首次覆盖,给予“谨慎增持”评级。公司主要从事涵盖百货、超市、电器等多业态的商业零售,在辽宁、黑龙江、河南和山东等地区核心商圈拥有140余家实体店。公司近年注重提升效率,营收增长承压但盈利能力仍有提升。预计公司2019-2021年EPS为3.42/3.63/3.87元。参考行业折价给予公司2019年8.5倍PE,目标价29元。 持续进行营销与品类结构调整,毛利率、效率提升。公司2019H1营收117.70亿元,同比下降9.49%,但毛利率同比提升0.9pct至26.9%,公司积极实行统一进货渠道,消除负毛利、低毛利的营销策略,更加注重高毛利商品销售,重视销售规模同时追求销售效益和质量。2019H1销售费用率同比下降0.48 pct至6.31%,Q2关闭三家亏损门店,公司严格管理、节支降费,在营收下降时,盈利能力略有提升。 推行“集进分销”改革,有序升级老旧门店,关注后续利润率提升。2019H1公司积极探索和推进“集进分销”改革,即公司统一进货策略和渠道,由所属门店负责分销,改变过去门店各自为政、分散进货的模式,有利于整合资源,统筹管理,发挥规模效应,增强议价能力,降低成本。公司根据所在区域、消费群体等特点,针对性地对公司部分老旧门店进行升级改造,对设施等“硬件”进行改造升级的同时,更注重对商品结构、经营理念等“软件”的改造升级,努力消除落后门店,铡除亏损门店,使老旧门店焕发新活力,成为新的业绩增长点。 催化剂:管理创新调整进入收效成熟期,毛利率进一步提升。 风险提示:主要经营区域市场饱和竞争,实体消费受电商冲击加剧。

大商股份发布2016年年报 2016年公司实现营业收入280.88亿元,同比下降8.90%;实现归母净利润7.03亿元,同比增长6.17%;实现扣非后归母净利润6.63亿元,同比增长3.88%。其中四季度公司实现营业收入64.73亿元,同比下降9.59%,实现归母净利润0.55亿元,同比大幅增长108.06%,主要系委托理财收益增长所致。公司业绩基本符合预期。 东北经济景气度低迷,公司收入端依旧承压 受东北地区经济景气度低迷、行业竞争加剧、电商分流等影响,公司营业收入端依旧承压。分业态看,报告期内公司各业态营收均出现一定下滑,百货/超市/家电连锁业态分别实现营业收入163.62/57.13/27.33亿元,分别同比变动-10.76%/-6.17%/-7.02%。分地区看,除山东、锦阜外其余地区营收均出现不同程度下滑,其中公司主营地区大连、大庆区域分别实现营业收入72.57/49.90亿元,分别同比变动-9.96%/-10.44%。 自营商品带动毛利率提升,营收下滑导致期间费用率增长 报告内期公司全面推行自销直营、自主经营、自有品牌、自有产权和买手制的“四自一买”新经营策略,带动公司综合毛利率同比提升0.7个百分点至22.33%,其中百货/超市/家电连锁业态毛利率分别为17.05%/11.50%/9.78%,分别同比提升0.47/0.22/0.10个百分点。报告期内公司期间费用率为16.63%,同比增加0.63个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为6.41%/10.20%/0.02%,分别同比变化0.33/0.26/0.04个百分点。销售/管理费用率上升主要由营收下降导致,财务费用上升主要系公司报告期购买银行理财产品致使利息收入减少所致。 天狗网发展良好,2016年交易额大幅增长535.63% 面对网购的普及,公司2014年11月上线天狗网,线上线下一体化全渠道运营正式开启,为消费者提供了全面全时的购物体验,有效的减弱了纯电商的冲击,扩充了公司收入来源。2016年天狗网日均浏览量139.65万,实现交易额115.44亿元,同比大幅增长535.63%,发展良好。 自有物业重估价值高,维持公司“买入”评级 预计2017-2019年公司收入分别为266.83/268.17/276.21亿元,分别同比增长-5.00%/0.50%/3.00%;预计归母净利润分别为7.76/8.44/9.39亿元,分别同比增长10.35%/8.74%/11.32%。公司自有物业面积达164万方,净资产重估溢价高,市值与之相比存在明显折价。另外公司表外资产丰厚,不排除资产注入预期。维持公司“买入”评级,建议中长期资金加大对公司的配置。 风险提示:东北地区经济景气度持续低迷。

大商股份发布2016年三季报 公司2016年前三季度共实现营业收入216.14亿元,同比下滑8.69%;归母净利润为6.48亿元,同比增长1.94%;基本每股收益为2.21元。其中第三季度实现营业收入65.17亿元,同比下滑8.68%;归母净利润为1.36亿元,同比增长555.15%。公司业绩基本符合预期。 主业依旧承压,资产减值损失同比减少致利润增长率转正 受经济不景气及电商分流影响,公司主业营收仍有所下滑。公司去年三季度计提资产减值损失2.25亿元,而今年同期为0.54亿元,从而致使公司前三季度归母净利润增长率转正。 毛利端持续改善,期间费用率亦有所增加 从毛利端看,公司毛利率持续改善,前三季度同比提升0.56个百分点至22.19%,其中第三季度毛利率为21.41%,同比提升0.59个百分点。公司期间费用率亦有所增加,前三季度期间费用率为16.62%,同比增加1.11个百分点,主要由于折旧费用大幅提升导致管理费用率同比增加0.88个百分点至10.22%。 O2O平台发展良好,线下渠道主动转型 面对网购的普及,公司2014年11月上线天狗网,线上线下一体化全渠道运营正式开启,为消费者提供了全面全时的购物体验,有效的减弱了纯电商的冲击,扩充了公司收入来源。线下渠道方面,公司通过托管、代理、自采多种方式开展自销直营,提高了公司供应链效率,公司竞争力进一步提升。 维持公司“买入”评级 预计2016-2018年公司收入分别为277.49/291.36/305.93亿元,分别同比增长-10%、5%、5%;预计归母净利润分别为7.5/8.69/9.55亿元,分别同比增长13.33%、15.87%、9.84%。公司自有物业面积约200万方,净资产重估溢价高,资产荒背景下产业资产举牌将推动公司市值回归。同时公司依托线下强大实体优势,公司全渠道运营发展现状良好。另外公司表外资产丰厚,不排除资产注入预期。维持公司“买入”评级,建议中长期资金加大对公司的配置。 风险提示:宏观经济严重下行;电商持续冲击。

核心观点: 收入端持续下滑,低基数致利润端转正 大商股份公布3Q2016季报,1-3Q累计营收同比下滑8.69%至216.14亿元,归属净利润同比增长1.94%至6.48亿,利润端转正主要由于去年同期计提莱卡门减值准备的低基数所致。分季度来看,3Q16单季营收同比下滑8.68%,自2Q14以来连续10个季度下滑;分业态看,百货业态3Q16单季营收同比下滑22.77%(上半年下滑7.09%),是营收下滑主要因素;超市/家电业态有所改善,3Q16单季营收大幅增长26.18%/20.77%。 3Q16综合毛利率同比上升0.59pp至21.41%,2Q15以来连续6个季度同比改善;销售+管理费用率同比上升0.6pp至16.57%,财务费用率微降0.03pp至0.01%。自营化、品类调整带来的毛利率提升被人工、租金及广宣等费用率快速上抵消。3Q16营业利润率/净利润率为3.31%/3%,较14年同期下滑1.58pp/1.68pp。 扩张收缩改善报表质量,高自持物业占比构筑价值底线 行业终端需求疲软大背景下,公司近两年扩张节奏大幅放缓,今年前三季度仅新开两家门店,长期资本支出同比下降52.8%至2.35亿,期末计息资产负债率自2015年末以来持续下降至8.1%,主动扩张放缓有望优化公司报表质量。 公司作为国内领先百货龙头,目前旗下已开业各类门店173家、建筑面积472万方,其中自有门店59家,建筑面积221万方。高自持物业构筑公司价值底线,考虑去年下半年低基数,全年维度业绩有望大幅改善。预计16-18年EPS=2.73/2.90/3.19元,维持“谨慎增持”评级。 风险提示 终端消费持续下行;电商分流持续;

大商股份发布2016年中报 大商股份2016H1共实现营业收入151亿元,同比下滑8.7%,归属于上市公司股东的净利润为5.12亿元,同比下滑16.69%。扣非后净利润为4.89亿元,同比下滑19.03%。经营活动产生的现金流量净额为11.88亿,同比增长160.55%。受经济形势不景气及电商分流影响,公司上半年度业绩略低于预期。 毛利率有所改善,费用上升导致业绩略低于预期 分业务看,2016H1公司百货业务共实现收入87.3亿元,同比下滑7.07%;超市业务共实现收入30.3亿元,同比下滑12.99%;家电连锁业态共实现收入14.6亿元,同比下滑20.09%;其他业务共实现收入5.26亿元,同比增长19.56%。受宏观经济不景气影响,公司收入略有下滑。从毛利端看,公司毛利率提升0.56%,其中家电连锁毛利率提升2.22%,毛利率有所改善。从利润端看,2016H1公司净利润下滑16.69%主要是公司折旧费用率同比大幅增加导致管理费用率同比上升1.14%。 依托线下渠道,O2O平台发展良好 面对网购的普及,公司2014年11月上线天狗网,线上线下一体化全渠道运营正式开启。依托公司强大线下实体优势,公司为消费者提供了全面全时的购物体验,有效的减弱了纯电商的冲击,扩充了公司收入来源,公司竞争力进一步提升。 维持公司“买入”评级 预计2016-2018年公司收入分别为277.49/291.36/305.93亿元,分别同比增长-10%、5%、5%;预计归母净利润分别为7.5/8.69/9.55亿元,分别同比增长13.33%、15.87%、9.84%。公司自有物业丰富,净资产重估溢价高,资产荒背景下产业资产举牌将推动公司市值回归。同时公司依托线下强大实体优势,公司全渠道运营发展现状良好。另外公司表外资产丰厚,不排除资产注入预期。维持公司“买入”评级,建议中长期资金加大对公司的配置。 风险提示:宏观经济严重下行;电商持续冲击。

投资要点: 成功实现多业态、多商号跨区域连锁扩张。作为国内零售龙头,公司创立了多业态、多商号和分类垂直、连锁的运营体制。截至2014年底,公司以麦凯乐、新玛特和千盛等多个商号品牌,在辽宁、吉林、黑龙江、山东、河南、四川等省数十个城市共拥有百货82家、超市102家和电器28家,共计212家门店,在已基本形成了完善的东北店网的基础上积极进行跨区域店网建设。 既有业务保持优势,财务表现平“稳”。近两年来,面对线下零售市场普遍低迷大背景,公司多措共举积极开源保障收入端。与此同时,公司毛利率水平持续改善,费用水平也得到了较严格的管控,使得盈利水平保持了稳定。与2008~2012年间大幅波动相比,公司业绩表现已逐渐趋于稳态,变化趋势与行业更趋同步,净利率也实现了3~4%行业可比区间内波动。 打造天狗网移动平台,全渠道模式求“变”。依托强大的线下实体优势,公司积极推进建设O2O平台。2014年11月8日正式上线运用天狗网,就此开启线上线下一体的全渠道模式转型。天狗网立足移动端,为实体店提供线上入口并丰富商品SKU,借助大数据精准营销提高粘性。公司通过依托强大的实体店铺网络和天狗网平台,将极大的挖掘线下潜能,调动既有资源应对纯电商竞争,为消费者提供全面全时的购物体验,有助于公司竞争力和经营规模的进一步提升。 上调评级至“买入”。根据盈利预测模型,我们预计公司2015~2017年营业收入分别为319.12/345.49/374.29亿元,分别同比增长-0.91%/8.26%/8.34%; 归属于母公司股东净利润分别为11.64/13.22/14.79亿元,分别同比增长-5.24%/13.58%/11.9%;基本每股收益分别为3.96/4.5/5.03元。中期来看,市场已淡化2013年重组未成行而对公司形成的负面情绪,估值水平有望恢复与公司行业地位、资产质量、稳定的财务预期更加匹配的水平;而从短期来看,在2015年一季报业绩略低预期后,公司也已在股价走势上完成市场影响的消化。近期,随着大盘系统性调整,公司股价受到拖累,也跌破公司归属净资产重估价值(54元/股)。我们预期在更加“稳”健的业绩表现以及积极谋求经营“变”革的努力之下,公司市值将有望得到向上回归。更进一步的,市值得到回归也将有望打开公司改善股权结构与经营治理效率的正反馈窗口。建议积极建仓。

近期我们对大商股份进行了跟踪覆盖。我们认为,市场目前已基本消化公司今年一季报低预期较大幅度下滑所带来的消极影响,最新静态(TTM)PE 估值水平仅为不到19 倍,为全行业最低水平。年初至今,公司股价涨幅仅为45%,跑输上证指数,具有较大的修复空间。值得投资者重拾关注!u 2014 年回顾:逆势而上,利润释放进入平稳期。在消费市场普遍低迷的情况下,公司2014 年利润实现了逆势增长。2014 年公司实现营业利润17.53 亿,同比增长4.67%;实现净利润13.24 亿,净利率4.11%,同比增长4.67%。公司业绩释放进入平稳期。一方面,公司坚持实体改造,调整经营结构。公司在积极开发优质资源店铺,稳固实体网络的同时,逐步推进实体店从租赁、联营、联销等传统模式向自销直营的现代化零售模式转变,实现了2014 年度综合毛利率提升0.66%,达到21.27%;另一方面,公司加强成本管理,实现期间费用总额下降1.57%。截至2014 年底,公司拥有各类门店超过200 家,其中百货82 家,超市102 家,电器28 家。 2015 年Q1 回顾及全年展望:Q1 两端压力致使利润同比较大下滑,年内料改善。 进入2015 年,由于整体宏观经济增速进一步降速和物价指数的低迷,公司收入端扩张受到压制,Q1 同比下降3.44%(全年目标增长5%)。与此同时费用端的刚性上涨为利润释放带来另一侧的压力。展望全年,我们预计随着前低后高的总体消费增速判断和公司持续展店的推进,公司经营业绩将有望较一季度水平有所改善。 借助天狗网O2O平台,积极推进全渠道零售变革。公司于2014 年11 月8 日正式上线运营天狗网,通过依托强大的实体店铺网络和天狗网平台,大力发展O2O 模式。目前,实体店铺已实现与天狗网的联动,实现了陆空一体的全渠道零售模式,确立了新零售格局。天狗网O2O 平台带动了线下实体店铺销售增长,将有望做到线上线下融合发展。 提示补涨机会+催化剂弹性。我们预计公司2015~2017 年EPS 分别为4/4.5/5元。目前PE 对应2015 年动态PE 仅为18 倍,且公司共有约120 万平方米自有商业物业,具有非常高重估价值。公司今年以来跑输大盘,目前股价已经消化一季报低预期重回估值洼地。就全市场来看,在增量资金入市的背景下,低估值、滞涨且积极进行经营变革的公司有机会迎来补涨机会。而一旦出现包括股权争夺(安邦去年四季度举牌)升温等可能的新催化剂,公司股价将展现出极大的弹性!建议积极建仓!

投资要点: “货真价实”是天狗网的首要优势:发展伊始,天狗网不大商系线下200多家门店共享货源,确保全部正品,丏通过抢红包、限时折扣等享受更具优势的价格;“大商”20余年建立起来的市场美誉度为天狗网的信誉背书;不国家质检总局签署戓略合作协议,全程监控天狗网商品质量。 依托现有2000多万会员、广泛的“政”“商”“媒”等渠道获取流量:1、大商系在全国14个省70余个地级以上城市有各业态门店200多家、年客流5亿人次、会员2000多万,天狗网导入线下会员的同时积极吸引90后等新生代消费群体;2、天狗网是辽宁省、大连市电子商务重点项目;全面入驻新华社秱劢党政客户端集群,不百度地图、百度秱劢应用、微信卡包等深度对接。 星火燎原,大商系O2O闭环生态系统将水到渠成:1、整合品牌商、供应链资源,推劢单品管理、深度合作,由品牌商为天狗网量身定制与供产品;2、把控商品源头,掌控消费品类全产业链:红酒、牛奶、肉食等从收贩源头庄园、农场等着手;3、跨境合作:不国外品牌商、零售商戓略合作,商品入驻天狗网;4、不银联、微信等合作秱劢支付,推劢消费大数据商业化;民营银行、供应链金融、消费信贷等金融子生态要素也将水到渠成。 维持“强烈推荐”:公司股价近期大幅上涨,但对应2015年估值仅7.97倍,未能充分反映业绩稳定性增强、重组预期增强、治理结构改善等方向性变化,也未充分反映高分红、高送转等潜在利好。东北地匙具后发优势、仍处电商红利期,公司天狗网跨越式发展秱劢贩物,打开成长空间,有利于进一步提升估值。维持14-16年EPS4.67、5.40和6.11元的预测,上调目标价至61元,对应2015年11.3倍PE,维持“强烈推荐”。 风险提示:行业低迷、反腐等导致营业收入大幅下滑;天狗网前期亏损超预期

近日,公司公告拟修改公司章程:新增“公开征集投票权”和信息披露媒体;拟修订《股东大会议事规则》:“对中小投资者的表决应当单独计票”、“不得限制或者阻挠中小投资者依法行使投票权”等。这些变化意味着公司治理结构、投资者关系在不断改善中,制约公司估值的因素在不断消除;此外,天狗网APP上线以来运行良好,020战略快速推进也有利于估值的提升。 投资要点: 三大历史原因导致估值长期折价:1、历史上业绩波动性大;2、集团业务与上市公司业务存在交集,市场存在同业竞争方面的疑虑;3、公司透明度与投资者的心理预期间存在落差。 站在历史新高度看待大商股份,抑制估值的因素在逐渐消除:1、业绩稳定性增强:2004-2011年是我国城镇化快速推进、居民消费升级、社会消费品零售总额快速增长的阶段,公司采取了快速开店抢占市场份额的策略,相应业绩波动性较大;2012年以来,零售业形势急转直下,公司转变策略,放慢开店速度,重点在提升现有存量门店的运营能力,同时开拓线上业务,提升客户体验,公司业绩稳定性增强;2、集团零售资产注入上市公司,创业团队回归、充分发挥规模效益、推动自销直营变革、发挥协同效应发展020等符合集团、土市公司、管理层、投资者、监管者等各方利益,因此重启重组、解决同业竞争仅是时间问题,且预计不会太久;3、投资者关系不断改善中。 新增“公开征集投票权”“对中小投资者的表决应当单独计票”意义重大:公司股权相对分散,截至2014年上半年末,公司有股东30,844名,平均持股比例0.003%。公开征集投票权、单独计票充分照顾到中小股东的利益,有利于中小股权聚沙成塔参与公司治理。 上调目标价,维持“强烈推荐“:公司每股资本公积和未分配利润高达4.95、13.1元,具备高送转的能力。预计公司2014-2016年EPS4.67、5.40和6.11元,上调目标价至47.5元,对应2015年8.8倍PE,维持“强烈推荐”。 风险提示:行业低迷、反腐等导致营业收入大幅下滑;天狗网前期亏损超预期

公司上半年利润增长11%,好于同业水准,我们认为目前的利润水准符合公司的实际情况,未过分受到实际控制人资产注入失败的影响。如果获得资本市场对注入条件的认可,实际控制人未来注入名下零售资产,长期治理结构改善是大概率事件。目前公司估值低,持有的资产价值较优,帐面现金充足,股息率高,维持买入投资建议。 1-3Q 业绩:公司2013 年1-3Q 实现营业收入244.36 亿元,YOY 下降3.77%,实现净利润10.3 亿元,YOY 增长11.02%,每股收益3.5 元,扣除收回坏账带来的资产增值及营业外支出减少的影响,主业利润增长3.7%,符合我们的预期。3 季度单季公司实现营收74.4 亿元,YOY 下降4.9%,实现净利润2.8 亿元,YOY 增长19%,主业可比利润增长4.2%。 经营情况:由于市场疲软、消费需求不足及部分店铺升级改造,使1-3Q营业收入同比有所下降。公司12-14 年净增百货店分别为4、5 和3 家,低于之前年份,在消费整体不振情况下扩张放缓导致收入出现负增长,但是新店的培育压力较小,因此利润增长相对好于同业。公司通过自营直销、加强买手等措施使得毛利率提高了0.96 个百分点至21.5%,是利润增长的主要原因。但是由于员工工资提高等因素影响,公司期间费用率同期提高了0.66 个百分点至14.78%,对利润产生一定的负面影响。 公司控股股东持股比例低带来的治理风险和业绩的不稳定是压制股价的主要原因,造成了投资者对于公司的信任度低。我们认为近两年的业绩来看,公司的报表情况较好,没有过分受到实际控制人资产注入失败的影响,目前的净利润水准4.2%,符合公司的实际情况,如果获得资本市场对注入条件的认可,长期治理结构改善是大概率事件。 盈利预测:预计2014、2015 年将实现净利润13.07 和13.08 亿元,分别同比增长9.1%和0.11%,对应的EPS 为4.48 和4.45 元,目前股价对应的PE 为6.97 和6.96 倍,主业可比利润分别12.27 和13.08 亿元,YOY增长2.4%和6.6%,对应的EPS 为4.18 和4.45 元,目前股价对应的PE为7.42 和6.96 倍。鉴于目前公司估值低,持有的资产价值较优,帐面现金充足,股息率高,维持买入投资建议。

事项:公司今日公布2014三季报,1-3Q实现收入244.36亿元,同比下滑3.77%;实现归属母公司净利润10.30亿元或EPS=3.51元,YoY=11.08%;扣非后净利润10.07亿元,YoY=3.70%,略低于预期。 平安观点:公司三季度继续延续了之前的格局,需求略有改善但仍处下降趋势,精细化管理和自销直营等努力挖掘毛利率以对冲需求压力,费用继续控制并且降低负债以推动利润增长。总的来说,公司的业绩已经进入稳定期,PE等估值是所在行业中最低的,资产价值越发凸出。在市场寻求避险情况下,投资者对公司的关注度应有一定上升。从长期来看,公司能否形成趋势性投资机会可能更多取决于公司资本运作的想法。 收入仍处于下降趋势,但降幅收窄,毛利率继续上行 公司3Q单季实现收入74.40亿元,同比下滑4.92%,略好于2Q7.59%的下滑幅度,其中大连地区3Q实现收入14.57亿元,同比略下滑0.27%,表现略好于外埠门店。受益于买手制推进、自销直营及多业态商号组合,公司毛利率继续处于上行趋势,3Q单季毛利率同比增长0.52个百分点至20.63%,我们测算单季度公司毛利额同比略微下降2.53%。 期间费用绝对值/费率双降 3Q公司费用控制相比前两季度更加严格,在人工费用继续增长的情况下,销售+管理费用减少3111万元。另一方面,公司继续偿还贷款,降低财务成本,3Q单季度公司共偿还长、短期借款约1.4亿元,实现财务净收入2946万元,而去年同期财务费用为1267万元。我们判断公司未来的财务收益及费用下降仍将是导致公司利润增长的主要因素。 估算自有资金超过20亿元,资产价值更加突出 截止3Q末期,公司的资产负债表更加夯实,公司资产负债率降至59.11%,而计息负债仅有5.9亿元,计息负债率为3.92%,公司货币现金达到70.23亿元,货币现金比例紧接46.5%,即便扣除存货占款、预收及部分应付款,我们认为公司的自有现金仍然超过20亿元,而公司目前市值仅为91亿元。 股权仍然僵持,资本运作路径决定投资价值 公司近期出现过数笔大宗交易,但从三季报来看,包括茂业系、大商系的股权均未发生变化,机构投资者的持仓也基本未变,股权情况仍然扑朔迷离。公司的股权问题能否最终解决,取决于管理层及大商系股东对于上市公司的判断以及与二级市场投资者的沟通情况,只有解决股权问题,才能带来双赢局面。我们维持公司14-16年EPS=4.70/5.20/5.70预测不变,现价对应PE=6.6X/6.0X/5.4X,考虑到较低的估值和殷实的资产,维持“强烈推荐”评级不变。 风险提示:行业需求复苏缓慢,电商冲击传统零售格局和业态,股权争夺过程影响公司正常经营,公司资本运作效率较低等。

投资要点: 地处反腐“重灾区”、门店定位在当地属中高端,营业收入增速未能“独正其身”,但情况好于同地区同行:1-9月,全国百家重点零售企业零售额增速-0.1%,公司营业收入增速略低于行业平均水平,这与公司主力门店所处地区厉行反腐、主力门店定位较高紧密相关。同期,中兴商业营业收入增速-9.84%、欧亚沈阳联营增速-14.27%、卓展增速低于-10%。 毛利率提升0.96个百分点至21.5%,未来仍有提升空间:不同于王府井、金鹰、银泰等全国布局的零售企业,公司采取区域加密布点的拓展方式。这使得公司在辽宁、黑龙江、河南等地拥有突出的区域控制力,从而对上下游有较强的议价能力。通过向上延伸产业链,缩短流通环节,加大总部招商、统采、直采比例,毛利率得以显著上升。报告期内适度控制打折促销力度、黄金销售占比下降、加大购物中心化等原因,也推动了毛利率的提升。分业务看,2014年中报显示公司百货、超市、电器毛利率在17.1%、12.5%和9.0%,其百货业态毛利率与王府井、天虹等仍有差距,超市业务毛利率也低于同为多业态零售商的合肥百货、生态百货,显示其毛利率仍有提升空间。 维持强烈推荐:“同业竞争”是困扰大商股份投资者的重要问题,我们认为其解决符合各方利益,解决只是时间问题。公司价值严重低估,未来既有修复的内在力量-业绩平稳较快增长、同业竞争问题解决,又有外在推动力-沪港通:行业龙头、业绩稳定、高分红率契合港资偏好。同时,公司每股资本公积和未分配利润高达4.95、13.1元,具备高送转的能力。预计公司2014-2016年EPS4.67、5.40和6.11元,目标价37.3元,对应2014年8倍PE。 风险提示:自销直营遭遇瓶颈,影响盈利能力提升;资金使用效率未如期提升

2014年上半年,公司实现营业收入170亿元,同比增长-3.26%;实现归属净利润7.5亿元,同比增长7.57%;基本每股收益2.55元,符合预期。 投资要点: 地处反腐“重灾区”、门店定位在当地属中高端,受冲击较大:上半年,公司百货、超市、家电营业收入增速分别为-5.87%、-1%、-2.5%;沈阳和抚顺地区营业收入降幅较大,增速分别为-16.57%、-11.01%。其中,沈阳是东北的经济、政治中心,受经济调整、反腐等影响较大,同行业的中兴商业、沈阳欧亚联营营业收入增速分别为-10.58%、-20.43%。 2毛利率持续上行,有效对冲了营业收入的下滑:上半年,公司百货、超市、家电连锁毛利率分别提升0.57、0.65和1.05个百分点,综合毛利率提升1.15个百分点至21.88%。原因:1)整合招商资源,将一批品牌招商权收归总部,提升议价能力;2)面对消费者疲弱的购买力,适度控制打折促销的频率和力度;3)强势的市场地位下,各专柜的销售保底要求得以贯彻执行;4)黄金销售放缓带来的商品结构的变化。 2加强资产负债管理,2001年以来财务费用首次为负:公司账面现金64亿元,增加存款比例使利息收入同比增长29.5%;短期借款/长期借款分别减少1.38/1.55亿元,降幅分别为21%/45%,利息支出同比下降27%。 大商系开始新一轮兼并收购,龙头优势更加突出的同时将促进同业竞争问题的解决:1998-2004年,公司对辽宁、黑龙江的商业进行了大规模的收购。当下零售行业低迷,大商系改变大量自开门店的策略,以对中兴商业的举牌为标志,开始了新一轮兼并收购,且触角将拓展至东北三省以外;而兼并收购也将倒推大商管理、大商集团、大商股份同业竞争问题的解决。 维持强烈推荐:公司资产负债管理仍有很大改进空间(理财、增加存款、减少有息负债等),毛利率仍处上升通道,集团举牌中兴倒逼同业竞争问题解决,价值严重低估(净现金/市值=0.68;PE2013=7.11;PS2013=0.25;重估净值/市值=0.3)。预计公司2014-2016年EPS4.44、5.11和6.06元,目标价35.5元,对应2014年8倍PE。 风险提示:大庆地区经营恶化;下半年开店较多费用激增

1H14 收入下降3.3%,利润增长7.6%,符合预期. 大商股份发布2014 年中报,1H14 实现收入170 亿元,同比下降3.3%;归属母公司净利润同比增长7.6%至7.5 亿或EPS=2.55 元,是目前A 股最赚钱百货公司,符合我们预期。单季度来看,2Q14 收入下降7.6%至75.4 亿,净利润增长12.1%至3.25 亿元,净利率同比提升0.76 个百分点至4.31%。 毛利率大幅提升,疲软需求放大成本压力. 2Q14 毛利率同比提升1.81 个百分点至21.94%,一方面与黄金珠宝销售额同比大幅下滑有关,另一方面也和公司从2012 年以来推进的自营直销经营模式创新有关。销售+管理费用率提升2.17 个百分点至15.8%,其中人工费用率上升1.1 个百分点至7.0%,租金费率上升1.2 个百分点至4.6%,收入端的疲软进一步放大了成本压力。 业绩正常化,价值底凸显,关注大商集团的后续资本运作. 从2012 年净利率的突飞猛进,到2013 年以来的相对稳定表现,我们认为公司经营业绩的正常化已成为常态,也越来越成为能反映行业经营状况的标杆企业。目前公司剔除计息负债后的净现金55 亿元,约占总市值的72%,约120 万平米自有物业价值底线凸显。无论看PS(14 年动态0.21X)还是PE(14 年动态6.6X),大商都是估值最低的零售公司,而相对分散的股权结构也使其难免会被产业资本觊觎。今年以来大商集团出人意料地在二级市场大手笔增持中兴商业20%股权,却对低估值低持股比例的大商股份无动于衷,耐人寻味。我们建议投资者关注大商系资产重组方案的进一步推进及后续资本运作动向。维持14-16 年EPS 预测为4.36、4.76 和5.15元,目标价35 元,对应14 年动态估值8X,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:新开门店培育期拉长;网购的冲击和分流。

投资要点 事项:公司今日公布2014中报,1H 实现收入169.96亿元,同比下滑3.26%;归母净利润7.5亿元或EPS=2.55元,YoY=7.57%;扣非后净利润7.32亿元元,YoY=3.79%,业绩略低于预期。 平安观点: 公司面临的问题颇具代表性:近五年来首次出现收入下滑很大程度与需求不景气和电商冲击有关,当然也与公司过去三年扩张放缓有一定关系,此外人工费用刚性增长压力凸显;而公司一方面通过精细管理和精准营销推动毛利率提升,另一方面依赖前期扩张期门店的盈利贡献提升净利率水平。从业绩和估值来看,公司在行业当中仍然是最低估的。 但投资者及我们更关注的,除了业绩以外还在于股权分散、治理结构隐忧的问题能否最终解决。自去年定增失败后,股权事宜再无进一步方案,而今年大股东却斥资超过5亿元举牌明显不如公司低估的中兴商业,让人费解。以大商股份目前的资产状况,目前的局面无论对于机构股东还是大股东,都是双输。 收入出现下滑,毛利率继续改善 公司1Q/2Q 收入增速分别为0.50%/-7.59%,2Q 为历史最坏表现。各区域除大庆、佳木斯和河南实现微幅正增长,其余全部下滑。 截止 1H2014公司百货店共100家:2011-1H2014新开门店分别为9/4/7/2家,13年还有2家大店关店,外延扩张放缓导致收入增长乏力;另公司在东三省门店密度大且70家门店为2010年前开业,内生增长也已放缓。公司必须在电商颠覆传统业态的夹缝中考虑门店扩张、业态升级和存量资产处置的多重问题。 值得赞赏的是公司对组合业态和品牌运营的前瞻把握。2012年起公司推进买手制、自销直营以及多业态商号组合,加上已有的规模优势使得公司毛利率过去一直上升趋势,1H 公司毛利率提升1.15个BP 至21.88%,而毛利额则同比2.12%。我们认为公司以毛利率提升对冲收入下滑的状态未来仍将持续。 人工、租金刚性上涨,其他费用项均有改善 1H 公司销售、管理费用率上升1.05个BP 至14.98%,其中人工、租金绝对值分别增长14.4%和9.6%,其余费用全部下降,尤其是公司过去几年投入明显偏多的广告营销费大幅下降21%,表明了公司管控费用的决心,我们认为在一年内这一挖潜空间仍然存在。公司上半年偿还了近3亿元的短、长债,计息负债降至7.3亿元,剔除计息负债后的净现金约57亿元,占市值比达到68%,公司不仅安全边际很强,且健康的资产负债表也是未来门店扩张和战略转型的重要保障。公司1H 不仅新开了两家门店,在河南地区极具战略意义的金博大西侧扩建项目也开始动工,过去几年我们对河南地区的利润贡献寄予厚望,但由于公司在河南的扩张以租赁为主、且主力金博大店先后受制于续租、扩建等因素,因此河南地区的利润贡献低于预期。我们认为未来几年河南区域的发展有望提速。 股权因素仍是制约因素,从资产价值角度出发,维持“强烈推荐”评级 不变考虑到公司1H 收入段和费用段压力,我们调降公司14-16年EPS 至4.70/5.20/5.70,现价对应PE=6.1X。 公司的业绩表现已经非常透明可预测,资产价值也足够殷实,这是我们维持“强烈推荐”评级的原因,但公司的股权问题不解决、大股东对于上市公司的取舍不定,对公司长期发展是不利的。如何利用资产运作改变现状是公司能否有强劲二级市场走势的重要影响因素。 风险提示:行业需求复苏缓慢,电商冲击传统零售格局和业态,股权争夺过程影响公司正常经营,公司资本运作效率较低等