混改推动业绩高速增长，2023Q1 经营管理质量显著改善：公司间接控股股东天津市医药集团于2021 年完成混改，由天津市国资委控股变为津沪深医药，津沪深医药同时拥有国企和民企资本。混改结束后，公司经营层面也有明显变化：1）精简人员，员工总人数从2020 年的2943 人降到2022 年的2569 人，人均创收和人均创利均有明显提升；2）毛利率逐年提升，从2020 年的46.01%提升至2022 年的49.07%和2023Q1 的54.54%；3）经营性现金流显著增加，从2020 年的3.47 亿元增长到2022 年的6.54 亿元；4）扣非归母净利润增加，从2020 年的0.53 亿元增长到2022 年的1.13 亿元。新冠疫情结束后，公司产品销售恢复正常，2023Q1业绩显著增长，实现收入9.91 亿元（+11%）和扣非归母净利润0.66 亿元（+215%），单季度净利润达到过去5 年单季度第二高。毛利率同比提升9.49pp 至54.54%，期间费率下降1.17pp 至40.80%。公司股权激励对2023 年扣非净利润（扣除投资收益）考核指标为在2019 年基础上增长36%，对应约2 亿元，相比2022 年增速接近80%。 皮质激素和氨基酸原料药行业领先，制剂产品放量：公司皮质激素和氨基酸原料药年产能分别为350 吨和3500 吨，规模和销售额均处于行业前列，内销和外销保持旺盛。制剂业务大产品放量，法莫替丁注射液、丁酸氢化可的松乳膏、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠等6 个产品销售额超过亿元。研发投入占公司总收入的比例达到4.97%，研发项目超过60 个，新产品上市后有望推动业绩持续高速增长。 投资建议：我们预测公司2023-2025 年归母净利润分别为2.11/2.92/3.59 亿元，增速分别为496%/39%/23%，对应PE 分贝为29/21/17 倍。考虑到公司混改预期强烈，有望推动业绩高速增长，首次覆盖，给予“增持”建议。 风险提示：原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险；反垄断处罚风险。

公司是皮质激素、氨基酸原料药龙头企业,通过收购金耀药业形成原料制剂一体化优势。公司的战略方向由“原料药为主”转变为“原料药与制剂并重”,通过有效整合公司资源,增强公司在皮质激素类和氨基酸类药品市场的综合竞争力,未来有望形成以皮质激素类和氨基酸类药物核心的专科药平台。 甾体激素原料药价格已陆续回暖。本轮甾体激素价格下行已经持续多年,企业盈利能力普遍较差,经过行业洗牌和环保压力的挤压,行业的供需关系得到改善。而且全行业盈利能力弱甚至亏损的状态已经持续很久,短期再打价格战的可能性较小,本轮价格回暖有望维持较长周期,为公司提供较大的利润弹性。 金耀药业的注入,在产业层面上打通了皮质激素和氨基酸的上下游,实现原料药制剂一体化。金耀药业目前拥有丁酸氢化可的松乳膏(尤卓尔)、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、小儿复方氨基酸注射液、腹膜透析液等竞争力较强的产品。研发方面注重布局高端制剂,将研发重心放在皮肤科、眼科、呼吸科等外用药上;新品种卤米松乳膏潜力较大。 公司在专科制剂领域,未来将一地研发两地申报,走国内国际双线发展的道路。2013年天药股份成为天津市第一家通过FDA认证的制剂企业,已经申报了甲泼尼龙片美国ANDA,我们预计2018年有望获批。甲泼尼龙片目前美国市场约2亿美元,已有6家仿制药企业获得ANDA批文,我们测算在销量稳定后有望为公司贡献1500万美元左右利润。未来天药股份有望同时具备口服剂、注射剂出口能力。在研发管线里还有十几个品种,未来每年有望有3-4个品种申报美国ANDA,后续制剂出口品种将逐渐丰富。 一致性评价带来行业洗牌,原料药制剂一体化优势有望助力公司抢占竞争优势。两个基药品种醋酸地塞米松片、醋酸泼尼松片已经启动一致性评价工作,有望在2018年底完成,进度有望领先。两个产品天药股份的市占率都很高,2016年合计销售23亿片,但竞争厂家多,导致价格一直很低,未来通过一致性评价的供给侧改革后,市场竞争有望降低,未来有提价机会。 盈利预测和估值讨论:我们预计公司2017-2019年营业收入分别为19.84亿元、22.80亿元和25.61亿元,同比分别增长64.45%、14.92%和12.30%;2017-2019年归母净利润分别为1.16亿元、1.57亿元和1.95亿元,同比分别增长82.11%、35.20%和24.02%。目前公司股价对应2018年PE34倍。鉴于公司专科制剂发展空间较大,原料药盈利能力处在底部有望出现拐点,未来有望通过外延并购和激励改善带来更大成长空间;公司合理估值区间2018年38-42倍PE,合理估值区间为5.32-5.88元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:原料药价格波动的风险;一致性评价进展不达预期的风险;新产品研发失败的风险

事件: 公司披露了2014年年报。2014年实现营业收入13.9亿元,同比降低6.19%;实现归属于上市公司股东的净利润8658万元,同比增长66.75%;扣非后归属于上市公司股东净利润6402亿元,同比增长71.61%。2014年EPS0.09元。 观点: 公司业绩同比实现71%的较大幅增长。2014年公司实现营业收入13.9亿元,同比降低6.19%;扣非后归属于上市公司股东净利润6402亿元,同比增长71.61%。公司业绩实现了较大幅度的增长。分产品看,皮质激素类原料药实现营收9.7亿元,同比减少1%,由于成本的上升导致毛利率降低三个百分点至14.38%;氨基酸类原料药实现营收1.2亿元,同比减少7%,但由于成本降低导致氨基酸类原料药毛利率提升七个百分点至26.67%;中间体实现营收1.8亿元,同比降低27%,但由于成本大幅压缩36%,所以中间体毛利率大幅提升11个百分点至18.44%。整体看,公司2014年业绩较大的增幅来源于氨基酸类及中间体的毛利率大幅提升。 国内销售地区结构有所变化,华东大幅增加65%。从2014年销售地区结构看,华东、华南地区同比大幅增长65%、31%,而华北同比降低35%。出口方面,同比降低9%左右,可能由于国际市场竞争激烈价格有所回落所致。 4AD技术的应用缓解了皮质激素不断上升的成本压力。皮质激素是公司的主打产品,2014年占到公司总营收的70%,受环保强化影响,皮质激素原料薯蓣皂素价格不断攀升,公司面临较大的成本压力。公司技术储备丰富,自主研发掌握了以4AD侧链改造合成皮质激素类药物中间体的技术,进一步延伸公司4AD的技术和规模优势,带动一批皮质激素类药物的技术升级。目前公司多个主打产品均可完成自薯蓣皂素向雄烯二酮起始物料的替代,实现一系列产品成本大幅下降,进一步巩固公司在行业内的主导和领先地位。我们判断,未来环保压力仍将存在比强化演绎,皂素价格大幅下降可能性不大,公司新技术的突破将在未来体现为成本优势与竞争力。 结论: 公司主产品包括三大块,其中皮质激素为老业务,仍是公司目前主打产品,受原料皂素价格大幅提升影响,公司毛利率受到了侵蚀,随着公司新技术的应用,新的原料雄烯二酮将有效替代,公司行业内领头地位仍将维持。公司另两种产品,氨基酸原料药及中间体毛利率提升迅速,主要原因应是化工原料价格的回落。我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.12、0.14及0.17元,对应PE分别为56、48、39倍,首次关注给予公司“推荐”投资评级。

行业仍处于技术替代和产业整合过程之中,公司业绩低位徘徊。 我们认为,国内皮质激素行业仍处于甾醇生产线路对皂素生产线路的替代过程之中。由于行业竞争格局较为分散且皂素价格维持高位,国内皮质激素生产企业的盈利水平普遍停留在低位。目前,公司超过60%的产能已升级为甾醇生产线路,我们预计未来两年公司的盈利能力和盈利稳定性或将有所回升。 氨基酸原料药业务有望成为新增长点。 2013 年初,公司通过收购注入了集团旗下的氨基酸原料药业务。经过前期业务磨合,2014 年以来公司氨基酸原料药业务经营情况良好。2014H1 氨基酸原料药实现收入6784 万元,同比增长13.2%,毛利率从17.48%快速上升至22.42%。我们预计,在皮质激素原料药行业尚需进一步整合的背景下,氨基酸原料药业务有望成为公司未来两年较为有力的新增长点。 携手华海药业,推进制剂出口战略。 2014 年9 月,公司实际控制人天津市医药集团与华海药业签订战略框架协议,双方将围绕特色化学原料药的制剂产品在美国市场开展全方位业务合作。我们认为,皮质激素领域非常适宜发展制剂出口业务,且公司已完成制剂生产线FDA 认证等前期准备工作。与华海合作,将使公司在研发申报经验和美国销售渠道等方面得到补强,我们看好公司制剂出口业务的发展前景。 估值:目标价6.87 元,“买入”评级。 我们预计公司2014-16 年扣非EPS 为0.10/0.12/0.17 元。我们根据瑞银VCAM 工具,通过现金流贴现(WACC9.5%)得到目标价6.87 元,维持“买入”评级。

投资要点: 三季度业绩明显改善2014年前三季度,公司实现营业收入10.54亿元,同比下滑9.17%;实现归属于上市公司股东的净利润0.59亿元,同比增长11.17%;扣非后的归属于上市公司股东的净利润0.37亿元,同比下降12.89%;基本每股收益为0.06元。公司综合毛利率同比提升0.38pp至15.51%。第三季度,公司实现营收3.40亿元,同比增长2.52%,自2013年以来首次实现单季度收入正增长;实现归属于上市公司股东的净利润0.24亿元,同比增长47.47%;第三季度毛利率达到20.40%,创下2012年以来单季度毛利率最高水平。三项费用方面,前三季度销售费用率为1.61%,与去年同期基本持平;管理费用率上升1.58pp至7.92%;财务费用率下行0.75pp至1.13%。总体来看,公司三季度业绩的改善程度超出我们的预期,我们判断公司采用甾醇工艺的产品比例提升以及部分产品价格调整是公司三季度业绩明显改善的主要因素。 公司有望充分受益于天津医药集团和金耀集团重组公司于近日公告,天津市国资委拟将天津渤海国有资产经营管理有限公司持有的公司间接控股股东金耀集团的全部股权无偿划转至天津医药集团。公司有望充分受益于此次天津医药集团和金耀集团的重组:首先,公司在集团的定位明确,是集团激素和氨基酸类原料药和制剂的整合平台,有望受益于集团内外部相关资产的整合;其次,公司有望借助集团较强的销售平台实现制剂产品在国内外的销售,此前公司制剂销售渠道的短板将得到补足;再次,此次重组后公司有望获得天津医药集团在研发方面的优势资源共享;此外,公司在薪酬等方面有望与集团接轨,而随着天津国企改革的推进,更为灵活的激励机制亦有望推出,有利于进一步激发公司活力,经营效率有望进一步提升。 公司转型升级步伐有望加快公司正在积极向制剂转型,随着公司纳入到医药集团旗下,转型的决心将更加坚定,转型步伐亦有望进一步加快。公司也在积极寻求新的利润增长点,通过2013年的非公开发行收购了控股股东旗下的氨基酸原料药资产。此外,公司账面6亿多的现金也为公司未来业务扩张提供了空间。 盈利预测与投资建议 鉴于公司盈利能力改善程度超出我们之前的预期,我们上调公司盈利预测,预计2014-2016年将实现归属于上市公司股东的净利润0.76亿元、0.74亿元和0.83亿元,同比分别增长46.25%、-2.14%和11.87%,对应全面摊薄的EPS分别为0.08元、0.08元和0.09元。从PE的角度公司估值相对较高,但从PB及EV/EBITDA角度估值相对合理。考虑到公司在皮质激素原料药行业的龙头地位,且公司正在制剂转型期,加之天津医药集团入主后可能带来的内外部整合以及国企改革等方面的预期,维持公司“增持”的投资评级。

事件: 公司于近日公告,天津市国资委拟将天津渤海国有资产经营管理有限公司持有的公司间接控股股东金耀集团的全部股权无偿划转至天津医药集团。本次股权划转前,金耀集团和天津医药集团分别间接持有公司46.8%和0.4%的股份,股权划转后,天津医药集团合计间接持有公司47.2%的股份。本次股权划转前后公司的实际控制人均为天津市国资委,实际控制人并未发生变化。 点评: 公司有望充分受益于此次医药集团和金耀集团重组. 此次两大集团的重组完全符合我们的预期。公司有望充分受益于此次重组:首先,公司在集团的定位明确,是集团激素和氨基酸类原料药和制剂的整合平台,有望受益于集团内外部相关资产的整合;其次,公司有望借助集团较强的销售平台实现制剂产品在国内外的销售,此前公司制剂销售渠道的短板将得到补足;再次,医药集团旗下拥有国家级药物研究院——天津药物研究院,此次重组后公司有望获得集团在研发方面的优势资源共享;此外,公司在薪酬等方面有望与集团接轨,而随着天津国企改革的推进,更为灵活的激励机制亦有望推出,有利于进一步激发公司活力,经营效率有望进一步提升。 公司加快转型升级步伐. 公司是国内皮质激素类原料药龙头,是世界三大皮质激素原料药供应商之一,也是国内唯一具有皂素、植物甾醇两条皮质激素生产工艺路线的企业。近年来,受国家环保政策影响,大量皂素提取厂停产,导致皂素价格一路上涨,从2007年的20万元/吨攀升至目前80万元/吨以上的水平。原料成本的大幅上升拖累了公司近两年的业绩。公司正在积极向制剂转型,随着公司纳入到医药集团旗下,转型的决心将更加坚定,转型步伐亦有望进一步加快。公司也在积极寻求新的利润增长点,通过2013年的非公开发行收购了控股股东旗下的氨基酸原料药资产。此外,公司账面6亿多的现金也为公司未来业务扩张提供了空间。 盈利预测与投资建议. 我们预计公司2014-2016年将实现归属于上市公司股东的净利润0.50亿元、0.53亿元和0.78亿元,同比分别增长-3.88%、6.41%和47.13%,对应EPS分别为0.05元、0.06元和0.08元。从PE的角度公司估值相对较高,但从PB及EV/EBITDA角度估值相对合理。考虑到公司在皮质激素原料药行业的龙头地位,且公司正在制剂转型期,加之天津医药集团入主后可能带来的内外部整合以及国企改革等方面的预期,给与公司“增持”的投资评级。

2013年皂素价格维持高位,造成公司业绩大幅下滑 公司发布年报:2013年全年实现营业收入14.81亿元,净利润3730万元,分别同比下滑10.94%、60.52%,对应扣非后EPS0.04元。我们认为,皂素价格持续维持超过90万/吨高位,是造成公司业绩大幅下滑的主要原因。此外,下游制剂企业的GMP改造和中间体竞争企业的增多,也对公司业绩产生了一定的不利影响。 工艺变革带动生产成本下降,2014年公司业绩有望逐步恢复 2013年四季度以来,公司已开始大规模采用更具成本优势的甾醇路线,进行皮质激素生产。受公司采购量下降影响,皂素价格也出现快速下滑。考虑到皮质激素的生产周期长达三至六个月,我们预计由成本下降所带来的业绩提升将从2014年二季度开始显现,公司全年业绩有望逐步恢复。 行业竞争秩序有所改善,公司龙头地位进一步稳固 2013年公司皮质激素生产量已占到全国总产量的45-50%,出口量占全国总出口量的60%以上。过去两年中,皂素价格始终处于高位,行业领军企业亦处于微利状态,我们预计部分缺少规模和技术优势的小企业经营已难以为继。未来随着行业竞争秩序的逐步改善,公司盈利能力有望逐步恢复至合理水平。 估值:下调目标价至4.8元,维持“买入”评级 鉴于皮质激素行业的整合进度慢于我们的预期,我们下调14-16年收入和毛利预测并下调盈利预测至0.11/0.14/0.17元(原为0.24/0.31/0.35元),目前皮质激素原料药行业已处于微利状态,部分缺乏技术和规模优势的中小企业正逐步被市场淘汰,我们认为中长期随着行业秩序的改善,公司盈利能力有望回归合理水平。因此我们相应上调长期收入增速和毛利率假设。根据瑞银VCAM模型(WACC9.5%)得到新目标价4.8元(原为5.5元)。

成本控制能力优异,业绩增速加快 2012年以来,皂素价格持续上涨,产品成本的上升对公司盈利能力造成一定的压力。面对成本上升压力,公司对内采取技术升级、加强生产管控,节能减排创造效益;对外采取降低采购成本、加大市场开发力度等措施,保证业绩的稳定增长。由于良好的成本控制能力,2013年一季度,公司取得了净利增长42%的好成绩。 皂素价格上涨有利企业掌控行业话语权 公司认为,皂素价格的上涨主要原因为土地资源紧缺、人力成本上升、环保成本等因素。公司采取的应对皂素价格上涨的措施有:1)技术升级;2)进一步扩大产能;3)调整营销策略。我们认为,随着原材料价格持续高位盘整,而公司通过订立价格联盟,抑制产品价格上涨,迅速恶化中小企业的生存环境。随着越来越多的企业退出皮质激素原料药行业,公司对行业的掌控力度将进一步增强。 制剂业务提升产品附加值 在原料药优势的基础上,公司逐步实施了发展制剂产品的战略部署。 公司目前发展制剂产品的策略是,一方面对现有制剂品种不断加大产量,扩大市场占有率;另一方面积极开展各类制剂产品的开发并逐步迈向国际市场。随着公司开始加强制剂类产品的销售,制剂产品的增长将加速。我们认为,未来公司制剂类产品的销售收入有望达到40-50%的增速。 给予“未来六个月,增持”评级 公司12年实现EPS0.10元,预计13年实现EPS为0.17元,以7月16日收盘价4.35元计算,静态与动态PE分别为42.29倍和25.40倍。原料药上市公司12年、13年市盈率中值分别为27.46倍和17.76倍。公司目前的估值水平稍高于行业平均水平。由于前期皂素价格单边上涨导致小企业大量退出皮质激素行业,公司逐渐掌握行业话语权。在原料技术优势上,公司开始实施布局“原料+制剂”战略,未来制剂业务有望成为公司新的利润增长点。随着公司完成增发、同时实施有吸引力的高管奖励制度,解决了国有企业业绩释放动力不足的问题,公司未来业绩超预期的可能性较大。我们看好公司未来的发展前景,维持“增持”评级。 主要风险 原料药价格波动的风险;产品外销风险;环保成本增加的风险等。

一季度经营情况良好,净利润同比增长40%以上. 公司发布业绩预增公告,预计2013年一季度所实现净利润将同比增长40%以上。利润增长主要来自收入增长和成本费用下降。 全年净利润增速有望逐季提升. 我们认为,公司收入增长和成本下降的趋势有望延续,全年净利润增速或将逐季提升。原因包括:1)伴随国内外竞争对手退出,公司皮质激素原料药的销售有望实现量价齐升,带动收入增速进一步提高;2)皮质激素原料药的生产周期一般为3-6个月。公司大规模使用甾醇路线并对部分产品进行生产路径优化的成效有望在未来三个季度集中显现,带动生产成本进一步下降。 增发项目一旦完成有望加速公司业绩释放. 公司增发项目近期有望完成。我们认为,一旦增发项目完成将加速公司业绩增长:1)收购天安药业氨基酸原料药业务,将为公司13年带来约1000万的净利润增量;2)实施皮质激素类原料药技改升级和扩产项目,可使公司部分产品的生产成本降低10-30%,公司皮质激素原料药的竞争力和盈利能力将进一步增强;3)收购金耀生物污水处理设施,将为公司长期发展提供保障。 估值:目标价5.5元,维持“买入”评级. 结合公司经营现状,我们将13-15年盈利预测调整至0.18/0.24/0.31元(原为0.18/0.23/0.29元,暂未考虑增发项目影响)。根据瑞银VCAM模型(WACC9.5%)得到目标价5.5元(原5.2元),维持“买入”评级。

12年公司在原料成本大幅上升的不利环境下实现了业绩的平稳增长,在多项经营措施并举的13年有望实现加速增长,预计2013-2014年公司EPS分别为0.25元,0.34元,对应PE分别为28倍,21倍,给予“推荐”评级。

12年业绩符合预期. 公司12年实现收入、净利润16.4亿元、0.99亿元,同比增长15.8%和6.1%,EPS0.18元。扣除非经常性损益后净利润0.93亿元,同比增长14.6%,对应EPS0.17元。同时公司披露,将每10股转增5股。 多因素驱动,13年有望重拾高增长. 我们认为,公司13年有望重拾高增长,原因是:1)行业触底反转:作为国内龙头,过去几年公司有意识地压低行业毛利率,行业集中度已有所提升,行业毛利率将触底反弹;2)双工艺路线,压低生产成本:公司“甾醇路线”进一步成熟,已能够应用于泼尼松、地塞米松等主要产品,双路径切换将使生产成本大幅下降。3)出口有望进一步突破:公司产品在欧美规范市场的认可度逐步提升,随着国际巨头退出,出口增速有望进一步提高。 年薪激励制度出台,经营层动力进一步提高. 公司推出经营层激励制度,力度很大:以前三年平均利润总额设为考核基数(13年1.09亿元)。经营层的“效益年薪”包括:1)如果利润总额达到考核基数,将提取利润基数的不超过0.4%作为绩效工资;2)超出利润基数的部分,经营层将提取20%作为奖励。我们认为,该办法的激励幅度很大,将使经营层动力显著提高,带动公司业绩进一步增长。 估值:目标价7.8元,维持“买入”评级. 我们预计公司13/14年扣非后EPS0.27/0.34元(不变),引入15年预测EPS0.44元。根据瑞银VCAM模型得到目标价7.8元(WACC为9.6%),维持“买入”评级。

近期,我们调研了天药股份,认为公司目前处于经营拐点,未来2年之内有望迎来较为稳健增长,值得关注。 投资要点: 公司主要利润来源皮质激素原料药未来两年有望15-20%左右的增长。 公司是目前我国皮质激素类原料药最大生产企业,现有产能约200吨,2011年产147吨,全球占比约30%,国内占比约60%。我们预计原料药业务未来两年将有15%-20%的增长,原因如下: 1.皮质激素下游可以维持5-8%的自然增长; 2.规范市场中产业转移正在进行时,原有大公司如辉瑞、赛诺菲、史克等出于环保、原材料、劳动力价格上涨等因素逐渐放弃低毛利的原料药生产; 3.非规范市场中皂素涨价有利于产业集中度的提高,淘汰小企业。 4.皮质激素新剂型的开发和新的应用。 同时,我们比较了皮质激素、肝素及VE提价的逻辑,认为目前格局下行业龙头天药具备一定的提价能力,2年内可能受益于终端的小幅提价。 制剂业务占比小,随着公司经营改善有望加速发展。制剂主要包括醋酸地塞米松片、甲泼尼龙片、醋酸泼尼松片和曲安西龙片4个品种,国内销售刚刚起步,其中新开发的甲泼尼龙片剂国内市场增长较快,也向美国FDA递交了仿制药申请文件。 增发收购天安药业药用氨基酸原料药业务,同时通过整合环保等协同降低运营成本,预计13年贡献800-1000万左右利润。 公司大基数的皮质激素原料药业务未来2年内有望受益于行业稳健增长及毛利率的小幅改善,小基数的制剂业务有望迈入快车道,增发收购天安药业增厚业绩,集团对天药股份的定位将从管理层面促使公司加快发展。我们预计12年、13年的EPS为0.18元、0.27、0.36元;考虑增发股本摊薄后的EPS为0.15元、0.24元。目前估值虽不便宜,但考虑到公司处于经营拐点,给予推荐评级。 风险提示: 国外巨头竞争策略变化、人民币升值、竞争对手获得甾醇生产路线等。

皮质激素原料药巨头,独享工艺路线优势 公司是目前我国皮质激素类原料药最大生产企业,现有产能约200吨,2011年产147吨,全球占比约30%,国内占比约60%。公司泼尼松通过了FDA认证,其他产品均通过欧盟COS认证,是辉瑞等企业供应商。公司拥有国内唯一可规模化生产的植物甾醇合成路线,替代传统的以皂素为起始原料的工艺路线,皂素价格高于50万元/吨时成本优势明显。当前皂素价格约95万元/吨,皂素路线成本高企,国内主要5家企业中,浙江仙乐、河南利华、广西万德处于微利状态,公司与仙琚制药将成为整合者。 片剂业务甲泼尼龙是主要看点,我们预计13年贡献1000万利润 公司公告称11年片剂收入6725万,我们预计12年收入持平,主要产品包括醋酸地塞米松片、甲泼尼龙片、醋酸泼尼松片和曲安西龙片,2012年受产能限制,基本不盈利,扩产后产能瓶颈已消除,公司独家剂型甲泼尼龙片是家中平稳服用的抗炎全科用药,随着新一轮非基药招标启动,我们预计12年销售额约1000万,13年有望完成5000万的销售额。目前辉瑞原研药占据绝对优势,是年销售额在5亿元的大品种。 增发拟收购药用氨基酸原料药业务,我们预计13年贡献1000万利润 公司计划通过非公开增发1.64亿元收购天安药业药用氨基酸原料药业务及相关资产和负债。天安药业是国内氨基酸原料药的发源地,是国内氨基酸原料药业务生产历史最久、品种最全的公司,在国内医药级氨基酸原料药市场中占有50%以上的市场份额,2011年前三季度收入超8千万元,净利润500万元。收购完成后,双方共用污水处理等设施和服务,通过整合可发挥协同效应降低运营成本,我们预计13年可贡献1000万利润。 我们预测12-14年增发摊薄后业绩分别为0.19、0.25、0.33元/股公司是皮质激素原料药行业龙头,与仙琚制药双巨头地位不断巩固。 公司正启动非公开增发,我们预计公司12/13/14年增发摊薄后EPS为0.19/0.25/0.33元,目前股价6.09元,对应PE33/25/18倍,上调至“买入”评级,给予13年30倍PE,合理价值7.5元。 风险提示 增发进展不顺利的风险、行业整合的风险。

乘行业整合之东风,从国内龙头走向世界 伴随原料、环保成本上升,全球范围内皮质激素原料药市场正在加速整合。 我们判断:国内中小型企业由于技术实力和规模处于劣势,将逐步被市场淘汰;国外企业出于环保、发展战略等考虑,也将逐步缩小产能。作为国内行业龙头,公司有望乘行业整合之东风,成长为皮质激素原料药全球领军者。 规模、技术优势明显,保障公司利益最大化 我们认为,公司规模、技术优势明显,对行业有较强的影响力,能够保障公司利益最大化。技术方面,天药是国内现阶段唯一能将“甾醇路径”产业化的企业,相较于“皂素路径”,成本优势明显。我们判断,由于公司可在两条路径切换,因此有能力将皂素价格维持高位以掣肘竞争对手,同时依靠甾醇路径扩大对竞争对手的优势。而由于规模优势明显,公司对上游原料采购和下游销售客户都体现出较强的影响力。 产品结构向高端升级,带动公司盈利能力提升 我们认为,在参与行业整合的同时,公司产品结构也将快速向高端升级,进而带动盈利能力提升:1)10年完成搬迁后公司加大了规范市场开拓力度,未来在欧美国家的市场份额有望快速提高;2)大股东金耀集团强化制剂业务,包括与国外公司合作生产高端粉雾吸入剂等,天药股份作为原料药供应商将显着受益;3)公司开始试水制剂出口,6-甲基泼尼松龙等制剂产品的美国认证进展顺利,一旦获批,将为公司贡献额外业绩增量。 估值:首次覆盖给予“买入”评级,12个月目标价7.8元 我们预测公司2012-2014EPS为0.19、0.27、0.34元。根据瑞银VCAM模型得到目标价7.8元(WACC为9.5%)。给予“买入”评级。

主要观点:皂素价格上涨有利公司控制产业链定价权 皮质激素是公司第一大主导产品,2012年上半年占公司营业收入比例为57.37%。自2007年以来,原材料皂素的价格已由10万元/吨上涨到近期的近100万元/吨左右,涨幅达10倍之多,但主要产品地塞米松、氢化可的松产品价格仅上涨了一倍左右。虽然皂素的价格同比涨幅巨大,但公司毛利率下降幅度不大。我们认为,这种局面有利于公司利用规模优势和技术优势掌握产业链的定价权。 皮质激素行业未来增长确定性高 虽然皮质激素下游客户完全是药品,其需求刚性强,但使用量仅以“公斤”计量,这就使皮质激素成为了一类比较特殊的大宗原料药。我们认为,皮质激素行业未来的增长主要来自于:1)国际巨头将逐步退出皮质激素原药生产;2)挤占国内中小企业的市场;3)皮质激素新剂型的开发;4)皮质激素新的应用。我们预计,随着公司掌握定价权,2013年公司皮质激素原料药的收入有望实现20%以上的增长,而毛利有望逐步复苏。 发展制剂业务有望提升公司估值 在原料药优势的基础上,公司逐步实施了发展制剂产品的战略部署。 公司11年片剂收入7千万,预计12年片剂收入基本和11年持平,主要产品为主要包括醋酸地塞米松片、甲泼尼龙片、醋酸泼尼松片和曲安西龙片4个品种。随着公司开始加强制剂类产品的销售,甲泼尼龙片、曲安西龙片等优势品种增长有望加速。我们认为,公司制剂类产品的销售收入有望达到40-50%的增速。 在研产品看点多 公司历来重视科研投入。2012年,公司把技术创新作为工作重点,加快自主研发步伐,上半年完成科技投入7605万元。公司目前主要的研发方向为新剂型和新产品。公司在研产品储备也较为丰富,主要有塞莱昔布(治疗关节炎)、依碳氯替波诺(治疗各种眼内炎症和抗过敏)、环索奈德(新一代皮质类固醇抗哮喘药)等。 增发有望加强公司核心竞争力 2012年5月18日,公司公布调整后的增发方案,拟以不低于5.49元/股的价格向不超过十名特定对象非公开发行不超过10,100万股,募集资金总额不超过5.5亿元。公司于2012年11月12日收到中国证监会批复核准,预计将于上半年完成本次增发。我们认为,本次增发的意义在于:1)注入氨基酸原料药业务,提升企业利润;2)缩小了公司同国际微生物转化技术领先水平之间的差距,公司的核心竞争力得到很大提高;3)节约公司的环保成本、提高公司的环保水平。