投资要点 公司公告复牌,谈判拟引入战略股东:公司拟引入战略股东,同时公司相关股东拟将持有的公司股票部分转让给战略投资者,目前正处谈判沟通阶段,该事项或将引起公司实际控制人的变更。根据相关规定,经公司申请,公司股票将于2014年11月11日起复牌。 收购两家控股子公司少数股东股权:公司公告拟以2.83亿元收购江阴德源持有的江阴鑫辉49%的股权,拟以1.57亿元收购京运通持有的海润京运通49%的股权;收购完成后,两标的公司将成为公司全资公司。 公司收购两家控股子公司少数股东股权,有利于保证旗下核心资产的完整性,为引入战略股东铺平道路。 公司与红河哈尼族彝族自治州人民政府签署框架协议:公司近日与红河哈尼族彝族自治州人民政府签署了《合作框架协议》,拟编制并向国家电报《红河州光伏产业发展总体规划方案》,将红河州建设成为中国西南重要的清洁能源基地。第一期合作规模为:在红河州投资48亿元建设不低于600MW太阳能地面光伏电站,投资24亿元建设不低于300MW太阳能分布式电站,建设期限为三年;在红河州采取产能转移形式,投资5亿元建设300MW/年太阳能组件工厂,建设期限为三年。待《红河州光伏产业发展总体规划方案》出台后,根据实际条件双方共同研究第二期合作规模。项目建设地点为红河州内荒漠化、石漠化土地及红河州内符合条件的连片屋顶。 引入战略股东大概率加强公司资金或项目优势:公司引入战略股东,预计首选具备强大实力的资金方(如大型金融集团),次选具备项目资源的企业单位。前者有利于公司获取低成本的资金,进一步加强公司的资金优势;后者有利于公司快速获取优质项目,巩固公司的项目资源优势。 产业换资源,有望与地方政府达成深度合作:光伏电站给地方政府带来的税收(所得税三免三减半)与就业岗位极为有限,而光伏制造具有一定的劳动力密集属性,并能为当地贡献一定的税收,因此地方政府更加亲睐光伏制造的投资。在此背景下,公司以产业换资源的方式,通过在红河哈尼族彝族自治州投资光伏制造产能,与当地政府达成深度合作,在获取项目资源的同时,亦有望获得其他优惠政策。协议约定,待中越河口老街跨境经济合作区获批后,红河哈尼族彝族自治州政府同意公司在跨境经济合作区开展相关业务,享受相关政策。投资5亿元建设300MW/年太阳能组件工厂,即1.67元/W单位投资成本较1.2元/W的平均水平略高,我们预计由于新增土地、新建厂房成本较高所致;但获取项目资源的收益与未来的潜在收益远大于成本溢价,我们对此合作持乐观态度。 项目、资金、管理三大优势皆备,电站领域核心竞争力凸显:公司深耕国内外电站市场多年,储备项目广泛布局全球与国内各个地区,分布式项目开发快马加鞭、迅速抢占优质资源,显示了公司强大的资源获取能力,今明两年开工量分别有望超过800MW与1200MW。公司此前最大的困难就是缺乏资金,不仅承担了巨额的财务费用(2013年为3.33亿元,2014年前三季度为3.15亿元),还在银行贷款、项目开发、业务合作甚至生产制造等日常经营全方位受到掣肘;而增发完成之后,账上资金充足,兼具各大银行授信支持,公司面貌已焕然一新,各方面工作游刃有余而再无后顾之忧,落魄王者终于满血归来。以CEO杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.34元、0.53元与0.73元,对应PE分别为25.8倍、16.8倍和12.1倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于摊薄后2015年22倍PE。 风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;海外电站开发风险。

三季报业绩亏损低于市场预期:公司2014年前三季度实现营业收入48.43亿元,同比增长31.99%;实现归属于上市公司股东净利润亏损4198万元,同比去年的亏损2.21亿大幅减亏,对应EPS为-0.03元。公司三季度单季实现营业收入15.19亿元,同比减少5.58%,环比减少26.49%;实现归属于上市公司股东净利润为亏损4730万元,同比减少238.96%,环比减少174.07%。公司三季报业绩低于市场预期。 单季收入下滑源于电站项目确认进度慢于预期,四季度将迎来结算高峰:由于募集资金到位较晚,三季度项目开工进度慢于预期;而EPC项目按工程进度确认收入,因此三季度项目确认规模低于预期,导致三季度单季收入同比、环比均有所下滑并出现亏损。根据行业季节性特点,国内四季度是电站建设、并网与结算高峰,公司电站开工量行业领先,其大部分项目将在四季度确认收益,公司四季度业绩将迎来爆发。 收入结构变化致毛利率略有下滑,期间费用率提升明显:公司三季度单季毛利率为14.79%,环比二季度的16.56%、同比去年三季度的15.82%略有下滑,主要由于收入结构变化所致,三季度电站确认规模较少,组件销售的收入占比提升,而组件毛利率显著低于电站业务毛利率。单季销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.58%、8.93%、7.64%,环比二季度的1.17%、5.01%、4.49%提升明显,主要受收入下滑影响所致;募集资金到位后,四季度财务费用的压力将大为缓解。 增发后资产负债表大幅改善,经营活动现金流亦有改观:公司增发募集资金到位后,资产负债表大幅改善,三季度末资产负债率从二季度末的81.88%降至64.03%,账上货币资金从二季度末的12.36亿元大幅增至34.18亿元;但应收账款与存货亦有所增加。三季度经营活动现金流出入基本平衡,环比二季度净流出3.88亿元大为改观。 项目、资金、管理三大优势皆备,电站领域核心竞争力凸显:公司深耕国内外电站市场多年,储备项目广泛布局全球与国内各个地区,分布式项目开发快马加鞭、迅速抢占优质资源,显示了公司强大的资源获取能力,今明两年开工量分别有望超过800MW与1200MW。公司此前最大的困难就是缺乏资金,不仅承担了巨额的财务费用(2013年为3.33亿元,2014年前三季度为3.15亿元),还在银行贷款、项目开发、业务合作甚至生产制造等日常经营全方位受到掣肘;而增发完成之后,账上资金充足,兼具各大银行授信支持,公司面貌已焕然一新,各方面工作游刃有余而再无后顾之忧,落魄王者终于满血归来。以CEO杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。 投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.34元、0.53元与0.73元,对应PE分别为25.8倍、16.8倍和12.1倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于摊薄后2015年22倍PE。 风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;海外电站开发风险。

事件:公司发布2014 年三季度报,营业总收入同比增长31.99%达48.42亿元,利润总额-2232 万元,净利润-1594 万元,归属母公司股权净利润-9863 万元,同比去年净利润-2.94 亿元,亏损幅度大幅减小。但单季度公司收入同比下滑5.6%,单季度净利润-3075 万元,归属于母公司普通股东综合收益总额-9445 万元,整体低于预期。 点评:1、EPC 确认波动导致单季度收入同比下降5.6%,毛利率14.8%同比下降1%,环比下降1.8%。公司单季度收入为15.18 亿元,略微下降。这可能是去年EPC 业务在三季度确认较多,导致本期有所下降。毛利率方面同样可能由于EPC 占比下降导致下降,导致同比和环比下降。公司第四季度将集中确认EPC收入,届时毛利率将得到回升,前三季度毛利率达到15.51%,远好于去年9.75%,我们依旧维持全年综合毛利率超过15%的判断。 2、销售费用率和管理费用率反弹是公司依旧亏损的最主要原因。1-9 月份销售费用率,管理费用率分别为1.79%和7.5%,低于去年1-9 月份同期,但是三季度销售费用和管理费用大幅提升。单季度销售费用率达到2.6%,同比上升0.4%,单季度管理费用率达到8.9%,同比上升2.7%。销售费用率和管理费用率目前处于历史较高水平,未来改善的可能性较大。财务费用率处于较高位达到7.6%,9 月中旬募集资金才到位,所以对于三季度的财务费用改善作用不明显,四季度财务费用率大幅下降的可能性较大。 3、强势的产业链议价能力,现金周转天数处于合理范围。公司应收账款同比增加20.8 亿元,较14 年中报增加5.33 亿元,这是公司EPC 业务发展良好的信号,公司现金周转天数从29 天上升至38 天,大部分应收账款的资金压力转嫁到上游原材料。 4、固定资产投资大幅增加,公司转型开始加速。第三季度公司固定资产投资现金流出4.27 亿元,较去年同期增加3.26 亿元,这是公司定增完成后,加速在BT 领域开疆拓土的表现,由于定增完成时间较晚,所以尚未完全体现其实力。我们预计第四季度公司将加速固定资产投资。 估值及目标价格:我们预测14-16 年EPS(摊薄)分别为0.37 元、0.58元、0.73 元,我们给予目标价11 元,增持评级。 风险提示:行业景气度不达预期,电站开发量不达预期,出售电站出现法务风险

事件: 公司15 日晚间公告:公司董事长任向东先生,董事会秘书周宜可女士,首席技术官邢国强先生辞去其职务。董事长由现任CEO 杨怀进先生担任,董事会秘书由曹敏先生担任,首席技术官由李红波先生担任。 2014 年10 月16 日海润光伏市场下跌最高超过4%,我们认为这是对人事变动的误读。 点评: 1、公司基本面没有发生变化,对外投资持续进行,符合我们的预期,全年估计能够完成817MW 以上的电站开发量。全年我们维持归属母公司净利润5.68 亿元,2014 年EPS 在0.37 元的盈利预测。 2、任向东先生是海润光伏股东之一的江阴市九润管业有限公司执行董事,对以杨怀进领导的海润光伏管理层一直均十分信任。此次辞去董事长,留任董事,并让杨怀进担任董事长,充分体现了其对管理层的信任,是董事会和管理层团结一心的表现,而不是负面影响。 杨怀进担任董事长,能够加快公司的决策速度,在目前竞争激烈的光伏电站开发市场,提升竞争力,是符合公司战略发展的一项人事调整。 3、邢国强先生与杨怀进先生有近十年的合作历史,双方合作一直都比较愉快。此次邢国强离开技术管理岗位,应该会继续为海润光伏的技术工作做出贡献。类似的情况发生在2013 年11 月8 日,陈浩先生辞去董事会秘书岗位,但依旧在为公司工作。 4、周宜可女士一直是海润光伏的CFO,在陈浩辞去董事会秘书以后兼任董事会秘书,此次辞去董事会秘书能够让其专注于CFO 的工作,此将提升公司对电站收购等事项的财务工作速度,提高竞争力。 估值及目标价格:我们预测14-16 年EPS(摊薄)分别为0.37 元、0.58元、0.73 元。我们给予目标价11 元,对应PE30X,增持评级。 风险提示:行业景气度不达预期,电站开发量不达预期,银行授信紧张。

海润光伏发布公告,公司非公开发行4.925亿股已经发行完成,兴业全球基金、国泰基金、汇添富基金、东海基金、财通基金、华夏基金、中信证券、海通证券、南京瑞森投资以及华夏人寿保险等10家投资机构获得配售,配售价格为7.72元,募集资金净额37.17亿元。非公开发行成功为公司电站业务奠定基础:本次募集的资金将用于罗马尼亚光伏电站项目、晶硅电池技术研发中心建设、年产2016吨多晶硅锭、8000万片多晶硅片扩建项目及贷款偿还。我们的点评如下: 制造业方面:公司近两年已经实现了多晶硅硅片的扩建,目前拥有1.5GW的电池片、1GW的组件产能,上半年实现组件出售543MW,虽然募投项目中有2016吨多晶硅锭的生产,但考虑到多晶硅产品目前的市场格局,有可能会将这部分募集资金变更到电站业务方面,而制造业的产能将可能短期内会维持稳定; 电站开发及建设:公司2014年计划实现电站开发800MW,其中分布式200MW,海外80MW,2015年实现1GW电站开发,国内分布式400MW,地面电站400MW,海外电站200MW。公司管理层从事多年的光伏业务,国内获取路条的能力强,项目储备丰富,此次非公开发行成功,为公司光伏电站的建设奠定基础,项目投资建设如虎添翼; 电站运营:公司目前持有光伏电站共235MW,海外电站165MW。2014年、2015年公司仍计划以电站建设的EPC\BT等方式为主,不会持有太多电站,但发展到2016年以后,公司将会实现战略转型,电站建设业务转向电站运营,电站规模预期能达到3GW,成为国内光伏电站运营的能源供应商; 财务费用:公司近年来财务费用一直偏高,2013年全年达到了3.3亿财务费用,而2014年上半年的财务费用则接近2亿,此次募集资金将偿还一部分银行借款,有望缓解公司的财务负担,提升偿债能力。 盈利预测及投资评级:除了非公开发行募集的资金37.17亿元,同时公司拿到中国银行、交通银行新给予授信额度200亿元,为发展奠定基础。考虑到非公开增发对业绩的摊薄,我们调整公司2014-2016EPS为0.33元、0.53元和0.69元,维持“增持”评级。

投资要点 中报业绩同比扭亏符合预期:公司上半年实现营业收入33.24亿元,同比增长61.31%;实现归属于上市公司股东净利润532万元,同比去年上半年的亏损2.55亿元成功扭亏,对应EPS 为0.005元。公司二季度单季实现营业收入20.66亿元,同比增长72.17%,环比增长64.30%;实现归属于上市公司股东净利润6386万元,同比、环比均扭亏,对应EPS 为0.06元。公司在2014年半年度业绩预盈公告中预计,半年度盈利区间为0-1000万元,中报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。 光伏组件收入大增,盈利能力同比改善:公司全力开拓国内市场及非洲、澳大利亚、印度、日本、中东等国际新兴市场,上半年完成组件销售543MW,带动组件收入同比大增46.52%;毛利率同比提升6.66个百分点至9.99%,盈利能力同比改善。公司对晶硅电池研究给予充分的重视及投入,在太仓设有技术研发中心,专门跟踪太阳能光伏产业的发展动态和从事硅材料、电池片及组件产品的技术研究开发工作。公司已掌握一系列可提高光电转化率的专业化关键技术,目前单晶、多晶太阳能电池片的实验室转换效率分别达到20.04%、19%,量产可达19.2%、18.0%,在行业中处于领先水平。 转型电站开发商渐入佳境:公司是国内最早战略转型做电站的公司之一,去年下半年开始大规模确认电站EPC 收入,今年上半年EPC 收入为6.95亿元,毛利率高达24.13%,较光伏制造的盈利性显著增强。上半年,公司待出售的在手运营电站贡献发电收入1.58亿元,同比增长33.51%,毛利率53.57%同比略有下滑。根据行业的季节性特点,国内下半年才迎来电站开工与结算高峰,公司电站EPC 收入与利润将大幅增长。积极拓展海外渠道,不断获取项目资源:公司此前与ILB 在保加利亚、罗马尼亚等地区合作开发了150MW的光伏电站项目,积累了海外电站项目开发建设经验;近期进一步借助ILB、TKKB、TRITEC 等海外企业或组织不断获取项目资源,在印度、土耳其等地签署重大项目框架协议,全球化布局电站项目。公司在技术、资金、管理方面优势明显,而TKKB、ILB 等海外企业或组织在项目与渠道方面具有天然优势,各方合作优势互补,打造出良好的产业合作生态。 项目开发快马加鞭,抢占分布式优质资源:公司分布式项目开发快马加鞭,目前项目储备从东北工业区到东南沿海,版图早已遍布整个东部区域。就在竞争对手观望犹豫、举棋不定之际,公司迅速抢占分布式优质资源,尤其是集中连片、长期用电负荷稳定、自发自用就地消纳比例高的工业园区。公司已积累了大量项目开发经验,逐渐形成了分布式项目的开发模式:与政府(或开发区)洽谈合作——资源调查(屋顶与用电信息)——政府牵头约见企业客户——项目申报备案——开工建设,这样自上而下的方式,有利于降低项目开发难度、缩短项目开发周期、提升项目开发效率。我们预计,公司今明两年分别有望完成国内分布式项目200MW与400MW 以上,并有望成为国内分布式龙头。 管理层优秀,电站开发核心竞争力皆备:以CEO 杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列,如今定增一旦完成,公司面貌必将焕然一新,经营有望全方位大幅度改善。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS 分别为0.50元、0.75元和1.06元,对应PE 分别为19.1倍、12.6倍和8.9倍;摊薄(按照增发底价7.72元/股测算)后分别为0.35元、0.54元与0.76元,对应PE 分别为26.8倍、17.4倍和12.5倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于摊薄后2015年22倍PE。 风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;融资不达预期。

海润光伏发布2014年中期报告,上半年公司实现营业收入33.24亿元,同比增长61.31%;实现营业利润1575万元,实现归属于上市公司股东净利润532.45万,而去年同期亏损2.54亿元。我们的点评如下: 受光伏行业低谷回升的影响,公司业绩扭亏为盈: 公司目前拥有1.5GW的电池片、1GW的组件产能,上半年实现组件出售543MW,营业收入19.63亿元,毛利率9.99%,比去年上半年提高了6.66个百分点,实现电池片销售3.23亿,毛利率8.08%,比去年同期提升了5.66个百分点。 公司实现EPC收入6.94亿元,高于去年全年。2014年计划开发光伏电站800MW,其中分布式200MW,海外80MW,2015年计划实现1GW的电站开发,其中国内分布式400MW,地面电站400MW,海外电站200MW。 电站运营:公司上半年实现发电收入1.58亿元,同比增长33.51%,目前持有光伏电站共235MW,海外电站165MW。 公司近期发布了一系列公告,目前储备的项目资源达到3.5GW: 和NorthernLightsCapitalGroup合作开发印度市场,2年投资150MW,2.14亿元,其中第一期规模为32MW。 和黑龙江绥化市签订框架协议,3年400MW,2014年6MW; 和河北赤城县合作开发100MW,三期分别20、40、40MW; 和GeneralDirectorateofAgriculturalCreditCooperativeCentralUnion及ILBHeliosEnergyLimitedCompany合作开发土耳其2.5GW光伏电站,一期规模为300MW。 和云南开远市政府签订协议,2014-2015合作开发100MW 盈利预测及投资评级:虽然前期电站建设转让资金的回收存在一定问题,但公司非公开发行即将发行完毕,将以7.72元/股的价格募集资金38亿元,同时公司拿到中国银行、交通银行新给予授信额度200亿元,为发展奠定基础。政府将出台一系列光伏政策来推动光伏电站建设,管理层有深刻光伏生产及电站开发运营经验,我们预测公司2014-2016EPS为0.49元、0.77元和0.98元,首次给予评级“增持”。

事件:公司近日发布一系列公告,归纳如下。 1、a)公司与Northern Lights Capital Group合作开发印度市场,2年内投资150MW,2.14亿元,一期项目32MW。b)公司与黑龙江绥化市人民政府签署《分布式光伏发电项目框架合作协议》,3年开发400MW项目,2014年将完成6MW。c)公司与河北赤城县新兴产业示范区合作开发100MW项目,一期20MW,二期40MW,三期40MW。d)公司与General Directorate of Agricultural Credit Cooperative Central Union及ILB Helios Energy Limited Company合作开发土耳其2.5GW项目,一期工程300MW。 2、a)公司全资子公司收到中国银行苏州分行的100亿元贷款承诺函。b)公司与交通银行苏州分行签订战略合作协议,交行苏州分行同意向海润光伏及其下属分、子公司提供总额为人民币100亿元的授信额度。 点评: 1、一系列合作协议的签订,再次展现了公司王者般的项目开发能力。 海外项目方面,土耳其300MW项目以及印度32MW项目为近期可以落实,加上之前公告的日本高知县2MW以及英国10.23MW的项目,公司14年较为明朗的海外项目达344.23MW。同时公司储备2.32GW。分布式方面,公司采取了自上而下的政策,与政府谈,和园区谈,有一定排他性,高效抢占市场先机,算入邢台等项目公司累计储备1.2GW项目。今年国内电站较为明朗的是475MW的项目,全年实现预计实现819.23MW的项目。 2、公司此次公告也体现了强大的融资能力和良好的信誉。公司在困难时期没有一笔贷款违约,在国开行和国家进出口银行内获得良好口碑。目前38亿元增发已经接近尾声,一向保守的国有大行也按捺不住,纷纷抛出橄榄枝,寻求合作。定增的38亿元与高达200亿元的银行授信可以了却公司的后顾之忧,让公司在电站开发领域大展拳脚,一展王者风范。 3、海外项目捷报频传的背后有着一支国际化专业化的团队,授信额度不断上升是公司良好信誉和融资能力的体现。这再次验证了我们在深度报告里面对公司项目能力和融资能力的分析。 估值及目标价格:我们预测14-16年EPS(摊薄)分别为0.37元、0.58元、0.73元,对应目前股价PE是26/17/13倍。我们给予目标价11元,对应PE30X,增持评级。 风险提示:行业景气度不达预期,电站开发量不达预期,银行授信紧张。

海润光伏是垂直一体化经营的一线光伏企业。公司在光伏寒冬中累计亏损额最小并极具战略前瞻性地在2011 年进入全球电站开发。在此次增发完成后公司最有希望凭借其强大的项目开发能力转型为顶尖的电站开发商。 行业需求强劲,格局逐步多元化:2013 年全球光伏装机容量增长22%。 市场由欧洲转向全球,欧洲占比从84%下降到28%。未来市场将会继续多元化,这将有利于海润光伏这种渠道全球化和团队国际化的公司。 国内电站收益高,未来看点在分布式:国内光伏电站目前资本金收益率可以达到13%及以上,每年市场约1080 亿。其中分布式是看点,也是国家重点扶持方向,未来三年分布式有1700-2600 亿市场。现阶段分布式发展遇到一定困难,但随着政府扶持的持续深入,融资难、屋顶难寻等实际问题将逐步得到解决。在问题解决过程中,像海润光伏这种执行力强、团队素质高的公司将会把握先机快速发展。 融资与项目能力是关键:我们认为光伏电站的开发类似于房地产开发,项目开发(理顺法律关系和获取路条)、建设(融资、项目建设和质量管理)并转让是整个过程的核心,因此融资和项目能力是电站开发的关键。 海润光伏强势转型为电站开发商:2011 年至今,公司以出色的融资能力和项目开发能力在光伏寒冬实现了电站业务的高速发展,未来公司极有希望转型成为顶尖的电站开发商。公司有丰富的项目开发经验:1)项目布局全球化。2)项目持有量庞大,全资项目274.3MW,合资项目68.9MW。3)项目储备量丰富,至少有3GW 的电站储备。公司多渠道融资:1)利用强势的商业地位占用上游资金。2)凭借良好的现金流获得银行授信及贷款。 3)采用融资租赁盘活固定资产。 团队是转型的根本:电站项目风险较高,不同区域间开发差异大,从制造向电站开发的转型过程中也会遇到新问题。这需要一支专业的,国际化的团队来提出新办法去应对新问题。公司以杨怀进为核心的管理团队,不仅专业化程度高,且具备国际资源和视野,这将确保公司的长期成长。 估值及目标价格:我们预测14-16 年EPS(摊薄)分别为0.37 元、0.58 元、0.73 元,对应目前股价PE 是26/17/13 倍。我们给予目标价11 元,对应PE30X,增持评级。 风险提示:行业景气度不达预期,电站开发量不达预期,银行授信紧张。

公告一:公司签订印度光伏电站项目框架协议:公司与一家美国的资产管理公司Northern Lights Capital Group(简称“NLCG”)签订了《框架协议》,有意与其旗下的Nereus在印度就光伏项目投资进行合作,双方计划在两年内共同开发150MW以上的项目,总投资额达2.14亿美元;一期约为32MW地面光伏项目,投资额约为3500万美元。 公告二:公司收到中行苏州分行100亿贷款承诺函:公司全资子公司奥特斯维、太仓海润于近日收到中国银行苏州分行为奥特斯维及太仓海润投资建设光伏电站项目出具的贷款承诺函,合计金额为最高不超过100亿元人民币,承诺函有效期至2015年12月31日。 公告三:公司与交行苏州分行签署战略合作协议:公司于2014年8月22日与交通银行苏州分行签署了《全面战略合作协议》,双方同意建立长期战略合作关系,同时交行苏州分行同意向海润光伏及其下属分、子公司提供总额为人民币100亿元的授信额度,授信品种包括但不限于流动资金贷款、固定资产贷款、进出口贸易融资、票据承兑和贴现、内保外贷、保函等。 印度项目获得重大突破,合作方新能源投资经验丰富:公司此前已公告,公司全资子公司海润上海和太仓海润计划在印度新德里投资设立海润光伏印度有限公司,注册资本为600万印度卢比(约合61万人民币),主要从事太阳能电池、组件、半成品及其他应用产品的研发、制造、销售和进出口相关业务及太阳能电站系统的投资、建设、运营等,此次框架协议是前期项目储备的进一步落实。合作方NLCG是一家位于美国华盛顿州西雅图市的资产管理公司,成立于2006年,截至2014年6月30日,其旗下13家公司所管理的资产已达226亿美元;Nereus是NLCG的旗下一家主要经营印度新能源基础设施投资的资产管理公司,新能源项目投资经验丰富。 印度市场已突破GW级,未来将保持快速增长:印度市场是一个快速增长的太阳能市场,由于人口众多,造成能源需求日益增长。印度全国大部分地区属于太阳高辐射地带,因此太阳能计划广泛受到社会和政府的支持。2013年,印度年新增装机量1.1GW,排名全世界第六位。印度政府已宣布2022年并网20GW、离网2GW的国家太阳能任务目标。除了公用设施并网项目外,国家及各州政府对住宅,农业和电信等行业均出台了离网太阳能系统方案,预计至2016年总安装量将超过8GW,印度已成为太阳能项目投资的重点市场之一。 深耕海外市场多年,项目储备广泛布局:公司此前已与ILB在保加利亚、罗马尼亚等地区合作开发了150MW的光伏电站项目,近期又与其签订4年6271MW项目开发框架协议。公司深耕海外电站市场多年,储备项目广泛布局全球各个地区,显示了公司强大的资源获取能力;我们预计公司今年海外项目开发量有望超过80MW,明年有望达到400MW。国内电站方面,公司项目陆续推进落实,储备项目预计达GW级,我们预计公司今年地面电站、分布式开发量分别有望超过500MW、200MW。 大额授信丰富融资渠道,彰显公司行业地位:公司此前最大的困难就是缺乏资金,不仅承担了巨额的财务费用(2013年为3.33亿元),还在银行贷款、项目开发、业务合作甚至生产制造等日常经营全方位受到掣肘;而增发获批之后,公司地位已悄然发生变化,两大银行各100亿授信支持即为明证,公司电站开发将不再仅仅依赖于国开行,多元化的融资渠道逐步建立。定增一旦完成,公司面貌必将焕然一新,大展宏图而再无后顾之忧,落魄王者终将满血归来。 管理层非常优秀,电站开发优势明显:以CEO杨怀进为代表的公司管理层非常优秀,精准把握了行业的方向,是国内最早战略转型做电站的公司之一,在困难期仍能保持强大的凝聚力与战斗力,始终立于光伏行业第一梯队之列。公司项目储备丰富、资金支持有力、管理能力优异,电站开发三大优势皆备,核心竞争力将长期保持。 投资建议:在不考虑增发摊薄股本的情况下,我们预计公司2014-2016年的EPS分别为0.50元、0.75元和1.06元,对应PE分别为19.2倍、12.7倍和9.0倍;摊薄(按照增发底价7.72元/股测算)后分别为0.35元、0.54元与0.76元,对应PE分别为27.0倍、17.5倍和12.6倍。维持公司“买入”的投资评级,目标价12元,对应于摊薄后2015年22倍PE。 风险提示:分布式项目推进不达预期;地面电站项目获取不达预期;融资不达预期。

事件: 2014/06/30晚间,公司公告公司拟与 Renewable Energy Trade Board Corporation(以下简称“Renewable 公司”)签订关于意大利 Cassano 光伏电站项目附条件收购协议。Renewable公司是招商新能源集团有限公司的控股关联公司。 点评: 本次转让总价约在3亿元,每W转让价达到22.94元,可贡献约4500万的税后净利。公司拟出让其位于意大利南部卡拉布里亚省卡萨诺地区的农业大棚电站项目。该项目共分为二期: Cassano 1 装机容量8.8MW,Cassano 2装机容量4.3MW。收购总价暂定为 3533 万欧元,待受让方完成尽职调查后再根据调查情况和出让方协商确定最终收购价格,并签订正式《股权转让协议》。按2014年06月30日23:00时欧元对人民币汇率计算,上述转让价约相当于3亿元人民币,每瓦转让价为22.94元。本次转让价较高,税后净利润率有望达到15%左右,即本次电站转让可贡献约4500万净利,对应0.042元EPS。 目标价为12.90元,维持买入评级。公司是 A 股的光伏龙头企业,制造环节和电站开发规模都位于前列,并且已经跻身国内一线乃至全球的准一线光伏企业。我们非常看好杨怀进的领导力和公司的再次腾飞。公司定增已获批,资金将不是瓶颈。我们预计 2014-2016 年摊薄 EPS 分别为0.43 元、0.60 元,0.75元,对应的 PE 分别为19、13、11倍,我们给予公司2014年30倍PE,目标价12.90 元,维持“买入”评级。 不确定因素:光伏政策变动,资金不到位等。

海润光伏是从设备制造到电站开发的一体化光伏企业,是A 股唯一进入国内第一梯队的光伏制造企业,也是A 股电站开发最早、全球布局的龙头企业。 杨怀进作为公司灵魂人物,是光伏界泰斗级人物,先后参与或带领尚德电力、中电光伏以及晶澳太阳能登陆美国华尔街资本市场。2012年2月,杨怀进作为创始人携海润光伏在A 股借壳上市,目前公司正在筹备定向增发,我们看好公司的卓越领导才能、前瞻战略布局与优秀资本运作能力。公司之前一直受制于资金瓶颈,我们判断公司完成增发之后将实现飞跃。 (1)制造业务进入反转通道:下游需求旺盛,制造扭亏为盈 目前,公司在硅片、电池片和组件三个环节的产能分别在600MW、1600MW 和1000MW。公司是国内第一梯队的光伏制造企业。公司的生产线较新,工艺较为领先,并且没有多晶硅长单,因此具备成本优势。 自2012年第四季度以来,全球光伏制造业已出现回暖迹象,如晶科能源等一线梯队厂商的毛利率水平不断提升,盈利也逐季改善,至2013年第三季度已经开始盈利,海润光伏亦然。 2013年,全球光伏新增装机约在35GW。预计2014年将达到45~50GW,下游需求将持续向好。2013年,国内光伏新增装机约在10GW,2014年将达到14GW,仍将持续高增长。在需求快速增长而产能温和扩张的情况下,我们判断公司2014年制造业全年将实现盈利。 (2)电站开发业务进入爆发期:涉足最早,储备量大,布局全球 海润光伏是最早涉足、全球布局的电站开发运营的公司。公司已经储备了大量的项目资源,并且很多项目已经获得了政府批文(大小路条)。我们预计,公司2014年公司国内外开发的项目将达到700MW 以上(其中国内500MW 以上,国外200MW 以上),是A 股最大的电站开发商,并有部分优质项目会转成运营,锁定利润。 国内电站方面,公司非常早的与国电电力合作,以参股的方式建设持有电站,主要项目如下表所示,合计并网149.4MW。国电的项目公司持股 35%~40%,目前以权益法贡献投资收益,2014年投资收益测算在 2200万元左右。公司持有股权考虑转让,有望获得较好的投资收益。 除了国电的参股项目外,公司还积极以BT和 EPC的模式开发电站。BT模式的电站项目主要如下表所示,截至2013年底,已经建成并网 70MW,后续项目储备也非常丰富。BT项目占用资金,转让则能快速回款,改善资金状况,并且贡献不错的投资收益。 EPC 模式方面,公司的主要合作伙伴是顺风光电。2013年 7月,公司与顺风光电投资签署项目收购和开发协议,后者收购公司在国内已开发的 499MW 光伏电站项目,主要分成三类:第一类项目:已取得项目所在地省级发改委核准批文和入网许可且已签订 EPC 合同并在建设中的项目共20MW。第二类项目:已取得项目所在地发改委签发的项目前期工作函且已成立项目公司的待建项目共 210MW。第三类项目:已取得项目所在地发改委签发的项目前期工作函但尚未成立项目公司的项目共 269MW。 合作的模式是顺风投资将收购项目公司 95%的股权,并且将项目开发的 EPC 合同承包给海润光伏。项目主要分布在甘肃200MW、新疆 160MW、内蒙50MW、河北50MW、江苏19MW。协议约定,完成所有项目周期预计约18个月。截至2013年底,公司已完成499MW中的 60MW 项目的EPC,实现了并网发电。 除了上述499MW项目外,海润光伏还承建了顺风投资自己开发的项目,以EPC的模式进行,截至 2013年底完成了90MW 项目的并网发电。 海外项目 面临光伏产品价格的持续下降和行业盈利情况的恶化,海润光伏积极调整发展战略,较早的进入了电站开发环节。公司目前海外并网电站合计 162.86MW,分布在保加利亚、意大利和罗马尼亚。这些电站持有运营,预测每年可贡献 2.5亿元左右的电费收入,如果转让,则有望获得丰厚的一次性回报。此外,公司还将以非公开发行融资的资金在罗马尼亚进一步开发电站。 (3)盈利预测与投资建议 海润光伏是A 股的光伏龙头企业,制造环节和电站开发规模都位于前列,并且已经跻身国内一线乃至全球的准一线光伏企业。我们非常看好杨怀进的领导力和公司的再次腾飞。 公司借壳登陆A 股后就碰到光伏行业陷入低迷,因无法增发而受制资金瓶颈。目前行业已经反转,证监会已经放松对光伏行业增发的审核,同行业的公司如中利科技近期已经获得增发批文即是明证。我们判断公司近期获得增发批文是大概率事件,而公司定的增发底价较低(4.94元),我们判断公司能够顺利完成增发。 我们预计2013-2015年摊薄EPS 分别为-0.09元、0.43元、0.60元,对应的PE 分别为-116、24、17倍,我们给予公司2014年30倍PE,目标价12.90元,首次给予“买入”评级。 (4)风险提示 增发出现突发事件未能及时完成;海外政策调整,国家信用违约;国内项目无法备案。

制造业盈利能力提升 海润光伏是A股产能规模最大的一体化光伏制造企业,并且电池片、组件产能较新,成本具有竞争力,2014年将受益于行业景气和集中度的提升,出货量增长、同时盈利能力出现双升的局面,业绩将面临非常好的向上弹性。 电站业务海内外全面开花 公司较早的布局电站业务,目前海外并网电站合计162.86MW,分布在保加利亚、意大利和罗马尼亚;与国电合作,参股项目合计149.4MW,已全部并网发电;BT项目截至2013年底,已经建成并网70MW,后续项目储备非常丰富。电站运营将贡献稳定的电费收入,若实现转让,则一次性确认丰厚投资收益,成为业绩超预期的触发点。 EPC方面,公司的主要合作伙伴是顺风光电投资,承建海润开发并转让给顺风的499MW项目的EPC合同,2013年底建成并网60MW,此外,海润还承建了顺风投资自己开发的项目,截至2013年底完成了90MW项目的并网发电。 盈利预测 我们预测公司2014、2014年可分别实现净利润4.78亿元和7.10亿元,电站EPC将成为利润贡献重点,暂不考虑增发的股本摊薄,每股收益分别为0.46元和0.69元,维持“增持”评级。 风险提示 非公开发行遇阻;电站项目低于预期

一、 事件概述 公司公告三季度报告,1-9月份营业收入36.69亿元,同比增长0.36%,净利润亏损2.25亿元。其中三季度净利润340万元,季度环比转正。 二、 分析与判断 单季度利润转正,制造业板块回暖 三季度单季度实现收入16.09亿元,实现营业利润1709万元,净利润340万元,较前两个季度亏损有着显著提升。 三季度利润转正主要原因为,下半年国内市场显著好转,组件价格由上半年3.8元/W上涨至4.1-4.2元/W,预计公司成本下半年较上半年下降8-10%,制造业环节迎来开始回暖,四季度业绩将有着明显提升。 预计明年公司组件环节迎来快速增长 预计2013年整体市场价格相对平稳,全球增速预计有望达30%,而国内增速明年有望增长达40%-50%,预计2014年公司毛利率保持稳定在13%-15%,较今年亏损有着大幅增长。公司作为A股电池、组件龙头,国内出货量逐步提升,电池、组件环节将迎来快速增长。 期待电站转让收益 近两年国内电站建设将迎来快速增长,今明两年预计装机量在8GW、12GW,同时随着地面电站建设-转让-建设模式的成熟,20年电价补贴的即将出台,电站开发龙头将显著收益。 我们认为公司前期在电站开发板块布局良好,和顺风光电合作顺利,若电站项目现金回流,公司地面电站建设-转让-建设模式将得以快速复制,后续电站滚雪球式开发带来的业绩快速增长。 三、 盈利预测与投资建议 预计2013-2015年EPS为0.07元、0.29元和0.51元,考虑到目前电站转让的不确定性,维持“谨慎推荐”的投资评级。 四、 风险提示: 电站转让收益低于预期。

三季度业绩恢复盈利,略超市场预期 2013年1-9月份海润光伏实现营业收入15.4亿元,同比增长0.36%,归属于母公司的净利润为-2.2亿元,但单季度实现盈利约3404万元,单季度实现扭亏为盈,业绩略超市场预期。 行业趋势回暖,组件价格回升造成企业盈利复苏 今年以来,由于国内政策的推进及下游现金流的改善,企业的出货和产品价格都出现了一定程度的复苏趋势,从而带动光伏企业毛利率恢复性增长,公司毛利率从二季度的4.94%回升到三季度的15.82%,主要得益于公司组件业务毛利率的回升。 四季度抢装及行业明年需求增长为公司明年全面扭亏带来可能 虽然公司仍然处于亏损状态,但是由于今年四季度国内光伏电站装机有可能呈现比较快速的增长加之明年国内大型和分布式电站的启动,光伏订单将进一步回暖,从而带动企业出货和毛利率的改善。而在现金流改善的基础上,公司的债务压力有望进一步得到缓解,从而带动公司实现全面扭亏为盈。 与顺风光电合作电站项目成公司未来新增长点 7月4日,公司与顺风光电签订利润499MW的电站销售意向性协议,与顺风光电的合作解决了电站转让客户的问题,降低了电站EPC项目的风险。未来几年电站转让将成为公司重要的利润增长点,同时电站的建设还将能够拉动企业组件的出货,进一步提升利润水平。 风险提示 公司电池片组件业绩复苏低于预期,公司电站开发业务低于预期。 业绩拐点显现,维持“推荐”投资评级 我们预测公司2013~2015年的EPS分别为-0.13/0.28/0.37元,考虑到公司业绩已经出现了明显的复苏趋势,且公司是目前A股最大的光伏电池片组件企业,我们维持对公司“推荐”评级。