公司发布2022年半年报。2022H1，公司实现营收142.69亿元，同比下降38.3%；归母净利润7.41亿元，同比增加3.9%；扣非归母净利7.49亿元，同比增加65.7%。2022Q2，公司实现营收80.44亿元，同比减少30.9%，环比增长29.2%；归母净利润3.66亿元，同比增加23.5%，环比减少2.4%；扣非归母净利2.97亿元，同比增加19.6%、环比减少34.3%。 产品价格下行，主营板块业绩承压。量：随着CCM 铜钴项目产能释放，铜钴产量提升，2022H1，公司铜产量2.62万吨，钴产品产量5868吨，公司预计2022年铜产量达到5.5-6万吨，钴产量达到9000-10000吨，锌镍项目产量稳定， 2022H1锌产量11.95万吨，镍产量1.97万吨，实现满产。利：2022H1，公司实现毛利21.76亿元，同比增加4.1%，环比下降5.4%，主要因为22Q2海外能源价格上涨，冶炼成本上升，其中，公司铜、镍、钴等能源金属板块实现毛利18.97亿元，同比增长13.93%，主要因为海外能源价格上涨，冶炼成本上升，锌锗工业金属板块实现毛利1.60亿元；贸易板块实现毛利1.20亿元。 衍生金融资产大幅增加，公允资产收益支撑22Q2业绩。2022上半年，金属价格处于高位，公司套期保值需求较强，22Q2衍生金融资产1.87亿元，环比大幅增加1.76亿元，公允价值变动损益1.84亿元，环比大增3.15亿元，弥补公司主营板块毛利的下降。考虑到衍生金融工具杠杆作用，公司1.87亿元衍生品套保的资产或超过15亿元，Q3公司主要产品价格进一步下降，而衍生品资产锁定了部分产品价格，有助于稳定公司Q3的业绩。 未来看点：1）供应干扰仍在，产品价格或将逐步企稳。宏观压力减弱，能源价格高企，电力持续紧张，欧洲能源危机导致锌减产，铜锌价逐步企稳；新能源车需求旺盛，而供应增长较缓，镍钴价下方空间有限。2）定增项目资金到位，产能扩张提速。上游：CCM3万吨铜，5800金吨氢氧化钴项目产能继续爬坡，公司定增募资22.05亿元，发行工作已完成，卡隆威3万吨铜，4000吨钴的募投项目建设将提速，预计2022年底投产；友山镍业开始部分转产低冰镍，镍产品切入新能源车产业链，盛迈镍业4万吨镍项目积极推进，镍板块项目进入复制阶段。下游：科立鑫高端钴产品2022年产量不低于3000吨；贵州一期15万吨硫酸镍项目已通过环评、能评，基建工程正在展开，预计2023年上半年投产。 3）资源增储潜力大，上游管控能力增强。卡隆威和FTB 项目，均处于富矿带，位于大型铜钴矿附近，找矿前景良好，未来增储潜力大。 投资建议：能源价格高位背景下，供应干扰仍在，铜钴镍锌价格或逐步企稳，随着产能逐步释放，公司业绩或将继续增长，我们预计公司2022-2024年将实现归母净利14.40亿元、21.39亿元和28.44亿元，EPS 分别为0.51元、0.76元和1.01元，对应8月16日收盘价的PE 分别为16、11和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：能源价格大幅上涨，产能释放不及预期，下游需求不及预期等。

公司发布2021年年报：实现营收452.37亿元，同比+15.29%；实现归母净利润10.31亿元，同比+1645.62%；实现扣非归母净利润6.51亿元，同比+378.03%。其中，归母净利润和扣非归母净利润两者的差值主要是因为公司投资厦钨新能股票所产生的投资收益计入非经常性损益所致。 公司2021年共生产镍金属3.94万金属吨，铜4.05万金属吨，钴产品1.05万金属吨，锌产品24.43万金属吨，锗产品6.4金属吨，核心项目实际产量甚至超出原有设计产能。 公司发布2022年一季度报告：实现营收62.26亿元，同比-45.84%；实现归母净利润3.75亿元，同比-9.98%；实现扣非归母净利润约4.52亿元，同比+7.22%。公司营收规模同比明显缩减主要是公司于2021年提出：为进一步聚焦新能源金属及材料生产，决定未来三年对贸易业务进行战略缩减。 聚焦能源金属，锂电新能源材料产业链一体化布局初具规模公司核心发展战略是“上控资源，下拓材料”，主要聚焦于资源矿产国刚果(金)和印尼，在矿产国锁定矿产资源，为国内锂电新能源材料产业链一体化布局提供充足的原料保障。目前，刚果(金)CCR 铜钴项目产能已达年产4万吨铜和3500吨钴，保持满产状态；CCM 年产3万吨铜和5800吨钴项目已于2021年底投产试车；另外恩祖里卡隆威矿山年产3万吨铜和3600吨钴采冶一体化项目建设有序推进，有望于今年年底建成投产。印尼友山镍业年产3.4万吨镍金属项目已达到满产状态，实际年产量可以达到4万吨镍金属；另外公司今年将会重点建设盛迈镍业年产4万吨镍金属镍资源冶炼项目。 产业链延伸方面：公司国内拥有钴深加工企业珠海科立鑫，现有年产能4500金属吨，科立鑫于去年完成技改，开发高端3C 前驱体四钴产品。公司去年还推出了贵州项目，拟在贵州省黔南州福泉市投资建设年产30万吨电池级硫酸镍、30万吨电池级磷酸铁及1万金属吨电池级钴产品新能源材料项目。 项目1期建设前端高冰镍产线和3万吨金属镍的硫酸镍产线，将力争2023年上半年建成投产。公司还将深化与下游厂商合作，落地三元前驱体项目。 风险提示：公司核心产品产销量和售价低于预期；公司扩产进度低于预期。 投资建议：维持“买入”评级。 小幅上调2022年的盈利预测，预计公司2022-2024年营收为305.78/344.05/407.49亿元，同比增速-32.4%/12.5%/18.4%，归母净利润为19.09/30.88/42.55亿元，同比增速85.1%/61.8%/37.8%；摊薄EPS 为0.68/1.09/1.51元，当前股价对应PE 为10/6/4X。考虑到公司前期在新能源产业链布局逐步进入回报期，深度聚焦能源金属及材料生产，锂电新能源材料产业链一体化布局初具规模，未来仍有巨大的成长空间，维持“买入”评级。

一、事件概述截至 2021年 12月 28日，阴极铜、电解镍、MB 钴 2021年均价同比大涨，分别为68518.04元/吨、139447.5元/吨、23.39美元/磅，分别同比增长 40.11%、25.44%、51.69%。2020年阴极铜、电解镍、MB 钴均价分别为 48903.59元/吨、111167.9元/吨、15.42美元/磅。 二、分析与判断? 自 2016年起，公司开始围绕着新能源产业链，上控资源、下拓材料，逐渐成为聚焦镍、铜、钴三大品种的国内优质矿企。 公司铜、钴、镍项目于 2016年始布局，现有布局为：①刚果铜钴，CCR（51%权益，铜钴冶炼）+CCM（100%权益，铜钴冶炼）+卡隆威（95%权益，铜钴矿山）；②国内钴深加工+锌冶炼，科立鑫（2018年收购 100%权益，钴深加工）、四环锌锗（2019收购，现有 100%权益，锌冶炼）；③截至 2021年 6月底，公司拥有 4万吨铜、8000金属吨钴材料、4万金属吨镍材料、25万吨锌的产能。随着 CCM（3万吨铜、5800吨钴）、卡隆威（3万吨铜、3556.4吨钴）项目的投产以及四环锌锗的扩产，未来三年内，公司将形成 12万吨铜、4.5万吨镍、1.6万吨钴、30万吨锌的年产能。 ? 公司自 2021年起进入收获和高速成长期。 公司自 2016年开始布局新能源产业链，2017-2019年业绩大幅波动的主要原因在于钴价的波动，2017-2019年公司归母净利分别同比变化+4.2、-1.2、-1.9亿元，钴材料业务毛利分别同比变化+7.1、-1.5、-5.6亿元。对 2021年上半年业绩进行拆分，友山镍业、CCR、四环锌锗、科立鑫对公司归母净利的贡献分别为 2.60亿元、2.89亿元、9934万元和 4469万元，2021H1，友山镍业和 CCR 合计占公司归母净利的比例为 76.92%，公司新能源布局逐渐进入收获期。未来随着 CCM、卡隆威项目的投产，公司盈利将大幅增厚。 三、投资建议公司产能快速提升，叠加金属价格高位，公司利润或步入快速增长期。我们假设①铜价6万元/吨、镍 11万元/吨、MB 钴价 20美元/磅、锌 1.7万元/吨，②CCM 项目于 22年开始释放产量，③锌冶炼逐年增加 2万吨/年的产能，预计公司 2021-2023年分别实现归母净利 14.8、19.8和 26.0亿元，EPS 为 0.54元、0.72元和 0.95元，对应 12月 29日收盘价的 PE 分别为 20倍、15倍和 11倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 四、风险提示： 铜、钴、镍等金属价格大幅下跌；项目投产进度不及预期；汇率波动风险。

持股70%，再扩4万吨火法高冰镍项目。12月2日晚间，公司公告称，公司全资子公司宏盛国际拟与Extension在印尼合资设立盛迈镍业，在印尼西亚纬达贝工业园（IWIP）投建年产4万吨镍金属量高冰镍项目，宏盛国际和Extension分别持股70%和30%。项目建设总投资为3.5亿美元，根据公司所占股权比例计算，公司本次对外投资金额为2.45亿美元，折合人民币15.66亿元。项目的建设期为 18个月。 公司镍资源规划总产能达7.4万吨，友山高冰镍项目成功运营积累成熟经营。2019年8月，公司穿透持股35.75%，与华友、青山合资建设首个3.4万吨高冰镍项目，总投资4.07亿美元，于2020年9月顺利投产。1）项目同样位于纬达贝工业园（IWIP）园区，可产生较好协同管理效应；2) 充分利用已有建设生产运营经验，优化现有冶炼工艺，确保项目顺利投产；3)项目投产后，公司镍产能总量达到7.4万吨，权益4.02万吨，资源控制和保障能力进一步增强；4) 高冰镍单吨成本约1万美金，1.6万美元镍价假设下，4.02万吨权益量有望贡献2.4亿美金，约合人民币15.8亿元。 镍中间品项目集中规划投放，公司成功抢占市场先发优势。新能源电池带动硫酸镍需求快速增长，印尼红土镍矿冶炼项目成兵家必争之地。2020年9月，公司首个3.4万吨火法项目即成功投产，抢占市场先发利润优势；2021年5月，宁波力勤首个湿法MHP项目投放。未来规划看，华友6万吨华越湿法项目已于近日成功试生产；格林美青美邦项目计划2022年初投入运行；华友4.5万吨华科火法高冰镍项目计划于2022年中投产。另外，青山7.5万吨镍铁转高冰镍项目打破镍铁与硫酸镍之间的壁垒，增加硫酸镍潜在原料来源。 聚焦海外优质锂电资源，向下延伸一体化布局。公司聚焦镍钴铜锌金属，积极开拓境内外优质能源金属资源，并适度向下游锂电原材料延伸。目前已形成刚果金铜钴业务、印尼镍业务以及国内金属冶炼加工业务协同发展局面。 未来三年公司业绩或将围绕CCR&CCM铜钴冶炼项目、卡隆威铜钴资源冶炼一体化项目以及印尼友山、盛迈火法高冰镍项目展开，新材料业务初具规模。 投资建议：公司聚焦新能源上游镍钴铜资源赛道，并向下延伸至新能源加工领域，新能源锂电材料一体化布局渐入佳境，公司盈利能力有望持续增长。 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.94、20.14、23.49亿元，对应PE分别为19.5、15.4、13.2倍，PB分别为2.6、2.2、1.9倍，维持“买入”评级。 风险提示：镍价格波动风险、合资项目进展不确定性风险。

事件：公司披露2020年年报及2021年一季报，2020年全年实现营收392.36亿元，同比+9.28%，实现归母净利润5908.8万元，同比-80.29%，实现扣非净利润1.36亿元，同比-2.6%。2021年Q1实现营收114.95亿，同比+29.17%，实现归母净利润4.17亿元，同比+1509.6%，环比+304.1%。 铜钴镍表现亮眼，Q1业绩爆发。①铜钴产销量高增。铜/钴产品营收同比分别增长281.5%/71.7%，主要系年初CCR电铜产能1万吨扩产至3万吨以及粗制氢氧化钴产能利用率提升，公司全年铜产品产/销量同比+161.8%/176.2%，钴产品产/销量同比+68.8%/81.2%。同时铜、钴产品毛利率分别上升1.1pct/10.8pct，前者主要受益于铜价上涨（LME铜现货均价同比+3%），后者则源于成本压降（单吨原料成本下滑20.5%）。②印尼高冰镍项目于下半年投产。全年镍产品产量/销量4319/2751金属吨（产品尚处镍铁阶段），贡献营收2.6亿元。③锌业务和贸易服务盈利性下滑、高额汇兑损失、期货交易损失对业绩构成主要拖累。锌产品销量提升11.1%，但因2020年锌价同比下挫11%左右，业务营收同比-3%，毛利率下滑5.6pct；贸易服务板块营收同比+5.4%，但毛利率下滑0.6pct，锌产品+贸易服务毛利合计同比减少约3.8亿，同时汇兑损失1.9亿、期货交易损失-2.8亿元进一步削弱盈利。④2021Q1业绩爆发。2021Q1LME铜/锌现货价同比+50.9%/29.2%，MB钴价同比+29.7%，带动公司整体毛利率同比提升7.9pct，归母净利润增长近15倍，公司业绩迎来爆发期。 产能高速扩张+行业趋势向好，公司未来业绩成长性十足。①铜钴：目前公司共有阴极铜产能3万吨、粗制氢氧化钴产能3500吨，刚果（金）新建3万吨电铜、5800吨粗制氢氧化钴预计2021年投产，未来随着恩祖里卡隆威项目建设推进，公司年产能将扩张至9万吨电铜、12856吨粗制氢氧化钴。②镍：公司3.4万吨印尼高冰镍项目落定，已产出镍铁产品，未来将据实际情况产出高冰镍，随着下游新能源车高景气延续+高镍三元路线主流化，需求存在支撑，业绩有望加速释放。 盈利预测及投资建议：预计2021/2022/2023年归母净利润13.3/19.1/25.2亿元。考虑到公司铜钴镍产能扩张+行业高景气，给予公司“增持”评级。 风险提示：产能投产进度不及预期、下游需求不及预期

事件。公司发布2020年三季报，1-9月实现营业收入328.76亿元，同比增加41.05%；归母净利2.70亿元，同比增长52.59%；扣非净利为2.92亿元，同比增长346.60%；9月末公司总资产为237.39亿元，比上年末增加24.97%。 镍：镍价上涨，镍业启航，有望持续增厚公司业绩。近期镍价不断上行，上期所镍主力合约已由4月初的约9万/吨上涨至10月27日的11.94万/吨。根据三季报披露，合资公司友山镍业在印度尼西亚纬达贝工业园投建的年产3.4万吨镍金属量高冰镍项目于9月5日顺利产出第一批镍铁，截至目前，已有两台电炉正式投入生产。根据公司公告，项目投产后预计年平均销售收入、利润总额分别为41,704、12,657万美元。INSG预计到2030年，电池用镍的镍消耗量将达到75万吨，镍行业有广阔发展空间。 铜钴：铜钴产能扩张，有望提升盈利水平。公司积极布局的钴材料业务全产业链将迎来收获：现有刚果（金）铜钴项目年产能30,000吨铜、3,500吨粗制氢氧化钴（金属量），正在积极推进刚果金年产30,000吨铜、5,800吨粗制氢氧化钴（金属量）湿法项目和恩祖里卡隆威铜钴矿山的建设。未来钴深加工产品产能有望达到1.5万金属吨。 公司钴产品进入厦钨等主流材料厂供应链。我们预期随着上述项目的投产，公司铜钴产销量将不断增长，有望提升盈利水平。 投资建议。我们预计公司2020-22年EPS为0.18/0.35/0.52元。考虑公司镍项目已投产，铜钴产品放量，增厚盈利；参考可比公司估值，给予20年2倍PB，合理价值为8.17元/股，维持“买入”评级。 风险提示。项目投产进度及产能释放不及预期风险，金属价格波动风险，海外投资风险；资产减值、市场和其他风险等。

事件： 公司发布2020年三季报， 2020年前三个季度公司实现营收 328.76亿元， 同比增长 41%， 实现归母净利润 2.7亿元，同比增长 53%，实现扣非后的归母 净利润 2.9亿元，同比增长 346.6%； 其中 Q3单季度实现营收 107亿元，同比 增长 16.5%， Q3单季度实现归母净利润 2.26亿元，同比增长 100%，环比增 长 237%。 Q3业绩超预期， 铜钴量价齐升增厚公司利润。 1）电解铜量价齐升， Q3季度 LME 铜价环比增长 21%，同比增长 12%， 同时公司于 2018年底投产，在 2020年产能又得到提升的刚果金的 3万吨铜和 3500吨钴的生产线， 在 Q3季度产销 量持续攀升，盈利能力大幅提高； 2） 金属钴价格环比持稳上涨、成本下降： 电 钴 Q3季度环比上涨了 7%，海外 MB 钴价环比持平，同时随着高价钴库存的消 耗导致钴产品成本的下降。 公司镍板块产能释放将持续增厚业绩。 公司在印尼布局的 3.4万吨高冰镍项目 目前前段工序镍铁产品线已经打通，在今年 9月份 1号电炉顺利投产生产出第 一批镍铁， 2020年底前其他电炉有望陆续投产， 随着镍铁产量的提升，有望持 续增厚公司业绩。 铜钴产能持续提升，公司具备成长性。 1） 2020年 2月公司发行可转债募集资 金准备投资扩建的刚果金年产 3万吨铜， 5800吨粗制氢氧化钴项目，预计 2021年投产。 2）恩祖里卡隆威项目设计年产电解铜 3万吨，粗制氢氧化钴 3500吨， 预计 22年投产。2020年公司具备电解铜产能 30000吨，粗制氢氧化钴产能 3500吨，到 2021年，公司粗钴产能将达 9300吨/年，电解铜产能将达 60000吨/ 年。伴随公司对卡隆威的开发建设，预计到 2022年公司将拥有 12856吨/年粗 制氢氧化钴产能以及 90000吨/年电解铜产能。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2020-2022年的归母净利润分别为 5.04、 7.6和 10.5亿元；对应 P/E 为 27X、 18X、 13X， 我们看好公司在新能源上游镍板 块的布局以及未来铜钴产能的持续提升， 根据 2021年行业可比公司 PE 均值， 给予公司 25倍 PE，对应目标价 8.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 钴、镍价格大幅波动风险、钴矿供应大幅增加的风险、 新能源汽车 销量不及预期风险、 新增产能达产进度不及预期风险。

聚焦镍、钴、铜、锌，向新能源金属拓展。公司于1996年上市，2007年转型有色金属行业，2017年开始战略性布局钴材料业务，向新能源领域拓展。2020年上半年公司营收为221.65亿元，归母净利润为0.44亿元。深圳盛屯集团有限公司为盛屯矿业第一大股东，最终实际控制人为姚雄杰。 镍：未来三年镍价或保持景气，公司印尼镍项目投产、业绩弹性可期。20-22年供需紧平衡、镍价在三年维度或将保持景气。投建3.4万吨镍金属量高冰镍项目，9月5日已出产第一批镍铁产品。 铜：收购恩祖里布局全产业链，刚果金产能翻两倍，业绩有望稳步释放。2019年下半年开始，通过技改，刚果盛屯资源铜冶炼产能在2020年扩产到3万吨铜。2020年3月公开发行可转换公司债券，继续投资年产3万吨铜的湿法冶炼项目。2020年4月通过议案投资建设恩祖里卡隆威矿山，增加3万吨阴极铜。 钴：加快钴全产业链布局，预计2022年粗制氢氧化钴产能为1.28万吨，较2019年提升267%。公司以刚果（金）为基地保障原材料供应，积极布局“钴原材料”+“铜钴冶炼”+“钴产品贸易”+“钴材料深加工”+“钴回收”各模块的完整业务体系。盛屯现有粗制氢氧化钴产能3500吨，随着可转债发行和卡隆威矿山建设，预计2022年粗制氢氧化钴产能将达1.28万吨，较2019年底产能提高267%。 财务预测与投资建议 PE估值：首次覆盖给予买入评级，目标价7.13元。我们预测公司20-22年EPS为0.15/0.31/0.47元。根据可比公司2021年23X估值，给予公司2021年23X的PE估值。综上，首次覆盖给予公司买入评级，目标价7.13元。 风险提示 宏观经济增速放缓；镍业务对应印尼镍产业出口政策、国内镍产业进口政策发生变化，高镍价下行业供给大幅增加风险；相关金属产品价格、成本、销量大幅波动风险；收购企业业绩承诺不达预期风险。

事件：盛屯矿业半年报显示，2020年上半年公司实现营业收入221.65亿元，同比增加57.09%；归属于上市公司股东的净利润为0.44亿元，同比下降31.52%。 点评：1、单季度业绩同环比均显著回升：二季度单季，公司实现归属于上市公司股东的净利润为0.67亿元，环比一季度亏损0.23亿元，有着明显的改善，并且同比去年二季度大幅增加54.86%。 2、刚果(金)铜钴项目业绩和产能释放较大超预期：上半年刚果（金）盛屯资源共生产铜金属10305吨，其中一季度产3758吨，二季度产6547吨；上半年共产粗制氢氧化钴1626金属吨，其中一季度产625金属吨，二季度产1001金属吨。产量逐步爬坡的同时，项目实现净利润1.2亿元，显著超出我们预期。 3、国内四环锌锗是同比较大拖累项。上半年锌加工费有所回落，导致四环锌锗整体利润仅有4005万，同比较大幅回落。此外科立鑫受疫情及海外需求影响，实现利润2252万，也相对疲弱。其他拖累项包括税金，管理费用和财务费用。同时对联营企业和和营企业投资收益、公允价值变动收益也较大影响了业绩。 4、整体看我们仍然维持推荐，基于：1、刚果金业绩超预期，这是主要弹性来源和业绩增长点，也是我们持续推荐的基本逻辑；2、当前钴价能保持高位，国内冶炼厂原料维持紧缺状态，年内钴价中枢仍有抬升空间。 5、投资建议：我们预计公司2020-22年归母净利3.76/7.81/12.59亿元，EPS为0.16/0.34/0.55元。半年报反映出基于铜钴业绩弹性的推荐逻辑进一步强化，因此维持买入评级，6个月目标价8.5元。 6、风险提示：钴价大幅波动风险、产能投放进度不及预期。

一、事件概述公司8月10日晚发布半年报，上半年实现营收221.65亿元，同比增长57.09%，归母净利润4385.38万元，同比下滑31.52%；扣非归母净利润3577.86万元。一、二、分析与判断业绩：Q2环比改善明显Q2单季实现净利润6686万元，同比增长54.88%，环比扭亏为盈。2020H1矿山实现销售收入1.12亿元，毛利为0.44亿元（同比下滑46.34%）；金属贸易及产业链服务收入185.72亿元，毛利1.54亿元（同比下滑17.64%）；业绩增长主要由刚果金铜钴板块贡献。产量方面，刚果金生产铜金属量10305吨，粗制氢氧化钴1626金属吨，四环锌锗自产锌锭11.3万吨，高纯二氧化锗6.45吨。项目：铜钴系扩产顺利，镍系即将投产公司在刚果（金）年产3万吨电极铜、3500吨钴项目产量稳步释放，目前正投建1）刚果（金）年产3万吨铜、5800吨粗制氢氧化钴（金属量）湿法项目，2）恩祖里卡隆威铜钴矿拟投建年产阴极铜30028吨，粗制氢氧化钴氢氧化钴3556.4吨项目。同时，在印尼投建的年产3.4万吨镍金属量高冰镍项目正处于安装调试阶段，将在近期投入生产。行业：供需好转，钴价中枢有望上行供给整体收缩。2020Q2主要钴矿企业供给同比下滑，叠加疫情扰动，供给扰动预期增强，同时手抓矿供给弹性减弱。需求逐步好转。3C&合金：9月下游进入旺季，当前中下游库存水平较低，存补库需求，钴价中枢有望上行。新能源：欧洲放量逐步验证，7月欧洲主要国家新能源汽车延续高增长，放量确定性强。7月国内电池装机量4GWh，环比增长6%，8月电池排产环比继续改善，看好国内新能源需求逐步好转。二、三、投资建议随着公司镍项目的投产，公司Q3-Q4业绩有望实现明显改善，未来各项目产能的稳步释放将为公司业绩增长提供支撑，预计2020/2021/2022年公司的EPS分别为0.17/0.31/0.55元，对应PE分别为41/22/13倍，当前公司1.8倍PB低于历史平均水平，首次覆盖，给予推荐评级。三、四、风险提示：四、项目投产不及预期，主要产品价格下行风险。

事件。公司发布2020年半年报，上半年实现营业收入221.65亿元，同比增加57.09%；归母净利0.44亿元，同比下降31.52%；扣非净利为0.36亿元，同比扭亏为盈；EPS为0.019元/股，同比下降36.67%。镍：镍价上涨，镍业启航在即，有望持续增厚公司业绩。近期镍价不断上行，上期所镍主力合约已由4月初的约9万/吨上涨至8月8日的11.37万/吨。盛屯矿业印尼3.4万吨镍金属量高冰镍项目，携手青山集团，即将于近期投产。根据公司公告，项目投产后预计年平均销售收入、利润总额分别为41,704、12,657万美元。INSG预计到2030年，电池用镍的镍消耗量将达到75万吨，镍行业有广阔发展空间。钴：钴价格上涨，有望提升盈利水平。由于供需错配，钴价目前正持续上涨，根据安泰科，8月7日，四氧化三钴已经上涨至21-21.6万元/吨，钴价上涨，有望提升公司利润。同时，公司积极布局的钴材料业务全产业链将迎来收获：现有刚果（金）铜钴项目年产能30,000吨铜、3,500吨粗制氢氧化钴（金属量），正在积极推进刚果金年产30,000吨铜、5,800吨粗制氢氧化钴（金属量）湿法项目和恩祖里卡隆威铜钴矿山的建设。未来钴深加工产品产能有望达到1.5万金属吨。公司钴产品进入厦钨等主流材料厂供应链。投资建议。我们预计公司2020-22年EPS为0.18/0.36/0.52元，按8月10日收盘价对应PB为1.70/1.57/1.40倍。考虑公司主营相关镍、钴产品价格均上涨，镍项目即将投产贡献利润，参考可比公司估值，给予20年1.9倍PB，合理价值为7.78元/股，维持“买入”评级。风险提示。项目投产进度及产能释放不及预期风险，金属价格波动风险，海外投资风险；资产减值、市场和其他风险等。

2020H1业绩： 公司 2020H1实现营收 221.65亿元，同比+57.09%；归母净 利润 4385.38万元，同比-31.52%；扣非后归母净利润 3577.86万元，同比 扭亏为盈。其中 Q2单季度实现营收 132.50亿元，环比+48.64%，归母净 利润 6686万元， 扣非后归母净利润 8022万元， 均环比扭亏。 同比来看，公司 2020H1毛利提高 0.93亿元，但费用和税金项同比增加 0.79亿元，对归母净利润形成一定拖累，公允价值变动净收益减少对业绩 的负贡献和资产减值损失减少对业绩的正贡献大致相抵。 公司 2020H1毛 利同比提高 0.93亿元， 有色金属采选、金属贸易和产业链服务两大业务 板块 2020H1毛利同比分别减少 0.38亿元和 0.33亿元， 预计毛利润的增 量主要来自钴材料业务和金属冶炼及综合回收业务的贡献，其中刚果（金） 铜、钴冶炼项目技改扩产实现产销增加或带来一定的毛利贡献。 环比来看， 公司 2020Q2业绩显著改善，公司毛利润 Q2环比增加 2.2亿元，费用和 税金环比增加 0.81亿元，投资净收益环比减少 0.51亿元。 伴随铜、 锌等 金属价格的回暖， Q3公司有色金属采选业务盈利或进一步改善。 钴材料业务具备高成长性， 期待印尼镍项目投产贡献业绩增量。 目前公司 拥有铜、钴产能分别为 30,000吨、 3500吨， 远期规划铜、钴产能分别达 到 9万吨和 1.3万吨。行业方面，我们看好供给端存在不确定性+需求端 3C 和动力在 Q3迎来共振+行业低库存背景下，钴价存在继续上行的动力， 公司钴材料业务有望迎来量价齐升。 3.4万吨镍金属量高冰镍项目正处于 安装调试阶段，即将在近期投入生产， 有望为公司 H2业绩贡献增量。 预计 2020-2022年归母净利为 4亿元、 8.2亿元和 14.2亿元， EPS 为 0.17元、 0.35元和 0.61元，对应目前股价（ 8月 10日） PE 分别为 40.3倍、 19.8倍和 11.4倍， 给予公司“审慎增持”评级

从产业链服务商，逐渐转型新能源金属供应商公司前期更多是贸易公司与工业品经销商属性，但不断转型新能源金属，介入钴产业链和镍项目。内生外延，钴产业链基本形成完整体系:自贸易切入，自建刚果金钴冶炼项目；并购科立鑫，获取深加工资产；向上游延伸，收购恩祖里铜钴资源。通过近两年的自建和收购，公司已初步建立起钴产业链原料、冶炼、深加工、贸易等环节布局。前瞻布局，将率先成为稀缺镍资源标的：公司已经通过参股英国镍业、控股印尼友山镍业等进入镍产业链。其印尼项目有望率先投产，公司将成为A股稀缺的镍资源标的。参股的英国联合镍业仍有望进一步控股，扩大镍资源储量。 钴产能扩张，镍项目投产，业绩进入转折期三大钴项目未来陆续投产，产能将迅猛翻倍：公司刚果（金）在建铜钴项目、科立鑫大余项目和卡隆威矿山项目，或将使得公司钴产能扩大4倍。估算2020-2022年，毛利年增量将达到1.26、2.09、6.39亿元。若考虑钴价上行，以及项目中铜的贡献，其利润增量将更可观。印尼高冰镍项目即将投产，或贡献可观利润：未来高镍三元材料放量将有效带动镍资源需求。公司高冰镍项目达产后年平均税后利润有望达9504万美元，盈利潜力较优。以35.75%持股占比计算，项目预计达产后为上市公司年平均贡献归母净利润2.4亿元人民币。 行业估值修复，且公司在新能源金属中低估无钴化短期证伪，钴产业链估值压制消除：无钴化的短期应用证伪，使得市场对钴的需求和应用重新评估，这直接带动了钴价企稳和钴板块估值修复。公司并未完全享受新能源金属企业估值：按市盈率看，行业均值202.55倍，中位数63.04倍，盛屯矿业53.17倍；按企业倍数看，行业均值62.43倍，中位数28.20倍，盛屯矿业18.90倍；从市净率看，行业均值3.91倍，中位数2.52倍，盛屯矿业1.63倍。 投资建议：业绩估值双驱动，维持买入评级我们估算盛屯矿业2020-2022年将实现归母净利润4.54、8.90、15.06亿元，对应EPS分别为0.20、0.39、0.65元/股，动态PE分别为32.30X、16.47X、9.73X。考虑到公司钴产业链形成完整链条，同时是稀缺的新能源镍标的，我们认为公司估值有向行业均值修复的动力。6个月内给予50倍PE，目标价10元/股，维持买入评级，看好其在业绩和估值双驱动下的股价弹性。 风险提示： （1）下游需求不及预期，导致钴价波动风险； （2）项目投产进度不及预期； （3）汇率波动风险。

发力新能源金属,钴镍业务深入布局。公司开拓新能源金属业务板块,加速投建海外项目,如印尼高冰镍项目、刚果金钴冶炼项目,目前新能源金属板块业务已初具规模。钴产业链一体化推进,进入主流正极材料供应链,盈利水平提升;镍项目即将投产,贡献利润。 钴:钴业常青,产业链一体化推进,提升盈利水平。根据近期金融时报报道,特斯拉或从嘉能可采购钴,表明动力电池行业钴需求仍在;同时未来消费、动力电池需求修复,钴价有望反弹;钴行业估值有望提升。公司积极布局的钴材料业务全产业链将迎来收获:现有刚果(金)铜钴项目年产能30,000吨铜、3,500吨粗制氢氧化钴(金属量),正在积极推进刚果金年产30,000吨铜、5,800吨粗制氢氧化钴(金属量)湿法项目和恩祖里卡隆威铜钴矿山的建设。未来钴深加工产品产能有望达到1.5万金属吨。同时公司钴产品进入厦钨等主流材料厂供应链。 镍:乘三元之势,携手青山,布局印尼,镍业启航。INSG预计到2030年,电池用镍的镍消耗量将达到75万吨。伴随印尼矿业禁止原矿出口政策落地,当地建厂成为趋势。盛屯矿业3.4万吨镍金属量高冰镍项目,携手青山集团,预计2020年下半年投产。根据公司公告,项目投产后预计年平均销售收入、利润总额分别为41,704、12,657万美元。 投资建议。我们预计公司2020-22年EPS为0.18/0.36/0.52元,按7月3日收盘价对应PB为1.26/1.16/1.03倍。对标行业可比公司2020年均值为4.3倍PB,公司过去3年平均PB为1.98倍;考虑公司镍项目即将投产贡献利润,钴业务估值修复;因公司业务多元,给予20年1.5倍PB,合理价值为6.14元/股,维持“买入”评级。 风险提示。项目投产进度及产能释放不及预期风险,金属价格波动风险,海外投资风险;资产减值、市场和其他风险等。