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山鹰纸业 造纸印刷行业 2018-01-22 4.70 -- -- 4.96 5.53% -- 4.96 5.53% -- 详细
事件:公司公告答复上交所问询函,披露公司债务结构及收购标的情况。公司此前收到上交所关于公司债务结构及收购标的问题的问询函,公司此次公告:将通过并购贷款解决投资项目部分资金来源,短期偿债压力较小,偿付风险可控;联盛纸业纸机购置于2007年-2012年,并在2016年-2017年完成了生产线技改,当前产能利用率超100%,18-19年进一步技改;联盛纸业与联盛海龙业务和产品结构独立,原有客户可全面承接;股权转让协议附带的担保措施有效降低担保风险,且联盛海龙办理不动产担保中,违约风险小。 联盛纸业采用国内外领先设备,实际产能利用率超100%;客户结构稳定,在福建省市占率超10%。1)联盛纸业纸机生产运行稳定,自备电厂设施完善。联盛纸业先拥有四条纸机,其中年产15万吨纸机购于2007年,年产30万吨纸机购于2009年,合计40万吨的两台纸机购于2012年,所有纸机在2016-2017年完成技改,目前实际产能利用率超100%。公司计划在2018年-2019年再次对纸机进行技改完成后产能提升至105万吨,使用寿命可超20年。联盛纸业拥有自备电厂,实现热电联产有利于成本的节降。2)客户结构稳定,与联盛海龙差异化竞争,在福建省市占率11.6%。联盛纸业被收购前与联盛海龙均为自然人陈加育所控制,两者均为包装纸生产商,但同产品纸种根据细分克重不同存在互补性,前者主要生产高克重瓦楞原纸,后者主要生产低克重瓦楞原纸,客户虽有重叠但产品并不完全相同。收购完成后公司全面承接联盛原有全部客户资源,并受益公司销售方面的规模优势。联盛纸业2016年年产82万吨原纸,占福建省原纸行业11.6%的市场份额,市场主要集中在福建漳州和厦门。 高业绩弹性、助力公司快速进入华南市场、资源协同整合,收购对价相对合理!1)联盛纸业盈利弹性巨大。联盛纸业17年前三季度净利润9808.41万元,17年对赌净利润不低于1.3亿元。公司产品属于较高端的高强瓦楞和牛皮箱板纸,技改完成后产能105万吨,对标山鹰纸业350万吨产能,17年盈利预测净利20亿元,因此我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入,联盛纸业未来盈利弹性巨大。2)自建产能周期过长背景下,通过收购助力公司快速布局华南市场。造纸行业客户受运输半径限制,但公司目前在经济发达包装纸需求巨大的华南地区无生产基地。同时,环保政策趋严,自建百万吨以上纸厂的审批、建设、调试及市场培育周期长、成本高,公司通过收购联盛生产基地可快速切入华南市场。3)联盛纸业借力山鹰纸业资源,释放业绩弹性。山鹰纸业拥有完善的废纸收购渠道和下游自有包装工厂及大量客户资源,管理层在箱板瓦楞纸行业经营多年经验丰富。依托山鹰纸业上下游资源与管理能力,有望快速提升联盛盈利能力(2017年Q1-3净利率:联盛纸业4.7% vs 山鹰纸业11.6%)。 公司现金流满足投资出资需求,偿付压力适中。1)经营性净现金流与并购贷款满足公司自有资金出资需求。公司2017年长期对外投资总额67.68亿元,2018年实际尚需投资资金仅为联盛纸业项目收购款15.2亿元,为此公司在申请7年期并购贷款11亿元,需自筹资金仅4.2亿元,公司2018年经营性净现金流将远超该金额(2017年Q1-3经营性净现金流5.81亿元)。公司收购北欧纸业亦采用并购贷款(海外贷款,5年期11亿元)与自有资金(8.45亿元)相结合方式,分摊自有资金支付压力。2)目前剩余融资额度高,负债结构配比合理,偿债压力较小。2018年公司预计需偿还资金约81亿元,2017年公司结余直接授信余额97亿元,结余金额中可动用的长期负债占比较大,增强公司偿债能力。另外公司2017年实现收入约170亿元,短期负债(76亿)占收入比不到50%,比例合理。2017年末可动用库存资金16亿元也保障了短期资金运营安全。 进口废纸产能限额、含杂率、前三批进口废纸额度获批,公司作为行业龙头将显著受益。18年废纸政策已全部落地:5万吨以下产能及贸易商限制申报进口指标、进口废纸含杂率确定为0.5%,18年进口废纸收缩及指标“缓释”格局确定。影响有以下几方面:1)退运率增加,推动进口废纸涨价:部分以前依托机器分拣的打包厂可能增加人工分拣,提高达标率但增加了成本;符合标准的废纸占比减少,退运率增加,都将推高进口废纸的整体价格。2)指标缓释,缓和废纸价格剧烈波动。18年前三批共批指标307.63万吨(VS2017年前三批2675.99万吨,占全年指标95.2%),18年整体进口废纸指标趋紧,同时按季度逐渐释放格局基本确定,有利于平缓废纸价格剧烈波动。3)废纸政策利好龙头,受益确定进口指标和稳定货源。5万吨产能以下造纸企业及贸易商进口指标申请限制、进口许可证将减少废纸进口量及指标缓释,已经披露的进口指标主要集中在大中型造纸企业,以国废为原料的中小纸厂成本压力将继续维持高位。2017年公司大幅增资全资废纸回收香港子公司环宇国际4亿元(原注册资本800万港元),提升环宇国际营运能力,打造成为废纸回收板块统筹管理的业务管理平台,有利强化公司对进口废纸控制能力。 北欧纸业与联盛纸业18年并表增厚利润,产业链整合提供持续增长动力。公司前期公告收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权及年产105万吨箱板瓦楞纸的联盛纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀,净利率和ROE 领先:16年ROE 高达63.5%,净利润2.35亿瑞典克朗,2018年预计完成收购并表增厚公司业绩。联盛纸业弹性充足,技改完成后产能105万吨(对标山鹰350万吨产能17年净利20亿元),我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入,联盛纸业未来盈利弹性巨大。与此同时,公司作为包装纸行业龙头,未来有望持续整合产业链资源,保障未来业绩持续增长。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长有望带来戴维斯双击行情,维持买入!包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向国内同业并购并集团投资竹浆及本色生活纸领域,国外收购北欧特种纸龙头,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆基地实现华东、华中、华南、东南生产基地全覆盖。维持17-19年归母净利20亿元、25亿元和30亿的盈利预测,对应EPS 分别为0.44元、0.55元和0.66元,目前股价(4.58元/股)对应PE 分别为10倍、8倍和7倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性,维持买入!
山鹰纸业 造纸印刷行业 2018-01-19 4.56 -- -- 4.96 8.77% -- 4.96 8.77% -- 详细
事件。 1月14日晚,公司发布2017年年度业绩预增公告。公司预计2017年年度实现归母净利润较2016年增加约16.47亿元,将增加至20亿左右,同比增长约466.89%;预计2017年扣非后归母净利润较2016年增加约16.86亿元,将增加至19.67亿元,同比增长约600.09%。 我们的分析和判断。 1、造纸行业景气度提升推动公司盈利能力提高。 2017年,国家环保政策持续趋严、造纸行业落后小产能不断淘汰、网购及物流快递行业快速增长、废纸价格持续提高,公司主要产品箱板纸及瓦楞原纸价格大幅上涨,进而推动公司盈利能力同比大幅提高。 根据卓创数据,2017年箱板纸销售均价为4725.79元/吨,较2016年均价3227.12元/吨上涨46.44%;瓦楞纸销售均价为4055.60元/吨,较2016年均价2707.78元/吨上涨49.78%。 公司2016/2017年归母净利润分别为3.53亿元和20亿元,2016年公司原纸+新闻纸销售量为363.26万吨,假设2017年公司原纸+新闻纸销售量相同,我们测算公司2016/2017年吨净利约为97元/吨和550元/吨,同比大增467%。 同时公司不断加大市场销售力度、优化产品结构以及强化内部管理,内部运营效率进一步提升,市场竞争力增强。 2、会计准则变更共同驱动公司业绩大增。 自2017年1月1日起,公司对机器设备类别中的造纸及相关设备预计使用年限进行重新确定,其中设备性能先进性较高的5条造纸生产线(PM3/PM5/PM6/PM13/PM15)折旧年限调整为25年,设备性能先进性相对较低的其他造纸生产线和相关设备折旧年限调整为20年,此项会计估计变更增加2017年净利润约2.35亿元。 3、产业链布局完善,产能持续扩充。 2017年公司原纸产能为354万吨,包装纸箱产能为11.61亿平方米。 公司此前非公开发行项目拟投资年产50万吨低定量强韧牛卡纸、43万吨低定量高强瓦楞纸、27万吨渣浆纱管原纸生产建设项目,项目达产后将新增120万吨造纸产能。 同时公司收购北欧纸业公司Nordic100%股权,Nordic 公司拥有浆纸生产能力50万吨,专注于防油纸和牛皮纸细分领域,2016年公司实现净利润2.35亿瑞典克朗,约为人民币1.89亿元左右。山鹰纸业在瑞典设立的公司SUTRIV Holding AB 与Nordic 公司已于2017年10月24日完成交割,自交割完成日起,SUTRIV 瑞典公司持有Nordic 公司100%股权。 2017年12月公司发布收购福建省联盛纸业100%股权的公告,联盛纸业以废纸为主要原材料,生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸,目前有4条生产线,技改完成后年产能将达到105万吨,业务范围覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地。2016年公司实现净利润0.24亿元,2017年1-9月实现净利润0.98亿元。 投资建议: 考虑北欧纸业、联盛纸业的利润贡献,我们预计公司2017~2018年归母净利润分别为20.09亿元、22.01亿元,同比增长分比为469.44%、10.0%;EPS 为0.44/0.48元/股;对应的PE 为10.4x/9.5x,维持“买入”评级。 风险提示: 废纸、包装纸价格大幅下跌。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2018-01-17 4.58 5.60 23.08% 4.96 8.30%
4.96 8.30% -- 详细
事件:公司发布2017年业绩预增公告,预计2017年实现归母净利润20亿元,同比增长466.9%,其中Q4单季实现归母净利润5.7亿元,同比增长290.4%,全年由于设备折旧年限变更增加的净利润额为2.3亿元;预计2017年实现扣非净利润19.7亿元,同比增长600.1%,业绩符合市场预期。 受益行业景气度提升+自身成本优势,营收增长盈利增强。(1)2017年环保趋势持续严格,不达标纸厂落后产能出清,供给收缩下纸价整体上行,带动业绩爆发。以公司主要纸种高强瓦楞纸为例,2017年产品均价上升至4071元/吨,同比增长52%;箱板纸2017年均价4731元/吨,同比增长46.6%。Q4包装纸产量约90万吨,吨纸盈利约600+元。(2)2017年全国废纸均价约2489元/吨,山鹰主要原料美废11#均价约257美元/吨(约1655元/吨),进口废纸价格远低于国废,因此山鹰相较于低进口配额的中小企业具有较大成本优势,促进盈利增强。3)在收购北欧纸业和福建联盛纸业后,公司的产能将达到500万吨,18年量价齐升将促业绩更上一个台阶。 废纸进口持续趋严,龙头强者恒强。(1)2018年前2批废纸进口配额已经下发,审批总额261万吨,同比减少90%,进口量缩减并向龙头企业集中趋势愈加明朗;随后《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准》正式下发,要求进口欧废纸中其他杂物占比不超过0.5%,达到美废标准的最高要求。2017年我国废纸消耗量近8000万吨,进口依存度高达36%,废纸进口趋严,一方面将倒逼中小企业采购高价国废,另一方面或催化木片/木屑制浆等代替废纸浆趋势。(2)山鹰纸业作为包装纸行业龙头进口配额优势明显,且具有上游废纸回收厂的资源,使得公司相较中小企业更易对废纸品质把控。即使废纸采购种类发生变化仍能在同业中保持成本领先;此外下游包装业务为公司开拓新成长空间,高附加值产品未来有望带来利润率的持续改善,行业龙头有望实现强者恒强。 盈利预测与投资建议。由于2017年11月开始北欧纸业并表,我们上调盈利预测。预计公司2017-2019年EPS分别为0.44元、0.56元和0.65元,考虑到今年还有新增产能释放,给予公司2018年10倍估值,目标价5.6元,维持“增持”评级。 风险提示:募投项目推进不及预期的风险;纸价出现大幅下跌的风险;收购联盛纸业进展不及预期的风险。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2018-01-17 4.58 -- -- 4.96 8.30%
4.96 8.30% -- 详细
事件:公司公告2017年业绩预告,预计实现归母净利20亿元。公司预计2017年实现归母净利润20亿元,同比增长466.9%,其中因2017年1月1日起延长设备折旧年限(5条纸机线由15年调整为25年,其他设备由13-15年调整为20年)而增加本期净利润2.35亿元。 行业景气度提升带动原纸价格持续提高,公司内部效率提升,内外共振造纸业绩弹性兑现。供给:受国家环保政策趋严,第四批全国性环保督查在全国行动,淘汰落后及环保不达标产能;海外废纸回收政策逐步趋严,国废与美废价差拉大,不具海外废纸回收渠道的中小厂商成本收到大幅挤压,被动淘汰。需求:网购与物流行业的快速增长推动包装原纸需求稳定上升。箱板瓦楞纸行业供需格局改变,行业景气度提升,原纸价格持续走高,带动吨纸盈利显著提升。公司层面:马鞍山与海盐基地高增长,经营效率持续改善,通过加大市场销售力度、优化升级产品结构和强化内部管理,公司内部运营效率进一步提升,市场竞争力增强。 同时包装业务管理改善,17年盈利大幅提升。 进口废纸产能限额、含杂率、前三批进口废纸额度获批,公司作为行业龙头将显著受益。18年废纸政策已全部落地:5万吨以下产能及贸易商限制申报进口指标、进口废纸含杂率确定为0.5%,18年进口废纸收缩及指标“缓释”格局确定。影响有以下几方面:1)退运率增加,推动进口废纸涨价:部分以前依托机器分拣的打包厂可能增加人工分拣,提高达标率但增加了成本;符合标准的废纸占比减少,退运率增加,都将推高进口废纸的整体价格。2)指标缓释,缓和废纸价格剧烈波动。18年前三批共批指标307.63万吨(VS2017年前三批2675.99万吨,占全年指标95.2%),18年整体进口废纸指标趋紧,同时按季度逐渐释放格局基本确定,有利于平缓废纸价格剧烈波动。3)废纸政策利好龙头,受益确定进口指标和稳定货源。5万吨产能以下造纸企业及贸易商进口指标申请限制、进口许可证将减少废纸进口量及指标缓释,已经披露的进口指标主要集中在大中型造纸企业,以国废为原料的中小纸厂成本压力将继续维持高位。2017年公司大幅增资全资废纸回收香港子公司环宇国际4亿元(原注册资本800万港元),提升环宇国际营运能力,打造成为废纸回收板块统筹管理的业务管理平台,有利强化公司对进口废纸控制能力。 北欧纸业与联盛纸业18年并表增厚利润,产业链整合提供持续增长动力。公司前期公告收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权及年产105万吨箱板瓦楞纸的联盛纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀,净利率和ROE领先:16年ROE高达63.5%,净利润2.35亿瑞典克朗,2018年预计完成收购并表增厚公司业绩。联盛纸业弹性充足,技改完成后产能105万吨(对标山鹰350万吨产能17年净利20亿元),我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入,联盛纸业未来盈利弹性巨大。与此同时,公司作为包装纸行业龙头,未来有望持续整合产业链资源,保障未来业绩持续增长。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,低估值+确定增长有望带来戴维斯双击行情,维持买入!包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向国内同业并购并集团投资竹浆及本色生活纸领域,国外收购北欧特种纸龙头,纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆基地实现华东、华中、华南、东南生产基地全覆盖。维持17-19年归母净利20亿元、25亿元和30亿元的盈利预测,对应EPS分别为0.44元、0.55元和0.66元,目前股价(4.55元/股)对应PE分别为10倍、8倍和7倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性,维持买入!
山鹰纸业 造纸印刷行业 2018-01-16 4.71 -- -- 4.96 5.31%
4.96 5.31% -- 详细
利润体量再创新高,预计2017年归属上市公司股东净利润约20亿元 公司发布业绩预增公告,预计2017年实现归属上市公司股东净利润与上年同期相比,约增加人民币164,720万元左右,将增加至人民币200,000万元左右,同比增加466.89%左右。扣除非经常性损益净利润约增加人民币168,636万元左右至196,738万元左右,同比增加600.09%左右。 落后产能淘汰、国家环保趋严,行业景气度持续提升推高吨纸盈利 受国家环保政策趋严,淘汰落后产能,以及物流行业的快速增长推动原纸及纸制品需求上升等因素综合影响,造纸行业景气度提升,公司主要产品箱板纸及瓦楞原纸纸种价格持续提高,产品毛利较上年同期有较大幅度上涨。落后产能淘汰及兼并重组提升行业集中度,龙头企业话语权增强。 会计估计变更,部分固定资产预计使用年限调整,增量利润可延续 公司对机器设备类别中的造纸及相关设备预计使用年限进行重新确定,其中设备性能先进性较高的5条造纸生产线折旧年限调整为25年,设备性能相对较低的其他造纸生产线和相关设备折旧年限则调整为20年,此项会计估计变更增加本期净利润人民币23,472万元。 盈利预测与投资建议 外废进口监管及环保政策趋严,包装纸行业龙头有望受益于行业集中度提升及产业链延伸,华中山鹰127万吨包装纸项目已开工建设。考虑联盛纸业及北欧纸业公司收购影响,预计公司17-19 年净利润分别为20.2、25.3、31.6亿元,当前股价对应17年10.3xPE,维持“买入”评级。 风险提示 环保政策放松导致小产能重新复产;下游包装需求下降;包装原纸价格可能波动;废纸成本可能上升,新增产能投放进度受阻。
马莉 4
山鹰纸业 造纸印刷行业 2018-01-16 4.71 -- -- 4.96 5.31%
4.96 5.31% -- 详细
事件:公司发布2017年度业绩预告,公司预计2017年年度实现归属于上市公司股东的净利润与上年同期相比,约增加人民币16.5亿元左右,将增加至人民币20亿元左右,同比增加466.89%左右,其中会计估计变更(公司对机器设备类别中的造纸及相关设备预计使用年限调整)增加本期净利润人民币2.35亿元。 点评: 全年业绩高增长,四季度吨净利持续维持高位。受益于造纸行业2017年持续高景气,公司生产主要纸种箱板纸、瓦楞纸2017年均价分别为4731元/吨(同比增1504元/吨)、4062元/吨(同比增1354元/吨)同比大幅提升驱动公司17年净利润大幅增长。公司前三季度吨净利分别约为543/370/644元/吨,我们按照全年355万吨左右销量估算,四季度销量估计在95万吨,保守估计四季度吨净利600元/吨+。 进口配额陆续发放,山鹰龙头优势凸显。目前18年全国废纸进口配额共计发放三个批次,共发放配额307.63万吨,其中山鹰配额为49.23万吨(17年全年山鹰纸业配额256万吨)占总体比重16%,同期发放的配额基本集中于行业龙头,山鹰纸业也将持续受益于外废配额带来的成本端弹性。 18年外延成长持续性凸显。前期公司发布公告以19亿现金方式收购福建联盛纸业100%股权,联盛纸业现有四条生产线,技改完成后年产能将达到105万吨,标的公司18年目前获批外废配额14.48万吨(17年77.2万吨),原材料供给基础较好。本次收购完成后,公司在现有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安(建设中)三大造纸生产基地之上,新增福建地区包装纸造纸生产基地,进一步扩大了国内区域布局。公司浆纸总产能在354万吨基础上增加福建联盛105万吨及前期收购的北欧纸业50万吨至509万吨。 18年五大环保政策共驱造纸行业高景气。政策一,外废进口趋严,混杂废取消+5万吨以下纸企配额取消+贸易商配额取消影响500万吨,叠加含杂率政策落地(含杂率不超过0.5%),利好国废价格上行利好有自己独立回收渠道龙头。政策二,排污许可证制度在地区排污总量卡死的情况下从源头上限制新增产能落地,叠加各地能源指标同样有限,新增产能投放压力倍增。政策三,环保税替代排污费,排污成本更高小纸企盈利加速挤出。政策四,自备电厂审批严格,新增产能配套受限。政策五,常态化长效化环保督查力度或超预期。 盈利预测与投资评级: 我们预计17、18年公司归母净利润20.41亿、22.96亿元,对应PE10X、9X。我们估计考虑到北欧纸业1.2亿(考虑税盾和资金成本影响)、联盛纸业3亿利润后18年归母净利润27.16亿,17、18年公司对应PE10X、8X,维持“增持”评级。 风险提示:标的资产并购进程不及预期、纸价上涨不及预期
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-12-26 4.38 6.59 44.84% 4.90 11.87%
4.96 13.24% -- 详细
事件: 山鹰纸业出资人民币19亿元收购福建省联盛纸业有限责任公司100%股权,本次收购完成后,山鹰纸业将持有联盛纸业100%股权,联盛纸业将成为公司的全资子公司。 点评: 根据中国纸业网的公开报道,福建联盛纸业是国内排名第四的箱板瓦楞纸企业,位于福建省,旗下有两个子公司,福建省联盛纸业有限责任公司、联盛纸业(龙海)有限公司,拥有职工3000多人,总占地面积1800亩,年产包装用纸产能260万吨,销售收入100多亿人民币。此次山鹰纸业收购的是福建省联盛纸业有限责任公司。 华南作为中国的包装产业集聚区,是箱板瓦楞纸行业的兵家必争之地,然而山鹰纸业一直没能在华南拥有工厂,因此始终无法对华南市场进行辐射,此次收购福建联盛,标志着山鹰纸业正式开始踏足华南市场。随着公司在湖北荆州工厂的动工建设,山鹰纸业已经在华中、华东和华南完成了产能区域布局。 箱板瓦楞纸行业是国内各个细分纸种中,集中度相对较低的品种,山鹰纸业此次通过整合行业排名第四的福建联盛部分产能,一方面增强了自身的竞争实力,另一方面也提升了行业的集中度,优化了行业的竞争格局。 此次山鹰纸业收购福建联盛支付的对价为19亿,福建联盛承诺2017年净利润不低于1.3亿,我们认为山鹰入主福建联盛之后,将通过更为先进的管理以及与山鹰现有业务之间的协同,有望提升福建联盛的经营业绩。我们认为目前箱板瓦楞纸行业基本面处于底部区域,纸价后续下跌的空间较小,行业进入到阶段性供求均衡的位置,箱板瓦楞纸行业的基本面风险已经得到较大程度释放。 我们预计山鹰纸业2017-2018年净利润分别为21.6亿和25.7亿,当前市值对应2017-2018年PE分别为9倍和7.6倍,维持买入评级。 风险提示:需求增速以及落后产能淘汰量低于预期,联盛业绩低于预期。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-12-26 4.38 5.25 15.38% 4.90 11.87%
4.96 13.24% -- 详细
事件: 山鹰纸业公告《股权转让协议》,以19亿元的对价收购福建联盛纸业100%股权。截止2017年9月30日,联盛纸业资产总额约为26.86亿元,净资产约为2.75亿元,联盛纸业100%股权资产估价16.04亿元。2016年公司实现营业收入19.77亿元,净利润2383万元。2017年1-9月公司营业收入为20.85亿元,净利润9808万元。本次收购对价对应2017年1-9月净利润年化PE为14.5倍。 评论: 1、并购扩张生产能力,提升箱板瓦楞纸行业集中度 联盛纸业以生产高强度瓦楞纸和牛皮箱板纸为主,公司拥有四条生产线,技改完成后年产能将达到 105 万吨,主要销售区域为东南沿海、长三角、珠三角及中部地区。联盛纸业拥有较为稳定的废纸供应渠道、销售区域和客户资源,在市场上拥有一定的品牌知名度,通过收购方式能够较快的提升公司产能,进一步提升箱板瓦楞纸行业集中度,扩张公司市场份额,提高市场竞争力。 2、进口废纸渠道优势凸显,管理输入带动被并购资产盈利改善 2017年三季度,箱板瓦楞纸上涨幅度明显,山鹰纸业箱板纸和瓦楞纸中间商报价日平均值分别为 5630.7 元/ 吨,4840.6 元/吨,较 2017 年二季度分别提升 8.76%、3.66%。17年8月环保部发布征求意见稿,拟自18年初开始禁止占有废纸进口量20%的混合废纸的进口,拥有废纸进口额度的大型企业优势凸显。我们预计山鹰纸业18年1季度基本完成联盛纸业的股权交割,开始并表,且通过山鹰的管理输出、降杠杆和集中采购优势,并购资产的盈利仍有较大的改善预期。 3、并购带来业绩增厚,维持“强烈推荐-A”评级 并购标的带来盈利增厚,17年1-9月实现营业收入20.85亿元,净利润9808亿元,按照年化预计17年将为公司带来1.3亿元备考利润。考虑收购增厚后,预计公司2017、2018、2019年净利润分别为18.6、22.6、25.0亿元,对应当前市值PE分别为10.4、8.6和7.8倍。考虑到环保带来的产能投放趋缓以及需求端的增长,看好箱板纸景气度,维持5.25元目标价和“强烈推荐-A”评级。 风险提示:收购标的低于预期,经济环境恶化导致需求大幅削减
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-12-25 4.32 -- -- 4.90 13.43%
4.96 14.81% -- 详细
事件:公司19亿元收购联盛纸业100%股权,对应105万吨产能。公司以19亿元收购福建联盛纸业100%股权,标的方主营高强瓦楞纸和牛皮箱板纸生产,现有生产线四条,对应105万吨产能,约占联盛系总产能225万吨的近一半。收购完成后,联盛纸业有限责任公司成为公司全资子公司。 收购联盛系长泰基地,横向完善全国市场布局,纵向产业链整合再下一城!1)完善产能布局。联盛共有长泰基地(联盛纸业)和龙海基地(联盛纸业(龙海)有限公司),合计产能约225万吨。本次交易完成后,转让方利于将更多精力和资源投入龙海基地管理,而山鹰将进一步完善全国产能布局,继安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安基地后,本次收购联盛纸业,将有效覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地客户,结合公司前期公告投资5亿元设立山鹰纸业(重庆)有限公司,未来公司在华东、华中、华南、西南等市场均有生产基地覆盖。2)产业链整合再下一城。公司前期完成对北欧纸业(50万吨防油纸浆纸产能,对价19.52亿人民币;16年净利率9.23%,ROE高达63.5%,净利润2.35亿瑞典克朗,18年并表)100%股权收购,本次收购为公司国际化投资和产业链整合战略的重要一部分。3)联盛纸业盈利弹性巨大。联盛纸业17年前三季度净利润9808.41万元,17年对赌净利润不低于1.3亿元。公司产品属于较高端的高强瓦楞和牛皮箱板纸,技改完成后产能105万吨,对标山鹰纸业350万吨产能,17年盈利预测净利20亿元,因此我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入,联盛纸业未来盈利弹性巨大。 箱板瓦楞纸:纸价企稳反弹,马鞍山基地盈利能力持续提升,湖北基地基建启动,收购完成华南覆盖。1)造纸:纸价中枢提升促收入和毛利率齐升。公司2017Q1~3公司原纸销售收入同比增长45.6%;造纸毛利率同比提升10.18个百分点至26.9%。近期纸价企稳回升,四季度旺季原纸厂积极消化库存,下游包装厂库存20天左右(低于正常30天)为补库提供条件。2)马鞍山基地盈利改善明显,湖北基地基建开工。17Q1~3马鞍山基地实现净利润6.69亿元(vs16Q1~3净利润0.87亿元),新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成,电厂技改项目16年底落地,盈利持续提升。湖北基地规划220万吨原纸产能基建工程已全面启动,为公司2019-2020年持续发展注入新动力,龙头地位进一步巩固。本次收购联盛纸业完善对华南市场覆盖,成立重庆子公司为未来强化西南产能布局奠定基础。 包装:规模扩张带动原有工厂扭亏为盈,成本压力有效传导,盈利水平持续提升。1)包装业务跟进式布局,规模持续扩大。公司现有14家包装厂全国跟进式布局,形成产业链闭环,2017年Q1~3纸箱对应实现收入25.95亿元,同比增长32.9%。2)原有亏损包装厂逐渐扭亏,涨价传导成本压力,毛利率持续改善。公司前期原有包装厂亏损拖累业绩,伴随规模效应显现,以及原纸成本压力有效传导,2017年Q1~3公司整体包装毛利率同比提升0.95pct至13.7%,对标业内公司(合兴包装16年毛利率17%,裕同科技16年毛利率34%),公司包装板块盈利水平有望持续提升。 18年废纸政策趋严+环保限产持续发酵,公司作为箱板瓦楞纸行业龙头将显著受益。1)18年政策趋紧,公司增资废纸回收公司,挖掘美废进口渠道价值。18年混合废纸将禁止进口,同时5万吨以下产能原纸厂和贸易商限制进口指标,整体废纸进口总量趋紧,龙头企业废纸进口有稳定供应商和更多份额指标保障,享受原料成本优势。公司此前增资废纸回收公司,有望进一步完善美废回收渠道,发挥龙头优势,巩固原材料成本优势。2)污染防治+环保督查进一步加强,龙头受益集中度持续提升。第四批全国性环保督查结束,6月份开始各省份有环保督查行动。取暖季到来华北多地实行项目停产/轮休等环保措施,总体下半年的环保力度比上半年更强。多政策同时发力,挤压中小企业生存空间和盈利水平,公司作为行业龙头集中度有望进一步提升,进而提升议价权,享受行业和内生带来的确定性、高成长性。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力,产业链整合和国际化投资持续推进,维持买入!包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升;横向整合产业资源和集团投资竹浆及本色生活纸领域,纵向拓展包装产业链、浆纸一体化、垃圾发电(8.32亿元设立爱拓环保能源(浙江)有限公司)、环保综合处理(2亿元设立山鹰环境)等产业。未来马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆五大基地持续布局为长期增长注入动力。暂不考虑联盛纸业增厚,维持17-19年归母净利20亿元、25亿元和30亿元的盈利预测,对应EPS分别为0.44元、0.55元和0.66元,目前股价(4.26元/股)对应PE分别为9.7倍、7.7倍和6.4倍,公司作为包装纸龙头,兼具内生增长和外延扩张带来盈利弹性双重属性,维持买入!
马莉 4
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-12-22 4.30 -- -- 4.90 13.95%
4.96 15.35% -- 详细
事件:公司公告以现金方式收购福建联盛纸业100%股权,收购总价19亿元。2017年前三季度福建联盛纸业营业收入20.85亿,净利润9808.41万元;2016年营业收入19.77亿,净利润2383.03万。本次收购对应2017前三季度净利润年化PE为14.6X。 标的公司系华东地区箱板、瓦楞纸龙头:联盛纸业现有四条生产线,技改完成后年产能将达到105万吨。业务范围已覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地。标的公司扎根福建,已经形成了完善的从废纸回收到原纸销售产业链条,公司2017年第一批外废配额有77.2万吨,原材料供给基础较好。 全国化产能布局再下一城,总产能继续扩张。箱板、瓦楞纸是典型的需多地区产能布局纸种(龙头玖龙、理文均是如此),本次收购完成后,公司在现有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐和湖北荆州公安(建设中)三大造纸生产基地之上,新增福建地区包装纸造纸生产基地,进一步扩大了国内区域布局。公司浆纸总产能在354万吨基础上增加福建联盛105万吨及前期收购的北欧纸业50万吨至509万吨。 公司颇具运营经验,标的公司吨盈利提升可期。从山鹰纸业历史的发展来看,13年吉安集团借壳上市,与老山鹰重大资产重组之后吉安集团运用自身优异的行业管理经验大幅提升原本老山鹰产能效率。目前福建联盛吨纸净利水平仍在较低水平,我们认为凭借山鹰自身的管理经验优势可以在当前行业高景气的趋势下大幅提升标的公司吨盈利水平(上半年山鹰吨净利460+)。 箱板、瓦楞价格重启上涨,看好旺季结束前波段行情。卓创数据显示,箱板纸5167元/吨、瓦楞纸价格4338元/吨,分别照比11月底的低点上涨434元/吨、650元/吨。纸价经历前期大幅调整后重启上涨,主要与国废价格上涨(当前价2488元/吨)+龙头库存(15天左右)和下游库存回到合理水平+春节备货即将陆续开始订单趋旺有关,当前时点我们坚定看好春节旺季结束之前造纸波段行情。 18年废纸系纸种仍将维持高景气。成本端外废5万吨以下纸企配额取消+混杂废禁止进口对外废总配额影响在540万吨左右,外废需求转向国废将推动后者价格中枢持续上移支持纸价。供给端我们估计18年500万吨新增产能,按照投产节奏实际产量250万吨左右,而箱板、瓦楞纸16年产量为4575万吨,同比增长4.6%,箱板纸行业每年需求保持3%-5%增长,叠加环保持续出清行业内小产能,国内进口废纸趋紧,因此已知实际落地产能对行业格局影响较小,行业仍将维持高景气。 盈利预测与投资建议:我们预计17、18年公司归母净利润20.85亿、22.97亿元,对应PE9X、8X。考虑到北欧纸业1.2亿(考虑税盾和资金成本影响)、联盛纸业4.2亿备考利润后18年归母净利润28.37亿,17、18年公司对应PE9X、7X,维持“增持”评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-12-22 4.30 -- -- 4.90 13.95%
4.96 15.35% -- 详细
公司19亿元现金收购福建联盛纸业100%股权 公司签订《股权转让协议》以现金方式收购福建省联盛纸业有限责任公司100%股权,收购总价19亿元。联盛纸业今年前三季度营收20.85亿元,净利润0.98亿元,对赌业绩为全年净利润不低于1.3亿元,本次收购完成后,公司将持有联盛纸业100%股权,联盛纸业将成为公司全资子公司。 全国性产能布局巩固公司行业龙头地位 联盛纸业位于福建漳州,现有四条生产线,技改完成后年产能将达到105万吨,业务范围已覆盖东南沿海、长三角、珠三角及中部等地,与公司安徽马鞍山、浙江海盐以及湖北公安生产基地形成区位互补,完善全国性产能布局,在环保督查以及外废进口趋严大环境下不断提升行业市占率。 外废进口政策落地,趋严基调不变,行业集中度提升利好龙头纸企 小纸企受制于供给侧改革、环保趋严以及外废进口管控,生产成本及规模优势均弱于大型纸企,行业龙头企业有望受益于行业集中度提升。联盛纸业此前外废审批额度稳定,并购完成后有望借助公司优秀管理经验实现盈利能力提升,同时18年包装纸产能增长奠定公司成长基础。 盈利预测与投资建议 外废进口监管及环保政策趋严,包装纸行业龙头有望受益于行业集中度提升及产业链延伸,华中山鹰127万吨包装纸项目已开工建设。考虑联盛纸业及北欧纸业公司收购影响,预计公司17-19年净利润分别为20.2、25.3、31.6亿元,当前股价对应17年9.6xPE,维持“买入”评级。 风险提示 环保政策放松导致小产能重新复产;下游包装需求下降;包装原纸价格可能波动;废纸成本可能上升,新增产能投放进度受阻。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-12-05 4.49 6.59 44.84% 4.48 -0.22%
4.96 10.47% -- 详细
周五港股市场,玖龙纸业涨4%,理文纸业涨2.1%,我们认为就是对玖龙纸业宣布提价的反映。 我们在11月26日的周报当中已经明确提示投资者,箱板瓦楞纸的纸价和吨纸盈利已经进入底部区间。本周玖龙纸业宣布12月5日全品类提价100元/吨,基本上确认了这一轮箱板瓦楞纸价格下跌的过程已经结束。 我们认为玖龙纸业在目前这个时点宣布提价主要是基于三个方面的考虑,其一、这一轮箱板瓦楞纸价格下调的核心原因是国废价格下跌,原料端国废价格已经基本见底,箱板瓦楞纸的价格也已经处于底部区域;其二、箱板瓦楞纸企业陆续发布体积检修计划,意味着纸厂库存压力已经达到上限,行业供给端的压力减轻;其三、下游包装企业进过近两个月降库存;目前库存水平已经处于较低的位置,客观上存在较为迫切地补库存需求,箱板瓦楞纸的需求将会有起色。 对于后续箱板瓦楞纸的走势,我们的看法是,玖龙宣布提价之后,将激发下游包装企业补库存的需求,上游纸厂库存将不断降低,鉴于目前三家龙头企业,玖龙纸业、理文纸业和山鹰纸业,除玖龙纸业的库存偏高之外,理文和山鹰的库存目前较为合理,我们判断,玖龙纸业后续仍有继续提价的可能。 但总体来说,因为考虑到元旦和春节备货季结束之后,春节和3月都属于包装行业的淡季,这一波纸价反弹总体的幅度我们认为比较有限,但这一轮玖龙纸业的提价意义非凡,提价进一步确认了箱板瓦楞纸见底。 在推荐方面,我们认为目前箱板瓦楞纸行业投资标的的股价走势,所体现出的是投资者对于箱板瓦楞纸需求、纸价走势以及吨纸盈利比较悲观的预期,而这一次玖龙纸业的提价将有助于市场对预期进行纠偏。目前我们预测山鹰纸业2017-2018年净利润分别为21.6亿、25.7亿,当前股价对应PE分别为9.5倍和8倍,维持“买入”评级。
谭倩 2
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-25 4.55 -- -- 4.72 3.74%
4.90 7.69%
详细
受益纸价上行,公司收入和毛利大幅提高:2017年箱板瓦楞纸频频提价,受益成品纸价格上行,2017Q1~Q3公司造纸业务实现收入88.67亿元,同比增加45.6%,同时毛利率大幅提升10.18pct至26.91%。 经营效率持续改善,费用率稳步下滑:随着公司经营规模的持续扩大,经营效率有效提升。公司前三季度整体期间费率为10.62%,同比下降3.09pct,其中销售费率、管理费率和财务费率分别下降0.91pct、1.01pct、1.17pct。 外废进口受限,龙头企业盈利能力增强:2018年开始占总废纸进口量20%的混合类废纸进口被禁止,同时废纸配额持续趋严,国废回收率短期难以大幅提升,国废价格有望维持高位,从而有效支撑箱板瓦楞纸价格。公司作为行业龙头,预计外废配额可满足全年生产,充分享受成品纸和低价外废之间的剪刀差,盈利能力持续增强。 环保高压持续加剧,行业集中度将进一步提升:随着环保督查、实行排污许可证等政策,中小纸厂频繁停机检修。面对高昂的环保排污成本,小企业财务压力大,复产难度高,落后产能的淘汰将进一步提升行业集中度,公司作为龙头企业,市占率有望不断提高,加强在产业链中的议价能力。 盈利预测和投资评级:我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.39、0.45、0.51,对应PE分别为12.31、10.77、9.41倍。考虑到包装用纸景气度持续上行,公司作为龙头企业吨纸盈利将维持高位,首次覆盖给予“买入”评级。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-23 4.55 5.59 22.86% 4.72 3.74%
4.90 7.69%
详细
事件:公司发布三季度报,前三季度实现营业收入123.8亿元,同比增长46.3%,实现归母净利润14.3亿元,同比增长591.2%;其中Q3实现营业收入49.2亿元,同比增长60.6%;归母净利润6.1亿元,同比增长959.6%,业绩略超预期。 纸价上行带动营收增长,成本优势推盈利增强。 (1)2017Q3公司造纸业务贡献收入89亿元(+46%),营收占比73%,毛利率26.9%,达到历史高点。包装业务贡献收入25.9亿元(+32.9%),营收占比21.3%,毛利率13.7%,相较H1继续提升0.6个百分点,随着包装业务规模扩大,盈利能力持续改善,有望成为公司业绩新成长点; (2)箱板瓦楞纸价格从4月开始随下游包装需求升温逐渐回暖,且上游废纸、纸浆等原材料成本大幅上涨(Q3废纸价格从1940元/吨上涨至2880元/吨,涨幅48.5%),箱板纸均价同比上升43%(从4300元/吨涨至6150元/吨)而同期美废8#价格从200美元/吨回调至160美元/吨。因此大幅利好山鹰、景兴等尚有美废进口额度的公司,收入增长主要受益于纸价上涨,成本转嫁带动毛利率提升。根据我们测算,公司Q3吨纸净利润超过650元,盈利能力显著增强。 (3)随着公司营收体量增加,规模效应逐渐显现,前三季度期间费用率大幅减少3.1个百分点降至10.6%。 环保趋势利好龙头纸企,全产业链布局开拓成长空间。 (1)2017年1月环保部印发《排污许可证暂行规定》,要求所有纸企业必须持证生产,同时废纸进口配额制度使小规模纸企较难获得稳定的原料供应,目前进口废纸额度尚未批出,国废价格大概率高位震荡,而公司美废额度仍可使用,纸价与原材料成本双重利好公司盈利能力提升,预计公司四季度利润率仍能保持三季度高位; (2)公司是目前国内唯一覆盖全产业链的造纸集团,上游废纸收购业务增强公司成本优势,下游包装业务开拓新成长空间,高附加值产品未来有望带来利润率的持续改善。 盈利预测与投资建议。由于箱板原纸价格持续走高,吨净利维持高位,我们上调盈利预测。预计公司2017-2019年EPS分别为0.43元、0.46元和0.55元,考虑到明年还有新增产能释放,给予公司2017年13倍估值,目标价5.59元,维持“增持”评级。 风险提示:募投项目推进或不及预期;自建电厂建设进度或不及预期;纸价出现大幅下跌的风险。
山鹰纸业 造纸印刷行业 2017-10-20 4.55 7.05 54.95% 4.72 3.74%
4.90 7.69%
详细
前三季度营收同比增46.3%,净利润同比增591%。 公司发布三季报,前三季度实现营收123.8亿,同比增长46.3%,第三季度实现营收49.2亿,同比增长60.6%,三季度营收环比二季度增长20.4%。 前三季度公司实现归母净利润14.3亿,同比增长591%,第三季度实现净利润6.04亿,同比增长960%,三季度净利润环比二季度增加54%。我们在今年7月就坚持认为箱板瓦楞纸的基本面在所有纸种之中最强,因为行业的供求关系最为紧张,三季度的吨纸盈利上行,行业的基本面保持上升的态势,从公司发布的三季度业绩来看,印证了我们前期的判断。 三季度盈利能力同比、环比提升,期间费用率控制较为出色。 前三季度公司的毛利率为23.1%,同比增加7.5个百分点;第三季度公司的毛利率为24.9%,同比上升11.6个百分点,环比增加5.7个百分点。三季度箱板瓦楞纸整体价格上升令盈利能力较二季度进一步增强。 前三季度公司的期间费用率为10.6%,同比减少3.1个百分点,其中销售费用率同比降低0.9个百分点至3.9%,管理费用率同比降低1个百分点至3.1%。 短期、中长期,看好箱板瓦楞纸。 我们认为四季度箱板瓦楞纸的价格趋势依然会继续上行,主要的逻辑在于目前纸厂的供给还是偏紧,大厂的库存大致在9天,考虑国庆节刚刚结束,这个库存水平在历史上来看处于偏低的位置;需求端,虽然双十一的订单因为纸价上涨在前期已经有了部分备货,但考虑到四季度是传统的消费旺季,中国的宏观经济依然保持增长,我们对需求端还是充满信心。 中长期看箱板瓦楞纸,目前我们预计行业过剩产能应该还有1000万吨,虽然2018年下半年到2019年1季度行业陆陆续续将出现新增产能,但考虑到落后产能淘汰以及行业每年大致250万吨的需求增长,我们认为箱板瓦楞纸行业的供求关系虽会出现一定程度的缓和,但供求关系不会回归到供给侧改革之前的那种局面。与此同时,行业的并购整合将成为后续的主旋律,龙头的业绩增长依然会有不俗的表现。 考虑公司的实际经营情况好于此前预期,继续上调2017年盈利预测。 我们将2017年公司的净利润再度上调至21.6亿,当前股价对应2017-2018年PE 分别为9.9倍和8.3倍,我们认为2018年造纸行业的价格和整体盈利能力较2017年难以继续大幅上行,但一旦行业后续拉开并购整合的序幕,依然具备不俗的投资机会,尤其是产业集中度偏低的箱板瓦楞纸行业,鉴于公司目前估值较低,并且未来行业整合空间较大,以及包装业务开展顺利,且能够对冲造纸端的经营风险,维持买入评级。 风险提示:如果需求增长乏力,将导致纸价上行的幅度低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名