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龙元建设 建筑和工程 2019-04-29 7.41 10.40 52.72% 7.43 0.27%
7.43 0.27% -- 详细
新签订单小幅收缩,PPP项目质量优良 报告期内公司累计新签订单371.51亿元,同减24.99%。其中传统施工建筑业务全年承接业务165.82亿元,同减4.99%;PPP新承接业务205.69亿元,同减35.88%,或因监管趋严融资收紧背景下公司审慎承接PPP项目,确保项目高质量。截止目前累计中标PPP项目849.47亿元,公司在手订单较充足;共有国家级PPP示范项目12个,省级PPP示范项目8个,入库率近100%,项目质量优良;四季度PPP新签订单86.03亿元,同增24.19%,呈现边际回暖态势。公司计划19年新接订单不低于350亿元,略低于18年;其中PPP项目不低于150亿元,助力业绩提升。 营收稳健增长,PPP项目贡献升高 公司2018年实现营业收入202.13亿元,同增13.09%,其中PPP项目收入占比为38.07%,同比增加12.83个百分点,主要系入库PPP项目中46项已进入执行阶段,相关收入为76.18亿元,落地执行情况较好。四季度营收50.82亿元,同减4.40个百分点,或因大环境所致订单收入确认时点滞后。公司整体毛利率为9.46%,同比增加1.07个百分点;其中PPP项目投资毛利率为17.73%,同比减少20.22个百分点,或因融资趋紧投资成本扩大;PPP施工业务毛利率13.74%,同比增加1.28个百分点。随19年公司PPP项目进入运营期,未来整体毛利率或有提升。由于PPP业务增加,公司长期应收款增加至181.25亿元,同增152%。 期间费用率下降,归母净利润提升 期间费用率为2.27%,同比减少0.74个百分点。其中销售费用率0.02%,同比基本持平;管理费用率1.65%,同比减少0.51个百分点,主系研发费用单列;财务费用率0.32%,同比减少0.51个百分点,或因公司定增带来利息收入;研发费用率0.27%。归母净利润9.22亿元,同增52.05%。因PPP项目保持较高落地率并成功转化,预计19Q1归母净利润将持续快速增长。 现金流稍有恶化,定增使资产负债率降低 公司收现比为0.65,同比减少4.82个百分点,或因房建业务垫资增多;付现比0.52,同比增加2.21个百分点,或因向供应商付现金增加。经营性现金流净流出10.98亿元,流出量同增6.83亿元。资产负债率为79.30%,同比减少4.04个百分点,因报告期内定向增发2.68亿股,募集资金28.40亿元;公司19年将加大力度回收应收款,资产负债率有望持续降低。 投资建议 PPP订单边际回暖,落地执行持续加速,毛利率高于传统业务,定增支撑业绩快速增长。我们维持公司19年EPS为0.80元/股,小幅下调20年EPS为1.03元/股(原1.11元/股),新增21年EPS1.18元/股,对应PE为9、7、6倍,维持目标股价10.4元/股,维持“买入”评级。 风险提示:融资成本较高影响盈利能力;PPP项目推进不达预期
龙元建设 建筑和工程 2019-04-26 7.73 -- -- 7.58 -1.94%
7.58 -1.94% -- 详细
18年业绩逆势高增长52%符合预期,PPP业务推进持续顺利。公司2018年实现营收202.1亿元,同比增长13%,其中实现PPP业务收入76.5亿元,同比大幅增长70%,占比达38%,较17年提升12.8个pct,PPP项目开拓顺利,公司在PPP行业经历调整之际避免了项目停摆,显示出出众的PPP专业能力。2018年实现归母净利润9.2亿元,同比增长52%,符合市场预期,在同业公司业绩普遍低于预期之际实现逆势高增长难能可贵。非经常性损益2.9亿元,较上年增加1.6亿元,主要系向象山县影视城开发公司收取的项目延付款利息收入,以及向参股公司的项目建设提供资金支持取得利息收入较多所致,扣非后归母净利润6.3亿元,同比增长32%。分季度看,Q1-4分别实现营收增速36%/16%/10%/-4%,实现归母净利润增速81%/58%/24%/51%,预计随着PPP行业触底回归健康发展,融资环境持续改善趋于宽松,2019年公司在手PPP订单有望继续保持较快转化,实现业绩稳健增长。 毛利率提升,费用率降低,新开工项目增多致现金流出增加。2018年公司毛利率9.5%,YoY+1.1个pct,其中PPP项目施工业务毛利率13.7%,YoY+1.3个pct,高利润率PPP业务占比提升带动公司毛利率延续提升趋势。期间费用率2.3%,YoY-0.4个pct,其中销售/管理(加回研发)/财务费用率YoY+0.0/-0.1/-0.4个pct,财务费用率有所下降主要系募集资金使用效率增强所致。资产减值损失1亿元,与上年持平。所得税率25.3%,较上年下降2.2个pct。归母净利率4.6%,YoY+1.2个pct。经营性现金流净流出11.0亿元,较上年同期多流出6.8亿元,主要系公司18年新开工PPP项目增多所致(公司对PPP项目并表处理,收到项目的工程款内部抵消,支付项目的成本资金构成了流出量);投资性现金流净流出44亿元,同比增加7.5亿元,主要系公司18年新投PPP项目资本金及前期费用增长所致;筹资性现金流净额77.0亿元,同比增长132%,其中非公开发行募集资金28.7亿元,银行流贷及PPP项目贷款增加约48.3亿元(其中PPP项目贷款预计主要以无担保长期贷款形式发生在项目公司层面,上市公司并表处理偏保守)。总体来看,公司18年在PPP行业下行周期中虽放慢节奏,但仍稳步推进PPP项目投资和建设规模。 充裕的在手现金与优质订单促未来业绩稳健增长。公司15-18年新承接PPP订单额分别为76.5/217.1/309.4/205.7亿元。2018年公司在在手订单较为充足的情况下优先追求订单质量,适度放慢了订单承接速度。公司计划2019年新签订单不少于350亿元,其中PPP业务不低于150亿元。截至2018年末,公司累计承接PPP业务量826亿元,约为2018年PPP业务收入的10.8倍,订单量充足,且其中有4个项目(合计超38亿元)进入财政部第四批示范项目、有12个国家级示范项目、8个省级示范项目,PPP入库率接近100%,订单质量十分优质。目前公司在手货币资金达41.9亿元,充足的资金有望助力公司强化竞争优势,实现长期稳健增长。 投资建议:我们预测19-21年公司净利润分别为11.5/14.2/17.3亿元,同比增长25%/23%/22%,对应EPS分别为0.75/0.93/1.13元(18-21年CAGR=23%),当前股价对应PE分别为10/8/7倍。考虑到公司在行业内独特的竞争力及未来持续稳健增长潜力,目前具有较强投资吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:PPP项目融资进度不及预期风险,PPP政策风险,利率大幅波动风险,应收账款风险等。
龙元建设 建筑和工程 2019-04-02 8.20 11.06 62.41% 8.61 5.00%
8.61 5.00%
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维持增持。政策改善民企融资叠加PPP全产业链落地,公司业绩有韧性,维持预测2018-2020年EPS为0.60/0.79/0.98元,增速53/31/24%。因板块估值中枢上行及公司龙头优势,给予2019年14.0倍PE,对应上调目标价11.06元(原10.27元),对应2018-2020年PE为18.4/14.0/11.3倍,34%空间,增持。 政策及融资改善助推PPP施工提速叠加地产产业链回暖保障公司短期业绩增长韧性,PPP全产业链业务落地支撑中长期成长弹性。1)2018年末在手未执行订单收入比3.35倍,外部PPP政策稳定叠加信用改善、内部公司团队及资源优势驱动,公司旗下PPP项目融资及施工进度将提速保障工程利润较快增长。同时回报率-融资成本剪刀差保障投资回报上升;2)2019年地产政策预期改善,2019年前2月施工面积同增6.8%显著提升,房建业务受益;3)公司前瞻布局前端投顾/中端建设管理/后端运营及资产交易等PPP全产业链业务2019年或全面落地贡献盈利,打开成长空间。 公司目前估值仅反映了工程施工逻辑、尚未反映PPP全产业链业务平台成长优势,间接持股航宇科技或提升估值弹性。1)目前公司股价对应2019年PE仅10.4倍与建筑板块估值(10.4倍)持平,表明市场对公司估值逻辑仅在于工程施工业务增长预期,或因之前PPP项目多数处于建设期,PPP全产业链逻辑缺乏市场基础。伴随2019年PPP项目集中进入运营期,PPP全产业链业务市场逐步成熟,市场将对公司PPP全产业链成长逻辑重新估值定价;2)公司间接持有航宇科技25.27%股权,受益科创板题材。 催化剂:社融增速上行、央行降准降息、PPP产业链业务规模高增等。 风险提示:信用持续收紧、融资成本大幅上行、财政支出大幅下滑等。
龙元建设 建筑和工程 2019-03-26 8.90 -- -- 8.96 0.67%
8.96 0.67%
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我们认为公司在2014年迎来战略拐点大举进军深耕PPP市场,稳步转型PPP投融资运营服务商,有力推动业绩增长和结构优化。 当前业绩增速快、盈利稳提升,现金流并表致负但改善空间大,有息负债率低于同业水平,资金充裕; 公司成长于宁波、壮大于上海,耕耘江浙沪市场近四十载,当前业务仍聚焦长三角区域,有望充分受益区域内一体化国家战略实施; 公司是最专业的PPP社会资本之一,具备先发优势、专业优势和生态优势这三大显著业务优势,专业能力和理念贯穿前中后端全产业链; 公司PPP项目储备充裕,绝大多数入库并处于执行阶段,且具备良好运营基础; 公司秉持合规为王的业务风格,当前更加稳健,业务业绩表现超越市场; 公司有能力应对民企开展PPP业务面临的三大挑战,实现健康发展; PPP市场将在不断规范中稳步增长,PPP民企高弹性业绩和估值有望充分受益紧信用环境转暖,未来在政策倾斜下市场份额将有提升,PPP条例出台等因素有望成行业良性催化剂; 与市场观点的不同之处: 市场普遍低估公司的专业合规优势对业务的积极影响。公司承接业务时相比同行更为审慎,在紧信用环境下未出现被清退项目、未主动放弃项目、业绩未出现大幅回调,且项目入库率极高,大多数已处在执行阶段; 市场普遍低估民企承接的PPP项目的可经营性和投资收益规模、高估民企项目的政府付费比例。我们认为公司2018-2020PPP投资收益能达到5.5亿/15.8亿/24.2亿,毛利率趋于40%左右。公司仅在医教文体等垂直民生设施领域就拥有约150亿项目,相对市场具备运营利润空间优势; 市场普遍对PPP模式带来的影响和PPP民企前景过度存疑、整体态度中性偏悲观。我们通过剖析Vinci提出对我国PPP企业的五点启示,认为PPP业务确实具有长期想象空间,能够稳定推动业绩、提升整体盈利、贡献更大比例和更高质量的现金流、实现健康的财务状况和更高的市场认可度; 投资策略:我们建立了公司2015-2020 PPP项目进度模型以估算历年PPP施工收入,对2015-2017施工收入实现了较好复盘,并预测了2018-2020收入。预计公司2018年-2020年营业收入分别为224亿元、260亿元和281亿元,每股收益分别为0.6元、0.79元和0.95元,对应PE分别为14.7X、11.2X和9.3X。通过对比9家代表性PPP园林民企,我们认为当前公司合理估值为18倍,对应10.81元/股,上调至“强烈推荐”评级。 风险提示:PPP政策风险,订单落地不及预期,财务风险。
龙元建设 建筑和工程 2019-03-21 8.77 -- -- 9.40 7.18%
9.40 7.18%
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公司公告签署《富阳区大源镇及灵桥镇安置小区建设工程PPP项目合同》,项目总投资23.2亿元,采用PPP+EPC模式,合作期限为18年,其中建设期3年,运营期15年,公司为项目社会资本方联合体牵头人。 在手现金及优质订单充足,未来业绩增长动力强劲。公司15年/16年/17年/18年/19年初至今新承接非框架PPP订单额分别为77/217/309/184/39亿元。2018年公司在手订单较为充足的情况下优先追求订单质量,适度放慢订单承接速度。目前在手未执行PPP订单额约为700亿元,预计为2018年PPP相关收入的9倍,十分充足。公司截至最新披露财报账上货币资金达41.3亿元,有息资产负债率仅为23%,在当前紧信用的环境下,充足资金有助于强化竞争优势、跨越成长。 专业性及合规性优异,助力穿越行业周期。凭借出众的PPP领域专业能力以及对资产负债表的合理管理,公司在2018年PPP行业经历调整之际避免了项目停摆,使得项目如期推进;在合适时候正确选择股权融资充实资本,使得在信用收缩环境中公司拥有充足现金平稳度过,2018全年继续实现50%-60%的较快增长。预计随着PPP行业触底回归健康发展,融资环境持续改善趋于宽松,2019年公司在手优质PPP订单有望继续保持较快转化、实现业绩持续快速增长。 PPP行业逐步迎来复苏,优质民营PPP龙头有望加快成长。2019年两会政府工作报告提出“有序推进政府与社会资本合作(PPP)”,与2018年报告中PPP内容缺位相比,体现了管理层对经历规范整顿后的PPP持支持鼓励态度。近期财政部外发财金10号文肯定PPP行业发展方向,明确合规PPP执行标准,厘清PPP与地方隐性债务关系,明确政府付费类项目实施条件,并在民资及外资参与,项目股权融资与盘活存量资产方面给予大力支持,有利于促进当前PPP加快发展。结合当前信用趋于扩张、资金成本下降的环境下,预计今年PPP行业将逐步迎来复苏,前期资金充足、业务合规稳健的公司有望在行业复苏期内加快成长。 投资建议:我们预测2018-2020年公司净利润分别为9.5/12.5/16.3亿元(17-20年CAGR=39%),对应EPS分别为0.62/0.81/1.06元,当前股价对应PE分别为14/11/8倍。考虑到公司在行业内独特的竞争力及未来持续快速增长潜力,目前具有较强投资吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:PPP项目融资进度不及预期风险,PPP政策风险,利率大幅波动风险,应收账款风险。
龙元建设 建筑和工程 2019-03-14 7.75 -- -- 9.40 21.29%
9.40 21.29%
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新签订单现边际好转,PPP项目落地加速促盈利提升 监管趋严融资收紧背景下公司审慎选择PPP项目,适度放缓签单速度,但目前在手订单较为充足,且基建投资回暖背景下公司第四季度PPP项目签单已出现边际改善,未来签单情况有望好转。高质量PPP项目落地转化速度快,公司目前项目执行率较高,根据我们的统计入库项目中落地率达82.14%,PPP业务为整体毛利率水平的提升做出较大贡献。根据PPP项目具体情况,我们对各个PPP项目未来所能带来的收入进行了大致预测,预计2018年PPP项目将贡献80以上的收入,2019年有望突破100亿。此外,财政部10号文出台进一步规范PPP项目,公司应当注意部分项目所在地的财政风险。 政策利好解民企之困,多渠道融资解决资金需求 信用环境逐渐好转,多项政策出台为民企融资解困,公司作为PPP龙头企业之一有望直接受益于融资端的改善,推进业务顺利执行。2018年上半年,PPP融资审批与提款工作顺利推进,公司获新项目贷款30多亿元,具体情况预计将在今年4月30日之后于财政部PPP平台公布。除此之外公司积极拓展融资渠道,采取资产证券化、定向增发股票与转让债权等多种方式回笼资金,减轻融资压力。目前公司在手货币资金较为充裕,单季财务费用有所回落,未来料稳中有降;2018Q3单季现金流环比改善显著,前三季度较上年同期好转;公司的净利率逐年提升。 定增回笼资金,上半年两批限售股解禁 公司为提升融资能力、推进PPP业务的持续发展曾于2016年2月与2018年4月进行两次定向增发,第一批发行价格为4.37元/股,为公司募集资金净额13.62亿元,已于2019年2月上市流通,第二批发行价为10.71元/股,为公司募资28.40亿元,该批限售股将于今年4月上市流通。两次定增使公司的净资产大幅增加,融资能力有所提高,为公司推进各项业务的持续发展提供必要的资金支持。定增使公司的所有者权益增加,资本结构的稳健性增强,为公司加杠杆构建了一定的空间。 投资建议 PPP项目新签订单情况已现边际好转,落地执行持续加速,毛利率高于传统建筑施工业务,支撑公司业绩快速增长;信用环境改善,多政策出台为民营企业纾解融资困境,公司财费压力有所减轻,净利率逐年提升;过往两次定向增发改善公司现金状况,并且均于今年上半年解禁。预计公司2018-2020年的EPS为0.62、0.80、1.11元/股,对应的PE为12、10、7倍,目标股价为10.4元/股,给予“买入”评级。 风险提示:固定资产投资增速下滑;PPP项目受政策风险影响推进不及预期;融资成本较高影响盈利能力
龙元建设 建筑和工程 2019-02-01 6.18 -- -- 8.13 31.55%
9.40 52.10%
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2018年业绩预增50%-60%,逆势高增长难能可贵。公司预告2018年实现归母净利润9.1-9.7亿元,同比增长50%-60%,略超预期;实现扣非归母净利润7.8-8.1亿元,同比增长63.1%-69.4%;其中Q4单季实现归母净利润3.5-4.1亿元,同比继续大幅增长45%-70%。公司在经济下行及同业公司业绩普遍低于预期之际实现逆势高增长难能可贵。这得益于公司在PPP领域的专业能力以及对资产负债表的合理管理:在PPP行业经历调整之际公司凭借出众的PPP专业能力避免了项目的停摆,使得项目如期推进;在合适的时候正确选择股权融资充实资本,使得在信用收缩环境中公司拥有充足现金平稳度过。公司业绩持续高增长主要系在手优质PPP项目持续落地转化所致。预计随着PPP行业触底回归健康发展,融资环境持续改善趋于宽松,2019年公司在手PPP订单有望继续保持较快转化、实现业绩持续快速增长。 在手现金及优质订单充足,未来业绩增长动力强劲。公司15年/16年/17年/18年新承接PPP订单额分别为76.5/217.1/309.4/205.2亿元。2018年公司在在手订单较为充足的情况下优先追求订单质量,适度放慢了订单承接速度。目前在手PPP订单约为700亿元,约为2018年预计PPP相关收入的9倍,十分充足。公司截至最新披露财报账上货币资金达41.3亿元,在当前紧信用的环境下,充足资金有助于强化竞争优势、跨越成长。 PPP行业触底有望回暖,融资环境持续宽松,公司将趋势受益。财政部前期发布征求意见稿中提到,政府对合规PPP项目的支出责任不是隐性负债。该征求意见如成正式稿,则明确给予PPP合规操作的空间。此外,发改委及国办此前也表示PPP条例有望适时推出,将给予行业发展长期稳定的政策预期。在逆周期调节环境中,市场利率不断下行,公司将从中趋势受益。 投资建议:我们预测2018-2020年公司净利润分别为9.4/12.4/16.2亿元(17-20年CAGR=39%),对应EPS分别为0.62/0.81/1.06元,当前股价对应PE分别为10/8/6倍,PB仅1倍。考虑到公司在行业内独特的竞争力及未来持续快速增长潜力,目前具有较强投资吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:PPP项目融资进度不及预期风险,PPP政策风险,利率大幅波动风险,应收账款风险。
龙元建设 建筑和工程 2018-11-02 7.15 -- -- 8.17 14.27%
8.17 14.27%
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公司2018年前三季度净利润同比增长53%,低于我们的预期(65%)。18年前三季度公司实现营业收入151亿元,同比增长20.5%,实现归属于上市公司股东净利润5.58亿元,同比增长53.0%。其中3Q18实现收入47.5亿,同比增长10.3%,实现净利润1.64亿,同比增长23.7%。今年以来受紧信用环境影响,民营企业面临融资难困境,公司稳健经营项目推进放缓,导致三季度业绩增速低于我们预期。 随着近期高层表态,民营企业融资支持政策陆续出台,公司未来有望受益于外部环境边际改善。 PPP 业务持续落地提升公司盈利能力,公司综合毛利率继续提升0.65个百分点,净利率提升0.88个百分点。2018年前三季度公司综合毛利率较去年同期提升0.65个百分点至9.15%,加回研发支出,期间费用率较去年同期小幅降低0.20个百分点至2.60%,其中销售费用率基本持平,管理费用率同比降低0.13个百分点至2.06%,财务费用率同比降低0.08个百分点至0.74%,其中PPP 项目开展导致长期借款同比增加38.7亿,但短期借款同比减少0.76亿,上半年定增获得28亿资金缓融资压力的同时亦对财务费用形成一定正向贡献,截至9月末,公司在手货币资金41.3亿元;公司资产减值损失占营业收入比重较去年同期降低0.16个百分点至0.88%,综合影响下公司净利率提升0.88个百分点至3.74%。 付现比降幅大于收现比,叠加支付给职工等现金同比减少使得经营性现金流净额同比少流出1.1亿元,三季度较多PPP 项目推进,投资活动产生的现金流净额同比多流出15.0亿元。18年前三季度公司经营活动现金流量净额为-7.06亿元,同比少流出1.09亿元,2017Q4/2018Q1/Q2/Q3单季净额分别为4.0亿/-9.3亿/-8.5亿/10.7亿,三季度单季改善明显。公司前三季度支付给职工以及为职工支付的现金同比减少2.81亿元,收现比51.5%,同比下降10.9个百分点,长期应收款随PPP 业务开展同比增加19.3亿元,应收账款及应收票据同比增加6.21亿元,存货同比减少9.89亿元,预收款项同比增加1.5亿元;付现比48.5%,同比下降16.3个百分点,应付账款及应付票据同比增加1.19亿,预付款项同比增加2.53亿元。18年前三季度投资活动产生的现金净额为-39.3亿元,同比多流出15.0亿元,其中支付其他与投资活动有关的现金42.0亿元,同比增加16.8亿,趋势上来看2017Q4/2018Q1/Q2/Q3公司单季度支付其他与投资活动有关的现金分别为11.9亿/15.0亿/5.6亿/42.0亿,显示公司三季度较多PPP 项目在执行。 PPP 业务先锋,承接项目优质,利润率水平较高。公司对市场上的大量项目进行了跟踪和筛选,2018年上半年公司承接业务量185亿元,同比增长8.79%,其中传统施工业务89亿元,同比增长14.7%,PPP 业务95.6亿元,同比增长3.78%。公司凭借对PPP 板块的深入研究和丰富实践经验,成功获得较多优质项目,截至2018年6月末,已承接PPP 项目63个,累计总规模742亿元,项目所在地多集中在浙江、山东、陕西等地,其中浙江占比达30%,项目的规范度、可融性、收益率较好,从落地到业绩释放具有更高保障。 融资能力突出,定增用于PPP 项目保障业务发展,发行底价构筑一定安全边际。公司通过多种方式融资支持PPP 业务发展,上半年虽然受到外部紧信用环境影响,仍合计获新项目贷款批复5笔,提款30亿元,项目贷款与项目周期及项目建设进度充分匹配;此外,除债券融资外,18年4月公司第一期应收账款ABS 获得上海证券交易所批准,注册规模为5.19亿元,期限为2.5年,成为国内首单民营企业作为原始权益人获批注册的工程类应收账款ABS 产品;同时公司以10.71元/股的价格非公开发行不超过2.68亿股,募集不超过28.67亿元用于PPP 项目投资,目前定增发行底价倒挂构筑一定安全边际;近期公司再次尝试通过向信达资产转让2.09亿债权加速资金回笼,盘活存量资产。 控股股东及高管增持,彰显对公司未来发展信心。公司控股股东赖朝辉、副总裁颜立群、董事会秘书 张丽,于2018年6月21日至2018年7月10日期间合计增持公司股票300.9万股,累计成交额2000万元,成交均价6.65元/股。 下调盈利预测,维持“增持”评级:PPP 项目推进放缓,下调18-20年盈利预测,预计公司18-20年净利润为9.11亿/12.75亿/16.57亿(原值10.03亿/14.02亿/18.93亿),增速分别为50%/40%/30%; 对应PE 分别为11.2X/8.0X/6.2X,给予增持评级。
龙元建设 建筑和工程 2018-10-31 6.58 8.00 17.47% 8.17 24.16%
8.17 24.16%
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业绩简评 公司前三季度营收/归母净利151.3/5.58亿元,同比+20.49%/52.95%。 经营分析 民营PPP龙头业绩略有放缓。公司2018前三季度实现营收/归母净利/扣非归母净利润分别为151.3/5.58/5.46亿元,同比+20.49%/52.95%/76.39%。2018Q3单季度营收/归母净利润分别为47.46/1.63亿元,同比+10.28%/23.67%,增速放缓或与行业整体增速下滑有关。 毛利率略有提升,期间费用率保持稳定。公司2018前三季度毛利率/净利率分别为9.17%/3.74%,同比增加0.65pcts/0.87pcts,利润率的上升主要因为高毛利率的PPP业务占比提升。2018年1-9月期间费用率(含研发费用)为2.83%,同比下降0.2pct,基本持平。销售/管理/财务费用率分别+0.01pct/-0.36pct/+0.15pct至0.03%1.83%/0.97%,财务费用率因业务扩张融资增加有所上升。 经营性现金流逐季好转,资产质量总体逐步提升。公司2018前三季度经营性现金流净流出7.06亿元(去年同期-8.15亿元),但2018Q1-Q3经营性现金流为-9.3/-8.5/+10.7亿元,呈现好转趋势,全年有望恢复净流入(2017净流出4.15亿元)。报告期内公司收现比/付现比分别为51.46%/44.09%,同比-10.86pcts/-15.18pcts,收现比有所恶化。因PPP项目融资需求增加,公司9月末长期借款期末较期初增加37.5亿元,占总资产比例提升5.1pcts。叠加4月底通过定增募资28.4亿元,公司9月末货币资金41.26亿元,占总资产8.60%,相较年初4.75%的占比大幅提升。资产负债率78.95%依旧处在高位,但较年初下降4.39pcts,资产质量总体逐步提升。 新签订单充裕,规范PPP融资或成基建资金重要来源。1)根据公司公告,前三季度新签订单219.7亿元(PPP占比57.0%),与2017年营收比达1.23倍,充裕的订单保障未来业绩高增;2)当前内忧外患的宏观环境下,基建托底经济的作用愈加重要。基建补短板的时间和空间需要开拓更多资金来源,在减费降税以及土地购置费增速下行的背景下,我们认为加大规范PPP项目的股权和债权融资或将成为基建资金的重要来源。 投资建议 预计公司2018/2019 年EPS为0.60/0.80元,考虑近期市场风险偏好下降,下调目标价至8.0元,对应2018/2019年PE为13/10倍。 风险提示:PPP政策风险、财务成本风险、回款风险。
龙元建设 建筑和工程 2018-10-30 6.70 8.58 25.99% 8.17 21.94%
8.17 21.94%
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1-9月营收151亿/+20.5%、净利5.6亿/+53.0%略低于预期,小幅下调2018/19年EPS为0.60/0.79元(原0.63/0.87元),增速53/30%。 因板块估值中枢下移,下调目标价为8.58元(原12.75元元),30%空间,增持。 Q3营收放缓拖累业绩不及预期、毛/净利率提升、经营净现金流边际改善。 1)Q1~Q3营收增速36.11/16.30/10.28%,净利增速80.91/57.63/23.67%,Q3增速放缓或主因融资趋紧;2)毛利率9.17%/+0.65pct,净利率3.74%/+0.87pct或主因PPP收入占比提升,三项费用率2.60%/-0.43pct(考虑研发费用同口径三项费用率2.82%);3)经营净现金流-7.06亿(2017年同期-8.15亿)主因付现比降低较多(收现比51.46%/-10.87pct,付现比48.53%/-16.26pct);4)资产负债率78.95%/-3.7pct,资产减值损失占收入比0.88%/-0.16pct。 公司在手现金相对较充裕利于在手订单执行落地,专业PPP团队保驾护航项目推进更合规、更稳健。1)2018年三季度末公司在手现金41.26亿元、占流动资产比13.6%相对较高,利于在手订单稳健落地;2)公司旗下龙元明城和杭州城投发挥PPP人才优势保障PPP项目合规运作/融资推进盈利管控,在未来在市场竞争及发展过程中表现更加稳健;3)2017年9月完成购买的员工持股计划成本11.31元/股(倒挂71%),2018年4月完成定增价格10.67元/股(倒挂62%),2018年6月控股股东及高管增持2000万元/成本6.5-6.7元;4)9月底机构持仓仅7.79%创2016年来最低。 催化剂:PPP项目融资加快、PPP项目回报率提升、基建投资回暖等。 风险提示:利率持续快速上行、PPP项目继续整顿、财政支出收缩等
龙元建设 建筑和工程 2018-10-30 6.70 -- -- 8.17 21.94%
8.17 21.94%
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前三季度业绩增长53%符合预期,PPP 利润贡献占比不断加大。2018 前三季度公司实现营业收入151.3 亿元,同比增长20%;归母净利润5.6 亿元,同比增长53%,符合预期。Q3 单季实现营业收入47.5 亿元,同比增长10%;归母净利润1.6 亿元,同比增长24%。三季度增长放缓主要因公司面对紧信用外部环境主动控制在手PPP 项目开工及施工节奏,积极回收现金所致。前三季度业绩增速也符合我们此前对公司全年业绩增速(约50%)的判断。 目前公司在手现金及优质订单充足,保持了较好的后续增长动能。 毛利率有所提升,三项费用率保持平稳。2018 前三季度公司毛利率9.17%,较上年同期提升0.65 个pct,主要系高利润率PPP 业务占比提升所致。三项费用率2.60%,较上年同期下降0.43 个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.01/-0.36/-0.08 个pct 较为平稳。资产减值损失较上年增加0.02亿元。净利率上升0.78 个pct,为3.69%,盈利能力呈持续提升趋势。 紧信用环境下积极回流现金,PPP 项目融资能力突出。1、经营性现金流:前三季度经营性现金流净额-7.1 亿元,去年同期为-8.2 亿元,其中Q3 单季净流入10.7 亿元,表明公司在紧信用环境下加快账款回收、放慢支出进度产生积极成效。前三季度公司收现比为51.5%,同比显著下降是因为公司对PPP 项目公司采取并表会计处理,公司从PPP 项目收回的工程款被内部抵消处理、而对应支出的成本款项却被记为经营性现金流流出所致。2、投资性现金流:同样由于并表处理,公司投资性现金流流出并非为对项目公司的资本金支出(对项目公司资本金的支出被内部抵消,在投资性现金流里无体现),投资性现金流的流出主要为SPV 公司在PPP 项目中对前期费用的投资。前三季度投资性现金流净额-39.2 亿元,去年同期为-24.3 亿元,同比多流出61%,表明随着公司PPP 项目的新开工增多,项目前期费用支出显著加大。3、筹资性现金流:2018 前三季度筹资性现金流净额68.6 亿元,同比增长88%,其中非公开发行募集资金28.7 亿元,上市公司银行流贷及PPP项目贷款增加约39.9 亿元,反映出PPP 项目融资进展顺利、公司PPP 业务专业能力较强。 在手现金及订单充足,未来业绩增长动力强劲。公司15 年/16 年/17 年/18年至今新承接PPP 订单额分别为76.5/217.1/309.4/172.1 亿元。截至目前在手PPP 订单约为650 亿元,约为2018 年预计PPP 相关收入的6 倍,在手订单十分充足。公司目前账上货币资金达41.3 亿元,在当前紧信用的环境下,在手充足资金有助于强化竞争优势、跨越成长。 投资建议:我们预测2018-2020 年公司净利润分别为9.1/13.6/17.8 亿元(17-20 年CAGR=43%),对应EPS 分别为0.60/0.89/1.16 元,当前股价对应PE 分别为11/8/6 倍,考虑公司高成长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:PPP 项目融资进度不及预期风险,PPP 政策风险,利率大幅波动风险,应收账款风险。
龙元建设 建筑和工程 2018-09-07 6.58 -- -- 7.68 16.72%
8.17 24.16%
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1. 投资事件公司公告半年度报告。 2. 我们的分析与判断净利润高增长,业绩提升超出预期。2018上半年公司实现营业收入103.84亿元,同比增长25.82%;实现归母净利润3.94亿元,同比大幅增长69.61%;实现扣非净利润3.90亿元,同比大幅增长90.07%;EPS 为0.26元/股,同比增长39.92%。公司2018上半年业绩大幅增长主要是因为PPP 业务利润的贡献对公司整体盈利带来较大幅度提升。 盈利能力提升,费用率基本平稳,经营现金流出增加。2018上半年公司综合毛利率为9.15%,同比提升1.35pct,主要系高利润率PPP 业务占比由20.4%提升至38.7%所致。销售净利率同比上升1.05pct,为3.79%。期间费用率3.01%,同比下降0.05pct,其中销售、管理、财务费用率分别为0.03%、2.16%、0.83%,同比变动+0.01pct、-0.13pct、+0.08pct,较为平稳。报告期公司经营活动现金流量净额为-17.77亿元,同比下降-789.52%,主要系公司PPP 项目增加所致。 PPP 业务增速迅猛,规模效应逐步显现。随着公司PPP 项目的持续落地推进,PPP 收入占比逐年提高。2016年、2017年及2018年上半年PPP 业务收入分别为9.33亿元、45亿元和40.21亿元,分别占当期合并营业总收入的比例为6.39%、25.18%、38.72%。目前公司累计承接PPP 项目63个,项目总规模741.52亿元。公司大力推进PPP 项目落地,2018年公司投资设立PPP 项目公司11家,截至目前,累计投资设立PPP 项目公司47家。报告期内公司完成非公开发行股票,募集资金28.86亿元,为公司顺利推进PPP 项目提供了充足资金保障。PPP 项目营收形成规模效应,助力公司实现业绩提升。 新签订单稳健增长,在手PPP 订单饱满。报告期公司承接传统施工业务89.23亿元,同比增长14.72%;承接PPP 业务95.57亿元,同比增长3.78%;合计184.80亿元,同比增长8.79%,承接业务量保持稳健增长。公司在手PPP 订单约742亿元,未来业绩有保障。 3.投资建议预计公司 2018-2020年 EPS 分别为0.62/0.88/1.13元/股,对应动态市盈率分别为11/8/6倍,给予“推荐”评级。 风险提示:固定资产投资下滑;应收账款回收不及预期。
龙元建设 建筑和工程 2018-09-04 6.88 -- -- 7.68 11.63%
8.17 18.75%
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业绩增长亮眼,增幅近70%。18H1营收为103.84亿元,同比增长25.82%,归母净利润为3.94亿元,同比增长69.61%,扣非后归母净利润为3.90亿元,同比增长90.07%,公司营收的增加,主要得益于PPP项目等收入的增加;公司业绩实现大幅增长,主要因为高毛利率的PPP项目大量落地,整体毛利率提升1.35个pp至9.15%。分季度看,Q2营收同比增长16.30%,较Q1增速下降19.81个pp,Q2归母净利润同比增长57.63%,较Q1增速下降23.28个pp。 毛利率明显上升,经营现金流出较多,回款有待改善。18H1毛利率为9.15%,同比提升1.35个pp,主要得益于PPP项目的大量落地,PPP业务收入占营收比例不断提升,2016、2017、18H1比例分别为6.39%、25.18%和38.72%,18H1的PPP项目土建的毛利率为13.31%,比传统土建项目毛利率高4.71个pp。期间费用率下降0.05个pp至3.01%,其中管理费用率下降0.13个pp至2.16%,财务费用率提升0.08个pp至0.83%,我们认为随着28.67亿元定增资金到位,财务费用率将有下降的空间;净利率提升1.05个pp至3.79%。现金流方面,经营性现金流净额为-17.77亿元,较17H1净流出增加20.35亿元,收现比下降40.97个pp至40.10%,付现比提升1.95个pp至57.91%,我们认为现金流大量流出,主要因为18H1落地了较多PPP项目,但公司回款却放缓。 PPP业务能力出众,在手资金充足,保障项目顺利落地。公司PPP项目多并表,18H1母公司长期应收款为0亿元,合并报表长期应收款为138.27亿元,长期应收款的增加,多为BT/PPP项目公司并表所致,与17H1相比,增加了104.92亿元。公司在PPP领域具有较强的优势,旗下龙元明城和杭州城投员工超过350人,加上PPP区域市场团队以及PPP运营板块、PPP大数据公司等,专业从事PPP的专业人员超过500人,团队拥有8位国家发改委和国家财政部PPP双库专家,是双库专家人数最多的社会资本之一。18H1公司新签订单184.80亿元,同比增长8.79%,其中PPP项目95.57亿元,同比增长3.78%,受PPP规范影响,新签PPP订单增速有所放缓。截至18H1,公司累计承接63个PPP项目,共741.52亿元,累计投资设立PPP项目公司47家,18H1获新项目贷款批复5笔,提款金额30多亿元,累计提款70多亿元;在手货币资金46.23亿元,主要因为4月份28.67亿元增发完成,叠加充裕的银行授信额度,保障项目的顺利落地。 盈利预测与评级。我们预计公司18-19年EPS分别为0.59元和0.87元,公司在手订单充足,资金充裕保障项目落地;此外,PPP业务占比提升,业务结构改善,给予18年14-15倍市盈率,合理价值区间8.26-8.85元,维持“优于大市”评级。 风险提示。政策风险,回款风险,订单落地不及预期。
龙元建设 建筑和工程 2018-09-03 6.99 8.04 18.06% 7.68 9.87%
8.17 16.88%
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分季度看:公司单二季度业绩同比增长57.5%,较一季度略有放缓 公司Q1、Q2分别实现营业收入54亿元和49.9亿元,分别同比增长36.1%和16.3%;实现归母净利润2.2亿元和1.8亿元,分别同比增加81.5%和57.5%。净利润同比大幅增长主要是因为PPP业务利润的贡献对公司整体盈利带来较大幅度提升。 分行业看:PPP施工及投资项目增速迅猛 报告期内,公司土建施工/装饰与钢结构/其他业务分别实现营业收入95.9亿元/4.7亿元/2.9亿元,同比增长24.7%/12.2%/201.8%。土建施工增长主要因为PPP及BT项目施工实现营收37.9亿元,同比增长134.4%。而土建施工中的非PPP及BT项目收入下滑4.5%。其他业务中,PPP项目亦实现投资收入2.3亿元,同比大幅增长322.8%。公司PPP业务连续三年保持高速增长趋势,2016/2017/2018H1分别实现PPP业务收入为9.3/45/40.2亿元,分别占当期合并营业总收入的6.4%/25.2%/38.7%,占比持续提升。PPP施工及投资业务的快速增长对公司近年营收增长贡献最大增量。 综合毛利率9.2%,较上年同期上升1.4个百分点 报告期内,公司综合毛利率为9.2%,同比提高1.4个百分点。主要是因为毛利率较高的PPP业务占收入比上升所致。分业务看,土建施工毛利率为8.6%,同比上升1.5个百分点,其中PPP项目土建毛利率上升0.3个百分点至13.3%。装饰与钢结构及PPP项目投资业务毛利率分别下滑0.9/1.5个百分点至6.7%/31.4%。 净利率3.8%提升1个百分点,期间费率维持稳定 报告期内,公司实现净利率3.8%,较上年同期提升1个百分点;实现期间费用率为3%,与上年同期基本持平。其中,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.03%/2.2%/0.8%,分别较去年同期变动0.01/-0.13/0.08个百分点。财务费用率上升主要系公司承接PPP项目数量增加,导致融资需求加大。 经营性现金流净流出17.8亿元,筹资性现金流大幅增加 报告期内,经营性现金流净流出17.8亿元,较上年同期多流出20.3亿元,主要系公司PPP项目增加。公司承接的PPP项目一般施工期平均为2-3年,因此前期承接的PPP项目于今年、明年将陆续进入运营期,PPP项目公司回款有望增加。报告期内,筹资性现金流净额为63.3亿元,同比增长153.6%。主要系今年上半年非公开募集28.9亿元以及长期借款增加30亿元。 新签订单注重风险控制 目前公司累计承接PPP项目63个,项目总规模741.52亿元,主要集中在浙江、山东、陕西等地,其中浙江省有21个项目,项目金额占比近30%。报告期内公司新承接项目中浙江省金额占比约51%,陕西省占比约16%。公司新签PPP项目偏向财政能力较好的地区以控制风险。 PPP民企龙头受益于融资改善及政策利好,给予“增持”评级 随着7月份国常会及中央政治局会议的召开,货币和财政政策将出现边际改善、补齐基础设施领域的短板也被作为当前重要任务之一。8月份财政部印发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,明确提出各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,从融资层面助力基建投资。公司作为PPP民企龙头,将直接受益于政策和融资环境的改善。 同时,今年上半年公司非公开募集资金28.9亿元,全部用于PPP项目投资建设,为公司顺利推进PPP项目提供充足资金保障。公司债转股已经顺利完成,目前资产负债率降至80%以下。我们预计公司2018-2020年的归母净利润为9.88/12.05/14.35亿元,EPS为0.57/0.70/0.84元,目标价8.04元,对应PE为14/11.5/9.6X。给予“增持”评级。 风险提示:PPP政策监管趋紧;项目回款不及预期;融资环境变差。
龙元建设 建筑和工程 2018-09-03 6.99 -- -- 7.68 9.87%
8.17 16.88%
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2018H1业绩大幅增长70%符合预期,PPP利润贡献占比不断加大。2018 H1公司实现营业收入103.8亿元,同比增长26%;归母净利润3.9亿元,同比大幅增长70%符合预期。2018Q2单季实现营业收入49.9亿元,同比增长16%;归母净利润1.8亿元,同比增长58%。公司2018H1业绩大幅增长主要系:1)PPP融资审批及提款较为顺利,2018H1新获项目贷款批复5笔,提款金额30多亿元,累计提款70多亿元,促在手PPP订单持续向收入转化;2)高利润率PPP业务贡献占比不断提升所致。 毛利率有所提升,三项费用率保持平稳。2018H1公司毛利率9.15%,较上年同期提升1.35个pct,主要系高利润率PPP业务占比由20.4%提升至38.7%所致。三项费用率3.01%,较上年下降0.05个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动+0.01/-0.13/+0.07个pct较为平稳。资产减值损失较上年增加0.14亿元。净利率上升0.98个pct,为3.80%。 准确理解并表条件下三项现金流变化,PPP项目质量明显提升,项目贷款情况良好。1、经营性现金流:经营性现金流净额-17.8亿元,去年同期为2.6亿元,由于公司对PPP项目公司采取并表会计处理,项目公司支付给上市公司的PPP项目施工工程款被内部抵消,而与这些PPP项目施工对应的成本(上市公司支出的材料和劳务款)形成了负的经营性现金流。随着PPP收入同比大幅增长,造成经营性现金净流出同比加大。上半年公司收现比为40.1%,同比显著下降亦是因为公司从PPP项目收回的工程款被内部抵消处理所致。2、投资性现金流:同样由于并表处理,公司投资性现金流流出并非为对项目公司的资本金支出(对项目公司资本金的支出被内部抵消,在投资性现金流里无体现),投资性现金流的流出主要为SPV公司在PPP项目中对前期费用的投资(由于并表,被并到上市公司整体的投资性现金流流出)。上半年投资性现金流净额-18.7亿元,去年同期为-24.3亿元,在公司PPP业务快速增长的同时同比大幅减少23%,表明公司PPP项目的前期费用占比显著降低,表明公司PPP项目的含金量(施工金额占比)明显提升。3、筹资性现金流:上半年筹资性现金流净额63.3亿元,同比增长153.6%,其中非公开发行募集资金28.7亿元,PPP项目贷款增加约30亿元,银行流贷增加约3亿元,公司2018H1现金净增加额为26.8亿元,剔除非公开募资影响,在公司业务大幅增长的同时现金基本持平,突显公司较强的PPP融资能力。 在手现金及订单充足,未来业绩增长动力强劲。公司15年/16年/17年/18H1新承接PPP订单额分别为76.5/217.1/327.6/89.6亿元,18H1完成PPP相关收入40.2亿元,同比大幅增长141%。截至目前在手PPP订单约为742亿元,为2017年PPP相关收入的17倍,在手订单十分充足。公司目前账上货币资金达46.2亿元,在当前紧信用的环境下,在手充足资金有助于强化竞争优势、跨越成长。 投资建议:我们预测2018-2020年公司净利润分别为9.0/14.4/18.8亿元(17-20年CAGR=46%),对应EPS分别为0.59/0.94/1.23元,当前股价对应PE分别为12/8/6倍,考虑公司高成长潜力,维持“买入”评级。 风险提示:PPP落地不达预期风险,项目融资进度不及预期风险,PPP政策风险,利率快速上行风险,传统房建业务快速下滑风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名