投资要点: 中国公路客运第一股,江西省客运绝对龙头 公司是中国公路客运第一股,通过参与整合道路客运资源,已基本覆盖江西公路运输服务网络,是江西省运输行业跨省跨区、公路客运线路最长、公路营运车辆最多、资产规模最大的骨干企业。 积极应对铁路分流,持续完善客运网络 面对高铁竞争,公司注重发挥自身灵活、便捷优势,扬长避短,适时根据实际调整营销策略,与铁路客运实施错位发展,发展城乡客运、农村客运、专线客运,旅游客运,拓展增值服务,同时通过重组兼并联合,提升规模化和集约化经营能力。 推进客运站场建设,商业价值凸显 近两年,公司开始尝试站场商业物业发展的战略突破。公司在江西各大城市核心地段拥有的大量土地储备以及陆续建设完成的交通客运枢纽项目具备巨大的商业价值提升空间,商业物业发展将成为未来增厚公司业绩的最大看点。 积极布局省内旅游产业,搭乘行业高增长快车 在省内旅游收入持续高增长的大背景下,公司力求打破单一客运格局,客运班线与旅游嫁接,构建新的增长点。公司目前旅游业务主要包括出入境旅游、境内旅游、旅游运输、法水温泉旅游景区与酒店业务运营等。 盈利预测:预计2016-2018年公司EPS为0.04元、0.32元、0.47元。考虑到公司在江西各大城市核心地段拥有的大量土地储备以及陆续建设完成的交通客运枢纽项目蕴藏着巨大的商业价值,未来随着客运、租赁、旅游业务一体化协同程度的不断提高,公司的潜在价值有望逐步释放,首次覆盖并给予“推荐”评级。 风险提示 高速铁路对公司客运业务造成持续冲击,投资及并购项目业绩不达预期。

经营分析。 铁路冲击致客源减少,单位成本分摊上升拖累净利润:公司一季度净利润大幅下降的主要原因是近年受向莆铁路,沪昆高铁,京福高铁的开通影响,公路客运量持续承压减少。一季度客源减少使当期营收减少5245万元,同比下降10%-15%左右。虽然本期新并表景德镇市恒达物流有限公司,资源公交有限公司等,致使营业收入较同期有所上升,但是由于客运业务固定成本比例较高,客源下降导致单位成本分摊上升,致使净利润大幅下降,同时新并入公司产生的产业链条整合成本导致公司成本增加约7000万,远大于其利润贡献。 下沉网络应对高铁冲击,拓展旅游,物流,打造“三业并举”之势:为应对高铁竞争,公司在2015年先后收购了的德兴市华能长运等城市公交客运公司,积极布局铁路盲点区域,发展城乡客运,农村客运,旅游客运,与高铁形成了无缝衔接的竞合关系,化威胁为机会,开发新的利润增长点。同时公司积极转型升级,切入与公司主业可协同发展的物流及旅游行业。2015年收购景德镇市恒达物流有限公司55%股权,投资物流中心。同时积极融合客运与江西省旅游资源,构建“大旅游”产业。未来将积极探索道路客运,物流及旅游三业并举,互联互通共同发展。 国企改革预期再起,2016年进入实施落实年:2015年下半年《中共中央,国务院关于深化国有企业改革的指导意见》的出台,深化国企改革顶层方案落地。昭示着2016年将成为国企改革实施年,地方改革将有深入动作。江西长运作为南昌市国资委控股,江西长运集团唯一上市平台,将有望受益于本轮国企改革,继而带来经营效益的提升或利润增长。 盈利调整。 我们预计2016-18年EPS为0.38/0.505/0.686元/股。 投资建议。 公司面对高铁竞争,细化区县级网络。同时积极融合物流及旅游产业打造三业并举的战略规划,具有良好盈利性及成长性。给与“买入”评级。

业绩简评 江西长运2015年营业收入24.56亿,同比下降5.43%。归属母公司净利润0.77亿,同比下降48.2%。实现每股收益0.325元。拟每10股派发现金红利1元。 经营分析 高铁网络完善,公路客运承压明显:2015年公司道路旅客运输业务收入同比下降4%,毛利率由13.5%下降至12.03%。全年公司共完成客运量7049.64万人,同比增长1.76%,完成客运周转量706145.01万人公里,同比减少5.81%,体现了公司客运业务短途比例占比上升。旅客运输业务收入下降的主要原因是高铁网络的完善对公路运输产生了负面影响,尤其是对于偏中长途业务,高铁竞争优势巨大。由于公路的固定成本占比高,收入增长缓慢也拉低了业务毛利率。 细化公路网络,下沉农村:为应对高铁竞争,公司在2015年先后收购了的德兴市华能长运,景德镇公交,婺源天胜等城市公交客运公司,积极布局农村线路,辐射区县级细化网络,与高铁形成了无缝衔接的竞合关系,化威胁为机会,开发新的利润增长点。同时已搬迁老客运站处于南昌市黄金地段,商业价值突出,已提前锁定商业租赁利润。预计2016-18年公司道路旅客运输业务将同比增加8%,10%和15%。 道路客运,物流,旅游三业并举,利润即将再迈新台阶:公司坚持“三业并兴共发展”的战略方针。在旅游业上,积极融合客运与江西省旅游资源,构建“大旅游”产业,投资建设包括靖安武侠世界主体公园、南城“一山一水”旅游开发项目、资溪大觉山温泉度假村等项目,旅游产业投资周期较长,预计到2017年业绩会有明显提振。物流方面,公司2015年3月收购佳捷现代物流,但由于经营理念差异,已于2016年3月终止股权转让协议。但公司依然会积极拓展物流产业发展空间,2015年9月收购景德镇恒达物流55%股权。 盈利调整 我们预计公司2016-2018年EPS为0.38/0.505/0.686元/股,同比增速分别为17%/33%/36%. 投资建议 公司面对高铁竞争,化不利竞争因素为利润增长点,下沉农村,细化区县级网络。同时利用主业优势,积极融合物流及旅游产业打造三业并举的战略规划,具有良好盈利性及成长性。给与“买入”评级。

江西省客运龙头,网络布局确立优势:公司是江西省规模最大,影响力最强的公路运输企业,其核心企业江西长运集团有限公司是全省公路运输行业首家实行国有资产授权经营的集团公司。公司在江西省11个地级市中拥有8个地级市的站场及班线资源,且拥有2个地级市的公交站场及运行线路,在江西省内拥有绝对的网络优势; 与高铁竞合,辐射区县,下沉农村:1)高铁对传统客运冲击较大,大量旅客被吸引到铁路上出行,造成沿线公路客运分流;2)面对竞争,公司与高铁形成无缝衔接的竞合关系,通过收购于都方通和德兴华能,积极布局新干线,并下沉农村,辐射区县级细分网络,化不利竞争因素为受益增长点;3)公司客站位置优势:已搬迁老客运站处于南昌市黄金地段,商业价值突出,已提前锁定商业租赁利润。 收购佳捷物流,覆盖全国网络:1)公司以1.14亿元收购佳捷物流公司57%股权,佳捷承诺2015-2017年归母净利润不低于3350万元、4187.5万元和5234.375万元;2)公司将依托佳捷先进的信息平台,结合自身客运资源,提升O2O能力,推动平台一体化,拓展成长空间,提升盈利能力。 多元布局受益旅游增长,相应国改激活公司跨越式发展:江西省旅游资源丰富,但开发较晚,预计未来拥有巨大成长潜力。公司开拓旅游业务,构建“大旅游产业”,客运旅游相融合,投资建设包括靖安武侠世界主体公园、南城“一山一水”旅游开发项目、资溪大觉山温泉度假村等项目,拓展了业绩新增长点。在江西国改政策下,预计公司将通过并购进一步发挥优质资产协同效应,并通过员工股权激励带动积极性,未来业绩有望增长。 投资建议。 我们认为公司拥有江西省客运龙头的资源优势,采取与高铁竞合、下沉农村的积极战略,通过收购优质资产拓展物流成长空间,且受益于江西省旅游业务的快速发展,具有良好盈利性和成长性,故予以推荐。 估值。 我们预计公司2015-2017年EPS为0.47/0.69/0.87元,给予公司15.6元目标价格,对应PE预测值为33.2x/22.6x/17.9x,给予“买入”评级。 风险。 高铁冲击风险;与收购兼并相关的投资管控风险。

公司积极应对高铁及自驾冲击。公司是江西客运龙头,营运车辆和客运班线分别占全省30%以上。但由于近年高铁网络建设推进以及自驾出行的增加,近年来公司客运主业受到较大影响。面对冲击,公司一方面拓展支线、城乡客运和城市公交板块,化劣势为优势,实现与高铁的无缝链接。另一方面,继续积极进行外延并购客运资产,不断巩固和优化区域网络优势。 布局物流和旅游板块,加快并购步伐,打造业务新核心。公司今年收购了佳捷物流和景德镇恒达物流,切入快消品物流和商品车零公里物流,未来将衍生做后端供应链物流,物流业务体系逐步搭建完成。同时依托客运优势,构建‘运游结合’为核心的大旅游产业,已投建靖安武侠世界文化园、南城项目和资溪大觉山温泉度假村三个项目。公司布局物流和旅游板块步伐明显加快,业务多元化格局逐渐成型,而且我们判断公司未来仍可能会通过外延性收购充实自身。 类比粤运交通,推动员工持股计划可期。同样作为运输类企业,广东省粤运交通(3399.HK)曾有过国改的成功案例,即通过外延并购地区运输公司实现客运规模化经营,同时通过员工持股来改善经营效率,江西长运实际控制人是南昌市国资委,且是江西长运集团唯一上市公司平台,结合当前国企改革的背景和过去一年的发展路径来看,公司具备持续外延性并购和员工持股试点的可能,继而带来经营效率和盈利能力的提升。 投资建议:假设被收购资产能够完成未来三年业绩承诺,预计新收购资产2016年贡献6672万元净利,公司2015-2017年EPS分别为0.4、0.63和0.78,对应当前15.9元股价的估值为39.5、25、20.5倍,结合当前37.7亿的市值,标的具有较高的安全边际,而从国企改革的大背景以及公司对外并购的进程来看,公司中长期通过外延性并购充实业务板块和员工持股试点都将是大概率事件,给予“买入-A”评级,目标价22.5元。 风险提示:收购资产业绩不如预期

投资要点: 维持增持评级。2014年前三季公司实现营业收入、归母净利润20、0.9亿,增13.8%、-21.9%;Q3单季营业收入、归母净利润增18.8%、-14.1%,三季度EPS0.1元,由于成本的快速增长,业绩低于我们0.12元的预测。维持2014-16年的EPS 至0.51、0.49和0.52元的预测,维持增持评级。人力成本增长拖累公司业绩表现。我们预计收入增长主要来自汽车销售以及客运收入的增长,但是由于人力成本高于收入的增速,拖累了主营业务的表现。2014年4月公司设立鹰潭公交公司,以及人力成本的增长导致第三季度管理费用同比增加1226.4万(+23.6%)。 公司兼并收购或者向其他产业延伸步伐可能加快。截至9月30日,公司持有现金5.3亿,预计2014年的经营活动净现金流接近4亿。2014年9月公司公告申请5亿贷款,根据公司的发展战略—“依托客运业务优势基础,以旅游业务为核心构建大旅游产业,加快物流产业发展”,及公司现有物流资产较多的情况,我们认为公司加快既有客运业务的兼并收购(过去13年持续收购战略),进军旅游或者其他产业的步伐可能加快。公司现金流充沛,未来资本的回收与运用很大程度上决定了公司的长期前景。 新站投产以及老站资产盘活有助于进一步改善现金流。南昌西、南昌及抚州综合客运枢纽预计2015年投产。新的客运枢纽投产后,现在使用的抚州长途车站、南昌地区的徐坊、青山客运站将来三年可以逐步盘活。如土地被收储或者采取其他形式的商业开发,将有助于公司利润的增长。 风险提示:客运量下滑及高铁分流超预期,未来资本运作的审批风险。

小幅上调目标价,维持“增持”。为充分考虑高铁分流的风险,下调2014-16年盈利预测至0.51、0.49、0.52元,下调幅度13.6%、12.5%、14.8%。江西长运是A股唯一具省级网络的长途客运公司,网络效应与线路专营决定竞争壁垒。经营净现金持续远高于净利润,公司长期价值取决于资本的回收与运用。参考行业平均PE 31倍,小幅上调目标价至15.7元。 新站投产以及老站资产盘活有助于进一步改善现金流。南昌西、南昌及抚州综合客运枢纽预计2015年投产。新的客运枢纽投产后,现在使用的抚州长途车站、南昌地区的徐坊、青山客运站将来三年可以逐步盘活。如土地被收储或者采取其他形式的商业开发,将有助于公司利润的增长。中报公司手持现金超过5亿元,过去三年年均经营净现金流超过3.5亿元。 二季度业绩已经见底。上半年税前利润同比减少2691.4万(-19.7%),业绩下降的原因是2013年上半年有一笔1102.8万元的资产处置损益,以及2014上半年公交燃油补贴延迟到账(2013年同期燃油补贴958.8万),扣除这两项,上半年业绩同比下降4.6%。我们判断燃油补贴在下半年入账。 杭南长高铁南昌-长沙段的分流有待观察。2014年9月杭南长高铁南昌至长沙段开通,影响公司下属的南昌、新余以及萍乡客运公司。我们预计受影响线路占公司线路的比重为1.8%,假设分流线路客运量下降50%,自开通之日起算,2014年对客运收入的影响为0.3%左右。 风险提示:客流量下滑及高铁分流超预期,新建车站亏损,安全风险,公司已并购资产的整合风险。

看好长期定价能力,上调评级至“增持”。汽运票价占主要消费群体蓝领阶层的收入比重逐年降低,网络效应和线路专营决定了竞争壁垒和定价能力。维持2014 年EPS0.59 元,考虑公司十年收购战略打造的网络价值,参考行业平均PE28 倍,谨慎给予24 倍PE 估值,上调目标价至14.16 元。 蓝领阶层出行的“必需消费品”。公司客运票价定价水平0.22 元/公里,平均车票收入23 元/人。随着蓝领阶层收入的上涨,票价占其收入比重逐步降低。尽管高铁分流了中高端客户,但公路客运作为最便宜的交通方式仍是蓝领首选。公司可通过线路和订票时间不同实现结构性提价。单位旅客盈利只有2.02 元,一方面决定了未来盈利对票价的敏感性,也说明未来可探讨广告和WIFI 等新型增值服务的可行性。 有网络才有壁垒。长途客运一般由两端车站拥有者获得对开班车的特许经营权,油价上涨以及政府补贴导致大部分黑车退出了市场。当企业同时获得两端车站和对开班车的经营权,就会构成竞争壁垒和网络效应。 十年收购战略形成省级网络。在2013 年增发之前,ROE 接近15%,显著高于同行。过去十年坚持收购战略,拥有江西11 个地级市中的8 个车站。 每年过3 亿的经营现金流和潜在的收储补偿,为战略提供资金保障。 高铁抑制了短期定价能力,只适合长期视野。高铁的陆续建成,抑制了公司定价能力的体现。新车站下半年才投产,所以募投资金的回报也暂时无法体现。因此,这是一家只适合长期投资视野的公司。 风险提示:高铁分流超预期,新建车站亏损,以及安全风险。

首次覆盖,给予“ 谨慎增持”评级。公司传统业务正遭受高铁冲击,与政府巨额补贴的交通工具竞争,无疑有损企业健康,幸而定量测算影响尚属有限。2015 年新车站投产,将让公司重新站在盈利增长起点,而老车站未来的处臵也值得期待。公司充足的客运流量尚未寻找到新的盈利模式,但长期来看,流量本身是有价值的。预计公司2014-2016 年EPS0.59、0.56、0.61 元,参考汽运公司估值,目标价11.8 元,首次评级“谨慎增持”。 假设客运线路占比等于收入占比,高铁分流影响收入2%左右。杭南长高铁预计2014 年底全线通车,高铁通车后将影响沿线6 个地级市的客运线路。杭南长高铁影响线路占公司线路的比重约6.7%,假设分流线路客运量下降50%,预计分流对总收入的影响为2.1%,实际影响有待观察。 预计新建车站利润影响暂不明显。南昌综合客运枢纽和南昌西客运枢纽预计2014 年底或者2015 年初投产。根据我们的测算,不考虑广告收入,两个车站建成后亏损近800 万,对公司净利润不会有明显影响。新建车站意味着新的赢利模式,相对于客运业务而言,车站成本相对固定,运输与非运输收入将站在新的增长起点。 长途汽车总站土地收储补偿存在不确定性。公司下属的南昌长途汽车总站土地未来有可能被收储,政府收储价格较难判断。尽管其相邻土地曾出现1900 万/亩的拍卖价格,但当时政府收储价格接近帐面价值。老车站即使处臵也只是带来一次性的收益,公司未来投资的方向选择,才是中长期价值的决定因素。 风险提示:高铁分流超预期,新建车站亏损,以及安全风险。

投资要点 2012年上半年,江西长运完成客运量3217.5万人,同比增长7%,客运周转量353483万人公里,同比增长了10.79%,实现收入111075万元,同比增长15.47%,实现净利润6906.75,同比减少5.2%。 财务费用高企,是拉低业绩的主要原因。中报公司财务费用高达2504万元,同比增加1272万元,主要是因为公司有息负债大幅增加,2012年中报数据为约8.48亿元,而去年同期则仅有5.08亿元,增加的原因主要是公司在各方面的投资有所增加。 分业务来看看,道路客运依然表现良好,收入方面同比增长7.15%,营业利润则同比降低2100万左右,下滑11%,如果考虑到长期稳定的公交燃油补贴,则营业利润基本没有变化,此外,去年长途客运总站搬迁的影响依然对公司主业产生负面影响;其他业务中,货物运输半年毛利上升了28%,货物销售下降了18%,基本保持平稳。 展望未来,我们依然看好公司。首先,主业并购整合依然有望带来增长,2010年公告的上饶公司整合将能够带来正面贡献,而根据中报披露,下属子公司在县域层面进一步的并购整合也能够带来较好前景。第二,新业务能够带来增长,传媒与小件快运具备看点。第三,再融资有望缓解公司资产负债率高企带来的投资能力瓶颈。 财务与估值 考虑到上半年出售南昌-进贤班线将给带来的利润贡献将在全年弥补财务费用,我们维持盈利预测,预计公司2012-2014年每股收益分别为0.76、0.95、1.10元,结合绝对估值以及相对估值,我们分析认为公司的合理估值为17倍2012年PE,维持目标价12.92元,维持公司买入评级。 风险提示 高铁分流风险:2013年通车的向莆铁路、2014年底建成的杭长客运专线的建设,将会对现有长途客运产生一定分流风险。 其他风险:安全风险、新业务开拓风险、并购风险。

财务与估值 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.76、0.95、1.10元,结合绝对估值以及相对估值,我们认为公司的合理估值为17倍12年PE,对应目标价12.92元,维持公司买入评级。 风险提示 高铁分流风险、安全风险、新业务开拓风险、并购风险

投资要点 江西省道路运输龙头。公司在江西省内一级客运站占比70%、二级站占比40%,拥有11个地市客运企业中的8个。根据中国道路运输协会发布的“中国道路运输百强诚信企业”排行中,2011年公司名列第9名,是名副其实的道路运输行业领军企业。 强大的并购整合能力,助推未来增长。从2003年并购景德镇长运以来,公司陆续在省内外进行并购整合。早期并购项目ROE普遍达到20%以上,近期收购项目也达到预想收益。假设12年中完成对上饶汽运100%股权控股、和鹰潭长运的收购,我们预计主业利润将保持10%以上增速。此外、基于历史上公司成功的并购整合经历和一贯的并购战略+进一步压缩成本,都将有望推动主业未来增长。 各项新业务存在看点:A、以客车腹舱座位运输载体的小件运输:随着电子商务蓬勃发展、非常低廉的成本优势、加上全省深入到县以及大乡镇的客运站网络优势,有望驱动小件快运业务保持快速增长;B、传媒业务大有所为:江西长运未来将对过去没有得到重视的座套、车身、场站等广告资源进行有效开发,我们预计将会带来较好的利润贡献。C、此外,城乡公交+校车等业务也拥有较好前景。 公司价值存在低估:A、老场站资源低估。公司账面上的房屋建筑物和无形资产高达11亿元,大部分为场站和土地,随着部分城市对其市中心客运站往郊区进行迁建,公司所有的老旧场站资源预期将得到体现。B、保守的折旧政策:上市以来,公司客运车辆折旧年限为5年,而同行都基本上要在6年以上,随着客车规模以及新车价格提升,保守的折旧政策压制了公司的价值体现。 我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.76、0.95、1.10元,结合绝对估值以及相对估值,我们认为给予公司12年17倍PE估值较为合理,对应目标价12.92元,首次给予公司买入评级。 风险提示 高铁分流风险:2013年通车的向莆铁路、2014年底建成的杭长客运专线的建设,将会对现有长途客运产生一定分流风险。 其他风险:安全风险、新业务开拓风险、并购风险。

本次募集资金拟投资项目有一定的建设周期,项目产生效益尚需一段时间,而公司净资产将在短时间内大幅增长,预计本次发行后,公司净资产收益率与过去年度相比将有一定幅度下降。但“客运枢纽+物流中心”相结合的模式为公司未来持续成长奠定基础,打破了公司在汽运业务并购道路上的增长瓶颈。循着这个发展思路,我们认为公司未来不排除继续加大在客运枢纽和物流领域的投入,以推动业绩持续稳定的增长。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.55元、0.65元和0.75元,对应PE分别为14倍、12倍和10倍,给予“谨慎推荐”评级。

投资要点:每股收益为0.39元,业绩基本符合预期。公司上半年实现营业收入9.62亿元,同比增长53.86%,实现营业利润1.11亿元,同比增长40.58%,实现净利润7285.48万元,同比增长26.28%。每股收益为0.39元,基本符合预期(我们的预期是0.38元)。客运量快速增长带动公司业绩提升。2011年上半年公司客运量达3006.97万人,同比增长51.54%,完成旅客周转量达31.91亿人公里,同比增长40.64%。公路汽车客运业务上半年收入6.97亿元,同比增长45.87%,占总收入78%,占营业利润93%,仍是公司最主要的业务。上半年客运平均票价为0.218元/客/公里,同比增长3.72%,但平均运距则下降为106.1公里,降幅达7.2%,主要原因在于:1)公路铁路运输方式之间的竞争日益激烈,公路运输正逐渐转向短途;2)以省内短途运输为主的吉安、萍乡等二级客运公司收入增速显著高于其他子公司,从而缩短了平均运距。 成本增长快于收入,各项业务营业利润率下滑。上半年国内CPI维持较高水平以及货币政策从紧,公司面临较大的成本压力,主要表现为:1)营业成本上升压力大,主要成本燃油、人工、材料费用等均有较大幅度上升。主营业务成本同比增长60%,高于收入增速约4.5个百分点,从而侵蚀了各项业务营业利润率,收入占比最高的汽车客运业务下滑1.3个百分点;2)期间费用同比上升54%,主要原因在于公司为应对日益激烈的市场竞争而加强了营销以及为推进并购企业管理整合、业务整合所带来的管理费用的上升。 维持盈利预测与增持评级。受益于区域经济的发展以及持续的跨区域收购行为,公司未来业绩将保持稳定增长。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.75、0.84、0.91元,对应目前股价的动态PE为13.8倍,12.4倍及11.3倍,维持增持评级。