公司发布 23年年报，归母净利润大幅增长。公司 2023年实现营收 7.22亿元（同比+55.81%），归母净利润 1.51亿元（同比+670.72%），扣非净利润 1.38亿元（同比+683.10%）。其中， Q4营收 1.48亿元（同比+172.76%），归母净利润 1,988万元（同比转正），扣非净利润 2,299万元（同比转正）。 收购整合进展顺利， 核心景区表现优异。 2023年，公司在对外收购和对内整合方面均取得良好进展。对外收购方面，公司于 2023年 8月战略投资四川雅安碧峰峡景区，收购雅安祥源 80%股权，完成了川渝地区业务布局。对内整合方面，公司完成资产置换，将无线增值业务等相关资产置换为齐云山、黄山、凤凰古城等景区酒店、祥源茶业业务，形成了各业务的优势互补。合并完成后， 伴随旅游市场整体复苏，碧峰峡景区接待人次及营业收入均创历史新高；百龙天梯、凤凰祥盛、黄龙洞、齐云山在接待人次及营业收入创新高的同时， 分别实现净利润 10,332/2,132/1,916/795万 元 ， 业 绩 承 诺 实 现 率 达185.53%/186.60%/164.30%/258.11%，四大景区业绩均大幅超过利润目标。 业务结构大幅优化，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率为 51.96%，同比提升 8.98pcts， 销 售 费 率 /管理费率 /研发费率分别为8.28%/11.36%/2.30% ， 同 比 -1.67/-2.91/+0.44pcts ， 净 利 率 为20.96%，同比+16.72pcts， 盈利能力大幅提升。 2023年，文旅相关业务占比为 71.77%， 同比大幅提升 28.59pcts。同时，文旅业务也从景交服务与智慧文旅拓展至茶叶销售、酒店服务、动物园，多样化程度大幅提升。 未来随着公司整体业务结构不断完善优化，旅游收入多元化程度持续提升，公司的市场竞争力有望进一步增强。 【投资建议】2024年随着旅游市场复苏和公司业务结构优化，公司业绩有望持续提升。 我们调整预测，预计公司 2024-2026年收入分别为 10.77/14.56/19.03亿元，归母净利润分别为 2.27/3.04/3.99亿元，对应 EPS 分别为 0.21/0.28/0.37元，2024-2026年 PE 分别为 29.15/21.77/16.57倍。维持“买入”评级。

公司发布2233年三季报，业绩表现亮眼。公司前三季度实现营收5.74亿元（同比+54.79%），归母净利润1.32亿元（同比+237.72%），扣非净利润1.15亿元（同比+3095.86%）。其中，Q3营收2.42亿元（同比+33.57%），归母净利润0.70亿元（同比+52.59%），扣非净利润0.60亿元（同比+6695.81%）。 盈利能力大幅提升。前三季度毛利率为53.12%（同比+8.12pcts），我们预计毛利率大幅提升的原因为本期并表大黄山区域旅游资产，文旅业务占比进一步提升。费率方面，前三季度销售/管理/研发/财务费率分别为6.97%/10.16%/1.34%/0.21%,分别同比-0.33/-4.09/-0.16/-1.26pcts，管理费率有较大幅度下降。净利率为22.91%（同比+12.41pcts）。在文旅业务转型成功的带动下，公司整体盈利水平大幅提升。 核心资产并表，大黄山布局完善。三季度，公司完成了翔通信息与齐云山酒店管理公司、祥源云谷酒店管理公司、祥源茶业、杭州祥堃源酒店管理公司的股权置换，进一步聚焦文旅板块，完善大黄山区域休闲度假区业务。当前，公司已形成了成渝+大湘西+大黄山错位联动的布局，有利于丰富公司业态，推动公司向休闲度假目的地转型。 旅游市场稳步复苏，看好公司长期发展。根据公司发布的2023年国庆假期景区业务主要经营数据快报，2023年国庆假期，公司营收占比60%以上的景区业务（含安徽齐云山景区综合业务;黄山祥源云谷度假酒店业务;张家界黄龙洞游船及增值服务;张家界百龙天梯;凤凰古城沱江游船;雅安碧峰峡景区综合业务）录得快速增长。国庆假期共接待游客41.13万人次，同比2022年增长160.05%，同比2019年增长17.69%；公司营业收入2,928.03万元，同比2022年增长192.92%，同比2019年增长27.86%。在旅游市场稳步复苏的背景下，公司集合稀缺旅游资产，推出创新性文旅融合项目，数字化运营景区，将极大受益行业增长，我们看好公司的长期发展潜力。【投资建议】旅游市场逐步复苏，公司2023年旅游板块有望持续高增。中长期，公司完成市场重组后，积极推动板块协同发展，探索文化IP+旅游+科技的特色文旅新模式，把握市场机遇，推动精细化管理和创新产品服务，看好公司发展战略和业绩表现。我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年收入分别为6.60/8.34/9.28亿元，归母净利润分别为1.58/2.33/2.76亿元，对应EPS分别为0.15/0.22/0.26元，2023-2025年PS分别为11.82/9.35/8.39倍。结合旅游及动漫行业可比公司估值情况，我们给予公司旅游业务2024年15.00倍PS，对应市值为78.48亿元，给予公司动漫业务2024年12.00倍PS，对应市值为17.80亿元。我们认为公司合理估值为96.28亿元，对应12个月内目标价为9.02元，维持“买入”评级。【风险提示】旅游市场复苏不及预期；动漫业务营收不及预期。

公司发布2021年8月经营数据： （1）造纸板块：8月单月销量52.96万吨，同比+13.20%，均价3964.73元/吨，同比+14.27%；1-8月公司造纸销量383.11万吨，同比+36.63%，1-8月均价3926.00元/吨，同比+16.30%。 （2）包装板块：8月单月销量1.72亿平米，同比+19.59%，均价3.78元/平米，同比+21.97%；1-8月公司包装销量12.92亿平米，同比+45.19%，均价3.52元/平米，同比+9.23%。 事件点评 8月造纸板块同比、环比均实现量价齐升，中秋国庆、双十一消费旺季景气将至，供需预期向好，业绩有望持续释放。8月公司国内造纸板块实现量价齐升，单月销量同比增长13.20%，环比增长8.19%，均价同比增长14.27%，环比增长0.91%。8月以来，玖龙纸业、山鹰国际、理文造纸等龙头纸企相继完成调价计划，总体纸价涨势趋于平稳。短期来看，中秋、国庆为瓦楞纸及箱板纸市场的传统需求旺季，另外“双十一”快递包装需求增加，因此下游二级厂拿货积极性较高，纸企出货顺畅，预期后续市场交投活跃、纸价上涨概率较大，公司下半年吨纸利润将明显修复，业绩环比提升确定性高。中长期来看，近年来在供给侧改革、“禁废令”、“双碳”政策及市场竞争等多重因素共同作用下，造纸行业集中度逐步提升，公司作为废纸系龙头企业之一，规模与综合盈利能力较中小厂优势显著扩大，市场份额有望进一步增长。 8月包装板块同比量价齐升，均价环比提升5%。公司围绕服务价值客户为核心导向，向专业化包装解决方案服务商转型，板块盈利能力有望改善。8月公司包装板块单月销量同比增长19.59%，环比下滑0.58%，均价同比增长21.97%，环比增长5.00%。公司以全球绿色包装一体化解决方案服务商为战略定位，由提供低附加值的运输包装服务，转型到向价值客户提供高附加值的一体化大包装服务。包装产业互联网平台云印通过整合社会产能，打造包装产业云工厂，为客户提供绿色包装供应链服务。截至2021年6月，云印互联网包装板块实现线上交易总额（GMV）66.74亿，同比增长160.19%，覆盖下游包装厂2万余家，并且与隆基、晶科、晶澳以及天合光能等多家头部光伏企业达成绿色包装供应链合作。 有序推进区域产能优势布局，造纸产能扩张有望带动销量稳步增长；全方位构建低成本竞争优势，盈利优势愈加凸显，质量稳定性大幅提升。 公司以自筹资金继续组织实施浙江山鹰77万吨和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目，报告期内项目按计划顺利推进，预计2022年-2023年陆续投产。公司广东基地100万吨项目按计划建设中，目前已基本完成土建工程，即将进入设备安装阶段，预计2022年投产。随着在建项目的完工投产，公司重大产业战略优化布局逐步落地，产能规模进一步扩大。 在前期已投产70万吨泰国干法制浆基础上，公司2021上半年新落地年产40万吨东南亚再生浆资源供应，在境外布局的年产32万吨英国及荷兰再生浆产能因疫情运输不畅有所延期，也将于年内投产。上述再生浆产能将为公司布局不低于150万吨低成本外废长纤原料的供应提供切实保障，成本竞争优势将进一步扩大。 投资建议 预计公司2021-2023年实现归母公司净利润为20.71、25.43、30.41亿元，同比增长49.93%、22.79%、19.62%，对应EPS 为0.45、0.55、0.66元，PE 为7.87、6.41、5.36倍，维持“增持”评级。 存在风险 宏观经济增长不及预期；新冠肺炎疫情加剧风险；原材料价格波动风险；产能过剩风险；汇率波动风险；国际贸易政策变化风险等。

事项: 1月11日,公司发布“关于对上海证券交易所《关于对浙江万好万家文化股份有限公司权益变动信息披露相关事项的问询函》回复的公告”,披露了龙薇传媒30.6亿收购公司资金的来源中30亿为借款;澄清龙薇传媒与阿里系并无关联,不承诺资产重组,但抱有通过注入文化娱乐资产为全体股东带来良好回报的意愿。 主要观点 1.赵薇以50倍高杠杆受让公司29.13%股份,成为实际控制人 2016年12月23日,公司大股东万家集团与赵薇控制的龙薇传媒签署股份转让协议,将其持有的万家文化1.85亿股(占比29.13%)以30.6亿元的价格转让给龙薇传媒,公司实际控制人将变更为赵薇。 龙薇传媒的30.6亿资金来源中,向股东赵薇借款6000万元,向第三方借款15亿元,向金融机构股票质押融资约15亿元,若以股东赵薇的6000万自有资金计算,实现了50倍高杠杆收购。后二者的还款期限均为3年, 按照披露的10%和6%的年化利率,赵薇每年需偿还2.4亿利息,3年合计7.2亿元。 公告披露了赵薇与黄有龙夫妇的资产,涵盖股票、不动产、股权投资、影视、酒业贸易、4S 店等多个领域,总价达56.63亿元,具有较强的资金实力,可确保后续还款的资金来源。 2.龙薇传媒否认与阿里系有关联,暂不承诺资产重组 龙薇传媒否认此次收购与阿里系有关联关系,目前无注入阿里系资产的计划。赵薇旗下符合文化娱乐资产的企业包括北京普林赛斯文化传播有限责任公司(持股70%,主营动画、综艺)和赵赵(上海)影视文化工作室(持股100%,主营影视剧)等,目前均不符合以重组上市方式注入上市公司的条件,龙薇传媒否认资产重组的说法构成承诺。 除阿里影业之外,赵薇核心关联的文化企业还有唐德影视(持股1.46%, 其兄赵健持股8.01%,主营影视制作)和合宝娱乐传媒(持股5%,主营影视剧制作)。 3.投资建议: 公司2016年7月拟收购隆麟网络和快屏网络100%股权进一步发展电竞产业,收购失败,转型艰难。公司现有业务包括互联网金融、动漫、游戏和艺人经纪,若赵薇成为公司实际控制人,通过其丰富的演艺资源和众多投资的文化娱乐资产,有望带领公司向文化娱乐产业更专业化发展,虽暂不承诺资产重组,但公司的长期发展值得期待。 由于公司股权转让尚有不确定性,根据公司现有动漫、游戏、电竞二次元业务,我们预测公司2016-2017年EPS0.27/0.32元,对应PE68/58倍, 给予“推荐”评级。 4.风险提示 审批风险、后续经营不达预期风险。

事件:2016年12月23日,万家文化第一大股东万家集团与西藏龙薇文化传媒有限公司签署了《万好万家集团有限公司与西藏龙薇文化传媒有限公司之股份转让协议》。万家集团将其持有的18500万股公司流通股股份转让给龙薇传媒,占公司股份总数的29.135%。本次转让完成前,万家集团持有公司19382.2297万股,占公司总股本的30.525%,转让完成后万家集团持有公司882.2297万股,占公司总股本的1.389%。转让完成后公司实际控制人将由孔德永变更为龙薇传媒的实际控制人赵薇。 具体内容: 本次转让价款为30.599亿元,1.85亿股,对应每股16.54元,为停牌前18.38元/股价格的90%。款项支付分为四阶段:1)龙薇传媒在股份转让协议签署之日起3个工作日内支付第一笔股份转让价款人民币2.5亿元;2)龙薇传媒应在股份转让协议签署之日起30个工作日内支付第二笔股份转让价款人民币12亿元;3)龙薇传媒应在标的股份过户完成之日起30个工作日内将第三笔股份转让价款人民币12亿元;4)龙薇传媒应在标的股份过户完成之日起180日内支付股份转让价款尾款人民币4.099亿元。 过渡期内:万家集团承诺不会改变上市公司的生产经营状况。不得同意万家文化不得进行不具有合理商业目的资产处置、对外担保、对外投资、增加债务或放弃债权、承担重大义务等行为,在第三笔股份转让价款支付完成后,在符合相关法律、法规和规范性文件规定的情况下,万家集团应当在10个工作日内促使龙薇传媒要求的上市公司现有董事、监事、高级管理人员提出辞职申请,上述人员更换工作至迟应在前述人员提出申请之后1个月内完成。 后续计划:自交易完成之日起12个月内,在继续做好上市公司现有主营业务的基础上,拟考虑向上市公司股东大会提交经上市公司董事会审议通过的重大资产重组方案或发行股份购买资产方案或非公开发行股份募集资金购买资产方案等资产注入方案,围绕文化娱乐产业提议注入成长性较好、盈利能力较强的优质资产,以进一步提高上市公司的盈利能力。同时为了专注于文化娱乐产业,不排除对上市公司或其子公司的非文化娱乐主业资产和业务进行剥离。 引入龙薇传媒,打开上市公司文化产业整合新的想象空间。龙薇文化实际控制人赵薇为北京电影学院表演系学士、导演系硕士,中国电影表演艺术学会副会长,中国电影导演协会执行委员,是中国知名影视演员、歌手、导演,在业界拥有广泛人脉和丰富资源。转让协议指出未来拟考虑注入优质文化资产,专注文化娱乐产业,依托赵薇在文化产业的资源,我们认为将打开上市公司文化产业整合的新空间。 赵薇旗下参与的其它文化类企业包括:1)普林赛斯文化传播(制作,发行动画片、专题片、电视综艺,70%股权);2)赵赵(上海)影视文化工作室(影视剧、舞台策划与咨询,100%股权)。核心相关联文化企业包括:1)阿里影业(影视娱乐,赵薇丈夫黄有龙持股4.97%);2)唐德影视(影视娱乐,赵薇哥哥赵健持股8.01%,赵薇持股1.46%);3)合宝娱乐传媒有限公司(广播,电视,电影和影视节目的制作、发行,赵薇持股5%)。 投资建议:当前公司仍处于停牌阶段,转让合同签署也存在不确定性,因此我们基于公司现有动漫、游戏及电竞二次元业务,维持此前盈利预测,预计公司2016、2017年实现营业收入分别为7.22亿元和8.23亿元,分别同比增长了99.58%和14.07%;实现归属母公司的净利润分别为1.72亿元、2.18亿元,分别同比增长521.69%和27.26%,对应EPS分别为0.27元、0.34元,当前股价对应PE为68/54,2017年对应目标价24.75元,“增持”评级。 风险提示:1)涉及控制权转让,方案存在不确定性;2)泛娱乐业务整合能力不足的风险

业绩简评 万家文化2016年前三季度实现营业收入5.33亿元,较去年同期增长248.95%;实现归母净利润6954.05万元,同比增长499.58%;实现扣非后归母净利润6121.38万元,同比增长460.70%。公司业绩同比大幅提升的主要原因系全资子公司翔通动漫于2015年8月并表,公司同期主营业务和经营范围发生重大变化。 经营分析 围绕泛二次元产业链精心布局,形成动漫、电竞并进的双轮驱动模式:继公司2015年成功收购翔通动漫、并成立万家电竞,公司已逐步实现对泛二次元(电竞、娱乐、动漫、游戏)产业链的深入渗透,进而促进业务多元化发展、形成“动漫+电竞”的业绩双驱动效应。 作为我国首批开展移动互联网动漫业务的企业之一,翔通动漫是三大运营商动漫业务的核心合作伙伴。动漫产品累计访问用户超过10亿人次,累计订购用户数超过8,000万人次;在动漫IP的储备上,翔通动漫持续扩充自身的IP形象资源。截止2016年6月,包括绿豆蛙、酷巴熊、萌萌熊等知名形象在内,翔通动漫已拥有超过1000个动漫形象IP,进一步巩固了自身在动漫领域的市场地位。独家代理发行游戏《猪来了》在台湾地区取得连续数周iOS和安卓游戏榜单TOP1的成绩,在游戏发行环节确立优势性地位。 万家电竞定位为电竞与二次元视频、经纪与竞技类移动游戏内容供应商,目前已与AcFun、优酷土豆、春秋永乐文化签署合作协议。2016年上半年,万家电竞发行了《心跳战姬》与《九州无双》两款产品。同时,《余烬战争2》作为自研的S级RTS手游获得了优土集团在中国大陆地区买断了独家代理权益,累计签约1000多万元人民币。另一方面,万家电竞获得了星座消费文化第一品牌《同道大叔》消除类单机游戏、《同道大叔》养成类游戏的独家研发及IP代理权益。2016年6月底,公司旗下女团Astro12正式回国筹备在中国大陆地区的出道及音乐作品发行事宜,未来依托公司业务优势将开拓多样化盈利模式。 拟收购电竞领域两家知名主播经纪和商务运营公司,进而丰富公司业务结构、深化文化娱乐产业布局。2016年7月,公司公告交易预案,拟收购国内电竞领域知名经纪及商务运营公司隆麟网络100%股权及快屏网络100%股权。隆麟网络以著名电竞主播为依托,电竞内容生产为核心,形成“经纪+内容”的业务模式,与国内主要直播平台保持良好的合作关系,主播培养注重专业性;公司主播覆盖斗鱼、熊猫等直播平台,同时直播的游戏类型丰富,涵盖主流竞技游戏,包括《英雄联盟》、《魔兽世界》、《Dota2》、《守望先锋》等。快屏网络主要业务包括电竞主播培养及经纪和电竞门户网站运营业务,打造“经纪+平台”的业务模式;公司主播培养注重娱乐性,面向娱乐综艺方向,建立了完善的主播培养体系,并成立培训基地;同时,成立了电竞资讯门户网站--电竞虎,打造电竞媒体平台。完成收购后,两家公司将与万家文化原有业务形成良好的协同作用,在电竞内容制作、女团业务、动漫业务等方面全面发展。 投资建议与估值 我们预计,2016E、2017E、2018E 公司归母净利润分别为1.73亿、2.71亿、3.00亿,不考虑后续增发的股份摊薄影响,对应EPS为0.273元、0.426元、0.473元。考虑到公司拟收购两家业内知名电竞主播经纪和商务运营公司,将与万家电竞、翔通动漫形成良好的协同效应;万家电竞旗下的女团、综艺等业务将进入项目落地阶段,以及公司在电竞产业的布局逐步完善;给予公司27.30元目标价,对应100X16PE、64X17PE,给予公司“买入”评级。 风险 拟收购的两家标的存在不能过会的风险; 电子竞技行业竞争加剧; 收购公司整合不达预期。

事件: 公司发布收购预案,拟通过发行股份及支付现金相结合的方式购买上海斐弈、上海翊臣及上海隽迈合计持有的隆麟网络100%的股权以及上海智碧、上海尚陌、上海哆快合计持有的快屏网络100%股权。同时,拟向普霖投资、孔德永2名认购对象发行股份募集配套资金不超过2.5亿元,用于支付重组现金对价及本次重组相关费用。 隆麟网络:100%股权的预估值为41400万元,万家文化拟向其全体股东支付股份对价不超过29400万元,支付现金对价不超过12000万元,每股发行价格为17.02元。隆麟网络全体股东承诺2016年、2017年和2018年净利润分别为3200万元、4000万元、4720万元,若重组于2016年12月31日之后实施完成,则2019年度承诺净利润不低于5192万元。 快屏网络:100%股权的预估值为37000万元,万家文化拟向快屏网络全体股东支付股份对价不超过26000万元,支付现金对价不超过11000万元,每股发行价格为17.02元。快屏网络全体股东承诺2016年、2017年和2018年净利润分别为2900万元、3625万元、4280万元,若重组于2016年12月31日之后实施完成,则2019年度承诺净利润不低于4705万元。 发行股份募集资金,大股东及普霖投资认购:通过锁价方式向普霖投资以及孔德永2名认购对象发行股份募集配套资金,募集资金总额预计不超过25000万元,发行数量合计不超过13,646,288股,每股发行价格为18.32元。其中孔德永为公司实际控制人,出资1.25亿元,普霖投资注册资金1000万,赵薇为其有限合伙人(占比99%),出资1.25亿元。 点评: 隆麟网络与快屏网络目前均以电竞经纪业务为主,同时也进行电竞赛事运营、内容制作等相关业务,标的业务在A股具有稀缺性。电竞直播行业近两年伴随着直播网站的兴起而逐渐火爆起来,电竞主播由于其专业性、稀缺性以及头部效应等因素,一线主播身价快速上涨,千万级别签约屡见不鲜。隆麟网络与快屏网络旗下签约了多位一线电竞主播,盈利主要依靠斗鱼TV、熊猫TV、全名TV等直播网站的签约分成,未来还将通过内容制作、赛事运营、衍生电商等多种途径丰富变现模式。目前此类电竞业务标的在A股拥有稀缺性。 电竞行业快速发展,主播身价短期内仍将维持高位。NEWZOO预计全球电竞迷到2016底将达到1.2亿人次,整体参与人数将达到2.8亿人次,艾瑞表示中国电竞用户到2018年将达到2.8亿人。截至2015年底电竞市场规模为270亿元,其中电竞衍生(战队、直播)规模为20.7亿元,同比增长138%。我们认为在政策逐步放开、资金大量涌入、用户不断提升的情况下,作为拥有较高专业性要求的电竞主播身价仍将在短时间维持高位。 主播入股标的公司,实现利益绑定。上海斐弈、上海翊臣及上海隽迈是隆麟网络的股东,三家公司均为其签约主播投资成立,上海智碧、上海尚陌、上海哆快是快屏网络的股东,这三家公司同样是由其签约的主播投资成立,万家文化通过发行股份的方式与主播实现利益绑定,股份锁定期为3年。 大股东大比例认购彰显信心。公司计划配套募集资金2.5亿元,其中万家文化实际控制人孔德永出资1.25亿,大比例认购募集资金,每股发行价格为18.32元,与现价接近。 盈利预测:不考虑此次收购,我们预计公司2016、2017年实现营业收入分别为5.72亿元和6.81亿元,分别同比增长了58.5%和19.01%;实现归属母公司的净利润分别为1.87亿元、2.19亿元,分别同比增长577.5%和16.72%。对应EPS分别为0.3元、0.34元。 投资建议:我们认为,当前公司正处于转型关键期,管理层方向明确、态度坚决,致力于把公司打造成为面向年轻人的泛娱乐亚文化企业。公司布局的泛娱乐方向代表了未来90后、00后的主流趋势,将享受行业未来几年持续高速发展的红利。作为A股较为纯正的面向二次元、电竞产业标的,公司布局的业务(女团+主播+动漫+游戏+综艺演出等)具有高变现能力,商业模式较为成熟。同时随着泛二次元与电竞市场不断扩大,资本市场关注度不断提升,公司竞争优势将更加凸显,维持目标价25元,“增持”评级。 风险提示:1)标的公司成立时间较短,相关历史数据较少,业绩存在较大不确定性;2)盈利以主播经纪收入为主,存在人才流失、大幅影响业绩的可能;3)估值较高,方案存在过会风险。

1.布局动漫、游戏和电竞,打造“泛二次元”文化 公司战略转型有条不紊:收购翔通动漫,成立万家电竞,剥离原有亏损资产,初步形成“泛二次元”(动漫、游戏和电竞)产业链布局。通过本次收购两家电竞经纪标的,公司一方面完善电竞产业链布局,与万家电竞形成业务互补;另一方面与翔通动漫在用户、IP和渠道等方面协同发展,共同打造“泛二次元”文化。 2.收购知名电竞标的,深度开拓电竞事业 收购标的主营电竞商务运营,旗下签约知名电竞主播,通过协助主播参加直播、代言、广告等活动变现。标的公司核心竞争力在于旗下明星电竞主播及其精品电竞内容生产能力。我们认为,标的公司电竞商务运营经验和渠道资源可与万家电竞在移动终端视频内容分发、移动竞技类游戏发行上产生良好的互动协同效应。 3.投资建议: 公司深度开拓电竞事业,考虑电竞产业进入爆发期,我们认为公司电竞业务发展潜力巨大。根据翔通动漫以及本次收购标的备考业绩,预计公司2016/2017/2018年归母净利润为2.21/2.76/3.30亿元,对应EPS为0.32/0.41/0.48元,对应PE为69/55/46倍,“推荐”。 4.风险提示: 审批风险,市场竞争加剧风险,整合风险

剥离传统业务,布局泛娱乐领域。公司已经完成对传统业务剥离,旗下主要业务以翔通动漫、众联在线和万家电竞为主,主营业务已经转型为动漫创作、动漫衍生品研发生产、互联网金融、游戏、电竞等领域。公司通过内生发展加外延扩张相结合的方式,打造全产业链文化传媒专业公司。 收购翔通动漫,切入二次元产业。翔通动漫是我国首批开展移动互联网动漫业务的企业之一,是三大运营商动漫业务的核心合作伙伴。公司动漫产品累计访问用户超过10亿人次,累计订购用户数超过8,000万人次;在动漫IP的储备上,翔通动漫持续扩充自身的IP形象资源。截止2016年6月,包括绿豆蛙、酷巴熊、萌萌熊等知名形象在内,翔通动漫已拥有超过1000个动漫形象IP,进一步巩固了自身在动漫领域的市场地位。 成立万家电竞,涉足电子竞技产业。万家电竞定位为电竞与二次元视频、经纪与竞技类移动游戏内容供应商。公司已与AcFun、优酷土豆、春秋永乐文化签署合作协议。2016年上半年,万家电竞发行了《心跳战姬》与《九州无双》两款产品。同时,《余烬战争2》作为自研的S级RTS(即时战略)手游获得了优土集团在中国大陆地区买断了独家代理权益,累计签约1000多万元人民币。另一方面,万家电竞获得了星座消费文化第一品牌《同道大叔》消除类单机游戏、《同道大叔》养成类游戏的独家研发及IP代理权益。2016年6月底,公司旗下女团Astro12正式回国筹备在中国大陆地区的出道及音乐作品发行事宜,未来依托公司业务优势将开拓多样化盈利模式。 拟收购电竞领域两家知名主播经纪和商务运营公司,进一步拓展产业链。2016年7月,公司公告交易预案,拟收购国内电竞领域知名经纪及商务运营公司隆麟网络100%股权及快屏网络100%股权。隆麟网络以著名电竞主播为依托,电竞内容生产为核心,形成“经纪+内容”的业务模式,与国内主要直播平台保持良好的合作关系,主播培养注重专业性;公司主播覆盖斗鱼、熊猫等直播平台,同时直播的游戏类型丰富,涵盖主流竞技游戏,包括《英雄联盟》、《魔兽世界》、《Dota2》、《守望先锋》等。快屏网络主要业务包括电竞主播培养及经纪和电竞门户网站运营业务,打造“经纪+平台”的业务模式;公司主播培养注重娱乐性,面向娱乐综艺方向,建立了完善的主播培养体系,并成立培训基地;同时,成立了电竞资讯门户网站--电竞虎,打造电竞媒体平台。完成收购后,两家公司将与万家文化原有业务形成良好的协同作用,在电竞内容制作、女团业务、动漫业务等方面全面发展。 我们预计,2016E、2017E、2018E公司归母净利润分别为1.73亿、2.71亿、3.00亿,不考虑后续增发的股份摊薄影响,对应EPS为0.273元、0.426元、0.473元。考虑到公司拟收购两家业内知名电竞主播经纪和商务运营公司,将与万家电竞、翔通动漫形成良好的协同效应;万家电竞旗下的女团、综艺等业务将进入项目落地阶段,以及公司在电竞产业的布局逐步完善;给予公司27.30元目标价,对应100X16PE、64X17PE,给予公司“买入”评级。

中报净利3659万元,业绩实现扭亏为盈。16H1,公司实现营收2.78亿元,归母净利润3659万元,与上年同期相比扭亏为盈;其中,动漫业务营收2.28亿(毛利率34%),占比82%,版权营收0.07亿(毛利率100%),游戏营收0.3亿(毛利率60%)。报告期内,业绩增长主要得益于翔通动漫于15年8月起并表,目前已经形成“动漫(翔通动漫)+电竞(隆麟网络、快屏网络)+游戏(万家电竞)+娱乐(拾贰星座,女团打造)”的泛二次元产业布局。 游戏、动漫业务稳步推进,偶像女团Astro12正式出道。报告期内,翔通动漫已拥有绿豆蛙、酷巴熊、萌萌熊等超过1000个动漫形象IP,同时积极拓展移动游戏研发和发行业务(尤其是海外发行),在港澳台地区独家代理发行《猪来了》等明星游戏。电竞游戏方面,万家电竞上半年发行了《心跳战姬》、《九州无双》两款产品,自研的S级RTS手游《余烬战争2》由优土集团买断大陆地区的独家代理权,累计签约1000多万元,还获得了星座消费文化第一品牌《同道大叔》消除类单机游戏(预计下半年发行)、养成类游戏(预计年底完成测试,2017年二季度上线)的独家研发及IP代理权。艺人经纪方面,由拾贰星座打造的星座偶像女团“Astro12”已于8月2日正式出道。 斥资7.84亿收购隆麟网络、快屏网络,布局电竞商务运营。公司于7月23日发布收购预案,拟以发行股份及支付现金(股权5.54亿+现金2.3亿)的方式收购隆麟网络、快屏网络各100%股权。其中,隆麟网络交易对价4.14亿,16-18年承诺扣非净利润不低于3200、4000、4720万元;隆麟网络主营电竞内容生产和赛事运营,形成“经纪+内容”的业务模式,旗下著名主播包括戴士(JY)、王慕霸(霸哥)、陆维梁(FLY)等,覆盖斗鱼、熊猫等国内主流直播平台。快屏网络交易对价3.7亿,16-18年承诺扣非净利润不低于2900、3625、4280万元;快屏网络主营电竞商务运营,包括电竞主播培养及经纪、电竞门户网站运营(电竞虎)以及广告推广等,形成“经纪+平台”的业务模式。此次收购有助于公司打通电竞上下游产业链,实现用户、渠道和IP资源的共享,同时深化与游戏、动漫等业务的协同性,持续做大做强。 盈利预测与估值分析。收购翔通动漫转型文娱,成立万家电竞布局电竞主播、偶像女团、综艺演出、游戏等,现又将业务拓展至电竞商务运营,形成围绕泛二次元(电竞娱乐、动漫、游戏)全产业链。预计公司16、17年净利润为1.43、1.57亿,对应EPS为0.22、0.25元,考虑收购隆麟网络、快屏网络,16、17年全面摊薄EPS为0.3、0.34元,参考二次元业务同行业估值及考虑公司互联网金融业务正式启动,给予17年80倍估值,对应17年目标价27.2元,买入评级。 风险提示:电竞业务开展不达预期;拟收购项目过会风险。

事件:公司发布2015年年报,2015年实现营业收入3.62亿元,同比增长2930.57%,归属母公司净利润2760.96万元,扭亏为盈,扣非后归属母公司净利润为2227.5万元,EPS为0.043元/股。 业绩符合预期,翔通动漫业绩并表是公司实现扭亏为盈的主要原因。根据公司各季度数据显示,第一、二季度公司实现净利润为-1433.2万元,2015年8月7日翔通动漫完成资产过户,三、四季度公司分别实现净利润为2593万元、1601.2万元,全年扭亏为盈。翔通动漫2015合并报表实现归属母公司净利润1.233亿元,扣非后为1.18亿元,完成业绩承诺。 剥离亏损资产,轻装上阵。公司将其持有的万家房产100%的股权以8267万元的对价转让给林和国,万家矿业65%的股权以4663万元的对价转让给万家集团,完全转型成为以亚文化为主的泛娱乐公司。目前一期款项已经结算完毕,资产均过户完成。根据我们测算,两项业务2015年亏损额在6000万左右,剥离后将大幅提升公司盈利能力。 翔通动漫质地优秀,实现2016年业绩承诺为大概率事件。翔通动漫主要从事移动互联网动漫的创意、策划、制作以及授权相关业务,与电信三大运营商有着密切的合作关系,拥有超过700个动漫版权形象,累计订购用户超过8000万人次,拥有丰富的运营经验。我们认为公司目前业务开展顺利,与三大电信运营商合作关系稳定,实现2016年业绩承诺为大概率事件。 成立万家电竞,布局女团、主播、游戏、综艺演出等高变现能力业务。电竞传媒公司成立后,相继与AcFun、春秋永乐文化、合一科技(优酷游戏)达成合作关系,分别就《Astro12》女子团体、《X计划》、《星座怪谈》、《铁笼游戏》等项目签订合作协议,共同打造动漫二次元、影视二次元、游戏二次元文化IP。目前女团已经奔赴日本展开培训,预计7月回国出道,游戏、综艺、线下演出等项目覆盖2、3、4季度,各项计划均在快速推进当中。 公司主营业务顺利转型,未来将通过内生+外延相结合的方式,打造一个基于互联网、全产业链针对青少年主流文化的亚文化传媒专业公司。 盈利预测:我们预计公司2016、2017年实现营业收入分别为5.72亿元和6.81亿元,分别同比增长了58.5%和19.01%;实现归属母公司的净利润分别为1.87亿元、2.19亿元,分别同比增长577.5%和16.72%。对应EPS分别为0.3元、0.34元。 投资建议:我们认为,当前公司正处于转型关键期,管理层方向明确、态度坚决,致力于把公司打造成为面向年轻人的泛娱乐亚文化企业。公司布局的泛娱乐方向代表了未来90后、00后的主流趋势,将享受行业未来几年持续高速发展的红利。作为A股较为纯正的二次元标的,公司布局的业务(女团+主播+动漫+游戏+综艺演出等)具有高变现能力,商业模式较为成熟。同时随着泛二次元市场不断扩大,资本市场关注度不断提升,公司竞争优势将更加凸显,同时基于翔通动漫业绩承诺顺利达成且业务拓展情况良好,万家电竞泛娱乐布局持续、快速落地,我们上调公司目标价至25元,给与“增持”评级。 风险提示:1)新业务整合风险;2)人才流失风险;3)市场竞争加剧风险。

剥离万家地产和万家矿业,转型亚文化泛娱乐企业。公司将其持有的万家房产100%的股权以8267万元的对价转让给林和国,万家矿业65%的股权以4663万元的对价转让给万家集团,均以现金支付。交易完成后,公司将拥有大量现金,继续在泛二次元领域外延拓展,围绕“泛二次元(电竞娱乐、动漫、游戏)+金融服务”的互联网生态链基础,布局全产业链,打造一个针对青少年主流文化的亚文化传媒专业公司。 泛二次元文化渐成主流,资本争相进入,高速成长势不可挡。根据艾瑞的数据显示,中国的泛二次元消费人群到2016年预计可达2.7亿,其中94.3%是90后和00后。核心二次元用户可达7000万,人均年消费接近1800元。同时这部分90后人群正在逐渐成长为社会主流消费群体,随之也带动泛二次元成为社会可接受的主流文化之一。 收购翔通动漫,切入动漫领域。翔通动漫是中国最大的手机动漫版权提供、发行、运营商,与三大电信运营商有较为深入的合作。旗下拥有丰富的动漫内容资源,积累了以绿豆蛙、酷巴熊、功夫包子、闪客、NOMOLOVE为代表的近500个动漫版权形象,建立了庞大的动漫资源库。其动漫产品累计访问用户超过10亿人次,累计订购用户数超过8000万人。 成立万家电竞,布局女团、主播、游戏、综艺演出等高变现能力业务。电竞传媒公司成立后,相继与AcFun、春秋永乐文化、合一科技(优酷游戏)达成合作关系,分别就《Astro12》女子团体、《X计划》、《星座怪谈》、《铁笼游戏》等项目签订合作协议,共同打造动漫二次元、影视二次元、游戏二次元文化IP。目前女团已经奔赴日本展开培训,预计7月回国出道,游戏、综艺、线下演出等项目覆盖2、3、4季度,各项计划均在快速推进当中。 盈利预测:我们预计公司2015-2017年实现营业收入分别为1.39亿元、5.72亿元和6.81亿元,分别同比增长了1062.03%、312.61%和19.01%;实现归属母公司的净利润分别为0.26亿元、1.87亿元和2.19亿元,分别同比增长了285.76%、611.93%和16.72%。对应EPS分别为0.04元、0.3元和0.34元。 投资建议:我们认为,当前公司正处于转型关键期,管理层方向明确、态度坚决,致力于把公司打造成为面向年轻人的泛娱乐亚文化企业。公司布局的泛娱乐方向代表了未来90后、00后的主流趋势,将享受行业未来几年持续高速发展的红利。作为A股较为纯正的二次元标的,公司布局的业务(女团+主播+动漫+游戏+综艺演出等)具有高变现能力,商业模式较为成熟。同时随着泛二次元市场不断扩大,资本市场关注度不断提升,公司竞争优势将更加凸显,因此我们给与公司较高的估值溢价,对应2016年70XPE,给予公司目标价21.1元,首次覆盖,给与“增持”评级。 风险提示:1)新业务整合风险;2)人才流失风险;3)市场竞争加剧风险。

投资建议:我们认为公司主打电竞产业,高管团队皆为业内资深人士,产品定位于更易于被大众接受的轻二次元文化和星座文化,有望实现内容较好的变现,且2016年公司有望继续进行产业链布局。按照翔通动漫的备考业绩计算,我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.16元、0.22元及0.26元,对应目前股价PE分别为127x、92x及78x,给予“强烈推荐”评级。 投资要点: 收购翔通动漫打通ToC渠道:翔通动漫主要有移动互联网动漫业务和游戏业务。目前动漫业务占翔通收入的70%,游戏业务占25%左右。 移动互联网动漫业务主要是向中国运营商动漫基地提供符合其格式及标准的移动互联网动漫内容,并获得内容分成。另外作为中国移动动漫基地的运营支撑方之一,翔通为中国移动动漫基地的运营提供支撑服务,并收取支撑服务费。目前翔通动漫已积累了以绿豆蛙、酷巴熊、功夫包子、闪客及NOMOLOVE为代表的超过700个动漫版权形象,制作了10万余屏原创漫画和超过400余部手机动漫短片。 游戏方面翔通主打端游和页游,参与包括制作与运营的环节。其中端游主要是自主运营和授权第三方运营,页游主要是联合运营,皆按虚拟道具收费。公司主要研发了客户端游戏《零纪元》和页游《封神战》。自有运营平台为敢玩网、65wan、哇哇动漫等。 翔通动漫于2015年8月13日正式并表。翔通动漫承诺2014-2017年实现扣非后的归母净利润分别为8370万元、1.1亿元、1.4亿元及1.6亿元。公司收购翔通动漫一是向互联网及传媒业务转型,二是借助翔通动漫获取ToC变现渠道,以便后续再有内容进来可以及时变现。 n设立电竞传媒公司,主打轻二次元文化和星座文化:公司于2015年9月投资460万元与茅侃侃、蔡明、位沙沙、张春洋共同投资设立北京万好万家电子竞技传媒有限公司,其中万家文化持股46%,茅侃侃(前GTV副总裁、前WCA总策划及新闻发言人)持股39%。公司主攻电子竞技与游戏传媒业务、竞技类移动游戏发行业务及电竞赛事项目等相关业务。 茅侃侃等核心团队高管均来自于GTV、WCA、百度移动游戏、巨人网络等公司,运营过国内最大的游戏与电子竞技电视频道及大量国内外知名的电子竞技赛事。茅侃侃等人将运用自身资源在电竞传媒业务、电竞赛事项目与电子竞技点播视频版权与播出平台等方面为新公司铺路。电竞传媒公司自成立以来已经与A站、北京中线传媒、春秋永乐票务及优酷土豆等渠道商达成战略合作协议。在内容上公司并不主打电竞赛事组织以及重度二次元文化,走的是目前大众更易于接受的轻二次元文化和星座文化,公司2016年将推出4款综艺节目包括“动漫好声音”、“铁笼游戏”、“星座怪谈”等,还将推出两个线下演出包括“X计划”和“全职高手”,以及6款手游主打星座亚文化,涵盖MMO、ARPG及MOBA等游戏模式。2016年,我们认为公司仍将在电竞周边进行深入外延布局,值得期待。 n旗下Astro12女团4月即将在日本出道:公司重金打造的女子偶像团体Astro12已经完成招募,即将4月在日本出道。公司邀请了日本千万级的音乐制作人中野雄太和流行教父JeffMiyahara来全权负责Astro12出道时的2只单曲制作。东京音乐大学管弦乐出身的中野雄太,参与过天后滨崎步数张专辑的制作。其中滨崎步的十周年纪念单曲《MirrorcleWorld》即由中野雄太作曲及编曲,成为经典。另外一位日本流行乐坛的教父级人物JeffMiyahara,是目前日本人气最火的词曲创作及专辑制作人,被称作是“畅销单曲”的制造机。与Jeff合作过的超级巨星包括享誉亚洲的天后BOA,顶级男团SuperJunior和SHINee等。Astro12的12个成员代表12星座,仍然主打星座文化。 后续该女团还将与公司的“全职高手”及“X计划”等产生协同效应。 n投资建议:我们认为公司主打电竞产业,高管团队皆为业内资深人士,产品定位于更易于被大众接受的轻二次元文化和星座文化,有望实现内容较好的变现,且2016年公司有望继续进行产业链布局。按照翔通动漫的备考业绩计算,我们预测公司2015-2017年EPS分别为0.16元、0.22元及0.26元,对应目前股价PE分别为127x、92x及78x,给予“强烈推荐”评级。 n风险提示:女团发布延迟、星座文化产品推出的政策风险、外延不及预期。

原主业剥离不断推进,转型业务带来收益。公司前身万好万家具有房产与置入的矿产业务,在确定为文化平台后,此前的这两大业务正在顺利受让剥离进程中。同时,公司去年收购了厦门翔通动漫,该公司并表为2015年公司带来了明显的收益增长,使得今年的业绩扭亏为盈,达到2500万元左右。我们预计随着公司剥离进程的不断推进,所带来的现金流将为公司后续的业务增长以及可能的收购并购事宜带来坚实的基础。 翔通动漫后续成长值得继续关注。公司收购的翔通动漫主要从事移动互联网动漫与移动网络游戏等相关系列业务,拥有众多的动漫版权形象以及动漫周边作品。同时,公司与三大运营商具有合作关系,可以提供良好的运营支撑。根据此前的业绩承诺,今年翔通归属母公司净利润将不低于1.57亿元,我们认为该业务与公司的转型方向较为一致,利于此后公司电竞与相关动漫二次元业务的进一步发展。 电竞业务启航,与ACFUN、合一的合作打开想象空间。公司去年设立了北京电竞传媒公司,涉及电竞赛事、电竞点播与播出平台等业务。同时,在管理团队中也有前鸣鹤鸣和的高管,目标是成为二次元化国内最大的优质电竞内容提供商。近阶段公司分别与ACFUN、合一集团签订了战略合作协议,将共同在打造电子竞技、游戏文化IP与电子商务等方面展开系列合作,我们认为无论是ACFUN还是与合一的合作,都将对公司进一步布局以动漫文化和移动互联网为核心的互联网业务铺下新的发展之路。 在线教育业务亦将是公司主业的内容输出渠道。前期公司增资控股了全球知名少儿数字多媒体内容提供商WisdomEditionAS,并与中国教育电视台方面签订了战略合作协议,进一步打开了公司内容与渠道的资源,将为公司开展早期教育、线上教育、网络电台运用与节目制作等方面提供重要的输出口。同时,从另一方面来看这也将为公司转型业务提供良好的融合输出平台,利于公司主业上下游业务的聚合打造。 投资建议:我们预计公司2015-2017年归属母公司净利润分别为0.25亿元、0.92亿元、1.24亿元,对应的每股收益为0.04元、0.15元、0.20元。考虑到目前国内文化服务消费不断提升以及在政策呵护的背景下公司新主业发展空间与市场拓展潜力良好,再加上原主业剥离不断推进的预期,我们维持公司“推荐”的投资评级。 相关风险:转型投资项目收益不佳,市场竞争风险加剧以及原主业剥离进程不达预期等。