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光明乳业 食品饮料行业 2019-09-04 11.32 13.00 15.15% 11.75 3.80% -- 11.75 3.80% -- 详细
国内经销商增加,海外新莱特稳步发展 2019年上半年公司实现营收110.90亿元,同比增长4.91%(Q1:6.92%;Q2:3.04%)。1)按产品:液态奶销售64.92亿元、其他乳制品32.10亿元、牧业产品9.53亿元、其他3.57亿元,分别增长4.36%、18.35%、-35.10%、24.54%,收入增速主要由乳制品业务贡献,牧业产品收入减少主要是贸易收入减少。2)按地区:上海收入28.24亿元、外地58.02亿元、境外23.87亿元,分别同比增长6.22%、-3.48%、18.22%,新莱特放量带动海外销售增长。3)销售模式:直营收入29.80亿元、经销商77.17亿元、其他3.15亿元,分别同比增长3.94%、7%、-48.20%,经销商销售良好,上半年经销商增加794个,上海增加145个,外地增加649个。展望全年,我们认为公司常温奶业务增速稳定,低温奶业务有望发力,海外业务稳步发展,收入缓慢提升。 原奶价格上升压低毛利率,费用缩减净利率上行 2019H1公司毛利率32.80%,同比下滑0.68pct(Q1:32.24%/同比-2.07pct,Q2:33.34%/同比+0.63pct),毛利率下行主要受原奶价格上升影响。期间费用率25.83%,同比下降1.15pct,其中销售费用率21.82%,同比下降1.12pct,主要是广告费、营销及销售服务费用下降所致。净利率3.31%,同比提升0.14pct,毛利率下行情况下,净利率提升主要得益于费用率的下降。 7月6日公司董事会最新审议,同意增加不超过1.5亿元营销费用,用于公司2019年光明大品牌营销项目。展望全年,我们认为公司销售费用率将维持在历史平均水平,营销费用投放增加将为公司收入贡献更多增量。 新管理层带来新活力,收购后老树不断开新花 2019年6月公司聘任黄黎明先生为公司副总经理,同事任常温营销中心总经理。黄黎明先生历任公司低温产品大区经理、光明牧业负责人等职务,对公司业务熟悉,有望带动常温板块发展。 2018年底公司收购牛奶棚食品66.27%股权和益民食品一厂100%股权,收购后各板块融合加速,协同效应明显。协同产品莫斯利安酸奶冰淇淋、冰淇淋风味牛奶一经推出,迅速成为网红爆款,我们预计未来更多融合产品推出,将有效带动公司收入增长。 盈利预测与评级:维持“增持”评级 上半年公司国内经销商增加,海外新莱特稳步发展,下半年公司增加1.5亿元营销费用,加大品牌营销,预计将给公司收入贡献更多增量。 光明新管理层给公司带来新活力,收购牛奶棚和益民食品一厂后,公司新品不断,老树不断开新花。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.39元、0.443元、0.50元,按照2019年业绩给予30倍估值,一年目标价13元,给与公司“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧;渠道铺设不及预期。
光明乳业 食品饮料行业 2019-06-03 10.33 -- -- 10.91 5.61%
12.45 20.52%
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从牧场到消费者, 打造新鲜乳品 光明乳业是中国著名乳企,行业排名第三,三大业务板块分别为液态奶、乳制品、牧业。光明乳业把牧场管理、乳品加工、冷链物流、送奶服务结合, 致力于为消费者提供高品质液态奶。公司以提供新鲜乳品为定位, 既通过光明随心订提供送奶到家服务, 也通过超市、便利店进行零售。 乳制品产品为奶粉、奶酪,牧业产品为原奶、饲料。 2018年光明乳业收入 209.86亿元,同比增长-3.17%,其中液态奶收入 124.30亿元,同比增长-9.66%,乳制品收入 54.48亿元,同比增长 4.88%,牧业产品收入 23.82亿元,同比增长-1.44%。 液态奶差异化竞争路线,寻求独特核心竞争力 常温奶收入下滑严重,新鲜奶收入小幅增长。 2018年,公司常温奶业务收入约 50亿,同比增长-23%, 在奶制品行业竞争加剧背景下,公司控费措施使得常温酸奶莫斯利安市场份额下滑。 2018年,公司新鲜奶业务收入约 74亿,同比增长 2.5%,线下商超渠道销量增加,订制送奶渠道销量收缩。 虽然公司液态奶收入出现一定下滑,但代表核心竞争力的低温奶业务态势较好。光明乳业选择与伊利差异化竞争路线,回归鲜牛奶本质,存在较大市场机遇。受奶源、运输半径等因素限制,低温奶收入更可能随着新区拓展呈现阶梯式增长,存在厚积薄发可能。 在渠道上,商超零售相比订奶上门更具有灵活性,随着小区便利店冷柜储藏的普及,商超零售渠道鲜奶销售优势更加明显。 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.42元、0.47元和 0.49元, 对应的动态市盈率分别为 24.65倍、 22.04倍和 21.15倍。 维持“ 谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 经济下滑,消费需求下降;行业政策风险;发生食品安全问题。
光明乳业 食品饮料行业 2019-05-31 9.94 -- -- 10.84 9.05%
12.45 25.25%
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产品、渠道、营销三端齐发力,期待19年常温奶营收重回增长轨道 产品端:针对莫斯利安常温酸奶产品老化的问题,公司从口味及包装两方面对产品进行升级,新莫斯利安口味更加丰富、包装更加精美,终端反馈良好;渠道端:即时返点兑现叠加严控压单有利于提升经销商销售热情及推动渠道的健康发展;营销端:新任董事长上台之后,公司一方面开始收紧费用的投放,另一方面调整费用结构,加大对于常温奶空中费用投放的力度,2019年5月29日公司聘请当红明星刘昊然成为其常温酸奶莫斯利安的新代言人,彰显公司对于重振莫斯利安常温酸奶的决心。综上,产品、渠道、营销三端齐发力,期待19年常温奶营收重回增长轨道。 低温奶业务:深耕华东大本营因地制宜铺设低温产品,看好低温奶稳健增长 在低温奶业务方面,公司深耕华东大本营,华东市场消费者消费能力强叠加光明品牌壁垒较高使其议价能力较强等因素致使公司可以在对巴氏奶进行直接提价及推动低温产品结构升级的同时销量波动较小。综上,公司深耕华东大本营对低温奶业务进行提价及推动产品结构升级,量稳价增,我们看好低温奶业务稳健增长带动公司报表端实现收入利润双丰收。 子公司新莱特加码液态奶+收购益民一厂布局冷饮业务,公司有望逐渐受益 19年起,子公司新莱特与新西兰当地超市合作,通过贴牌代加工的方式加码液态奶业务,液态奶的毛利率高于原先的大包粉业务,因此加码液态奶将有利于提升公司的盈利能力;18年年底公司收购益民一厂以填补在冷饮业务方面的空白,19年起公司推出莫斯利安冰淇淋等新产品,随着铺货率的提升,公司有望逐渐从冷饮新业务中受益。 投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为218.03亿元/228.08亿元/239.15亿元,同比+3.9%/4.6%/4.9%;实现归属上市公司净利润为4.76亿元/5.67亿元/6.01亿元,同比+39.4%/18.9%/6.1%,折合EPS为0.39元/0.46元/0.49元,对应PE为26X/22X/21X。以wind一致预期数据为基准,我们预计2019年乳品板块整体估值为26倍,公司估值与行业一致,考虑到三端发力助常温奶重回增长轨道叠加提价+结构升级助低温奶稳健增长迎合新产品的推进逐渐增厚公司业绩,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,给予“推荐”评级。 风险提示: 原奶价格上涨超预期;环保风险;食品安全风险。
光明乳业 食品饮料行业 2019-05-01 10.44 10.88 -- 10.36 -1.71%
12.45 19.25%
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光明乳业19Q1收入54.52亿元(+5.51%),净利1.41亿元(+4.03%) 光明乳业公布2019年一季报。公司19Q1实现营业收入54.52亿元,同比增长5.51%。实现归属于上市公司股东的净利润1.41亿元,同比增长4.03%。 实现归属于上市公司股东的扣非后净利润1.71亿元,同比增长24.52%。公司业绩基本符合我们此前的预期。我们预计光明乳业2019~2021年EPS分别为0.37元,0.39元和0.40元,维持“增持”评级。 液态奶的收入企稳,19Q1收入30.56亿元,同比+3.22% 光明乳业19Q1液态奶实现收入30.56亿元,同比增长3.22%。2018年公司营业收入同比下滑4.71%,从产品看液态奶同比下滑9.66%,是造成公司收入下滑的主要原因。我们认为公司液态奶的下滑压力在19Q1有所缓解,莫斯利安销售情况的企稳是重要的原因。另外其他乳制品19Q1实现收入17.16亿元,同比增长19.42%。牧业产品19Q1实现收入5.00亿元,同比下降19.33%。 核心上海市场的优势明显,19Q1收入13.80亿元,同比+8.86% 上海作为光明乳业的核心市场,19Q1实现收入13.80亿元,同比增长8.86%,凸显了光明乳业在上海市场的优势地位。同时公司的低温产品在上海区域的销售占比较高,上海地区的收入增长主要由低温产品的增长拉动。此外外地市场19Q1实现收入28.66亿元,同比增长2.76%。境外市场19Q1实现收入11.70亿元,同比增长7.99%。 费用投放效率提升是扣非后净利增速快于收入增速的重要原因 由于成本压力上升,光明乳业19Q1毛利率为32.24%,同比下降2.06pct。 但是费用投放效率有所提升,19Q1销售费用率为20.92%,同比下降3.15pct。管理+研发费用率为3.53%,同比增加0.5pct。我们认为在公司的主力产品液态奶收入企稳回升的背景下,公司的费用投放效率具有较大的提升空间。 看好液态奶收入企稳带来的利润弹性,维持“增持”评级 以莫斯利安为代表的液态奶的下滑在过去2年给公司的收入和利润增长带来负面影响,因此19Q1液态奶业务的企稳回升有望给公司的利润带来较大的弹性。我们预计光明乳业2019~2021年收入将分别达到215.43亿元,221.18亿元和227.80亿元,分别同比增长2.7%,2.7%和3.0%。EPS分别达到0.37元,0.39元和0.40元。可比公司平均估值为2019年27倍PE,考虑到19Q1光明乳业液态奶的企稳回升将对市场预期产生积极影响,给予光明乳业10%~15%估值溢价,对应29.7~31.1倍PE估值,目标价范围为10.99~11.51元,维持“增持”评级。 风险提示:液态奶收入不达预期;竞争激烈程度高于预期;食品安全。
光明乳业 食品饮料行业 2019-05-01 10.44 -- -- 10.36 -1.71%
12.45 19.25%
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主力品类表现良好,收入恢复增长。公司19Q1实现营收54.52亿元,同比+5.51%(同比口径已考虑收购情况),增速同比+10.49pct,为公司17Q4以来首个实现增长的季度。公司持续产品创新与渠道深耕,是收入表现改善主因。分品类看,19Q1公司液态奶实现收入规模30.56亿元,同比+3.22%;其他乳制品实现17.16亿元,同比+19.42%。牧业收入为5.00亿元,同比-19.33%,主要系饲料及其他业务增速下降所致。公司19Q1经销商数量达到3713个,环比增量达到98个,渠道扩张趋势良好。分区域看,公司上海/外地/境外分别实现13.80亿元/28.66亿元/11.70亿元收入规模,同比分别+8.86%/+2.76%/+7.99%,大本营市场仍表现突出。 费用率回落显著对冲成本压力,公司盈利能力环比提升。公司19Q1毛利率为32.24%,同比-2.06pct,环比-0.47pct。毛利率有所回落主要系19年以来原奶价格同比有所提升,公司承受一定成本压力所致(19Q1国内生鲜乳价格同比+3.2%)。从短期看,国内环保限产令18年原奶供给增长放缓,原奶价格18年下半年呈攀升态势。但从中期看,目前原奶价格较饲料价格仍存安全价差,全球原奶减产动力不足,若非自然灾害,19年原奶价格难以开启上涨周期,国内生鲜乳价格于一季度末已呈现回落趋势。19Q1公司费用率整体为24.94%,同比-2.62pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.92%/3.35%/0.28%/0.39%,同比分别-3.15pct/+0.22pct/+0.28pct/+0.03pct。销售费用率同比明显回落,预计主要系在成本压力下公司减少广告投放所致。费用收缩一定程度对冲成本压力,公司19Q1实现归母净利1.41亿元,同比+4.03%,环比+371.24%。19Q1净利润率为2.59%,同比-0.03pct,环比+3.55pct。 后续看点:产品及渠道均有优化,国际化进程仍在推进。储备新品有望后续发力:公司18年中期投放每日千亿活性乳酸菌,健能JCAN中高端系列酸奶,有格高蛋白运动牛奶等高端化功能性乳品,下半年有望重点推广,预计可对乳品的收入及毛利率带来提振。加强渠道控制力:公司推进CRM项目落地,将使用移动终端系统,加强终端网点的拜访频次,直接建立和终端网点的客勤关系,掌控终端网点的相关数据,利用大数据指导终端销售,有望提高销售网点的单点卖力。产业整合加速推进:2018年公司收购奶牛研究所100%股权、乳品培训中心100%股权、牛奶棚66.27%股权、益民一厂100%股权,加快产业链整合,补充渠道及品类资源,打造新增长点。国际化布局进行式:公司未来将依托海外子公司新西兰新莱特、托管企业以色列TNUVA集团,发挥中国、以色列、新西兰三地市场协同,提升境外业务营收比重,对接全球市场与中国需求。值得指出的是,18H1新西兰新莱特与重要客户达成一致,延长独家供货协议,并与新西兰南岛食品有限公司签订为期10年的液态乳制品供货协议,逐步开启液态奶业务布局,未来收入有望加速增长。 盈利预测及投资建议:公司为乳制品领军企业,境外市场增长可观,同时具备产品升级提价能力,业绩有望稳健向好。我们根据公司一季报,调整了盈利预测,预计公司2019年收入为220.98亿元(同比+5.3%),净利润为5.00亿元(同比+46.3%),对应2019年4月26日收盘价,估值为25x,维持“审慎增持”评级。 风险提示:行业竞争加剧、原料成本提升、食品安全问题。
光明乳业 食品饮料行业 2019-04-01 9.71 -- -- 11.30 15.31%
11.19 15.24%
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液态奶可见边际改善,2018年下半年常温液态奶收入降幅环比收窄,低温液态奶提速实现同比中个位数增长。4Q18营收同比增5%,2018年首次单季度增速转正,我们判断,即使剔除合并报表范围变动影响,营收仍有至少3%增长。分品类看,2018年液态奶收入124亿,降10%;新莱特42亿,持平;牧业24亿,降1%;原料奶酪11亿,增28%;奶粉2亿,增29%。结合分部信息测算拆分液态奶收入,2018年常温50亿,降23%,低温74亿,增2.5%,其中2H18常温降19.5%、降幅环比收窄6.0pct,低温增5.5%,环比提速5.9pct。从销量看,2018年鲜奶增6%,酸奶下滑14%,我们判断主要受常温酸奶影响。 2018年液态奶利润降幅可控,竞争加剧与规模效应导致液态奶销售费用率上升。结合分部信息大体测算各品类归母净利(包括对内收益),2018年液态奶4.2亿、可能降10%左右;新莱特1.3亿、降12%;牧业亏损1.5亿、增亏1.5亿,若以2017年资产减值额计算2018年牧业净利,则仅增亏0.4亿。具体看液态奶,2018年液态奶毛利率同比持平,销售费用率有所上升,根据我们测算,上升幅度可能在0.5pct左右,我们判断2018年龙头乳企份额竞争加剧与公司规模效应减弱,从而导致公司液态奶销售费用率被动提升,但2018年公司整体销售费用率稳定,同比微降0.1pct。 估值 2018年公司高管履新,2019年新品规划聚焦低温推动稳健增长,常温酸奶有望重整旗鼓,期待业绩企稳回升,我们维持此前盈利预测,预计2019-20年EPS为0.44、0.49元,同比增56%、13%,剔除预算外减值影响,2019年同比增13%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 低温产品增长低于预期、常温酸奶持续大幅下滑、行业竞争加剧。
光明乳业 食品饮料行业 2019-03-29 9.74 10.30 -- 11.30 14.84%
11.19 14.89%
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光明乳业2018年收入209.86亿元(-4.71%),净利3.42亿元(-44.87%) 光明乳业3月25日发布年报,2018年实现营业收入209.86亿元,同比下降4.71%。实现归属于上市公司股东的净利润3.42亿元,同比下降44.87%。归属于上市公司股东的扣除非经常损益的净利润为3.29亿元,同比下降43.51%。由于常温酸奶市场竞争加剧和资产减值损失的大幅增加,公司2018年的业绩低于我们此前的预期。我们预计2019~2021年EPS分别为0.37元,0.39元和0.40元,维持“增持”评级。 低预期原因1:常温酸奶市场竞争加剧,酸奶销量-14%,液态奶收入-9.66% 由于常温酸奶的市场竞争加剧,光明的旗舰产品莫斯利安的销售收入和市场份额承压,这是导致2018年业绩低于预期的重要原因之一。2018年光明酸奶的销售量为69.27万吨,同比下降14%。液态奶的销售收入为124.30亿元,同比下降9.66%。我们认为光明乳业主要竞争对手的常温酸奶产品销售收入的持续增长给莫斯利安带来较大的增长压力,2018年处于费用收缩周期的光明乳业在与处于费用扩张周期的竞争对手相较处于较为明显的劣势。 低预期原因2:资产减值损失+208.48% 资产减值损失的大幅增加是公司业绩低于预期的另一个重要原因。2018年光明乳业计提资产减值损失2.14亿元,同比大幅上升208.48%。其中坏账损失计提6458万元,同比增长177.23%;存货跌价损失计提4400万元,同比增长98.64%;固定资产减值损失计提8614万元,同比增长259.51%;商誉减值损失和生物性资产减值损失计提共计1938万元,2017年同期则为0。2018Q4单季确认资产减值损失1.58亿元,直接导致单季亏损。 鲜奶销量仍在稳步上升,同时光明牧业的规模亦在持续增长 2018年光明乳业鲜奶销量为25.12万吨,同比增长6%。公司的标杆性鲜奶产品在2017Q4和2018Q1陆续提价的背景下仍然实现了正向增长,凸显了光明在鲜奶市场的领先地位和品牌影响力。2018年光明乳业原奶的销售量为44.14万吨,同比增长13%。原奶销量的快速增长一方面来自于光明牧业奶牛规模的上涨,另一方面来自技术推动的奶牛单产的增长。光明牧业规模的扩大有利于光明乳业奶源的自给率的提升。 短期收入和份额承压,维持“增持”评级 由于液态奶市场竞争的激烈程度和资产减值规模超过预期,我们下调盈利预测,预计光明乳业2019~2021年销售收入分别达到215.43亿元(下调18%),221.18亿元(下调24%)和227.80亿元,分别同比增长2.66%,2.67%和2.99%。归属于上市公司股东的净利润分别达到4.53亿元(下调42%),4.72亿元(下调48%)和4.89亿元,分别同比增长32.63%,4.17%和3.54%。EPS分别达到0.37元,0.39元和0.40元。可比公司2019年平均PE估值为28倍,我们给予光明乳业28~29倍PE估值,目标价范围10.40~10.77元,维持“增持”评级。 风险提示:常温酸奶行业竞争进一步加剧;食品安全问题。
光明乳业 食品饮料行业 2018-11-27 8.27 -- -- 8.38 1.33%
9.54 15.36%
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光明乳品链接奶农、加工物流,打造保鲜奶光明乳业是中国著名液体奶品牌,行业排名第三。主营产品包括新鲜牛奶、新鲜酸奶、乳酸菌饮品、常温酸奶、婴幼儿及中老年奶粉、奶酪、黄油等多个品类。光明乳业致力于打造从牧场到终端的全产业链模式,把牧场管理、乳品加工、物流冷链、品牌销售连结到一起,为消费者提供安全高品质的乳制品。以打造新鲜奶、保鲜奶为特点,产品分布集中于超市及零售店。 奶制品行业规范化利好公司,自建牧场确保原料品质我国奶制品业更加规范,利好光明等龙头乳企。2010年2月,第一届食品安全国家标准审评委员会审议通过了66项乳品安全国家标准,此后中国奶制品行业发展逐步规范。依靠自建牧场及严格的奶源要求,光明保持了行业内高品质,未来自建牧场趋势明确,光明具有一定的先发优势。光明旗下的牧业资产光明牧业(原名荷斯坦牧业)成立于 2003年,主要经营奶牛饲养等业务。2014年以来,分别通过投资新建和收购两种方式扩大牧业资产规模,光明乳业以控股子公司光明牧业为平台,在扩建新的奶牛牧场的同时整合大股东光明集团的全部奶牛场及其他牧场相关业务。公司目前自有的牧场和奶牛数量居于行业前列。 营收增速超过行业,新鲜奶业务行业领先光明乳业前三季度实现营收155.6亿,同比增长-5.7%;扣非后净利3.9亿,同比增长-25.5%。而行业方面,1-9约乳制品产量累计1970万吨,同比下降13.71%个百分点,价格方面基本保持稳定。光明作为行业领先者,增速高于行业平均水平,市场占有率是扩大的。 从产品类别上,光明旗下的常温酸奶品牌莫斯利安的市场份额受到竞品挤压的情况比较明显,给公司收入带来了较为明显的负面影响。但在保鲜奶领域,光明依旧担当着行业引导者的角色,市场地位受到广泛认可,随着消费者对新鲜奶的需求增长,公司此项业务前景可期。 盈利预测与投资评级我们预计公司2018-2020年EPS 分别为0.44元、0.55元和0.63元,对应的动态市盈率分别为18.71倍、15.20倍和13.22倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示经济下滑,消费需求下降;行业政策风险;发生食品安全问题。
光明乳业 食品饮料行业 2018-10-31 7.12 9.27 -- 8.66 21.63%
8.66 21.63%
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光明乳业前3季度收入155.64亿元(-5.71%),净利3.94亿元(-25.53%) 光明乳业于10月29日发布三季报,公司前3季度实现收入155.64亿元,同比下降5.71%;实现归属于上市公司股东的净利润3.94亿元,同比下降25.53%;实现扣非归母净利润4.14亿元,同比下降23.75%;Q3单季实现收入49.93亿元,同比下降10.57%;实现归属于上市公司股东的净利润0.59亿元,同比下降63.75%。公司的业绩低于此前的预期,我们预计公司2018~2020年EPS分别为0.52元,0.64元和0.75元,下调至“增持”评级。 伊利和蒙牛费用投放加大,给光明收入带来增长压力 由于中国市场两家大型乳企伊利和蒙牛在2018年前3个季度加大了线上的广告费用以及线下的促销费用的投放,整个乳制品市场的竞争呈现加剧的趋势。在两家大型乳企市场份额持续上升的背景下,包括光明在内的其他乳制品品牌的收入增长承压。从产品类别上,光明旗下的常温酸奶品牌莫斯利安的市场份额受到竞品挤压的情况比较明显,给公司收入带来了较为明显的负面影响。在产品和渠道策略没有较大幅度调整的情况下,我们认为光明乳业的常温产品增长将面临较大的压力。 毛利率稳定但费用压力明显增大 光明乳业18Q3毛利率为33.65%,同比小幅下降0.04pct。虽然毛利率保持了相对稳定,但是费用压力明显加大。18Q3的销售费用率为26.75%,同比增加2.16pct,管理费用率为3.52%,同比上升0.51pct。我们认为在全行业竞争加剧的背景下,光明乳业亦面临较为严峻的费用压力,在行业主要参与者不缩减费用投放的情况下,光明乳业的盈利能力可能会持续受到负面影响。 考虑到行业竞争加剧,下调至“增持”评级 光明乳业持续在低温产品方面加大新品的推广力度,在中长期看以有格高蛋白牛乳为代表的新品具有较强的满足消费者个性化诉求的能力,但当前公司的收入和利润将面临一定压力。我们下调盈利预测,光明乳业2018~2020年收入将分别达到231.61亿元(下调8%),261.82亿元(下调7%)和289.23亿元(下调7%);EPS将分别达到0.52元(下调20%),0.64元(下调16%)和0.75元(下调15%)。可比公司平均估值水平为2018年19倍PE,我们给予光明乳业2018年18~19倍PE估值,目标价范围为9.36元~9.88元,下调至“增持”评级。 风险提示:莫斯利安的销售情况低于预期;费用压力超过预期;食品安全问题。
光明乳业 食品饮料行业 2018-09-03 9.69 11.39 0.89% 9.78 0.93%
9.78 0.93%
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H1收入略下滑,新莱特收入贡献减少 H1公司实现营业收入105.71亿元,同比-3.23%;其中Q2收入54.71亿元,同比-1.54%,延续Q1的低迷表现。H1收入增速出现较大程度下滑,我们认为主要有以下几个原因:1、产品方面看,最大业务板块液态乳近两年遇到增长瓶颈,尤其是部分低温酸奶和明星产品莫斯利安增速放缓甚至出现下滑,一定程度上影响了液态奶的业绩表现。2、H1新莱特实现收入20.19亿元,增速0.8%,低于去年同期39%的增速,对整体业绩的贡献的拉动降低。3、根据H1对北京部分终端跟踪调研的情况分析,受世界杯等因素影响,H1乳品龙头公司整体投入的销售费用较大,特别是在上海等公司传统强势地区也增强了投入力度,相比而言,光明的投入较小,一定程度上影响销售业绩。 费用投入减少,H1系子公司业务影响 2018H1公司归母净利润3.35亿元,同比-8.58%;2018Q2公司归母净利润2.01亿元,同比+12.25%。Q2利润端恢复增长,主要由于销售费用同比减少1.94亿元(-13.96%)。整体看H1利润端仍呈下跌,主要由于:1、收入端承压(-3.23%),营业成本同减0.89亿元(-1.24%),降幅较小;2、由于子公司新西兰新莱特利润总额增加,所得税费用同增0.46亿元(+54.40%)。3、新莱特净利润上升,少数股东损益增加0.57亿元(+92.78%)。 销售费用下降带动Q2净利润回升 2018H1公司毛利率33.48%,同比-1.33pct;净利率3.17%,同比-0.19pct。H1毛利率下行,主要由于:营业成本同减0.89亿元(-1.24%),降幅小于收入端(-3.23%)。H1净利率下降,但降幅净利率3.68%,同比+0.45pct。Q2毛利率下降,主要系:收入端承压(-1.54%),营业成本反增0.4亿元(+1.11%)。Q2净利率提升,主要受益于:销售费用同减1.94亿元(-13.96%),销售费用率21.88%(-3.16pct),期间费用同减1.63亿元(-10.18%),期间费用率同减2.54pct。 优化产品结构,新莱特空间巨大 公司注重产品创新,近年来不断加大研发力度,产品结构不断优化。H1来看,公司推出每日千亿活性乳酸菌、如实、健能JCAN等中高端系列酸奶和有格高蛋白运动牛奶等多款新产品,布局功能性产品品类,持续完善对细分市场的覆盖。此外,新莱特子公司投资1.25亿新西兰元将建设液态乳品生产线及相关包装生产线,已达成多项供货协议,逐步开启液态奶业务布局;项目将于2019年3月正式投产,预计增加11.5万吨产能,未来产能逐渐释放,市场潜力巨大。另外,近期公司管理层发生变动,董事长张崇建、总经理朱航明同时申请辞去公司职务,可能在短期对公司业绩造成一定影响,未来随着管理层趋稳,公司业绩有望逐步回复。 盈利预测 公司H1收入、利润均有不同程度降幅,但考虑到未来公司在产品创新、产能释放等方面的积极因素,预计18-20年公司净利润分别为6.20、6.78、7.67亿元,对应EPS分别为0.51、0.55、0.63元/股,对应P/E分别为19.13、17.46、15.43倍。 风险提示 新莱特业绩不及预期、汇率风险、新品推广问题、食品安全问题等。
光明乳业 食品饮料行业 2018-09-03 9.69 -- -- 9.78 0.93%
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1.事件 光明乳业发布2018半年报。2018上半年公司实现营业收入105.71亿元,同比下降3.23%;实现归母净利润3.35亿元,同比下降8.58%,扣非后归属利润3.46亿元,同比下降10.53%;基本每股收益0.27元。 2.我们的分析与判断 (一)行业竞争压力仍大,收入小幅收缩 上半年公司营业收入和归母净利润同比均有所下滑,主要是由于一季度业绩增长乏力。2018Q1、Q2完成营业收入50.99、54.72亿元,同比下滑4.98、1.54%;归母净利润1.34、2.01亿元,分别同比下滑35.77%和同比增长12.25%;扣非后归母净利润1.37、2.09亿元,分别同比下滑30.67%和同比增长10.51%。 行业竞争加剧以及成本压力不散导致公司毛利率下滑。2018年上半年公司毛利率为33.48%,同比下降1.33个百分点,净利率3.17%,同比下降0.19个百分点,净利率下滑幅度小于毛利率下滑幅度。 (二)销售费用缩减,现金流情况仍佳 销售费用率有所下降,管理费用率小幅上升。2018年上半年公司销售费用率为22.93%,比去年同期下降2.11个百分点,管理费用率为3.19%,比去年同期上升0.19个百分点。公司Q1、Q2销售费用率同比下降0.99、3.16个百分点。 公司现金流仍然稳健,2018年上半年经营性现金流量净额同比增长5.64%。2016H1、2017H1、2018H1公司销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入比分别为114.55、110.59、115.74%,收现比都在110%以上,现金流较好。 (三)新莱特增长态势良好 公司持续优化产品结构,强化在高端新品方面的研发和市场投入,海外子公司新莱特增长态势喜人。2018年上半年新莱特实现营业收入20.19 亿元,同比增长0.8%;实现净利润1.82亿元,同比增长81%。2017年新莱特实现营业收入41.96亿元,同比增长47.55%;实现净利润2.86亿元,同比增长57.83%。除了夯实原有的婴儿配方奶粉业务之外,新莱特还在逐步开启液态奶业务布局。 3.投资建议 我们给予公司2018-2020EPS为0.50、0.54、0.59元,对应PE倍数为19、18、16,予以“谨慎推荐”评级。 4.风险提示 原材料价格波动风险;食品安全风险;宏观经济及政策风险。
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2季度收入有所下滑,但降幅已经环比收窄。2Q18公司收入同比降1.5%,环比收窄3.4pct。分品类看,根据分部信息判断,1H18以莫斯利安为主的常温品类收入同比降20-25%,估计是公司收入下滑的主因;低温收入同比基本持平,估计巴氏奶收入略有增加(其中高端巴氏奶优倍、致优稳健增长),低温酸奶略有下滑;奶粉收入规模较小(约1.2亿),但增速亮眼,同比增约40%,估计受益于光明自产品牌(优幼、致优)渠道下沉。1H18新莱特收入同比略增,主要原因:(1)17年清理库存导致大包粉收入基数较高;(2)光明培儿贝瑞、新希望爱瑞嘉尚未通过注册制,GrassFed进入美国市场尚待FDA审批通过,导致部分婴幼儿奶粉代工订单延期。与a2牛奶公司(婴幼儿奶粉代工主要客户)合作方面,18年7月双方已将新莱特独家供货协议延长5年至2023年。 毛利率因产品结构被动改变而下降,销售费用管控持续加强,1H18净利率基本持平。1H18/2Q18公司毛利率同比降1.3/1.8pct,判断主要因液奶销售下滑、导致牧业等毛利率相对较低业务占比被动提升,1H18奶牛事业部对外收入同比增25%。销售费用管控持续加强,1H18/2Q18销售费用率同比降2.1/3.2pct,1H18整体销售费用同比降11%,其中广告费降16%、营销及销售服务费用降18%。1H18/2Q18管理费用率皆微增0.2pct,其中1H18研发支出同比增24%(整体管理费用增3%),控费用大背景下,公司依然注重产品研发。整体看,净利率变动不大,1H18/2Q18净利率同比-0.2/+0.5pct。 评级面临的主要风险 费用管控力度低于预期、爱瑞嘉和培儿贝瑞未能通过注册制。 估值 根据中报情况,我们将此前18年盈利预测下调3%、19年下调2%,预计18-19年EPS为0.53/0.58元,同比增5%/10%。光明乳业消费者基础较好,具备全国性品牌影响力,近期公司高管出现调整,期待出现边际改善,维持增持评级。
吕昌 3
光明乳业 食品饮料行业 2018-05-04 10.75 -- -- 12.37 13.49%
12.35 14.88%
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投资评级与估值:公司18年一季度收入、业绩略低于预期,主要系液态奶行业竞争激烈、短期收入端仍承压,同时子公司新莱特快速增长导致少数股东权益大幅增加,我们略下调18-20年EPS预期至0.53、0.61元、0.69元(前次0.58元、0.67元、0.76元),分别同比增长5.9%、13.5%、13.2%,维持增持评级。 液态奶收入端继续承压,新莱特延续较快增长:2018Q1公司收入同比下滑4.98%,分业务板块来看,液态奶收入同比有所下滑,行业竞争依然激烈,而公司渠道调整未见明显突破,故常温业务仍在承压。分产品来看,最大单品常温酸奶莫斯利安同比有所下滑;低温产品表现相对稳健,其中高端重点单品优倍、致优、如实等继续保持较快增长。新莱特收入延续快速增长,在已与A2达成五年合作的背景下,未来几年继续保持快速增长可期。牧业板块收入同比略有增长,在原奶价格相对平稳的情况下预计全年变化不大。 业务结构变化导致毛利率略有下降,费用投放较为稳健:公司2018Q1毛利率34.30%,同比下降0.86pct,主要系产品结构调整导致。分业务来看,液态奶、牧业毛利率变动不大,新莱特毛利率受益于产品结构升级仍在快速提升,据新莱特年报数据,目前其毛利率仍然不到20%,明显低于光明整体毛利率水平,故新莱特收入占比的持续提升会对公司整体毛利率产生一定负面影响。费用方面,公司2018Q1期间费用率之和为27.56%,同比下降1.37pct,其中销售、管理、财务费用率分别为24.07%、3.13%、0.36%,分别同比-0.99、+0.16、-0.53pct,全年来看预计销售和管理费用率将保持相对平稳,财务费用方面,受益于公司终止与ChatsworthAssetHoldings的投资框架协议,预计全年可节约资金占用费1亿左右,将会对利润产生积极贡献。 渠道调整仍在推进,期待新品助力渠道重塑:公司自17年底以来一直在积极探索组织架构和渠道模式的调整优化,希望通过优质产品推出与渠道建设同步推进的方式打开局面,此外公司也在积极探索新零售渠道,包括与阿里京东开展合作等。光明在产品创新和研发能力一直保持行业领先,期待公司以莫斯利安新品和低温大单品优倍等作为抓手重新打开外埠市场渠道,再次打开液奶业务增长空间。 股价上涨的催化剂:液态奶表现超预期、业绩弹性超预期 核心假设风险:业绩低于预期、原料价格上涨超预期。
光明乳业 食品饮料行业 2018-04-30 10.68 -- -- 12.37 14.33%
12.35 15.64%
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经营分析 新莱特依然维持高增长,莫斯利安拖累收入增速:18Q1整体液态奶受莫斯利安下滑的影响,预计收入同比差强人意,但巴氏奶增速与去年同期基本持平,特别是优倍在今年年初提价之后,预计收入依然维持个位数增长,而基数较低的高端产品巴氏奶致优亦增速可观。低温酸奶方面,虽然整体受竞品影响压力较大,但高端无添加如实增速较高,有望成为低温酸奶新增长推动力。而新莱特方面由于国内婴幼儿奶粉市场从去年下半年开始回暖,A2奶粉销售的强劲,带动新莱特收入快速增长,对冲了部分液态奶下滑的影响。 新莱特及牧业收入占比提升,影响毛利率,费用端基本稳定:由于新莱特主要业务为大包粉+婴幼儿奶粉的代工,毛利率较低不足20%,而牧业的毛利率也只有个位数,随着这两部分收入占比的提升,拉低了公司整体的毛利率水平,18Q1的毛利率同比-0.9ppt至34.3%。销售和管理费用率基本稳定,分别同比-1ppt/+0.1ppt。而财务费用受17Q3收购牧业剩余股权,不再计提资金占用费的影响,净值减少约3000万,财务费用率同比-0.5ppt。至此,光明18Q1的经营性利润同比+2.9%,略有增长。 新莱特利润回升影响了税率以及少数股东权益,拉低了利润增速:受外汇套期保值公允价值收益以及投资收益的增加的影响,光明息税前利润同比+9.8%。但由于新莱特去年上半年受原材料价格上行,而婴幼儿奶粉销售乏力的影响,利润下滑,导致少数股东权益减少,同时影响了部分税收抵扣,致使17Q1少数股东权益占比仅有12.2%(16Q126.3%),而税率仅有21.6%(16Q129.4%)。而18Q1随着高毛利婴幼儿奶粉占比的提升,新莱特的利润提升,拉高了当期的少数股东权益占比至38%,税率亦回升至27.8%,整体拉低了利润增速水平。 盈利预测 我们预计2018-2020年公司收入分别为232亿元/250亿元/270亿元,分别同比+7.0%/7.6%/8.3%,净利润分别为6.50亿元/7.05亿元/7.88亿元,分别同比+5.3%/8.5%/+11.8%,目前公司股价对应18/19年PE分别为22X/20X,低于其他乳企估值,维持“买入”评级。 风险提示 华东市场其他乳企费用投放加速,侵蚀光明市场份额,液态奶收入下滑。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名