收入同比小幅增长， 业绩继续承压。 2023年公司实现营收 1410.0亿元，同比+6.8%， 归母净利润 104.3亿元， 同比-33.4%， 扣非归母净利润 99.7亿元， 同比-33.7%， EPS 为 1.97元/股， 并拟 10派 9.6元（含税） ； 其中 Q4单季度实现营收 420.0亿元， 同比-10.2%， 归母净利润 17.6亿元，同比-45.8%， 扣非归母净利润 18.1亿元， 同比-40.6%， 受市场需求不足， 行业竞争加剧， 水泥价格中枢下行影响， 业绩继续承压。 销量逆势略有提升， 骨料等业务稳步贡献增量。 2023年公司水泥熟料净销量 2.93亿吨， 同比-5.6%， 其中自产品销量 2.85亿吨， 同比+0.72%，高于全国水泥产量增速的-0.7%， 份额逆势仍有提升， 我们测算水泥熟料自产品吨收入/吨成本/吨毛利分别为 273.5/205.0/68.4元/吨， 同比-47.5/-25.4/-22.1元/吨， 水泥价格下滑继续拖累盈利； 骨料业务和商品混凝土业务分别实现收入 38.6/22.5亿元， 同比+73.3%/+24.7%， 毛利率分别为 48.3%/11%， 同比-12.0pp/-3.6pp， 产业链延伸稳步推进。 分地区来看， 受价格同比下降影响， 国内各区域收入均有不同程度下降，但随着海外销售市场网络的不断完善， 海外项目公司实现收入 46.7亿元， 同比+17.8%， 销量同比+14.9%， 毛利率 30.1%， 同比+3.3pp。 价格下行压制盈利， 现金流依旧充沛， 分红率维持较高水平。 2023年综合毛利率 16.6%， 同比-4.7pp， 其中 Q4单季度 12.4%， 同比-1.46pp， 环比-3.76pp， 期间费用率 6.96%， 同比基本持平， 其中 Q4单季度 5.92%，同比-0.75pp， 环比-2.06pp， 主因管理费用率下降影响。 2023年实现经营活动现金流净额 201.1亿元， 同比+108.4%， 主要系应收票据、 应收账款、 存货、 预付款项等科目较年初下降所致； 截至年末货币资金和交易性金融资产合计 705.7亿元， 同比+2.8%， 在手现金依旧充裕。 2023年公司资本性支出 195.1亿元， 同比-44亿元， 2024年计划资本性支出152亿元， 整体呈现收敛趋势， 同时 2023年拟现金分红 50.7元， 叠加回购 3.4亿元， 分红率 51.82%， 继续维持较高水平。 风险提示： 需求恢复不及预期； 供给增加超预期； 成本上涨超预期。 投资建议： 份额逆势巩固， 底部具备较高安全边际， 维持“买入” 评级。 公司作为行业优质龙头， 景气承压背景下份额逆势巩固， 竞争优势明显，目前在手现金充足， 分红率维持较高水平， 估值亦处于低位， 仍具备较高安全边际。 考虑到整体需求依旧低迷， 下调 24-25年盈利预测， 预计24-26年 EPS 为 1.74/1.85/2.04元/股， 对应 PE 为 12.8/12.0/10.9x，考虑到水泥盈利有望触底以及公司行业地位稳固， 维持“买入” 评级。

事件描述公司披露 2023年报：营业收入达到 1409.99亿元，同比增长 6.80%；归属于上市公司股东的净利润为 104.30亿元，同比减少 33.40%；扣除非经常性损益后的净利润为 99.66亿元，同比减少 33.72%。基本每股收益为 1.97元；同时每股将派发现金红利 0.96元人民币（含税）。 事件评论 下行周期，公司销量依然同比得到维持，反应市场开拓张力具备。根据统计局数据，2023年，全国水泥产量 20.23亿吨，同比下降 0.7%，反应全行业需求依然在下行周期中。就公司而言， 2023年水泥和熟料合计净销量为 2.93亿吨，同比下降 5.60%；其中自产品销量为 2.85亿吨，同比上升 0.72%；销量增速小幅跑赢行业，反应市场份额仍然稳步进取中；贸易业务销量 754万吨，同比下降 72%。 2023年公司实现主营业务收入 864.07亿元，同比下降 16.67%；营业成本 647.75亿元，同比下降 15.24%；产品综合毛利率为 25.03%，较上年同期下降 1.26个百分点。其中，自产品销售收入 840.51亿元，同比下降 11.41%；自产品销售成本 624.36亿元，同比下降 7.69%；自产品综合毛利率为 25.72%，较上年同期下降 2.99个百分点。贸易业务销量 754万吨，同比下降 72.00%；贸易业务收入 23.56亿元，同比下降 73.27%；贸易业务成本 23.39亿元，同比下降 73.37%。 价格下行是核心制约。 1、水泥业务：预计 2023年全年吨收入 273元/吨，同比下降 48元/吨，吨成本 205元/吨，同比下降 25元/吨；吨毛利 68元/吨，同比下降 22元/吨。 2、骨料业务：全年实现收入 38.6亿元，同比增长 73.3%，骨料业务毛利率 48.3%，同比下降约 12个 pct。 3、商混业务：全年收入 22.5亿元，同比增长 24.7%，商混业务毛利率11%，同比下降 3.6个 pct。 2023年，全年公司增加熟料产能 350万吨，水泥产能 705万吨，骨料产能 4070万吨，商品混凝土产能 1430万方；截至 2023年底，公司熟料产能 2.72亿吨，水泥产能 3.95亿吨，骨料产能 1.49亿吨，商品混凝土产能 3,980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。 2023年公司实际资本开支 195亿元， 2024年公司计划资本性支出 152亿元，整体资本开支计划较近 2年有较大程度收敛。 2024年开支依旧以自有资金为主，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等，预计全年新增熟料产能 390万吨、水泥产能 840万吨、骨料产能 2550万吨、商品混凝土产能 720万立方米。 预计 2024-2025年业绩 95、 97亿元，对应 PE 为 12、 12倍，买入评级。

公司披露2023年报，2023全年实现营收1409.99亿元，较上年同比增长6.80%，主要系其他业务增长所致，公司主营业务收入略有下降；实现归母净利润104.30亿元，较上年同比减少33.40%。其中，2023Q4实现营业收入419.56亿元，较上年同比减少10.15%；实现归母净利润17.58亿元，较上年同比减少45.78%。 2023年分产品来看，公司的42.5及以上标号水泥、32.5级水泥、熟料、骨料及机制砂、商品混凝土和贸易业务分别实现营业收入609.17、102.76、67.41、38.64、22.54、23.56亿元，较上年分别同比变动-12.21%、-11.24%、-31.74%、+73.32%、+24.71%、-73.27%。值得注意的是，其他业务收入为545.92亿元，同比+92.67%，主要系公司为充分利用大宗材料供销渠道服务客户带来的收入。 公司2023年公司实现综合毛利率16.57%%，较上年同期-4.73pct，主要系产品价格下降,但产能总量处于高位，生产成本提升,受煤炭价格高企及环保降耗压力增强等因素影响，水泥生产成本居高不下，行业效益持续下行。 2023年公司实现销售净利率7.62%%，较上年同期-4.60pct；32023年期间费用占比为6.96%，较上年同期--40.04个百分点，公司费率基本稳定。 公司2023年经营性现金流净额为201.06亿元，同比+108.36%；每股经营性现金流净额为93.79元//股，同比+108.40%。从收、付现比的角度来看，公司2023年收、付现比分别为121.67%、120.66%，分别较上年同期变动+2.11pct、-7.82pct。 现金流方面，2023年公司经营活动产生的现金流量净额201.06亿元，较上年同比+108.36%，主要系通过优化资产结构，提高资产流动性水平，应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目较年初下降所致。 盈利预测及评级：我们调整公司2024-2026年的预测归母净利润分别为88.27、102.17、116.78亿元，3月21日收盘价对应的PE分别为13.6、11.7、10.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：房地产基建市场需求下行；国际宏观经济波动；原材料、燃料价格大幅波动。

事件：公司披露2023年年报，全年实现营业总收入1409.99亿元，同比+6.8%，实现归母净利润104.30亿元，同比-33.4%。其中2023Q4单季度实现营业总收入419.56亿元，同比-10.1%，实现归母净利润17.58亿元，同比-45.8%，公司拟派发现金红利0.96元（含税），分红比例48.6%。 需求疲软致水泥主业盈利继续承压，但表现优于行业，彰显龙头竞争力。 2023年公司水泥及熟料自产品销量2.85亿吨，同比+0.7%，增速好于全国整体水平，反映份额稳步提升。我们测算自产品单吨销售均价273元，同比下降48元，单吨毛利68元，同比下降23元。其中得益于煤价下行和煤耗压缩，公司自产品单吨成本同比-25元。测算Q4销量在低基数下同比增幅转正，Q4自产品吨均价和吨毛利环比Q3稳中略降，同比约下降25元。 骨料、商混业务：产能稳步扩张，加速贡献新增量。2023年末公司骨料、商混年产能扩张至1.49亿吨/3980万方，较上年末新增4070万吨/1430万方；产能释放带动营收快速增长，2023年公司骨料及机制砂业务实现营业收入38.64亿元，同比+73.3%；商混业务实现营业收入22.54亿元，同比+24.7%，测算水泥熟料外业务毛利贡献达到16.5%。 费用端基本稳定，单吨净利已接近2015年的历史前低。公司2023年对应单吨自产品的期间费用为34.4元，同比+1.8元。公司2023年归母净利率为7.4%，同比-4.5pct，单吨自产品对应净利润为38元，同比-19元，略好于2015年的历史前低值。 。资产结构优化推动经营性现金流显著改善，资本性支出持续压缩。 （1）全年经营活动产生的现金流量净额同比增加108.4%至201.06亿元，得益于公司优化资产结构，提高资产流动性水平，应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目余额减少； （2）全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为141.67亿元，同比-46.8%，2024年公司计划资本性支出152亿元，较2023年实际完成值195.10亿元减少22.1%，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2550万吨、商品混凝土产能720万立方米，骨料商混产能维持稳步扩张的态势。 （3）2023年末公司资产负债率为19.6%，同比-0.1pct，带息债务余额231.57亿元，同比+10.22亿元。 盈利预测与投资评级：中期财政工具和准财政工具有望进一步发力，财政前置下基建投资增速有望维持高位，但仍需观察基建实物需求的释放和地产投资的企稳情况。需求趋稳有望改变行业预期，加速竞合秩序修复。水泥企业市净率估值处于历史底部，双碳、环保政策利好中长期供给侧出清。公司作为水泥龙头在行业下行期彰显成本领先等综合竞争优势，且产业链上下游的业务扩张为公司提供新增长点，估值有望迎来修复。基于地产投资超预期下行、基建实物需求落地偏缓等因素，我们下调公司2024-2026年归母净利润至90/112/129亿元（2024-2025年预测前值为138/157亿元），3月20日收盘价对应市盈率13.3/10.7/9.3倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；产业链上下游扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。

公司23年归母净利润104.3亿元，同比下降33.4%公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润1409.99/104.3亿元，同比分别6.8%/-33.4%，实现扣非归母净利润99.7亿元，同比下降33.72%。其中Q4单季度实现收入419.56亿元，同比下降10.14%，归母净利17.58亿元，同比下降45.74%，扣非归母净利润18.1亿元，同比下滑40.6%。 水泥市占率或进一步提升，骨料收入保持高增公司23年自产水泥熟料收入840.51亿元，同比下降11.41%，自产自销水泥熟料2.85亿吨，同比上升0.72%，市占率或进一步提升，吨均价同比下滑61.8元达273.5元/吨，受煤炭采购价格及煤耗下降影响，吨成本同比下降34.0元达205.0/吨，最终实现吨毛利68.4元/吨，同比减少27.8元。23年公司骨料销售收入达38.64亿元，同比+73.32%，毛利率48.32%，同比-11.98pct。23年公司资本性支出195.1亿元，新增水泥/骨料产能705/4070万吨，混凝土产能1430万立方米，光储发电装机容量67兆瓦，23年底具有熟料/水泥产能2.72/3.95亿吨，骨料1.49亿吨，混凝土3980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。24年公司计划资本性支出152亿元，同比23年实际支出减少22.1%，预计24年新增熟料/水泥/骨料产能390/840/2550万吨、商混720万立方米，产能持续扩张。 盈利能力处历史相对低位，现金流保持充沛公司23年毛利率16.57%，同比-4.7pct，23Q4毛利率12.42%，同比/环比分别-1.5/-3.8pct，23年公司整体期间费用率6.96%，同比-0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.09/-0.2/-0.2/+0.46pct，最终实现归母净利率7.4%，同比下降4.46pct，盈利能力处历史相对低位。期末资产负债率19.6%，同比减少0.08pct。公司23年实现经营性现金流201.1亿元，同比增长108.4%，主要系应收票据、应收账款、存货、预付款项等科目较年初下降所致，年末在手货币资金达683.6亿元，现金流依旧充沛。 分红率维持高水平，水泥主业仍具备较强竞争力我们认为公司水泥主业仍具备较强竞争优势，当前盈利下降空间有限，若需求企稳价格弹性仍可期待，同时骨料、商混、环保和海外市场有望提供利润增量。23年公司现金分红及现金回购A股股份所折算的派息额为54.05亿元，占归母净利润比重为51.82%，仍维持高水平。考虑行业需求下滑，下调24-25年归母净利润预测至134.1/148.7亿元（前值149/169亿元），预计26年归母净利润为162.9亿元。参考可比公司，给予公司24年0.8倍PB，对应目标价29.2元，维持“买入”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。

公司发布2023年年报：2023年实现营收1409.99亿元，同比+6.80%，归母净利104.30亿元，同比-33.40%，扣非归母净利99.66亿元，同比-33.72%。其中，23Q4营收419.56亿元，同比-10.15%，归母净利17.58亿元，同比-45.77%，扣非净利18.09亿元，同比-40.59%。2023年公司毛利率16.57%，同比-4.73pct，净利率7.62%，同比-4.61pct，其中23Q4毛利率12.42%，同比-1.46pct、环比-3.76pct。 水泥主业承压，水泥+业务实现高增。受行业下游需求疲软影响，全年公司水泥熟料净销量2.93亿吨，同比-5.60%，其中自产品销量2.85亿吨，同比+0.72%。42.5级水泥、32.5级水泥、熟料分别实现收入609.17亿元、102.76亿元、67.40亿元，分别同比-12.21%、-11.24%、-31.74%。据水泥网预测，2024年全国水泥产量将同比-2%至20.1亿吨左右，公司计划2024年实现水泥和熟料净销量2.99亿吨，体现出公司在行业下行期稳定份额的决心。 公司积极推进水泥+业务布局，2023年芜湖建科、双峰建材等12个骨料项目顺利投产，并通过新建、并购和租赁等方式新增了14个在营商混项目。骨料业务全年贡献收入38.64亿元，同比高增73.27%；商混业务贡献收入22.54亿元，同比+24.74%。其他业务贡献收入545.92亿元，同比+92.67%，主要系公司充分利用大宗材料供销渠道服务客户，贸易收入同比增长。 盈利能力回落，费控保持稳定。需求向下叠加产能过剩，2023年水泥价格同比大幅回落，水泥生产成本受煤炭价格高企及环保降耗压力增强等因素影响居高不下，2023年公司水泥熟料自产品吨售价约294.92元，同比-40.39元（-12.05%），吨毛利75.84元，同比-20.41元（-21.20%）。骨料及机制砂毛利率为48.32%，同比-11.98pct；商品混凝土毛利率11.00%，同比-3.56pct。 公司费用管控整体保持稳定，2023年期间费用率为6.96%，同比-0.04pct，其中财务费用冲回11.19亿元，同比-32.22%，主要由于市场存款利率下行及海外项目借款利息支出增加所致。 放慢资本开支步伐，现金流改善落实分红。截至2023年年底，公司拥有熟料产能2.72亿吨（较年初+350万吨），水泥产能3.95亿吨（较年初+705万吨），骨料产能1.49亿吨（较年初+4070万吨），商品混凝土产能3980万立方米（较年初+1430万立方米），光储发电装机容量542MW（较年初+67MW，2023年公司资本开支为195.10亿元，同比-18.48%。2024年公司资本开支计划金额为152亿元，同比-22.09%，预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2,550万吨、商品混凝土产能720万立方米。 公司持续优化资产结构，提高资产流动性水平，2023年经营性现金流净额为201.06亿元，同比+108.36%。公司计划2023年每股分红0.96元（含税），若考虑当年的回购费用，公司2023年分红比例进一步提升至51.82%，同比+1.74pct。 海外业绩快速增长，持续推进能耗管控。2023年公司乌兹别克斯坦塔什干海螺项目顺利建成投产，柬埔寨金边海螺和乌兹别克斯坦上峰友谊公司的水泥熟料生产线项目建设有序推进，全年出口销量同比+117.83%，销售金额同比+92.53%，海外项目公司销量同比增长13.91%，销售金额同比增长17.75%。 2023年公司吨熟料综合能耗在102.63千克标煤，同比下降约2.1%，较2020年下降约7.2%，已提前完成「2025年较2020年熟料工序单位产品综合能耗降低6%」的目标。 2024年政府工作报告指出要“扩大全国碳市场行业覆盖范围”，水泥作为高碳排放行业，占全国碳排放总量的10%-12%，若水泥行业成功纳入碳交易市场，公司凭借能耗优势有望充分受益。 投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，竞争优势显著，2023年分红比例维持在50%左右的较高水平，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为102.66、108.68、117.42亿元，3月20日收盘价对应动态PE为12x、11x、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目、地产政策落地不及预期的风险，原材料价格波动的风险。

事项：公司公布2023年报，全年实现营收1,410.0亿元，同比增长6.8%，归母净利润104.3亿元，同比降33.4%；公司拟每股派发现金红利0.96元人民币（含税）。 平安观点：水泥熟料销量平稳，价格下行导致业绩承压。期内营收增长6.8%，主要因一是公司充分利用大宗材料供销渠道服务客户，贸易收入同比增长；二是骨料及机制砂、商品混凝土业务随着产能释放带来业绩贡献，营收分别同比增长73.3%、24.7%至38.6亿元、22.5亿元；但水泥熟料自产品销售业务受水泥行业需求疲弱与价格下行影响，营收同比减少14%至779亿元。期内公司净利润下滑33.4%，降幅较大主要因尽管煤炭成本降低，但水泥熟料、骨料、混凝土价格下行幅度较大，导致自产品综合毛利率同比降3pct至25.7%。期内公司经营费率7%，同比持平。2023年公司水泥熟料自产品销量2.85亿吨，同比上升0.7%；2024年计划全年水泥和熟料净销量（不含贸易量）2.99亿吨，较2023年稳中有增。 资本开支减少，积极延伸产业链。全年公司资本性支出195亿元。全年增加熟料产能350万吨、水泥产能705万吨、骨料产能4,070万吨、商品混凝土产能1,430万立方米，光储发电装机容量67兆瓦。期末熟料产能2.72亿吨，水泥产能3.95亿吨，骨料产能1.49亿吨，商品混凝土产能3,980万立方米，在运行光储发电装机容量542兆瓦。2024年计划资本性支出152亿元，将主要用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出等。预计全年新增熟料产能390万吨、水泥产能840万吨、骨料产能2,550万吨、商品混凝土产能720万立方米。 经营性现金流大幅增加，应收款同比减少。期内公司收现比121.7%，高于2022年119.6%，付现比113.0%，低于2022年120.2%，经营活动产生的现金流量净额201亿元，高于2022年96.5亿元。期末应收账款票据及其他应收款144.2亿元，低于2022年末181.3亿元。 投资建议：考虑地产修复、基建实物需求落地情况低于此前预期，下调公司盈利预测，预计2024-2025年归母净利润分别为91亿元、105亿元，此前预测为161亿元、178亿元，新增2026年预测为119亿元，当前股价对应PE分别为13.5倍、11.7倍、10.3倍。尽管盈利预测下调，但考虑海螺作为水泥行业领军者，成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，同时股价大幅调整后，当前分红比例、股息率具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

中国水泥“核心资产”，当之无愧的“tenbagger”。“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。 公司从上市至2022年底市值涨幅接近18倍，是建材行业当之无愧的明星股。立足当下，相对于海螺在水泥行业中的核心资产定位，真正压制股价的是市场对于行业周期下行的担忧。我们判断，在房地产下游需求结构重塑和地方政府化债大背景下，水泥需求仍将承压，但同时中国居民资产端的大类资产配置变革也刚刚开始，或为海螺这类具备可持续现金流优势的企业带来估值重塑。本文旨在通过历史复盘和估值重塑两个角度寻找公司价值的锚。 复盘发展之路，“T”型战略筑基，成本端和需求侧护城河宽阔。海螺水泥崛起的精髓在于牢牢把握住了水泥行业竞争的两要素：成本和需求（区域赛道）。水泥生产壁垒低且“短腿”，行业景气主要依赖于所在区域的竞争格局和需求趋势，因此能走出来的企业，一方面，要如传统制造业竞争般站在行业成本曲线的最低点，在同质化竞争中立于不败之地；另一方面，要占据需求最有成长性和可持续性的区位，把握先发优势。海螺水泥的崛起，精髓就是最早在这两方面做到了行业领先，其上市后20余年发展的本质是凭借极致的工匠精神和敏锐的嗅觉把握了我国区域经济发展所产生的红利。 复盘市值之路，估值长期下降，盈利驱动市值上行。为更清晰地挖掘公司长周期市值上行的驱动力，我们将周期性要素（产品价格）的影响平滑，选取公司销售均价接近的2002、2009、2015、2022年为节点，分成三个时间段将公司过往市值上行的驱动力进行拆分：1）2002-2009年：公司总市值涨幅高达1050%，其中受益于产能扩张（销量增长704%）和费用优化（三费下滑32%）归母净利润增长了1244%，成为驱动力，但期间公司经历两轮行业性周期洗礼，波动较大。2）2010-2015年：公司总市值上涨3%，归母净利润增长了112%，估值最终依然构成边际拖累。这一阶段归母净利润的增长完全由销量的增长带来（增长117%），事实上，这一阶段行业也由供不应求走向全面过剩，行业横向比较来看，恰恰是这一阶段，将海螺和其他水泥企业拉开了差距。3）2016-2022年：公司总市值涨幅60%，公司的归母净利润在这一时期上涨了108%，依然是唯一驱动力，估值却因为市场对行业高盈利可持续性的担忧持续下探。进一步对归母净利润大幅增长的原因进行拆分，其是由销售量增长58%和吨净利润增长32%共同推动。 DCF估值法下安全边际充分，估值亟待重塑。极端悲观假设下公司的内在价值约为1586亿元，明显高于当前市值。我们认为，两者的差异主要在于货币资金的定价，公司此前长期维持大量在手现金（盈余资金约580亿元），但未进行收并购增厚EPS或现金分红，资金回报率较低，因此，市场并未给予这一部分资产定价。我们判断，央国企开启市值考核背景下，在手现金有望重新定价，公司合理市值有望向DCF定价靠拢。此外，该极端悲观假设下的永续利润理论不应该被触碰，后面任何阶段盈利能力高于该底部利润或为公司带来成长性的并购重组和纵向延伸都将导致公司合理市值高于该安全边际。 盈利预测与估值：我们预计，公司2023-2025年归母净利润分别为119.66亿元、99.40亿元、120.09亿元，对应3月6日股价PE为11X、13X、11X，PB为0.7X。2024年可比公司平均PE14.8X，平均PB0.8X。我们认为，水泥企业立身周期，在供需前景不明朗背景下对当年业绩和未来几年业绩预测的不确定性增强，PE定价并不合适。有别于其他企业，海螺作为占据水泥行业成本曲线低点的企业，即使在极端情况下依然具备永续盈利能力，DCF定价更为合理。考虑当前市值较我们的DCF价值底折价约20%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：现金盈余利用不及预期

公司三季度实现扣非归母净利润 19.99 亿元，同比下降 25.75%公司发布 23 年三季报， 前三季度实现收入/归母净利润 990.43/86.72 亿元，同比+16.07%/-30.17%，前三季度实现扣非归母净利润 81.57 亿元，同比-31.97%。其中 Q3 单季度实现收入/归母净利润 336.07/22.04 亿元，同比+15.68%/-14.55%，扣非归母净利润 19.99 亿元，同比-25.75%，非经常性收益主要是政府补助。Q3 收入环比小幅下滑， Q4 盈利或有好转公司 Q3 收入环比下滑 1.35%， 我们预计主要系水泥价格下滑拖累。 我们测算 Q3 华东地区水泥均价环比/同比分别-14.6%/-15.6%， 9 月底受需求环比恢复及煤炭涨价驱动，价格开始出现上升趋势， 近期开启第二轮推涨， 截止 10 月 20 日，华东地区水泥均价达 369 元/吨，较 Q3 底部上涨 20 元/吨。 Q3 全国水泥产量同比下滑 7.5%，我们预计公司 Q3 自产水泥销量同比或个位数下滑， 9 月份以来华东地区水泥出货率稳中有升，截至 10 月 20日为 71%，预计 Q4 需求有望企稳。我们认为受基建投资和城中村改造催化， 24 年水泥需求有望进入上行通道， 且供给端协同关系有望得到修复，价格端存在较大向上弹性。净利率已基本触底， 分红率仍有提升空间前三季度公司整体毛利率 18.33%，同比-7.04pct，其中， Q3 单季度整体毛利率 16.18%，同比/环比分别-3.16/-5.94pct，主要受水泥价格下滑影响。前三季度期间费用率 7.40%，同比+0.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率，同比分别-0.16/+0.09/-0.39/+0.68pct，最终实现净利率 9.16%，同比-5.79pct， Q3 单季度净利率仅 6.74%，同比/环比下降 2.2/5.4pct，单季度净利率已创 05 年以来新低，我们预计已阶段性触底。 Q3 经营性现金流净额为 46.24 亿，同比下滑-9.8%， 当前在手现金 684 亿元， 23 年公司计划资本支出 193 亿元，较 22 年下滑 19%， 我们认为未来公司分红比例仍有提升空间。价值优势突出， 维持“买入”评级我们判断公司 Q3 盈利或已阶段性触底，后续随着价格修复，四季度盈利环比三季度有望改善， 24 年价格弹性有望超预期。 公司 22 年股利支付率已提升至 50%，对应当前股息率 5.8%，仍具价值优势。 考虑到水泥价格下滑较多，下调公司 23-25 年归母净利润预测至 113/149/169 亿元（前值： 136/165/185 亿元），给予公司 24 年 0.9 倍 PB，目标价 34.16 元， 维持“买入”评级。 风险提示： 水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等

事件： 公司发布中报，上半年实现营收 654.36亿元，同比增 16.28%，归母净利 64.68亿元，同比减少 34.26%。 点评： 二季度营收利润降幅收窄。2023Q2公司实现营收/归母净利润 340.68亿元/39.18亿元，同比降低 10.56%/20.28%，毛利率/净利率分别为22.13%/12.14%，同比减少 3.97pct/4.27pct，环比提升 5.63pct/3.62pct。 2023H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.49%/4.79%/1.08%/-1.25%，同比减少 0.22pct/0.02pct/0.37pct/-0.43pct。 水泥熟料市场份额提升。根据国家统计局相关数据，上半年全国水泥产量 9.53亿吨，同比增长 1.3%。上半年公司水泥及熟料自产品销量 1.30亿吨，同比+1.8%，由此推测公司市场份额正逐步提升。根据我们测算，上半年自产水泥及熟料吨售价为 326.2元/吨，同比减少 34.4元/吨；吨成本 236.1元/吨，同比减少 2.8元/吨；吨毛利 90.1元/吨，同比减少 31.5元/吨。自产品综合毛利率 27.63%，同比减少 6.11pct。 东部及南部地区销量表现较好。分地区而言，东部及南部区域由于产品销售价格下降，销售金额同比分别下降 7.22%、9.47%，毛利率同比分别下降 8.48pct、5.05pct。中部及西部区域由于产品销量及销售价格下降，销售金额同比分别下降 8.44%、13.52%，毛利率同比分别下降4.85pct、7.62pct。 煤炭价格下行，成本压力减轻。具体成本拆分而言，由于煤炭价格同比下降及煤电耗同比降低，燃料及动力吨成本同比减少 4.75%至 141.26元/吨，其他成本中，原材料/折旧费用/人工成本分别同比变化-2.71%/3.93%/-4.08%至 37.02/15.07/11.99元/吨。 骨料业务占比提升，带动毛利结构改善。上半年马鞍山绿色建材、芜湖建科等八个骨料项目顺利投产，集团新增骨料产能 2,160万吨，目前拥有骨料产能 1.3亿吨。上半年骨料砂石实现营收 16.87亿元，同比增116.84%，毛利率达 57.55%，同比提升 1.78pct，毛利占比远高于营收占比。 维持公司“增持”评级，根据中报调整盈利预测。预计公司 2023~2025年归母净利润分别达到 143.29、163.30、179.06亿元，同比增长-9%、14%、10%，对应估值 10、8、8倍。 风险提示：下游需求不及预期；估值及盈利预测不达预期。

公司发布 2023 年半年报：23H1 实现营收 654.36 亿元，同比+16.28%，归母净利 64.68 亿元，同比-34.26%，扣非归母净利 61.58 亿元，同比-33.77%。 其中，23Q2 营收 340.68 亿元，同比+10.56%，归母净利 39.18 亿元，同比-20.28%，扣非净利 40.03 亿元，同比-15.28%。23H1 公司毛利率 19.43%，同比-9.04pct，净利率 16.69%，同比-7.66pct，其中 Q2 毛利率 22.13%，同比-3.97pct、环比+5.63pct。 水泥主业同比继续承压。受下游需求趋弱影响，上半年公司 42.5 级水泥、32.5 级水泥、熟料分别实现收入 306.65 亿元、50.54 亿元、40.25 亿元，分别同比-5.08%、-7.96%、-40.62%，水泥及熟料（自产品）合计占营收比重为60.73%，同比-18.47pct。骨料业务贡献收入 16.88 亿元，同比高增 116.84%，占比 2.58%；贸易业务实现收入 13.12 亿元，同比+46.37%，占比 2.01%；商品混凝土实现收入 9.77 亿元，同比+21.80%，占比 1.49%；其他业务贡献收入217.15 亿元，同比+135.44%，占比 33.19%。 水泥熟料单位盈利回落，骨料盈利能力提升。上半年公司水泥熟料实现净销量 1.34 亿吨，同比+3%，其中自产品销量 1.30 亿吨，同比+1.78%，（自产品）吨售价约 326 元，同比-32 元（-8.93%），吨成本 236 元，同比-2.8 元（-1.18%），吨毛利 90 元，同比-29.2 元（-24.45%），吨能源成本同比-4.75%，主要系煤炭价格下降及煤电耗降低所致。上半年单吨期间费用约 36 元，同比+3.7 元（+11.56%）。骨料及机制砂毛利率为 57.55%，同比+1.78pct；商品混凝土毛利率 12.62%，同比-9.73pct。 做强水泥，做大产业链布局。截至 23H1 末，公司拥有熟料产能 2.69 亿吨，水泥产能 3.88 亿吨，骨料产能 1.30 亿吨（较年初+2160 万吨），商品混凝土产能 3330 万立方米（较年初+780 万立方米），光储发电装机容量 513MW（较年初+38MW）。①水泥主业方面，水城海螺低碳减量置换项目建成投产，乌兹别克斯坦塔什干海螺、上峰友谊公司和柬埔寨金边海螺的水泥熟料生产线项目建设有序推进，八菱海螺粉磨站迁建项目和蒙城海螺粉磨站项目顺利开工。②“水泥+”方面，马鞍山绿色建材、芜湖建科等 8 个骨料项目顺利投产，公司通过新建、并购和租赁等方式新增了 8 个在运营商品混凝土项目，“水泥+”产能进一步提升。 其他关注点包括：①23H1 公司管理费用为 31.35 亿元，同比+15.75%，管理费用率为 7.17%，同比+1.41pct，主要由于集团财务报表合并范围内子公司数量增加，以及《企业安全生产费用提取和使用管理办法》中要求非煤矿山安全费用计提标准上升所致。②上半年公司经营性活动现金流净额为 50.77 亿元，同比+13.63%，主要系上半年缴纳税费的同比减少。 投资建议：当前水泥行业处于相对底部位置，公司龙头地位稳固，竞争优势显著，22 年公司股息率高达 5.41%，我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 159.74、165.09、167.79 亿元，8 月 22 日股价对应动态 PE 为 8x、8x、8x，维持“推荐”评级。 风险提示：基建项目落地不及预期；原材料价格波动的风险。

事项：公司发布2023年中报，上半年实现营收654.4亿元，同比增长16.3%，实现归母净利润64.7亿元，同比下降34.3%。 平安观点：水泥降价导致毛利下滑、业绩承压。上半年营收同比增16.3%，主要得益于骨料、混凝土及贸易业务收入增长61%，而水泥熟料自产品销售业务同比下滑11%。归母净利润同比降34.3%，表现弱于营收主要因上半年水泥行业量价表现较弱，全国普通硅酸盐水泥P.O42.5散装市场价平均下滑17%，导致公司上半年毛利率同比降9.0pct至19.4%（其中自产品42.5级水泥、32.5级水泥、熟料的毛利率分别同比降6.9pct、2.3pct、14.0pct），净利率同比降7.7pct至10.4%。上半年期间费率7.1%，同比降0.2pct，整体保持稳定。 产业链持续延伸，骨料收入翻倍增长。上半年公司马鞍山绿色建材、芜湖建科等八个骨料项目顺利投产，并积极通过新建、并购和租赁等方式新增了八个在运营商品混凝土项目。收入方面，上半年骨料及机制砂同比增117%至16.9亿元、毛利率57.6%，混凝土同比增12.8%至9.8亿元、毛利率12.6%。产能方面，新增骨料产能2,160万吨，商品混凝土产能780万立方米，光储发电装机容量38MW。期末公司熟料产能2.69亿吨，水泥产能3.88亿吨，骨料产能1.30亿吨，商品混凝土产能3,330万立方米，光储发电装机容量513MW。 投资建议：考虑行业需求恢复不及预期，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为144亿元、161亿元、178亿元，原预测为190亿元、213亿元、234亿元，当前股价对应PE分别为9.4倍、8.4倍、7.6倍。尽管业绩预测有所下调，但考虑股价层面已有所调整，并且海螺作为水泥行业领军者，重点布局华东、华南地区，市场需求更具韧性，同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，分红比例、股息率亦具备一定吸引力，因此维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。

事件：公司披露 2023年一季报，实现营业收入 313.68亿元，同比增长23.18%；归母净利润为 25.51亿元，同比下降 48.20%；扣非净利润为21.55亿元，同比下降 52.87%。对此点评如下： 受销售价格同比下跌影响， Q1业绩承压。Q1公司营业收入同比增长23.18%至 313.68亿元；归母净利润同比下降 48.20%至 25.51亿元，；扣非净利润同比下降 52.87%至 21.55亿元，主要系销售价格同比下降所致。 1）毛利率环比改善。Q1煤炭价格有所走低，但同比仍在高位，叠加销售价格下降影响，毛利率同比下降 14.85pct 至 16.50%，环比增长 2.62pct。净利率为 8.52%，同比下降 11.54pct，环比增长 1.28pct。2）经营性现金流向好。Q1公司经营性现金流净额同比增加 7.70%至 30.94亿元。投资/筹资活动产生的现金流净额分别为-10.48/0.80亿元。3）期间费用率小幅下降。 Q1公司期间费用率为 7.09%，同比下降 0.09pct。其中销售/管理（含研发 ） / 财 务 费 用 分 别 为 2.50/5.50/-0.90% ， 同 比 分 别 变 动 -0.17/-0.50/+0.59pct。 22年量价承压、成本上涨致业绩下滑 52.92%，分红比例提升。公司 Q4业绩继续磨底，单 Q4收入/净利润同比变动+0.96/-70.20%至 466.93/32.42亿元。1）宏观因素影响下，水泥量价齐跌致收入下滑，骨料及商混业务逆市增长。分销量看，2022年公司水泥和熟料合计净销量为 3.10亿吨，同比下降 24.12%；水泥熟料自产品销量为 2.83亿吨，同比下降 6.94%；水泥熟料贸易业务销量 2,694万吨，同比下降 74.19%；受产品销量同比下降影响，国内各区域自产品销售金额均有不同幅度的下降。东部、中部及南部区域销售金额同比分别下降 19.82%、15.77%、14.12%，西部区域销售金额同比下降 14.34%；出口销量同比下降 56.60%，销售金额同比下降45.73%。2）叠加成本上涨，业绩降幅大于收入降幅。受煤炭价格及电价上涨影响，公司水泥熟料综合成本同比上升 13.31%，其中燃料及动力的单位成本同比上涨 28.21%。2022年公司毛利率/净利率同比变动-8.33/-8.12pct至 21.30/12.23%,其中 42.5级水泥毛利率、32.5级水泥毛利率、熟料毛利率分别同比下降 7.86个百分点、9.94个百分点、0.38个百分点。骨料及机制砂综合毛利率为 60.29%，同比下降 5.40个百分点；商品混凝土综合毛利率 14.56%，同比下降 4.58个百分点。3）费用率略有上升。公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计占主营业务收入的比重为 8.92%，同比上升 3.18个百分点。若剔除贸易业务收入影响，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用合计占主营业务收入的比重为 9.75%，同比上升2.14个百分点。4）产能继续提升。2022年，公司新增水泥产能 385万吨，骨料产能 4,480万吨，商品混凝土产能 1,080万立方米，光储发电装机容量 275兆瓦。截至 2022年底，公司熟料产能 2.69亿吨，水泥产能 3.88亿吨，骨料产能 1.08亿吨，商品混凝土产能 2,550万立方米，在运行光储发电装机容量 475兆瓦。5）分红率大幅提升。公司 2022年度利润分配预案为：每股派发现金红利 1.48元（含税），分红比例大幅上升至 50%，较去年增加了 12个百分点。 22年水泥行业或已筑底， 23年基建+地产需求有望复苏。2022年受宏观经济下行压力加大、房地产市场持续走弱，且基建实物工作量落地不及预期等因素影响，全国水泥市场需求明显收缩，2022年全国水泥产量 21.3亿吨，同比下降 10.5%。市场需求持续低迷叠加供给增加，使得全年水泥价格高开低走，煤炭等能源价格大幅上涨推升成本高企，水泥行业效益下滑。 2023年随着基建投资持续向好且实物工作量逐步落地，叠加房地产融资端政策利好，下游需求有望企稳复苏。 投资建议：价格因素致 Q1业绩承压，毛利率环比改善，维持增持评级。预计 2023~2025年公司归母净利润分别达到 187、205、224亿元，同比分别增长 20%、9%、10%，对应 PE 估值 8、7、7倍。基建投资持续向好，地产融资端放松，下游需求有望复苏；公司是华东水泥龙头，产能布局得当，区位优势明显；积极推进项目建设和并购，打造新增长极。 风险提示：产能推进不及预期风险；下游需求复苏低于预期；政策不及预期；原材料价格上涨风险等

事项：公司发布2023年一季度报告，一季度实现营收313.7亿元，较上年同期调整后增长23.2%，归母净利润25.5亿元，较上年同期调整后下降48.2%。 平安观点：水泥价格同比下滑，致一季度盈利承压。一季度营收同比增23.2%，归母净利润同比降48.2%，收入增长或因水泥熟料销量上升，尤其是贸易业务，但水泥价格同比下滑导致盈利大幅承压，一季度全国水泥产量同比增4%、普通硅酸盐水泥P.O42.5散装价同比约降17%，同期公司毛利率下滑14.9pct至16.5%；期间费率7.1%，同比降0.1pct。 基建支撑行业需求，价格大跌风险有限。尽管一季度地产新开工延续疲弱，但基建投资良好叠加行业错峰生产力度较大，促使年初以来水泥价格保持平稳。近期库存有所累积，但随着多地积极开展二季度错峰生产、头部企业注重协同，水泥价格预计趋于平稳或小幅调整，不必过度担忧价格战。 投资建议：维持盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为3.59元、4.02元、4.42元，当前股价对应PE分别为7.5倍、6.7倍、6.1倍。海螺作为水泥行业领军者，重点布局华东、华南地区，区域布局得天独厚，市场需求更具韧性，同时成本管控、运营效率长期保持行业领先水平，分红比例、股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。 风险提示：1）需求修复或错峰生产不及预期，行业供需矛盾或加大：若后续地产销售、施工修复力度弱，或基建实物需求落地不及预期，或各地错峰生产执行不力，行业供需矛盾加大将导致水泥量价承压。2）原材料、燃料价格继续上涨，利润率进一步承压风险：当前煤炭价格维持高位，水泥生产成本端压力较大，若后续煤炭、电力价格继续上涨，将导致公司利润率进一步承压。3）骨料、新能源等业务发展不及预期：公司近年积极拓展骨料石子、混凝土、新能源等业务，以促进与主业协同发展并打开未来成长空间，但业务模式与水泥熟料存在差异，存在相关业务发展不及预期的风险。