公司发布2023年三季报，23Q1-3营业收入206.64亿元，同比-3.37%；归母净利润3.23亿元，同比-12.67%；扣非归母净利润3.12亿元，同比+10.68%。23Q3营业收入65.25亿元，同比-6.44%；归母净利润-0.15亿元，同比-117.36%；扣非归母净利润-0.05亿元，同比-111.66%。 Q3营收同比有所下降，经销渠道表现平稳。1）分产品：23Q1-3液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为122.23/56.72/14.49/11.81亿元，同比+1.04%/-5.51%/-29.23%/+25.55%，23Q3液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他营收分别为42.18/14.83/3.96/3.71亿元，同比-2.67%/-6.65%/-34.10%/+23.81%。2）分地区：23Q1-3上海/外地/境外营收分别为58.19/95.88/51.19亿元，同比+0.01%/-6.56%/+2.19%，23Q3上海/外地/境外营收分别为18.42/32.70/13.56亿元，同比-3.51%/-10.25%/+6.77%。3）分渠道：23Q1-3直营/经销营收分别为48.53/155.85亿元，同比-11.99%/+0.75%，23Q3直营/经销营收分别为15.76/49.02亿元，同比-20.27%/+1.73%。经销商数量方面，23Q3末上海/外地分别为466/3716个，较年初净增加10/113个，较23Q2末净增加20/137个。 盈利能力短期有所承压。23Q3公司毛利率为15.52%，同比-1.42pct；23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.98%/2.94%/0.31%/0.83%，同比+1.02pct/-0.45pct/-0.06pct/+0.22pct，整体费用率同比有所提升；23Q3归母净利率为-0.23%，同比-1.50pct，三季度受到海外子公司亏损等影响，盈利水平有所下降。 公司产品持续推新，渠道网络逐步下沉。产品方面，公司坚持产品创新，不断满足消费者需求，上半年开发上市全新产品30个，光明奶粉三个系列完成新国标注册并成功上市，冰淇淋推出多款新品，公司于9月底宣布品牌焕新，产品推出原生DHA低温鲜奶和益生菌低温酸奶两款新品，加快向细分、功能化赛道转型。渠道方面，公司不断加强渠道和网点建设，推动渠道拓展和网点下沉，在华东地区进一步夯实到乡到镇的渠道基础。同时，积极开拓新兴渠道，加大电商渠道布局，针对不同类型的电商渠道制定相应的增长战略。此外，公司加速数字化转型升级，上半年财务数字化项目加速推进，多家工厂及营销中心完成系统上线，有效赋能公司高质量发展。 投资建议：预计2023、2024、2025年公司归母净利润分别为4.2亿元、4.9亿元、6.0亿元，同比分别增长15%、19%、21%，当前股价对应PE分别为31、26、21倍。首次覆盖，给予增持评级。 风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

事件公司公告2023年中报。2023H1，公司实现总收入141.39亿元（-1.88%），归母净利3.38亿元（+20.07%），扣非归母净利3.17亿元（+31.03%）。23Q2，公司实现总收入70.68亿元（-1.34%），归母净利1.51亿元（+30.14%），扣非归母净利1.42亿元（+39.00%）。 液态奶增长稳健，经销商数量Q2恢复正增长1）液态奶增长稳健。23H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为80.05/41.89/10.53/8.10亿元，同比+3.11%/-5.10%/-27.21%/+26.37%，23Q2收入分别为39.34/20.37/5.77/4.75亿元，同比+5.35%/-9.80%/-23.55%/+36.38%。 2）上海地区收入Q2同增11%。23H1，公司上海/外地/境外收入分别为39.76/63.18/37.62亿元，同比+1.72%/-4.53%/+0.64%，23Q2收入分别为20.27/30.95/19.00亿元，同比+11.08%/-2.77%/-8.93%，上海地区主要受22Q2低基数影响，三地较21Q2增速分别为-0.00%/-14.35%/+25.50%。 3）经销渠道稳健，直营渠道Q2降幅缩窄。23H1，公司直营/经销/其他收入分别为32.76/106.83/0.97亿元，同比-7.36%/+0.30%/+25.56%，23Q2收入分别为16.36/53.40/0.47亿元，同比-5.90%/+0.15%/+92.55%。 4）新莱特上半年净利率2.25%。23H1，新莱特实现收入37.66亿元（+0.44%），净利0.85亿元（-33.86%），净利下滑主要受原材料价格上涨、人民币贬值等影响。 5）经销商数量Q2恢复正增长。23H1末，公司上海/外地经销商数量分别为466/3579个，较年初分别减少10/24个，其中Q2分别净增8/104个。 原奶价回落，毛利率进入改善周期1）原奶价回落，毛利率进入改善周期。23H1，公司毛利率为20.12%（+1.01pct），归母净利率为2.39%（+0.44pct）；23Q2，公司毛利率为20.28%（+1.86pct），归母净利率为2.13%（+0.52pct），毛利率提升主要受益于原奶价回落。 2）管理、财务费用率同比有所提升。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.16%/3.37%/0.28%/0.77%，分别同比-0.02/+0.65/+0.05/+0.27pct；23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.51/+0.71/+0.05/+0.28pct，销售费用率环比+0.77pct。 创新引领，持续推进数字化转型1）创新引领，提质增效。23H1，公司加强创新，成功开发上市全新产品30个，光明奶粉三个系列完成新国标注册并成功上市。同时，公司通过研究院与各部门联动，开展40余项技术支持项目，多措并举提质增效。 2）持续推进数字化转型。23H1，公司财务数字化项目加速推进，多家工厂及营销中心完成系统上线，实现多流程的数字化、一体化管理；打通了客户、供应商的上下游全产业链业务。光明乳业乳制品全产业链智能工厂荣列上海市经济和信息化委员会公布的《上海市10家标杆性智能工厂名单》。 投资建议公司是国内领先乳企之一，上海及华东地区护城河稳固。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.58/7.48/8.68亿元，增速82.35%/13.69%/16.09%，对应8月30日PE分别为22/19/17X（市值144亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营业收入 141.39亿元，同比下降1.88%；实现归母净利润 3.38亿元，同比增长 20.07%；实现扣非归母净利润 3.17亿元，同比增长 31.03%。其中 Q2公司实现营收 70.68亿元，同比下降 1.34%；实现归母净利润 1.51亿元，同比上升 30.14%；实现扣非归母净利润 1.42亿元，同比增长 39.00%。 受益原奶价格回落，公司净利润显著改善上半年公司实现营业收入 141.39亿元，同比下降 1.88%；Q2公司实现营收70.68亿元，同比下降 1.34%。分产品看，2023H1液态奶/其他乳制品/牧业产品营收分别为 80.05/41.89/10.53亿元，分别同比+3.11%/-5.10%/-27.21%。分区域看，2023H1上海/外地/境外营收分别为 39.76/63.18/37.62亿元，同比+1.72%/-4.53%/+0.64%。分渠道看，2023H1直营/经销商/其他营销模式营收分别为 32.76/106.83/0.97亿元，分别同比-7.36%/+0.30%/+25.56%。公司持续发力重点市场，精耕细作重点渠道，进一步下沉夯实终端网点。加强新零售业务铺货广度，持续改善购买链路，提高消费者的黏性和活跃度。逐步形成统一、系统的渠道行为管理体系，助力经销商做大做强，经销商渠道销售占比不断提升。Q2公司毛利率 20.29%，同比增加1.86pct，由于原奶价格下降，公司毛利率显著改善；公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.55%/3.51%/0.27%/0.83%，分别同比变动+1.51pct/+0.70pct/+0.05pct/+0.28pct。公司控制销售费用投放，受营业收入增长偏慢影响，公司销售费用率上升；受员工薪酬增加影响，公司管理费用率上升。Q2公司扣非归母净利率 2.14%，同比增长 0.52pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 300.95/334.36/368.27亿元（原值为 312.98/344.15/375.70亿元），同比增速分别为 6.66%/11.10%/10.14%，归母净利润分别为 6.77/7.76/8.88亿元（原值为 5.85/6.71/7.62亿 元 ）， 同 比 增 速 分 别 为 87.80%/14.60%/14.39% ， EPS 分 别 为0.49/0.56/0.64元/股，3年 CAGR 为 35%。鉴于原奶成本下行，公司利润率显著改善，参照可比公司估值，我们给予公司 2023年 25倍 PE，目标价12.25元，维持“增持”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，市场竞争加剧，新品增长不及预期

事件：2023年3月20日晚，公司发布22年年报，全年实现营业总收入282.15亿元（同比降3.39%），实现归母净利润3.61亿元（同比降39.11%），实现扣非净利润1.69亿元（同比降61.08%）。22年Q4单季度实现营业总收入68.30亿元（同比降4.47%），实现归母净利润-0.09亿元（同比降105.98%）。整体低于我们的预期。 投资摘要：业绩：乳制品消费趋缓，业绩未能达预期2022年公司实现营业总收入282.15亿元，完成率为88.79%；归属于上市公司股东的净利润3.61亿元，完成率为53.88%；加权平均净资产收益率4.57%，较经营计划减少3.43个百分点。本期未完成经营计划的主要原因是乳制品消费增长趋缓，市场竞争加剧，公司液态奶、其他乳制品收入同比下降，经营效益受到较大挑战。2023年全年经营计划为：争取实现营业总收入320.5亿，归属于上市公司股东的净利润6.8亿，归属于母公司所有者净资产收益率大于8%。2023年全年固定资产投资总额约14.16亿。 原料：深耕华东地区奶源布局，持续提升牧场养殖水平公司拟在安徽滁州定远县投建定远牧场群项目，规划存栏4.75万头奶牛，总投资约24.93亿元。项目建成后，将有效填补公司奶源缺口，提升奶源自给率和市场供应能力；有利于全国新鲜战略布局，优化供应链系统，提升市场竞争力。此外，定远牧场群可辐射满足光明乳业射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。 2022年，公司牧场养殖水平持续提升，成乳牛年均单产达11吨，牛只健康水平及生鲜乳质量进一步提高，下属多个牧场获评“现代奶业评价定级S级奶牛场”。 产品：产品创新迭代，赋能品牌新鲜活力2022年，公司匠心铸造“鲜”品质，不断推动产品多元化创新迭代。优倍浓醇4.0g蛋白高品质鲜牛奶，220mg/L免疫球蛋白，500mg/L乳铁蛋白，带来更多鲜活营养；莫斯利安推出蓝莓酪酪风味及黄桃风味新品，与英雄联盟联名，推出星之守护者爆珠酸奶；优倍浓醇高钙奶酪棒，鲜奶添加量≥36%，干酪添加量≥51%；光明护卫幽即食型益生菌，特别添加光明乳业专利植物乳杆菌ST-III，焕活好肠胃。光明冷饮上新光明优倍鲜奶雪糕、光明谷风系列雪糕、一品咖啡棒冰等产品，用高品质缔造凉爽美味。 品质创新焕发品牌新内涵，公司致力于打造更经典、更时尚的光明品牌。2022年，公司传承文化初心，再度独家冠名合作《典籍里的中国》第二季，展现经典名篇里蕴含的中国智慧、中国精神和中国价值；光明优倍独家冠名《我们的歌》第四季，唱响新鲜与活力新篇章；光明致优与高端艺术保持紧密合作，冠名呈献《乌菲齐大师自画像》与《意大利国家现当代美术馆珍藏》两大艺术展，与消费者共赏艺术之美。 渠道：提升渠道管理效能，打造多区域终端竞争力公司持续推广、应用CRM管理平台，经过不断深入优化、完善，实现业务在线化、运营数据化、决策智能化，推进顶层设计优化、流程再造，实现费用可控、精准营销的全闭环渠道管理体系，为公司长远发展奠定坚实基础。同时，公司依托全产业链优势，把握短视频和社交电商等线上新零售、新业态渠道发展机遇，有效触达终端消费者，持续优化、升级渠道结构，惠及全链路节点客户，推动线上线下渠道的一体化融合发展。 供应链：供应链稳定性持续增强，海外业务盈利能力逐步提升2022年，新西兰新莱特着力提升自身供应链的稳定性，在原奶的稳定供应、生产运营的提质增效、ERP系统更新，以及产品营销和发运方面均取得显著成效。新西兰新莱特全年实现营业收入69.21亿人民币，同比增长2.63%；实现净利润2,818.02万人民币，实现扭亏为盈。报告期内，新莱特依托现有南北岛产能，通过多元化的产品组合和客户组合，不断向跨国客户提供优质的产品和服务。其中，包括工业粉、婴儿配方奶粉和奶酪在内的诸多产品远销澳大利亚、中国、东南亚等50多个国家和地区。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为322.6亿元、363.8亿元、401.7亿元，对应增速分别为14.3%、12.8%、10.4%，同期归母净利润分别为6.4亿元、7.3亿元和9.5亿元，对应增速分别为76.7%、15.1%、30%，EPS分别为0.46元、0.53元和0.69元，截至报告日的最新收盘股价对应动态PE分别为23倍、20倍和15倍，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格上涨的风险。

光明乳业发布年报，2022年公司实现营收 282.15亿元，同比-3.39%； 实现归母净利 3.61亿元，同比-39.11%；实现扣非归母 1.69亿元，同比-61.08%。 投资要点: 2022年面临诸多挑战，公司未完成经营计划。公司总部位于上海，华东区域收入占比较高，2022年面临疫情封控等诸多挑战，未能完成经营目标，其中公司 2022年营收的完成率为 88.79%，归母净利的完成率为 53.88%。公司 2022年全年实现销售毛利率 18.65%，同比+0.3pct，实现净利率 1.39%，同比-0.55pct。公司费用率保持稳定，2022年销售、管理、财务费用率分别为 12.31%/3.11%/0.56%,同比-0.19pct/+0.32pct/+0.17pct,净利率的下滑主要由于公司计提1.13亿资产减值损失。 上海本埠及直营渠道受损较为严重，毛利率下滑较多，海外新莱特下半年依旧承压。 1）分产品：2022年液态奶、其他乳制品、牧业、其他分别实现营收160.9/80/26.4/11.1亿元，同比-5.9%/-5.66%/+15.33%/+19.36%，实现毛利率 26.08%/9.06%/1.35%/23.98%,同比-1.07pct /+4.59pct /-1.57pct /+2.22pct。2022Q4液态奶、其他乳制品、牧业、其他分别实 现 营 收 39.9/20/5.9/1.7亿 元 ， 同 比 -6.27%/-12.3%/+23.28%/+48.25%，液态奶收入降幅环比 2022Q3进一步扩大。 2）分区域：2022年上海、外地、境外分别实现营收 74.2/135.1/69.1亿 元 ， 同 比 -6.86%/-5.07%/+4.68% ， 实 现 毛 利 率15.77%/25.02%/9.74%，同比-7.78pct/+4.21pct/+2.87pct。其中上海区域的毛利率下滑较多，主要是产品促销、人工及租金成本的增加。 2022年海外新莱特实现营收 69.21亿元，同比增长 2.63%，实现净利率 0.28亿元，实现扭亏，其中 2022H2新莱特实现营收 31.71亿元，同比下滑 12.4%，利润端亏损 1亿元。 3）分销售模式：2022年直营、经销商模式分别实现营收 71.7/205.3亿 元 ， 同 比 -4.1%/-3.03%, 实 现 毛 利 率 33.21%/13.84%, 同 比 -6.49pct/+2.87pct。直营模式毛利率下滑较多预计由于随心订渠道受疫情影响较为严重。 外部环境趋稳，看好公司业绩恢复。公司 2023年全年的经营计划为争取实现营收 320.5亿元，对应同比增长 13.59%，实现归母净利 6.8亿元，对应同比增长+88.37%，对应归母净利率 2.12%。2022年低温奶行业由于需要冷链运输，同时有部分订奶入户渠道，我们预计受疫情影响相较于常温奶行业更大，低温酸由于偏可选和零食的属性，受疫情影响大于低温白，公司是国内低温奶龙头，坚持新鲜战略，重视产品创新迭代，供应链系统优化，强调信息化建设，提升渠道管理效能，引领高质量发展，鉴于我国低温奶行业渗透率仍低，增速较快随人流、物流的快速恢复，我们看好公司疫后业绩的恢复。 盈利预测和投资评级：鉴于公司 2022年业绩承压，我们下调公司的盈利预测，鉴于公司是低温奶的龙头企业，短期受疫情影响公司业绩承压，随着外部环境趋稳，公司经营将重回增长通道，我们预计公司2023-2025年 EPS 分别为 0.49元、0.57元和 0.67元，PE 为21/18/16X，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情反复， 2）原材料价格上涨超预期，3）新品上市表现不及预期，4）行业竞争加剧，5）食品安全问题等。

事件3 月21 日，公司公告2022 年年报。2022 年，公司实现总收入282.15 亿元（-3.39%），归母净利润3.61 亿元（-39.11%），扣非归母净利润1.69 亿元（-61.08%）。22Q4，公司实现总收入68.30 亿元（-4.47%），归母净利润-0.09 亿元（去年同期为1.47 亿元），扣非归母净利润-1.13 亿元（去年同期为0.99 亿元）。 其他乳制品及本地业务收入Q4 降幅环比收窄，海外扭亏为盈1）其他乳制品收入Q4 降幅环比收窄。2022 年，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为160.91/80.00/26.41/11.10 亿元，同比-5.90%/-5.66%/+15.33%/+19.36%，22Q4 收入分别为39.93/19.97/5.94/1.69 亿元，同比-6.25%/-12.29%/+23.30%/+48.76%。 2）上海本地收入Q4 降幅环比收窄。2022 年，公司上海/外地/境外收入分别为74.19/135.13/69.10 亿元，同比-6.86%/-5.07%/+4.68%，22Q4 收入分别为16.01/32.51/19.01 亿元，同比-12.71%/-5.63%/+2.63%。 3）直营收入Q4 增速环比改善。2022 年，公司直营/经销/其他收入分别为71.70/205.28/1.43 亿元，同比-4.10%/-3.03%/-6.78%，22Q4 收入分别为16.56/50.59/0.38 亿元，同比+1.00%/-7.37%/+26.58%。 4）海外新莱特扭亏为盈。新莱特2022 年实现营收69.21 亿元（+2.63%），净利0.28 亿元（扭亏），供应链稳定性和盈利能力逐步提升。 其他乳制品毛利率提升明显，计提减值致净利率暂时承压1）其他乳制品毛利率提升明显。2022 年，公司毛利率为18.65%，同比+0.30pct ； 液态奶/ 其他乳制品/ 牧业产品/ 其他毛利率分别为26.08%/9.06%/1.35%/23.98%，同比-1.07/+4.59/-1.57/+2.22pct，其他乳制品业务毛利率提升明显，主要得益于海外奶粉业务毛利率上升。 2）受存货及固定资产计提资产减值准备影响，归母净利率有所下滑。2022年，公司归母净利率为1.28%，同比-0.75pct，22Q4 归母净利率为-0.13%，同比-2.19pct，下滑主要由于公司对存货及新莱特下属的奶酪制造工厂等计提减值准备，计提后公司全年利润总额减少1.13 亿元左右。 深耕华东奶源，快速响应市场1）深耕华东地区奶源布局，提升奶源自给率。公司继续推进定远牧场群项目（设计规划存栏4.75 万头奶牛）建设，提升公司奶源自给率，同时辐射射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。 2）快速反应，社区团购切入市场。2022 年，消费场景波动下，公司及时调整销售模式，在光明随心订平台，接连开通了鲜奶、常温奶、冷饮、奶粉和奶酪等各品类乳制品的线上团购功能，通过社区团购渠道切入市场。 投资建议公司是国内龙头乳企之一，上海及华东地区护城河稳固，22 年资产减值压力已释放，23 年业绩弹性大。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.76/7.52/8.38 亿元，增速87.38%/11.33%/11.32%，对应3 月21 日PE分别为21/19/17X（市值144 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。

光明乳业发布2022 年三季报，1~9 月公司实现总营收213.85 亿元，同比-3.05%；归母净利3.69 亿元，同比-16.98%；扣非净利2.82 亿元，同比-15.72%。 投资要点: 三季度经营仍承压，计提资产减值拖累业绩。Q3 公司实现总营收69.75 亿，同比-10.5%；归母净利0.88 亿，同比-52.18%；扣非净利0.4 亿，同比-71.08%。三季度公司对应收款项、存货、固定资产、生物资产、在建工程等资产进行了全面减值测试，计入0.42 亿资产减值损失，若不考虑资产减值损失，Q3 归母净利同比-29.23%。 液奶恢复缓慢、海外业务持续拖累。 1） 分品类看： Q3 液体乳、其他乳制品、牧业分别实现营收44.34/15.88/6.01 亿元，同比-4.98%/-27.26%/+4.34%。液体乳收入降幅环比Q2 有所缩窄，三季度全国多点散发的疫情及居民消费力不振等依旧对公司主营液奶业务带来挑战，以海外新莱特为主的其他乳制品业务的下滑拖累公司收入。 2） 分区域看：Q3 上海、外地、境外分别实现营收19.09/36.44/12.71 亿元，同比-13.38%/-2.62%/-22.69%，外地降幅环比缩窄。 3） 分渠道看：Q3 直营、经销分别实现营收19.77/48.18 亿元，同比-2.75%/-12.76%。以订奶入户为主的直营业务环比恢复明显，我们预计由于疫情对商超、KA 渠道的人流量影响较大，导致经销渠道下滑明显。 毛利率较为稳定，毛销差有所缩窄。Q3 公司实现毛利率16.94%,同比+0.63pct，实现小幅提升，Q3 全国原料奶收购价格同比回落，但预计由于公司产品运输、包材等费用较高，对毛利率的提振不明显。 Q3 毛销差为4.98%，同比-0.37pct，主要系Q3 销售费用率同比提升1pct，我们预计销售费用率的提升主要系三季度竞争有所加剧，叠加Q2 随心订渠道受疫情影响较为严重，三季度仍未恢复到3 月份前的水平，公司增加费用投入促进直营渠道恢复。 盈利预测和投资评级：由于公司Q3 业绩持续承压，我们下调公司全年盈利预测，鉴于公司是低温奶的龙头企业，短期华东区域受疫情影响较为严重影响公司业绩，随着疫情的好转，公司经营将重回增长通道，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.36 元、0.43 元和0.52 元，PE 为27/23/19X，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情影响超出预期，2）原材料价格上涨超预期，3）新品上市表现不及预期，4）行业竞争加剧，5）食品安全问题等。

事件:光明乳业发布2022年H1业绩，2022H1实现营业收入144.1亿，同+1.03%，归母净利2.81亿，同+7.83%，扣非净利2.42亿，同+23.65%；2022Q2实现营业收入71.64亿，同-1.52%，归母净利1.16亿，同-28.21%，扣非净利1.02亿，同-19.84%。 投资要点：公司单Q2业绩受疫情影响较大，转换模式，整合资源，逆境经营展现韧性。 1）分品类看，2022H1液态奶/其他乳制品/牧业实现营收77.64./44.15/14.46亿元，同-6.24%/+9.83%/+17.41%。其中，2022Q2液态奶/其他乳制品/牧业实现营收37.34/22.58/7.55亿元，同比-13.76%/+16.33%/+27.53%，主营液态奶收入的下滑拖累公司业绩。 2）分区域看，2022H1上海/外地/海外实现营收39.09/66.17/37.38亿元，同比-0.46%/-6.09%/+20.41%,其中2022Q2上海/外地/海外实现营收18.25/31.84/20.86亿元，同-9.88%/-11.87%/+37.69%。2季度上海区域受疫情影响较大，公司发挥保供单位优势，灵活调整销售策略积极开展社区团购，上海区域经营展现一定韧性，受物流运输不畅的影响，外地区域的下滑幅度较大，我们认为随着疫情的缓解和消费的复苏，下半年公司国内销售有望恢复。 3）分渠道看，2022H1直营/经销商实现营收35.37/106.51亿元，同比-7.01%/+4.58%；其中，2022Q2直营/经销实现营收17.38/53.33亿，同-11.28%/+3.29%，直营销售的大幅减少主要系公司订奶入户业务受疫情影响难以开展，虽然社区团购有一定弥补，整体仍下滑较多。2022H1上海/外地经销商分别为441/3664个，环比+39/-138个，外地经销商数量下降系公司渠道调整持续推进，寻找更优质的经销商，拓展华东以外市场。 海外业务稳步复苏，盈利能力显著提高。上半年，新莱特实现营业收入37.49亿元，同+20.14%，实现净利润1.28亿元，扭亏为盈（2021H1新莱特亏损0.76亿）。经过一年的调整，新莱特的经营已经步入正轨，在全球大宗价格上涨的背景下，有效化解了原材料价格上涨和外部供应链不稳定等挑战，妥善降低库存水平，优化和调整产品组合，发展鲜奶和UHT奶油等业务，持续提升生产和运营质量。我们认为新莱特对于公司的负面影响正逐步消除，未来2-3年有望恢复至2020年的盈利水平。 毛销差持续改善，体现出良好的费用控制能力。2022H1公司实现毛利率19.11%，同-0.39pct,净利率2.60%，同+1.06pct，销售费用率12.18%，同-1.56pct，毛销差6.93%，同+1.17pct。受供给增加、淡季来临及需求不振的影响，上半年我国原奶价格高位回落，2022H1平均采购价格为4.19元/公斤，同-1.67%，使得上半年公司毛利率小幅改善。2022H1销售费用率的改善主要系社区团购占比的提升以及广告费用的后置。尽管上半年公司受疫情影响较大，我们预计公司仍将努力达成2022年全年经营计划，即实现营业收入317.77亿，同比+8.8%，归母净利6.7亿，同比+13.18%。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.49元，0.57元和0.63元，PE为23/20/18，维持“增持”评级。 风险提示：1）疫情影响超出预期，2）原材料价格上涨超预期，3）新品上市表现不及预期，4）行业竞争加剧，5）食品安全问题等。

事件：光明乳业发布2022 年中报，2022H1 实现营业收入144.11 亿元，同比增长1.03%，归母净利润2.81 亿元，同比增长7.83%。其中2022Q2 单季度实现营业收入71.64 亿元，同比减少1.52%，归母净利润1.16 亿元，同比减少28.21%。 疫情影响液态奶收入，海外业务稳步复苏。分产品看：2022Q2 液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入37.34/22.58/7.55 亿元，同比-13.77%/+16.34%/+27.05%。其中液态奶增速有所回落，主要系多地疫情反复， 公司核心市场上海地区及外埠市场的终端动销均有不同程度影响。公司上半年稳步推进产品迭代创新，从加工工艺、口味、包装等多方面进行产品升级，通过多款新品的推出满足消费者多样化需求。分地区看：2022Q2 上海/外地/境外收入分别为18.25/31.83/20.87 亿元，同比-9.98%/-11.90%/+37.80%。其中海外业务新莱特经营企稳，2022H1 实现收入37.49 亿元，同比+20.14%；净利润为1.28 亿元，同比扭亏为盈。分渠道看：2022Q2 直营/经销/其他渠道营收分别为17.38/53.32/0.24 亿元，同比-11.23%/+3.30%/-25.17%，其他渠道收入同比下滑主要系公司主动调整销售模式，关闭部分低毛利渠道。截至2022 年半年度末， 公司经销商数量共4105 家，其中上海经销商441 家，2022Q2 净增加11 家； 外地经销商3664 家，2022Q2 净减少27 家。 费用投放有所缩减，毛销差持续改善。毛利率端，2022Q2 公司毛利率为18.43%， 同比-2.75pct。费用端，2022Q2 销售费用率为11.04%，同比-3.85pct。主要系疫情期间，公司营销费用投入有所缩减。毛销差为7.39%，同比+1.11Pct；管理费用率为2.80%，同比-0.24pct。综合来看，2022Q2 公司归母净利率为1.61%， 同比-0.60Pct。展望2022 全年，疫情后时代消费者健康意识增强，拉动乳制品需求提升；成本端原奶价格回落，价格上行压力减缓；公司利润端有望改善。 加强奶源建设，提升奶源自给率。公司推进全国化奶源布局，2021 年完成收购青海小西牛60%股权，完善西部奶源布局。2022H1 小西牛实现收入3.67 亿元， 实现净利润0.45 亿元。2022 年上半年公司进一步加强华东地区奶源建设，全资子公司光明牧业于安徽投资建设定远牧场群，规划存栏4.75 万头奶牛。项目建成后有望辐射武汉、南京等多地工厂的生产所需，有效填补公司奶源缺口。 盈利预测、估值与评级：考虑到疫情对终端动销的影响，消费者需求恢复情况仍有待观察。下调2022-2024 年归母净利润至6.63/7.54/8.64 亿元（较前次下调2.93%/3.83%/3.36%）。对应2022-2024 年EPS 为0.48/0.55/0.63 元，当前股价对应P/E 分别为24/21/18 倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。

事件8月29日，公司公告2022年中报。22H1，公司实现总收入144.11亿元（+1.03%），归母净利2.81亿元（+7.83%），扣非归母净利2.42亿元（+23.65%）。22Q2，公司实现总收入71.64亿元（-1.52%），归母净利1.16亿元（-28.21%），扣非归母净利1.02亿元（-19.84%）。 境外收入快速增长，经销渠道显韧性1）22Q2疫情反复，公司液态奶收入增速环比放缓。22H1，公司液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他收入分别为77.64/44.15/14.46/6.41亿元，同比-6.24%/+9.82%/+17.41%/+17.10% ， 22Q2同比-13.77%/+16.34%/+27.62%/+20.11%，环比-15.78/+12.60/+19.64/+6.41pct，液态奶增速环比放缓。 2）公司境外收入加速增长，境内收入受疫情影响下滑。22H1，公司上海/外地/境外收入分别为39.09/66.18/37.38亿元，同比-0.46%/-6.09%/+20.41%，收入占比分别为27.40%/46.39%/26.21%。22Q2，公司上海/外地/境外收入同比-9.86%/-11.90%/+37.80%，环比-19.40/-11.92/+33.94pct。 3）疫情下经销渠道显韧性。22H1，公司直营/经销/其他收入分别为35.37/106.51/0.78亿元，同比-7.01%/+4.58%/-14.47%，占比分别为24.79%/74.66%/0.54%。 22Q2公司直营/经销/其他收入同比-11.23%/+3.30%/-25.17%，环比-8.69/-2.58/-16.66pct。 22H1归母净利率逆势提升，境外子公司实现扭亏为盈1）22Q2公司毛利率有所下滑。22H1，公司毛利率为19.11%，同比-0.39pct；22Q2，公司毛利率为18.43%，同比-2.75pct。 2）22H1公司归母净利率逆势提升，境外子公司实现扭亏为盈。22H1，公司归母净利率为1.95%，同比+0.12pct，主要来自销售费用率下降以及资产减值损失减少；22Q2归母净利率为1.61%，同比-0.60pct，主要来自少数股东损益增加。拆分来看，a）22H1，公司销售费用率-1.56pct 至12.18%，主要来自广告及营销相关费用支出减少；b）公司资产减值损失/收入-0.33pct 至0.04%，主要来自计提存货跌价准备减少；c）少数股东损益增加主要由于公司非全资子公司新西兰新莱特扭亏为盈，22H1新莱特实现收入37.49亿元，同比+20.14%，净利1.28亿元，扭亏为盈。 疫情下快速反应，通过社区团购切入市场1）积极应对疫情，通过社区团购切入市场。22H1，疫情冲击下，公司及时调整销售模式，在光明随心订平台上线团购功能，通过社区团购渠道切入市场。 22年4-5月，公司累计服务社区团购4.6万次、售卖1300万份牛奶。 2）加强华东地区奶源建设，提升奶源自给率。公司继续推进定远牧场群项目（设计规划存栏4.75万头奶牛）建设，提升公司奶源自给率，同时辐射射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。 投资建议公司为国内龙头乳企之一，向上整合牧场资源提高奶源自给率，22H1公司海外子公司扭亏为盈，未来净利率持续改善可期。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.44/7.37/8.43亿元，增速8.65%/14.59%/14.33%，对应8月29日PE 分别为25/22/19X（市值163亿元），维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险、原奶价格波动风险、系统性风险。

事件:光明乳业发布2022年Q1业绩：2022年Q1实现营业收入72.46亿元，同+3.68%；归母净利1.65亿元，同+65.93%；实现扣非归母净利1.39亿元，同比+104.97%。EPS0.12元/股。 投资要点：投资要点：一季度收入稳健，上海大本营保持较快增长，外地市场受疫情影响增速有所放缓。 一季度收入稳健，上海大本营保持较快增长，外地市场受疫情影响增速有所放缓。 1）分品类看，2021年Q1液态奶/其他乳制品/牧业营收40.30/21.57/6.91亿元，同比+2.01%/+3.74%/+7.98%。 2）分区域看，2021年Q1上海/外地/海外营收20.84/34.34/16.52亿元，同比+9.54%/+0.02%/+3.86%,上海大本营实现较快增长，2022年3月以来，上海疫情快速发酵，光明作为保供重点企业采取紧急行动，通过“社区团购”渠道，随心订app“一键开团”功能，全力保障公司产品能送达终端消费者，上海本地于3月25日开始陆续封锁，对公司一季度业绩影响有限。外地市场由于受疫情以来物流的限制，增速有所放缓。 3）分渠道看，2021年Q1直营/经销商营收17.98/53.18亿元，同比-2.54%/+5.88%。此外，2021年上海/外地经销商分别为430/3691个，环比+28/-111个，外地经销商数量下降系公司渠道调整持续推进，寻找更优质的经销商，拓展华东以外市场。 海外业务负面影响逐渐消退，提振公司一季度业绩，海外业务负面影响逐渐消退，提振公司一季度业绩，Q1毛销差持续改善，体现出良好的费用控制能力。 毛销差持续改善，体现出良好的费用控制能力。2022年Q1毛利率为19.78%，同-2.7pct,净利率为2.58%，同+1.35pct。2022年Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.31%/2.87%/0.23%,同比-3.96pct/0pct/-0.8pct。2022年Q1毛销差为6.47%，同+1.26pct。 去年一季度新莱特计提存货跌价准备导致资产减值损失在增加近2700万，今年一季度新莱特经营已步入正轨，根据新莱特2022H1最新的财报显示，2022H1新莱特实现营收7.9亿美金，同+19%，实现税后净利润0.28亿美金，同+338%（注：根据新莱特的财务周期，2022H1的业绩区间为2021年7月至2022年1月）。新莱特负面影响的逐步消退提振了公司一季度的整体盈利。 。一季报开局良好，助力公司实现全年业绩目标。2022年一季度以来，公司不断创新，推出多款新品，其中包括光明中老年强化奶、如实双重蛋白畅享瓶、蓝莓黑米果粒风味发酵乳、光明优倍鲜奶雪糕等。 2022年4月以来，上海由于新冠疫情导致的全市性封控仍在持续，预计会对公司二季度的业绩带来一定影响，但公司仍将努力达成2022年全年经营计划，即实现营业收入317.77亿，同比+8.8%，归母净利6.7亿，同比+13.18%。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.49元，0.57元和0.63元，PE为23/19/17，给予“增持”评级。 风险提示：1）疫情影响超出预期，2）原材料价格上涨超预期，3）新品上市表现不及预期，4）行业竞争加剧，5）食品安全问题等。

事件：光明乳业发布2022 年一季报，22Q1 单季度实现营业收入72.46 亿元， 同比+3.68%；归母净利润1.66 亿元，同比+65.93%；扣非归母净利润1.40 亿元，同比+104.97%。（注：上述同比数据均为按可比口径调整后数据。） 收入保持稳步增长，持续推进产品创新。2022Q1 公司营收实现稳健增长。分产品：22Q1 液态奶/其他乳制品/牧业产品分别实现收入40.30/21.57/6.91 亿元， 同比+2.01%/+3.74%/+7.98%。公司积极把握消费者多元化需求，持续升级创新产品，2022 年以来推出中老年强化奶、优选专利益生菌等多款新品。分地区： 22Q1 上海/外地/境外收入分别为20.84/34.34/16.52 亿元，同比+9.54%/ +0.02%/+3.86%。分渠道：2021 年直营/经销/其他渠道营收分别为17.99/ 53.18/0.53 亿元，同比-2.54%/+5.88%/-8.51%，其他渠道收入同比下滑主要系公司主动调整销售模式，关闭部分低毛利渠道。截至2022 年一季度末，公司经销商数量共4221 个，其中上海经销商430 个，较2021 年末净增加28 名；外地经销商3691 个，较2021 年末净减少111 个。 积极投入品牌建设，盈利能力有所提升。经调整后可比口径下：1）2022Q1 公司毛利率为19.78%，同比+2.03pct。2）销售费用率为13.31%，同比+0.78pct， 管理费用率为2.64%，同比+0.05pct。2022 年公司持续推进品牌建设，冠名赞助《走出荣耀》、《火线救援》等纪录片节目，提升品牌知名度。3）综合来看， 2022Q1 公司归母净利率为2.29%，同比+0.86Pct，盈利能力有所提升。展望2022 年，短期来看3 月中下旬以来公司基地市场上海地区疫情反复，当地终端销售及物流运输受限，预计对公司22Q2 收入端产生一定影响。全年来看，疫情后时代健康意识提升，拉动乳制品需求；公司海外业务新莱特经营逐步企稳；成本端原奶价格回落，价格上行压力减缓，公司利润端有望改善。2022 年公司经营计划为实现营业收入317.77 亿元，同比增长约9%；归母净利润6.7 亿元， 同比增长约13%。 推进上游布局，巩固奶源基础。公司持续推进奶源基地建设，在安徽、宁夏、黑龙江三省开工建设牧场，预计牧场建成后，将增加牛只存栏数约3.1 万头，有效提升公司奶源自给能力。同时公司收购青海小西牛60%股权，进一步完善西部的奶源、产能和市场布局，加快全国化拓展进程。 盈利预测、估值与评级：维持2022-2024 年归母净利润预测6.83/7.84/8.94 亿元。对应2022-2024 年EPS 为0.50/0.57/0.65 元，当前股价对应P/E 分别为22/19/17 倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原奶价格超预期上涨，食品安全问题。

事件。公司发布21年年报：21年公司实现营业收入292.06亿元，同比+15.59%；归母净利润5.92亿元，同比-2.55%。其中Q4单季度分别实现收入/归母净利润71.49/1.47亿元，同比分别+9.61%/-16.31%。 l巴氏奶增速不断上行，线上渠道占比提升。乳制品行业整体规模庞大，根据Euromonitor，21年我国乳制品消费销售额达4425.43亿元，同比+8.4%。 分品类：21年酸奶/UHT奶/巴氏奶规模占比分别为34.7%/24.7%/9.4%。1））酸奶增速放缓：21年销售额同比+8.6%至1535.99亿元，16-21年CAGR为8.3%。2））UHT奶步入成熟期奶步入成熟期：：21年销售额同比+5.2%至1092.44亿元，16-21年CAGR为4.6%；3））巴氏奶加速增长：21年销售额同比+11.4%至414.62亿元，规模占比同比+0.25pct，16-21年销售额CAGR为10.4%，增长速度亮眼。此外，根据Euromonitor预计，21-26年中国乳制品/酸奶/UHT奶/巴氏奶销售额CAGR分别为4.9%/4.6%/0.9%/5.4%。我们认为后疫情时代下，消费者对乳制品的摄入有望进一步提升，巴氏奶在杀灭牛奶中有害菌群的同时亦完好地保存了营养物质和纯正口感，有望成为更多消费者的生活必选。 分渠道：线上渠道占比提升，传统渠道份额下行。2016-21年，线上渠道份额由3.8%增加至8.3%，传统渠道份额由30.6%降至25.8%。 l百年品牌历史悠久，新品频出矩阵丰富。公司前身为1911年成立的上海可的牛奶公司，光明乳业于1996年正式成立，其实际控制人为上海市国资委（通过光明集团持有公司51.63%股权），2002年在上交所上市。公司主要从事各类乳制品的开发、生产和销售，奶牛的饲养、培育，物流配送等业务，是国内规模最大的三家乳制品生产销售企业之一。21年液态奶/其他乳制品/牧业营收分别同比+19.85%/+8.86%/+11.01%，营收占比分别为58.6%/29.0%/7.8%。 白奶：巴氏奶行业第一，鲜奶销量高增。公司新鲜牛奶品牌包括优倍、致优、致优娟姗等，常温牛奶包括优加、光明等。公司以做“新鲜乳品”为战略，19年11月，在公司承办的首届中国奶业“新鲜峰会”上，光明倡议推动“新鲜巴氏乳”国家标准出台，让活性物质指标成为新鲜巴氏乳第一标准。21年公司鲜奶销量同比+22%至45.13万吨。根据Euromonitor，21年公司巴氏奶市占率为13.9%，位居行业首位，与行业第二、第三名拉开较大差距（三元：7.8%、新乳业：6.8%）。其中大单品优倍市场份额持续提升，由18年5.3%提升至21年7.0%，21年致优/光明其他品牌市占率分别为0.9%/6.0%。我们认为随着低温新品致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、优加3.8蛋白纯牛奶等产品的推出，公司鲜奶业务有望进一步攀升。酸奶：酸奶：21年销量止跌回升，增速超行业整体。年销量止跌回升，增速超行业整体。公司低温酸奶包括畅优、健能、如实、赏味等品牌，常温酸奶包括莫斯利安、研简、元气部落等。2009年公司开创常温酸奶先河，推出莫斯利安品牌，根据Euromonitor，2010-14年莫斯利安销售额从3亿元增长至79.6亿元，然而其市场份额于2016、2017年先后被安慕希、纯甄赶超，2019年公司全线更换包装形象、邀请当红流量明星代言，同时提升费用投放效率，莫斯利安市占率下滑企稳，21年品牌市占率为3.7%。公司布局低温酸奶结构升级：1）发力功能酸奶，推出健能Jcan益生菌、喝活菌酸奶、益菌多小蓝瓶，为肠道健康保驾护航；2）持续升级0蔗糖如实系列，21年推出饮用型瓶装新品，坚守生牛乳与发酵菌种纯净配方，采用优质代糖（赤藓糖醇、甜菊糖苷）作为甜味来源，22年创新双重蛋白版（植物椰浆蛋白+牛乳蛋白），进一步丰富产品矩阵。21年公司酸奶销量止跌回升，同比增长10%至72.70万吨，跑赢行业整体销量增速（5.5%）。 l研发科技行业领，先，冷链运输体系完善，光明拥有国内乳品行业唯一一家国家重点实验室，2018-21年分别获授45/62/31/24项国家专利，研发人员里硕士及以上学历占比超过60%。2017年率先优化工艺从85度杀菌步入75度杀菌时代，进一步保留乳蛋白等活性物质。公司利用陶瓷膜过滤除菌技术，双膜过滤低温巴士杀菌工艺，降低能耗，保留更多营养成分。公司冷链运输体系完善，早在03年便对冷链技术板块做出前瞻性布局，成立上海领鲜物流有限公司，目前在全国5大区域设立65座综合物流中心，仓库总面积超过17.2万平方米，日配送终端网点多达50000余家。此外，“领鲜物流”拥有先进的全程冷链保鲜系统，能够对产品贮存、运输、交接等过程中的实时情况进行有效监控。 l构建优质渠道网络，数字化赋能高质量发展。公司坚持精细化、扁平化的渠道管理策略，把握新鲜牧场等长保产品发展机遇，打破原有配送半径壁垒，塑造深度分销体系，全国终端销售网点数量持续增长，目前拥有80万个有效销售网点。 为进一步增强客户粘性，公司2000年建立随心订送奶品牌，并于18年设立独立营销中心，随心订定位逐步从“送奶到家”升级为“鲜食宅配”平台，线上订购业务涉及新鲜奶制品、蛋糕烘焙、蔬菜水果、蛋类肉禽等，目前覆盖以华东为主的90多个城市，每日为百万用户家庭提供送奶到家服务。公司推动全产业链数字化转型，19年与阿里云计算正式达成战略合作，20年通过云计算、大数据技术和中台架构数字赋能“光明随心订”平台升级，通过1年多的功能迭代，新平台峰值数据处理能力提升至15x以上，订单创建速度提升2x，平台会员同比+29.5%。此外，公司逐步推进后端业务数字化转型，包括协同办公、数字工厂、数字化牧场、数字化物流等项目，我们认为有望进一步推动降本增效。 l上海地区增长迅速，境外业务短期承压。分地区：21年公司上海/外地/境外营业收入分别为79.65/142.34/66.01亿元，同比+16.81%/+19.54%/+4.89%。其中上海地区增速创近年新高，营收占比同比+0.30pct至27.27%，2017-21年CAGR为11.12%；21年新西兰新莱特实现营收/净利润67.43/-0.40亿元（营收同比+6.68%），主要受累于：1）新西兰原奶价格大幅上涨；2）新西兰海运运力不足导致出货量减少；3）国际海运成本大幅上调；4）关键客户跨境销售渠道受疫情影响等因素。面对外部挑战，新莱特针对性进行调整部署：1）产品方面：加大了对奶酪业务和奶粉业务发展，进一步丰富产品组合，2）组织架构方面：执行组织架构调整和人员结构优化，进一步降低运营成本。21H2新莱特存货水平下降，经营活动现金流得到提升，企业经营逐步企稳。分渠道：：21年公司直营/经销商/其他渠道营收分别为74.76/211.70/1.54亿元，同比+5.45%/+19.86%/-42.47%。其他渠道营收下滑主要系公司对销售模式进行了整合，关闭了部分低毛利销售形式。截至2021年底，公司经销商数量达4204个，同比-278个；其中上海地区402个，同比-14个。 l加速奶源布局，巩固核心优势。中标辉山乳业：2019年12月公司以7.5亿元中标江苏辉山乳业及江苏辉山牧业资产，进一步增加奶牛存栏数与乳制品产能，完善华东、华北地区奶源及生产基地布局，有助于进一步拓展江苏、山东、安徽等市场。收购小西牛：2021年10月公司发布股权收购公告，拟以6.12亿元收购小西牛公司60%的股权，小西牛在青海、宁夏拥有多个自建牧场，我们认为本次收购有望提升上市公司自有奶源比例，支撑常温高端化与低温“领鲜”战略的实施，与此同时，小西牛旗下的高原牛奶、老酸奶等差异化产品，也有望通过光明原有渠道网络资源导入公司优势市场，进一步增强竞争优势，12月小西牛已完成工商变更登记。自自建建3.1万头规万头规模牧场：2021年公司在安徽、宁夏、黑龙江三省开工建设规模牧场，上述牧场建成后，牛只存栏数将增加约3.1万头，有效提升公司奶源自给能力，为“十四万”战略目标的实现打好奶源基础，满足低温奶发展需求。 l成本偏高拖累行业盈利，费用投放基本维持平稳。21年公司毛利率为18.35%，同比-3.70pct，乳制品/液态奶/其他乳制品毛利率分别同比-3.70pct/-3.57pct/-5.32pct至19.63%/27.15%/4.47%，主要系原材料成本上升；牧业毛利率同比-3.77pct至2.92%，主因饲料成本上升。21年公司期间费用率为15.98%，同比-0.91pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.50%/2.79%/0.39%/0.31%，同比-0.46pct/-0.48pct/+0.01pct/+0.02pct，费用投放基本平稳。21年净利率为1.94%，同比-1.17pct。 l盈利预测与投资建议。 结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：巴氏奶市占率持续提升、酸奶品类升级创新，叠加全国化进程稳步推进，假设液态奶2022-24年收入增速分别为16.8%、15.9%、15.5%，毛利率分别为28.3%、28.5%、28.5%。 假设其他乳制品2022-24年收入增速均为9.0%，毛利率均为5.0%。 考虑到饲料成本压力仍大概率存在，假设牧业产品2022-24年收入增速均为5.0%，毛利率均为2.9%。 假设其他主营业务2022-24年收入均为8亿元，毛利率均为21.8%。 假设其他业务2022-24年收入均为3亿元，毛利率均为17.0%。 我们预计2022-24年公司营业总收入分别为327.20、368.40、414.57亿元，同比+12.0%、+12.6%、+12.5%；归母净利润分别为6.83、7.86、9.03亿元，同比+15.3%、+15.1%、+14.9%；我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.50、0.57、0.66元/股。考虑到公司海外业务正逐步调整，原奶成本压力有所缓解，以及低温奶源逐步投产，我们给予公司2022年25-30xPE，对应合理价值区间为12.50-15.00元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 l风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件:光明乳业发布年度业绩：2021年实现营业收入292.06亿元，同+15.59%；归母净利5.92亿元，同-2.55%；实现扣非归母净利4.33亿元，同比-6.50%。EPS 0.48元/股，拟每股派息0.16元。 投资要点： 收入目标顺利完成，海外业务亏损拖累公司业绩。2021年，公司实现营收292.06亿元，同比+15.59%，完成率108.17%;公司实现归母净利5.92亿元，同比-2.55%，完成率88.54%。公司单4季度实现营收71.49亿元，同比+9.61%，实现归母净利1.47亿元，同比-16.3%，实现扣非归母净利0.99亿元，同比-31.13%。公司业绩完成率未达标受海外业务亏损拖累，2021年公司下属子公司新西兰新莱特实现营收67.43亿元，同比+6.68%，当期亏损0.4亿元（2020年新莱特实现营业收入63.21亿元，实现净利润3.03亿元），新莱特的亏损主要由于：1）新西兰原奶价格大幅上涨；2）新西兰海运运力不足，国际海运成本大幅上调；3）关键客户跨境销售渠道受到疫情影响。公司2022年全年经营计划为：营业收入317.77亿，同比+8.8%，归母净利6.7亿，同比13.18%。 原材料成本上行影响公司毛利，整体费用水平保持平稳。2021年公司毛利率为18.35%，同比-3.70%，分品类：2021年公司液态奶/牧业/其他乳制品实现毛利率27.15%/2.92%/4.47%,同比-3.57%/-3.77%/-5.32%。2021年不断创新高的奶牛饲料价格及原奶价格是导致公司毛利率下降的主要原因。从全球范围来看，受全球通胀影响，大宗商品价格上升，全球牧场牛奶生产成本不断上涨，2021年全年全国生鲜乳收购价格维持高位，均价达到4.29元/公斤，相较于2020年同比+13.20%。 2021年公司期间费用率为15.98%，同比-0.91%，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为12.50%/2.79%/0.31%/0.39% ， 分别-0.46%/-0.48%/-0.07%/+0.10%，整体费用水平基本保持平稳。 公司液态奶收入增速依旧亮眼，上海以外地区收入加速。分产品看，2021年公司液态奶/牧业/其他乳制品实现营收171.01/22.90/84.80亿元，同比+19.85%/+11.01%/+8.86%。分地区看，2021年上海/外地/ 境外实现收入79.65/142.34/66.01亿元， 同比+16.81%/+19.54%/+4.89%。核心品类液奶高增主要得益于公司新品的持续推出+高端化结构升级，2021年公司推出致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、0蔗糖如实饮用型系列产品、莫斯利安白桃大幅新口味、英雄联盟名款宇宙风味爆珠酸奶、优加3.8蛋白纯牛奶等新品，不断推动公司产品结构升级。同时，外地市场同比提速显著，预计主要得益于新鲜牧场产品扩大销售半径以及随心订等渠道的扩展，根据公司年报，随心订平台通过1年多运行和功能迭代，峰值数据处理能力达到以前的15倍以上，订单创建速度提升2倍，平台会员同比增长29.5%，月活用户提升4.8%，客户服务效率提升28.85%。 5、盈利预测和投资评级：我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.49元，0.57元和 0.63元，PE 为23/20/18，首次覆盖给予“增持”评级。 6、风险提示：1）疫情影响超出预期，2）原材料价格上涨超预期，3）新品上市表现不及预期，4）行业竞争加剧，5）食品安全问题等。