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海螺水泥 非金属类建材业 2019-05-13 36.61 54.52 35.89% 40.45 5.92%
43.43 18.63%
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维持“增持”评级。我们参考万科A2019年10倍估值与海螺历史估值10倍中枢,谨慎给予海螺2019年9倍的PE估值,维持目标价56.88元,维持2019年-2021年EPS6.32、6.76、7.12元。 我们认为水泥与地产在城镇化进程中,龙头海螺水泥、万科A在各自的行业竞争实力相当,对比地产标杆万科,从行业盈利模式角度对比,我们认为海螺的估值由较大修复空间,有可能颠覆市场对于“周期”的理解,估值有望跨越历史的鸿沟,并且市场忽视了海螺可能是全球水泥工业最具潜力的成长龙头。 我们称海螺为水泥之“茅台”:我们认为,海螺所在的华东及中南核心区域,是“大国大城”长三角城市带、深粤港澳城市带,未来5-10年该区域我们认为是全球最具备潜力和空间的城镇化区域;而海螺自身所拥有的矿石资源、制造优势布局及物流资源是保障其长期稳定定价能力,以获得超额利润及极强现金流的基石,因此我们称海螺为水泥之“茅台”,且格局已明朗,大国大城后工业时代资源价值的重估; 从盈利模式角度对比,海螺或估值低估:万科就盈利模式而言,与海螺获取现金的能力相当,但地产开发行业势必不断拿地及并承受地价的持续上涨,囤地及捂盘或拉低周转,不拿高价地可能会丢失核心城市圈的土地资源,且核心一二线销售受制于调控政策难以全面松绑,土地储备体现在资产负债表的负债端,亦受到融资成本上升的冲击。 风险提示:原材料成本上涨、宏观经济下行。
海螺水泥 非金属类建材业 2019-05-01 38.34 -- -- 40.45 1.13%
43.43 13.28%
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备注:如无特殊说明,本文货币单位均为人民币元。 公司2019Q1年营收305.01亿,同比+62.53%;归母净利润60.81亿元,同比+27.27%;扣非后归母净利同比+26.84%。 需求景气延续,Q1销量大增超出预期 公司2019Q1水泥熟料综合销量约8600万吨,同比大幅增长43%,其中贸易平台销量约2400万吨,助推公司份额加速提升,作为龙头对市场控制力进一步加强;自产自销量约6200万吨,同比增长5.98%;虽然2月份南方地区雨水天气较多,但3月中下旬以来出货节奏迅速恢复,需求景气高位依然延续较强韧性,使得公司一季度销量超出预期。 Q1淡季盈利创历史新高,奠定全年盈利基础 我们测算公司2019Q1自产品吨收入约321元,同比提升16元;吨毛利147元,同比提升17元;吨净利约98元,同比提升约18元(由于贸易量基本不贡献盈利,整体销量口径计算吨净利同比降10元);Q1淡季一般是全年盈利低点,公司2019年Q1盈利水平创下历史同期新高,为全年业绩奠定良好基础。 行业龙头亦是“现金牛”,内并外扩扩张继续 2019Q1公司经营现金流净额50.12亿,同比增长64.12%;报告期末在手现金增加至410亿,带息债务仅141亿,资产负债率继续下降1.67pct至19.48%;吨财务费用转负后进一步下降至-3元;出色的现金流也为公司内并外扩的持续扩张打下坚实基础。公司计划2019年资本开支约100亿,预计将新增水泥产能约400万吨(不含并购)、骨料产能1700万吨。 投资建议:维持“买入”评级 公司作为业内龙头优势明显,盈利领跑行业,并通过内并外扩保持持续扩张;且行业需求仍具备韧性,供给格局良好,预计公司2019-2021年EPS为5.33/5.16/5.79元,对应最新收盘价PE分别为7.41/7.65/6.81倍,PB为1.6/1.42/1.26倍;参照过去三年历史估值(平均PB1.62倍),考虑公司近三年ROE盈利中枢上移,给予公司1.85倍PB,按2019年每股净资产24.63元,对应合理价值为45.55元/股;H股最新收盘价相对A股存4.07%的溢价,因此按照当前A、H股溢价比例和汇率计算,H股合理价值为55.25港元/股。维持A、H股“买入”评级。 风险提示:需求大幅恶化、行业新增供给超预期、协同停产破裂
海螺水泥 非金属类建材业 2019-04-30 38.05 44.02 9.72% 40.50 2.02%
43.43 14.14%
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19Q1业绩符合预期,更稳健的增长 19年4月26日晚海螺水泥发布19年一季报,实现营收305亿元,YoY+62.5%,实现归母净利润60.8亿元,YoY+27.3%,扣非归母净利润59.3亿元,YoY+26.8%,符合我们与市场的预期。我们判断净利润增速低于收入增速的主要原因在于贸易平台发力,而公司贸易业务仅作为中间平台,利润率较低。我们认为全年水泥价格具稳定性,公司成本优势突出,盈利具稳定性,预计19-21年EPS分别为5.74/5.91/6.17元,目标价45.92~51.66元,维持“买入”评级。 Q1量价齐升,Q2有望延续景气,检验全年景气的关键时点在Q3 根据统计局,1-3月全国水泥产量3.9亿吨,YoY+9.4%,反应实际需求好于预期;根据数字水泥网,1-3月全国高标号水泥均价455元/吨,较去年同期增长37元/吨,实现量价齐升,公司受益明显。进入4月后,我们观测到全国水泥出货率维持8成以上较高水平,且各地开启普涨模式,我们判断在Q2水泥高景气有望延续。展望Q3,我们判断随着7-8月各地进入雨季或对工程开工及水泥出货造成一定影响,且18年下半年地产销售面积增速下滑或传递至19年下半年地产新开工,或影响水泥需求。因此我们认为检验水泥全年景气程度的关键时点在Q3。 贸易平台发力拖累毛利率,费用率优化,资本结构进一步改善 19Q1公司综合毛利率30.8%,同比下滑10.4pct,我们判断主要受贸易平台发力影响,拖累整体毛利率。19Q1公司期间费用率(含研发费用)5.4%,同比下滑2.9pct,其中销售/管理/财务费用率同比分别下滑1.0/0.7/1.2pct,研发费用率同比持平,财务费用率下滑幅度较大主要系公司利息收入同比增长60%,整体费用率情况均有优化。19Q1公司经营性现金流净额50.1亿元,YoY+64%,与收入增速相匹配。19Q1公司资本结构进一步改善,资产负债率同比下滑2.7pct至19.5%,降至历史低位。 积极布局一带一路,寻求新的增长点 根据安徽文明网,截止到2018年底,海螺集团已经在印尼、缅甸、柬埔寨、乌兹别克斯坦等“一带一路”沿线11个国家,注册设立21家公司,发展了23个项目载体,累计完成投资近100亿元,海外员工3200余人。上述项目建成投产后,年熟料产能达3270万吨,水泥产能4075万吨。在4月25日第二届“一带一路”国际合作高峰论坛上,海螺水泥签订《乌兹别克斯坦海螺水泥熟料生产线项目投资协议》,是乌国在本次论坛上唯一的直接投资签约项目。未来海外项目有望成为公司新的增长点。 维持“买入”评级 我们判断19年水泥价格具有稳定性,有望维持高位震荡。公司产能全国布局,规模优势显著,制造成本领先行业。我们预计公司19-21年实现净利润304/313/327亿元,YoY+2%/3%/4%,维持目标价45.92~51.66元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下滑超预期、原材料涨价超预期等。
海螺水泥 非金属类建材业 2019-04-30 38.05 -- -- 40.50 2.02%
43.43 14.14%
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我们预计2019Q1公司自产自销水泥销量同比增长约6200万吨,同比增长6.9%;贸易量约2000万吨,同比大幅提升。受益华东地区新开工高增速以及施工端增速逐渐恢复,华东地区2019Q1水泥产量同比增长7.3%,整体需求良好下海螺一季度的出货量同比提高。公司通过自建、收购并举,产能持续扩张,2018年乐清海螺、建德海螺等4台水泥磨相继建成投产;同时公司收购了广英水泥,增加熟料产能270 万吨,水泥产能400 万吨。公司海外拓展步伐同样稳健,柬埔寨马德望海螺、印尼北苏海螺等2 条熟料生产线及4 台水泥磨相继建成投产,到2018年年末,公司拥有熟料产能2.52亿吨,水泥产能3.53亿吨,产能扩张+市占率提升带动公司水泥销量提升。 我们预计公司2019Q1的吨毛利约为147元,在2018Q1约130元的吨毛利的高基数上继续提升约17元。由于华东地区2019Q1供需两端高景气,应对进口熟料降价后整体的价格中枢仍然同比去年有约20-30元的提升,海螺2019Q1的吨价格我们预计约为324元,去年同期约为307元;2019Q1吨毛利约为147元,同比大幅提升约17元。 公司持续扩张骨料,产业链利润加速延伸。2018年建德海螺、江华海螺、阳春海螺、分宜海螺、兴业海螺等公司骨料项目建成投产。公司通过收购广英水泥也增加了骨料产能130万吨。到2018年年末公司拥有骨料产能3870万吨,商品混凝土产能60万立方米。 行业进入成熟期,公司进入收获阶段,未来“重资产”属性逐步弱化,充裕弹药与杠杆空间为未来横向整合奠定基础。2019Q1公司资产负债率仅为19.48%,“固定资产+在建工程”占净资产的比例从2009-2012年的100%以上,在近3年的行业高景气下已经降至2019Q1的52%。从现金储备看,公司的流动资产账面价值大幅增加,2019Q1流动资产746亿元,流动负债215亿元,在手货币资金高达410亿元,我们认为公司目前在手现金虽然仅能获得银行理财收益,但充裕的现金储备为下一轮并购整合奠定良好基础,未来潜在回报率巨大。水泥行业的同区域并购,行业横向整合是具备协同效应的,在被并购公司估值相对低估的情况下,海螺未来的整合有望大幅提升公司的实际价值。 产量延续提升,地位无可撼动。2018年以公司为主导的贸易平台业务范围持续扩张,贸易量增长明显,2018年贸易总量达到7000万吨,2019Q1约为2000万吨,同比大幅提升。公司对于熟料资源和销售渠道的把控力进一步增强,市场控制能力与份额持续提升;同时公司将旗下部分工厂的销售口径转入海中建材贸易有限公司,带动公司收入较快增长。 投资建议: 水泥行业的供需韧性将贯穿2019。当前存量需求仍处高位、叠加“逆周期”调节或将在2019年带来需求端较强的韧性;而供给端受到行政化强约束导致供给曲线增长被抑制,虽然供给端行政化约束在2019年可能会出现边际上的松动,但是行业对于产能自发调节的极强能力将会使得在需求大幅下滑、供给约束彻底失效之前对行业盈利中枢起到稳定作用。我们认为本轮行业盈利的下行周期会更长而平缓。与此同时,我们对2019年整体水泥需求并不悲观,而水泥行业的盈利中枢或较市场预期为好。 从海螺水泥自身而言,成长空间仍然较大,资产价值亟待发掘。公司资产价值高,具备中长期可持续发展的基础,安全边际充足。首先,近年价值逐渐得到重估的石灰石资源是海螺资产负债表中的“一座金山”,而公司所处市场、资源禀赋和“T型”产能布局奠定了公司不可复制的成本优势和市场基础。未来即便水泥需求出现下滑,行业进入新一轮洗牌,海螺近年逐渐增强的竞争优势和行业集中度的提升也划定了公司极强的盈利安全边际,我们认为下一轮盈利的底部也会比2015年周期底部高。公司未来发展空间看点连连。近年积极开拓骨料市场,加强全产业链控制,按照规划到2020年公司将力争实现至少1亿吨/年的骨料产能。而在极强的资源禀赋导致海螺水泥发展骨料业务具备极好基础和较大潜力。而公司海外拓展步伐加快,全球布局降低企业经营风险。海螺水泥计划到“十三五”末海外新建产能5000万吨。从国内走向国际,海螺水泥借“一带一路”的东风逐步走向国际化,通过全球布局实现持续扩张。同时近年来在手资本的积累和资产负债表的不断优化,为公司在未来行业下行期的持续整合打下极强基础。而在下一轮洗牌后的海螺销量有望超过4亿吨,实现持续的逆势扩张。 海螺水泥是天然的价值土壤。我们建议投资者从公司内在价值角度出发,看长做长;这也符合成熟市场水泥行业投资的趋势与规律。基于我们一贯的观点,随着传统产业逐渐退出我国经济增长主舞台,水泥行业向龙头集中的大趋势不会发生变化。在未来需求强刺激和供给侧约束逐渐退潮的过程中,是海螺等水泥龙头企业的资金结构重要的转变期,近2-3年追求供给侧驱动带来ROE回升的资金会逐渐撤出,而对于投资时长不敏感、追求长期行业格局趋势确定性的和资金则会越来越多。从海螺的预期持有期收益来看,我们认为随着行业需求进入下行通道,实质性的产能去化能够逐步推进,海螺作为行业龙头将明显受益于集中的提升。当前海螺的所有者权益超过1200亿,PB约1.9X,到2019年底预期的动态PB不到1.6X;而未来再经历过一轮周期之后的海螺,市场份额能够继续提升,盈利能力仍将回到较高水平;同时公司将也在未来逐渐加强分红,提升价值属性。从我们对海螺进行的DCF模型估值看,当前公司市值与资产价值接近,撇除盈利带来的短期波动影响,长期投资者在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。我们预计海螺水泥2019年净利润约为320亿,对应PE约为6.5X。维持“买入”评级。 风险提示:1. 宏观经济风险;2. 供给侧改革退出。
海螺水泥 非金属类建材业 2019-04-30 38.05 -- -- 40.50 2.02%
43.43 14.14%
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投资建议: 公司在成本、管理等方面领先行业,是中国水泥行业优秀代表。随着行业进入供给侧改革新时代,绿色发展成为新趋势,公司在环保投入、智能工厂建设等多个领域率先发力,我们认为公司长期竞争力得到进一步增强。我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司归属净利润308亿元、311亿元、318亿元,对应4月26日PE分别为6.8倍、6.7倍、6.6倍,维持“买入”评级。
海螺水泥 非金属类建材业 2019-04-30 38.05 -- -- 40.50 2.02%
43.43 14.14%
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公司发布2019年一季报,实现营收305.01亿元,同比增长62.53%;实现归母净利60.81亿元,同比增长27.27%;扣非后归母净利59.28亿元,同比增长26.84%。 销量方面,报告期内水泥及熟料销量实现同比增长,房地产新开工/施工及基建均有贡献。梳理海螺部分经营区域表现,从Q1水泥累计产量同比角度看,增速较为突出的区域包括安徽(+19.9%)、浙江(+8.6%)、上海(+10.6%)、陕西(+17.27%),从固定资产投资累计同比角度看,安徽(+8.1%)、浙江(+9%)、江西(+10%)、广东(+11.2%)、广西(+4.3%)、陕西(+9.2%)。从房屋新开工/施工面积累计同比角度看,安徽(+8.3%/+7.3%)、浙江(+18.8%/+14.4%)、江西(+34.2%/+14.6%),广东(-1.1%/+11.8%),广西(+0.6%/+8.1%),陕西(+37.8%/+10.1%)。结合全国基建表现,一季度基建投资不含电力口径同比+4.4%,增速比前值提高0.1个百分点,比2018年全年增加0.6个百分点,道路、铁路投资增速分别为10.5%、11%,2018全年增速为8.2%、-5.1%。综合以上,房地产新开工与施工需求整体表现可观,基建投资持续发力,水泥行业表现为量价齐升,龙头企业率先受益。 价格方面,长三角本月8日启动第二轮涨价,幅度20-30元/吨。杭州、南京高标水泥含税均价分别为510、500元/吨,3月以来累计提高60、50元/吨,比去年同期分别提高30、50元/吨,进一步提高企业盈利水平。我们预计环保政策持续性不会发生较大反转,在水泥需求稳定的预期下,价格有望稳定在高位。例如浙江省水泥协会发布《关于2019年浙江省水泥行业错峰生产实施方案》,江苏省建材行业协会印发《2019年江苏省水泥行业错峰生产停窑及核查方案》要求境内涉及熟料生产的23家企业、39条生产线2019年停窑总天数为65天。 此外,报表还需关注以下方面:(1)收入大幅增长除量价齐升外,贸易业务同比也有增加;(2)管理费用同比增长33.2%,主因职工薪酬增加,财务费用大幅下降552.5%,主因存款利息收入同比增加;(3)应付职工薪酬较年初下降81.12%,主因一季度发放上年度计提年终奖金;(4)投资收益同比上升216.69%,主因对联营、合营企业权益法核算确认的投资收益以及理财产品投资收益同比增加。公允价值变动收益同比下降197.77%,主因一季度所持金融产品公允价值变动。 产能持续增长,海外版图扩大。截止2018年底,公司熟料产能2.52亿吨(同比增长600万吨),水泥产能3.53亿吨(同比增长1800万吨),骨料产能3870万吨(同比增长980万吨),商混产能60万立方米(不变)。公司积极推进海外项目建设,柬埔寨马德望海螺、印尼北苏海螺等2条熟料生产线及4台水泥磨相继建成投产,其他海外项目还包括老挝琅勃拉邦、缅甸曼德勒、老挝万象、乌兹别克斯坦卡尔希。 龙头稳增长,继续看好全年业绩表现。我们认为二季度公司基本面有望继续受益量价提升,尤其在2018年受长江流域环保整治影响,部分码头与产线关停,建议关注今年二季度销量弹性。长期角度,公司资源优势、区位优势、成本优势以及规模优势与技术优势均难以复制,在供需关系动态变化中不断巩固增强竞争实力。此外,公司积极进行产业链拓展,骨料业务充分展现增长潜力,海外扩张彰显全球视野。考虑到一季度靓丽表现,我们将2019-20年归母净利从313、315亿调整为321.2、324.95亿,EPS分别为6.06元和6.13元,对应PE为6.5X、6.4X。 风险提示:地产开工、施工的水泥需求不及预期;基建开工不及预期。
海螺水泥 非金属类建材业 2019-04-11 41.51 -- -- 43.82 1.18%
43.43 4.63%
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投资要点: 事件:公司发布2018年财报。公司2018年实现营业总收入1284.03亿元,较上年同期增长70.50%;实现归属于上市公司股东的净利润为298.14亿元,较上年同期增长88.05%。每股收益为5.63元,同比增长88.05%。 量价齐升,营业收入高速增长。公司2018年实现营业总收入1284.03亿元,较上年同期增长70.50%。其中2018年Q1-Q4公司的营业收入分别为188亿元、270亿元、320亿元与506亿元;同比增长37.59%、47.66%、76.77%、100.26%,单季度营收增速稳步提升向上。 2018年公司水泥和熟料合计净销量为3.68亿吨,相比2017年的2.95亿吨同比增长24.77%。2018年全国水泥价格创下历史新高。作为行业龙头,公司具有明显的定价权优势,产品价格大幅上升。2018年公司自产自销水泥熟料均价为327.98元/吨,相比2017年的247.09元/吨价格上涨约81元/吨。此外,集团在各区域市场创建了贸易平台,实现水泥熟料贸易业务销量0.70亿吨,同比增长12倍;贸易业务收入252.10亿元,同比增长17倍。 公司42.5级水泥(自产品销售)占主营业务收入比重最高,达到51.19%,32.5R级水泥(自产品销售)占主营收入比重的19.76%,贸易业务占主营收入比重的19.63%,熟料占主营收入比重的5.16%,骨料及石子、商品混凝土与其他业务合计占主营收入比重的4.24%。 中部、东部地区贡献了公司绝大部分的营收,分别占到营收总额的51.29%和34.62%,西部、南部分别贡献了营收总额的22.30%和12.69%。其中,东部地区营业收入增长速度最快达43.27%,中部、南部、西部营业收入同比增速均为35%左右。受国内市场熟料资源阶段性紧张的影响,出口销量同比下降33.53%,销售金额同比下降23.63%。但随着海外项目相继建成投产以及销售网络的完善,海外项目公司销量同比增长57.66%,销售金额同比增长66.58%。 毛利率与期间费用率一升一降双推盈利水平。2018年公司实现归属于上市公司股东的净利润为298.14亿元,同比增长88.05%增速达创历史新高。其中2018年Q1-Q4归属上市公司股东的净利润分别为47.78亿元、81.64亿元、77.74亿元和90.98亿元,同比增速分别为121.90%、78.90%、151.43%、50.48%,其中,第四季度归属于上市公司股东的净利润增速放缓,主要是因为2017Q4基数较大所致。 2018年公司毛利率为36.74%,同比提升1.65个百分点。相比净利润大幅上涨,毛利率上涨幅度较小,主要是公司贸易业务占营业收入比重的19.63%,而其毛利率水平仅为0.17%。2018年公司自产品销售业务的毛利率为47.29%,同比提高14.51个百分点,提升较大。 2018年公司水泥熟料综合单位成本提高了15.25元/吨至173.14元/吨。其中原材料单位成本由2017年的27.22元/吨上涨至36.52元/吨,成本比重上升3.85%;人工单位成本由2017年的20.51元/吨上涨至25.58元/吨,成本比重上升1.79%。而燃料及动力和折旧费用成本控制较好,与2017年相比变化不大。2018年公司水泥熟料的吨毛利相较2017年上涨67.81元达到155.08元/吨,毛利率水平从35.32%上升到47.29%,使得公司净利润实现大幅增长。 期间费用方面,2018年公司销售费用率、管理费用率、财务费率均有所下降。2018年公司销售费用率下降1.84%,管理费用率下降1.61%,财务费用率下降0.67%,研发费用率与2017年保持一致,为公司主营业务收入的0.06%。研发费用同比增长67.43%,主要是由于公司下属子公司用于智能化工厂建设及耐火材料等新产品的研发费用投入同比增加所致。2018年公司ROE达到29.51%,同比提高10.41个百分点。 现金流充裕,财务结构稳健。公司2018年经营活动产生的现金流量净额达到360.59亿,同比增长107.68%;2018年末公司持有货币资金共计376.19亿,相比2017年同期增长51.94%。公司资产负债率仅为22.15%,相比2017年末的24.71%下降了2.56%。充足的现金有利于企业规模进一步拓展,实现业绩持续增长。 产能稳步提升,并购和海外拓展开辟新空间。2018年公司继续推进国内项目建设和并购,4台水泥磨相继建成投产,5个骨料项目建成投产。收购了广英水泥,增加熟料产能270万吨,水泥产能400万吨,骨料产能130万吨。同时,公司积极推进海外项目建设,柬埔寨、印尼2条熟料生产线及4台水泥磨相继建成投产,老挝琅勃拉邦海螺项目建设进入设备安装阶段,缅甸曼德勒海螺项目已开工建设,老挝万象海螺、乌兹别克斯坦卡尔希海螺等项目进入前期工作。至2018年末,公司熟料产能2.52亿吨,相比2017年增加0.06亿吨,同比增长2.44%;水泥产能3.53亿吨,相比2017年增加0.18亿吨;同比增长5.37%;骨料产能3870万吨,相比2017年增加980万吨,同比增长33.91%;商品混凝土保持60万立方米的产能不变。利用充足的现金和政策优势公司通过并购和海外拓展发展路径清晰。 盈利预测和投资评级:2019年地产韧性超出市场预期,地产行业进入建安阶段,释放水泥需求。我们预计公司2019年到2021年的EPS分别为6.25元、6.82元和7.08元,对应动态PE为7、6和6倍,考虑到公司作为行业龙头充分受益需求超预期释放的弹性,同时并购和海外发展路径清晰,我们维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示:地产水泥需求持续性和海外拓展不及预期。
海螺水泥 非金属类建材业 2019-03-29 35.61 -- -- 44.65 20.19%
42.80 20.19%
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备注:如无特殊说明,本文货币单位均为人民币元。 公司2018年营收1284.03亿,同比+70.5%;归母净利润298.14亿元,同比+88.05%;扣非后归母净利同比+111.81%,每股派发现金红利1.69元。贸易平台助推市场份额快速提升,自产自销量受环保错峰影响:公司2018年水泥熟料综合销量3.68亿吨,同比大幅增长24.77%,远超行业增速,其中贸易平台销量约7000万吨,同比大幅增长12倍,助推公司份额快速提升,彰显了公司作为龙头的市场地位和控制力;另外自产自销量2.98亿吨,同比增2.69%,略低于2018年全国水泥产量增速3%,主要受核心市场华东区去年环保错峰限产趋严影响,我们测算公司Q4自产自销量也因此同比略有下滑(去年11、12月安徽省单月水泥产量同比-7.34%、-4.04%)。 多重利好因素共振,盈利创下历史新高:公司2018年自产品吨收入约328元,同比提升81元,其中Q4吨收入达到约364元,环比大幅提升约37元,主要得益于旺季需求受新开工超预期拉动,叠加长三角秋冬季环保错峰、节能限电制约供给,多重利好因素共振,推动华东地区价格创下历史新高。公司盈利也因此达到历史最好水平,2018年自产品吨毛利约154元,同比提升约66元;其中测算Q4吨毛利约180元;2018年按自产自销口径计算,吨净利达到约103元,同比提升约50元。 资本结构持续优化的现金奶牛,内并外扩保持扩张:2018年公司经营现金流净额360.59亿,同比增107.68%;期末在手现金376亿,带息债务仅135亿,资产负债率继续下降至22.15%;财务费用转负至-4.74亿;充沛的现金流,也为公司内并外扩的持续扩张打下坚实基础,报告期内公司收购广英水泥、海外项目继续有序推进,并积极布局扩张骨料业务;公司计划2019年资本开支约100亿,预计将新增水泥产能约400万吨(不含并购)、骨料产能1700万吨。由于仍具备较为积极的扩张意愿,公司2018年分红率30.04%有所下降,但按最新收盘价计算,股息率依然接近4.7%。 投资建议:公司作为业内龙头优势明显,盈利领跑行业,并通过内并外扩保持持续扩张;且行业需求仍具备韧性,供给格局良好,预计公司2019-2021年EPS为5.33/5.16/5.79元,对应最新收盘价PE分别为6.75/6.96/6.21倍,PB为1.46/1.3/1.15倍;参照过去三年历史估值(平均PB1.62倍),考虑公司近三年ROE盈利中枢上移,给予公司1.85倍PB,按2019年每股净资产24.63元,对应合理价值为45.55元/股;H股最新收盘价相对A股存5.27%的溢价,因此按照当前A、H股溢价比例和汇率计算,H股合理价值为56.09港元/股。维持A、H股“买入”评级。 风险提示:需求大幅恶化、行业新增供给超预期、协同停产破裂
海螺水泥 非金属类建材业 2019-03-27 34.72 42.80 6.68% 44.65 23.27%
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维持“增持”评级。2018年实现营业收入1284.03亿元,同比增长70.50%;归属母公司净利润为298.14亿元,同比增长88.05%,EPS 5.63元,符合市场预期。我们维持2019年-2020年EPS6.32、6.76元,新增2021年EPS 7.12元,维持目标价44.65元。 Q4受政策性错峰限产略有影响,贸易平台量大幅增长。报告期内公司水泥熟料合计销量为3.68亿吨,同比增长24.77%,大幅领先行业。测算Q4公司水泥熟料自产自销量约7810万吨,较17Q4下降约1100万吨,我们认为主要受芜湖市四季度出台错峰生产实施方案影响。 Q4公司盈利能力创历史新高。我们测算公司18年自产自销水泥吨均价约330元,同比增长超80元,吨毛利达157元,较2017年涨70元,吨净利104元,同比增幅近60元(17年仅48元)。测算Q4单季度吨均价约365元,环比提升超40元/吨,同比提约90元,吨毛利及吨净利分别达195、122元,盈利创历史最好水平。 现金牛型公司,在手现金继续远超有息负债。18年经营性净现金流同比增长186.96亿至360.59亿元,大幅超越净利润。在手现金增至376亿元,继续远超有息负债,全年财务费用已经从2017年的2.16亿下降至负的4.74亿。公司加权ROE达29.66%,较2017年大幅提升超10pct,创历史最好年度水准。总资产负债率约22.15%,较2017年末下降2.56pct,应收账款及票据/收入大幅下降5pct至11.2%。 风险提示:原材料价格上涨,宏观经济下行
海螺水泥 非金属类建材业 2019-03-27 34.72 -- -- 44.65 23.27%
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净利润逼近300亿,符合申万宏源预期。公司发布2018年年度报告:实现营业收入为1284.03亿元,同比增加 70.50%;实现归母净利润298.14亿元,同比增加 88.05%; 对应EPS 5.63元;其中四季度公司实现营业收入506.11亿元,同比增加100.26%,实现归母净利润90.98亿元,同比增加50.48%,均创历史新高,符合申万宏源预期。 量:自产品销量小幅增长,贸易版图加速完善。公司2018年水泥和熟料合计净销量为3.68亿吨,同比增长24.77%;其中自产品销量2.98亿吨,同比增长2.65%;销量增加主要来自贸易业务销量大幅跳升,同比增长12倍。同期统计局口径全国水泥产量增速为3.0%,市占率略有下滑,我们认为,原因一方面是因为公司核心布局区域全年限产时间较全国边际增加;另一方面,铜陵海螺码头5月下旬因接到停止作业紧急通知造成铜陵海螺3条熟料生产线被迫停产近2个月时间。贸易量跳增主要来自公司2018年加速设立共计11家贸易平台公司,公司对区域间供需不平衡和价格体系差异的平滑能力进一步加强。 价:毛利中枢继续上移,创历史新高。2018年公司全口径吨价格349元,同比增加94元;吨成本221元,同比增加55元(主要由于贸易量大幅增加影响成本口径);对应吨毛利128元,同比增加38元;吨净利81元,同比增加27元。其中水泥及熟料自产品吨价格328元,同比增加81元,吨成本173元,同比小幅增加15元;对应吨毛利155元,同比增加66元。水泥行业生态进一步优化,成本端压力完全转嫁。 分红率低于预期,但新一轮扩张加速下有望开启二次成长。2018年,公司年度分红方案对应金额89.56亿元,分红率30.04%,较去年下滑10.07个百分点,股息率约4.4%,低于市场预期。我们认为,公司分红比例的降低预示着水泥霸主新一轮扩张将开始启动。2019年公司资本开支计划约100亿元,较2018年全年的56.38大幅增加77%。根据我们测算,按照公司国内和国外各5000万吨水泥产能以及1亿吨骨料产能的扩张计划,总投资约600亿元,未来几年年均百亿的资本性开支将成为新常态,新增产能持续投产将为海螺的二次成长注入新动能。 盈利预测与估值:我们认为,随着房地产建安投资和基建投资的大幅改善,2019年水泥需求大概率延续正增长,行业格局和利润水平有望维持稳定。短期看,被前期雨水压制的需求有望集中爆发;长期看,海螺二次成长启动在即。我们看好公司利润水平的可持续性以及中长期的成长性,维持公司2019-2020年盈利预测,预计实现归母净利润329.08亿元、343.59亿元,给予2021年355.65亿元,对应19-21年每股收益分别为6.21元、6.48元和6.71元。目前股价对应19-21年PE 为6.1倍、5.9倍和5.7倍,依然低于行业中枢水平,维持“买入”评级。
海螺水泥 非金属类建材业 2019-03-26 35.34 45.82 14.21% 44.65 21.10%
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事件:海螺水泥公布2018年年报。2018年,公司实现营业收入1284亿元,同比增长70.5%,归母净利润298亿,同比增长88.05%。公司业绩符合预期。 18Q4上升态势延续,吨毛利创新高。根据我们测算,四季度公司自产自销水泥7789万吨左右,同比减少7.9%,12月份全国阴雨天气增多压制需求及进博会停产是公司四季度销量同比减少的主要原因。但同样由于华东地区进博会及其余环保停产,四季度全国水泥行业上升态势延续。根据我们测算,四季度公司水泥熟料平均售价367元,环比提升45元/吨,吨毛利195元/吨,环比提升49元/吨,创单季度历史新高。而公司全年实现水泥熟料销量2.98亿吨,同比提升2.7%,平均售价328元/吨,同比提升32.8%,吨毛利155元/吨,同比提升68元/吨。 海中模式深化,进一步熨平周期波动。公司2018年水泥熟料贸易量7000万吨(其中Q44700万吨左右),同比大幅增加(2017年约为500万吨)。我们认为贸易公司贸易规模的扩大不仅将为公司带来业绩增量,同时也将进一步减少华东地区熟料外销,从而使龙头企业区域控制力进一步加强,进而减少当地水泥行业周期波动; 骨料业务稳定发展,毛利率维持高位。公司2018年实现骨料销售收入8.1亿元,同比增长16%,毛利率近70%。同时截止2018年底,公司骨料产能已达3870万吨,向2020年1亿吨的目标稳步迈进。由于环保趋严矿山收紧,我们认为公司骨料业务将保持较高的利润率,同时也将使得公司拥有大量优质矿山的资源禀赋优势逐渐体现,且未来骨料业务可能成为公司新的利润增长点; 负债率持续降低,打造极致现金流企业。截止2018年底,公司在手现金376亿,经营现金流361亿(为净利润的1.2倍),有息负债102.3亿元,同比降低37.4亿元,资产负债率降低至22.2%,体现了公司强大的现金管理能力; 资本支出计划提升,分红率有所降低。公司2019年计划资本开支100亿元,同比上升47%(2018计划:68亿元,实际支出56.4亿元),主要用于骨料业务的拓展(目标新增1700万吨)。由于资本支出计划上升,2018年公司分红率降低10个百分点至30%;我们认为尽管短期内股息率的降低可能对估值形成一定压制,但中长期来看将有助于公司抢占骨料业务先发优势,从而进一步提升竞争力; 19Q1预计保持强势,华东全年预计保持平稳。根据我们测算,2019Q1公司水泥熟料销量售价同比均有所提升,全年我们预计公司2019Q1净利润将同比上升。而展望2019全年,考虑到1)华东地区需求预计保持稳定,2)由于江苏控煤耗及安徽环保仍有可能边际小幅收紧,我们预计华东地区全年水泥价格及利润将基本保持稳定; 投资建议:我们暂时维持目前的盈利预测,预计2019-2020年归母净利润300、310亿元,对应EPS5.66、5.85亿元,同比增加0.69%及3.28%,并暂时维持“买入”评级。待公司披露更多运营及财务数据后,我们将进一步更新。 风险提示:需求低于预期,错峰生产不及预期,原燃料价格大幅上涨
海螺水泥 非金属类建材业 2019-03-26 35.34 44.02 9.72% 44.65 21.10%
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18年业绩符合预期,19年加大技改投入 公司2019年3月21日晚公布18年年报,全年实现营业收入1284亿元,YoY+71%;实现归母净利润298亿,YoY+88%,符合我们与市场的预期。拟每股派息1.69元,共分红90亿元,分红率30%,同比下滑10pct,我们预计与19年计划资本开支100亿元(同比提升47%)有关。我们预计公司下游需求稳定,成本优势有望继续突出,19-21年EPS分别为5.74/5.91/6.17元,当前对应19年仅6.6 xPE,维持“买入”评级。 2018年水泥熟料量价齐升,盈利能力创历史新高 2018年公司水泥熟料净销量3.68亿吨,YoY+25%。其中自产自销2.98亿吨,YoY+2.69%,贸易平台销量0.7亿吨(17年仅0.05亿吨),Q4销售4630万吨增长显著。2018年8-9月,公司在全国范围内设立11家贸易公司,未来贸易平台常态化运营有助于熨平水泥价格波动影响。我们测算公司2018年自产自销水泥熟料吨均价328元,同比增长81元,吨毛利155元,同比增长68元。考虑平台销量后,吨费用18元,同比下滑6元,主要系营业收入增幅高于期间费用增幅,销售/管理/财务费用率分别下滑1.8/1.6/0.7pct,归母吨净利约103元,超过2011年历史高位(71元)。 产业链拓展成效明显,资本结构持续优化 2018年公司骨料及石子业务实现营业收入8.1亿元,YoY+16%,毛利率同比提升5pct至69%,系国家和地方加强矿产资源整治和环保治理,骨料市场供求关系改善,产品销价大幅提升。18年末公司骨料产能已达3870万吨,同比增长167%,新业务有望持续开拓。公司经营性现金净流入361亿元,YoY+108%,年末带息负债余额135亿元,较2017年末减少5亿元,货币资金较2017年末增加129亿元至376亿元,远超有息负债,资产负债率同比下滑2.6pct至22.2%,资本结构持续优化。 2019年供给可控、需求平稳,全年价格不悲观 2019年水泥行业供给侧或面临差异化错峰限产、进口水泥及熟料冲击沿海市场、区域产能置换等风险,我们判断:1)当前暂未看到环保放松迹象,差异化错峰限产的观测时点主要在下半年;2)进口成本高,进口冲击对沿海市场的影响在边际减弱;3)产能置换可能影响到局部供需格局,供给整体可控。需求端,我们预计2019年全国水泥需求保持平稳,基建、农村需求托底,地产有望边际放松,全国水泥价格大概率维持高位震荡,全年价格不悲观。我们预计公司19Q1量价同比有望同升,全年水泥及熟料综合销量3.8-3.9亿吨,其中自产自销量3亿吨,贸易平台销量0.8-0.9亿吨。 业绩增长稳健,维持“买入”评级 我们判断19年水泥价格维持高位震荡,销量小幅增长,小幅下调公司19-21年净利润至304/313/327亿元(前次预测19-20年净利润311/330亿元),YoY+2%/3%/4%,根据可比公司2019年平均8.3xPE,给予公司2019年合理估值区间8~9 xPE,对应目标价45.92~51.66元,维持“买入”评级。 风险提示:地产端需求超预期下行,错峰生产执行不到位等。
海螺水泥 非金属类建材业 2019-03-26 35.34 -- -- 44.65 21.10%
42.80 21.11%
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贸易量大幅增长,综合优势持续提升。2018年公司实现水泥和熟料合计销量3.68亿吨左右,同比增长24.77%,其中自产品销量2.98亿吨,同比增长2.69%。其中Q4单季度公司水泥及熟料销量1.3亿吨左右,自产品销量8300多万吨,同比略有下滑(17Q4销量8400多万吨) 盈利能力再创新高。全年来看,公司吨均价同比提高81元,吨毛利提高67.7元至155元,吨净利(扣除投资收益)提高27元至83元,为历史最好水平。同时,吨销售费用、吨管理费用(含研发费用)、吨财务费用同比同比都有所压缩,期间费用率继续降低。 立足深远,加大资本开支,引领行业绿色发展。公司2018年加大环保投入,实施节能减排技改,降低排放,进一步巩固和提升企业的核心竞争力,年内集团共立项827项环保技改项目,总投资20.8亿元。目前在二氧化硫、氮氧化物、粉尘减排方面,都优于国家排放标准。在二氧化碳减排方面,更是在白马山水泥厂试点建设“水泥窑烟气二氧化碳捕集纯化示范项目”,并已投产运行,在世界水泥行业首开碳捕捉利用之先河。 投资建议: 公司在成本、管理等方面领先行业,是中国水泥行业优秀代表。随着行业进入供给侧改革新时代,绿色发展成为新趋势,公司在环保投入、智能工厂建设等多个领域率先发力,我们认为公司长期竞争力得到进一步增强我们调整盈利预测,预计2019-2021年公司归属净利润308亿元、313亿元、320亿元,对应3月22日PE分别为6.4倍、6.3倍、6.2倍,维持“买入”评级。 风险提示:需求超预期下滑、区域协同破裂
海螺水泥 非金属类建材业 2019-03-25 35.84 -- -- 44.65 19.42%
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支撑评级的要点 财务报表全面改善,Q4毛利率有所下滑:公司2018年报表全面改善,资产周转率由0.65显著提升至0.95,毛利率由35.09%提升至36.74%,ROE由19.10提升至29.51。经营现金流提升至360.59亿,负债率下降至22.15%,财务状况进一步改善。但是Q4营收增长100.26%,利润仅增长50.48%,原因是毛利率同减10.74pct,或为2017Q4的高基数效应所致。 出货量预计正常,Q4吨利润指标或不及预期:按照我们之前的测算,Q4日均出货量为80-85万吨,单吨净利在135-140的区间内,全年净利307-310亿元。结合Q4净利润表现,我们认为出货量应该保持保持正常,全季度销量约7,600万吨,但吨净利为120元左右。 T型战略深耕终端销售网络建设:2018年公司新设贸易板块业务,借助长江以及沿海水运优势发展贸易平台,推进中心城市区域销售一体化建设以及终端网络建设。 行业表现优于预期,2019年业绩有望维持高位:2019年新开工增速有所下滑,但2018年密集开工项目以及基建补短板使得水泥需求保持坚挺。春节后南方多雨影响企业出货,预计未来积压需求释放,南方价格有上调可能。总体来看,行业表现优于年前预期,2019年业绩有望维持高位。 评级面临的主要风险 南方雨水天气影响施工,煤炭监管趋严带来成本压力。 估值 考虑2019年业绩有望维持高位,大致与2018年持平,小幅下调盈利预测。预计2019-2021年,公司营收分别为1,294.27、1,350.18、1,407.10亿元,净利润为305.05、317.00、328.93亿元,EPS5.76、5.98、6.21元,维持公司买入评级。
海螺水泥 非金属类建材业 2019-03-25 35.84 -- -- 44.65 19.42%
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收入增长70.5%,归母净利润增长88.05%,拟每股派1.69元 2018年全年公司实现营业收入1284.03亿元,同比增长70.5%,实现归母净利润298.14亿元,同比增长88.05%,EPS为5.63元/股,并拟每股派1.69元(含税),基本符合此前业绩预告。业绩增长主要受益于水泥价格上涨。 盈利能力创新高,现金充裕,资债结构健康 公司2018年销售水泥熟料2.98亿吨,同比大增24.7%,我们测算吨价格、吨成本、吨毛利分别为328、173和155元,分别同比增加77、10和66元,在原燃材料价格上涨背景下,吨成本实现仅实现6.3%的增长,主要受益于产品销售结构优化。此外,公司骨料及石子业务的毛利率达69.12%,同比提高5.14pct,主要受益于矿产资源政治和环保治理,供求关系改善。剔除贸易收入影响后,销售、管理、研发和财务费用率共计7.18%,同比下降2.86pct,主要由于收入增长以及财务费用同比大幅减少。公司目前现金流充裕,2018年经营性净现金流为360.59亿,同比大幅增长107.7%,账面净现金240.7亿(+123.3%),资产负债率进一步下行2.55pct至22.15%,抗风险能力高。 完善国内布局,推进国际化战略 报告期内,公司积极推进国内外项目发展。国内方面,公司建设和并购同时展开,已建成投产乐清海螺等4台水泥磨和建德海螺、江华海螺等骨料项目,完成收购广英水泥,增加熟料、水泥、骨料产能270、400和130万吨;国际方面,柬埔寨马德望海螺、印尼北苏海螺等2条熟料生产线及4台水泥磨建成投产,老挝琅勃拉邦海螺项目已进入设备安装阶段,缅甸曼德勒海螺项目已开工建设,根据中国水泥网统计,公司海外投资水泥熟料产能排名国内企业第一位。 水泥龙头,优势显著,继续给予“买入”评级 公司是国内水泥龙头企业,拥有熟料产能2.52亿,水泥产能3.53亿吨,仅次于中国建材集团。目前公司在国内市场的布局已基本形成并稳步完善中,海外方面紧跟“一带一路”发展战略,国际化进程有序推进;同时公司积极探索产业链上下游,加大骨料产业发展力度,拓展混凝土产业,探索装配式建筑,长期来看业绩有望多点开花,预计19-21年EPS分别为6.23/6.45/6.65元/股,对应PE为6.1/5.9/5.7x,继续给予“买入”评级。 风险提示:国内需求不及预期;海外项目进度低于预期;
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名