公司 23年归母净利润 7.76亿元，同比提升 25.48%公司发布 23年年报及 24年一季报， 23年全年实现收入/归母净利润49.82/7.76亿元，同比+18.98%/+25.48%，全年实现扣非归母净利润 7.42亿元，同比+23.07%。其中 Q4单季度实现收入/归母净利润 13.08/1.62亿元，同比+9.16%/+30.84%，扣非归母净利润 1.51亿元，同比+24.69%。 24Q1实现收入/归母净利润 12.67/2.21亿元，同比+2.50%/+32.59%，扣非归母净利润 2.10亿元，同比+36.14%。 收入增长强劲，中硼硅产业趋势/拓品类共振，看好持续性23年公司模制瓶/棕色瓶/安瓿瓶/管制瓶/丁基胶塞/铝塑盖塑料瓶收入分别 实 现 22.64/11.18/0.73/2.05/2.56/0.56亿 ， 同 比 分 别+29.4%/+29.1%/+24.4%/+18.1%/+12.7%/-2.7%。 我们认为公司未来业绩增长引擎动力仍较为充足，主要在于： 1）模制瓶需求受一致性评价和集采持续驱动，第八/九批集采分别于 23/24年中标实施、执行至 25/27年， 我们预计中硼硅模制瓶需求增势仍较优。23年公司建设中硼硅模制瓶厂房车间(内设两台窑炉)，其中 1台窑炉于 11月份投产运行，未来公司将继续扩大产能和市场份额，增长动能强。 2）棕色瓶和日化瓶方面， 公司积极开拓保健、美容等市场，未来也将扩大产能并逐步向中高端市场延伸。 3）公司积极开拓国际市场， 23年国外收入同比+26%达 13.6亿元，占比同比+1.6pct 达27.3%，公司产品在国际市场具有一定品牌认可度，且与辉瑞制药等跨国公司长期保持合作关系，海外增长持续性较优。 4）公司顺应疫苗和生物制药行业的蓬勃发展趋势， 未来将做大做强预灌封产品并培育为新的增长点。 盈利能力进一步提升， 资本结构及现金流经营优异23年公司整体毛利率 28.03%，同比+1.19pct，其中， Q4单季度整体毛利率 27.54%，同比/环比分别+4.74/-3.16pct。 23年纯碱、煤炭、硼砂等物资价格高位运行，但公司降本取得相对较好成效， 模制瓶/棕瓶/安瓿/管制瓶/ 丁 基 胶 塞 / 铝 塑 盖 塑 料 瓶 毛 利 率 分 别 为39.2%/23.8%/5.7%/-1.7%/24.6%/35.0% ， 同 比 分 别-0.6/+3.0/-2.0/-11.2/+8.3/+3.9pct。 23年公司最终实现净利率 15.57%，同比+0.81pct。 24年初以来煤炭、纯碱价格已有较清晰回落趋势，盈利空间得到进一步释放， 24Q1公司实现毛利率 30.6%，同比/环比分别+6.9/+3.1pct，净利率 17.42%，同比/环比分别+4.0/+5.1pct。 23年末资产负债率 19.15%，同比-1.60pct，资本结构进一步优化。 23年经营性现金流净额 10.48亿元，同比+7.96亿元，主要系收现比同比+5.72pct 达 94.49%， 以及付现比同比-10.74pct 达 72.43%所致， 现金流运营优异。 强劲增长动能有较好持续性， 维持“买入”评级我们预计公司强劲增长动能有较好持续性；原燃料价格中枢边际回落，看好盈利能力持续修复。考虑到下游需求持续向好， 上调 24-25年归母净利预测至 10.09/12.42亿（前值 9.45/11.79亿），新增 26年归母净利预测为14.68亿， 参考可比公司估值，考虑到公司龙头地位， 给予 24年 25xPE，对应目标价至 38.01元，维持“买入”评级。 风险提示： 成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

事件：公司发布公告，拟对“一级耐水药用玻璃瓶项目”新增1个实施地点，原实施地点为沂源县经济开发区，增加后实施地点为沂源县经济开发区、沂源县药玻路1号总厂厂区。本次增加一级耐水药用玻璃瓶项目实施地点不涉及募集资金用途变更。 中硼硅模制瓶产能加快投产“一级耐水药用玻璃瓶”项目为2021年公司定增募投项目，为年产40亿支一级耐水药用玻璃瓶产能（主要为模制瓶与玻璃管）。据公司公告，截止23H1末，该项目资金投入进度为14%。本次增加项目实施地点是公司为把握市场需求增长机遇、加快募投项目实施进度的举措。23Q1-3公司归母净利yoy+24%，业绩高增主要驱动因素或为中硼硅模制瓶销量高增，我们预计有较好持续性。 中硼硅玻璃需求增长动能强劲2023年启动了第八批与第九批集采，其中第八批于4月公布中选结果，7月实施，执行至2025年，采购周期两年半；第九批于11月公布中选结果，2024年3月实施，执行至2027年，采购周期约4年，为历次集采最长周期，意味着中标药企相关品种未来4年期间的市场基本稳定，预计贡献可观中硼硅药用玻璃包装需求增量。第八批、第九批集采中注射剂仍为主力剂型，分别占比68%、48%，中硼硅玻璃需求有望在集采推动下持续放量。 模制瓶龙头地位稳固，成长前景优，维持“买入”评级我们预计公司23-25年收入为50/58/68亿元，yoy分别为19%/17%/17%，归母净利润为8/10/13亿元，yoy分别为33%/24%/23%，EPS分别为1.24/1.54/1.89元/股，3年CAGR为27%。公司作为模制瓶龙头地位稳固，中硼硅产能投产加快显示持续的需求高景气。产品拓展有成效（如日化瓶等）及海外市场持续挖掘等，支撑公司较好中期成长前景。参照可比公司估值，给予公司24年25倍PE，目标价38.43元，维持“买入”评级。 风险提示：原燃料成本大幅波动、需求低于预期、竞争加剧风险、出口低于预期

2023年三季报业绩符合预期。 2023年 10月 19日，公司公布 2023年三季报。 2023年前三季度，公司实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 36.74、 6.14和5.90亿元，同比增速为+22.92%、 +24.14%和+22.67%。 从单季度来看， 2023年单三季度，公司实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为 12.51、 2.29和 2.24亿元，同比增速分别为 23.63%、 32.28%和 35.21%。 同时，公司单三季度经营性现金流为 3.11亿元，上年同期经营性现金流为 0.86亿元， 2023年单二季度经营性现金流则为 2.06亿元，可见经营性现金流出现明显改善趋势，公司经营质量不断提升。 集采不断推进，叠加公司新品研发进程缩短等因素，带来营收不断增长。在 2023上半年，公司积极开发适时销路的产品，缩短开发周期， 累计开发新产品 149款，能够及时满足下游客户需求，从而带动公司主要产品品类销量快速增长，如模制瓶和棕色瓶等。同时，随着第八批国家组织药品集采于 2023年 7月开始落地实施，以及第九批国家组织药品集中采购工作将于 2023年 11月开标，此次集采共计覆盖 42种药品，包含多个注射剂型，预计在集采影响下， 下游需求旺盛， 公司中硼硅玻璃产品将保持较高的销量增速。 纯碱原料价格存在一定波动， 但公司毛利率仍小幅回升，同时期间费用率控制良好。 2023年 9月纯碱价格波动较大，但从毛利率来看，公司 2023年单三季度毛利率为 30.70%，同比增长 3.89pct，环比增长 0.37pct 。 2023Q4，预计随着厂商检修结束，新增产能继续释放，纯碱厂家开工高位等影响，纯碱价格将趋于平稳，公司毛利率也将进一步企稳。在期间费用率方面， 2023年前三季度公司销售费用率为2.67%， 同比增长 0.11pct ； 管理费用率为 3.15%， 同比下降 0.75pct， 可见公司整体费用水平控制情况良好。 根据三季报披露数据，我们下调了公司收入假设和毛利率水平， 上调了期间费用率水平， 预计公司 23-25年归母净利润分别为 8.07、 9.95、 11.95亿元（原预测 23-24年归母净利润为 8.93/10.47亿元）。参考可比公司， 我们给予公司 23年 26X PE，对应目标价 31.72元， 维持“增持”评级。 风险提示： 募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨超预期

公司 2023年前三季度实现营业收入 36.74亿元同比增长 22.92%；归属于母公司所有者的净利润为 6.14亿元，同比增长 24.14%； 扣非后归母净利润为5.90亿元，同比增长 22.67%。 实现基本 EPS 为 0.93元。 点评： 新品开发和需求改善等促进公司业绩增长。 公司前三个季度业绩增速保持逐季的向上， 2023年第一、上半年和前三季度营业收入同比增速分别为18.66%、 22.56%和 22.92%，我们估计这和公司及时开发新产品有关，仅上半年公司针对客户需求累计研发新品 149个，推动公司模制瓶和棕色瓶等主要产品销量保持较好的增长。也可以看到疫情后医疗支出逐步回归到正常化的状态， 2023年支原体肺炎进入流行阶段，也会改善下游需求。随着 2023年 7月第八批医药集采的落地，中硼硅替代的需求会进一步扩大，均会对公司产品需求产生积极的推动。公司作为模式瓶的龙头公司，集采的深入推进将促进公司拳头产品硼硅模制瓶销量继续保持较好增长态势。 2023年第一、上半年和前三季度扣非后归母净利润同比增速分比为 1.67%、 16.07%和22.67%， 除了营业收入增速的提升外还有原料和燃料价格的下降带来的成本下降有关。下游需求的持续改善将成为公司业绩持续较好增长的基础。 产能释放、技术改进和客户基础进一步巩固公司龙头地位和综合竞争力。 公司 2022年底完成增发，募集 18.42亿元，计划建设年产 40亿只一级耐水玻璃项目。按照项目建设进度， 定增项目进入产能释放阶段，预计产能会在 2023年得到逐步释放。这将进一步巩固公司中硼硅模制瓶的行业地位和规模优势。 同时，公司智能化制造也在逐步推进，加上轻量薄壁技术的应用等均有利于公司生产成本的进一步下降。医药玻璃由于其产品的特殊性叠加公司的品牌力，客户粘性强。公司在 50年的经营中积累了国内外大量客户，保证了公司产品需求和新品需求的稳定增长。公司产能的释放、技术的改进和粘性的客户基础保证了公司综合竞争力的进一步提升。 盈利预测和投资评级： 预计公司 2023-2025年净利润分别为 8.05、 9.83和11.94亿元，对应 EPS 分为 1.21、 1.48和 1.80元，对应 PE 值分别为 23、19和 16倍。看好公司品质和规模成本优势下，广覆盖和高粘性的客户群保证公司中硼硅产品的稳定成长。 随着公司产能释放，业绩进入释放阶段， 维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示： 原材料涨价情况和模制瓶市场格局变化超出预期。

事件：公司披露 2023年半年报，上半年实现营业收入 24.22亿元，同比增长22.56%；归母净利润 3.86亿元，同比增长 19.77%；扣非净利润 3.66亿元，同比增长 16.07%。对此点评如下： Q2业绩同增 30%，中硼硅销量快速增长。上半年公司各类产品销量保持良好增速，收入和归母净利润同比分别增长 22.56/19.77%。其中 Q2营业收入为 11.86亿元，同比增长 26.91%；归母净利润为 2.19亿元，同比增长 29.82%； 扣非净利润为 2.12亿元，同比增长 29.47%。1）中硼硅销量增速较高。上半年公司累计开发新产品 149款，模制瓶系列产品、棕色瓶等主导产品的销售量保持较好的增长。同时，随着集采的深入推进，中硼硅玻璃产品销量继续保持着较高的增速。2） Q2盈利能力明显修复。上半年公司主要产品价格总体保持稳定，纯碱、石英砂等原材料平均价格有所下降，五水硼砂受全球需求增加、人民币贬值影响，平均价格增幅在 30%以上，综合作用下公司毛利率/净利率同比分别下降 2.39/0.38pct 至 26.92/15.91%。Q2公司盈利能力明显修复，毛利率/净利率分别为 30.33/18.47%，同比分别增长 0.91/0.42pct，环比分别增长 6.68/5.00pct。3）现金流同比高增。上半年公司经营活动产生的现金流净额为 4.16亿元，同比增长 269.31%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-8.07/0.11亿元。4）降本增效成果显著，费用率持续下降。上半年公司期间费用率为 7.19%，同比下降 1.31pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为 2.49/5.70/-1.00%，同比分别变动+0.07/-1.68/+0.3pct。 产能布局进行时，未来发展可期。公司通过非公开发行募资投入一级耐水药用玻璃瓶及年产 5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目。其中一级耐水药用玻璃瓶项目主要产品是中硼硅玻璃瓶，也包括少量中硼硅玻璃管，根据募集说明书，达产后将新增年产能 23.36万吨，贡献年收入 25.32亿元。2022年此项目一个车间主体全部完成，上半年继续完成了该车间的防水、室外管沟、周边路面，其他水电安装、门窗等按照计划进度开展；根据募集说明书，预灌封项目按照每支 2.1元计算，预计贡献年收入 11.76亿元。截至上半年，该项目的净化厂房基本施工完成，已完成 5条成型机、2台插针机设备的安装、调试及验收； 1条清洗线在安装区域地面施工完成后进行安装调试。 投资建议： Q2业绩表现亮眼，中硼硅持续放量，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到 8.04、9.22、10.44亿元，同比分别增长 30%、15%、13%，对应 PE 估值 20、17、15倍。随着一致性评价、关联审批等政策的推进，药用玻璃特别是中硼硅玻璃市场需求将快速增长。公司在行业深耕多年，中硼硅模制瓶市占率较高，具备明显的规模优势；中硼硅玻璃较高的技术壁垒和客户的高粘性给公司筑下了坚实的护城河；公司坚持推行自动化进程，降本增效成效显著，随着原材料价格的回落及产品结构的优化，公司盈利能力有望增强。 风险提示：政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险； 海运费上涨风险；项目建设不及预期风险。

原材料和能源成本下降，有望推动盈利能力逐步回升。新冠疫情期间，公司采购的原材料和能源成本大幅度提升，导致盈利能力持续下降，毛利率从2019年的36.91%降到2022年的26.84%，2023Q1进一步降到23.65%。2023Q2开始多项成本出现了明显的下降趋势。1）直接材料：2022年采购金额为9.34亿元，占总收入的比例约为22%，主要包括纯碱、石英、硼酸等，最主要的原材料纯碱价格持续下降，Wind数据库显示中国重质纯碱价格从3月最高点约3000元/吨降到2093元/吨。2）燃动力：2022年采购金额为5.52亿元，主要包括天然气、煤炭、电力，天然气和煤炭价格均均有所下降。原材料+燃动力成本下降有望推动公司盈利能力逐步回升。 疫情后玻璃瓶需求恢复，中硼硅升级拉动需求增长。2022年公司核心产品模制瓶、棕色瓶的销售占比分别为42%和21%，主要应用领域分别为药用、保健品/日化品，疫情期间需求均受到影响，疫情结束后有望拉动需求快速增长，2023Q1公司收入明显恢复，同比增长19%。药监局要求“注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂”，参比制剂以中硼硅为主，国产药品以低硼硅或钠钙为主，药品生产企业将会采购中硼硅玻璃升级。中硼硅价格明显高于低硼硅和钠钙玻璃，有望进一步提升盈利能力。公司定增项目包括投入12亿元，募投项目完成后年产能将达到40亿支。 投资建议：预测公司2023-2025年归母净利润分别为7.87/10.10/12.04亿元，增速分别为27%/28%/19%，对应PE分别为22/17/14倍。考虑到疫情后需求恢复增长+成本下降提升盈利能力，首次覆盖，给予“买入”建议。 风险提示：原材料价格波动风险；新冠疫情风险；产品价格波动风险。

事件：公司披露2022年年报及一季报，2023年一季度实现营业收入12.37亿元，同比增长18.66%；归母净利润为1.67亿元，同比增长8.69%；扣非净利润为1.55亿元，同比增长1.67%。2022年全年实现营业收入41.87亿元，同比增长8.05%；归母净利润6.18亿元，同比增长4.60%；扣非净利润6.02亿元，同比增长5.29%。对此点评如下：Q1毛利率环比略有修复，23年成本压力有望缓解。一季度公司营业收入同比增长18.66%至12.37亿元，归母净利润同比增长8.68%至1.67亿元，扣非净利润同比增长1.67%至1.55亿元。1）毛利率环比略有提升。 Q1部分原材料价格仍在高位，同时由于去年会计政策调整，部分维修费计入成本，可能也会对公司成本造成一定影响，Q1公司毛利率为23.65%，同比下降5.56pct，环比增长0.85pct；净利率为13.47%，同比下降1.23pct，环比增长3.17pct。展望23年，目前煤炭和天然气价格已有下行趋势，公司成本压力有望缓解，毛利率继续修复的可能性较大。2）现金流向好。Q1公司经营性现金流净额为2.11亿元，同比由负转正。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-1.65/0.02亿元。3）费用率继续走低。Q1公司期间费用率同比下降1.74pct至7.46%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为1.99/5.55/-0.08%，同比分别下降0.34/1.39/0.02pct。 结构调整对冲部分原材料影响，全年业绩增速低于收入增速。前三季度，公司产品销售受海运费、美国加息等因素影响有所承压，四季度随着海运费回落产品销售情况明显改善。全年公司收入/业绩分别同比增长8.05/4.60%。 其中Q4公司营业收入同比增长12.04%至11.99亿元，归母净利润同比增长1.71%至1.23亿元，扣非净利润同比增长1.68%至1.21亿元。1）产品销售结构优化对冲原材料上涨压力，全年毛利率/净利率同比分别下降2.78/0.48pct至26.84/14.77%。2022年，煤炭、天然气、纯碱及石英砂原燃料价格上涨，同时Q4由于会计政策调整，原来计入管理费用的部分固定资产维修费按照存货成本确定原则进行处理，可能对成本也会产生一定负面影响。在这种背景下，公司产品结构有所变化，模制瓶销量同比下降2.94%至30.40万吨，其中中硼硅模制瓶销量快速增长，此消彼长的情况下产品结构进一步优化，带动模制瓶产品均价同比增长18.16%至5757.70元/吨。从而抵消了部分原材料上涨的影响，模制瓶毛利率同比减少0.63pct至39.77%。安瓿瓶/管制瓶/棕色瓶系列/丁基胶塞系列/铝塑盖塑料瓶系列毛利率分别为7.61/9.45/20.74/16.28/31.10%，同比分别变动+5.56/-3.70/-5.02/-11.44/-0.08pct。2）模制瓶、安瓿瓶收入增长向好。2022年，公司模制瓶/棕色瓶/丁基胶塞/管制瓶系列产品分别实现收入17.50/8.66/2.27/1.73亿元，同比分别变动+14.69/+8.55/-3.09/-11.32%。 安瓿瓶/铝塑盖塑料瓶系列产品分别实现收入5862.97/5782.02万元，同比分别增长21.52/11.83%。3）规模效益凸显，费用率持续走低。2022年，公司期间费用率同比下降1.96pct至8.35%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为2.64/6.76/-1.05%，同比分别变动+0.27/-1.21/-1.02pct。 公司经营性现金流净额为2.52亿元，同比下降66.36%。 中硼硅渗透率持续提升，市场扩容进行时。在一致性评价的推动下，中硼硅市场持续放量，公司是药用玻璃行业龙头企业之一，中硼硅模制瓶市占率高达80%，2021年度公司计划非公开发行A股股票募集资金，计划用于投资山东省药用玻璃股份有限公司一级耐水药用玻璃瓶项目（主要是中硼硅玻璃瓶，也包括少量中硼硅玻璃管），截止2022年底，项目的一个车间主体全部完成，建设中硼硅模制瓶窑炉1座，四条生产线，产能建设稳步推进。此外，中硼硅玻璃管由于技术壁垒较高，国内多数企业仍以外购为主，公司持续进行技术攻关，良品率显著提升，已基本达到了预定目标。最后，预灌封前景广阔，公司紧抓行业机遇进行产能扩充。截止2022年，年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目陆续完成了15台成型机、8台退火炉和7台插针机等进口设备安装，年产能达到近1亿支。 投资建议：结构优化对冲成本压力，Q1毛利率环比修复，维持增持评级。预计2023~2025年公司归母净利润分别达到8.02、9.33、11.01亿元，同比分别增长30%、16%、18%，对应PE估值22、19、16倍。 随着一致性评价、关联审批等政策的推进，药用玻璃特别是中硼硅玻璃市场需求将快速增长。公司在行业深耕多年，中硼硅模制瓶市占率80%以上，具备明显的规模优势；中硼硅玻璃较高的技术壁垒和客户的高粘性给公司筑下了坚实的护城河；公司坚持推行自动化进程，降本增效成效显著，随着原材料价格的回落及产品结构的优化，公司盈利能力有望增强。 风险提示：政策落地不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；海运费上涨风险；项目建设不及预期风险。

业绩简评2023 年4 月24 日，公司公布年报和一季报。2022 年公司实现营收41.87 亿元，同比增长8.05%；归母净利润6.18 亿元，同比增加4.6%。2023 年第一季度实现营收12.37 亿元，同比增加18.66%；归母净利润1.67 亿元，同比增加8.69%。业绩符合预期。 经营分析22 年成本端维持高位，毛利率降低，23 年一季度毛利率环比小幅改善。 营收端：分季度看，2022 年Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别为10.42/9.34/10.12/11.99 亿元， 同比增长12.53%/5.46%/1.88%/12.04%；2023 年一季度营收12.37 亿元，同比增长18.66%，较2022 年改善明显。受到海运费、美国加息以及下游客户的需求变化，2022 年第二、三季度影响较大，四季度因海运费价格回归正常销售取得明显的改善。 中硼硅模制瓶销售保持快速增长的趋势，作为中国药玻龙头，我们认为随着一致性评价、集采中注射剂比例的提升，看好公司中硼硅产品的放量，将充分受益于药玻行业的产业升级。 利润端：2022 年公司毛利11.24 亿元，较2021 年减少0.24亿元；全年毛利率为26.8%，较2021 年减少2.8 个百分点，主要是因为纯碱、煤炭、五水硼砂等原材料以及海运费价格上涨，现阶段海运费价格已基本恢复正常，23 年一季度毛利率为23.65%，较4Q 22 环比有所改善。 中硼硅产能投建有序进行，轻量薄壁模制瓶部分量产。（1）募投项目建设按计划进行中，一级耐水药用玻璃瓶项目已有1 个车间主体全部完成，包含1 座窑炉和4 条生产线；5.6 亿支预灌封扩产改造项目的年产能已接近1 亿只。（2）公司模制瓶质量已经接近国际同类产品水平，在国内市占率稳居龙头地位。在模制瓶的生产技术上，公司的轻量薄壁中硼硅模制瓶生产技术突破，多款已完成轻量化研发，且部分实现了批量生产和销售，有望成为新的中硼硅模制瓶放量品种。 盈利预测、估值与评级我们看好中硼硅模制瓶在整个业务结构中的占比提升，我们预计2023/24/25 年营收46.20/51.65/58.28 亿元，同比增长10.34%/11.80%/12。83%；归母净利润6.75/7.81/9.2 亿元，同比增加9.2%/15.66%/17.87%。维持“增持”评级。 风险提示一致性评价及国内市场需求增长低于预期、原材料等成本上升的风险。

深耕多年的模制瓶龙头，寻求中高端产品进一步增长。公司是国内模制瓶龙头，市占率超80%，在毛利率更高的中硼硅模制瓶领域市占率更高。沂源县财政局通过鲁中投资持有公司21.75%股权，为实控人，管理团队稳定且务实。从14 年开始，业绩平稳增长，归母净利润从14 年1.25 亿元增至21 年5.91 亿元，CAGR+25%，业绩从未出现年度下滑。20 年以后，一致性评价出台，为提升药用包装质量，鼓励药企尽可能采用中硼硅玻璃。未来随着注射剂集采的不断落地，中硼硅药玻的需求量将持续增长。而在具有先发优势的中硼硅模制瓶领域，公司将持续享受行业红利。 集采和一致性评价对中硼硅药玻需求释放至关重要。2020 年国家药监局提出注射剂使用的包装材料/容器质量和性能不得低于原研药，以保证药品质量与参比制剂一致，原研药一般采用中硼硅药玻。带量集中采购是推进一致性评价的重要政策，当单一药品通过一致性评价的数量超过3 家，未通过一致性评价的药品将无法参与带量集采的竞选。在前5 批中标43 个集采注射剂品种中，在中标前一年/当年/次年的销量增速中位数分别为-8.2%/151.4%/56.1%，带量集采对销售的促进作用十分明显。由于注射剂的使用场景都在医院，集采对于其销售的重要性相比口服药更加明显。注射剂品种在最近的第5/7 次才明显放量，分别达30/29 种，占当期中标品种达48%。我们预计随着注射剂在集采中不断增加，对中硼硅药玻的需求将不断释放。 中硼硅模制瓶盈利能力强，拉管突破后，有望带来新的增长点。与中硼硅管制瓶原料（拉管）被卡脖子不同，中硼硅模制瓶在原料端为纯碱/石英砂/硼砂/硼酸，都是大宗商品，定价主动权并不受制于人。所以，中硼硅模制瓶的盈利能力相当高，预计远高于中硼硅管制瓶36%左右的毛利率。此外，公司在中硼硅模制瓶领域超80%的市占率使得公司议价能力较强，高毛利率可延续性相对更确定。公司也在中硼硅拉管上不断探索尝试，拉管良率不断提高。一旦拉管品质获得突破，中硼硅管制瓶将为公司带来新的增长点。公司最新非公开定增方案已获证监会通过，融资不超过18.7 亿元，用来生产中硼硅药玻以及5.6 亿支预灌封注射器。 预计公司22-24 年EPS 分别为1.13、1.50、1.76 元，可比公司23 年平均PE 22X，我们认可给予公司23 年22X PE，对应目标价33.00 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：募投项目进展低于预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨超预期、假设条件变化影响测算结果

2022年前三季度公司实现营收29.89亿元，同增6.53%；归母净利4.95亿元，同增5.35%，EPS0.83元。单三季度实现营收10.12亿元，同增1.88%；归母净利1.73亿元，同增2.51%。公司业绩基本符合预期，维持买入。评级。 支撑评级的要点业绩符合预期，毛利率环比小幅下降。公司业绩基本符合预期，单三季度营收与利润同环比均实现小幅增长，总体持平。我们预计Q3公司业绩基本持平微增的原因在于:1）Q2受疫情影响华东地区发货不畅，在Q3情况好转后发货回补。2）集装箱海运费价格环比回落，出口成本压力下降。Q3公司毛利率为26.81%，净利率为17.08%，分别环比回落2.61/0.97pct，同比回落1.59/上升0.10pct。我们预计公司毛利率回落的主要原因或在于1）煤炭、天然气、纯碱价格均仍在高位，2）产品结构变化，低硼硅与钠钙产品等普通产品占比阶段性提高，中硼硅产品占比阶段性小幅下降。 集采即将放量，见效或在11月。第7轮集采中选结果将于2022年11月开始实施，根据中选结果，第七轮集采共有29个品种的注射剂中标，注射剂规格共239种，共有211种明确规定要采用中性硼硅包装。中硼硅产品渗透率随集采提高基本能够确认，11月中选结果开始实施时，中硼硅产品需求或能够进一步放量。 持续推荐山东药玻的产品结构优化升级逻辑。公司高端产品产能建设顺利，已达到点火条件。我国的中硼硅产品渗透率有望在一致性评价、关联审批审评乃至药品集采的推动下不断提升，山东药玻作为中硼硅模制瓶的行业龙头有望充分受益。 估值公司业绩符合预期，我们维持原有盈利预测。预计2022-2024年公司收入为45.0、50.3、55.7亿元；归母净利分别为7.1、8.5、9.5亿元；EPS分别为1.19、1.43、1.59元。维持公司买入评级。 评级面临的主要风险中硼硅产能消化不及预期，行业竞争加剧，原材料、海运成本上涨。

公司发布 22年三季报，22q1-3收入 29.9亿，yoy+7%；归母净利 5.0亿，yoy+5%； 扣非归母净利 4.8亿， yoy+6%。单 22q3收入 10.1亿， yoy+2%， qoq+8%，归母净利 1.7亿， yoy+3%， qoq+3%； 扣非归母净利 1.7亿， yoy+1%， qoq+2%。 需求恢复循序渐进，成本仍有压力， 基本符合市场预期。 22q3收入环比回暖，盈利水平承压22q3公司收入环比较好增长，或反映疫情影响边际减弱需求较好复苏及出口改善。 22q1-3公司综合毛利率 28.5%， yoy-1.2pct；单 22q3毛利率 26.8%，yoy-1.6pct， qoq-2.6pct， 单季毛利率环比降低较多，我们推测主要反映能源成本继续上升（如煤炭、天然气），以及收入结构阶段变化。单季度毛利率降至近年较低水平，我们判断后续较大概率边际改善（驱动因素推测包括： 中硼硅模制瓶销售增速边际回升、 日化模制瓶等随宏观经济复苏销售增速向上等驱动收入结构优化，能源、纯碱等成本持续上行压力概率较小）。 22q3销售费用率yoy+0.6pct/ qoq+0.3pct 至 2.8%、管理费用率 yoy+0.9pct/ qoq+0.0pct 至 4.0%，或反映疫情影响背景下的阶段性偏多差旅成本及其他防疫成本；人民币贬值继续贡献较多汇兑收益， 22q3财务费用率为-2.0%， yoy-1.6pct/ qoq +0.7pct，部分对冲利润率压力。 整体看， 22q1-3公司归母净利率 16.6%， yoy-0.1pct；单22q3为 17.1%， yoy+0.1pct/ qoq-1.0pct。 资产负债表扎实有力， 存货周转有所放缓22q3末公司资产负债率 25.8%， yoy+0.4pct，几乎没有带息负债。 22q1-3公司应收账款、存货周转天数分别为 73、 131天， yoy 分别+6、 +22天。应收周转速度大致在合理区间，存货周转同比放缓较多，或源于原燃料采购价格提高致原燃料货值增加，同时需求恢复进程偏慢至产成品库存有一定增加（22q3末存货 yoy+42%/ qoq+8%至 12.0亿）。 22q1-3经营活动现金流净流入 2.0亿，为同期净利润之 40%（vs 21q1-3该比例为 86%）， 经营活动现金流偏弱或主要反映燃料等价格攀升背景下更前置的付款节奏，或偏阶段性。 22fy 或为公司再成长起点，维持前期业绩预测， 维持“买入”评级公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力， 重视挖掘成本下降空间或持续夯实竞争力并提升盈利韧性。我们判断 22fy 为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶等高端产品销量延续较快增长（需求端一致性评价快速推进、集采稳步推进、 生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升）），公司产品结构或持续优化，同时进一步强化公司药用玻璃领域竞争优势。 原燃料价格中枢后续或边际回落，我们亦看好公司传统产品利润率逐步回归。 维持前期业绩预测，预计公司 22-24年净利润为 7.9/9.9/11.8亿，yoy+33%/26%/20%， 维持公司目标价 36.45元（对应 23年 PE 22x）， 维持“买入”评级。 风险提示： 成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

事件：公司 2022年前三季度收入 29.89亿元（+6.53%）、归母净利润 4.95亿元（+5.35%）、扣非后归母净利润 4.81亿元（+6.24%）； Q3收入 10.12亿元（+1.88%）、归母净利润 1.73亿元（+2.51%）、扣非后归母净利润 1.66亿元（+0.89%）。 毛利率在主要原材料成本高位下保持稳定，产品价格上调对销售额影响有限。公司于 2021年 Q4为应对 2021年 Q3以来主要原材料（煤炭、纯碱、石英砂、丁基橡胶）价格上涨导致的成本压力，对产品价格进行上调，根据 EDB，上述原材料价格在 2022年前三季度仍保持相对于 2021年前三季度的高位，公司在 2022年前三季度及 Q3均实现了销售额同比小幅增长，同时实现毛利率 28.46%及 26.81%，同比降低 1.23pct 及 1.59pct，短期看公司可通过原材料比价采购+合理调整产品价格保持毛利率稳定，且产品价格上涨对销售额的影响有限，长期看公司已在国内外积累了丰富的优质客户，产品仍保持相对进口产品的性价比优势，未来有望在国内一致性评价、疫情缓解的推动下实现销售持续增长。 持续扩充整合产能。公司截至 2022年 Q3末的无形资产达 2.62亿元，较 2021年末增加 31.92%，主要原因系新征土地、土地使用权所致，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金在 2022年前三季度达 6.02亿元，同比增加 3%，我们据此推测公司正有序扩充及整合产能，可在未来进一步提升高端产品的供给能力、调整产品结构。 销售费用显著增长，与制药企业保持良好互动。公司 2022年前三季度及 Q3销售费用达 0.77及 0.29亿元，同比增速达到 32%及 30%的较高水平，主要是由于差旅费的增加，反映公司与制药企业间保持良好互动，持续在国内外积极拓展与原客户间的合作，并同时开拓新客户。 维持“买入”评级。公司是国内药用玻璃龙头，一类模制瓶产能有望进一步扩充，在一致性评价需求旺盛的情况下，预计销量有望保持稳定提升趋势；预灌封同样有望受益于疫苗订单需求，公司目前正扩建原有产能；棕色瓶和丁基胶塞业务市场竞争力同样强劲。预计公 司 22-24年归母净利润分别为 8.04/9.99/11.21亿元，维持“买入”评级。 风险提示：产品订单量不及预期；产能扩建进展不及预期；产品降价压力大于预期。

2022年10月28日，公司发布3季报，2022年前三季度公司实现营收、归母与扣非净利润分别为29.88、4.95和4.81亿元，同比增长6.53%、5.35%与6.24%；三季度实现营收、归母与扣非净利润分别为10.12、1.73和1.66亿元，同比增长1.88%、2.51%和0.89%。业绩符合预期。 点评点评上游成本居高，中硼硅药玻销售稳健，常规业务疫后有所恢复。（1）2022年Q3实现销售收入10.12亿元，较Q2销售增加0.78亿元，环比改善8.33%；我们认为，上半年疫情对公司市场开拓的影响开始转好，尤其是针对非中硼硅的常规业务开展，但考虑到三季度全球及中国疫情时有波动，改善幅度较缓和。（2）成本端，我们认为目前仍处高位，Q3公司总体毛利率维持在26.8%，较Q2下降2.6%，国际海运费、煤炭、纯碱、天然气等成本居高不下，公司毛利率未恢复至原有水平。（3）公司作为中国药玻龙头，随着注射剂一致性评价、关联审评审批推进，将充分受益于药玻行业的产业升级。 公司治理确定性提升，中硼硅新产能投建。（1）公司与凯胜集团股权无偿划转事宜终止，公司治理确定性提升，股权结构及管理层将维稳，长期经营战略具有可持续性。（2）公司中硼硅模制瓶、管制瓶技术不断突破，中硼硅模制瓶中研发“轻量薄壁”技术，下游制药企业无需更换灌装设备就能升级药包材；中硼硅管制瓶中针对中硼硅玻管的拉管工艺经验不断积累，良率逐渐爬坡至稳定水平。我们认为，公司在现有技术的技术上不断精进，工艺壁垒不断提高，稳固行业内龙头地位。（3）2022年8月，18.66亿元定增募资过会，助力中硼硅项目提速。其中11.96亿元用于一级耐水药用玻璃瓶项目，上半年临时设施基本安装完成，目前开始基槽开挖；6.71亿元用于年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目，上半年陆续进行成型机、退火炉和插针机等进口设备的安装及验收。 盈利预测与投资建议预测与投资建议我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24年实现营收42.27/48.63/55.68亿元，同比增长9.06%/15.07%/14.49%；归母净利润6.46/7.71/8.91亿元，同比增长9.25%/19.35%/15.65%。公司当前股价对应22/23/24年28/24/20XPE，维持“增持”评级。 风险提示风险提示一致性评价及国内市场需求增长低于预期、海运费等成本上升的风险。

2022 年8 月29 日，公司发布半年报，2022 年上半年营收/归母净利润/扣非净利润分别为19.77/3.22/3.15 亿元，同比增长9.07%/6.94%/9.28%。业绩符合预期。 点评 上游成本居高及疫情中物流受影响的情况下，净利近10%增长；后劲可期。（1）公司面对国内外新冠疫情、国际海运费及煤炭纯碱等主要生产材料价格高位运行，电力和天然气价格上涨等背景下，依旧满负荷状态下开拓市场，2022 年上半年营收19.77 亿元，同比增长9.07%，归母净利润3.22 亿元，同比增长6.94%。（2）注射剂一致性评价自2020 年启动后，过评品种数量逐年增加，推动药玻从钠钙、低硼硅向中硼硅升级；并且随着集采逐渐纳入更多的注射剂品种，商业化需求逐渐增长，公司做为中硼硅模制瓶龙头有望充分受益于药玻行业产业升级。 三大因素利好公司后续增长：股权划转终止、投建中硼硅及预灌封等产能的定增过会、天然气短缺至肖特等海外中硼硅玻管竞品涨价。（1）2022 年7 月，沂源县人民政府与凯胜集团不再实施公司股权无偿划转相关事宜，公司治理不确定性终落地，股权结构及管理层将维稳，长期经营战略具有可持续性。（2）2022 年8 月，18.66 亿元定增募资过会，助力中硼硅项目提速。其中11.96 亿元用于一级耐水药用玻璃瓶项目，上半年临时设施基本安装完成，目前开始基槽开挖；6.71 亿元用于年产5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目，上半年陆续进行成型机、退火炉和插针机等进口设备的安装及验收。（3）公司正在研发“轻量薄壁”的中硼硅模制瓶，给下游制药企业无需更换灌装设备就能升级药包材，更多选择空间。同时，欧洲天然气持续短缺的趋势确定，全球中硼硅玻管市占近半的德国肖特宣布提价，利好公司同类产品价格体系。 盈利预测与投资建议 我们维持盈利预测，预计公司2022/23/24 年实现营收42.63/49.02/56.38 亿元，同比增长10%/15%/15%；归母净利润6.75/8.14/9.48 亿元，同比增长14.18%/20.55%/16.49%。公司当前股价对应22/23/24 年25/21/18XPE，维持“增持”评级。 风险提示一致性评价及国内市场需求增长低于预期、海运费等成本上升的风险。

事件：公司发布 2022年中报，实现营业收入 19.77亿元（+9.07%），归母净利润 3.22亿元（+6.94%），扣非后归母净利润 3.15亿元（+9.28%）。 2季度收入增速有所下滑，期待下半年边际改善。2季度公司实现营业收入 9.34亿元（+5.46%），归母净利润 1.69亿元（+16.52%），扣非后归母净利润 1.63亿元（+18.67%）。与 1季度相比，公司收入增速放缓，我们认为主要是由于疫情导致药品销售量减少传导到包材领域，随着医疗机构诊疗秩序恢复正常，药品销售量也将逐步恢复，我们预计公司收入端也将回归正常增长，下半年有望迎来边际改善。2季度公司毛利率为 29.31%，与 21Q3-22Q1相比基本持平，2022年上半年国际海运费用、煤炭纯碱等主要生产材料价格高位运行，电力和天然气价格出现上涨，公司通过持续深挖内部潜力、提升高毛利产品（中硼硅模制瓶、预灌封注射器等）收入占比等措施保持毛利率稳定。我们认为随着中硼硅模制瓶、预灌封注射器等高端产品放量，收入预计将持续占比提升；同时目前纯碱、煤炭等大宗原材料价格虽然仍处于高位，但上涨趋势已经趋缓，我们认为公司毛利率有望迎来边际改善。 产能扩张稳步推进，各项费用率基本稳定。2022年上半年公司一级耐水药用玻璃瓶项目的临时设施基本安装完成，目前已经开始基槽开挖，基本建设有序开展。预灌封项目扩产改造项目按照到货进度，陆续进行了成型机、退火炉和插针机等进口设备的安装、验收。2022年上半年公司销售费用率为 2.42%，与去年同期相比增加 0.44pct，主要是由于差旅费增加；财务费用率为-1.3%，与去年同期相比增加 1.22pct，主要是由于汇兑收益增加；管理费用率和研发费用率与去年同期相比分别下降0.17pct 和 0.27pct。公司整体费用率基本保持稳定。 盈利预测和估值。我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 43.87、48.61和 53.74亿元，同比增速分别为 13.2%、10.8%和 10.6%；归母净利润分别为 7.03、8.74和 10.61亿元，同比增速分别为 18.9%、24.4%和21.3%，以 8月 29日收盘价计算，对应 PE 分别为 23.0、18.5和 15.3倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭、纯碱等原材料成本上升幅度超预期；疫情影响药品销售，导致药用包材销量低于预期；注射剂一致性评价/集采进度低于预期。