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山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-12-05 4.49 6.59 50.46% 4.48 -0.22% -- 4.48 -0.22% -- 详细
周五港股市场,玖龙纸业涨4%,理文纸业涨2.1%,我们认为就是对玖龙纸业宣布提价的反映。 我们在11月26日的周报当中已经明确提示投资者,箱板瓦楞纸的纸价和吨纸盈利已经进入底部区间。本周玖龙纸业宣布12月5日全品类提价100元/吨,基本上确认了这一轮箱板瓦楞纸价格下跌的过程已经结束。 我们认为玖龙纸业在目前这个时点宣布提价主要是基于三个方面的考虑,其一、这一轮箱板瓦楞纸价格下调的核心原因是国废价格下跌,原料端国废价格已经基本见底,箱板瓦楞纸的价格也已经处于底部区域;其二、箱板瓦楞纸企业陆续发布体积检修计划,意味着纸厂库存压力已经达到上限,行业供给端的压力减轻;其三、下游包装企业进过近两个月降库存;目前库存水平已经处于较低的位置,客观上存在较为迫切地补库存需求,箱板瓦楞纸的需求将会有起色。 对于后续箱板瓦楞纸的走势,我们的看法是,玖龙宣布提价之后,将激发下游包装企业补库存的需求,上游纸厂库存将不断降低,鉴于目前三家龙头企业,玖龙纸业、理文纸业和山鹰纸业,除玖龙纸业的库存偏高之外,理文和山鹰的库存目前较为合理,我们判断,玖龙纸业后续仍有继续提价的可能。 但总体来说,因为考虑到元旦和春节备货季结束之后,春节和3月都属于包装行业的淡季,这一波纸价反弹总体的幅度我们认为比较有限,但这一轮玖龙纸业的提价意义非凡,提价进一步确认了箱板瓦楞纸见底。 在推荐方面,我们认为目前箱板瓦楞纸行业投资标的的股价走势,所体现出的是投资者对于箱板瓦楞纸需求、纸价走势以及吨纸盈利比较悲观的预期,而这一次玖龙纸业的提价将有助于市场对预期进行纠偏。目前我们预测山鹰纸业2017-2018年净利润分别为21.6亿、25.7亿,当前股价对应PE分别为9.5倍和8倍,维持“买入”评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-25 4.55 -- -- 4.72 3.74%
4.72 3.74% -- 详细
受益纸价上行,公司收入和毛利大幅提高:2017年箱板瓦楞纸频频提价,受益成品纸价格上行,2017Q1~Q3公司造纸业务实现收入88.67亿元,同比增加45.6%,同时毛利率大幅提升10.18pct至26.91%。 经营效率持续改善,费用率稳步下滑:随着公司经营规模的持续扩大,经营效率有效提升。公司前三季度整体期间费率为10.62%,同比下降3.09pct,其中销售费率、管理费率和财务费率分别下降0.91pct、1.01pct、1.17pct。 外废进口受限,龙头企业盈利能力增强:2018年开始占总废纸进口量20%的混合类废纸进口被禁止,同时废纸配额持续趋严,国废回收率短期难以大幅提升,国废价格有望维持高位,从而有效支撑箱板瓦楞纸价格。公司作为行业龙头,预计外废配额可满足全年生产,充分享受成品纸和低价外废之间的剪刀差,盈利能力持续增强。 环保高压持续加剧,行业集中度将进一步提升:随着环保督查、实行排污许可证等政策,中小纸厂频繁停机检修。面对高昂的环保排污成本,小企业财务压力大,复产难度高,落后产能的淘汰将进一步提升行业集中度,公司作为龙头企业,市占率有望不断提高,加强在产业链中的议价能力。 盈利预测和投资评级:我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.39、0.45、0.51,对应PE分别为12.31、10.77、9.41倍。考虑到包装用纸景气度持续上行,公司作为龙头企业吨纸盈利将维持高位,首次覆盖给予“买入”评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-23 4.55 5.59 27.63% 4.72 3.74%
4.72 3.74% -- 详细
事件:公司发布三季度报,前三季度实现营业收入123.8亿元,同比增长46.3%,实现归母净利润14.3亿元,同比增长591.2%;其中Q3实现营业收入49.2亿元,同比增长60.6%;归母净利润6.1亿元,同比增长959.6%,业绩略超预期。 纸价上行带动营收增长,成本优势推盈利增强。 (1)2017Q3公司造纸业务贡献收入89亿元(+46%),营收占比73%,毛利率26.9%,达到历史高点。包装业务贡献收入25.9亿元(+32.9%),营收占比21.3%,毛利率13.7%,相较H1继续提升0.6个百分点,随着包装业务规模扩大,盈利能力持续改善,有望成为公司业绩新成长点; (2)箱板瓦楞纸价格从4月开始随下游包装需求升温逐渐回暖,且上游废纸、纸浆等原材料成本大幅上涨(Q3废纸价格从1940元/吨上涨至2880元/吨,涨幅48.5%),箱板纸均价同比上升43%(从4300元/吨涨至6150元/吨)而同期美废8#价格从200美元/吨回调至160美元/吨。因此大幅利好山鹰、景兴等尚有美废进口额度的公司,收入增长主要受益于纸价上涨,成本转嫁带动毛利率提升。根据我们测算,公司Q3吨纸净利润超过650元,盈利能力显著增强。 (3)随着公司营收体量增加,规模效应逐渐显现,前三季度期间费用率大幅减少3.1个百分点降至10.6%。 环保趋势利好龙头纸企,全产业链布局开拓成长空间。 (1)2017年1月环保部印发《排污许可证暂行规定》,要求所有纸企业必须持证生产,同时废纸进口配额制度使小规模纸企较难获得稳定的原料供应,目前进口废纸额度尚未批出,国废价格大概率高位震荡,而公司美废额度仍可使用,纸价与原材料成本双重利好公司盈利能力提升,预计公司四季度利润率仍能保持三季度高位; (2)公司是目前国内唯一覆盖全产业链的造纸集团,上游废纸收购业务增强公司成本优势,下游包装业务开拓新成长空间,高附加值产品未来有望带来利润率的持续改善。 盈利预测与投资建议。由于箱板原纸价格持续走高,吨净利维持高位,我们上调盈利预测。预计公司2017-2019年EPS分别为0.43元、0.46元和0.55元,考虑到明年还有新增产能释放,给予公司2017年13倍估值,目标价5.59元,维持“增持”评级。 风险提示:募投项目推进或不及预期;自建电厂建设进度或不及预期;纸价出现大幅下跌的风险。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-20 4.55 7.05 60.96% 4.72 3.74%
4.72 3.74% -- 详细
前三季度营收同比增46.3%,净利润同比增591%。 公司发布三季报,前三季度实现营收123.8亿,同比增长46.3%,第三季度实现营收49.2亿,同比增长60.6%,三季度营收环比二季度增长20.4%。 前三季度公司实现归母净利润14.3亿,同比增长591%,第三季度实现净利润6.04亿,同比增长960%,三季度净利润环比二季度增加54%。我们在今年7月就坚持认为箱板瓦楞纸的基本面在所有纸种之中最强,因为行业的供求关系最为紧张,三季度的吨纸盈利上行,行业的基本面保持上升的态势,从公司发布的三季度业绩来看,印证了我们前期的判断。 三季度盈利能力同比、环比提升,期间费用率控制较为出色。 前三季度公司的毛利率为23.1%,同比增加7.5个百分点;第三季度公司的毛利率为24.9%,同比上升11.6个百分点,环比增加5.7个百分点。三季度箱板瓦楞纸整体价格上升令盈利能力较二季度进一步增强。 前三季度公司的期间费用率为10.6%,同比减少3.1个百分点,其中销售费用率同比降低0.9个百分点至3.9%,管理费用率同比降低1个百分点至3.1%。 短期、中长期,看好箱板瓦楞纸。 我们认为四季度箱板瓦楞纸的价格趋势依然会继续上行,主要的逻辑在于目前纸厂的供给还是偏紧,大厂的库存大致在9天,考虑国庆节刚刚结束,这个库存水平在历史上来看处于偏低的位置;需求端,虽然双十一的订单因为纸价上涨在前期已经有了部分备货,但考虑到四季度是传统的消费旺季,中国的宏观经济依然保持增长,我们对需求端还是充满信心。 中长期看箱板瓦楞纸,目前我们预计行业过剩产能应该还有1000万吨,虽然2018年下半年到2019年1季度行业陆陆续续将出现新增产能,但考虑到落后产能淘汰以及行业每年大致250万吨的需求增长,我们认为箱板瓦楞纸行业的供求关系虽会出现一定程度的缓和,但供求关系不会回归到供给侧改革之前的那种局面。与此同时,行业的并购整合将成为后续的主旋律,龙头的业绩增长依然会有不俗的表现。 考虑公司的实际经营情况好于此前预期,继续上调2017年盈利预测。 我们将2017年公司的净利润再度上调至21.6亿,当前股价对应2017-2018年PE 分别为9.9倍和8.3倍,我们认为2018年造纸行业的价格和整体盈利能力较2017年难以继续大幅上行,但一旦行业后续拉开并购整合的序幕,依然具备不俗的投资机会,尤其是产业集中度偏低的箱板瓦楞纸行业,鉴于公司目前估值较低,并且未来行业整合空间较大,以及包装业务开展顺利,且能够对冲造纸端的经营风险,维持买入评级。 风险提示:如果需求增长乏力,将导致纸价上行的幅度低于预期。
笃慧 5
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-20 4.55 6.40 46.12% 4.72 3.74%
4.72 3.74% -- 详细
事件:山鹰纸业发布2017年前三季度业绩报告,2017年1-9月公司实现主营业务收入123.8亿元,同比增长46.3%;实现归属于母公司净利润14.3万元,同比增长591%。自2014年低谷以来,公司已连续三年实现销售和利润的高速增长。 纸价持续上涨,公司盈利能力再上新台阶。公司三季度单季实现营业收入49.2亿元,同比增长60.6%,单季度归母净利润6亿,同比增长960%。如果以80万吨对外销售的量来计算,公司三季度单季吨净利约为700-750元。其中,受益于原纸价格上涨,造纸业务实现营收88.7亿元,同比增长45.6%,毛利率26.91%,同比提升了10.2个百分点;包装业务板块实现营收26亿元,同比增长32.9%,毛利率13.67%,同比增加0.95个百分点。公司包装业务毛利率不降反升也是验证我们前期逻辑,原纸价格加速上涨正是包装业务的洗牌时,小厂由于提价不顺导致资金链断裂,订单加速向大厂倾斜,行业集中程度提升带来龙头议价权提升。而公司正是产业链一体化布局的企业,在原纸上涨的过程中不仅可以获得更多订单,同时毛利率影响较小。 混废18年开始禁入,外废配额影响原纸成本。2017年7月环保部正式向WTO申请禁止进口混废拉开原材料的暴涨行情。我国每年进口废纸共3000万吨+,其中混废进口约为500-600万吨,混废的退出意味着这部分原材料用其它废纸原料替代。此外,由于环保因素,外废批条迟迟不下,中国市场需求的短期缩紧,国外废剪刀差不断拉大。但是我们认为,由于外废的需求短期难以通过国废补充,所以清洁后的外废进口仍可进口,但是在高压环保下厂家拿到外废批条的困难度提升,拥有外废资质的公司将享有更低的原材料成本,盈利能力会高于没有外废配额的小厂。未来行业集中度和龙头的议价权将会明显提升。值得注意的是,公司当期经营活动产生的现金流量净额为5.81亿元,同比下降23.32%,主要是由于原材料增加所致,可见公司具有非常优秀的原材料的管控战略。 瓦楞箱板纸景气度上扬,环保趋严龙头企业受益。2016年以来,环保政策趋严导致大量小企业遭遇关停限产,箱板瓦楞纸产能持续收缩;自4月发布《实施方案》后,国废从4月份的不到1400元/吨上涨到当前的3000元/吨左右,涨幅已经翻倍。供求紧平衡叠加成本价格不断上涨,箱板纸价格创出了历史新高,当前箱板纸价格已经超过6000元/吨,瓦楞纸价格也接近5800元/吨。一方面纸价大涨使龙头企业盈利能力乘势提升,另一方面,政策面压力导致中小产能在成本、资金、设备等方面承压,中小产能加速出清有望导致龙头企业进一步扩张市场份额。 产能加速扩张,主业有望持续稳健增长。山鹰纸业当前拥有各类纸种设计产能350万吨,80万吨瓦楞纸和47万吨低定量T2/T纸新增产能投放后,公司总产能将达到432万吨,对销售端支持大幅提升。同时,公司通过全资控股公司Goldcup瑞典公司收购北欧纸业100%股权,产品上新增的防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸等新纸种有利于拓展欧洲和北美市场,加快推进公司业务国际化战略;收购将进一步优化公司全球供应链和销售网络,可为国际化的纸品用户提供优质的纸品和包装解决方案,达到业绩增厚与协同发展一箭双雕的效果。 产业链上下游延伸,开源节流同步进行。在混废进口受限的政策背景下,稳定的原材料来源是盈利能力的保障。目前公司面向国内外建立了完善的回收网络,国内外均有专门子公司向专门渠道进行废纸收购,有助于公司确保原材料来源并控制成本。下游包装方面,公司目前拥有14家包装子公司,分别布局于全国几大经济圈,便于公司为客户提供一体化的包装服务,有利于客户的的开拓和保持客户的稳定性。公司拥有产业链一体化优势+区位优势。此外,公司包装毛利率仍显著低于同行业,由于公司包装的原材料部分自给,包装毛利率有较大的提升空间。 盈利预测与投资建议:我们预估山鹰纸业2017-2019年销售收入为181、、246亿元,同比增长49.4%、21.6%、11.7%;归属于母公司净利润为21.1、23.6、24.7亿元,同比增长498.5%、11.8%、4.9%(假设北欧纸业于18年1月并表);对应EPS为0.46、0.52、0.54元。目前股价对应2017、2018、2019PE分别为10.1、9.1、8.6倍。维持“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-20 4.55 5.72 30.59% 4.72 3.74%
4.72 3.74% -- 详细
事件:公司发布前三季度报告,实现营业收入123.84亿元,同比增长46.26%,归属于上市公司股东的净利润14.31亿元,同比增长591.15%。其中Q3单季度实现收入49.23亿,同比增长60.64%,归母净利润实现6.05亿元,同比增长959.64%。前三季度基本每股收益0.314元。 预计山鹰原纸3季度单吨净利达到600-700元/吨。箱板瓦楞纸三季度上涨势头猛烈,根据纸业联讯数据,Q3季度箱板纸价格从4580元上涨至6250元/吨,瓦楞纸从4220元/吨上涨至6130元/吨,分别上涨36%与45%。公司目前拥有瓦楞纸70万吨、箱板纸200万吨以及牛卡纸75万吨的产能,根据我们测算山鹰原纸3季度单吨净利达到600-700元/吨,公司将显著受益外包装纸行业的高景气度。 毛利率大幅提升,费用率逐步改善。Q3单季毛利率24.91%,较去年同期提升11.6个百分点,较于二季度上升5.72个百分点,主要系纸价较于Q2大幅上涨所致,原材料废纸价格上涨已充分转移至下游,吨盈处于历史高位。费用率方面,销售费用率从2017Q2的4.02%下降至2017Q3的3.54%,管理费用率从2.88%下降至2.74%,财务费用率从3.49%上升至4.12%,期间费用率逐步改善。经营活动产生的现金流量净额为5.81亿元,同比下降23.32%,系保理融资及融资租赁业务投出资金所致。 行业供需关系平衡。外包装纸行业Q3受第四批环保督查、废物加工企业环保专项检查等政策影响供给持续收缩,环保高压使得部分粗狂型中小产能开工率下降;需求端受快递拉动、出口回暖等因素影响保持稳定增长,短期随着双 十一、元旦等节日来临进入消费旺季,需求端对纸价构成支撑,供需关系目前较为平衡。长期看17/18年市场投放产能我们预计在460/468万吨,对比16年实际投放产能470万吨不会对市场造成强烈冲击,目前我们认为近1-2年供需仍会保持平衡。 进口废纸政策趋严利好龙头企业。废纸进口政策持续趋严,受进口许可证额度紧张、18年起禁止混合废纸进口、废纸进口环控标准加严政策的影响外废交易惨淡价格持续走跌,外废供应不足导致国废价格飙涨,据纸业联讯数据,3季度黄纸板均价从1700元/吨涨至2600元/吨。公司作为箱板瓦楞纸国内龙头企业,我们预计进口废纸配额能够支撑全年的正常生产,公司将显著受益目前外废的低价成本。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-20 4.55 4.50 2.74% 4.72 3.74%
4.72 3.74% -- 详细
1、行业供需结构向好,高景气度助力利润抬升。 行业高景气已经维持1年多时间,供需结构持续向好。需求端,17年前6个月,机制纸和纸板总销量为6203.97万吨,同比增长7.37%,行业需求端增速呈现加快态势。供给端,17年前8个月行业固定资产投放1953亿元,同比下降0.9%,在环保标准严格、自备电厂审批受限和废纸进口趋紧的背景下,行业固定资产投资缓慢,考虑到新产能从固定资产投资到达产至少要1年半左右时间,18年下半年行业大部分新产能无法落地,行业供需缺口有望延续到19年。 2、纸价上行助力业绩抬升,预收账款奠定持续增长基础。 2017年三季度,受到行业供需结构持续向好、废纸进口政策趋紧,箱板瓦楞纸上涨幅度明显,山鹰纸业箱板纸和瓦楞纸中间商报价日平均值分别为5177.3元/吨,4669.7元/吨,较2017年二季度分别提升22.8%、37.8%。截至三季报末,公司预收账款1.19亿元,较17年中报增长40%。 3、自备电厂完工,进口废纸优势凸显,维持“强烈推荐-A”评级。 马鞍山热电厂5期工程建设完成,公司电能基本实现完全自给;17年8月环保部发布征求意见稿,拟自18年初开始禁止占有废纸进口量20%的混合废纸的进口,随着废纸进口新规18年施行,混合废纸进口限制后,标号废纸进口量增加的概率也不大,需求将被迫转向国产废纸。同时自17年5月开始废纸进口审批补批未有新增,国产废纸价格上涨,进口废纸价格调整,国废和外废价差扩大,拥有废纸进口额度的大型企业优势凸显。考虑到箱板瓦楞纸景气度持续高企以及公司的成本优势,看好业绩持续抬升。预计公司17-19年净利润分别18.6亿元、21.3亿元、23.5亿元,对应当前市值PE分别为11.5、10.1、9倍,维持“强烈推荐-A”评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-20 4.55 -- -- 4.72 3.74%
4.72 3.74% -- 详细
1~3Q盈利大幅增长,3Q业绩实现环比扩张。 公司前三季度营业收入123.8亿元,同比增长46.3%,实现归属于上市公司股东净利润14.3亿元,同比增长591.1%。其中三季度单季度实现营业收入49.2亿元,同比增长60.6%;归属于上市公司股东净利润6.0亿元,同比增长959.6%,环比二季度增长53.7%,符合我们预期。三季度综合毛利率为23.3%,同比提升7.9pct;前三季度箱板瓦楞纸价格累计上涨40%,带动前三季度造纸板块毛利率同比提升10.2pct至26.9%,包装业务毛利率13.7%,同比提升0.95pct。 包装纸价格稳中趋涨,四季度吨毛利环比仍将扩张。 9月至今,箱板瓦楞纸价格累计上涨27%,主要是受到外废进口额度限制以及环保督察带来的供给收缩推动。向前看,供给端,北方地区部分纸企执行限产政策,浙江富阳地区纸企10月13日起停机10天;原材料端,因前期库存清理和进口废纸政策暂未有改观,国废价格继续维持稳中趋涨态势。短期因节后需求走淡,叠加企业库存增加,箱板瓦楞纸价格将以稳为主;随着双十一临近,我们预计10月下旬箱板瓦楞纸价格仍有上涨动力。整体四季度纸价仍将延续上涨,四季度包装纸吨毛利环比将延续扩张态势。 包装纸产能持续扩张,海外布局推进。 公司已经形成年产354万吨包装纸和11.61亿平方米中高档包装纸箱产能。2017年8月份公司变更了浙江120万吨募投项目的实施地至湖北荆州,主要供给华中地区,完成投产后,公司包装纸产能将扩大至480万吨。海外业务方面,公司收购北欧纸业100%股权,将新增防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸等新品类,合计产能50万吨。海外收购有利于拓展公司欧洲和北美市场,此外也将助力公司在食品包装和工业用纸领域的市场拓展。 上调盈利预测,维持“增持”评级。 外废进口配额限制带动国废价格大幅上涨,考虑到9月初至今箱板瓦楞纸涨价幅度超过预期,不考虑北欧纸业并表,我们上调2017~2019年收入预期至175.0、213.6、232.4亿,上调2017~2019年净利润预测至20.5、22.4、25.3亿元,对应EPS为0.45、0.49和0.56元,同比分别增长480.2%、9.3%和13.1%,当前股价对应2017~2019年1.8、1.5、1.3倍市净率。我们给予公司2018年1.8~1.9倍目标PB(历史估值中枢),合理股价为5.53~5.83元,维持“增持”评级。 风险提示:需求不及预期,环保督察不及预期;第二批外废批复额度超出预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-20 4.55 -- -- 4.72 3.74%
4.72 3.74% -- 详细
公司前三季度实现营收123.84亿,同比增长46.26%,实现归母净利润14.31亿,同比增长591.15%。扣非后归母净利润14.04亿元,同比增长832.72%。实现每股收益0.3144元,同比增长492.45%。其中单三季度实现营收49.23亿元,净利润6.05亿元,业绩符合预期。 点评: 纸价上涨助推营收业绩高增长。受益于纸价相比去年同期大幅上涨,公司前三季度营收123.84亿元,同比增长46.26%,其中主营业务收入121.63亿元,其他业务收入2.21亿元;归属于母公司所有者的净利润14.31亿元,同比增长591.15%。经营活动产生的现金流量净额为5.81亿元,同比下降23.32%。其中造纸业务实现营收88.67亿元,同比增长45.6%,毛利率26.91%,同比提升10.18pct;包装业务营收25.95亿元,同比增长32.9%,毛利率13.67%,同比提升0.95pct;商品流通业务实现营收6.13亿元,同比提升109%,毛利率4.93%,同比提升4.39pct。 箱板瓦楞纸价格大涨,造纸业务的毛利率大幅改善是推动业绩大幅提升的主要原因。 毛利率提升明显,费用率控制良好。前三季度公司综合毛利率23.14%,同比提升5.11pct。其中单三季毛利率24.91%,同比提升11.6pct。前三季度期间费用率为10.62%,同比下降3.09pct。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为3.88%、3.09%、3.65%,分别同比下降0.91pct、1.01pct、1.17pct。公司前三季度净利润率达到11.55%,远高于去年同期2.44%的净利润率。其中单三季度净利润率为12.28%,去年同期为1.86%。 盈利预测及估值:暂不考虑并购标的公司的并表,我们预计2017-2019年EPS分别为0.44、0.44、0.57元,对应PE为11X、11X、8X。给予“增持”评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-20 4.55 -- -- 4.72 3.74%
4.72 3.74% -- 详细
单季度盈利创历史新高,造纸业务毛利率升至26.91%。 公司前三季度实现营业收入123.84亿元(YoY+46.26%),归母净利润14.31亿元(YoY+591.15%),加权平均净资产收益率较去年同期提升12.66pct 至15.78%。其中三季度实现营业收入49.23亿元(YoY+60.64%),归母净利润6.05亿元(YoY+959.64%)。报告期原材料价格与产品价格同步上涨且上半年公司增加存货储备,造纸业务毛利率回升至26.91%。 对香港子公司增资4亿元人民币加强公司废纸回收业务运营管理能力。 公司董事会通过决议拟以自有资金4亿元人民币对全资子公司环宇国 际进行增资。进口废物环保控制标准等政策虽尚未出台,但废纸进口管控趋严方向明确,通过对废纸回收业务板块的梳理,建立以公司全资子公司环宇国际为该板块统筹管理的业务管理平台,增强废纸进口管理运营能力。 国废价格或短期见顶,原材料成本压力缓解有望进一步增强盈利能力。 2018年第1批次废纸配额审批在即,近期受富阳地区为期10天的停机检修以及华南地区废纸到厂量增加等因素影响,纸厂废纸收购价格由南至北出现不同程度回调,下游包装需求平稳支撑旺季箱板瓦楞等包装纸价格暂未调整,原材料成本压力缓解有望进一步增强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议。 环保政策趋严以及废纸进口收紧原材料供应,包装纸行业龙头有望受益于集中度提升产业链延伸,华中山鹰127万吨包装纸项目已开工建设。 考虑北欧纸业公司100%股权收购影响,预计公司17-19年净利润分别为20.2、22.9、28.7亿元,当前股价对应17年10.6xPE,维持“买入”评级。 风险提示。 下游包装需求下降;包装原纸价格可能波动;废纸成本可能上升。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-20 4.55 -- -- 4.72 3.74%
4.72 3.74% -- 详细
公司发布2017年三季报,业绩符合预期:前三季度实现收入123.64亿元,同比增长46.26%;归母净利润14.31亿元,同比大幅增长591.15%。其中Q3单季度实现营收49.23亿元,同比增长60.64%;净利润6.06亿元,同比增长937.78%。我们估算Q3单季度利润6.06亿中,造纸为5.8亿左右,包装2700万左右,销量90万吨,单吨净利润达到644元。 造纸毛利率大涨,包装业务稳定增长:17年前三季度,公司造纸业务共录得收入88.67亿元,同比增长45.6%,受益于箱板纸行业价格普提,公司造纸业务毛利率同比上年同期增长10.18个百分比。包装业务收入25.95亿元,同比增长32.90%,毛利率微增0.95pct。公司积极发展下游包装业务,依托产业链一体化的优势,在原纸成本提升的情况下可快速抢占市场。 Q3盈利环比大幅提升:通过我们初步估算,公司逐季度情况大致是Q1:销量70万吨(吨均价3314元,吨净利619元)。Q2:销量99万吨(吨均价3168元,吨净利397元),Q3:销量90万吨左右(吨均价3908元/吨,吨净利644元),单位售价环比Q2提升740元/吨,与行业走势趋同。三季度行业箱板纸市场价从7月份4737元/吨上涨至9月底5657元/吨(+1586元/吨),同期国废价格上涨953元/吨,价格涨幅高于成本,加上公司拥有外废额度,使得公司三季度净利润得到较大幅度的提升,Q3单季度净利润超过Q1。逐月来看,三季度中9月份价格变动幅度最大,单月箱板纸价格提升900元/吨,使得9月份净利要高于7、8月份。 内部管理逐步改善,规模优势得以体现:前三季度公司整体三费率为10.62%,较上年同期下降3.09pct,其中销售费用率下降0.91pct,管理费用率下降1.01pct,财务费用率下降1.73pct。公司受益于行业景气向上的同时,积极改善内部管理效率,调整杠杆比例,有效减少不必要的费用投入,使得总体盈利有较大的改善。 预付款大幅增加,经营现金流有所减少:公司前三季度经营性现金流5.81亿元,同比减少23.32%,主要原因一是预付账款有大幅增长,企业为准备原材料价格上涨加大囤货力度,存货有所增加。Q3期末存货为22.02亿元(期初为16.86亿元),预付账款1.85亿元,较期初增长84.98%。此外,销售收入增长带动应收账款本期相较期初增长6.22亿元,较期初增长40.28%,应收账款周转率相较去年同期提高1.38,在行业高景气背景下,企业运营效率也有所提升。 公司年初配额较高,全年外废用量无忧:公司2016年全年进口废纸审批额度为305万吨,17年审批额度为250万吨,虽然总额度有所减少,但公司通过调配外废-国废比例,来保证全年生产任务。相比较行业内其他公司,由于受到5月份之后取消额度审批,已有外废审批额度总比例减少,因此在国废价格大幅的提升情况下,生产成本压力开始显现,而山鹰外废额度比例优于行业,在成本和产品价格双升的情况下,其产品的盈利性将继续提升。 外废进口趋紧是大方向,公司盈利性有望明年再提升:我国自13年出台《绿篱行动》以限制进口废纸政策以来,对于限制外废进口的额度是愈发严格。今年7月环保部照面WTO从18年开始禁止混杂废纸,17年我国混杂废纸配额为758万吨,实际进口量360万吨。此外,环保部正拟定进口废纸含杂率从1.5%降至0.3%(征求意见中),从以上政策可以看出明年外废进口量总体是受到限制的,而国废回收量短时期提升有限,因此我们判断18年国废成本均价要高于17年,而箱板纸价格与国废价格同步,18年整体行业景气依旧向上。 投资建议:我们预计公司17、18年净利润21.22/24.27亿元,EPS为0.47、0.53元,当前市值对应11/9倍PE,考虑到18年外废进口额度将持续趋紧,国废成本均价仍有上行空间,行业景气远未结束,我们继续维持公司“增持”评级。 风险提示:环保政策低于预期
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事件1:公司2017年Q1~3归母净利14.31亿元,完全符合预期。公司2017Q1~3实现收入123.84亿元,同比增长46.3%;归母净利14.31亿元,同比增长591.2%;合EPS为0.31元,完全符合我们三季报前瞻的预期。其中17Q3实现收入49.23亿元,同比增长60.6%;归母净利6.05亿元,同比增长959.6%。 事件2:增资全资废纸回收子公司环宇国际4亿元。环宇国际为公司注册在香港的专门从事废纸收购的全资子公司,本次以自有资金对其增资4亿元人民币(原有注册资本800万港币),以期提升环宇国际营运能力,打造成为废纸回收板块统筹管理的业务管理平台。 箱板瓦楞纸:涨价带动收入与毛利率齐升,马鞍山基地盈利能力持续提升,湖北基地基建启动。1)造纸:纸价持续提涨促收入和毛利率齐升。2017Q1~3公司原纸销售实现收入88.67亿元,同比增长45.6%;造纸毛利率同比提升10.18个百分点至26.9%。2)马鞍山基地盈利改善明显,湖北基地基建开工。17Q1~3马鞍山基地实现净利润6.69亿元(vs16Q1~3净利润0.87亿元),新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成,电厂技改项目16年底落地,盈利持续提升。湖北基地规划220万吨原纸产能18日基建工程已全面启动,为公司2019-2020年持续发展注入新动力,龙头地位进一步巩固。 包装:规模扩张带动原有工厂扭亏为盈,成本压力有效传导,盈利水平持续提升。1)包装业务跟进式布局,规模持续扩大。公司现有14家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环,2017年Q1~3纸箱对应实现收入25.95亿元,同比增长32.9%。2)原有亏损包装厂逐渐扭亏,涨价传导成本压力,毛利率持续改善。公司前期原有包装厂亏损拖累业绩,伴随规模效应显现,以及原纸成本压力有效传导,2017年Q1~3公司整体包装毛利率同比提升0.95pct至13.7%,对标业内公司(合兴包装16年毛利率17%,裕同科技16年毛利率34%),公司包装板块盈利水平有望持续提升。 三费持续改善,融资结构优化,控费效果明显。公司经营改善及收入规模扩大促三费占比持续下降再创新低,17Q1~3三大期间费用率之和仅10.6%。2016年公司发行16山鹰债募资10亿元、非公开发行股票募资20亿元资金到位,有效补充流动资金,改善融资结构,17Q1~3财务费用率3.7%,同比下降1.17pct。收购北欧纸业将新增公司借款,但是我们预计将通过现金海外借款(海外借款目前利率仅4%左右)方式完成收购,对公司财务费用影响有限。 禁止进口混合废纸政策+环保限产持续发酵,公司作为箱板瓦楞纸行业龙头将显著受益。1)政策禁止进口混合废纸,增资废纸回收公司,挖掘美废进口渠道价值受益原材料成本剪刀差。对混合废纸的限制进口以及环保审查回收部分进口指标,拉动国内箱板瓦楞企业对国废的需求,进而拉动国废和箱板瓦楞涨价;同时进口废纸指标提前透支,2017年至今审批进口指标2102万吨(其中部分指标环保督查过程中被回收,vs16年进口废纸2850万吨),我们预计年内废纸供应紧平衡将持续,短期华南废纸价格扰动不会持续。据报告,18年小产能的进口废纸指标将可能更加严格,废纸紧张情况难以缓解。龙头企业废纸进口有供应商和指标保障,国废吨纸比美废贵2000元/吨,龙头美废尚有资源(17年山鹰指标预计满足到11月,玖龙满足到12月),享受原料成本优势。公司此次增资废纸回收公司,有望进一步完善美废回收渠道,发挥龙头优势,巩固原材料成本优势。2)污染防治+环保督查进一步加强,龙头受益集中度持续提升。第四批全国性环保督查结束,6月份开始各省份有环保督查行动。取暖季到来华北多地实行项目停产/轮休等环保措施,总体下半年的环保力度比上半年更强。两政策同时发力,挤压中小企业生存空间和盈利水平,公司作为行业龙头集中度有望进一步提升,进而提升议价权,享受行业和内生带来的确定性、高成长性。 北欧纸业18年并表增厚利润,产业链整合提供持续增长动力。公司前期公告将收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权,标的盈利水平优秀,净利率和ROE领先:16年净利率9.23%,ROE高达63.5%,净利润2.35亿瑞典克朗。2018年预计完成收购并表增厚公司业绩。与此同时,公司作为包装纸行业龙头,未来有望持续整合产业链资源,保障未来业绩持续增长。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链资源持续整合,维持买入!包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向整合特种纸领域和集团投资竹浆及本色生活纸领域,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北三大基地持续布局为长期增长注入动力。公司有望从箱板瓦楞产能投放、自备电厂节省成本、增资废纸公司完善美废渠道、拓展特种纸领域、包装盈利提升、享受废纸渠道红利、山鹰资本拓展产业布局等领域领军造纸行业。暂不考虑收购增厚,维持17-19年归母净利20亿元、25亿元和30亿元的盈利预测,对应EPS分别为0.44元、0.55元和0.66元,目前股价(4.70元/股)对应PE分别为10.7倍、8.6倍和7.1倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性,维持买入!
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业绩简评 2017年前三季度,公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润123.84亿元、15.64亿元和14.31亿元,同比分别增长46.26%、1,788.06%和591.15%。实现全面摊薄EPS0.31元,高于超出市场预期。经营活动净现金流为5.81亿元,低于同期净利润。分季度看,公司Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为37.32%/38.76%/60.64%,归母净利润同比增速分别为651.46%/339.70%/959.64%。 经营分析 整体收入规模持续扩大,盈利能力显著提升。2017年前三季度,公司收入持续高增(+46.26%),毛利率大幅提升至23.14%(+7.57pct)。公司期间费用率下降3.09pct.,销售费用率、管理费用率和财务费用分别下降0.91pct./1.01pct/1.17pct.。公司归母净利润率为11.60%(+9.11pct.),整体盈利能力获得大幅提升。 包装纸价格持续走强带动收入与利润齐增,看好全年业绩持续超高速增长。受禁废令出台的影响,国内废纸价格于7月下旬开始持续上涨。截止上周末,国废累计涨幅超过40%。成本压力驱动箱板瓦楞纸,在三季度其他成品纸先跌后涨的情况下,价格却迎来持续上涨。受益于此,公司第三季度收入与利润增速环比提升21.88pct.和602.59pct,同时毛利率也由二季度的19.19%提升至24.91%。最新一次废纸进口配额批复时间是在今年的5月23日,累计批复总额为1,200万吨,大幅低于去年全年批复2,850万吨的总额。而目前来看,四季度再次批复新的废纸进口配额预期较弱。我们认为,国废价格大幅下跌概率较低,箱板瓦楞纸有望维持价格高位,甚至再度上涨。因此,公司四季度收入与利润还将保持高速增长,我们看好公司全年业绩。另一方面,现阶段还拥有废纸进口配额的企业,将更具利润弹性。公司作为拥有完整国际废纸采购体系的包装纸企业,盈利能力或将继续增强。 收购北欧纸业100%股权,进入欧洲高端特种纸市场,定增项目变更有望再强盈利。今年7月,公司公告以Goldcup瑞典公司为交易主体,拟以19.52亿元人民币收购北欧纸业Nordic100%股权。Nordic公司专注于防油纸和牛皮纸的细分领域,浆纸年生产能力50万吨,防油纸产品在欧洲市场占有率排名第一,同时牛皮纸也是欧洲高端食品、化工、购物商品袋产品的主要供应商之一。通过此次收购,不仅有效推进公司国际化业务布局,优化公司全 球供应链和销售网络,同时借助Nordic公司在高端特种纸市场积累的领先技术,可为公司开拓中国特种纸市场创造有利技术及管理条件。此次交易完成后,公司整体资产总额、盈利能力及抗风险能力都将增强,原纸产能布局也将得到显著优化,公司龙头地位持续巩固。9月,公司公告,将定增募投的总规模为年产120万吨包装原纸生产项目(其中有年产50万吨低定量强韧牛卡纸生产线项目、年产43万吨低定量高强瓦楞原纸生产线项目、年产27万吨渣浆纱管原纸生产线项目),变更为年产120万吨包装原纸生产项目(其中有年产42万吨低定量瓦楞原纸/T纸生产线项目、年产38万吨高定量瓦纸和年产47万吨低定量T2/T纸生产线项目)。我们认为,公司定增项目的变更,一方面符合国家环保要求,另一方面,新项目整体盈利能力强于原项目,有利于持续增强公司行业竞争力。 全产业链布局优势显现,包装业务利润不降反增。公司是目前国内少数拥有废纸收购渠道、包装原纸生产、纸板及纸箱生产制造的企业之一。造纸产业之外,公司在全国各地布局纸箱厂,目前已拥有11.61亿平方米中高档包装纸箱生产能力,规模处于业内领先地位。前三季度,公司包装业务实现收入25.94亿元,同比增长32.90%。受包装纸价格高企的影响,国内包装生产企业利润出现下滑,而凭借全产业链布局优势,公司包装业务前三季度毛利率不降反增,提升0.95pct.。同时,公司持续加强一体化包装服务能力,SAP系统顺利开发及流程信息化项目启动将有力支撑公司包装产业整体战略目标实现。通过造纸与包装业务的高度协作运营,公司将充分发挥纸厂、包装厂区域布局优势,未来包装产业有望逐渐形成与造纸产业并重、支撑公司战略的双轮驱动。 风险因素 原材料价格波动风险;市场竞争风险;宏观经济波动风险;募集项目建设或达产进度不达预期。 盈利预测与投资建议 考虑到公司重组后管理及经营效率提升显著、后续纸价上涨动力强劲,同时新增产能将进一步提升公司规模与整体实力,未来具备多项业绩驱动因素。我们上调公司2017-2019年完全摊薄后EPS预测至0.41/0.49/0.61元(三年CAGR99%,原为0.32/0.42/0.49元),对应PE分别为11/10/8倍,维持“买入”评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-09-21 5.31 7.05 60.96% 5.47 3.01%
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事件: 根据卓创资讯的公开信息,河北顺发上调箱板纸报价300-400元/吨,河北浣泰上调瓦楞纸报价300元/吨,天津玖龙、太仓玖龙今天上调箱板瓦楞纸报价100元/吨,重庆理文明天将上调报价。 点评: 9月10日,玖龙纸业上调箱板瓦楞纸报价500-600元/吨,今天是玖龙纸业继9月10日提价之后,9月的第二次提价。考虑到玖龙纸业是国内箱板瓦楞纸行业的龙头企业,一旦玖龙对箱板瓦楞纸提价,国内其他箱板瓦楞纸企业大概率会跟随玖龙的步伐,同步完成提价。 我们认为今天玖龙纸业提价以及理文明天提价表明箱板瓦楞纸行业的供求关系依然较为紧张,而近期国废价格的上涨以及外废额度尚未放开,则从成本的角度驱动箱板瓦楞纸价格上涨,鉴于行业目前供求失衡的局面,我们认为箱板瓦楞纸行业将通过提价,将成本上涨的压力超额转嫁给下游,从而实现吨纸盈利的继续提升。 上周根据我们的测算,箱板瓦楞纸的吨纸毛利提升460元/吨,自7月以来,箱板瓦楞纸通过不断提价,吨纸毛利保持着上行的势头。 我们认为随着国庆、中秋、双十一、元旦、春节等假日的来临,箱板瓦楞纸的下游包装行业将进入消费旺季,需求端对箱板瓦楞纸有支撑,与此同时,10月底,北方进入供暖季之后,民用排污量的增加将对工业排污的指标构成压力,有望进一步导致箱板瓦楞纸的行业开工率下滑,令行业的供求关系继续保持紧张的态势,我们继续坚定看好箱板瓦楞纸行业四季度的基本面。 目前我们预测山鹰纸业2017-2018年净利润分别为20.3亿、23.8亿当前股价对应PE分别为12倍和10倍,维持买入评级。 风险提示:箱板瓦楞纸下游包装行业需求低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名