公司逐年净还借款动作,连续三年为负,公司负债率逐年下滑,资产负债结构逐年优化。 新闻纸产销在需求下滑中维持平稳,木浆系纸张行业利润平稳上行。 新闻纸行业电子终端阅读量大幅提升的当下,行业需求量逐年快速下滑,公司为应对当前趋势,主动积极参与产能结构调整,将原有新闻纸生产线逐步转产包装纸和文化纸,2017年在新闻纸产销量继续下滑的同时,公司文化纸与包装纸产销得到了较高增长,公司产能利用率的提高,与公司今年的产能调整策略不无关系,预计2018年公司废纸系生产线产能利用率将进一步提升;公司是国内文化纸生产销售大厂,未来两年文化纸行业新增产能较少,需求平稳,行业集中度逐年提升,竞争格局良好,未来行业盈利能力平稳上行概率较大,继续看好公司2018年业绩表现。 我们上调公司18-19年归母净利润至8.9亿、11.9亿,EPS从0.71元、0.84元上调到0.76元、1.02元,当前股价对应PE为8.7倍、6.5倍,上调盈利预测主要考虑公司前期产品结构调整后的产能爬坡将在18年进一步提升产品产销量;加之经营性现金流稳步提升,公司负债率有望进一步降低,财务费用将持续下滑;定向增发新建化工产能亦有望为18-19年贡献新增业绩。目前估值较低,维持“买入”评级。

1、纸制品积极调结构、离子膜烧碱持续高景气 公司纸制品业务实现营收102.77亿元,同比增长27.55%,毛利率为15.42%,较上年提升3.38pct。其中新闻纸、文化纸、铜版纸、包装纸销量分别为59万吨、64万吨、47万吨、47万吨,同比变化分别为-15.97%、14.42%、-11.59%、16.49%。公司积极对新闻纸纸机进行技术改造,转而生产高档文化纸、环保型传媒纸和瓦楞纸等新产品。化工业务实现营收21.28亿元,同比增长32.64%,毛利率24.63%,较上年提升6.24pct。公司推进25万吨离子膜烧碱搬迁改造项目,10万吨苯胺项目和5万吨丁苯胶乳项目等项目投产。公司造纸业务及其他业务实现净利润5.32亿元,化工业务净利润1.93亿元,安徽华泰纸浆业亏损5070万元。 2、产品提价之后叠加折旧较多,ROE均值回归较晚 2016年行业景气度抬升,由于环保趋紧、自备电厂审批受限和废纸进口限制等政策阻滞了新产能投放,行业ROE有望维持高位。一方面,公司产品中新闻纸和离子膜烧碱提价过程均晚于行业,随着产品价格提升,公司ROE开启回归。另一方面,公司17年折旧金额为9.74亿元,占公司固定资产原值的6.4%,直接导致公司经营活动产生现金流23.49亿元,远高于公司净利润6.74亿元。 3、看好公司造纸及离子膜烧碱产能的市值重估,维持“强烈推荐-A”评级 华泰股份拥有纸产能约270万吨,其中50万吨新闻纸、100万吨瓦楞纸、60万吨文化纸和60万吨铜版纸产能;溶解浆产能10万吨以及离子膜烧碱约65万吨产能。我们看好公司的业绩持续释放以及对公司产能的市值重估。预计公司2018-2019年净利润分别为8.26亿元、9.77亿元,同比增长45%、18%,对应当前市值PE分别为9.3倍、7.9倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济恶化导致需求大幅削减,造纸及离子膜烧碱行业发生重大变化。

前三季度业绩高增长:公司2017年前三季度实现营业收入98.97亿元,同比增长32.17%,实现归母净利润4.83亿元,同比增长305.10%,单三季度实现营收35.92亿元,同比增长34.98%,归母净利润实现1.87亿元,同比增长285.72%。 造纸板块景气度高,盈利能力持续提升:公司目前拥有70万吨新闻纸、50万吨包装纸、60万吨文化纸和60万吨铜版纸产能,2017H1新闻纸/包装纸/文化纸/铜版纸分别实现收入13.46/8.44/14.71/11.56亿元,机制纸合计实现收入48.19亿元,毛利率14.2%,较去年同期提高0.93个百分点。在环保督查、排污许可证以及外废配额紧张的大背景之下,造纸行业产能投放不及预期,中小纸厂频频停机检修,面对较大的复产压力,落后产能将持续淘汰,公司作为行业龙头,市占率有望进一步扩大,长期看好公司造纸板块盈利能力的提升。 化工板块弹性大,烧碱价格维持高位:2017H1,公司化工产品实现营收8.94亿元,同比增长18.32%,实现毛利率22.0%,较去年同期提高3.85个百分点。公司目前拥有75万吨离子膜烧碱产能:烧碱的主要下游消费氧化铝价格持续走高,氧化铝的高景气度支撑对烧碱的需求,而环保限产以及液氯处理难度高也制约了烧碱开工率,我们预计烧碱价格将维持高位,公司化工板块业绩持续提升。 盈利预测和投资评级:我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.52、0.58、0.65元,对应PE分别为12.78、11.55、10.28倍。看好造纸和烧碱的高景气度,公司作为行业龙头,业绩有望迎来快速增长,给予“买入”评级。

公司在造纸板块中估值较低,前期涨幅较小,存在一定预期差,1)新闻纸全行业的景气复苏高于预期;2)公司离子膜烧碱的弹性大;3)公司折旧比例全行业最高;4)在行业高景气背景下,公司PB 较低,前期涨幅较少。公司17、18年净利润分别6.5、7.5亿元,PE13.7、11.8,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 新闻纸行业景气度抬升,存在严重预期差:新闻纸从年初的4000元/吨,上涨至目前的5500元/吨。第一,报媒的出版需求依然强劲,人民日报的发行量已超300万份为近30年最高。《求是》17年订阅发行量达172.9万份,较16年增加14.7万份。第二,行业去产能效果明显,我国大规模生产新闻纸的纸厂从2012年的近20家,大幅缩减为仅存的5家。第三,原材料美废#8进口收紧,国废紧俏,原材料短缺限制行业产量,推升行业景气度。 离子膜烧碱景气度高于PVC,价格暴涨业绩弹性大:离子膜烧碱的价格自16年初快速上涨,32%离子膜烧碱突破1000元/吨,触及十年高点,电解氯化钠制烧碱产生副产物氯气。一旦氯气的下游不及烧碱的下游景气,烧碱产能无法扩出,价格便会持续高企,目前烧碱的主要下游氧化铝需求旺盛,而氯气主要下游PVC 则相对清淡,烧碱扩产受限,氯气消化能力成行业胜负手。 东营石油化工发达,兼有杜邦等国际化工企业,产业集群助力公司液氯出清。 定向增发加码精细化工,提高公司盈利水平。公司前期公告预案,定向增发9.3亿元,大股东认购1亿元,用于精细化工有机合成中间体及配套项目,根据估计项目建成后预计税前利润1.88亿元。有望为公司共享新的盈利增长点。 低估值&小涨幅新闻纸龙头,首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。我们认为公司存在较大预期差,1)新闻纸全行业的景气复苏高于预期;2)公司离子膜烧碱的弹性大;3)公司折旧比例全行业最高,业绩扎实;4)在行业高景气背景下,公司PB 较低,前期涨幅较少。预计公司 2017-2019年净利润分别为6.45亿元、7.48亿元、8.04亿元,同比增长率分别为255%、16%、7%,PE 分别为13.7、11.8、11倍,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济大幅下行,行业景气度下行,行业政策发生重大改变。

收入同比上升30.6%,归母净利润同比增长3.2倍。 公司公布2017年半年报,上半年营业收入同比上升30.6%至63.1亿,机制纸产量同比增长10%至107万吨,销量同比增长12.5%至108万吨,收入上涨主要因公司上半年机制纸量价齐升;公司上半年归母净利润同比大幅增长3.2倍至3亿,EPS为0.25元,归母净利润增长主要有两点原因,其一、上半年纸品提价幅度超过了成本上升幅度;其二、销量同比增长。 毛利率同比增加1.1个百分点,期间费用同比减少1.6个百分点。 公司2017年上半年毛利率同比增加1.1个百分点至14.6%,主要原因是产品售价提升以及销量增长对固定成本的摊薄;分产品来看,文化纸毛利率同比上涨2.9个百分点至15.4%;新闻纸毛利率同比下滑4.7个百分点至11.2%;铜版纸毛利率同比增加8.7至19.5%;包装纸毛利率上升1.5个百分点至7.3%,其中文化纸与铜版纸毛利率提升主要是因为上半年纸张价格连续上涨所致,新闻纸毛利率同比下滑主要因为上半年成本端废纸价格上涨幅度过大,而前段售价提升幅度不足导致,包装纸毛利率同比提升不明显主要因为公司瓦楞纸毛利率低于牛皮纸,而上半年瓦楞纸产销增加较多所致。 期间费用率同比减少1.6个百分点至9.6%,其中销售费用率提升0.7个百分点至4.2%,主要原因为自去年下半年国家限制单位车辆运输量之后,单位车辆平均运输成本上升,管理费用率及财务费用率均降低1.1个百分点至3%、2.4%,财务费用率降低主要与公司现金增加以及负债减少有关,2017年上半年公司的净经营性现金流为9亿,是近8年来,半年度净经营性现金流的峰值,也再度印证了行业处于高景气状态。 产品结构调整完毕,具备内生性增长潜力。 华泰股份已于2016年下半年完成产品由新闻纸向多元化产品的调整,目前拥有机制纸总产能235万吨,其中双胶纸产能60万吨,铜版纸70万吨,新闻纸45万吨,箱板纸20万吨,以及一条可在箱板纸与新闻纸之间快速转换的40万吨纸机,此外在化工品方面,还拥有50万吨烧碱产能,新能产能方面,目前公司在广东准备新建一条30万吨的瓦楞纸生产线。我们认为公司原先是国内最大的新闻纸生产企业,但是受制于近些年新闻纸市场规模不断萎缩,华泰的经营情况一直较为一般,而目前箱板瓦楞纸行业在所有细分纸种之中景气最高,并且受益于电商和快递物流产业的蓬勃发展,成长性较快,所以我们对华泰目前大力向箱板瓦楞纸产业转型的前景持乐观展望。 文化纸三季度价格承压,四季度将重拾升级;箱板瓦楞纸四季度有望显著上涨。 以双胶、铜版为主的文化纸自2017年初以来至7月初,价格连续上涨了6个月时间,直至7月中旬,由于需求逐渐转淡,纸厂库存增加,导致价格有所回落,目前随着秋季教材开始备货,双胶纸的需求渐有起色,纸价亦开始企稳、小幅回升。我们判断随着四季度消费进入旺季,双胶和铜版纸的价格有望重拾升势。箱板瓦楞纸目前价格已经开始全面提涨,我们认为四季度的供求关系将更加趋紧,参考2016年四季度箱板瓦楞纸的价格走势,我们判断今年四季度箱板瓦楞纸的价格有望显著上涨。 我们预计公司2017-18年实现净利润5.9亿,7.7亿,EPS为0.51元,0.66元,当前股价对应PE为13倍,10倍,考虑到公司在产品结构调整后,公司生产经营效率具备内生性增长空间,维持“买入”评级。 风险提示:木浆系纸张价格下跌幅度过大,导致公司盈利不达预期。

事件:公司8 月11 日发布半年报,上半年营业收入实现63.05 亿元,同比增加30.62%,归母净利润2.96 亿元,同比增加318.40%,经营性现金流9.09亿,同比增加280.11%,每股收益0.253 元/股。 造纸持续高景气,全年业绩高增长。公司目前拥有约70 万吨新闻纸、55 万吨文化纸、60 万吨铜版纸以及50 万吨包装纸产能,上半年新闻纸/文化纸/铜版纸/包装纸业务分别实现13.47/14.71/11.57/8.44 亿元收入。整体造纸业务实现收入48.19 亿元,毛利率14.20%,比去年同期提升0.93 个百分点。 机制纸总产量107.03 万吨,同比增长10.03%,销量108.33 万吨,同比增长12.48%。受益于造纸行业整体高景气度,纸产品产销两旺,盈利能力明显增强。而下半年造纸行业环保督查强度大于上半年,中小产能出清利好行业龙头企业的集中度提升,需求在9 月份之后各纸种都会进入旺季,废纸受到多项政策影响供给紧缩,原材料价格提升会不断支撑成品纸价格继续上涨。 我们预计造纸行业下半年的整体盈利情况将会维持目前的高位水平,其中公司的瓦楞纸、铜版纸、文化纸业务都会显著受益造纸行业的整体高景气度,继续保持利润高速增长。 新闻纸转产优质纸种增大业绩弹性。公司是新闻纸行业龙头,市场占有率达30%。相较于其他纸种上半年新闻纸毛利率下降2.53 个百分点,这主要由于原材料废纸价格较高、水电气成本上涨因素拉低毛利率。在未来新闻纸需求萎缩的趋势下,公司已将20 万吨的产线转产为文化纸,未来仅保留一条45万吨产线,其余全部转产包装纸与文化纸,从新闻纸转产为盈利状况较好的优质纸种将会给公司未来带来新增长点、增大公司业绩弹性。 烧碱价格维持高位,定增扩展精细化工。化工业务上半年实现收入8.94 亿元,毛利率21.99%,较去年同期上涨3.86 个百分点。其中东营华泰化工集团贡献1.11 亿净利润。在25 万吨离子膜烧碱搬迁改造项目2016 年下半年投产后,烧碱产能达到75 万吨。烧碱价格从去年10 月份以来持续上涨,涨幅至今近70%,烧碱最大下游氧化铝行业今年产能投产带动需求增长,我们预计烧碱供需仍将偏紧,产品价格也将维持高位,公司业绩有望持续攀升。此外,公司7 月6 日拟通过非公开发行股票募集资金投资建设精细化工项目,在年产2 万吨对氨基苯酚,1 万吨间苯二胺投产后预计实现年收入9.36 亿元,税前利润1.88 亿元。 盈利预测与评级。我们预计公司2017-2019年营业收入分别为133.24/140.64/148.53亿元,归母净利润为6.66/7.40/7.77亿元,对应eps 为0.57/0.63/0.67 元。公司立足造纸布局化工,造纸受益于行业高景气度业绩高速增长,未来新闻纸转产优质纸种带来业绩弹性。化工业务烧碱价格上涨带来业绩快速增长,产业链上不断延伸,未来募投项目投产带来新增长点。参考同业给予给予公司17 年14 倍PE 估值,对应目标价7.98 元,增持评级。 风险提示。造纸及化工产品价格波动风险;新闻纸行业需求持续疲软。

事件 7月6日晚间,公司发布2016年度非公开发行股票预案第一次修订稿,拟通过非公开发行股票募集资金投资建设精细化工项目及补充流动资金。 简评 造纸+化工龙头,募集资金10亿加码化工业务 (1)造纸+化工龙头。华泰集团主要生产包括新闻纸、文化纸、生活纸、铜版纸在内的四大系列100多个规格的纸产品,具有年生产新闻纸、文化纸、铜版纸和包装纸260万吨、化工及造纸化工助剂200万吨、年承接印刷能力50万色令、日印刷800万对开张的生产能力,是全球最大的新闻纸生产基地和全国最大的盐化工生产基地。 (2)双主业并驱,造纸积极调整,化工盈利良好。公司主营业务涵盖造纸、化工两大产业,其中公司新闻纸市场占有率达到30%以上,2016年公司新闻纸产品实现收入24.07亿元,同比下降16.43%,销量70.16万吨,同比下降16.23%。新闻纸行业出现供大于求的情况,公司积极应对,调整产能结构,将部分新闻纸生产线转为生产包装文化纸,转线后目前拥有200万吨左右的包装文化纸产能。化工板块作为公司另一支柱产业,经营状况良好,2016年公司化工主业实现收入16.04亿元,同比增长17.85%,销量205.91万吨,同比大幅增长31.27%。其中华泰化工集团净利润达1.81亿元,化工板块优良的经营业绩有效减轻了造纸业务增速下滑对公司的影响。 (3)募资10亿加码化工主业,大股东出资1亿。为了公司更好地进行产业调整及持续发展,进一步拓展化工产业链条,加快精细化工产业发展,公司此次提出本次非公开发行股票申请,拟向包括控股股东华泰集团在内的不超过10名特定投资者募集资金不超过9.3亿元,用于投资精细化工有机合成中间体及配套项目及补充流动资金。其中6.57亿用于精细化工项目,2.73亿用于补流,大股东华泰集团承诺以1亿元认购本次非公开发行的股份。 我们认为,公司一方面在新闻纸市场萎缩情况下积极应对,包装纸文化纸的转线生产顺应行业发展趋势,有效对冲新闻纸下滑影响;另一方面公司拥有全国最大的氯碱盐化工基地,在目前盐化工基础上继续发展附加值高的精细化工产品,募投项目有利于提升公司化工板块的生产规模,丰富公司化工板块的产品谱系,从而全面提升公司的竞争力和可持续发展能力。 造纸行业景气反弹,盈利能力不断提升 2017上半年,造纸行业景气反弹。原材料方面,纸浆2017上半年均价5063.43元/吨,同比2016上半年的4284.33元/吨提高18.18%;废纸2017上半年均价1725.51元/吨,同比2016上半年的1285.01元/吨提高34.28%;纸价方面,双胶纸2017上半年均价6207元/吨,同比2016上半年的5343元/吨提高16.17%;铜版纸2017上半年均价6586元/吨,同比2016上半年的5110元/吨提高28.89%;瓦楞纸2017上半年均价3500元/吨,同比2016上半年的2576元/吨提高35.86%。 下半年木浆新增270万吨产能投放,成本下行利好公司业绩 公司目前纸浆产能20万吨左右,造纸产能250万吨,自产纸浆远不能满足公司原材料需求,每年外购纸浆构成公司主要成本。而我国目前纸浆60%依靠进口,纸浆价格主要取决于国际纸浆供需格局。根据我们的测算,2017年下半年,国际新增纸浆产能或达到275万吨。巴西Fibria生产线(设计产能195万吨)提前至9月投产,预计今年可生产38万吨纸浆。芬兰Aanekoski浆厂的80万吨针叶浆产能亦将于2017Q3投放,在大规模国际新增纸浆产能压制下下半年纸浆或将承压,为公司造纸业绩带来向上弹性。 投资建议:公司作为化工+造纸龙头,一方面在造纸行业景气向上背景下造纸主业拐点已显,盈利能力相对2016年明显提高;另一方面公司化工主业始终保持良好的盈利水平,此次定增10亿加码精细化工项目,未来竞争力将继续提高。我们预计公司2017-2018年净利润分别为6.8亿,8.02亿,对应PE分别为10倍,8倍,目前公司市值68.19亿,小市值,低估值,大弹性,调高评级至“买入”。