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山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-07-18 3.32 -- -- 3.31 -0.30%
3.31 -0.30% -- 详细
本报告与众不同的地方:我们建立吨纸净利润测算模型,看不同价格水平下公司的盈利能力。废纸系包装纸面临2020年原材料无法进口的问题,业态可能发生一些变化,纸厂盈利水平也会出现波动,因此本文在未来原材料结构变化的不同情境下,看公司的吨纸盈利水平。 测算结果:固定当前箱板纸和国废价格,外废使用量降至0较难实现盈利,使用100万吨废纸浆替代可单吨利润可提高122元。我们预测19年公司外废可得量降低35%,国废价格较18年下降10%,箱板纸价格降低10%~15%(持平进口包装纸价格),国外废价差在700~1200元/吨,19年公司包装纸吨净利水平在100~300元可能性较大;若外废降至0,吨净利水平为-62~-246元。若未来箱板纸价格较18年降低10%,国外废价差900元/吨左右,公司外废使用量由32%降至0,对应吨净利由258元降低至-62元;若使用100万吨废纸浆进行补充,吨净利提高122元,由384降至30元。 山鹰纸业是目前国内唯一一家集再生纤维回收、造纸、包装、印刷、贸易、物流、投融资等为一体的国际化纸业集团。公司主营造纸业务,15年以来增长迅速,经历17年造纸行业上升周期,17年和18年又收购3家纸厂实现逆行业增长,15~18年收入/归母净利润/扣非归母净利润CAGR分别为35.5%/148.4%/166.1%。包装业务收入16~18年平均增速27.5%,18年包装总产能达12亿平米。17~18年相继收购福建联盛、北欧纸业和美国凤凰纸业,18年公司造纸总产量超过460万吨,2016年定增建设华中造纸基地一期项目,一期总产能达127万吨,预计2019年底公司造纸总产能将达到600万吨。 箱板瓦楞纸受制于亚洲产能供给,未来价格以稳为主。16~18年供给侧改革及环保趋严,进口废纸严限叠加生产运输成本上升的背景下,包装纸价格大幅上涨,长期高于进口,箱板/瓦楞纸税后价格在4800/4000元/吨。因此国内原纸贸易商及大型纸板厂被迫开拓新的进口原纸渠道,目前已形成较为成熟的渠道。17年国内进口原纸量大幅增长,箱板/瓦楞纸进口量累计增长37.1%/666.3%,18年分别同比增长51.0%/71.3%。当前国内大厂利用东南亚低生产成本优势,在东南亚积极布局浆纸产能,预计未来国内箱板瓦楞纸价将主要受到亚洲产能投放的影响,并且价格将受到进口纸价压制。 公司海外布局领先,缓解原材料成本压力。18年公司收购欧洲最大的废纸贸易商WPT,增强公司对欧废渠道的掌控能力,公司45%外废为欧废,未来将通过WPT采购,有利于稳定价格;另一方面,未来国内废纸政策若进一步收紧,将有利于欧洲废纸浆的布局。18Q4收购美国凤凰纸业,该纸厂36万吨牛卡纸产线已技改完成,我们预计将于19年试产,另一条产线经公司修复后具备废纸浆生产能力。 利用自身产业链资源优势,拓展包装平台业务。包装行业市场规模接近1万亿,17年我国人均包装纸消费量50.8平米,不及美国108.5平米的一半,未来市场仍有较大扩张空间。受到区域性限制,包装行业整合进程较慢,集中度较低,我国包装行业CR5仅6.7%,CR10为9.4%,欧美、澳洲等国家CR5达到80%以上。在此背景下,包装行业平台化整合趋势显现,通过平台聚合包装产业链上下游企业,提高包装行业上下游整体经营效率。 公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印,共同开发包装产业互联网平台,针对长尾包装客户,为其提供SAAS系统、包装专业技术服务、订单整合采购服务、供应链金融技术等服务。云印业务模式基本确立,截止2019年3月底,平台入驻商户总计达2500余家,日订单900份,单月GMV超过人民币1亿元,初步具备快速扩张能力。18年云印已实现3323万元收入,19年月GMV翻倍增长,可能带来收入翻倍增长至6650万元。平台未来的盈利将来自于从如下三方面服务中收取的服务费:生产效率提升导致成本下降、物流效率提升导致配送费用下降和三级厂客户资金服务。 公司为包装纸行业龙头,海外布局领先,缓解成本端压力,利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台,有望纵向整合包装行业,首次覆盖给予“增持”评级。预计公司19~21年实现归母净利润18.57/18.88/20.75亿元,同比变动-42.0%/1.6%/10.0%,对应PE8.2X/8.1X/7.4X。 风险提示:原材料价格波动,下游需求不及预期,项目建设不及预期、模型假设的局限性。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-05-09 3.30 -- -- 3.66 10.91%
3.66 10.91%
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山鹰国际收购控股公司股权并对其增资。公司全资子公司山鹰资本拟受让公司控股子公司鹰隼一期持有的云印公司19.99%股权和程一军、蔡超凡持有的云印公司38.01%股权,上述股权转让完成后,山鹰资本将持有云印公司58.00%股权,云印公司将成为公司的间接控股子公司,纳入公司合并报表范围。此外,股权转让完成工商变更登记手续后,以云印公司投前总估值2亿元确定,山鹰资本拟出资人民币7436.77万元向云印公司增资。 业务模式基本确定,云印公司具备快速扩展基础。云印公司为印刷行业服务型科技创新企业,旗下现有宁波云印微供电子商务有限公司、深圳市云印电子商务有限公司和深圳市云印商业保理有限公司三家全资子公司,同时拥有云印电子商务平台和云印微供交易服务平台两大业务平台,分别面向大中小企业提供印刷设计一体化服务、面向纸行业参与企业及从业者提供在线交易服务及配套增值服务的智能服务平台。目前公司主要服务于包装印刷等下游企业,经营期间业务扩张迅速,活跃用户数量及网站成交金额(GMV)均大幅增长。2018年,云印公司总资产1054.91万元,净资产-715.51万元,营收3323.25万元,净利润-1261.66万元。截至2019年3月31日,云印公司总资产1712.64万元,净资产-1181.82万元,19Q1营收1661.11万元,净利润-473.31万元。 产业链、技术优势结合,协同效应逐步显现。2017年10月,公司参股云印公司,2018年3月,云印公司与山鹰共同推出微供平台,专注于服务印包企业,业务发展迅速。云印的运营模式得以验证,公司决定进一步收购云印公司股权并进行增资,在此基础上进一步提升产业协同效应。本次收购暨增资完成后,公司将借助云印公司技术优势,提升包装行业收入水平,云印公司也将借助公司产业链优势,以中小包装客户需求切入,全面提升产业链效率。与此同时,云印平台将通过SAAS系统、包装专业技术服务、订单整合采购服务、供应链金融技术服务等方式帮助相关包装企业,为客户创造价值。 搭建产业互联网平台,造纸包装一体化发展。公司作为废纸系龙头纸企,现有产能约500万吨,预计2019年9月将投产新建产能120万吨包装纸项目,公司产能持续扩张,进一步夯实纸企龙头地位。此外,公司产业链不断向下游延伸,并通过产业互联网开展行业垂直整合,培育智能包装、互联网驱动的服务能力,目前公司在华东区域开始试点开展包装业务的产业互联网转型,本次收购云印公司,将致力于通过各产业生态构建及商业模式创新,持续促进造纸包装一体化发展。截至目前,公司已有24家包装印刷企业,年产超过12亿平方米,为公司由造纸公司打造成包装公司奠定基础。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司营收279.73/307.98/341.72亿(同比+14.8%/+10.1%/+11.0%),归母净利29.98/33.47/35.64亿(同比-6.4%/+11.6%/+6.5%),对应PE为5.15X/4.62X/4.33X,维持“买入”评级! 风险提示:收购完成后人才团队变动,市场发展趋势不确定。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-05-08 3.40 4.12 33.77% 3.66 7.65%
3.66 7.65%
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事件: 公司为落实战略方向,加速平台建设,拟受让云印技术(深圳)有限公司股权并向云印技术(深圳)有限公司增资,合计投资金额为人民币1.5亿元。交易完成后,公司全资子公司山鹰资本将持有云印公司69.38%的股份,成为云印公司的控股股东。 点评: 云印服务范围持续扩大,业务快速拓展。云印公司自2017年至今持续快速增长,2018年实现营收3323万元,同比增长39.62%。并且活跃用户量、网站成交金额(GMV)均实现大幅增长。目前其主要服务于包装印刷等下游企业,其平台服务范围扩展后,可服务于更多数量及地区的下游企业。2018年3月,云印公司和山鹰共同推出微供平台,专注于服务印包企业,产品推出后,行业反响好,业务发展迅速。2018年云印平台GMV超过5.8亿元。截止2019年3月底,云印电子商务平台和云印微供交易服务平台入驻商户总计达2500余家,服务中小包装客户达1万余家,日订单900份,日均GMV300万元,单月GMV超过人民币1亿元。 联合云印,赋能包装企业,包装互联网持续推进。公司收购云印公司38.02%的股权并进行增资,总计将达到69.38%的控股比例。控股云印后,云印平台将借助公司的产业链优势,以数以万计的中小包装客户需求切入,通过生产效率、物流效率以及资金效率的提升三个方面全面提升产业链效率。与此同时,云印平台将通过SAAS系统、包装专业技术服务、订单整合采购服务、供应链金融技术服务等方式帮助相关包装企业为客户创造价值。 盈利预测及估值:预计19-21年公司EPS分别为0.55、0.58、0.64元,对应PE分别为6X、6X、5X。维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动、下游需求持续偏弱。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-04-19 3.98 4.58 48.70% 3.96 -0.50%
3.96 -0.50%
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事件: 公司2019 年一季 度实现营收 52.16 亿元,同比减少 3.74%;归母净利 润4.58 亿元,同比减少24.33%;扣非后归母净利润3.45 亿元,同比减少29.54%。 点评: 销量小幅下滑,短期业绩承压。公司Q1 实现原纸产量115.11 万吨, 销量102.09 万吨,其中销量同比下滑4.34%。瓦楞箱板纸箱销量2.80 亿平方米,销量较同期增长6.46%。受市场形势和公司销售策略影响, 原纸销量和收入同比略有下滑。另外本期外废收紧,公司短期业绩承压。 毛利率小幅下滑,财务费用率大幅下降。2019 年一季度公司实现毛利率19.78%,同比下滑1.49pct。本期原材料成本同比上升,另外当前瓦楞纸、箱板纸价格分别为3560 元/ 吨、4340 元/ 吨,较年初下降约6.08%、4.33%。成本上升、售价下降,毛利率出现下滑。2019 年一季度公司期间费用率为13.39%,同比提升1.97pct。其中销售/ 管理(含研发)/ 财务费用率分别为4.50%/ 7.36%/ 1.53%,分别同比变动为+0.07/ +3.90/ -2.01pct。剔除研发费用,管理费用率为4.49%,同比小幅提升1.03pct。公司本期期末共有货币资金51.06 亿元同比大幅增加26.14 亿元,因此本期公司共有利息收入9980 万元,远高于去年同期的2548 万元,使得财务费用率大幅降低。 外废配额维持高集中度,龙头继续享受国废外废差价。截止 2019 年4 月15 日,前5 批外废配额共779.27 万吨,其中公司共获得98.91 万吨,占比12.69%。外废配额持续收紧并进一步向龙头集中,国废和外废价差有望延续,龙头公司继续享受外废较国废便宜带来的成本优势。 盈利预测及估值:预计19-21 年EPS 分别为0.65 元、0.70 元、0.76 元, 对应PE 分别为7X、6X、5X。 风险提示:原材料价格大幅波动、下游需求持续偏弱。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-04-17 3.93 -- -- 4.05 3.05%
4.05 3.05%
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投资要点: 公司公告2019年一季报:公司19Q1归母净利同比下滑24.3%,符合市场预期。公司19Q1实现收入52.16亿元,同比下滑3.7%;归母净利4.58元,同比下滑24.3%;扣非归母净利3.45亿元,同比增长29.5%,符合市场预期。2019年Q1经营性现金流为-3.99亿,主要系支付税费增加所致(19Q1较18Q1增加3.45亿)。 吨盈利收窄,销量小幅下滑,造纸业务一季度盈利承压。由于3月中旬起纸价不断回落,外废配额收紧且加征关税,吨纸盈利同比回落;3月为箱板瓦楞纸传统淡季,公司销量承压。2019年Q1公司实现原纸产量115万吨,实现销量102万吨(同比下滑4.34%),公司3月末原纸库存较2018年年底增加13万吨。我们预计北欧纸业19Q1净利0.9亿(对应销量7万吨),包装盈亏平衡附近,扣除非经常性损益影响,2019Q1公司国内原纸业务实现净利2.55亿元,对应吨纸净利268元,盈利水平同比收窄。 通过产业互联网整合纸板行业,实现集中制板,对标国际纸业。公司拟通过产业互联网开展行业垂直整合,构建产业生态平台,整合纸板行业,实现集中制板,有效降低制板加工费、人工费、纸板厂财务费用等,借此将公司由造纸公司转型为包装企业。公司已建立产业互联网基础业务平台及业务团队,在华东区域已试点开展包装业务的产业互联网转型,通过互联网平台,与二级厂价值共享,有望实现高速扩张。 海外布局:在原有海外废纸回收渠道基础上,收购北欧纸业与凤凰纸业,全球一体化推进。 1)北欧纸业盈利能力强劲。公司2017年收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀,2019年北欧纸业实现收入32.40亿元,对应归母净利2.45亿,基本持平2018年。2)折价收购凤凰纸业,2018年9月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司GlobalWin(公司持股60%)完成对VersoWickliffeLLC(简称“凤凰纸业”)100%股份的收购。布局北美包装纸产能,全球化更进一步。收购完成后,公司将对凤凰纸业现有设备进行改造,转产为包装用纸生产线,此次将使公司全球化布局扩张至北美市场,国际化战略更进一步。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长,维持买入。国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。我们维持2019-2021年归母净利润为31.8亿元、33.7亿元和34亿元的预测,对应EPS分别为0.69元、0.74元和0.74元,目前股价(4.17元/股)对应PE分别为6.0倍、5.7倍和5.6倍,对应PB仅1.4倍,维持买入。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-04-16 4.13 -- -- 4.05 -1.94%
4.05 -1.94%
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事件:山鹰纸业发布2019年一季度报告,2019Q1公司实现营收52.16亿元,同比下跌3.74%;实现归母净利润4.58亿元,同比下跌24.33%;实现扣非后归母净利润3.45亿元,同比下跌29.54%。 造纸受行业景气周期影响回调,包装业务销量增加。2019Q1公司实现原纸产量115.11万吨,销量102.09万吨,销量较去年同期下降4.34%。测算2019Q1造纸业务吨毛利约771元,同比下跌6.43%;吨净利约336元,同比下跌22.40%。我们认为造纸行业景气度下行是原纸销量、价格和吨净利下降的主要原因。2019Q1公司瓦楞箱板纸箱销量2.80亿平方米,销量较去年同期增长6.46%。 纸价下行盈利承压,关注公司成本优势。2019年一季度,瓦楞纸,箱板纸价格呈下降趋势,截止2019年3月底,瓦楞纸吨价3563元,同比下跌15.13%,与2018年末持平;箱板纸吨价4409元,同比下跌12.08%,与2018年末持平。纸价下跌导致企业盈利能力承压。吨盈方面,卓创数据显示箱板瓦楞纸行业2019Q1平均吨净利约200-300元,公司吨净利略高于行业水平,我们认为核心原因在于国废外废价差重新拉升。截至3月底,国废外废价差865元/吨,一季度均值686元/吨,拥有外废配额的龙头企业有望享受红利。公司前五批合计获得外废配额90万吨,占行业总配额的12%(2018年全年占比11%),利好成本优势兑现。 财务费用率大幅下降,毛利率与净利率走低。2019Q1公司销售费用率4.5%,同比提升0.1pct;管理费用率4.5%,同比增加1pct;财务费用率1.5%,同比下降2pct,财务费用的降低是公司报告期持续改进债务结构的结果。由于财务费用的下降,货币资金较年初增加15.8亿元。毛利率方面,公司2019Q1毛利率为19.78%,同比下跌1.49pct。公司毛利率下降原因:1)2019Q1原材料价格上升,2)受产能释放,下游需求缩减,原纸售价下降。净利率方面,2019Q1净利率8.8%,同比下跌2.4pct.。 产能加速扩张,增长动力不改。公司特种纸在全球有领先的市场份额;公司包装板块销量位居中国第二,整体市场份额为1.6%。此外,公司投资新建的华中造纸基地按计划进行,预计2019年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨,届时公司年规划产能规模将接近600万吨,公司的行业领先地位将得到进一巩固。 投资建议:我们预估公司19-21年归母净利润为24.9、29、34亿元,同比下滑22.3%、增长16.3%、增长17.4%,对应EPS0.54、0.63、0.74元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-04-10 4.38 4.93 60.06% 4.34 -0.91%
4.34 -0.91%
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下调目标价至4.93元,维持增持评级。由于并表因素公司2018年业绩略超预期。考虑华中基地新增产能、外废配额成本优势和海外全产业链布局,上调公司2019~2021年EPS至0.70(+0.09)/0.77(+0.10)/0.86元,参考同业给予2019年7倍PE,下调目标价至4.93元,维持增持评级。 2018年业绩略超预期,北欧纸业、联盛纸业并表贡献增量。公司实现营收243.67亿元,同增39.48%,实现归母净利润32.04亿元,同增59.04%,实现扣非归母净利润26.77亿元,同增33.82%,利润提升源自公司造纸业务综合盈利能力增强,同时北欧纸业和福建联盛并表增厚业绩。 造纸业务结构优化盈利提升,包装业务拓展顺利。报告期内公司造纸板块营收同增48%,销量达461万吨,同增30%,受益于低成本优势和纸种结构优化,吨纸毛利同比提升82元至1073元/吨。包装业务公司拥有23家包装印刷企业,年产量超过12亿平方米,2018年收入同比增长20%,公司集再生纤维收购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造、物流于一体,可及时全面掌握废纸和原纸价格信息,利于及时调整定价策略,控制成本。 产能持续扩张,全球化战略布局。2018年公司收购美国凤凰纸业和荷兰WPT公司,分别为国内提供纸浆和废纸收购贸易,有助于公司获取更稳定低廉的原材料。华中基地预计2019年完工,届时公司年产能将近600万吨。预计外废配额将进一步缩减,迫使中小落后产能退出市场,公司成本优势显著,转嫁能力强,市占率逐步扩大,盈利能力有望进一步提升。 风险提示:宏观经济波动影响需求,原材料价格大幅波动,废纸政策风险。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-03-28 3.91 -- -- 4.40 12.53%
4.40 12.53%
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投资建议 公司自建与收购齐头并进,纸品产销量提升显著,通过扩展纸张品类,使毛利率处于行业领先,加大营运能力,降低管理费用,从而使得2018年营收净利呈现井喷式增长。公司拥有完整的全产业链优势,打通上下游和国内外,各主营产业协同发展,充分发挥规模优势和结构优势。环保方面加大投入,增产增效同时达到减污目的,引进国内外领先设备与技术,机械自动化程度高,吨纸耗能耗水量大幅降低,打造环境友好与资源节约。同时加大科研投入,报告期内新增发明专项6项,实用新型专利20项,为公司持久发展与创新提供动力。因此我们预测公司2019/2020/2021年分别实现营收285.47/366.03/395.48亿元,净利润32.41/37.12/38.13亿元;对应PS0.65/0.51/0.47倍,对应PE5.73/5.00/4.87倍,首次给予“推荐评级”。 风险提示 产业原材料成本提高;市场需求不足,产能过剩;纸包装业务盈利能力不足。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-03-25 4.03 -- -- 4.40 9.18%
4.40 9.18%
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山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-03-22 4.00 4.54 47.40% 4.40 10.00%
4.40 10.00%
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事件: 公司2018 年实现 营收243.67 亿元,同比增长39.48%,实现归母净利润32.04 亿元,同比增长59.04%,扣非后归母净利26.77 亿元,同比增长33.82%;单四季度实现营收64.29 亿元,同比增长26.41%,实现归母净利润8.87 亿元,同比增长51.92%,扣非后归母净利7.38 亿元, 同比增长23.70%。 点评: 并表贡献收入,营收快速增长。公司于2017 年收购北欧纸业,并于2017 年10 月并表,2018 年贡献营收23.05 亿元,净利润2.45 亿元。2018 年联盛纸业贡献收入32.40 亿元,利润4.00 亿元;WPT 及其子公司贡献并表收入6.43 亿元,利润0.11 亿元,若剔除北欧纸业、联盛纸业和WPT 及其子公司的并表收入,公司2018 年实现营收181.79 亿元,内生增长6.42%,归母净利润25.49 亿元,内生增长29.37%,扣非归母净利润20.22 亿元,内生增长1.07%。(一)分季度看:公司2018Q1/ Q2/ Q3/ Q4 分别实现营收54.19/ 65.35/ 59.84/ 64.29 亿,同比分别增长60.60%/ 59.89%/ 21.56%/ 26.41%;分别实现归母净利润6.05/ 11.01/ 6.11/ 8.87 亿,同比分别增长39.85%/ 179.80%/ 1.08%/ 51.92%。受并表因素影响,公司各季度收入、利润增速波动较大。(二)分行业看:造纸/包装/贸易分别实现收入185.94/ 43.69/ 10.54 亿元,分别同比增长47.85%/ 19.72%/ 26.49%。(三)分产品看:原纸/纸制品/再生纤维(废纸)分别实现收入185.94/ 43.69/ 10.54 亿元,分别同比增长47.85%/ 19.72%/ 26.49%。 盈利预测与估值:预计2019-2021 年EPS 分别为0.59、0.70、0.81 元, 对应PE 分别为7X、6X、5X。维持“增持”评级。 风险提示:商誉减值风险、原材料价格大幅波动、下游需求持续偏弱
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-03-22 4.00 4.50 46.10% 4.40 10.00%
4.40 10.00%
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18年报:公司2018年实现收入243.7亿元,同比增长39.5%,归母净利润32亿元,同比增加59%,扣非后增长33.8%。其中单四季度实现收入64.3亿元,同比增长26.4%,净利润8.9亿元,同比增长51.9%,扣非后增长23.7%。 并表致收入平稳增长:公司18年全年收入增速保持高位,其中造纸板块收入185.9亿元,同比增长47.9%,主要原因为收购并表,其中联盛纸业(18年1月并表)贡献收入32.3亿元,北欧纸业(17年10月并表)贡献23亿元,WPT(18年7月底并表)贡献6.4亿元。剔除上述收购企业并表,公司18年实现内生收入182亿元,同比增长6.5%,主要受益于价格上涨,纸张销量基本持平。其他业务,包装业务全年实现收入43.7亿元,同比增长19.7%,纸箱销量12.2亿平方米,同比增长4.2%;贸易业务全年收入10.5亿元,同比增长26.5%。单四季度公司原有业务收入46亿元,同比略有下降,主要因为18年下半年箱板瓦楞纸价呈现回落趋势,下半年纸均价同比下滑8%;联盛、北欧、WPT并表分别贡献8.9亿元、5.5亿元、3.8亿元。 经营情况保持良好:18年公司综合毛利率23.1%,与17年同期持平,其中造纸业务毛利率26.6%,同比提升0.3pct;包装业务毛利率13.2%,同比下滑2pct;贸易业务毛利率3.2%,同比减少2pct。报告期内,公司期间费用率12.9%,同比上升1.8pct,主要为研发费用增加所致,研发费用增加2.4pct,其中销售费用率、管理费用率基本持平,财务费用下滑约0.5pct。报告期内,公司实现经营性现金流32.5亿元,同比增长17%,现金流情况保持良好。另外,报告期内公司收到政府补助约1.4亿元。营运方面,报告期内公司存货周转天数46.1天,同比减少7.6天;应收账款周转天数38.1天,同比基本持平。 投资建议:我们预计公司19-21年净利润为31.5亿元、34.1亿元、36.3亿元,增速分别为-1.6%、8.3%、6.5%,给予“增持-A”评级,给予6个月目标价4.5元,维持“买入-A”评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-03-22 4.00 -- -- 4.40 10.00%
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公司公告2018年年报,实现归母净利32.04亿元,低于前期业绩预告数据。公司公告2018年年报,2018年实现收入243.67亿元,同比增长39.5%,对应归母净利润32.04亿,同比增长59.0%;其中2018年Q4实现收入64.29亿,同比增长26.4%,对应归母净利8.87亿,同比增长51.9%,扣除因收购凤凰纸业对归母净利3.49亿的影响后,自身业务(原有基地+联盛+北欧等)实现归母净利5.38亿元。因部分政府补助(约1.5亿)确认晚于预期,业绩略低于前期业绩预告数据。 箱板瓦楞纸业务:Q4销量环比提升;外废通关,用量比例环比提升,部分对冲纸价下行压力;联盛纸业盈利持续改善。1)龙头效应显现,逆行业之势,Q4销量环比提升。2018年受中美贸易摩擦及社零额增速低迷影响,卓创资讯显示箱板瓦楞纸行业总产量Q4环比下滑8.8%。公司逆行业之势,凭借龙头优势Q4销量环比提升,Q3末原纸库存逐步消化,至年末原纸库存已经降至低位(2018年末库存24.75亿vsQ3末33.96亿)。2)外废通关加速,外废比例Q4增加,部分对冲纸价下行压力。5月起,国内海关对美废进口实行100%开箱、掏箱检查,美废入关量在Q2-Q3有所下滑,导致公司Q3外废用量比例有所下滑。Q4前期采购外废逐步通关,其中美国以外的废纸关税政策不变,外废比例提升,部分对冲原纸价格下滑的盈利压力。3)联盛纸业盈利能力逐步提升。公司年初并表联盛纸业(对应箱板瓦楞纸产能105万吨),联盛纸业管理效率逐步提升,外废比例也逐季提升。联盛纸业2018年实现利润3.99亿元,全年产量约85万吨,下半年(2.48亿)盈利较上半年(1.51亿)明显改善,下半年吨纸净利(620元/吨)较上半年(335元/吨)大幅提升。 海外布局:在原有海外废纸回收渠道基础上,收购北欧纸业与凤凰纸业,全球一体化推进。1)北欧纸业盈利能力强劲。公司2017年收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀,2019年北欧纸业实现收入32.40亿元,对应归母净利2.45亿,基本持平2018年。2)折价收购凤凰纸业,2018年9月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司GlobalWin(公司持股60%)完成对VersoWickliffeLLC(简称“凤凰纸业”)100%股份的收购。布局北美包装纸产能,全球化更进一步。收购完成后,公司将对凤凰纸业现有设备进行改造,转产为包装用纸生产线,此次将使公司全球化布局扩张至北美市场,国际化战略更进一步。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长,维持买入。国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。我们维持2019-2020年归母净利润为31.8亿元、33.7亿元的盈利预测,新增2021年34亿元的盈利预测,对应EPS分别为0.69元、0.74元和0.74元,目前股价(4.05元/股)对应PE分别为6倍、5倍和5倍,对应PB仅1.5倍,维持买入。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-03-22 4.00 -- -- 4.40 10.00%
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2018年营收同比增39.5%,归母净利润同比增59% 公司发布2018年报,2018年实现营收243.6亿,同比增39.5%;分产品看,造纸业务实现营收186亿,同比增长47.8%;包装业务实现营收43.7亿,同比增长19.7%。2018年公司通过并购福建联盛以及包装企业,使得营收继续保持快速增长。2018年实现归母净利润32亿,同比增长59%,折合EPS为0.7元。2018年公司经营性净现金流为32.48亿,是上市以来的新高。2019年不考虑并购因素,山鹰纸业的产能新增主要来自湖北基地的127万吨产能,以及2018年收购的凤凰纸业的木浆产能。 2018年毛利率同比略升,期间费用率上升1.8个百分点 2018年公司的毛利率为23.1%,较2018年提升0.1个百分点;分产品看,造纸业务毛利率同比增加0.3个百分点至26.6%;包装业务毛利率同比降低2个百分点至19.7%。从国内箱板瓦楞纸、国废和美废的价格走势来看,2018年下半年箱板瓦楞纸的盈利能力较2017年同期显著下滑,但公司2018年下半年毛利率较2017年同期相比,仅下滑0.9个百分点,我们认为山鹰盈利能力在行业景气下滑的背景下,能够保持稳定,应该是2018年福建联盛在被收购之后,经过山鹰纸业更加精细化的管理,其盈利情况得到显著提升,另一方面,山鹰在上游资源掌控能力增强,从而可以在全球范围获取更加廉价的废纸资源所致。龙头企业的产业价值在2018年得到更加淋漓尽致的体现。 份额集中、全球化两大趋势之下,龙头企业依然拥有巨大的成长空间 根据国内造纸协会公布的数据,目前国内箱板瓦楞纸行业40万吨产能以下的造纸企业合计仍然占据了行业30%的份额,如果以100万吨产能作为分界线,则在此标准之下的造纸企业合计占据行业45%的份额,而国内前三大龙头玖龙、理文和山鹰纸业合计市占率在50%-60%之间,山鹰纸业在国内的市占率仅9%。因此未来通过行业内部优胜劣汰以及并购整合,在假设国内箱板瓦楞纸行业零增长的条件下,龙头企业仍有一倍的空间可以成长。 如果从全球的视角看,玖龙、理文和山鹰都已经开始了全球化战略,全球化战略的主线分为两条:其一是获取木浆、废纸资源;其二是并购国内没有技术能力生产的高端造纸产能,比如山鹰此前并购的北欧造纸。 因此从国内和全球两个视角来看,我们认为以山鹰纸业为代表的龙头企业未来仍有巨大的成长空间。 大股东增持+回购+估值便宜,维持买入评级 公司在发布年报的同时,发布回购股票的预案,在12个月之内,以不超过5.58元/股的价格,回购3.75亿-7.5亿资金;与此同时2018年6月,公司控股股东发布公告,增持2-10亿元公司股票,2018年12月,控股股东已经累计增持2.05亿元,增持均价为3.21元/股。 我们预计2019年公司的净利润为33.5亿,当前市值185亿,对应2019年PE为5.5倍,公司的估值水平处于历史底部,维持买入评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-03-21 4.08 4.65 50.97% 4.40 7.84%
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2018年归母净利润同比增长59.04% 2018年山鹰纸业实现营业收入243.67亿元,同比增长39.48%;实现归母净利润32.04亿元,同比增长59.04%,略低于公司业绩预告与我们此前预期。分季度看,18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为54.2/65.4/59.8/64.3亿元,同比分别增长61%/60%/22%/26%;18Q1/Q2/Q3/Q4单季归母净利分别为6.1/11.0/6.1/8.9亿元,同比分别增长40%/180%/1%/52%。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.64、0.72、0.83元,维持“增持”评级。 造纸业务量价齐升,包装板块稳步增长 分业务看,2018年公司造纸业务实现营收185.94亿元,同比增长48%;全年实现销量461万吨,同比增长30%,均价同比提升13.5%至4037元/吨;掌握外废收购渠道、成本优势凸显,造纸吨毛利同比提升14.8%至1073元,毛利率同比提升0.3pct至26.6%。2018年包装业务实现收入43.69亿元,同比增长20%;其中销量同比增长4%,均价同比增长15%至3.6元/平米;毛利率同比下滑2pct至13%,单位毛利为0.47元/平米,同比基本持平。再生纤维业务实现收入10.54亿元,同比增长26%,毛利率同比下滑2pct至3.2%。 研发费用率提升带动期间费用率上行,多起并购形成较大金额商誉 2018年公司综合毛利率为23.1%,同比基本持平;18Q1/Q2/Q3/Q4单季度毛利率分别为21%/25%/20%/25%,Q3毛利率下滑主要系成品纸价格回调、外废到港受限使得国废使用比例提升所致。2018年期间费用率同比提升1.8pct至12.9%,主要系研发费用率大幅提升,销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/3.5%/2.4%/3.0%。经营性净现金流32.5亿元,同比增长16.8%;收购北欧纸业、联盛纸业100%股权,截至2018年末商誉总额33.3亿元,占资产总额比重达到9.3%。 全产业链布局巩固成本优势,产能增长支撑长期发展 公司积极布局海外原料,收购美国凤凰纸业、荷兰WPT公司,进一步提升外废掌控能力,在外废紧缩情况下稳定废纸采购量与采购价格。2018年公司拥有原纸产能460万吨、包装纸产能12亿平米,公司预计2019年华中造纸基地一二期项目完工后原纸年产能有望升至600万吨,产能释放支撑公司长期稳步发展。 产能及成本优势突出,维持“增持”评级 公司作为废纸系龙头,在产能、成本等方面优势突出。考虑到行业景气下行,我们下调盈利预测,预计2019~2021年归母净利润29.2、33.2、38.1亿元(2019~2020年前值34.1、37.3亿元),对应EPS为0.64、0.72、0.83元,对应BPS为4.89、5.90、7.07元。参照可比公司2019年0.87倍PB均值,考虑到公司龙头优势地位,给予公司2019年0.95~1.00倍PB估值,对应目标价4.65~4.89元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料成本超预期上涨,纸价超预期下跌。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2019-03-21 4.08 4.50 46.10% 4.40 7.84%
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事件:公司发布2018年年报,全年实现营收243.7亿元,同比增长39%;实现归母净利润32亿元,同比增长59%;实现扣非归母净利润26.8亿元,同比增长34%。18Q4单季度实现营收64.3亿元,在17年高基数情况下,同比增长26.4%,实现归母净利润8.9亿元,同比增长51.9%。公司18年不分红,但拟实施股票回购,拟回购金额在3.75亿元至7.5亿元间。公司计划2019年实现营收260-280亿元,预计增幅6.7%-14.9%,预计四项费用将控制在34.1亿元以内。 原材料对毛利率压制减弱,盈利能力保持稳定。因主要原材料国废均价2018年前三季度同比上涨约45%,公司毛利率受到压制,前三季度实现毛利率22.2%,同比下降近1pp,但国废价格从18年4季度开始回落,Q4均价环比前三季度下降约24%,同比下降约6%,公司Q4单季度实现毛利率25.5%,环前三季度显著提升3.3pp,带动18年全年实现毛利率23.1%,与17年基本持平。从产品上看,核心品类原纸实现营收185.9亿元,占比76.3%,实现毛利率26.6%,同比提升0.3pp;包装业务实现营收43.7亿元,占比17.9%,全年实现毛利率13.2%,同比下降约2pp,主要也是受原材料瓦楞纸的价格上涨影响,瓦楞纸价从18年Q4开始下调,包装业务的毛利率也将得到修复。公司2018年三费费率为10.5%,基本与17年持平,费用率保持稳定。同时,公司并表北欧和联盛录得净利润约6.3亿元,助力公司2018年实现净利率14.1%,同比提升2.54pp。我们测算,公司18年内生单吨净利润约为633元,同比增长7.9%,盈利能力稳步提升。 产能利用率高,海内外产能布局将助公司长期享受行业集中度提升红利。公司并购北欧和联盛之后,包装纸业产能近500万吨,纸箱产能超12亿平米,2018年,公司原纸全年产量463.2万吨,销量460.6万吨,产销率99.4%。瓦楞箱板纸箱产量12.17亿平方米,销量12.18亿平方米,产销率100.1%,产能利用充分。国内方面,华中山鹰220万吨高档包装用纸项目预计2019 年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨,届时公司年规划产能规模将接近600万吨。公司继续加力海外产能布局,公司于2018年7月通过控股孙公司GlobalWi收购凤凰纸业100%股权,预期后续将贡献公司年20-30万吨的产能。此次收购将助公司全球化布局扩张至北美市场,国际化战略也更进一步。 盈利预测与投资建议。我们认为,本轮供给侧改革持续利好具有资金和原料优势的龙头企业。随着山鹰纸业现有产能逐步释放和外延项目加码增量,公司的市场份额将持续提升。此外在原材料大势短缺的背景下,公司成本端享有外废配额优势。预计公司2019-2021年归母净利润为34.3亿元、41.9亿元、47.9亿元,对应EPS分别为0.75元、0.91元和1.04元,参考同行业给予19 年6 倍PE,目标价4.5 元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格大幅波动的风险;新增产能推进不及预期的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名