事件：公司发布 2023三季报。 2023Q1-Q3，公司实现营收 295.28亿元，同比-20.01%；归母净利润 11.61亿元，同比-11.11%；扣非归母净利 10.64亿元，同比-8.51%。 分季度看， 2023Q3，公司实现营收 107.98亿元，同比-15.36%、环比+6.19%；归母净利润 3.70亿元，同比-7.05%、环比+5.29%；扣非归母净利 3.43亿元，同比-2.19%、环比+4.15%。 钨钼板块：光伏钨丝持续放量， Q3钨钼板块实现利润总额同比+70.06%，环比+5.97%。 1） 23Q1-Q3， 公司钨钼业务实现利润总额 16.70亿元，同比增长 43.40%。 测算 23Q3钨钼板块实现利润总额 5.68亿元，同比增长 70.06%、环比增长 5.97%。 2）光伏钨丝： 光伏钨丝持续放量： 我们预计 Q3光伏钨丝销量 180亿米，随着三期项目放量，预计 Q4光伏钨丝销量将继续增长。 3）钨矿： 钨价强势， Q3钨精矿价格环比+0.35%，同比+4.94%，增厚钨矿端利润。 4）切削工具： 2023Q1-Q3，销量同比基本持平，销售收入同比增长 8%。 5）钨钼板块项目进展： 切削工具， 博白县油麻坡钨矿等项目工作有序推进中。 能源新材料板块： Q3盈利环比有所回升。 1） 受原材料价格大幅下降影响， 2023Q1-Q3能源新材料业务实现利润总额 4.48亿元，同比下降 54.87%。测算 23Q3利润总额1.74亿元，同比下降 54.81%， 环比增长 12.99%。 2） 2023Q1-Q3，钴酸锂产品销量24,728吨，同比下降 3%，但公司积极稳固并提升市场份额，钴酸锂销量三季度环比提升；三元材料产品受下游需求放缓影响，前三季度销量 23,386吨，同比下降 37%。 3）能源新材料板块项目进展： 海璟基地、宁德基地、雅安基地的产能建设均有序推进中。 稀土板块： Q3表现较弱，由盈转亏。 1）市场疲软、原材料价格下行，稀土金属产品量减价跌。 2023Q1-Q3公司稀土业务实现利润总额 1.11亿元，同比下降 53.77%。 测算 23Q3实现利润总额-0.42亿元，由盈转亏。 2） 23Q1-Q3磁材销量 5488吨，同比增长 30%。测算 Q3磁材销量 1998吨，同比增长 26.38%，环比下滑 5%。 3）稀土板块项目进展： 5000吨高性能磁材产能， 预计 24年下半年建成。年处理 15,000吨稀土废料的稀土二次资源回收项目（一期），预计 24年项目建设完成。 房地产板块：略有减亏。 2023Q1-Q3公司房地产业务利润总额-1.06亿元，同比减亏 2835万元。测算 23Q3利润额-0.26亿元，同比减亏 2159万元。 公司积极剥离房地产业务，对公司业绩拖累有望缓解。 投资建议： 公司三个板块业务均有扩产在建项目，未来成长可期。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 15.51/19.82/24.29亿元，对应现价， 2023-2025年 PE 依次为 15/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，产业重点项目不达预期的风险等。

公司 10月 24日发布 2023年三季报，前三季度实现营收 295.28亿元，同降 20.01%；实现归母净利润 11.61亿元，同降 11.11%； 实现扣非净利润 10.64亿元，同降 8.51%。 3Q23实现营收 107.98亿元，环增 6.2%；实现归母净利润 3.7亿元，环增 5.41%；实现扣非净利润 3.43亿元，环增 3.64%。 评论Q3稀土业务承压， 钨钼稳定增长。 1）钨钼板块： 3Q23营收 44.65亿元，环增 5.6%；利润 5.68亿元，环增 6%； 光伏用细钨产销量快速增长， 前三季度细钨丝产品实现销量 546亿米，同增 214%，营收同增 178%；切削工具营收同增 8%。 2）新能源板块： 3Q23实现营收 50.01亿元，环增 10.28%；利润 1.74亿元，环增 12.74%，钴酸锂销量 10572吨， 环比逐步提升；三元材料销量 10727吨，Q3逐步回暖。 3）稀土板块： 稀土氧化物、金属受原材料价格持续下行，销量和盈利下降， 3Q23实现营收 13.02亿元，环降 5.1%； 利润-0.42亿元，环降 209.7%。 厦钨新能海外投建 4万吨三元产能，扩大业务布局。 23年 9月，为完善海外产能布局，公司控股子公司厦钨新能拟通过其全资子公司欧洲厦钨新能与 Orano CAM 在法国合资设立法国厦钨新能，其中欧洲厦钨新能持有合资公司 51%股权， Orano CAM 持有 49%的股权， 由法国厦钨新能投资 39.61亿元建设年产 4万吨三元正极材料生产线， 项目建设周期 44个月左右，一期 2万吨正极材料产能预计于 4Q25建成投产，二期预计于 3Q27完成建设。 与中国稀土合作， 整合国内稀土资源。 23年 9月，厦门钨业与中国稀土集团签署合作框架协议，拟成立两家合资公司，中国稀土集团持股 51%，厦门钨业持股 49%，共同合作运营厦门钨业旗下控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业，并争取进一步扩大开采规模及冶炼分离规模，力争将福建省内采矿证下可开采储量长期维持在 20万吨 REO 以上，冶炼分离合资公司在合作后 2-3年内于福建省内择地投资新建 5000-10000吨分离产能。 盈利预测、估值与评级根据前三季度业绩，分别下调公司 23-25年归母净利润 20%、 6%、10%， 预计 23-25年归母净利润分别为 16.52亿元、 24.41亿元、28.42亿元，对应 EPS 分别为 1.17元、 1.72元、 2.00元，对应PE 分别为 14倍、 10倍、 8倍，维持“买入”评级。 风险提示产能释放不达预期；原材料价格大幅波动；需求增速不达预期。

事件：公司发布 2023年中报，业绩同比小幅下滑。2023年 H1公司营业收入 187.30亿元，同比-22.47%；归母净利润 7.91亿元，同比-12.88%；扣非归母净利润 7.21医院，同比-11.24%。 23年 H1公司钨钼海外市场营收增长及产品毛利率提升驱动钨钼板块盈利向好。 2023年 1-6月公司钨钼业务整体向好，主要深加工产品产销量保持增长态势，钨钼等有色金属业务实现营业收入 79.13亿元，同比增+20.55%；实现利润总额11.02亿元，同比+ 32.64%，若剔除公司联营企业投资收益的影响，公司钨钼业务利润同比增长 43.81%。上半年销量虽同比基本持平，但由于海外市场营收增长及产品毛利率提升，利润总额同比增加。 23年 H1稀土价格下跌，市场竞争加剧，公司稀土板块盈利承压。稀土整体呈现下行趋势。百川资讯统计数据，2023年 1-6月镨钕氧化物均价 57.72万元/吨，同比下降 39.8%；氧化镝平均价格 215.56万元/吨，同比-23%；氧化铽平均价格 1053.89万元/吨，同比- 25.38%。2023年 1-6月公司稀土业务实现营业收入 26.16亿元，同比- 11.36%；实现利润总额 1.53亿元，同比- 16.88%。稀土氧化物和稀土金属产品因原材料价格持续下行，销量和盈利同比下降；磁性材料在汽车、空调、工业电机等领域销售增长，但由于市场竞争加剧，产品价格下降，盈利同比基本持平；发光材料产品市场需求下降，销量和盈利同比下降。 23年 H1能源新材料上游价格总体呈现下跌趋势，需求不及预期，公司新能源板块销量及盈利承压。亚洲金属网数据显示，2023年 1-6月金属钴 99.8%min 均价约为 27.00万元/吨，同比-45.96%。2023年 1-6月硫酸镍 22%min 均价约为3.5万元/吨，同比-17.0%。报告期内，2023年 1-6月碳酸锂 99.5%min 均价约为 31.9万元/吨，同比-28.4%。2023年 1-6月受终端消费需求下降影响，叠加本期产品售价下降，公司能源新材料业务实现营业收入 81.21亿元，同比-44.23%；实现利润总额 2.74亿元，同比-54.95%。钴酸锂产品销量 14,156吨，同比- 24.18%，主要受 3C 领域消费需求下滑影响，但市场份额仍稳居龙头地位； 三元材料产品销量 12,659吨，同比-41.13%，主要受后端需求不及预期影响。贮氢合金销量为 1,729.70吨，同比-7.29%。 投资建议：预计公司 2023-2025年营收分别为 507.91/648.71/791.74亿元，归母净利润分别为 21.01/27.68/33.39亿元，对应 PE11.52/8.74/7.25倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期；稀土永磁材料竞争加剧；公司销售策略影响公司产品销售量

事件：公司发布 23H1业绩快报：23H1，公司预计实现营收 187.30亿元，同比下滑 22.47%；归母净利润 7.92亿元，同比减少 12.82%；扣非归母净利 7.22亿元，同比减少 11.17%。分季度看，2023Q2，公司实现营收 101.68亿元，同比减少 25.52%、环比增加 18.77%；归母净利润 3.52亿元，同比减少 33.52%、环比减少 20.06%；扣非归母净利 3.30亿元，同比减少 32.99%、环比减少 15.84%。 钨钼板块：光伏钨丝快速放量。1）23H1，公司预计钨钼业务利润总额同比增长32.71%至 11.03亿元。分季度看，测算 23Q2公司钨钼业务实现利润总额 5.37亿元，同比增长 13.77%。2）光伏钨丝：光伏钨丝快速放量，产能已达 50亿米/月。23H1，公司细钨丝销量 340亿米，同比+291%。1-4月光伏钨丝销量为 157.78亿米，同比增长694.8%，环比增长 78.1%。公司 5月发布定增预案，拟加码 1000亿米产能，钨丝产能全部投放后，公司光伏钨丝产能将达到 1845亿米。光伏钨丝未来将成为公司钨钼板块重要的利润增长点。3）钨矿：23H1，钨价强势，钨精矿价格同比+3.26%，价格端增厚矿山利润，定增规划加快油麻坡钨钼矿建设。4）硬质合金刀具等产品：主要深加工产品产销量保持增长态势，钨钼制品的营业收入同比增长 113%；切削工具产品销量同比基本持平，销售收入同比增长 6%。公司向下游深加工业务持续发力，定增规划项目投产后，数控刀片总规划产能将达到 9000万片，整体刀具产能超过 1200万件。 电池材料板块：利润总额同比下滑 58.49%。23H1，公司电池材料业务利润总额同比下滑 54.95%至 2.74亿元。分季度看，测算 23Q2实现利润总额 1.54亿元，同比下滑58.49%。电子产品等下游需求下降，公司锂离子电池正极材料产品销量 2.68万吨，同比下降 33%，叠加产品售价下降，公司电池材料业务盈利能力下滑。 稀土板块：利润总额同比下滑 16.88%，磁材产能将由 1.2万吨提升至 2024年的1.7万吨。23H1，公司稀土业务利润总额同比下滑 16.88%至 1.53亿元。分季度看，测算 23Q2实现利润总额 0.39亿元，同比下滑 64.81%。稀土价格下行，稀土金属产品的营业收入和盈利能力有所下降，而深加工产品磁性材料在汽车、空调、工业电机等领域实现较好增长，23H1销量 3490吨，同比增长 32%，但由于产品价格下降，盈利同比基本持平。 房地产板块：小幅减亏，未来或将加速剥离。23H1，公司房地产业务实现利润总额-0.80亿元，同比减亏 766万元。分季度看，测算 23Q2实现利润总额-0.28亿元，同比减亏 1679万元。公司积极推进房地产业务的剥离，目前厦门滕王阁已完成其持有同基置业 47.5%股权的公开挂牌转让。随着房地产业务逐步剥离，对业绩拖累将缓解。 投资建议：公司三个板块业务均有扩产在建项目，未来成长可期。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 15.94/20.13/24.66亿元，对应现价，2023-2025年 PE 依次为 17/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期的风险等。

事件概述：公司发布定增预案公告，拟非公开发行股票不超过42553.776 万股，募集资金不超过40 亿元。其中10 亿元用于硬质合金切削工具扩产项目，10.5 亿元用于1000 亿米光伏用钨丝产线建设项目，7.5 亿元用于博白县油麻坡钨钼矿建设项目，12 亿元用于补充流动资金。 钨丝：加码1000 亿米光伏钨丝项目。目前公司光伏钨丝产能已达50 亿米/月，此次定增的1000 亿米产能投产后，公司钨丝产能将达到1845 亿米。钨丝需求旺盛， 2023年1-4 月，公司光伏钨丝销量为157.78 亿米，同比增长694.8%，环比增长78.1%，光伏钨丝贡献利润总额同比增长705.3%。光伏钨丝未来将成为公司钨钼板块重要的利润增长点。 硬质合金：加快刀具板块布局。此次定增公司拟投资10.5 亿，规划新增年产能3000万片可转位刀片，200 万件整体刀具，170 万件超硬刀具，全部投产后公司数控刀片总规划产能将达到9000 万片，整刀将超过1200 万件，将进一步提升公司在刀具市场竞争力。 钨矿：加快油麻坡钨钼矿项目。此次定增公司拟投资7.5 亿元用于建设油麻坡钨钼矿，产能规划3240 标吨钨精矿，完全达产后公司钨自给率将大幅提升，有望提升至45%。 2022 年1 月，公司完成收购博白县巨典矿业有限公司100%股权，博白巨典拥有油麻坡钨钼矿采矿权，该矿位于广西壮族自治区玉林市博白县，具有约8 万吨WO3 储量，采矿权有效期至2041 年6 月。本次定增募投项目建设周期48 个月，预计于2026 年投产。 矿山成本方面，根据采矿权出让收益评估报告，矿山成本主要集中在外购原材料及辅助材料、外购燃料及动力、职工薪酬和折旧费，分别占总成本费用的23.43%、16.65%、20.38%、14.93%。折算至每单吨重选钨精矿，总成本为44588.59 元/吨。折算至每单吨细泥钨精矿，总成本为35670.88 元/吨。 房地产业务预期加速剥离，缓解业绩拖累。2023 年5 月公司发布公告，拟以公开挂牌的方式转让其持有的漳州滕王阁房地产开发有限公司100%股权、债权，厦门滕王阁物业管理有限公司 100%股权，成都滕王阁房地产开发有限公司100%股权，东山滕王阁房地产开发有限公司 60%股权。同时，厦门滕王阁房地产开发有限公司拟以公开挂牌的方式转让其对漳州滕王阁房地产开发有限公司所享有的债权，交易标的挂牌底价为18.98 亿元。漳州滕王阁、厦滕物业、成都滕王阁、东山滕王阁2022 年总亏损达2.7 亿元，随着房地产业务逐步剥离，对业绩拖累将缓解。 投资建议：公司三个板块业务均有扩产在建项目，成长势头良好。定增加码钨钼板块产能，钨丝+刀具提升下游深加工产品竞争力，钨矿项目增强上游原料自给率，公司钨钼板块盈利能力有望持续提升。我们预计2023-2025 年归母净利润分别为20.74/25.49/29.23 亿元，对应现价，2023-2025 年PE 依次为13/10/9 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期的风险等。

事件：公司发布2022 年年报，2022 年度实现营业收入482.23 亿元，同比增长51.40%；实现归母净利润14.46 亿元，同比增长22.68%；实现扣非归母净利润12.36 亿元，同比增长19.97%；基本每股收益0.31元/股。 投资要点： 公司主要产品营收保持增长。2022 年公司钨钼等有色金属产品/稀土业务产品/电池材料产品/房地产及配套管理营业收入分别为126.34/58.98/285.96/0.97 亿元，分别同比增长18.82%/25.57%/80.28%/-7.92%；毛利率分别为24.47%/11.57%/8.48%/-3.07%，分别比2021 年减少2.06%/1.39%/1.05%/1.50%。钨钼业务方面，2022 年公司钨钼业务整体向好，主要深加工产品销量继续增长，钨钼等有色金属业务实现营业收入131.60 亿元，同比增长20.09%；实现利润总额14.51亿元，同比增长3.69%，若剔除公司联营企业投资收益的影响，公司钨钼业务利润同比增长14.02%。2022 年公司稀土业务实现营业收入61.40 亿元，同比增长27.81%；实现利润总额3.17 亿元，同比增长38.63%。因上年同期稀土业务板块的数据包含厦钨电机业务，而2022 年该业务不在合并范围内，若剔除该事项影响，公司稀土业务利润总额同比增长17.04%。公司稀土氧化物、稀土金属产品受益于产品价格上涨及产品结构持续优化，利润总额同比增长; 磁性材料产品采取优化产品与客户结构、内部降本、工艺改进等措施应对原料成本上涨的影响，盈利能力和利润总额同比增长；发光材料产品因公司及时有效调整经营策略，利润总额同比增长。公司持续开拓三元材料市场，积极巩固钴酸锂的市场份额。 全年公司三元材料销量4.64 万吨，同比增长71.32%，其中高电压车载三元材料由于性价比优势明显，订单充足，销量同比显著增加，规模效应进一步显现，盈利能力持续提升。钴酸锂销量3.32万吨，市场份额仍稳居龙头地位。2022 年，公司产品单吨毛利提升，上游锂、钴、镍等主要原材料价格同比上涨，在行业通行的“主要原料成本+加工费+目标利润”的定价模式下，公司锂电正极材料产品毛利率同比被动下降。2022 年公司能源新材料业务实现营业收入287.42 亿元，同比增长80.52%；实现利润总额12.41 亿元，同比增长95.03%。房地产业务方面。2022 年度公司房地产业务实现营业收入1.80 亿元，同比增长7.12%；利润总额-4.37 亿元，同1比.09增亿亏元，主要为本年度存货和投资性房地产计提减值准备增加所致。 公司重点项目持续推进。宁化行洛坑钨矿、都昌金鼎碎矿系统抛废富集项目已逐步投产。博白县油麻坡钨钼矿建设项目目前正在进行矿山建设前期准备工作。厦门金鹭硬质合金工业园项目一期棒材生产线项目搬迁已完成并复产，新增产线预计2023 年底陆续投产；二期粉末及矿用合金生产线项目预计于2024 年底完成建设，搬迁预计于2025 年进行。泰国金鹭硬质合金生产基地二期项目预计2025 年下半年项目建设完成。厦门金鹭同安精密刀具工业园项目可转位刀片生产线项目已逐步投产；整体刀具生产线项目预计2023 年下半年陆续投产。九江金鹭刀片毛坯项目预计2023 年上半年项目建设完成。厦门虹鹭细钨丝产线建设项目细钨丝产线设备项目已逐步投产；光伏用钨丝产线建设项目目前处于厂房建设、设备制作阶段，预计2023 年下半年项目建设完成。成都鼎泰新材料建设项目中钼新材料项目预计2023 年进行投产。韩国厦钨氧化钨生产基地项目预计2024 年上半年项目建设完成。长汀金龙高性能稀土磁性材料项目高性能稀土永磁材料扩产项目已逐步投产；节能电机用高性能稀土永磁材料扩产项目预计2024 年下半年项目建设完成。长汀金龙稀土二次资源回收项目目前正在进行前期准备工作，预计2024 年上半年项目建设完成。厦门钨业与赤峰黄金合资设立参股子公司赤金厦钨开发老挝稀土资源项目目前正在进行前期的勘探和申请证照等相关准备工作。厦钨新能海璟基地、厦钨新能宁德基地、厦钨新能四川雅安磷酸铁锂项目、福泉厦钨新能源厦钨新能与中色国贸合资设立参股子公司中色正元建设正极材料前驱体项目均有序推进。 维持公司“增持”投资评级。根据宏观环境变化、公司经营情况，我们调整公司2023/2024 年营业收入562.38/631.89 亿元至522.38/602.89 亿元，调整2023/2024 年归母净利润22.02/28.16亿元至20.04/25.08 亿元，预计公司2023、2024 和2025 年全面摊薄后的EPS 分别为1.41 元、1.77 元和2.16 元，按照4 月26 日19.37 元的收盘价计算，对应的PE 分别为13.71 倍、10.96 倍和8.96 倍。近期欧美衰退预期增强，美联储加息不确定性有所增强，金属价格波动加大；随着未来产能的扩张释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）疫情反复超预期；（4）行业政策发生变化；（5）钨、钼和稀土价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期。

事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年全年公司营收482.23亿元，同比+51.40%；归母净利润14.46亿元，同比+22.68%；扣非归母净利润12.36亿元，同比+19.97%。2023年一季度公司营收85.62亿元，同比-18.51%，归母净利润4.40，同比+16.05%；扣非归母净利润3.92亿元，同比+22.37%。 钨钼板块数个项目预计将在23年建成，有望为公司带来业绩增长。（1）钨钼业务：预计23年投产或建设完成的项目有厦门金鹭硬质合金工业园一期项目、厦门金鹭新增年产210万件整体刀具生产线项目、九江金鹭新增年产2,000万片刀片毛坯生产线项目、600亿米光伏钨丝项目、成都鼎泰新材料建设项目。（2）新能源材料：厦钨新能四川雅安首期20000吨磷酸铁锂项目。 一季度钨钼、稀土业务业绩高速增长，新能源材料业务短期承压。（1）钨钼业务：一季度公司钨钼板块实现营业收入36.85亿元，同比+19.08%；利润总额5.66亿元，同比+57.82%，若剔除联营企业投资收益的影响，公司钨钼业务利润同比+79.49%。细钨丝收入同比+309.96%，毛利+379.44%；切削工具产品收入+3.69%，毛利+10.02%；硬面材料收入+2.96%，毛利+75.69%；耐磨零件收入+16.77%，毛利+19.81%。（2）新能源材料：一季度公司锂离子电池正极材料产品销量0.97万吨，同比-47.05%；营业收入35.86亿元，同比-40.67%；利润总额1.20亿元，同比-49.26%。主要原因是23年一季度终端需求下降和原材料价格下跌。（3）稀土业务方面：2023年第一季度，公司稀土磁性材料实现销量1,392吨，同比+3.13%，公司稀土业务实现营业收入12.44亿元，同比-6.42%；实现利润总额1.14亿元，同比+55.82%，利润增速较高的原因是本期稀土产品价格下降幅度低于产品成本下降幅度。 2023年一季度中国制造业景气度向好，看好公司23年全年钨钼板块业绩。2023年1-3月中国PMI分别为50.10%/52.60%/51.90%，保持荣枯线50%以上，国内的制造业保持高景气度，钨钼行业需求有望较22年大幅增长，看好公司23年钨钼板块业绩。 投资建议：预计公司2022-2024年营收分别为507.91/647.64/788.49亿元，归母净利润分别为21.01/27.43/32.61亿元，对应PE13.41/10.27/8.64倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期；稀土永磁材料竞争加剧；公司销售策略影响公司产品销售量

投资要点事件：公司发布2022 年度报告和2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入482.23 亿元，较上年增长51.40%；实现归母净利润14.46亿元，较上年增长22.68%，实现扣非归母净利润12.36 亿元，较上年增长19.97%。2022 年Q4 公司实现营收/归母净利润113.07/1.40 亿元，同比变化16.81%/-23.84%，环比减少11.37%/64.82%，2023 年Q1公司实现营收/ 归母净利润85.62/4.40 亿元， 同比变化-18.51%/16.05%，环比变化-24.28%/214.29%。 光伏用钨丝销量大增，产品结构持续优化。公司钨钼等有色金属业务实现营收/毛利126.34/31.20 亿元，同比增长18.82%/9.63%，主要由于钨精矿价格上涨和深加工产品产销两旺影响。其中硬质合金、切削工具等受厂房搬迁，原材料涨价等影响表现持平，硬面材料、顶锤产品等通过提质增效，开拓客户的策略持续改善盈利能力，光伏领域景气带动钨钼丝材产品销售收入及利润总额大幅增长，细钨丝销量同比增长202.22%。 看好下半年稀土价格企稳回升。稀土业务方面，2022 年稀土价格呈前高后低走势，镨钕氧化物价格同比上涨38.40%，氧化镝/氧化铽价格同比变化-4.18%/57.51%，公司稀土业务受益价格上涨，磁材产能扩至12000 吨，板块实现营收/毛利58.98/6.82 亿元，较去年上涨25.57%/11.99%。根据2023 年第一批开采指标，轻稀土矿产品增加22.1%，重稀土矿产品指标减少4.8%，供给较去年收紧，需求方面新能源汽车、风电等持续景气，空调、消费电子等需求有望在政策刺激下缓慢复苏，下半年稀土价格或将企稳回升，支撑板块收入继续增长。 三元材料市场开拓卓有成效。能源新材料方面，公司巩固钴酸锂市场龙头地位，持续开拓三元材料市场，其中高电压车载三元材料性价比优势明显，订单充足，带动三元材料产销量同比增长71.32%达到4.64 万吨，实现营收/利润总额287.42/12.41 亿元，同比增长80.52%/95.03%。由于公司采用成本加成定价，2023 年受锂价下跌影响盈利能力或被削弱。 重点项目陆续投产，产量进一步提升。2023 年公司预计投产多个重点项目，包括年产210 万件整体刀具生产线项目、年产2000 万片刀片毛坯生产线项目、600 亿米光伏用钨丝产线建设项目、年产10 万吨磷酸铁锂生产线首期2 万吨项目等。 投资建议：公司立足钨钼业务、稀土业务、能源新材料业务三驾马车，开发高端刀具、光伏用钨丝、三元材料等优势产品，实现保质保量增长，我们预计公司2023/2024/2025 年实现营业收入557.01/638.11/764.01 亿元，分别同比增长15.51%/14.56%/19.73%；归母净利润分别为21.82/30.50/36.12 亿元，分别同比增长50.88%/39.77%/18.44%，对应EPS 分别为1.54/2.15/2.55 元。 以2023 年4 月21 日收盘价19.86 元为基准，对应2023-2025E对应PE 分别为12.91/9.24/7.80 倍。首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示：项目进度不及预期；市场竞争加剧风险；全球经济衰退拖累下游市场；政策超预期风险等。

事件公司4月21日晚发布2022年报及2023年一季报，22年公司实现营收482.23亿元，同增51.54%；实现归母净利润14.46亿元，同增22.68%；实现扣非归母净利润12.36亿元，同增19.97%。23年一季度公司实现营收85.62亿元，同减18.51%；实现归母净利润4.40亿元，同增16.05%。 评论Q1钨钼、稀土经营稳健，新能源板块量价齐跌。1）钨钼板块：Q1营收36.85亿元，同增19.08%；利润5.66亿元，同增57.82%，其中细钨丝营收同增309.96%，毛利同增379.44%。2）新能源板块：Q1营收35.86亿元，同减40.67%；利润1.20亿元，同减49.26%；正极材料销量实现0.97万吨，同减47.05%，叠加Q1原材料价格大幅下降，盈利能力下滑。3）稀土板块：Q1营收12.44亿元，同减6.42%；利润1.14亿元，同增55.82%。Q1氧化镨钕价格同降32%，公司稀土产品价格降幅低于成本降幅，利润实现增长。 重点项目持续推进。厦门金鹭一期棒材生产线项目搬迁已完成并复产，新增产线预计23年底投产；二期粉末及矿用合金生产线项目预计24年底完成建设；年产1000万片可转位刀片项目已投产，年产210万片整体刀具项目预计23Q2建成。九江金鹭年产2000万片刀片毛坯项目预计23H1建成。雅安年产10万吨磷酸铁锂首期项目预计23H2建成。长汀金龙5000吨节能电机用稀土永磁项目预计24H2建成；1.5万吨稀土回收项目预计24H1建成。 光伏钨丝产能下半年投产。公司目前量产的钨丝母线直径主要在35-40μm之间，具有高强度、断线率低、线耗小等特点，同线径钨丝在目前强度高出碳钢丝15%的情况下仍有提升潜力。目前厦门红鹭88亿米钨丝项目（其中45亿米用于光伏钨丝）已投产，200亿米光伏用钨丝项目已基本建成，陆续投产放量，22年公司细钨丝产量同增219.05%，销量同增202.89%；600亿米光伏用钨丝项目预计23年下半年投产。 盈利预测&投资建议预计公司23-25年营收分别为529.15亿元、584.98亿元、652.18亿元，归母净利润分别为21.70亿元、27.48亿元、33.19亿元，对应EPS分别为1.53元、1.94元、2.34元，对应PE分别为13倍、10倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示高端产品产量释放不达预期；原材料价格大幅波动；需求增速不达预期。

公司专注于钨钼、稀土和能源新材料三大核心业务。公司是目前世界上最大的钨冶炼产品加工企业之一及最大的钨粉生产基地之一，拥有完整产业链，在钨冶炼、钨粉末、钨丝材业务和硬质合金深加工领域拥有较为突出的竞争优势。公司生产的钨丝多年稳居行业市场份额前列；公司生产的硬质合金产品具有质量优、单价高的特点，产销规模为国内前列；公司生产的刀具刀片产品定位中高端，拥有较高的研发实力，公司建立了切削工具的四大共性技术平台，即基体材料制备技术、刀型设计技术、涂层技术和切削应用技术，逐步实现从卖产品向提供整体解决方案的转变。公司充分发挥自身独特的冶炼加工技术优势和深厚的丝材制造技术实力，融合国际先进粉末制造技术，以伴生难冶炼的钼矿为原料生产出性能优异的钼酸铵、钼粉、钼坯、钼丝以及钼坩埚等钼制品，产品广泛应用于电光源、电真空、半导体、光电子、机械加工等领域，产品远销海内外。公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材料、光电晶体等稀土深加工产品的完整产业链，是国务院批复的重点支持组建大型稀土企业集团的牵头企业之一。公司在做好稀土深加工产业的同时，积极探索稀土应用，利用自身在稀土永磁材料产业的基础优势，参股了稀土永磁电机业务，在工业节能、伺服电机、汽车电机、现代农业、绿色环保等领域布局。公司在能源新材料领域主要生产锂离子电池正极材料和贮氢合金粉负极材料。公司进入锂离子电池正极材料行业的时间较早，拥有较强技术优势、业务规模优势、市场和客户优势，是锂离子电池正极材料行业中重要的生产企业之一。公司致力于不断提升材料性能，为世界一流电池企业提供高品质的钴酸锂、三元材料等先进电池材料。 受益于公司主要钨钼产品、三元材料、磁性材料等销售收入增长、公司降本增效，2022年公司经营业绩实现较快增长。公司发布2022年业绩报告（未经会计师事务所审计），预计 2022年公司营业总收入为 482.05亿元，同比增长 51.34%；预计营业利润为 26.05亿元，同比增长 31.64%；预计归属上市公司股东的净利润为 14.59亿元，同比增长 23.77%；预计扣除非经常性损益后的净利润为12.50亿元，同比增长 21.32%。2022年公司钨钼业务整体向好，主要深加工产品销量增长。其中，切削工具销量约 4812万件，同比增长约 10.92%；细钨丝销量约 272亿米，同比增长约 202.89%。 公司钨钼等有色金属业务实现营业收入 131.56亿元，同比增长20.06%；实现利润总额 14.54亿元，同比增长 3.91%，若剔除公 司联营企业投资收益的影响，公司钨钼业务利润同比增长 14.33%。 2022年公司充分把握市场机遇，持续开拓三元材料市场，积极巩固钴酸锂市场份额；三元材料销量约 4.64万吨，同比增长约71.30%，其中高电压车载三元材料由于性价比优势明显，订单充足，销售同比显著增加, 规模效应进一步显现，盈利能力持续提升； 钴酸锂销量约 3.32万吨，仍稳居龙头地位。公司新能源电池材料业务实现营业收入 287.33亿元，同比增长 80.47%；实现利润总额 12.40亿元，同比增长 94.97%。2022年公司稀土业务盈利继续提升；公司主要深加工产品磁性材料实现销量约 6495吨，同比实现小幅增长；公司稀土业务实现营业收入 61.35亿元，同比增长27.70%；实现利润总额 3.17亿元，同比增长 38.58%，因 2021年同期稀土业务板块的数据包含厦钨电机业务，而 2022年该业务不在合并范围内，若剔除该事项影响，公司稀土业务利润总额同比增长 17%。2022年公司房地产业务实现营业收入 1.80亿元，同比增长 7.12%；实现利润总额-4.20亿元，同比增亏 0.92亿元，主要为本年度存货和投资性房地产计提减值准备增加所致。 给予公司“增持”投资评级。预计公司 2022、2023和 2024年全面摊薄后的 EPS 分别为 1.03元、1.55元和 1.99元，按照 2月 27日 22.90元的收盘价计算，对应的 PE 分别为 22.24倍、14.75倍和 11.53倍。受美国通胀、就业和经济数据超预期影响，美联储加息超预期概率增强，短期内金属价格承压；公司 2022年业绩表现较好，随着未来产能的扩张释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险提示： （1）美联储加息超预期； （2）国际宏观经济下行； （3）疫情反复超预期； （4）行业政策发生变化； （5）钨、钼和稀土价格大幅波动； （6）下游需求不及预期； （7）公司产能供给不及预期。

推荐逻辑：1）光伏钨丝金刚线替代路线清晰，下游供不应求，23年公司光伏细钨丝产能将达到845亿米，有望成为公司业绩新引擎；2）制造业复苏有望带动刀具市场需求放量，业绩增长可期；3）23年公司磁材产能将提升至1.2万吨，在下游钕铁硼需求高景气的带动下，公司磁材销量有望高增，成为新的利润增长点。 钨钼：钨行业龙头，光伏细钨丝蓄势待发。公司业务覆盖钨矿-钨冶炼-钨粉-钨制品完整产业链。上游：目前公司钨精矿自给率约为30%，为后端钨产品深加工提供了稳定的资源保障。中游：公司是全球最大的钨冶炼企业，产能规模全球第一，预计2023年APT/钨粉末产能均为3万吨。下游：刀具市场国产替代有望加速，预计公司2023年整体刀具/数控刀片产能将分别增加200/1000万件。 钨丝金刚线替代路线清晰，前景广阔，根据我们测算，2025年光伏用细钨丝市场规模将达到122.5亿元，2023年公司光伏细钨丝产能将达到845亿米。 能源新材料：锂电正极材料一流供应商，技术行业领先。公司钴酸锂市占率稳居全球第一，三元材料市占率排名前列。公司锂电正极材料主要以高电压系列产品为主，技术行业领先，并与下游中创新航、比亚迪、ATL等优质客户深度绑定。公司加快正极材料产能建设，预计2023年海璟基地将新增4.5万吨三元产能，2万吨磷酸铁锂产能，正极材料整体产能将提升至15.5万吨。 稀土：坐拥稀土完整产业链，磁材产能快速扩张。公司是我国大型稀土企业集团的牵头企业之一，由于资源储备不足，公司持续发力下游磁材领域，2023年公司磁材产能将提升至1.2万吨。根据我们测算，国内2022-2025年高性能钕铁硼下游总需求CAGR为23.2%，在下游需求高景气的带动下，公司磁材产销量有望双增，成为新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司未来三年归母净利润复合增速为36.9%。综合我们对公司三大业务板块分部估值的结果，我们预测公司2023年合理市值为471.8亿元，对应PE为21倍，对应股价为33.26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求或不及预期、市场竞争或加剧、募投项目建设及达产进度或不及预期。

钨钼全产业链布局加速扩产，下游深加工聚焦高端刀具市场。（1）上游：公司自有四大钨矿山，截止21 年末储量36.53 万吨，未来钨矿自给率有望提升。（2）中游：大部分产品为自用，其中APT 产能3.5 万吨左右，钨粉21 年产能2.5 万吨。 （3）下游：聚焦高毛利率的硬质合金（27.8%）和高端刀具（约45%），跟随行业国产高端替代迅速发展。硬质合金21 年产能8000 吨，23 年增加到10000 吨；整体刀具21 年产能800 万件，23 年产能扩张到1000 万件；数控刀具21 年产能5000 万件，23 年产能扩张到6000 万件。我们预计2026 年硬质合金刀具消费额将达到321 亿元，2021-2026 年CAGR=4%。当前硬质合金数控刀具国产化率仅约 30%，且进口刀具多为高端产品，未来国产刀具厂商将充分发挥国内钨矿优势，扩产革新加速国产替代。 光伏细钨丝替代逻辑通顺，厦钨23 年光伏用钨丝产能可达845 亿米。光伏细钨丝以目前价格，180mm 宽，150μm 厚的硅片来看，单公斤方棒可获得6.39 元收益。预测到25 年钨丝金刚线渗透率可达100%，按照CPIA 乐观情况的光伏装机量估计，到25 年钨丝母线的市场规模由2021 年的几乎为0 增长到81.39 亿元，公司光伏用钨丝产能可达845 亿米。 钕铁硼永磁材料预计22 年末扩产到12000 万吨（21 年8000 吨），驱动稀土板块扩张。公司子公司长汀金龙作为老牌稀土企业，始终保持稳定的稀土矿及稀土冶炼的指标，稀土金属及稀土氧化物盈利有望随稀土价格增长而不断增长，公司磁材产能预计由8000 吨扩产到12000 吨。从行业来看，钕铁硼下游主要应用于风电、新能源汽车、变频空调、工业永磁电机，预测到25 年需求量可达20.47 万吨，2020-2025 年GAGR=25.79%。 海璟基地投产，正极材料23 年预计扩产到约15.5 万吨（21 年8 万吨），24 年扩张到21 万吨，25 年扩张到24.5 万吨。公司是老牌钴酸锂龙头，21 年市占率近50%，公司4.45V 超前高压产品占比迅速提升，具有绝对的产品竞争优势。海璟基地产能到23 年将扩产到8.5 万吨，公司三元正极产能将达到15.5 万吨，较21年末8 万吨几乎实现翻倍增长。公司三元材料走高镍、高电压双技术路线提高正极材料的能量密度，产品种类齐全。公司21 年三元正极材料市占率达7%，预测到25 年全球三元正极材料需求量可达300 万吨，2021-2025 年GAGR=41.90%，需求旺盛，叠加公司扩产景气度高。 盈利预测：随公司传统钨钼、光伏钨丝、稀土磁材、电池材料产能不断扩张，综上预测公司2022-2024 年归母净利润分别为16.97/24.31/29.14 亿元，对应PE18.39/12.84/10.71 倍。相对估值法选取钨钼、电池材料、钕铁硼三大板块公司共11 家，每一板块的平均PE 按照公司22-24 年钨钼、电池材料、钕铁硼三大板块毛利占比进行加权PE，得到加权后得到22-24 年综合平均PE 分别为22.94/16.46/12.86，公司对应PE 低于加权平均PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超预期；稀土永磁材料竞争加剧；公司销售策略影响公司产品销售量

事件 公司10月26日晚发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营收396.16亿元，同增66.50%；实现归母净利润13.06亿元，同增31.27%；实现扣非归母净利润11.63亿元，同增33.73%；实现EPS为0.93元，同增30.99%。 评论Q3三大主业经营稳健，业绩符合预期。1）钨钼板块：Q3营收32.94亿元，环减5%；利润3.34亿元，环减26%，其中细钨丝销量87亿米，环增67%。2）新能源板块：Q3营收79亿元，环减7%；利润3.85亿元，环增4%，其中三元材料销量1.57万吨，高电压三元性价比优势显著，钴酸锂销量0.67万吨。3）稀土板块：Q3营收15.29亿元，环减6%；利润0.57亿元，环减49%，主要受稀土价格波动影响，磁材销量1582吨，环增22%。 项目有序推进，转让贮氢合金业务。22年10月，公司控股子公司厦钨新能拟投资1亿元设立氢能公司，公司拟向氢能公司转让协议1.6亿元的贮氢合金材料（镍氢电池负极材料）相关业务资产。项目方面，厦门金鹭1000万片可转位刀片项目预计22年底建成、210万件整体刀具项目预计23Q2建成；宁德基地新建7万吨锂电池正极材料产能；4000吨高性能稀土永磁材料扩产项目预计22年底建成。 光伏钨丝产能爬坡中。公司目前量产的钨丝母线直径主要在35-40μm之间，具有高强度、断线率低、线耗小等特点，同线径钨丝在目前强度高出碳钢丝15%的情况下仍有提升潜力。目前厦门红鹭88亿米钨丝项目（其中45亿米用于光伏钨丝）已投产，200亿米光伏用钨丝项目已基本建成，陆续投产放量，22Q3细钨丝销量实现60%以上环比增速；600亿米光伏用钨丝项目预计23年下半年投产。 盈利预测&投资建议预计公司22-24年归母净利润分别为18.35亿元、22.26亿元、26.41亿元，对应EPS分别为1.29元、1.57元、1.86元，对应PE分别为16倍、14倍、11倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料供应和价格波动风险；下游客户集中度较高的风险；政策风险等。

公司公布 2022年半年报。2022H1公司实现营收 241.58亿元，同比增长69.85%；归母净利 9.08亿元，同比增 32.08%；扣非归母净利 8.13亿元，同比增 38.2%。2022Q2公司实现营收 136.52亿元，同比增长 72.26%，环比增长29.95%；归母净利 5.29亿元，同比增长 39.17%，环比增长 39.54%；扣非归母净利 4.92亿元，同比增长 60.67%，环比增长 53.70%。业绩符合我们的预期。 点评：Q2三大板块盈利高增，期待光伏钨丝，正极材料放量推动业绩。2022年 Q2公司归母净利润环比增长 1.5亿，主要来自钨钼、能源新材料板块营收环比大增，但受期间费用环比增加（+5049万元），稀土产品存货和电池材料存货计提跌价准备增加、导致的资产减值环比增加（-845万元），以及应收账款增加、相应计提的预期信用损失增加（-1370万元）所拖累，净利润释放受到影响。 钨钼板块。2022Q2实现利润总额 4.72亿元，环比增 31.48%，同比增4.89%。2022Q2公司细钨丝销量约 52亿米，环比增长 48.57%，切削刀具销量1145万件，同比增长 12.38%，环比减少约 5.14%。2022H1，厦门虹鹭受益于光伏钨丝产品的放量，实现净利润 1.19亿元，同比增 43.65%，新增的 200亿/600亿米光伏钨丝项目，预计分别于 2022Q3/2023H2建成。 能源新材料板块：2022Q2实现利润总额 3.71亿元，环比增 56.54%，同比增 139.76%。2022Q2，公司正极材料销量为 2.18万吨，环比增长 19.06%，销量增长主要由三元材料推动。2022H1，公司三元材料销量 2.15万吨，同比增91%；钴酸锂销量 1.87万吨，市占率保持全球第一。公司正在快速扩产，海璟基地 4万吨三元材料项目预计 2022年 8月投产，未来海璟基地还将扩总计 4.5万吨三元材料产能，宁德基地将扩总计 7万吨的三元材料产能，雅安基地将建设首期 2万吨，总计 10万吨的磷酸铁锂产能。 稀土板块：2022Q2实现利润总额 1.11亿元，环比增 51.45%，同比增260.97%。2022Q2公司磁性材料销量 1297吨，环比减少 3.85%，同比减少10.32%。2022H1子公司长汀金龙深化精益生产，产品提质降本，优化产品结构，实现净利润 1.46亿元，同比增长 37.53%；其中磁材业务毛利约 1.44亿，同比增约 87%。公司目前在建 4000吨磁材项目已经完成设备安装，预计今年年底磁材毛坯产能将增长至 1.2万吨/年。此外公司在稀土资源端加速布局，与赤峰黄金和北方稀土签订战略合作协议，未来有望降低原材料成本。 房地产业务：公司拟挂牌转让厦门滕王阁 60%的股权，剥离亏损的房地产业务。2022Q2年房地产业务营收为 0.4亿元，环比基本不变，同比下降 9.29%； 实现利润总额-4479万元，环比增亏 216万元，同比减亏 3542万元。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 2022/2023/2024年 分 别 实 现 归 母 净 利 润18.40/26.11/29.91亿元，同比分别增加 55.9%/41.9%/14.5%，EPS 分别为1.30/1.84/2.11元/股。考虑到公司三个板块业务均有扩产在建项目、且下游需求向好，公司成长势头良好，以 2022年 8月 26日收盘价为基准，厦门钨业的PE 为 22/15/13倍，维持“推荐”评级 风险提示：经济波动影响需求和价格的风险；原材料风险；产业重点项目不达预期的风险。