投资建议:我们预计公司10-12年摊薄后EPS分别为0.70、0.91、1.40元。保守估算,按2011年13倍-17倍PE计算,公司的目标价区间为11.83-15.47元。按重估净资产法估算,水泥业务GAV为300亿元,新型建材业务GAV为88亿元,房地产开发业务的GAV为292.18亿元,持有物业业务的GAV为91.51亿元,扣除净负债104.59亿元,公司的NAV为667.1亿,即每股NAV为14.21元/股。

公司公告:21日,经证监会并购重组审核委审核,金隅股份换股吸收合并太行水泥的申请已获有条件通过,另外,经发审委审核,金隅股份首次公开发行A股的申请已获通过。我们注意到,于同一天之内同时在发审委和重组委“过堂”并获得通过的公司较罕见。金隅股份主营业务收入近三成来自房地产开发,虽然此次吸收合并不涉及再融资,但就回归A股的进程来看,超越市场预期。 与同行业可比水泥上市公司相比,金隅股份是区域龙头且独一无二的具有完整的矿山——水泥——商混——新型建材——房地产开发——投资性物业纵向一体化产业链,且预计在未来2-3年内公司还将延续较快增长。 京津冀地区2011—12年将呈现边际水泥供给负增长,水泥市场景气度将有所提升,因此水泥价格至少不会低于2010年,可能出现的价格提升将带来业绩增长的额外动力。根据我们对金隅股份房地产业务的研究,公司是具有极佳的土地储备和在售项目的资源型公司,并且公司是北京最大的保障房开发商(自有工业用地进行开发),其利润率并不比商品房大幅下降,那么保障房建设爆发式增长将有效对冲商品房业务可能的下滑,并且我们认为,若加快开发,公司地产业务业绩释放弹性较大。 短期来看,信贷紧缩及调控政策对房地产行业估值形成压制,然而,若下半年出现CPI同比数据回落,流动性收紧得以放缓或房价上涨压力缓解,调控政策松动,则房地产行业估值有望上升,对公司股价有积极推动作用。 假设吸收合并完成日期为2010年12月31日,按吸收合并太行水泥回归A股后总股本42.84亿股计算,我们谨慎预测,2010-2012年EPS0.69元、0.88元、1.07元,若全年水泥价格或房地产开发结转情况乐观,则公司业绩存在超预期的可能。 目前维持对太行水泥的“增持”评级。

预计明年上半年,太行水泥将顺利“蜕变”为金隅股份。 水泥板块:并购整合、节能减排与产业链整合。围绕京津冀核心市场,公司未来将主要通过并购实现规模上的增长,预计今年底公司产能达到4000万吨,市场地位进一步巩固。在节能减排领域,公司在绿色耐火材料(无铬)、余热发电、废物处理等方面已形成独特的技术优势。产业链整合方面,向下公司在北京地区的商混领域牢固树立了规模优势和品牌声誉;向上与神华等煤炭电力公司建立了战略合作关系,以确保原料供应。 房地产与物业管理:保障房将成重点,物业有升值空间。我们从公司上半年数据可以清晰的看到公司对政策的积极响应。公司保障房建设经验丰富,且拥有大量自由工业用地储备可用作保障房用地,这些将为公司房地产业务的稳健发展提供有力保障。公司管理的物业地处北京核心地带,目前其公允价值计价仅为14188元/平方米,升值空间可观。 新型建材板块:耐火材料将成亮点。公司的家具制造和相关的商贸物流定位中高端,可能受下游房地产调控的拖累,我们预计近两年其增长前景谨慎乐观。而在耐火材料领域,公司是最大的水泥耐火材料生产企业,盈利能力强劲,发展势头良好。 我们看好公司前景,维持买入评级。在水泥和房地产两大产业领域,公司在核心目标市场地位巩固,发展战略紧随政策方向。我们初步预计金隅股份今明两年每股收益分别为0.70、0.93元(按换股后总股本计算),给予目前太行水泥16.8元的目标价,近期环首都经济圈概念的走热有望成为催化剂因素,维持买入评级。

公司1-9月实现收入22.88亿元,同比增长59.62%,归属于上市公司股东的净利润8831.92万元,同比减少4.41%,全面摊薄EPS0.23元,符合预期。 公司拓展天津市场,销量增加和部分地区因限电引起的水泥销售价格使得收入增幅较大。然而,前三季度综合毛利率仅13.52%,同比减少7.32个百分点,我们推断主要原因是代销水泥占比上升,而该业务毛利率较低(中报时披露仅为0.3%)。同时,公司加强了内控,期间费用率同比减少3.97个百分点。 2010年6月4日,太行水泥公告,为解决同业竞争问题,金隅股份(港交所上市,代码2009HK)拟以换股方式吸收合并太行水泥,实现A股上市,每股太行水泥可换取1.2股金隅股份新发A股,或选择现金10.8元/股,太行水泥将中止上市并注销法人资格。目前预案已经通过了双方股东大会审议、国务院国资委批复,或将在年底报送发审委。我们判断方案顺利实施的可能性较大,我们预计将在今年底至明年一季度末完成吸收合并。 假设吸收合并完成日期为2010年12月31日,按吸收合并太行水泥回归A股后总股本42.84亿股计算,我们预测,2010-2012年EPS0.69元、0.88元、1.07元。 据我们了解,金隅股份是环渤海、京津冀地区最大的水泥及商品混凝土供应商,北京位居前列的房地产开发商、北京最大的保障房建设商,北京最大的物业投资及管理商,中国最大的水泥窑耐火材料提供商及领先的绿色环保新型建材制造商。 我们认为,与同行业可比水泥上市公司相比,金隅股份是京津冀区域龙头且独一无二的具有完整的矿山——水泥——商混——新型建材——房地产开发——投资性物业纵向一体化产业链,2007—2009年净利润年复合增长率达74.57%,并且预计在未来2-3年内公司还将延续较快增长,因此我们维持对太行水泥的“增持”评级。

为履行金隅集团整合旗下水泥资产的相关承诺,并解决与太行水泥之间的同业竞争问题,金隅股份将通过换股方式吸收合并太行水泥。太行水泥与金隅股份的换股比例为1.2:1,即每股太行水泥股票可换取1.2 股金隅股份本次发行的A 股股票。吸收合并完成后,太行水泥将注销,金隅股份将成为A+H 上市公司。 鉴于吸收方案中提供了现金选择权和追加现金选择权,且确定价格时一定程度保护了太行水泥及金隅股份的现有股东利益, 预计该方案获准实施的可能性较大。 吸收合并后的存续公司有望发挥协同效应,并继续保持其在建材和房地产领域的区域竞争优势,公司未来业绩有望持续增长。 通过对存续公司各主营业务的分析,并基于谨慎性原则,我们选取了吸收合并方案公告中对存续公司2010--2011 年的业绩预测,并按按吸收合并后总股本4,283,737,060 股测算,存续公司2010 年--2011 年的每股收益分别为0.63 元,0.82 元, 有望保持较好的增长态势。 根据公司的行业龙头地位及成长性,笔者认为太行水泥的合理估值在12-14 元之间,给予增持的投资评级。 吸收合并方案能否获得批准和实施,存在一定的不确定性;原燃料价格上涨和国家宏观调控,有可能对公司未来业绩产生一定的不利影响。