投资要点 上半年业绩略超预期。2011年上半年百联股份实现收入76.96亿元,同比增长15,17%;归属母公司净利润为6.12亿元,同比增长92.30%,EPS0.56元(其中主业EPS0.34元),略高于之前预期。 股权转让增厚当期业绩,主业经营增长良好。上半年公司业绩同比大幅增长,主要由于公司本期转让上海建配龙房地产公司51%股权,获投资收益3.09亿元,贡献当期EPS0.21元。另外,公司主业增长良好,上半年扣除非经常性损益后,公司实现净利润3.78亿,同比增长27.22%。 规模效应显现,费用率水平降幅显著。上半年公司期间费用率降至15.56%,而去年同期为17.08%。主要因为公司收入增大带来的规模效应,使公司管理费用率/期间费用率分别同比下降0.36与0.98个百分点,凸显其收入规模效应。经测算管理费率下降1个百分点,业绩可提升0.08-0.10元。 沪上商业航母即将起航,期待管理层激励。重组完成后,新百联收入规模将超过450亿元,拥有百货25家、购物中心11家、奥特莱斯2家(另有两家在建)、超市5300家以及13家好买家建材超市,成为零售行业巨头,上海国资委商业整合平台。我们认为公司重组后整合效应将逐步促进内生增长,同时“开建一筹建一储备”的模式下将保证公司可持续的外延式扩张。同时,参考光明乳业与上海汽车的激励情况,我们认为上海国资委很可能启动“新百联”管理层激励计划,公司将迎来制度性变革机会,业绩释放动力更足。 风险因素。重组之后整合效应短时间内难以体现,两公司融合进度低于预期;管理层激励机制欠缺;金融资产波动影响业绩。 盈利预测、估值及投资评级。我们调高公司2011-13年EPS至0.86/0.78/0.93(原预测为0.80/0.70/0/77元),其中2011年主业EPS为0.65元,以2010年为基期未来三年CAGR为18.42%。考虑公司地位,及行业估值水平,我们给予2011年主营业务30倍PE,目标价19.50元,现价15.22元,维持“买入”评级。我们预测新百联(并表后)2011-13年EPS为0.90/0.92/1.07元,2011年主业EPS约0.74元,给予主业2011年30倍PE,对应合理价值为22.50元,按0.861的换股比例计算的老百联股份合理股价为19.37元,老百联股价相较更具投资价值。

百联股份2011年中报业绩同比增长高达92.29%,符合预期:本期百联股份实现营业收入76.96亿元,同比增长16.39%;归属于上市公司股东的净利润6.12亿元,增长92.29%;每股收益0.56元。扣除非经常性损益后的每股收益0.34元,同比增长27.22%,主业业绩符合预期。ROE为9.39%,每股净资产6.11元。 期间费用率下降1.53个百分点,费用管控显成效:我们在之前的报告中多次重申百联股份的费用率高于行业平均3-4个百分点,具有进一步压缩的空间,未来伴随着百联股份重组整合的完成,期间费用率会逐步下降。百联股份2011年中报的费用率情况充分验证了我们此前的判断,在管理费用率下降0.98个百分点的带动下,期间费用率下降了1.53个百分点,由去年同期的17.08%降至今年上半年的15.56%。百联股份的期间费用率每下降一个百分点,净利润就将上升11.4个百分点。 二季度收入同比增速较一季度有所放缓:百联股份一季度收入同比增速为18.95%,二季度收入同比增速下降6.31个百分点至12.64%。我们认为百联二季度的收入同比增速放缓主要是两个原因:其一,由于上海世博会在2010年5月开始,因此造成了去年二季度收入的较高基数。其二,由于上海在2011年4月底之后依照发改委要求,较为严格的执行了明码标价政策,因此以往采取的一些打折促销活动无法实施,虽然销售费用率有所降低,但对销售增速有所影响。 转让建配龙房地产股权,为再融资做准备:百联股份将所持上海建配龙房地产有限公司51%股权以6.60亿元转让给上海盛欣投资有限公司,本次交易产生税后投资收益2.32亿元,折合每股收益0.21元。这也是百联股份今年上半年非经常性收益的主要来源。 后续项目形成梯队,发展后劲十足:百联在确保在确保既定项目顺利开业的同时,重点加强了后续发展的项目储备。今年上半年完成了张杨路店由中小型百货向黄金珠宝类主题型百货的改造。下半年将有虹口北宝兴路购物中心项目和徐家汇新路达项目陆续开业。我们预计明年将有武汉奥特莱斯(输出管理)和无锡奥特莱斯(拿地自建)两家新店陆续开业。我们认为百联未来还是会遵循既定的发展战略,即在全国范围内以奥特莱斯业态进行扩张,在上海市内以购物中心/百货业态进行布局。 落实强店战略,提升存量门店质量:百联作为一家大体量的百货上市公司,其公司整体业绩提升仅仅依靠新增门店的业绩贡献是不够的,更需要大量既存门店的业绩提升。因此百联今年将扩大强店战略的覆盖面,包含所有既存门店,并将"样板店建设"及"门店结伴成长计划"纳入强店战略考核范围。 股价表现的催化剂:1)新百联整合完成,领导班子确定;2)再融资方案推出;3)百联集团下未上市资产(华联吉买盛、百联电商)注入;4)奥特莱斯全国扩张顺利。 重申“买入”评级,目标价22.5元:我们预计合并后新百联2011-2013年EPS分别为0.87元、1.05元和1.24元(按照摊薄后17.2亿股为总股本计算)。考虑到百联股份和友谊股份0.861的换股比例,则百联股份的2011-2013年EPS分别为0.75元、0.90元和1.07元。我们给予百联30倍的PE估值,对应目标价22.5元,百联股份自有商业物业每股23元的资产重估价值也为其提供了扎实的投资安全边际。

业绩符合预期,1H2011净利润增速92.29%:1H2011期间公司实现76.96亿元营业收入,同比增长16.39%,预计随着下半年新路达门店、御桥购物广场及百联虹口店(管理输出)的开业,全年营业增速仍能维持20%左右。报告期间实现净利润6.12亿元(EPS=0.56元),同比增速92.29%,符合我们中报EPS0.57元以及增速97%的预判。其中扣非后净利润3.78亿元(EPS=0.34元),同比增长27.22%,略超我们中报扣非后24%左右净利润增速的预期。 毛利率下降0.62百分点,期间费用率降低1.53百分点:1H2011期间公司毛利率延续1Q2011下滑趋势,同比下降0.62百分点至24.59%,我们认为上半年黄金市场销售火爆,黄金首饰较低的毛利率影响了整体毛利率是主要原因,维持全年24.47%的综合毛利率估计。按地区毛利率情况来看,重庆和沈阳的购物中心业态保持较高的毛利率情况,而其余地区毛利率16-18%水平,我们认为是业态所决定随着未来无锡奥特莱斯等低毛利率业态的推广,公司毛利率短期提升将有一定难度。 而期间费用率控制继续保持良好势态,同比下降1.53百分点(1Q2011同比降低1.15百分点)至15.56%,显示了公司逐步精细化管理能力以及控费增效的决心。其中销售/管理/财务费用率分别为7.67%/6.85%/1.04%,同比分别下降0.36/0.98/0.18百分点。 细拆费用科目,销售费用中的修理费以及管理费用中的折旧费用同比增长-56%和7.77%对于期间费用率控制影响较大。我们重申之前报告的观点:对于未来近300亿销售规模的新百联股份而言,未来整合后期间费用率的降低以及整合效应是新百联最大的亮点之一。若能进一步再融资,则大大降低公司财务费用率水平,对于一个国有体制企业而言费用率的变革能显著提升公司的盈利能力。 维持买入评级,新百联目标价分别为20.00元:我们维持老/新百联2011-2013年EPS分别为0.85(其中主业0.57元)/0.77/0.94元和0.92(其中主业0.73元)/0.93/1.09元的预测,给予新百联目标价20.00元。短期而言,我们认为公司未来注入友谊股份后,规模协同效应以及管理层磨合期需要一定时间,并非市场想的那么简单及水到渠成,建议投资者更需关注整合后的费用控制状况。 中长期而言我们看好未来“零售航母”的发展,公司在零售新业态试点上取得了较为可观的经验,未来若能在体制上有所变革,则有爆发性“制度红利“产生,维持买入评级 风险提示:公司重组后整合效应低于预期,公司冗员现象严重拖累整体业绩表现

百联股份/友谊股份重大资产重组正式获得证监会核准批复:2011年7月28日百联股份/友谊股份收到证监会《关于核准上海友谊集团股份有限公司向百联集团有限公司发行股份购买资产及吸收合并上海百联集团股份有限公司的批复》,主要核准两大事项:1)核准友谊股份向百联集团发行3.02亿股股份购买相关资产;2)核准友谊股份以新增9.48亿股股份吸收合并百联股份。本次重大资产重组后百联集团将持有新百联49.26%的股份,证监会已批复豁免百联集团要约收购义务。 华联吉买盛或将注入联华超市:由于本次重大资产重组完成后,百联集团尚未完全消除同业竞争问题。因此百联集团承诺如未来联华超市欲收购华联吉买盛,百联集团同意赋予联华超市不可撤销的优先购买权,百联集团将在合适的时机根据华联吉买盛的市场价值和商业惯例按适当方式注入联华超市。如联华超市董事会、股东大会在未来36个月内未就收购华联吉买盛提出动议,百联集团将通过减持对华联吉买盛的股权方式,彻底消除因控股华联吉买盛导致与联华超市同业竞争的问题,并在同等条件下将给予联华超市以优先购买权。 百联电商存在注入新百联可能:百联集团承诺:如新百联有意从事第三方支付业务,百联集团同意将百联电子商务有限公司注入新百联,以百联集团同上市公司形成同业竞争关系。 百联是最有望做大做强的中国零售企业:我们认为同时具备整合和扩张能力的百联股份将成为中国商业领域最有希望做大作强的零售商。百联集团计划十二五期间在全国新开800家门店,销售规模突破1800亿元。主要业态为购物中心、连锁百货、大卖场、奥特莱斯,同时加速发展电子商务。我们认为新百联作为百联集团扩张计划的实际执行者,将通过整合、扩张、布局三方面来做大,提高整体销售规模;通过创新、改造、改善三方面来做强,提升利润水平。 后续催化剂众多:重组完成后,百联将会筹划再融资事宜,并且百联集团下的超市、电商、专卖等优质资产也将有望注入上市公司。百联在合适时机也将考虑管理层激励事宜。这三方面事项将成为公司未来股价表现的最重要催化剂。 重申“买入”评级,目标价22.5元:我们预计合并后新百联2011-2013年EPS分别为0.87元、1.05元和1.24元(按照摊薄后17.2亿股为总股本计算)。考虑到百联股份和友谊股份0.861的换股比例,则百联股份的2011-2013年EPS分别为0.75元、0.90元和1.07元。我们给予百联30倍的PE估值,对应目标价22.5元,百联股份自有商业物业每股23元的资产重估价值也为其提供了扎实的投资安全边际。

公告梗概: 1)公司董事会通过决议,以购物中心形式整合并经营上海世纪华联御 桥购物广场项目,租赁建筑面积约3.5万平米,2011年11月30日前交付,租期至2026年12月30日届满。1-3年日租金1元/平米,第四年起每三年递增0.50元/平米。13-15年递增1元/平米。由于合作方为联华超市全资子公司,而联华超市为公司控股股东百联集团间接控制,构成关联交易2)公司中报业绩预增公告,1H2011业绩同比增长50%以上。 大股东关联交易,廉价租赁再下一城: 大股东关联交易,1-3年日租金仅1元/平米,我们认为较低廉的租金水平得益于大股东的鼎力支持,而较为低廉的租金水平有利于该租赁门店更快脱离培育期。此外,御桥项目位于浦东地区,而公司目前盈利能力较强的购物中心门店(又一城、中环购物中心)均处于浦西地区,因此该项目亦能填补百联股份购物中心在浦东新区网点的不足,对于巩固加强百联品牌在上海市场份额有积极意义。 中报预增业绩符合预期,预计扣非后净利润同比增速20-25%: 公司同时公告中报业绩净利润同比增长50%以上(1H2010年公司EPS为0.29元),符合市场预期。主要原因是2011年3月16日公司转让上海建配龙地产51%股权,产生收益3.09亿元(考虑25%所得税,实际约一次获得2.32亿元净利润,折合EPS 0.21元)。我们给予1H2011中报业绩EPS 0.57元的预测,同比增速约97%左右(其中主营业务0.36元+建配龙房产0.21元),而扣非后净利润同比增速约24%左右。 维持买入评级,老/新百联目标价分别为18.50/22.00元: 我们维持老/新百联2011-2013年EPS 分别为0.85(其中主业0.57元)/0.77/0.94元和0.92(其中主业0.73元)/0.93/1.09元的预测,目标价分别为18.50/22.00元,对应2011年19X 和18X 市盈率。我们坚定看好未来“零售航母”的发展,公司在零售新业态试点上取得了较为可观的经验,未来购物中心及奥特莱斯发展的主线清晰,上海郊区的新开百货门店逐渐脱离培育期亦能茁壮成长为未来几年公司的利润提供支持,未来若能在体制上有所变革,则可以有爆发性“制度红利“产生,维持买入评级风险提示: 公司重组后整合效应低于预期,公司冗员现象严重拖累整体业绩表现

公司近况:百联股份2011上半年净利润预增50%以上,考虑到1季度建配龙项目股权出售收益影响,我们预计其增速将达到90%左右,经营性净利润增长将达到28%左右的良好水平。重组完成后,新百联是我国最大的百货零售商之一,拥有显著市场领军地位,理顺的股权结构,雄厚的商业物业资产,广阔的整合与成长空间。 市盈率和物业价值双低估,重申“推荐”。 评论:经营管理水平提升,业绩向好趋势延续。尽管2季度受季节性和持续降雨等因素影响,但上半年仍将保持28%左右的经营性净利润增长。主要来源于:1)同店增长强劲,受益于上海作为东亚门户的消费能力,集客能力的提升,同时也体现出公司的品牌和规模优势以及优秀的经营管理能力;2)历史上新开的购物中心和奥特莱斯业绩开始反转;3)大量持有商业物业,折旧费用固定而同店销售快速增长,净利润率得到提升。 租赁物业位置理想,租金较低。公司同时公告拟租赁世纪联华御桥购物广场项目其中的负一层至地上三层物业,用于经营购物中心,建筑面积3.5万平米。该项目位于浦东新区沪南路,前3年日租金1.00元/平方米。百联在百货和购物中心业态积累的众多“开店-培养-盈利”的良好经验,也可以帮助购物中心降低前期亏损、缩短培育期。6月24日,百联公告从集团租赁上海新路达华山路商厦物业,租金水平也很优惠合理。 新百联的发展蓝图:重组后新百联的规模处于行业领先地位,整合效应将显现(经营管理水平提升,期间费用下降,财务收益提升);有望成为上海国有商业整合平台;公司是国内OUTLETS业态的领导者,品牌和规模优势将支持扩张效率,发展潜力大。 估值与建议:重申对新百联的“推荐”评级(百联股份、友谊股份股价联动)。 新百联是市盈率和物业价值双低估的典型:1)合并完全摊薄后的2011年每股收益为0.8元,对应2011-2012年市盈率23.4倍和18.1倍(百联股份和友谊股份估值基本一致)。2)我们测算其每股合理NAV应为:友谊股份24元、百联股份20.8元,股价具备资产价值支撑和安全边际。同时向海外投资者提示友谊B股(2011年15倍市盈率)和联华超市(20x)的投资机会。 风险:大市的系统风险会影响股价表现,具备价值发现和重估的机会。

公告梗概:公司董事会通过决议,拟租赁上海新路达商业有限公司新路达华山路部分商厦B1-4F 区域,租赁建筑面积约2万平米,租赁期限自B1-3F 物业交付之日起15年。物业租赁费用B1-3F 首年租金1900万元,免租5个月,4F 拟于2012年6月底交付使用,首年租金600万元,免租2个月。租金自物业租金起计日起每两年递增5%。由于新路达商业有限公司为百联集团持股51%(徐汇区国资委持股49%),构成关联交易。 黄金地段低价租赁,盈利能力看好:我们认为徐家汇商圈经过多年发展,目前是上海盈利能力最强、单位坪效最高的商圈。此次租赁门店,加强了公司在徐家汇商圈的影响力,与之前的东方商厦徐家汇店遥相呼应,未来时尚潮流百货也是对现有经营的一种有益补充。我们初步估算前两年2500万元租金,折合日均每平米租金仅为3.42元,远远低于目前徐家汇商圈商铺平均10-20元/日/平米的租金状况,我们认为此次廉价租金得益于大股东百联集团的鼎力支持。而较低廉的租金条件将使得此门店的培育期大大缩短,我们对新路达门店的盈利能力看好,考虑到前五个月免租金条件,预计门店培育期将12-18个月左右。 未来零售航母,整合后不乏催化剂:近日百联股份获得证监会批文,有条件通过百联股份和友谊股份的重组计划,我们认为重组后近500亿营业收入的规模,将成为全国龙头零售企业。 而公司较为突出的新业态优势,奥特莱斯、购物中心符合未来零售行业的变化趋势,我们认为在合并之后,公司多业态布局、高比例的黄金地段自有物业以及理顺公司结构后的协同整合效应,都将使得公司的经营面貌发生新的突破。同时,未来再融资计划、国资委旗下股权激励的推进、集团其他商业资产的注入以及公司积极进取的门店外延扩张都是未来的催化剂。 维持买入评级,老/新百联目标价分别为18.50/22.00元:我们给予老/新百联2011-2013年EPS 分别为0.85(其中主业0.57元)/0.77/0.94元和0.92(其中主业0.73元)/0.93/1.09元的预测,目标价分别为18.50/22.00元,对应2011年19X 和18X 市盈率,维持买入评级。

投资要点:在陆续拿到了国资委、商务部、发改委批文后,此次证监会的批文标志着百联和友谊合并的成功。新百联成为我国最大的百货零售商之一,拥有显著的市场领军地位,理顺的股权结构,雄厚的商业物业资产,广阔的整合与成长空间。市盈率和物业价值被双重低估,重申“推荐”评级。 主要依据:1)合并后的规模优势和盈利水平:合并后总市值287亿元(按现价和扩张后股本计算),2010年完全合并后的收入达到439亿元(百货138亿元,联华283亿元),净利润10.8亿元(百货7.4亿元,联华3.4亿元),净利润率处于行业中等水平,仍有相当的提升空间。 2)合并后的雄厚网络资源和资产价值:友谊和百联合计拥有21家百货店,13家购物中心及OUTLETS(名品折扣店),114万平米自有商业物业、15万平米的物流基地,且大多在上海核心商圈,持有联华超市股权(55.2%)市值80亿元,持有约27亿元的其他有价证券,合并报表账面现金超过130亿元。 3)合并后的广阔发展蓝图:整合效应即将显现(经营管理水平提升,期间费用下降,财务收益提升);有望成为上海国有商业整合平台;我们看好上海作为东亚门户的商业地位、消费能力和集客能力,公司将保持良好的同店增速;百联在百货和购物中心业态也积累了众多“开店-培养-盈利”的良好经验,并成为国内OUTLETS业态的领导者,品牌和规模优势将支持扩张效率。 盈利预测:即便在目前较为保守的盈利预测下,合并摊薄后2011年每股收益达到0.80元(增长27%),得益于整合效益和2006年以来建设的众多新门店的业绩反转。2012年整合效应将日益体现,业绩增速有望加快至30%以上。 盈利预测和估值建议:重申对新百联的“推荐”评级(百联股份、友谊股份两公司市盈率基本一致、股价联动)。目前新百联2011年市盈率只有21倍,2012年仅16倍,位于板块低端。我们测算其每股合理NAV应为(图表1):友谊股份24元、百联股份20.5元,股价具备资产价值支撑和安全边际。同时向海外投资者提示友谊B股(2011年14倍市盈率)和联华超市(19x)的投资机会。 风险:大市的系统风险会影响股价表现,具备价值发现和重估的机会。

百联股份重大资产重组获证监会通过并于今日复牌:接中国证监会通知,百联股份与友谊股份重大资产重组事宜经中国证监会并购重组审核委员会2011年第19次工作会议审核并获得有条件通过,自2011年6月24日起复牌。当正式收到中国证监会相关批准文件后将另行公告。 百联股份重组造就中国零售业新航母:百联股份重组包含两个部分:1)友谊股份向百联集团发行A 股股份购买百联集团持有的八佰伴36%股权和投资公司100%股权。2)友谊股份换股吸收合并百联股份。我们认为重组后的新百联2011年营业收入将超500亿元,成为中国零售行业的新航母。按2010年的数据估算,重组后的新百联占上海社零总额的7.2%,垄断优势显著。 整合完成后扩张将提速:百联集团计划十二五期间在全国新开800家门店,销售规模突破1800亿元。主要业态为购物中心、连锁百货、大卖场、奥特莱斯,同时要加速发展电子商务。我们认为新百联将成为百联集团扩张计划的实际执行者,在重组完成之后扩张将提速,并实施再融资以保障有充足的资金推进扩张计划。 后续催化剂众多:重组完成后,百联将会筹划再融资与股权激励事宜,并且百联集团下的部分优质资产也将有望注入上市公司。这三方面事项将成为公司未来股价表现的最大催化剂。 百联是最有望做大做强的中国零售企业:我们认为同时具备整合和扩张能力的百联股份将成为中国商业领域最有希望做大作强的零售商。百联将通过整合、扩张、布局三方面来做大,提高整体销售规模;通过创新、改造、改善三方面来做强,提升利润水平。将成为中国零售行业的真正霸主!

一季度业绩略低于预期。一季度公司实现收入38.24亿,同比增长18.95%;实现归属母公司净利润4.46亿元,同比增长164.88%,扣除非经常性损益后净利润约2.09亿元,同比上升24.15%。按最新股本摊薄后EPS0.40元(其中主业EPSO.19元),高于市场预期。 转让建配龙房产公司51%股权,增厚当期业绩。2011年一季度公司实现归属母公司净利润4.46亿元,同比增长164.88%,主要原因是公司本期转让上海建配龙房地产有限公司51%股权,获得投资收益3.09亿元,增厚公司当期EPSO.ZI元。扣除非经常性损益后净利润为2.09亿元,同比上升24.15%。 费用控制效果明显。2011年一季度公司期间费用率为14一04%,低于2010年同期15.19%的期间费用水平,主要因为公司继续执行“开源节流,保增业绩”政策,对费用进行合理降控,从而有效地降低了各项费用支出。 重组后股权激励可期。百联股份与友谊股份吸收合并,既体现了上海国资委着力打造中国商业航母的决心与长期战略,也解决了百联集团范围内的同业竞争问题。我们认为,合并重组将有望改善公司治理;同时,上海市国资委很可能启动建立“新百联”的股权激励机制,继而提升公司管理水平,而公司业绩释放动力也将更加充足。 风险因素。重组进度低于预期,激励机制欠缺,金融资产波动影响业绩。 盈利预测、估值及投资评级:考虑到公司出售上海建配龙房地产有限公司51%股权,我们预测公司2011至2013年EPS分别为0.80/0.70/0/77元,其中主业2011至2013年EPS分别为0.63/0.70.0.”元,以2011年为基期未来两年复合增速为11%。考虑到公司在上海地区的龙头地位及其重组效应,以及行业估值水平,我们给予2011年主营业务30倍PE,加上可出售金融资产现有价值(2.04元),认为公司的合理价值为20.94元。另DCF估值18.99元。维持现价(15.22元)“买入”评级。

公司业绩基本情况:2011年一季度,公司实现营业收入46.74亿元,同比增长18.95%;营业利润6.56亿元,同比增长125.88%;归属母公司净利润4.46亿元,同比增长164.46%,基本每股收益为0.40元。 业绩表现好于预期,公司努力解决面临问题:一季度公司盈利表现好于预期,特别是净利润同比增长125.88%,在百货超市业位居前列(未扣非经常性损益前),其主要原因是公司因处置上海建配龙房地产有限公司51%的股权而使投资收益增加36575%至3.10亿元,约占营业利润的一半。扣除此项影响,公司净资产收益率同比上升0.79个百分点,盈利稳步增长。百联国企体制中经营管理效率不佳和门店规划不合理等问题受到投资者诟病,公司尝试通过引入合作伙伴有效提升公司各项资源利用效率和企业经营水平,目前经营情况已有所改善。 管理费用下降显著,管理效率有所提升:公司一季度的管理费用同比下降了4.56%至2.87亿元,保持了“增收、增利、减费”的良好管理模式,经营管理效率有所提高。公司短期借款叫期初时减少34.69%,系归还部分贷款所致,同时公司应付利息较起初减少80.90%,系支付2010年末短期融资债券利息所致。 迪士尼公园有助于公司拓展业务,新百联电子商务改革是亮点:迪士尼公园进入了实质性的建设阶段,作为上海地区最大的商业零售航母,新百联有望在迪士尼公园内或者附近开设百货及超市门店。新百联的电子商务业务也是一大看点,我们认为公司依靠集团的强大支撑、品牌优势、会员卡优势,未来零售航母的规模效应将大大提升公司的网购消费能力,2009年百联E城30个亿的销售规模,未来增长规模预计保持在20%左右。 盈利预测和投资评级:预计公司2011-2012年可分别实现每股收益0.65元和0.70元,按4月29日的收盘价15.22元计算,对应的动态市盈率分别为23倍和22倍。对比商业板块2011年整体24倍的预测市盈率,目前公司估值基本符合板块预期值,考虑到公司稳定的发展成长空间,所以仍然维持公司“增持”的投资评级。 风险提示:公司整合后的经营情况和公司电子商务规模化和信息化后的物流辅助服务质量是否达预期。

百联股份2011年一季报业绩同比增长高达164.46%:本期百联股份实现营业收入46.74亿元,同比增长18.95%;归属于上市公司股东的净利润4.46亿元,增长164.46%;每股收益0.40元。扣除非经常性损益后的每股收益0.19元,同比增长28.64%,业绩符合预期。ROE为6.88%,每股净资产6.11元。 布局武汉,奥特莱斯连锁实现跨扩张:百联股份以输出管理的形式实现了在武汉的奥特莱斯连锁扩张,这是百联股份第一次跨出长三角区域进行的奥特莱斯业态扩张。武汉奥特莱斯广场项目位于武汉市黄陂区盘龙城经济开发区,项目用地面积约200亩,拟建设不低于8万平方米奥特莱斯项目。该项目百联股份享有约期股权收购的权利,即在约定的期限内百联股份拥有收购约定比例股权的权利。我们认为以“输出经营管理+约期股权收购”方式进行跨区域奥特莱斯扩张既规避了开业初期经营效果不确定的风险,又锁定了未来经营情况稳定后的股权利益,是奥特莱斯跨区域扩张的最佳模式。 期间费用率下降1.15个百分点,费用管控显成效:我们在之前的报告中多次重申百联股份的费用率高于行业平均3-4个百分点,具有进一步压缩的空间,未来伴随着百联股份重组整合的完成,期间费用率会逐步下降。百联股份2011年一季报中的费用率情况充分验证了我们此前的判断,在管理费用率下降1.51个百分点的带动下,期间费用率下降了1.15个百分点,由去年同期的15.19%降至今年一季度的14.04%。百联股份的期间费用率每下降一个百分点,净利润就将上升11.4个百分点。 转让建配龙房地产股权,为再融资做准备:百联股份将所持上海建配龙房地产有限公司51%股权以6.60亿元转让给上海盛欣投资有限公司,本次交易产生税后投资收益2.32亿元,折合每股收益0.21元。我们认为本次转让符合百联集中资源做强、做大企业主业的发展战略,转让完成后可以实现资源的更合理配置,也为未来资本市场再融资做好充分的准备。 股价表现的催化剂:1)新百联整合完成;2)再融资方案推出;3)百联集团下未上市资产注入;4)奥特莱斯新门店开业顺利。 重申“买入”评级,目标价22.5元:我们预计合并后新百联2011-2013年EPS分别为0.87元、1.05元和1.24元(按照摊薄后17.2亿股为总股本计算)。考虑到百联股份和友谊股份0.861的换股比例,则百联股份的2011-2013年EPS分别为0.75元、0.90元和1.07元。我们给予百联30倍的PE估值,对应目标价22.5元,百联股份自有商业物业每股23元的资产重估价值也为其提供了扎实的投资安全边际。

业绩超预期,1Q2011扣非后净利润增速同比约28.64%: 1Q2011公司营业收入46.74亿元,同比增长18.95%,基本符合我们对公司全年营业收入同比增长19.85%的预测。报告期内,归属母公司的净利润为4.46亿元,同比增长164.46%,主要原因是本期公司处置建配龙地产公司51%股权,产生投资收益3.09亿元,增厚净利润约2.32亿元(EPS 约0.21元)。本期公司扣除非经常性损益后的净利润增速为28.64%,超出我们原先对公司扣非后全年21.90%的净利润增速预测,主要原因是公司内部管理有效,期间费用率较1Q2010有较大降低。 商圈竞争激烈,毛利率较同期略下滑0.75个百分点: 1Q2011期间,公司综合毛利率为23.03%,较去年同期略微下滑0.75个百分点。 我们认为毛利率的下滑主要有以下两点原因:1)百货业态的商业竞争日趋激烈,商家打折促销活动频繁, 1Q2011母公司(一百、东方南东店、时装商厦等传统商圈门店)毛利率较去年下滑1.37个百分点至23.54%,反映了公司老门店所处商圈竞争的激烈程度。2)1Q2011期间,黄金销售火爆,黄金首饰较低的毛利率同样影响了整体毛利率水平。我们认为,公司坐拥有黄金地段,且品类调整能力较强,垄断优势较为明显,因此未来毛利率水平相比同行仍将保持在较高水平。 费用控制得当,期间费用率降低1.15个百分点: 1Q2011公司期间费用率为14.04%,较去年同期降低1.15个百分点。其中销售/管理/财务费用率为7.03%/6.14%/0.86%,分别同比变化+0.47/-1.15/-0.1个百分点。 公司管理费用率较去年同期下降1.15个百分点是最大亮点,显示了公司逐步精细化管理能力以及控费增效的决心。而公司销售费用率同比增加0.47个百分点,主要是由于新店开张促销费用增加以及人力成本有所上涨所致。公司财务费用率略微下降0.1个百分点,主要是由于营业收入增长较快,并且报告期内公司短期借款同比下降42.9%至12.80亿元,利息支出减少所致。我们认为,随着未来百联整合完成,困扰公司的冗员问题有望获得进一步改善,若能进一步再融资,则大大降低公司财务费用率水平,对于一个国有体制企业而言,费用率的变革能显著提升公司的盈利能力。 维持买入评级,皇冠上的明珠: 我们略上调公司2011-2013年EPS 分别至0.85/0.77/0.94元(之前为0.82/0.73/0.88元,其中2011年主营业务约0.567元,同比增长28%),不考虑友谊股份合并,认为老百联股份的合理价值在18.50元,对应2011年主营业务32倍市盈率。我们认为未来合并后的新百联股份中,黄金地段的百货业态以及极具生命力的奥特莱斯/购物中心业态,是合并后皇冠上的明珠,随着整合后逐渐理顺内部职能关系以及经营管理水平的不断提升,新百联股份将成为和王府井并驾齐驱的南北百货二强,维持买入评级不变,建议投资者逢低积极参与。 风险分析: 公司冗员现象严重且释放业绩动力不足,投资收益占比较大导致业绩波动性高

百联股份和友谊股份分别实现净利润增长165%(经营性27%),和29%,高于此前20%-25%的市场预期。还体现出了良好的百货店同店增长、期间费用率下降、利润率提升、存货周转速度加快、净资产回报率提升、现金管理效率增强的良好态势。 一季度两公司合计实现经营性净利润3.16亿元(百联贡献67%),已达到我们全年预测值的29%。加之八佰伴36%和联华21%股权的未来并表,全年业绩有望超出我们合并后0.80元(对应友谊股份股价,百联股价对应0.69元)的预测。 发展趋势:百联股份和友谊股份的重组方案已于4月6日获得国家发改委批复,目前等待中国证监会的最后核准。从季报中可以看到公司良好的业绩释放和通过整合降低费用、提高效率意愿的增强,发展前景可期,有望成为百货类上市公司中的白马领军公司。 我们重申看好新百联的三大理由:1)我国百货业旗舰、优质商业物业资源突出;通胀环境下,有望获得物业价值和净利润率双重提升。友谊和百联合计拥有114万平米商业物业、15万平米的物流基地,且大多在上海核心商圈,持有联华超市的股权市值近90亿元,账面现金过130亿元。 2)整合将提升经营管理水平、减少期间费用。重组后新百联的规模处于行业领先地位,通过统一采购、物流资源共享、管理成本降低差异化定位等措施,有望提升盈利能力;同时重组后发展战略和业态布局也将进一步明晰,结合管理团队实力的增强,未来的业绩释放和提升将更加明显。 3)上海作为东亚门户的商业地位、消费能力和集客能力。一线城市居民消费力更强、外来人口的数量和购买力也在逐渐提高。新百联还有机会在世博及迪斯尼商圈开店。 盈利预测和估值建议:即便在目前较为保守的盈利预测下,按合并摊薄后0.8元每股收益测算,2011年市盈率仅为22倍。 重申对新百联的“推荐”评级(友谊股份AB股、百联股份,两公司市盈率一致、股价联动)。每股合理NAV应为:友谊股份25元、百联股份21.1元,具备38%的提升空间。

公告梗概: 根据2011年3月8日董事会决议,公司将建配龙地产公司51%股权于2011年 3月6日通过上海联合产权交易所协议转让给了上海盛欣投资有限公司,双方签订产权交易合同,实施产权交易。本次股权转让价格为660,332,036.47元,并于2011年3月31日全部到帐,本次交易公司产生收益308,929,201.55元。 出售建配龙房地产业务,增厚当年业绩约0.21元: 公司出售建配龙地产业务获得3.09亿元,若考虑25%的所得税率,预计实际获得一次性净利润约2.318亿元,按照目前老百联股份11.01亿的股本折算,约增厚2011年EPS 约0.21元。出售地产业务有如下几大影响:1)有利于公司未来盘活资金,为公司争取新的购物中心和今年几大项目顺利开业。2)解决之前建配龙地产的股权纠纷,有利于理顺公司未来的主营业务,尤其是未来和友谊股份合并之后的融资条件障碍。 预计2011年全年EPS 在0.82-0.87元之间: 我们预计公司全年EPS 在0.82-0.87元之间,其中主营业务利润增速在20%左右,我们给予全年EPS0.54元的预测,建配龙项目出售后的收益我们给予EPS 0.21元预测,而公司历年均有一定占比的投资收益,我们给予历史较为平均的0.07元EPS预测。因此我们目前的盈利预测建立在全年业绩的较为保守区间底线。至于投资者较为关心的重组吸收合并事宜,目前发改委已经原则上通过,只欠证监会的最后批文,但考虑到进展的不确定性以及百联集团内部整合的进程,我们目前暂仍将百联股份和友谊股份的盈利预测分开计算。 维持买入评级,建议逢低积极配置: 我们调整老百联股份2011年的EPS 至0.82元(之前为0.60元,增加部分即为此次建配龙出售地产业务增量),2011-2013年公司EPS 分别为0.82/0.73/0.88元,认为公司合理价值在18.00元(不考虑友谊股份合并),六个月目标价18.00元,对应2011年主营业务33倍市盈率,中长期看好新百联股份的观点不变,我们认为公司在零售新业态试点上取得了较为可观的经验,未来购物中心及奥特莱斯发展的主线清晰,上海郊区的新开百货门店逐渐脱离培育期亦能茁壮成长为未来几年公司的利润提供支持,因此主营业务已经走出了“一条腿(依靠黄金商圈)”的困境,目前以老门店扶持新门店(新业态)的“两条腿走路”策略较为清晰,维持买入评级。 风险分析: 公司冗员现象严重且释放业绩动力不足,投资收益占比较大导致业绩波动性高