投资要点公司 2023Q3 实现营收 66.59 亿元,同比+49.68%， 环比-0.09%，实现归母净利润 7.85 亿元,同比+64.61%， 环比+575.21%。 三季度硅片出货规模增长，产线开工率回升，公司盈利能力得到明显修复， Q3毛利率、净利率分别为 20.44%、 12.31%，环比提升 7.43、 10.06pcts。Q3 硅片出货迎来显著增长，持续推动新产能建设。 我们预计公司Q3 硅片产线保持较高稼动率水平，单季度硅片出货在 10GW 左右，相较 Q2 迎来明显增长，市场占有率快速提升。产能方面， 公司包头 40GW单晶硅项目已实现全面达产，在此基础上公司规划建设三期 50GW 拉晶产能，建成后硅片产能将达到 90GW，强化市场地位。此外，公司已签订长单锁定尤尼明与 TQC 的进口砂用于石英坩埚内层材料，并委托关联公司澄利新材料代工石英坩埚以保障上市公司的拉晶需求，保障供应链安全。积极推动电解槽产品研发，加速氢能领域布局。 在绿电制氢领域，公司主要产品为绿电智能制氢系统，集成了碱性电解槽、气液分离系统和纯化系统等， 并采用自主研发的隔膜及催化剂并配备云边一体智能控制系统，当前最新的 2000Nm3/h 碱性电解槽已成功下线， 最大产氢量 2000Nm3/h，电流密度≥ 6000A/m2。今年以来国内电解槽招标放量，预期 24 年市场将迎来快速增长，公司电解槽产能已逐步投产， 24 年开始有望贡献业绩增长点。 盈利预测我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为20.33/29.35/35.17 亿元， 对应 PE 估值分别为 8.76x/6.07x/5.06x，维持“增持”评级。 风险提示：光伏装机需求不及预期；硅片竞争格局加剧；供应链保障能力不及预期。

业绩总结：公司发布 ] 2023年三季度报告：2023前三季度实现营收 187.88亿元，同比+114.83%；实现归母净利润 14.03亿元，同比+68.98%；实现扣非归母净利润 13.13亿元，同比+64.73%。 其中三季度营收 66.59亿元，环比-0.09%； 归母净利润 7.85亿元，环比+575.21%；扣非净利润 7.65亿元，环比+394.76%。 三季度利润环比大幅增长主要源于二季度计提资产减值损失约 2亿元。 三季度硅片行业开工率提升， 减值因素消除， 公司硅片出货与盈利环比大幅增长。 6月硅料价格见底， 三季度国内装机需求环比提升， 产业链开工率环比亦增长。根据硅业分会数据，三季度我国硅片产量约 174GW，环比增长约 25%；硅片价格 7月中旬后亦稳定小幅增长。 三季度公司硅片保持高稼动率， 预计出货超过 10GW，单瓦利润约 6分，量、利环比显著改善。23Q3公司毛利率 20.44%，环比+7.43pp；净利率 12.31%，环比+10pp。 硅片产能持续建设中，至 2025年硅片实际产能可达 100GW。 2022年 11月公司公告包头三期硅片 50GW 拉晶扩产规划，当前项目处于建设中，预计 2024年将逐步投产，至 2025年达产。公司包头一期和二期项目实际具备 50GW 拉晶生产能力，三期 50GW 投产后公司硅片最大产能可达 100GW。 节能节水设备在手订单充足， 氢能业务持续突破。 公司空冷塔、溴冷机业持续保持高市占率， 节能节水设备在手订单饱满， 2024年营收与利润有较为充足保障。 氢能设备方面， 5月公司 300台套制氢系统产能完工； 9月初公司具备自主知识产权的 2000Nm3/h电解槽成功下线，刷新了此前同产品的最大制氢量记录，氢能业务保持领先优势。 盈利预测与投资建议： 公司为节能节水设备和还原炉龙头企业， 2021年布局硅片业务以来，业绩逐步兑现。公司规划组件业务并进一步扩展硅片产能，光伏业务有望持续稳定发展。 我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 59.53%，维持“买入”评级。 风险提示： 硅片出货或不及预期； 原材料成本上涨风险，新签订单、交付进度或低于预期。

投资要点 业绩环比高增，受益于硅片价格企稳&规模效应2023年前三季度公司营收 187.9亿元，同比+115%，归母净利润为 14.0亿元，同比+69%，扣非归母净利润 13.1亿元，同比+65%； Q3单季营收 66.6亿元，同比+50%，环比-0.1%，归母净利润为 7.9亿元，同比+65%，环比+575%，扣非归母净利润为 7.7亿元，同比+66%，环比+395%。 业绩符合预期。 我们预计 Q3单季硅片出货约 10GW（未含少量代工），综合单瓦净利 0.06-0.07元（仅拉晶），我们判断主要系硅片价格企稳回升，公司首次实现季度满产、规模效应凸显，同时 N 型硅片占比提升（约 25%）；设备端利润约 2亿元。 硅片价格企稳回升，盈利能力大幅提升2023年前三季度公司毛利率为 16.1%，同比-4.2pct； 销售净利率 8.0%，同比-2.1pct；期间费用率为 5.1%，同比-3.0pct，其中销售费用率为 1.0%，同比-0.9pct，管理费用率（含研发）为 3.1%，同比-2.0pct，财务费用率为 1.1%，同比-0.1pct； Q3单季毛利率为 20.4%，同比持平，环比+7.4pct， 销售净利率为 12.3%，同比+0.9pct，环比+10.1pct。 经营活动净现金流明显改善，回款增加&支出减少2023年前三季度公司经营活动净现金流为-2.3亿元，相较于 2022年前三季度的-27.6亿元大幅转正， 2023Q3单季公司经营活动净现金流为 5.41亿元，相较于 2022Q3单季的-21.5亿元大幅转正，主要系销售回款增加同时购买商品支付的现金减少。 设备：空冷塔&还原炉&换热器订单可期，电解槽设备积极布局 （1）空冷塔：订单有望伴随火电重启迎来高增，未来三年火电整体规划三个 80GW 体量； （2）还原炉： 2022年双良市占率达 65%以上，持续受益于下游硅料厂新增扩产，同时硅料价格下降到 80元/KG 有望带来先进产能的替换需求； （3）换热器：双良配套数据中心的沉浸式液冷换热模块与冷却塔，连续三年斩获市场订单； （4）电解槽设备：双良已规划 300台设备产能，公司在 2022年 3月份开始建设成套系统测试中心，自制电解槽的催化剂、隔膜等。 材料：硅片&组件爬产顺利，有望贡献较大业绩增量 （1）硅片：公司硅片产能持续爬坡，将在 2025年前完成 90GW 产能布局，我们预计 2023年全年硅片出货 30-35GW，单瓦净利有望达 5分，贡献较大业绩增量 （2）组件： 一期 5GW 已建设完成，将在 2025年前完成 20GW产能布局，我们预计 2023全年组件出货 3.5GW 左右。 盈利预测与投资评级： 考虑到硅片价格波动等因素，我们维持公司2023-2025年归母净利润为 22.2/30.8/37.9亿元，当前股价对应动态PE 分别为 8/6/5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报。 公司 23Q1~Q3实现营收 187.88亿元，同增114.83%； 实现归母净利润 14.03亿元，同增 68.98%。对应 23Q3单季营收 66.59亿元，同增 49.68%，单季归母净利润 7.85亿元，同增 64.61%。 此前公司已发布前三季度业绩预增公告，公司业绩位于业绩预告区间。 装备类业务销售稳健， 硅片价格回升带动利润增长。 1） 装备类： 客户节能减排需求驱动公司节能节水装备销售稳增，多晶硅还原炉及其撬块等新能源装备订单持续交付。 2023H1公司节能节水收入 14.97亿元，其中空冷系统同增 55.88%； 新能源装备收入 16.38亿元，同增 65.02%， 市场占有率保持 65%以上， 预计 23Q3公司装备类业务盈利约 2亿元。 2）硅片： 单晶硅片价格回暖、成本优化，硅片业务盈利提升带动公司硅片业务利润增长。我们测算公司 Q3单晶硅出货 10GW 左右，单瓦净利 6分左右。据 InfoLinkConsulting 公众号 9月 20日光伏产业链报价：硅料硅片价格持续上涨，多晶硅致密料均价回升至 85元/kg， P 型 182mm 硅片均价回升至 3.35元/片， 210mm硅片回升至 4.20元/片。电池价格维持高位， 182mm P 型/N 型电池片单 W 均价维持 0.69/0.73元。 我们认为硅料价格短期或持续回升，硅片价格回暖叠加公司成本优化，带动公司硅片业务盈利提升。 硅片价格回升带动盈利能力修复。 1）毛利端： 公司 23Q3毛利率为 20.44%， 同比-0.04pct/环比+7.43pct， 主要系硅片价格回升带动毛利率恢复。 2）费率端： 23Q3公司期间费率为 4.8%，同比-2.2pct， 除财务费率外，其余三项费率均同比降低。 3）净利端： 23Q3净利率 12.31%， 同比+0.92pct/环比+10.07pct。 展望 2023年： 1） 节能节水： 公司在火电空冷和煤化工空冷市场占有率保持领头地位，在手订单饱满； 2）新能源装备： 绿电制氢系统车间已投入运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货，预计贡献营收、业绩增量。 公司于2022年 9月实现首台电解槽设备交付，可广泛应用于石化、煤化工、合成氨等领域，目前电解槽业务推进顺利； 3） 硅片： 下游对 N 型硅片、大尺寸硅片的需求不断增加，随着硅料价格逐步企稳，公司 N 型硅片占比提升，非硅成本持续降低，单瓦盈利有望迎来改善。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2023-2025年归母净利润 20.83/30.58/39.80亿元，同增 117.9%/46.8%/30.1%， 对应 2023/2024/2025E PE 估值为9.1/6.2/4.7倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格上涨、光伏及储能需求不及预期、政策变化风险。

业绩总结：公司发布 2023年中报：2023H1实现营收 121.28亿元，同比+182.29%；实现归母净利润 6.18亿元，同比+74.89%；实现扣非归母净利润5.48亿元，同比+62.41%。二季度计提资产减值（主要是存货跌价损失）2.09亿元。 23H1公司主营业务均实现高增长：1）23H1硅片营收 86.31亿元，同比增长317.50%，贡献利润 2.05亿元。二季度因计提资产减值（主要是存货跌价损失）2.09亿元。2）新能源装备公司实现营业收入 16.38亿元，同比增长 65.02%； 实现净利润 4.56亿元，同比增长 129.94%，市占率在 65%以上。考虑 85%权益贡献利润 3.87亿元。3）23H1溴化锂冷热机组和高效换热器实现营收 7.77亿元；空冷系统实现营收 7.20亿元，同比增长 55.88%。节能节水业务分部实现净利润 0.83亿元。 展望三季度，硅片价格上涨，盈利有望修复。Q3以来硅片价格连续上调，目前P 型 182150um 厚度硅片，中环报价 3.35元/片，隆基报价 3.38元/片。Q3以来随着市场预期 TOPCon产能放量，N型需求加速。硅片厂产能转向 N型硅片及定制化矩形硅片。182P 型硅片库存迅速降低，供给阶段性紧张。目前公司硅片满产满销，基本无库存，Q3硅片盈利有望大幅修复。 空冷塔市场迎爆发，电解槽订单有望落地。今年以来，随着火电招标加速，公司新增空冷塔订单已超 12亿元。绿电制氢系统车间已投入试运行，全浸没式液冷换热模块（CDM）订单陆续释放，热管产品稳定出货。公司电解槽已获得大全、润阳订单，预计 Q3将有新订单落地。 盈利预测与投资建议：公司为节能节水设备和还原炉龙头企业，2021年布局硅片业务以来，业绩逐步兑现。公司规划组件业务并进一步扩展硅片产能，光伏业务有望持续稳定发展。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为 59.53%，给予 2023年 12倍 PE，目标价 12.72元，维持“买入”评级。 风险提示：硅片出货或不及预期；原材料成本上涨，新签订单、交付进度或低于预期。

投资摘要事件概述7月14日，公司发布2023年半年度业绩预增公告，公司预计2023年上半年归母净利润为5.8~6.8亿元，同比+64%~+92%；上半年扣非后归母净利润为5.2~6.2亿元，同比+54%~+84%。 7月18日，公司全资子公司近日收到中国能源建设集团广东省电力设计研究院有限公司送达的《中标通知书》，招标范围为间接空冷系统的设计、供货、安装施工及试运行等中标金额为人民币3.92亿元。 分析与判断单季度来看，公司2023Q2实现归母净利润0.8~1.8亿元，环比-64%~-84%；扣非后归母净利润1.3~2.3亿元，环比-68%~-42%。我们认为公司二季度盈利环比大幅下滑主要和硅料硅片价格在2023Q2大幅下滑、公司硅料或存在跌价损失有关。 公司空冷订单增速亮眼，拓展绿电制氢业务，开辟新增长极。2023年至今公司空冷系统订单累计金额约11亿元，接近去年全年空冷设备收入。 公司目前300台套绿电制氢系统产能已于今年5月完工，大全、润阳已经成为公司制氢系统客户。我们认为公司节能节水业务稳扎稳打，顺应市场趋势拓展制氢业务，多轮驱动业务长期成长。 硅片产能继续推进，完善切片产能布局。公司三期50GW硅片项目已经于2023年3月开工，建成后公司硅片产能将实现90GW，规模优势夯实行业地位。同时，随着23Q2硅料价格快速回落，硅片业务成本大幅降低，公司下半年单晶硅业务盈利能力有望企稳回升。2023年6月，公司与新霖飞合资25GW大尺寸单晶硅切片项目开工，我们认为公司完善切片产能布局，有望减少非硅成本、增厚利润。 投资建议预计公司2023-2025 年营业收入分别为225.82、314.26、331.69 亿元，同比分别增长56%、39%、6%；归母净利润分别为25.01、29.12、31.13亿元，同比分别增长162%、16%、7%。当前股价对应2023-2025 年PE分别为9、8、7 倍。维持“买入”评级。 风险提示光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。

设备业务稳中有升，光伏业务开始放量：公司早期以节能节水设备起家，2021 年起布局光伏硅片及组件业务。公司2022 年实现营收144.8 亿元，同比+278%；归母净利9.6 亿元，同比+208%；2023 Q1 实现营业收入54.6 亿元，同比+215%，归母净利润5.0 亿元，同比+315%，硅片业务助力公司业绩大幅增长。 还原炉业务稳步增长，节能节水业务迎来发展新篇章：公司为多晶硅还原炉龙头，受益于后续硅料产能扩张及存量设备替换需求，我们预计2022-2024 年还原炉新建+存量替换所带来增量市场空间有望分别达到60/78/78 亿元，公司还原炉订单将稳固设备业务基本盘。在空冷业务方面，公司在火电里市占率第一，在2022 年H2 国内火电项目重启后，空冷塔订单需求迎来爆发。根据测算，“十四五”期间空冷塔市场空间有望达到350 亿元，公司有望在其中取得可观订单，带动节能节水业务快速增长。 单晶硅片快速放量，第二成长曲线清晰：公司硅片产能快速增加，预计2022 年底提升至40GW，预计2023-2024 年硅片出货有望提升至35GW/55GW。公司深耕节能节水设备多年，丰富的节能环保设备生产经验为光伏制造环节赋能；此外，高纯内层石英砂/高品质坩埚紧缺或降低硅片生产效率及有效产出，硅片环节超额盈利维持时间或超预期，公司提前锁定进口石英砂供给，有效保障硅片出货及成本，2023-2024 年硅片环节毛利率有望提升至15.7%/16.6%。同时，公司拟发行可转债募资不超过26 亿元，用于 40GW 单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金，将进一步加速公司硅片产能落地，提升规模效应。 预计2023/2024/2025 年公司分别实现营业收入323/405/499亿元，同比+123%/+26%/+23%，实现归母净利润27/37/44 亿元，同比+183%/+35%/+20%，对应EPS 分别为1.45/1.96/2.36 元。考虑到硅片组件业务快速放量带动业绩高增，给予2023 年15 倍PE，目标价21.73 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险、规划多晶硅产能落地不及预期风险、高纯石英砂供应风险、硅料价格波动、产能建设进度不及预期、绿氢项目落地不及预期、限售股解禁风险。

投资要点公司 2022年实现营收 144.76亿元（+277.99%），实现归母净利润 9.56亿元（+208.27%）。收入方面，单晶硅营收 86.05亿元，正式完成向硅片领域的进军；受益硅料集中扩产，公司还原炉业务营收29.05亿元（+196.89%）；空冷器业务营收 11.42亿元（+19.77%），溴冷机业务营收 9.91亿元（-17.03%），换热器业务营收 6.05亿元（+47.36%），传统主业依然实现稳健增长。公司 2023Q1实现营收54.63亿元（+215.02%），实现归母净利润 5.02亿元（+315.06%），硅片业务如期放量，符合市场预期。 加速硅片产能建设，产业链协同保障供应链安全。公司包头 40GW单晶硅项目已实现全面达产，在此基础上公司规划建设三期 50GW 拉晶产能，建成后硅片产能将达到 90GW，强化市场地位。此外，公司已签订长单锁定尤尼明与 TQC 的进口砂用于石英坩埚内层材料，并委托关联公司澄利新材料代工石英坩埚以保障上市公司的拉晶需求，保障供应链安全。 组件业务拓展顺利，智能制氢系统成功下线。在硅片业务之外，公司积极拓展光伏产业链，规划建设 20GW 组件产能，一期 5GW 产线已成功投产，并不断取得下游客户订单。在绿电制氢领域，公司 1000标方绿电智能制氢系统已成功下线并交付，系统包含高性能电解槽、气液分离器和纯化装置三大部分组成，具有制备量大、安全可靠、自动化集成度高等显著优势，实现了制氢系统的节能高效与无人值守，公司年产 100台绿电制氢设备产线也在加速建设，满足下游快速提升的绿氢设备需求。 盈利预测我 们 预 计 2023-2025年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为25.19/32.32/36.92亿元，同比增长 163.53%/28.30%/14.23%。23-25年公司 PE 分别为 10.83x/8.44x/7.39x，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示： 光伏装机需求不及预期；硅片竞争格局加剧；供应链保障能力不及预期。

事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。2022年公司实现营业收入144.8亿元，同比增长278.0%；实现归母净利润9.6亿元，同比增长208.3%。23Q1实现营业收入54.6亿元，同比增长215.0%；实现归母净利润5.0亿元，同比增长315.1%。 硅片业务爬坡顺利，还原炉迎交付高峰。公司单晶一厂和单晶二厂均已全部投产运行，单晶三厂产能爬坡迅速，2022年底实际产能可实现40GW。2022年公司单晶硅片实现销售18.4亿片，若按照182尺寸折算对应约14.0GW。单晶硅片实现营业收入86.1亿元，毛利率7.9%。公司单晶硅片产能爬坡顺利，当前硅片行业开工率处于较高水平，未来公司盈利仍有提升空间。公司在包头投资建设的50GW大尺寸单晶硅拉晶项目已于近期开工，项目投产后将具备90GW产能。受益下游多晶硅厂商大幅扩产，新能源装备2020~2022年连续三年订单高速增长，市场占有率在65%以上。2022年多晶硅还原炉实现营业收入29.1亿元，同比增长196.9%，毛利率34.7%。新能源装备公司实现净利润6.1亿元。组件业务方面，公司包头5GW组件项目已投产并实现销售12.6MW，因规模尚小毛利率亏损。 节能节水业务稳定增长，火电冷却塔订单将迎爆发。2022年公司节能节水装备业务合计实现营业收入27.4亿元，同比增长7.0%。其中换热器、空冷器收入增速分别为47.4%、19.8%；溴冷机收入同比下降17.0%。2022年节能节水装备毛利率23.5%，受原材料价格上涨等因素影响，同比下降3.9pp。2022年9月国家发改委召开煤炭保供会议，要求2022~2023年新开工煤电1.65亿千瓦，2024年保障投运煤电机组8000万千瓦目标。公司作为钢结构空冷塔龙头，技术先进、项目经验丰富、客户资源优势显著，受益煤电建设提速火电冷却塔订单将迎来爆发。 高纯石英砂供应有保障，硅片出货、盈利有望超预期。未来内层石英砂新增产能有限，且随着下半年TOPCon产能集中投放，N型硅片需求增长将加剧石英砂紧缺。公司于2022年就通过关联方澄利新材料布局石英坩埚产能，并与尤尼明、TQC签订长单锁定内层石英砂资源。年报显示公司支付给矽比科北美公司的预付款为7850万元，锁定海外高品质石英砂供应。公司当前在手硅片长单已覆盖80%以上硅片产能，全年硅片出货量、盈利均有望超预期。 盈利预测与投资建议。公司锁定石英砂供应，硅片出货、盈利有望超预期，组件出货快速放量。还原炉将迎交付高峰，火电冷却塔订单爆发在即，电解槽有望实现从0到1突破。预计2023~2025年公司归母净利润分别为30.2、42.2、50.7亿元，对应PE分别为9、6、5倍。维持“买入”评级。 风险提示：硅片出货不及预期,原材料成本上涨，新签订单、交付进度低于预期。

事件：2023年4月25日，双良节能披露2022年年报。全年公司实现营业收入144.76亿元，同比增长277.99%。归属于上市公司股东净利润9.56亿元，同比增长208.27%。扣除非经常性损益后的净利润8.98亿元，同比增长276.96%。 固本节能节水，装备基业长青：2022年度，公司溴冷机事业部在国内外经济下行、原材料价格上涨等多重压力下，凭借精益管理与数字赋能实现销售收入9.94亿元。在工业领域，公司已实现工业领域专业全覆盖、区域全覆盖。溴化锂低温机组通过工艺包优化、差异化竞争，在煤化工、石油化工、锂电池电解液、白酒、供热等细分行业连续赢得大额订单。2022年度，冷却系统公司围绕“节水”大方向实现销售收入11.42亿元，同比增长19.77%。冷却公司始终保持火电、煤化工市场占有率行业第一。换热器事业部2022年度在原有基础上打开新局面，实现销售收入6.05亿元，同比增长47.36%。在公司传统优势空分行业，换热器事业部实现稳步增长，凝汽器在PTA领域获得了订单突破，成为AP公司燃烧水浴式汽化器独家供应商。新能源装备公司坚持围绕“加快技术开发、扩大市场份额、提升管理水平”的总体经营策略，实现营业收入29.05亿元，市场占有率在65%以上，公司为大全、新特、合盛、东立、东方希望、其亚、永祥等业内龙头企业量身打造近千台还原炉，再创历史新高。 制胜新赛道，加快布局光伏新能源产业:报告期内，公司大尺寸单晶硅业务推进顺利，双良硅材料（包头）有限公司实现单晶硅棒和硅片的销售收入86.05亿元，M10/G12尺寸、P/N型号的硅棒/硅片均陆续出货。报告期内，公司单晶一厂和单晶二厂均已全部投产运行，单晶三厂产能爬坡迅速，2022年底实际产能可实现40GW，在光伏单晶硅行业具备了一定的规模。报告期内，公司设立了双良新能科技（包头）有限公司作为高效光伏组件项目的投资运营主体，在包头地区开展大规模组件项目投资建设和生产，一期5GW产能已于年内建设完毕并开始实现销售。 公司组件产线兼容电池片尺寸从182mm向210mm延伸，从单玻向兼容双玻/透明背板组件发展，不断丰富P型、N型及HJT等不同类型组件矩阵，功率最高可达700W，最高效率为22.5%，组件产品已获得TüV\CQC\ZDHY等权威认证，未来组件业务的开拓将进一步增强公司在光伏产业链上的布局。 投资建议：公司在节能设备业务的基础上，积极转型光伏产业，拓展多晶硅还原炉、硅片、组件业务。公司有望持续受益于光伏行业的发展，业绩高增长可期。预计公司2023-2025年归母净利润分别为23.57亿元、30.78亿元、39.19亿元，对应EPS为1.26、1.65及2.09元/股，对应PE为11.5、8.8及6.9倍，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 风险提示：产品及原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、国际贸易摩擦风险

事件：双良节能公布 2022年年度报告，2022年实现营业总收入 144.76亿元，同比增长 277.99%；归母净利润 9.56亿元，同比增长 208.43%；扣非归母净利润 8.98亿元，同比增长 276.96%；其中节能节水业务实现营业收入 27.37亿元，同比减少 7.01%，毛利率 23.5%；光伏新能源业务实现营业收入 115.24亿元，同比增长 849.51%，毛利率 14.6%。 固本节能节水，装备基业长青。2022年度，公司溴冷机业务凭借精益管理与数字赋能实现销售收入 9.94亿元；在工业领域，公司已实现工业领 域专业全覆盖、区域全覆盖；溴化锂低温机组连续赢得大额订单；公司围绕“节水”大方向实现销售收入 11.42亿元，同比增长 19.77%；公司始终保持火电、煤化工市场占有率行业第一；换热器在原有基础上打开新局面，实现销售收入 6.05亿元，同比增长 47.36%；空分换热器业务实现稳步增长，凝汽器在 PTA 领域获得订单突破，成为 AP 公司燃烧水浴式汽化器独家供应商；新能源装备实现营业收入 29.05亿元，2020-2022年连续三年订单高速增长，市场占有率在 65%以上； 公司首套绿电制氢系统顺利交付，为公司未来几年的可持续发展注入新的强劲动力。 制胜新赛道，加快布局光伏新能源产业。公司大尺寸单晶硅业务推进顺利，双良硅材料(包头)有限公司实现单晶硅棒和硅片销售收入 86.05亿元，M10/G12尺寸、P/N 型号的硅棒/硅片均陆续出货。公司单晶一厂、二厂均已全部投产运行，单晶三厂产能爬坡迅速，2022年底实际产能可实现 40GW，在光伏单晶硅行业具备了一定的规模；2022年公司设立了双良新能科技(包头)有限公司开展大规模组件项目投资建设和生产，一期 5GW 产能已于年内建设完毕并开始实现销售。组件产线兼容电池片尺寸从 182mm 向 210mm 延伸，从单玻向兼容双玻/透明背板组件发展，功率最高可达 700W，最高效率为 22.5%，组件产品已获得 TüV\CQC\ZDHY 等权威认证。 创新引领新未来，科技驱动促发展。公司持续推动新兴产业技术研发和产业孵化，低碳研究院推进研发课题 12项，聚焦光伏、氢能、电能/储能、碳中和等关键领域，通过引进新产业技术带头人、建立企业-高校新型技术创新平台，推进产学研深度融合，加快研发成果产业化。公司深耕“节能节水”板块，一手抓创新产业，布局“新能源”板块，开辟光伏新能源产业新赛道，形成了“节能节水”+“新能源”的产业格局，实现了“装备+材料”双轮驱动的业务模式。 投资建议：预计公司 2023-2025年实现营收 302.40/398.36/485.22亿元，归母净利 25.07/31.19/37.73亿元，同比增 162.2%/24.4%/21.0%，当前股价对应 PE 分别为 10/8/7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、光伏装机量不及预期、产品及原材料价格波动

投资摘要事件概述4月24日，公司发布2022年年报：2022年公司实现营收144.76亿元，同比+278%，归母净利润9.56亿元，同比+208%；扣非后归母净利润8.98亿元，同比+277%。 分析与判断单季度来看，2022Q4公司实现营收57.31亿元，同比+267% ，环比+29%；归母净利润1.26亿元，同比-5%，环比-73.64%；扣非后归母净利润为1.01亿元，同比+21.51%，环比-78.07%。我们认为公司2022Q4营收规模与盈利均明显下跌主要为四季度硅片降价所致。 节能节水业务2022年稳步增长。节能节水系统整体营收27.37亿元，同比+7%，毛利率为23.5%。其中溴冷机实现营收9.91亿元，同比-17%，毛利率为27.68%；空冷器实现营收11.42亿元，同比+20%，毛利率为16.38%；换热器实现营收6.05亿元，同比+47%，毛利率为30.13%。 多晶硅还原炉受益于上游硅料快速扩产。2022年实现营收29.05亿元，同比+197%，毛利率为34.74%。 公司单晶硅业务推进顺利，2022年实际产能实现40GW，实现营收86.05亿元，毛利率7.86%。我们认为公司提前锁定进口石英砂供给，保障硅片业务顺利拓展，叠加上游硅料价格下降与在手订单充沛，我们预计2023年公司硅片业务将实现量利齐升。 公司切入组件业务，5GW产能已建设完毕。公司全资子公司双良新能科技作为组件运营主体，一期5GW产能已于2022年内建设完成并实现销售。2022年组件实现销售1408.52万元。2023年已有超过3亿元订单在手，我们预计公司组件业务将进一步开拓，协同上下游产业链资源，完善蛙跳式布局。 投资建议公司硅片产能爬坡顺利，进口石英砂供给提前锁定保障公司23 年硅片出货与盈利，叠加组件业务拓展与设备业务在手订单饱满，因此我们上调盈利预测。预计公司2023-2025 年营业收入分别为232.94、314.26、331.69 亿元，同比分别增长61%、35%、6%； 归母净利润分别为27.37、29.76、33.05 亿元，同比分别增长186%、9%、11%。当前股价对应2023-2025 年PE 分别为9、9、8 倍。维持“买入”评级。 风险提示光伏行业政策波动风险；市场竞争加剧的风险。

事件1：4 月25 日公司发布2022 年年度报告，报告期内共实现营收144.76亿元，同比增长277.99%；实现归母净利润9.56 亿元，同比增长208.27%；实现扣非净利润8.98 亿元，同比增长276.96%。 事件2： 4 月14 日公司发布2023 年一季度业绩预增公告，报告期内共实现归母净利润4.7-5.2 亿元，同比增长288.86%-330.23%；实现扣非归母净利润3.7-4.2 亿元，同比增长266.71%-316.27%。 行业景气上行光伏业务销售增长，2022 年业绩同比大幅增长。2022 年公司节能节水板块、光伏新能源板块分别实现营收27.38 亿元、115.24 亿元，同比分别+7.01%、+849.51%。2022 年公司溴冷机、换热器、空冷机分别实现销售量545 台、626 台、12,841 片，同比分别-12.94%、-2.64%、67.46%。 伴随节能减排政策有序推进，公司节能节水业务市场空间广阔，未来业绩有望持续提升。新能源板块方面， 2022 年公司多晶硅还原炉、单晶硅片产销同增，分别实现产量960 台、19.8 亿片，同比分别+83.21%、5,115.94%，实现销量1127 台、18.44 亿片，同比分别+215.69%、5,107.32%，预计2022年硅片出货约14GW。太阳能组件业务产量、销量分别为30.70MW、12.62MW。光伏业务成为公司最主要的业绩增长贡献。 23Q1 业绩表现亮眼，硅片盈利明显提升。2023Q1 公司节能节水板块下游减排需求旺盛，公司传统业务板块销售稳定增长。光伏新能源板块方面，公司还原炉及其撬块等新能源装备订单逐步交付，2023 年Q1 受益于上游多晶硅料价格下降，硅片环节盈利提升，带动公司2023 年Q1 业务大幅增长。 硅片产能爬坡顺利，有望持续带来业绩增量。公司大尺寸单晶硅业务推进顺利，M10/G12 尺寸、P/N 型号的硅棒/硅片均陆续出货。公司硅片板块在建产能稳步推进，公司单晶一厂和单晶二厂均已全部投产运行，单晶三厂产能爬坡迅速，2022 年底具备单晶硅棒产能40GW，规模效应有望进一步降低成本。 客户关系方面，公司单晶硅产品认证稳步推进，已和通威、爱旭、润阳、天合光能等多家下游电池厂商建立合作并签订销售长单，在手合同规模持续扩大。成本端方面，公司提前锁定进口石英砂供给保障原料稳定供应；上游硅料扩产带来的成本下降有望持续增厚公司利润。 硅料扩产还原炉设备订单持续增加，持续完善光伏产业链布局。2022 年我国光伏发电年新增装机达87.41GW，同比+60%，光伏行业景气度有望持续提升。伴随下游硅料行业持续扩产，公司还原炉设备需求增长迅速。此外，公司还原炉板块上下游合作关系紧密，已与通威、新特、大全等硅料生产企业建立了长期稳定的供应链关系，订单规模有望持续扩大。光伏组件方面，公司光伏组件业务产能稳步推进，包头20GW 高效光伏组件一期项目（5GW），已于2022 年年内实现量产。公司产业矩阵丰富，光伏组件产线兼容电池片尺寸从182mm 向210mm 延伸，从单玻向兼容双玻/透明背板组件发展。产品研发布局多点开花，组件产品已获得TüV\CQC\ZDHY 等权威认证，光伏产业链有望进一步完善。 投资建议：公司在深耕“节能节水”板块的基础上，开辟光伏新能源产业新赛道，实现了“装备+材料”双轮驱动的业务模式，我们看好未来公司成长动能。预计公司2023-2025 年实现营收分别为306.72 亿元、379.90 亿元和455.04 亿元，实现归母净利润分别为23.46 亿元、31.78 亿元和35.71 亿元，同比增长145.1%、35.5%、12.4%。对应EPS 分别为1.25、1.70、1.91，当前股价对应的PE 倍数分别为11.0X、8.1X、7.2X，维持“增持”评级。 风险提示：产能扩张不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等。

事件：2023年4月公司发布2023年Q1业绩快报，2023年Q1公司实现归属于上市公司股东净利润4.7-5.2亿元，同比增长288.86%-330.23%，实现扣非归母净利润3.7-4.2亿元，同比增长266.71%-316.27%。 硅片环节盈利有望维持高位当前部分硅片企业由于坩埚的缺乏导致开工率有限，因此硅片价格相对坚挺，硅片端盈利有望维持高位。同时我们认为在低硅料价格成本的推动下，4-7月海内外光伏装机有望需求进一步回升，硅片环节盈利有望维持高位。 先进硅片产能推进顺利截至2022年年底，公司包头单晶一厂560台单晶炉与单晶二厂的800余台单晶炉已经全部投产运行，单晶三厂产能正在爬坡，现有产能达50GW，同时具备5GW高效光伏组件产能。公司拟在包头投资105亿元新建50GW大尺寸单晶产能，总产能在2024年有望达到100GW以上。此外，公司已与石英坩埚厂商签订长单，我们认为公司单晶硅产能将顺利释放。双良节能单晶环节采用1600炉型先进单晶炉投产，单炉产能约有25%的提升空间，叠加氩气回收系统，降本增效持续进行。 还原炉订单收益将逐步体现2022年6月30日至2023年4月13日期间，公司签订还原炉相关订单达19.85亿元，相比21年公司还原炉相关收入9.79亿元，增长幅度高达102.76%，高于硅料行业扩产速度。我们认为双良节能还原炉业务龙头地位稳固，2023年市场占有率有望保持在70%左右，将持续受益于硅料环节扩产。公司还原炉收入基本按照“预付款-进度款-发货款-质保金”模式实行，预计2023年将逐季度体现。 长单落地保证硅料供应和硅片出货公司共签订95.67万吨多晶硅长单保供，与新潮光伏签订总额48亿元的合同后，长单总额将超1000亿元，对应出货约129GW。长单落地有利于保障公司原材料的稳定供应和单晶硅出货，扩产确定性进一步增加。 盈利预测、估值与评级双良节能采用跨越式布局，完美嵌入光伏产业链。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为162.9/345.0/387.5亿元，对应增速分别为325.3%/111.8%/12.3%,归母净利润分别为9.9/23.5/33.5亿元（原值为12.8/23.5/33.5亿元），对应增速分别为220.8%/135.8%/43.0%，2023和2024两年CAGR为83.6%，对应EPS分别为0.53/1.25/1.79元，对应PE分别为28.5/12.1/8.4倍，参考可比公司估值，鉴于公司硅片业务快速增长，给予公司23年PE为19倍，对应目标价23.75元，维持“买入”评级。 风险提示：公司硅片产能释放不及预期、行业竞争加剧

扎根节能节水行业，设备订单稳定增长公司以溴化锂核心制冷机起家，深耕节能节水行业 40余年，销售渠道覆盖全球，其中溴冷机占据工业领域市场份额首位，换热器稳定立足空分业务龙头地位，空冷器借火电加速重启春风稳步提升市场份额。公司深度绑定下游客户，22年新签订单充沛，节能节水设备业绩稳定增长。 跨越式布局高景气赛道，硅料扩产带动多晶硅还原炉强需求公司于 2007年正式跨越布局多晶硅还原炉领域，目前还原炉业务稳居市场龙头地位。近年来硅料厂商持续扩产扭转市场供需格局，推动还原炉需求增长。22年以来公司签订多晶硅还原炉订单合计约 46.52亿元，考虑到产业链爬坡周期较长，供需缺口的持续存在将为还原炉业务创造稳定市场空间。 乘光伏时代东风，成功打造硅片&组件业务为新增长极公司抓住硅片大尺寸产能结构性缺失的市场空间，陆续开展 40GW 大尺寸单晶硅片项目和 50GW 大尺寸单晶硅拉晶项目，2023年落地产能有望达到50GW，在手订单充沛。公司通过前瞻性布局辅材石英砂，锁定国外供应来源，保障产能释放。此外公司在包头开展 20GW 组件项目建设，起步顺畅，一体化发展稳步推进。伴随硅料价格进入下行通道，产业链利润实现再分配，组件环节受益于较小价格弹性利润空间可观。 积极布局氢能领域，绿电制氢业务初露锋芒受益于工业领域清洁能源需求和节能减排趋势，电解制氢设备应用发展前景广阔。2022年 11月，公司首套绿电智能制氢系统顺利交付，设备主要由电源系统、高性能电解槽、气液分离器和纯化装置四大部分组成，具备制备量大、安全性高、技术先进、自动化集成度高等优势。 投资建议与盈利预测在新能源行业相关政策以及市场需求的不断推动下，我们预计 2022年至2024年公司实现营收 128.97亿元、299.32亿元、415.35亿元，同比增长236.76%、132.09%、38.76%，归母净利润 10.36亿元、24.99亿元、35.70亿元，同比增长 233.93%、141.32%、42.83%，对应 PE 分别为 20、8、6X。考虑到下游行业景气度高，业绩增长明确，首次覆盖推荐，给予“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济波动和产业政策变化； （2）硅片行业竞争加剧； （3）上游原材料价格波动风险； （4）硅料产能扩张不及预期； （5）新业务投资风险。