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山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-15 3.66 -- -- 3.74 2.19% -- 3.74 2.19% -- 详细
事件:公司于2020年1月10日公告,原计划使用2018年可转债所募集资金投资金额10亿元投资项目年产220 万吨高档包装纸板项目(三期),为优化产能投放进度,完善公司区域布局,公司本次拟变更为山鹰纸业(广东)有限公司“100 万吨高档箱板纸”,项目总投资人民币25.96亿元,变更募集资金全部用于新项目建设,不足部分将由公司自筹资金解决。 优先投建华南基地,完善全国区域布局:作为工业包装纸重点消费区域的华南片区,公司现有产能尚未形成足量规模。公司全资子公司广东山鹰地处粤中肇庆,在经济发达、水陆交通便利、人口稠密的地区,区域内箱板纸、瓦楞原纸的需求量旺盛、客户集中度高,其产能辐射珠江三角洲经济区,中南和西南地区,具备建设造纸基地的区位和交通优势。考虑优化产能投放进度,完善公司区域布局,公司优先建设位于广东肇庆华南基地高档箱板纸扩建项目,新项目总规模100 万吨,包含年产54 万吨高档箱板纸和年产46 万吨高档箱板纸两条生产线。随华南基地此项目投产落地后公司将完善华南产能区域布局,未来公司的国内各造纸基地相互协同,规模优势和区位优势进一步凸显,促进公司加快完善产业布局地图,扩大全国销售市场,降低运输费用,提高华南、中南与西南地区营收规模及盈利水平。 原纸产能投放有序,未来成长路径清晰:公司通过自建和并购在国内布局主要集中于浙江、福建、安徽的华东地区,随华中基地127万吨/年产能相继于2019年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后,截至2019年底公司国内箱板瓦楞落地总产能达到近600万吨,国际特种/牛卡纸产能达到62万吨。公司对未来产能投放规划有序,此次募投资金改变后将首先于广东建设100万吨高档箱板纸产能,预计2021年投产;此外公司规划2022年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100万吨箱板瓦楞纸产能,至22年底公司落地产能将达到800万吨,未来成长路径清晰。 包装规模体量偏小,对标国际巨头增长空间大:公司发布2019年经营数据显示产业互联网(云印)GMV大增396.55%至28.8亿元,持续看好公司包装业务持续发力。山鹰纸业是目前行业内成功实现产业链下游延伸至包装的箱板瓦楞纸企业,和国际巨头国际纸业发展路径相同,其已实现80%自产箱板瓦楞原纸用于企业包装,山鹰纸业目前下游包装板块体量仍然较小,2018年包装业务营收约40亿,只占到自身箱板纸产量的1/5,公司生产原纸如果全部用于自给预计将实现200亿以上营收规模,持续推进下游纸箱的生产,包装板块成长可期。 盈利预测与投资评级:山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序,是造纸周期板块中具备长期成长属性的优质资产,预计19-21年公司营收实现225.35/297.91/316.13亿元(同比-7.5%/+32.2%/+6.1%),归母净利18.03/21.15/23.16亿元(同比-43.7%/+17.3%/+9.5%),对应PE为9.41X/8.02X/7.32X,维持“买入”评级! 风险提示:纸价涨幅低于预期,产能投放不达预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-15 3.66 -- -- 3.74 2.19% -- 3.74 2.19% -- 详细
事件:2020年1月10日公司公告将变更部分募投项目,原华中年产220万吨高档包装纸三期变更为山鹰纸业(广东)有限公司100万吨高档箱板纸扩建项目。公司于2018年发行第一期可转债募资23亿元用于年产220万吨高档包装纸板三期(即年产49万吨PM26银杉/红杉生产线项目)和湖北工业园热电联产项目建设,其中纸板三期项目募资总额10亿元。公司将变更部分募投项目,将纸板三期项目的资金用于广东基地100万吨高档箱板纸(含年产54万吨高档箱板纸和年产46万吨高档箱板纸两条生产线)项目的建设。广东100万吨高档箱板纸扩建项目总投资额为26亿元,其中设备投资/污水处理及土建等工程费用分别为15/10亿元,项目拟使用募集资金10亿元,项目建设期为18个月,预计将于2021年年中达产。 变更资金用途扩建广东基地,进一步完善全国化布局。2019年年中公司新建山鹰纸业广东子公司,并通过收购中山中健包装公司70%的股权将进一步深化在华南地区的布局。目前公司产能集中在华东和华中,已布局三个百万吨产能以上的基地,包括安徽马鞍山170万吨/年、浙江嘉兴135万吨/年、湖北荆州127万吨/年。目前华南地区总产能87万吨,福建漳州75万吨/年、广东肇庆12万吨/年。华南地区为包装纸重点消费区域,公司在该区域产能布局相对薄弱。华中区域目前已布局127万吨(一二期项目),已具备规模化优势,华南区域尚未形成足量规模化优势,产能布局迫切性更强。华南100万吨产能投放将使得公司全国化布局进一步完善,并加强对包装纸消费能力最强的华南区域的把控,华中三期项目公司将根据整体安排择期实施。 全国化产能布局降低运输费用,减少成本增强产品竞争力。造纸产品的运输半径一般为500~600千米,汽运单吨纸每100km的运费约35元,运输距离每增加100km单吨纸成本将增加35元,考虑纸的生产成本在2500元左右,对应增幅达到1.5%。若产能全国化布局不完善,比如造纸基地在华东上海附近,运往广深区域,距离在1000km左右,使用海运的单吨运费达到300元;而对于在广深附近的造纸基地,服务半径(500km)内的单吨运输成本不超过200元,相较之下则多出100元/吨的成本,成本增幅达到4%,若一个基地产能100万吨,该部分则对应1亿元的利润损失。因此全国化的产能布局,将有效降低公司运输成本,增加公司产品的竞争力。 原材料缺口将显,2020年行业趋势将大概率向上。2016~2019年行业经历了完整库存周期,2019年底废纸系产业链处在库存低位。2017年以来的禁废政策延续,保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨,占到需求量的15%,供求矛盾将在2020年开始显现,纸价将呈现趋势性上涨。2018~2019年关停造纸产能774万吨,净增-150万吨,考虑关停淘汰,行业实际新增产能有限。造纸环节集中度远高于上下游,控原材料价格和成本向下传导均顺畅。原材料和成品纸价格在2020年趋势性上涨时,成品纸涨幅将超过废纸,纸厂利润将在该阶段扩充。 公司为A股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。华中造纸基地规划220万吨产能,2019年11月底已开机一条50万吨产线,预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42万吨废纸浆将投产使用,加上2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。我们预计19~21年实现归母净利润17.31/21.13/25.65亿元,同比增长-46.0%/22.1%/21.4%,19~21年对应PE 9.8X/8.0X/6.6X。 风险提示:进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。
唐凯 7 8
山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-14 3.70 4.42 31.94% 3.74 1.08% -- 3.74 1.08% -- 详细
事件: 公司拟变更募集资金投资项目,将原先华中基地“年产 220 万吨高档 包装纸板项目三期”变更为山鹰纸业(广东)有限公司“100 万吨高档箱板纸扩建项目”,新项目包含年产54 万吨高档箱板纸和年产46 万吨高档箱板纸产线。项目总投资为25.95 亿元,其中10 亿元为发行可转债的募集资金,剩余15.95 亿元通过自筹解决。该项目计划于2020 年初开工建设,于2021 年中投产,建设周期18 个月。 点评: 拟扩建华南箱板纸产能,完善全国产能布局。山鹰国内目前产能主要分布在华东、华中和福建地区,2019 年7 月广东子公司通过收购中山中健包装公司70%的股权,新增广东地区造纸产能12 万吨/年。此次拟扩建的“100 万吨高档箱板纸项目”投产后,广东地区造纸产能将达到112 万吨/年,将进一步提高华南地区的产能,形成全国五大造纸基地相互协同的产能布局。同时广东是全国造纸需求最大的省份,区位优势显著,辐射范围较广。此项目达产后预计可实现年收入39.63 亿元,净利润4.13 亿元,税后内部收益率为10.56%。 2020 年废纸缺口扩大,当前库存低位看好废纸进入涨价通道。2020 年首批外废配额已公布,首批共计278.24 万吨,较2019 年首批减少44.74%。预计2020 年外废总配额将较2019 年减少600 万吨左右,当前废纸库存处于历史较低位置,价格缓冲能力弱,2020 年供给缺口进一步扩大,预计废纸将进入涨价通道,将推动废纸系成品纸价格抬升。 盈利预测与估值:预计19-21 年EPS 分别为0.37、0.48、0.53 元,对应PE 分别为10X、8X、7X。维持“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期,原材料价格大幅上涨。
唐凯 7 8
山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-10 3.61 4.42 31.94% 3.74 3.60% -- 3.74 3.60% -- 详细
事件: 公司发布 2019 年经营数据快报: 2019 年国内造纸业务销量为 449.29 万吨,同比增长 3.29%,国外造纸销量为 26.42 万吨,同比增长 3.07%。 包装业务销量为 12.75 亿平米,同比增长 4.66%。产业互联网成交金 额( GMV) 为 28.8 亿元,同比增长 396.55%。再生浆贸易业务规模为 305 万吨,同比下降 23.26%。 点评: 造纸、包装规模稳步提升, 云印平台业务快速拓展。 2019 年国内造纸 和包装业务规模稳步提升, 造纸销量为 475.71 万吨,超过 2018 年年 报披露的 2019 年造纸业务经营目标。 华中造纸基地一、二期项目于 2019 年投产,华中基地满产后箱板纸产能将接近 600 万吨,打破产能 瓶颈。 2019 年云印业务 GMV 为 28.8 亿元, 同比增长 396.55%。 云印 平台 GMV 和活跃用户数量快速增长,带动营收持续提升。 2020 年废纸缺口扩大,当前库存低位看好废纸进入涨价通道。 2020 年首批外废配额已公布,首批共计 278.24 万吨,较 2019 年首批减少 44.74%。预计 2020 年外废总配额将较 2019 年减少 600 万吨左右,废 纸缺口进一步扩张。认为 2019 年受去库存影响,废纸供需矛盾没有显 现,当前废纸库存处于历史较低位置,价格缓冲能力弱, 2020 年供给 缺口进一步扩大,预计废纸将进入涨价通道。成本端涨价将抬升废纸 系成品纸价格,纸厂议价能力强于上游,因此认为废纸系成品纸涨价 幅度超过原材料,预计将提升山鹰纸业毛利率,增强盈利能力。 盈利预测与估值: 2019 年四季度箱板纸纸价不及预期,下调盈利预测。 预计 19-21 年 EPS 分别为 0.37、 0.48、 0.53 元,对应 PE 分别为 10X、 8X、 7X。维持“买入”评级。 风险提示: 下游需求不及预期,原材料价格大幅上涨
山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-09 3.68 -- -- 3.74 1.63% -- 3.74 1.63% -- 详细
事件: ( 1) 公司发布 2019 年经营数据,销售数据超过年初经营计划预 期:国内外销量合计 475.71 万吨( +3.19%, 19 年初计划全年完成产量 465 万吨),包装销量 12.75 亿平米( +4.66%),产业互联网(云印) GMV 大增 396.55%至 28.8 亿元,再生纤维贸易 305 万吨( -23.26%)。( 2)公 告累计新增借款情况: 19 年 12 月借款余额为 210.8 亿元(较期初增加 34.38 亿元),其中新增银行借款 39 亿元,支撑产能建设。 公司产销率保持高位,行业实际市占率提升: 19 年初以来箱板瓦楞持续 低景气,盈利低迷加之原料及环保限制,大量中小产能开工率较低甚至 停产出清,而山鹰纸业的产能利用率在纸种供应稳定、下游客户有粘性 的背景下持续保持在 90%以上水平,市场份额实质加速向龙头企业集 中。 云印平台业绩大增,包装业务增长可期: 19 年产业互联生态平台云印 GMV 大增 396.55%至 28.8 亿元,持续看好公司凭借云印平台对上下游 资源的整合。 2018 年公司包装业务营收约 40 亿,下游包装板块体量仍 然较小,只占到自身箱板纸产量的 1/5,未来持续提升自产箱板纸用于 下游纸箱比例,规模成长空间较大。 成本逻辑持续演绎,废纸原纸易涨难跌: 展望后期纸价,我们判断短期 来看由于节前备货接近尾声、近期纸价以稳为主,节后 2 月随着补库拉 动纸价重启上涨;中期来看, 20 年外废配额年底预期清零下,高端箱板 优质外废原料短缺,国废成本上升逻辑如期推演,供需格局良好下原纸 价格基本能够传导成本上涨幅度;截止 19 年底山鹰已拥有 42 万吨海外 废纸浆布局,保障公司高端箱板生产优质再生纤维供应及超额成本效 益。 产能扩张规划清晰,全区域布局: 公司造纸业务现有产能 509 万吨(国 内 459 万吨+北欧 50 万吨),预计伴随华中基地 127 万吨产能于 20Q1 全部投产、 2021 年广东肇庆新增 100 万吨箱板产能建设,完成全国区域 布局,成长路径清晰。 盈利预测与投资评级: 预计 19-21 年公司营收 225.35/297.91/316.13 亿 (同比-7.5% /+32.2% /+6.1%) ,归母净利 18.03/21.15/23.16 亿(同比- 43.7% /+17.3% /+9.5%),对应 PE 为 9.38X /8.00X /7.31X,维持“买入” 评级! 风险提示: 纸价涨幅低于预期,产能投放不达预期
山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-09 3.68 -- -- 3.74 1.63% -- 3.74 1.63% -- 详细
事件:2020年1月7日公司公告2019年各板块销售数据,国内造纸销量449.29万吨,同比+3.29%;国外造纸销量26.42万吨,同比+3.07%;产业互联网成交金额(GMV)28.8亿元,同比+396.55%;包装业务销售12.75亿平米,同比+4.66%;废纸贸易量305万吨,同比-23.26%。 无新增产能情况下,行业地景气度情况下销量稳步增长。2019年为包装纸行业周期低点,整体景气度较低,且公司并没有新增的造纸产能,但公司仍实现了销量的同比增长。一方面因为公司在进行研发,使得纸机等设备生产效率得到提升,能够在没有新增产线的情况下实现销量的同比增加。同时表明,公司作为包装纸头部企业具备较强的竞争力,能够在行业低景气度阶段维持自身的市场份额,并且在行业存在新增产能的情况下,进一步使得销量增加。 公司通过产业互联网整合包装行业,未来将借此锁定下游需求。2017年公司开始与互联网印刷公司云印合作,2019年将其收购成为子公司,以该平台为依托开始进行包装的产业互联网整合。2019年全年二级包装厂在该平台上的成交金额达到28.8元,同比增加396.55%。该平台的成交量迅速增长,未来公司将以此为依托继续对包装行业进行整合,将有利于对下游包装客户的需求锁定,在行业景气度低的时候保障原纸的需求。 2020年行业趋势将大概率向上。2016~2019年行业经历了完整库存周期,2019年底废纸系产业链处在库存低位。2017年以来的禁废政策延续,保守测算下2020年供给缺口接近1000万吨,占到需求量的15%,供求矛盾将在2020年开始显现,纸价将呈现趋势性上涨。2018~2019年关停造纸产能774万吨,净增-150万吨,考虑关停淘汰,行业实际新增产能有限。造纸环节集中度远高于上下游,控原材料价格和成本向下传导均顺畅。原材料和成品纸价格在2020年趋势性上涨时,成品纸涨幅将超过废纸,纸厂利润将在该阶段扩充。 公司为A股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。华中造纸基地规划220万吨产能,2019年11月底已开机一条50万吨产线,预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初42万吨废纸浆将投产使用,加上2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。2020年两部分带来利润弹性:1)废纸浆+外废锁定部分成本,国外废价差拉大;2)成品纸和国废价差拉大,吨净利提升。 造纸主业产能纵横全国布局,垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。公司造纸产能逐步实现全国化布局,贴近客户,大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局,通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力;扩张下游包装业务,锁定下游客户和需求。 估值底部,留足安全边际。公司当前PB估值仅1.2X,历史上最低为1.0X,平均PB为1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下,迎来行业供给侧2.0改革,趋势有望向上改善,当前估值水平留足安全边际。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。考虑到行业19年整体下行周期,我们下调2019年归母净利润至17.3亿元(前值18.6),2020~2021年实现归母净利润21.13/25.65亿元,同比增长22.2%/21.4%,19~21年对应PE9.4X/7.7X/6.3X。 风险提示:进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-01 3.78 -- -- 3.94 4.23% -- 3.94 4.23% -- 详细
事件 2019年12月23日晚,公司公布了第七届董事会第三十次会议决议公告,此次会议审议通过了《关于公司所属企业北欧纸业境外上市方案的议案》等系列议案,宣布公司为进一步推动国际化战略的实施,增强海外业务的核心竞争力,拟分拆境外所属公司北欧纸业于瑞典上市,同时公布了北欧纸业境外上市的具体方案。 我们的分析和判断 推动北欧纸业境外上市,增强公司海外竞争实力 北欧纸业是公司于2017年10月出资24亿瑞典克朗(约合19.52亿元人民币)收购的一家特种纸生产企业,目前,公司通过全资子公司间接持有北欧纸业100%的股份。北欧纸业总部位于瑞典,目前旗下拥有四家造纸厂拥有高端特种浆纸产能合计50万吨,是国际上高端防油纸和特种牛皮纸的领军企业,终端产品主要为食品、消费品,以及建筑、化工等行业特殊要求的增长型产品。收购之后,公司充分发挥北欧纸业管理团队的积极性,积极推动业务协同,实现了北欧纸业的迅速发展,2018年北欧纸业实现营业收入23.05亿元人民币,净利润2.45亿元人民币,2019H1,北欧纸业净利润为1.68亿人民币,同比增长11%。 北欧纸业境外上市对于自身和山鹰纸业的发展具有积极影响,上市有利于北欧纸业完善公司治理,扩展融资渠道,提升经营管理,进一步扩展产能,提升全球的竞争实力;对于公司来说,此举是公司推动国际化战略的实施的重要举措,有利于增强海外业务的核心竞争力。同于预计公司将对北欧纸业采取丰富的长期激励方式,实现整体公司长期发展。 年初至今业务承压,但包装纸价止跌上扬盈利改善 2019年前三季度,公司实现营业收入171.34亿元,同比下降4.48%,实现归母净利润13.25亿元,同比下降42.81%,扣非后归母净利润为10.79亿元,同比下降44.32%。年初至今公司业绩承压,收入规模下降,净利润大幅下滑,一方面,由于包装纸行业成品纸价格走低,根据卓创资讯统计,2019年前三季度,箱板纸、瓦楞纸均价同比下滑-18.5%、-21.7%,纸价下跌导致公司毛利率承压;另一方面,由于市场整体观望气氛浓厚,公司有针对性地调整了销售策略,控制接受价格偏低的业务订单导致销售规模下降。 2019年9月以来,随着造纸库存周期见底,各造纸企业提价顺利,瓦楞纸、箱板纸价格止跌回升,截至12月中旬,瓦楞纸、箱板纸价格较最低点分别提价400元/吨、200元/吨左右;随着公司华中造纸基地11月投产运行,包装纸产能进一步提升,我们预计公司包装纸板块盈利加速修复。 外废政策持续收紧,公司原材料优势凸显 我国外废政策持续收紧,截至12月3日我国2019年15批废纸进口获批额度共计1075.14万吨,仅为2018年全年的59.22%。其中山鹰纸业(含福建联盛)获批额度143.29万吨,占比13.33%。基于2020年底外废配额额度清零的明确目标,我们预计行业供需将趋于紧张,后市废纸价格有望企稳回升。截至2019年12月23日,废纸最新价格为2219.67元/吨,较年初下跌-0.26%;箱板纸最新价格为4210.00元/吨,较年初下跌7.34%;瓦楞纸最新价格为3495.00元/吨,较年初下跌7.78%。 除此之外,公司通过多种途径布局海外废纸浆产能,缓解成本端压力,原材料优势明显。公司在美国的12万吨再生纤维生产线技改稳步推进,预计年底投产;与战略合作伙伴通过创新合作模式开发30万吨废纸浆,预计20年投入使用。 投资建议: 我们预计公司2019-2020年营业收入分别为237.70、289.47亿元,同比分别-2.45%、21.78%;归母净利润分别为18.52、21.04亿元,同比分别为-42.20%、13.61%;对应P/E为9.0x、7.9x,维持“买入”评级。 风险因素: 原材料价格波动,项目进度不达预期,纸价大幅波动。
唐凯 7 8
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-12-26 3.68 5.21 55.52% 3.94 7.07%
3.94 7.07% -- 详细
事件: 公司审议通过了《关于公司所属企业北欧纸业境外上市方案的议案》: 公司拟分拆境外所属公司北欧纸业于瑞典纳斯达克 OMX 斯德哥尔摩交易所上市。点评: 境外子公司或将上市, 巩固其在北欧市场的领先地位。 公司于 2017年 7月 21日公告出资 24亿瑞典克朗(约合人民币 19.52亿元)收购北欧纸业 100%股权。北欧纸业主营特种纸业务,共拥有四家造纸厂,特种浆纸产能合计约 50万吨,在欧洲地区市场占有率排名第一。 2019年上半年,北欧纸业实现营收 12.25亿元,净利润 1.68亿元。本次公告北欧纸业或将海外上市,这将有助于优化公司治理和资本结构,继续扩大北欧纸业在全球特种纸行业的领先优势。并且,将丰富北欧纸业管理团队的长期激励方式,推动公司长期发展。 2020年废纸缺口扩大,当前库存低位看好废纸进入涨价通道。 2020年首批外废配额已公布,首批共计 278.24万吨,较 2019年首批减少44.74%。我们预计 2020年外废总配额将较 2019年减少 600万吨左右,废纸缺口进一步扩张。 我们认为 2019年受去库存影响,废纸供需矛盾没有显现,当前废纸库存处于历史较低位置,价格缓冲能力弱, 2020年供给缺口进一步扩大,预计废纸将进入涨价通道。成本端涨价将抬升废纸系成品纸价格,纸厂议价能力强于上游,因此我们认为废纸系成品纸涨价幅度超过原材料,预计将提升山鹰纸业毛利率,增强盈利能力。 盈利预测与估值: 我们预计明年废纸将涨价,小幅上调明年公司盈利预测, 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.43、 0.53、 0.58元,对应当前 PE 分别为 8X、 7X、 6X。维持“买入”评级。 风险提示: 下游需求不及预期, 人民币大幅升值
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-12-25 3.62 4.45 32.84% 3.94 8.84%
3.94 8.84% -- 详细
核心观点 2019年四季度以来包装纸提涨顺利,我们认为外废零进口政策下外废缺口扩大+产业链库存回落至正常水平+需求边际向好有望支撑包装纸价格进一步上行。山鹰纸业积极布局海外原材料,成本红利有望带动盈利加速修复;此外,华中生产基地一期顺利投产也有望驱动收入稳步增长,我们预计公司2019~2021年EPS为0.40、0.51、0.62元,上调至“买入”评级。 产业链库存回落+需求向好+废纸缺口预期扩大,19Q4包装纸提涨顺利 四季度进入包装纸传统旺季,市场需求向好叠加产业链库存回落至正常水平,包装纸旺季提价顺畅,原材料端外废进口趋严、废纸缺口扩大亦对纸价形成一定支撑,据卓创资讯数据,截至12月12日,箱板纸/瓦楞纸价格较9月均价上涨260/222元/吨,涨幅达到7%/7%,原材料国废黄板纸价格较9月均价上涨195元/吨,涨幅达到10%。根据我们吨毛利测算模型,12月12日箱板纸即时吨毛利(4:6外废/国废配比)已修复至563元/吨,较8月初低点提升约160元/吨,提升幅度约40%。 外废进口趋严,公司原材料优势凸显、盈利能力有望逐步修复 2019年外废进口审核总量为1075万吨,较2018年全年核定量下滑41%。“外废零进口”政策下,2020年外废进口额度预计仍或将出现大幅缩减,同时随着包装纸库存降至中枢水平,前期由成品纸高库存带来的废纸供需缺口修复空间有所减弱,2020年废纸价格有望上行,进而支撑包装纸价格上涨。山鹰纸业积极布局海外原料,据公司中报,公司在国外拥有再生纤维年450 万吨高效回收和物流能力(含国内回收网络则年回收量达到660万吨),成本红利释放有望带动盈利能力逐步修复。 华中生产基地一期顺利投产,新增产能释放支撑收入稳步增长 2019年华中造纸基地建设稳步推进,据公司官网,华中一期项目首条产线已于12月6日成功开机,新增产能释放支撑公司长期稳步发展。此外,公司可转债已顺利发行,募集资金将用于造纸废弃物资源综合利用、固废综合利用以及资源综合利用发电项目,项目建成后有望提升资源综合利用效率,通过自发电或上网售电等方式提升经济效益。 涨价持续落地,上调至“买入”评级 考虑2019Q2/Q3行业需求疲软、盈利有所下滑,调整盈利预测,预计公司2019~2021年归母净利润18.5、23.4、28.5亿元(前值29.2、33.2、38.1亿元),对应EPS为0.40、0.51、0.62元,BPS为3.28、3.71、4.13元。公司2001年上市以来PB(LF)均值为2.03x,考虑行业及公司基本面有触底企稳迹象,但盈利修复尚需时间,给予公司2020年1.20-1.25x目标PB估值,对应目标价4.45~4.64元,当前产业链库存回落、需求边际回暖,原材料缺口持续扩大加速中小产能出清,行业供需关系有望改善,催化行业景气上行,公司当前低估值具备投资吸引力,上调至“买入”评级。 风险提示:下游需求不及预期,原材料大幅波动。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-12-25 3.62 -- -- 3.94 8.84%
3.94 8.84% -- 详细
楷体事件:公司董事会审议通过了《关于公司所属企业北欧纸业境外上市方案的 议案》。公司拟分拆境外所属公司北欧纸业于瑞典上市,发行规模将根据上市地交易所规则和北欧纸业的实际资金需求等因素确定,发行价格将结合发行时境外资本市场情况、行业可比公司估值水平和市场认购情况。 子公司北欧纸业有望境外上市,将增强海外业务核心竞争力。公司于 2017年收购北欧纸业,收购对价约 19.52亿元人民币。 北欧纸业主营特种纸业务,拥有产能 26万吨。欧洲地区特种纸市场竞争格局良好,盈利能力较为稳定,北欧纸业吨纸盈利在 1000元左右。北欧纸业于境外上市将有利于公司海外业务扩张,增强核心竞争力。另一方面,公司对于北欧的投资有望在其上市后收回,降低投资风险。 短期看,2020年包装纸行业出现供给缺口。2017年以来的禁废政策延续,2017~2019年进口废纸已累计减少 3175万吨,考虑替代效应后,废纸供应量下降 2081万吨,在去库阶段中供求矛盾并未显现。我们预计 2020年进口废纸继续减少 500万吨,失去库存缓冲,需求将大幅修复,保守测算下2020年供给缺口接近 1000万吨,占到需求量的 15%,供求矛盾将在 20年开始显现,纸价将呈现趋势性上涨。 成品纸涨价将超过废纸,纸厂利润扩充。1)纸厂集中度远高于上下游,历史上涨价周期中,成品纸涨价超过废纸,纸厂毛利润提升。2)从成品纸和废纸各自供求强弱来看,废纸供应量下降对应箱瓦纸供应下降,二者供给端边际下滑量等同。成品纸受库存扰动的需求量达 1500万吨,2020年有望修复;废纸需求为成品纸产能,但关停产能超过新增,2020年实际净增有限。 公司为 A 股业绩弹性最大包装纸厂,原材料保障能力强。华中造纸基地规划 220万吨产能,2019年 11月底已开机一条 50万吨产线,预计 2020年底公司包装纸总产能达到 500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善,2020年初 42万吨废纸浆将投产使用,加上 2020年的外废配额,将满足公司美废刚需,保障原材料安全性。2020年两部分带来利润弹性:1)废纸浆+外废锁定部分成本,国外废价差拉大;2)成品纸和国废价差拉大,吨净利提升。 中长期看,包装纸市场空间增长潜力大,集中度将加速提升。纸包装替代其他包装效应逐步显现,未来行业增长空间大。原材料供给下降将对应实际成品纸可产出量下降,小厂将因为失去原材料无法开机,行业集中度将加速提升。当前箱瓦纸 CR4不到 50%,对标美国 77%,提升空间大。 造纸主业产能纵横全国布局,垂直一体化发展掌控原材料+锁定下游需求。 公司造纸产能逐步实现全国化布局,贴近客户,大幅降低运输费用。上下游垂直一体化布局,通过上游全球化废纸回收渠道提高废纸回收能力;扩张下游包装业务,锁定下游客户和需求。 估值底部,留足安全边际。公司当前 PB 估值仅 1.2X,历史上最低为 1.0X,平均 PB 为 1.7X。废纸系行业有望在废纸缺口显现下,迎来行业供给侧 2.0改革,趋势有望向上改善,当前估值水平留足安全边际。 龙头包装纸厂,造纸主业成本和产品优势强劲,垂直一体化布局把控市场,长期成长性充足,维持“买入”评级。我们预计公司 2019~2021年实现归母净利润 18.57/21.16/25.65亿元,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%,对应PE 8.8X/7.7X/6.3X。 风险提示:进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-12-11 3.30 -- -- 3.94 19.39%
3.94 19.39% -- 详细
箱瓦纸涨价落实,废纸系涨价趋势延续。箱瓦纸涨价继续落实,截至目前箱瓦纸较8月最低点提价落实267/256元/吨。11月开始国废价格出现上行趋势,目前较低点提价142元/吨,一方面因为成品纸价格预期好转,打包站开始惜售;另一方面大型纸厂意向维护废纸价格短期涨势,以助力成品纸上扬态势。当前纸厂库存低,并且为春节安排停机时间较长,传统旺季下需求持续修复,预计废纸系涨价将延续至农历新年后。国内进口废纸政策收紧趋势延续,20年原材料缺口有望显现,废纸系纸价将趋势性上涨。 进口废纸政策延续收紧趋势,2020年废纸缺口有望显现。废纸政策17年开始趋严,17~19年废纸进口量相较于16年累计预计减少3175万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量2081万吨,占到全国需求总量的25%。16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整,18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20年废纸缺口接近1000万吨,达到需求的20%,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150万吨左右,占公司废纸原材料的36%,当前国外废价差达到700元/吨左右,且外废延续下降趋势,20年国外废价差将同比进一步扩张,20年预计公司外废配额60~70万吨,仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆预计20年投入使用,将锁定部分原材料成本。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性将凸显。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中220万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到220万吨,前两期项目预计于2020年投放171万吨产能,19年11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场;另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 包装业务拓展,搭建产业链平台整合市场。公司依靠自身原纸优势,在包装领域已有丰富经验,19年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。我们预计公司19~21年实现归母净利润18.57/21.16/25.65亿元,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%,对应PE 8.1X/7.2X/5.9X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-12-03 3.28 -- -- 3.71 13.11%
3.94 20.12% -- 详细
箱瓦纸涨价持续落实,上调公司业绩预测。 本周箱瓦纸涨价继续落实, 11月箱板/瓦楞纸提价分别落实 100/137元/吨,较 8月最低点提价落实233/237元/吨。 11月开始国废价格出现上行趋势,提价 50元/吨,一方面因为成品纸价格预期好转,打包站开始惜售;另一方面大型纸厂意向维护废纸价格短期涨势,以助力成品纸上扬态势。当前纸厂库存低,传统旺季下需求持续修复,预计废纸系涨价将延续至农历新年前。国内进口废纸政策收紧趋势延续, 20年原材料缺口有望显现,废纸系纸价将趋势性上涨。公司 2020年箱瓦纸产能 550万吨, 原材料保障能力较强, 锁定部分成本, 因此上调公司业绩预测。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中 220万吨产能逐步投放。 公司 17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。 16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到 220万吨,前两期项目预计于 2020年投放 171万吨产能, 19年 11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场; 另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 进口废纸政策延续收紧趋势, 2020年废纸缺口有望显现。 废纸政策 17年开始趋严, 18~19年废纸进口量相较于 17年累计预计减少 2241万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量 2306万吨,占到全国需求总量的30%。 16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整, 18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算 20年废纸缺口达到 1000万吨以上,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司 19年获批外废配额量预计 150~170万吨,占公司废纸原材料的 36.3%,当前国外废价差达到 1000元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业 12万吨废纸浆+东南亚合作开发 30万吨废纸浆预计 2020年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。 包装业务拓展,搭建产业链平台整合市场。 公司依靠自身原纸优势,在包装领域已有丰富经验, 19年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。 考虑到箱瓦纸涨价持续落实,上调公司盈利预测, 预计公司 19~21年实现归母净利润 18.57/21.16/25.65亿元(前值: 18.57/18.88/20.75亿元) ,同比变动-42.0%/13.9%/21.2%(前值: -42.0%/1.6%/10.0%) ,对应 PE8.0X/7.0X/5.8X。 风险提示: 原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-11-26 3.30 -- -- 3.65 10.61%
3.94 19.39% -- 详细
事件:公司发行可转换债券获得证监会核准批复。公司第二期可转债募资18.6亿元用于海盐、荆州和马鞍山造纸基地固废发电项目的建设,并已获得证监会批复。 后期可转债转股,将有利于降低公司负债率。18年11月公司发行第一期可转债募资23亿元用于湖北造纸基地220万吨包装纸产能和热电联项目建设,转股价3.34元。预计今年年底前第二期转债将发行,考虑到转股价不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价,预计第二期转债转股价在3.3元以上。19年底包装纸提价顺畅,20年若废纸缺口兑现,包装纸价格将继续上行,将支撑公司股价上行,公司两期转债有望在20年促转股。当前公司资产负债率为63.4%,第二期转债发行后可能提升至67%左右;若20年两期转债转股,则负债率有望下降至55%左右。 包装纸Q4旺季提价落实,纸价底部企稳回升300元/吨。包装纸价格19年延续下降趋势,8月箱板/瓦楞纸价格降至全年最低价3860/3208元/吨。8月底大型包装纸厂开始发布涨价函,瓦楞纸价格率先从底部开始回升,9~11月各月均有两轮提价,目前包装纸价格已提升300元/吨。18年由于产业链去库,Q4旺季表现为“旺季不旺”提价不畅,19年行业内库存基本见底,Q4旺季提价顺畅。 造纸业务投放产能进行战略性布局,华中220万吨产能逐步投放。公司17年收购联盛纸业,填补华南区域产能空白。16年投资建设华中造纸基地,规划产能达到220万吨,前两期项目预计于2020年投放171万吨产能,19年11月底一期项目开始试运行。公司积极的资本开支主要基于造纸产能的战略性布局,以实现全国覆盖,一方面进一步跻身国内大厂行列抢占市场;另一方面,在行业不景气周期通过扩产拿下退出的中小纸厂市场。 进口废纸政策延续收紧趋势,2020年废纸缺口有望显现。废纸政策17年开始趋严,18~19年废纸进口量相较于17年累计预计减少2241万吨,考虑其他渠道替代,实际废纸纤维减少量2306万吨,占到全国需求总量的30%。16~19年行业内经历了一个完整的库存周期调整,18~19废纸缺口未显现是因为产业链库存下降消耗这部分纤维减少量。经计算20年废纸缺口达到1000万吨以上,目前废纸系产业链库存继续去化空间已相当有限,20年实际原材料供需矛盾将在未来半年内显现。缺口显现后,短期最大影响将是废纸系提价;中长期看,国内大量中小纸厂因原材料短缺无法开工,行业内实际可输出产能大幅下降,供求格局被动优化。 公司具备原材料优势,缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。若废纸缺口显现,国废和包装纸价将提升,公司当前仍具备成本端优势。公司19年获批外废配额量预计150~170万吨,占公司废纸原材料的36.3%,当前国外废价差达到1000元/吨左右,且外废延续下降趋势,公司仍具备外废优势。另一方面,公司在海外积极布局废纸浆,美国凤凰纸业12万吨废纸浆+东南亚合作开发30万吨废纸浆预计2020年年初可投入使用。未来国废和包装纸涨价,公司业绩弹性凸显。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,维持“买入”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE 8.2X/8.1X/7.4X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期,废纸进口政策的不确定性。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-11-08 3.16 3.47 3.58% 3.42 8.23%
3.94 24.68% -- 详细
公司发布 2019年三季报,业绩基本符合预期。纸价回落营收承压,期间费用率上升影响盈利。长期看公司产能持续投放、深度国际化有序推进,协同强化成本优势。投资要点: [Table_Summary] 维持目标价 3.47元,维持谨慎增持评级。公司发布 2019年三季报,业绩基本符合预期。考虑宏观经济趋缓与造纸周期下行影响营收盈利水平,公司调整销售策略,海外并购拉升管理研发费用率,下调公司 2019~2021年EPS 至 0.41(-0.02)/0.47(-0.02)/0.54(-0.02)元,参考同业给予公司2019年约 8倍 PE,维持目标价 3.47元,维持谨慎增持评级。 业绩基本符合预期,期间费用率上升盈利水平环比下行。2019前三季度公司实现营收 179.38亿元,同降 4.48%,归母净利润 23.17亿元,同降42.83%;管理与研发费用率同增 3.70pct 至 7.16%,系并表凤凰纸业与 WPT薪酬增加较多。其中 Q3单季度归母净利润 4.0亿元,环比降低 13.30%,毛利率环比降低 3.47pct 至 17.40%,净利率环比降低 1.30pct 至 6.47%。 包装纸价格疲软影响企业盈利,外废进口额度进一步缩紧。2019年包装纸旺季涨价函落实情况一般,终端接单备货相较往年仍显疲弱。外废进口额度大幅减少,价格全年低迷。2020年将迎来零固体废物进口大限,原料缺口有望支撑国废价格,纸厂寻求低成本原材料替代路径为关注重点。 深度国际化有序推进,产业链协同强化成本优势。 公司持续在北美、欧洲、澳洲等再生纤维主要来源地布局,拥有年 450万吨的高效回收和物流能力,同步布局新再生纤维可进口资源,至 2019年底公司将在现有外废额度基础上另增 42万吨再生浆,确保原材料供应并降低成本。华中基地规划产能 220万吨预计下半年投产,将成为新利润增长点。 风险提示:宏观经济波动影响需求,原材料价格大幅波动,废纸政策风险
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-11-06 3.16 -- -- 3.42 8.23%
3.94 24.68% -- 详细
第三季度盈利能力仍呈环比走低之势, 但四季度预计将开始环比改善公司发布 2019年三季报,前三季度实现营收 171.3亿,同比下滑 4.5%;第三季度实现营收 59.6亿,同比略微下滑 0.3%。 2019年前三季度实现归母净利润13.24亿,同比下滑 42.8%,第三季度实现归母净利润近 4亿,同比下滑34.6%。 从盈利能力的角度看,第三季度毛利率为 17.4%,同比降低 2.9个百分点,环比降低 3.5个百分点。 但从吨纸盈利数据测算来看, 8月底箱板瓦楞纸的吨纸盈利开始反弹,我们判断一方面是受益于季节性需求回暖,另一方面是受益于下游补库存所致,从目前中美贸易谈判的形势来看,四季度国内出口有望改善,驱动箱板瓦楞纸的吨纸盈利在四季度延续环比上升的状态。 上游布局即将见效,造纸环节继续扩张2019年前 9月,国内累计进口废纸 869万吨,同比减少 24.6%,进口废纸量大幅减少。国内废纸进口额度的不断削减是大势所趋,我们预计 2020年进口额度将进一步减少,公司在美国凤凰纸业的 12万吨再生浆预计将在年底投入生产,山鹰纸业在上游的布局即将开花结果。 造纸环节,湖北基地第一条生产线预计将在 11月投产,第二、第三条生产线将在未来一个季度投产,总计产能 1201-130万吨,公司正式开始在华中的布局; 2019年 6月公司在在广东省肇庆市设立山鹰纸业广东有限公司,开启了华南区域的布局,至此山鹰基本已经完成国内各大区域的产能布局。箱板瓦楞纸在经历 2016-2017年的纸价非理性上涨之后,行业集中度提升的进度被放缓,但我们认为后续随着外废进口的量的不断削减,龙头企业将凭借上游资源以及产能布局完善的优势继续提升份额。 基本面大概率触底, PB 估值已经低于 1倍,给予买入评级我们预计 2019-2020年公司的 EPS 为 0.39元和 0.46元, 当前股价对应 PE 分别为 8、 6.7倍,当前 PB 为 0.96倍,我们认为无论从 PE 还是 PB 角度看,山鹰纸业目前都已经处于价值被低估的状态,给予“买入评级”。 风险提示: 房地产销量超预期下行。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名