公司信息更新报告l醋酸价格触底反弹，季度业绩或已见底，维持公司“买入”评级根据公司三季报，2022年Q3单季度，公司实现营业收入16.55亿元，同比-14.62%；实现归母净利润-3,114.18万元，同比、环比均转盈为亏。2022年Q3，主营醋酸业务成本端煤炭价格上涨，终端需求承压致醋酸价格超跌，公司主营产品醋酸盈利跌至底部，致公司业绩同比、环比转亏。我们下调公司2022-2024年盈利预测，预计公司归母净利润分别为9.13（-7.21）、10.63（-7.89）、14.54（-3.68）亿元，EPS分别为0.78（-0.62）、0.91（-0.68）、1.24（-0.32）元，当前股价对应PE为11.0、9.5、6.9倍。 目前醋酸价格触底反弹，公司20万吨碳酸二甲酯项目获得备案证，有望打开未来成长空间，维持“买入”评级。l2022年Q3醋酸价格超跌，行业开工率下降，底部迹象明显根据公司经营数据，2022年Q3醋酸含税销售均价为3,350元/吨，环比-24.99%，同比-45.68%。需求端，2022年Q3国内地产、消费等宏观需求疲弱，叠加Q3为化工品传统淡季，PTA等醋酸下游开工环比下降，醋酸需求表现疲弱，致醋酸价格持续下跌。供给端，2022年Q3醋酸行业开工率环比下降。根据百川盈孚数据，7-9月醋酸行业开工率逐步走低，分别为79.3%、76.6%、75.0%。醋酸需求弱势，价格超跌情况下，部分行业高成本产能已亏损，行业开工率逐月下降。Q3醋酸行业供需两弱，公司作为龙头单季度业绩转亏，行业底部迹象明显。l行业扩产或进入尾声，EVA扩产有望拉动醋酸需求，看好醋酸长周期景气在两碳背景下，醋酸作为“两高”品种，未来扩产难度将大幅增加。2023年仅华鲁恒升拟新增100万吨醋酸产能，醋酸扩产周期或进入尾声。 需求端，根据光伏协会乐观预计，2025年全球新增光伏装机有望达到330GW，根据我们测算，对EVA的需求量有望达到189.75万吨，或拉动醋酸需求达85.39万吨。随着光伏装机拉动醋酸需求，行业产能有望逐步被消化，看好未来醋酸景气回暖，公司作为醋酸龙头充分受益。同时公司拟建20万吨DMC产能，打开未来成长空间。l风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

主业景气下行致业绩承压，拟建DMC看好公司成长，维持“买入”评级 根据公司业绩快报，2022年H1公司预计实现营业收入43.53亿元，同比+11.08%，实现归母净利润7.41亿元，同比-50.74%。对应Q2单季度，预计实现营业收入22.80亿元，同比+1.81%；预计实现归母净利润3.33亿元，同比-65.22%，环比-18.18%。2022年Q2，公司主营产品醋酸价格同比下降，原料煤炭价格同比大幅上涨，盈利能力减弱，致公司业绩同比下跌。我们维持公司2022-2024年盈利预测，预计公司归母净利润分别为20.45、19.81、18.67亿元，EPS分别为1.75、1.70、1.60元，当前股价对应PE为6.0、6.2、6.6倍。公司20万吨碳酸二甲酯项目获得备案证，有望打开未来成长空间，维持“买入”评级。 Q2需求弱势，成本高企，醋酸价格下行，拖累公司业绩 根据百川盈孚数据，2022年Q2华东醋酸均价为4,517元/吨，同比-39.85%，环比-9.89%。需求端，受海外装置开工不稳定及需求旺盛影响，根据百川盈孚数据，Q2醋酸出口总量达45.08万吨，同比+24.49%，创历史新高。但国内受疫情影响，PTA、醋酸酯等醋酸下游需求不足，醋酸需求表现疲弱。供给端，Q1广西华谊70万吨醋酸新增产能投产，行业供给同比增加。供需弱势下，醋酸景气下行，价格下跌。 成本端，2022年Q2无烟煤市场均价达1,574元/吨，同比+54.68%。原料煤炭价格高企，产品价格下跌，醋酸盈利能力同比、环比减弱，致公司业绩承压。 醋酸行业景气已至低点，静待下游复苏，看好公司成长 根据百川盈孚数据，截至7月11日，华东区域的醋酸价格已下跌至3,650元/吨，部分高成本的中小产能或已亏损，醋酸价格或已至底部。随着疫情缓解、稳增长政策不断落实，下游需求有望复苏，看好醋酸景气重回上行通道。根据公司公告，公司20万吨/年碳酸二甲酯项目已取得《江苏省投资项目备案证》，尚需取得环评、能评等。未来随着公司DMC项目投产，公司盈利有望再上新台阶。 风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

业绩略超预期，拟建设碳酸二甲酯项目打开成长空间，维持“买入”评级根据公司业绩报告，2022年Q1公司实现营业收入20.73亿元，同比+23.44%，实现归母净利润4.08亿元，同比-25.30%，环比+62.15%。2022年Q1，公司结束醋酸装置检修，产品销量恢复。同时醋酸价格仍维持相对高位，煤炭价格环比有所下降，公司醋酸盈利仍然较高，业绩略超预期。我们维持公司2022-2024年盈利预测，预计公司归母净利润分别为20.45、19.81、18.67亿元，EPS分别为1.75、1.70、1.60元，当前股价对应PE为7.6、7.9、8.4倍。公司拟投资建设20万吨碳酸二甲酯项目，打开未来成长空间，维持“买入”评级。 2022年年Q1醋酸行业成本端及供需两端均承压运行，公司盈利同比下滑根据公司公告，2022年Q1公司煤炭不含税采购均价为963元/吨，同比+53.80%，环比-30.49%，醋酸成本同比大幅上升。公司醋酸的不含税销售均价为4,418元/吨，同比-1.25%，环比-26.43%。Q1广西华谊70万吨醋酸新增产能投产，行业供给环比、同比增加。受大型活动及春节因素影响，下游开工率不足，需求承压，醋酸价格环比下降。目前受疫情影响，下游需求仍然较弱，同时影响物流运输，醋酸库存处于历史高位，价格承压下行。但2021年以来，醋酸外需较强，同时2022年几无新增产能，若未来内需、运输恢复，醋酸仍有望上涨。随着东普新材料并表，Q1公司烧碱同比量价齐升，为公司贡献业绩增量。 公司拟投资21.81亿元建设年产20万吨碳酸二甲酯项目，打开未来成长空间为丰富产品种类，拓展新材料产业，公司全资子公司聚酯科技拟投资21.81亿元建设年产20万吨碳酸二甲酯项目，包括年产10万吨工业级碳酸二甲酯及年产10万吨电子级碳酸二甲酯，项目建设周期预计为30个月。同时公司定增募投项目有望于2022年年内竣工，未来助力公司补足合成气及甲醇产能，进一步发挥醋酸产能，降低醋酸成本。未来随着定增募投项目及碳酸二甲酯项目投产，公司盈利能力将进一步增长，坚定看好公司长期成长。 风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

2021年醋酸持续高景气，业绩同比大幅增长，维持“买入”评级根据公司业绩预告，预计2021年度实现归母净利润为23.00-25.00亿元之间，同比增加894.34%-980.81%。2021年醋酸行业景气度维持高位，公司主要产品价格同比涨幅较大。2021年Q4，公司醋酸装置停车检修，部分资产计提减值，致Q4业绩环比下滑。我们向下调整2021-2023年公司盈利预测，预计2021-2023年公司归母净利润分别为24.05（-3.45）、21.53（-1.70）、22.61（-0.09）亿元，EPS分别为2.06（-0.29）、1.84（-0.15）、1.94（-0.00）元，当前股价对应PE为7.2、8.1、7.7倍。公司收购东普新材料打开成长空间，维持“买入”评级。 2021年年Q4公司醋酸装置检修及发泡剂资产计提减值损失，业绩环比下跌根据公司公告，预计公司2021年Q4单季度实现归母净利润14,934-34,934万元。 根据Wind数据，2021年Q4醋酸现货均价为6,912元/吨，环比上涨5.83%。但公司自2021年11月18日开始对醋酸及乙酯装置停车检修，于12月18日恢复生产。价增量减下，公司主营醋酸业务环比下滑。同时公司根据ADC发泡剂原粉目前效益情况以及公司项目发展、产品转型升级战略，从2021年11月起关停ADC发泡剂原粉部分生产装置并终止实施ADC技术提升改造项目，对ADC发泡剂相关资产计提减值准备，影响公司当期损益5,473万元。醋酸装置检修与发泡剂资产计提减值损失，导致公司2021年Q4业绩或环比下滑。 2022年醋酸有望维持较高景气，子公司东普新材料并表打开未来成长空间2021-2022年醋酸行业新增产能较少，根据卓创资讯数据，2022年仅广西华谊计划投产70万吨醋酸新产能。未来PTA、EVA等下游仍有新增产能投放，看好醋酸长周期景气，公司作为存量优质子行业龙头或持续受益。根据公司公告，公司于2021年Q3收购镇江国控持有的江苏东普新材料100%的股权，东普新材料拥有20万吨/年离子膜烧碱、60万吨/年硫酸等产品产能，且正在建设5万吨/年氯乙酸项目。东普新材料已于2021年Q4并表，公司成长空间进一步打开。 风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等

2021年 Q3醋酸延续高景气，业绩符合预期，维持“买入” 评级根据公司公告， 公司预计 2021年前三季度实现归母净利润为 21.30-21.80亿元，与 2020年同期相比增加 20.77-21.27亿元，同比增加 3,901.44%-3,995.37%。对应Q3单季度，预计实现归母净利润 6.26-6.76亿元。 2021年 Q3醋酸行业整体延续高景气，公司作为行业龙头充分受益。我们维持公司 2021-2023年盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润为 27.50、 23.23、 22.70亿元， EPS 分别为 2.35、 1.99、1.94元，当前股价对应 PE 为 7.6、 9.1、 9.3倍，维持“买入”评级。 2021年 Q3供需两弱，醋酸价格整体维持高位2021年 Q3，醋酸内、外需环比小幅回落。受大型活动影响，部分醋酸下游出现不同程度的降负运行。海外醋酸装置开工恢复正常，醋酸出口有所减少。根据百川盈孚， 2021年 7-8月，醋酸出口量分别达 7.43、6.28万吨，环比分别下降 14.7%、15.47%。 供给端， Q3醋酸供给亦较弱。 Q3为醋酸传统检修季，多套醋酸装置于Q3进行检修。 9月，江苏受能耗双控政策影响，省内多套醋酸装置降负运行，供给端大幅收缩，醋酸价格再创历史新高。根据卓创资讯， 2021年 Q3醋酸均价达 6,436元/吨（同比+158%）。截至 10月 10日，醋酸价格报 8,927元/吨，续创历史新高。 2021-2022年醋酸行业新增产能较少，未来 PTA、 EVA 等下游仍有新增产能投放，看好醋酸长周期景气，公司作为存量优质子行业龙头或持续受益。 氯碱行业高景气，未来子公司东普新材料并表后，有望充分贡献业绩根据公司公告，公司于 2021年 Q3收购镇江国控持有的江苏东普新材料 100%的股权， 东普新材料拥有 20万吨/年离子膜烧碱、 60万吨/年硫酸等产品产能，且正在建设 5万吨/年氯乙酸项目。根据 Wind 数据，截至 10月 9日， 99%烧碱现货价格已报至 5,800元/吨，创历史新高。根据百川盈孚，截至 10月 9日，硫酸价格报至 789元/吨，处于历史高位。当前在“两碳”背景下，我们预计氯碱行业将长期高景气。未来东普新材料并表，有望充分贡献业绩。 风险提示： 项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

醋酸价格持续上涨， 公司业绩连创新高，维持“买入”评级公司预计 2021年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为 14.80亿元到 15.30亿 元 ， 与 2020年 同 期 相 比 增 加 14.71-15.21亿 元 ， 同 比 增 加17,307.67%-17,895.77%；预计实现归母扣除非净利润为 14.70亿元到 15.20亿元，与 2020年同期相比增加 14.64亿元到 15.14亿元，同比+25,759.79%-26,639.38%。 结合公司业绩报告及醋酸价格持续上涨，我们上调公司 2021-2022年盈利预测以及新增 2023年盈利预测，预计 2021-2023年归母净利润为 27.50（+7.40）、 23.23（+10.19）、 22.70（+9.41） 亿元， EPS 分别为 2.35（+0.63）、 1.99（+0.87）、 1.94（+0.80） 元，当前股价对应 PE 为 6.2、 7.3、 7.5倍， 维持公司“买入”评级。 Q2醋酸国内装置频繁检修，海外需求旺盛，醋酸价格持续高位供给端， 2021年以来美国 130万吨醋酸装置一度因严寒天气停车，新加坡装置开工不稳，海外供给深受扰动。 Q2国内仍有多套装置意外停车或检修。需求端，海外房地产持续景气，对醋酸需求旺盛， 刺激 Q2醋酸出口量大幅增加。 根据百川盈孚， 2021年 4月，醋酸出口量达 13.58万吨，同比+208.77%； 5月，醋酸出口量达 9.34万吨，同比+626.01%。 供需错配下，醋酸价格持续高位。 根据卓创资讯， 2021年 Q2醋酸年均价达 7,604元/吨（同比+228.12%），公司充分受益。 2021年醋酸行业新增产能有限， 紧平衡格局有望维持供给端， 据百川盈孚， 广西华谊新增 50万吨醋酸装置预计于 2021年 7月投产，对 2021年行业冲击有限。且其下游无配套产能，若一旦投产将全部外销。 需求端， 2021年全年预计将有 1,140万吨 PTA 产能投产， 有望提振醋酸需求。同时随着金九银十旺季到来，下游 PTA、醋酸酯等行业开工有望提升，拉动醋酸需求，我们坚定看好 2021年醋酸价格维持相对高位，看好公司作为龙头充分受益。 风险提示： 项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、 宏观经济下行等。

估值与投资建议我们认为公司作为国内醋酸行业龙头企业，相关技术积累深厚，在行业内具有较强的优势。募投项目投产之后，公司煤气化成本进一步降低，同时关键原材料CO和甲醇的自给率提升，醋酸的生产成本将进一步降低。目前醋酸行业处于景气高位，供需格局持续改善，未来2年新增产能较少，高景气状态有望持续，行业整体盈利状态将大幅好转。 我们预计公司2021-2023年归母净利润2.45/14.47/13.93亿元，同比4440/491/-4%，摊薄EPS为0.25/1.45/1.40元，对应PE为58.3/9.9/10.2倍。结合绝对估值和相对估值，我们认为2021年13-15倍动态PE为合理参考估值，对应公司的目标股价区间为18.85-21.75元/股。根据业绩弹性测算，醋酸年度均价每上涨100元/吨，年度满产状态下，将增厚公司业绩0.8亿元，我们首次覆盖公司，给予“增持”评级。 核心假设与逻辑1、下游PTA行业进入新一轮扩产周期，未来3年国内新增醋酸供给较少，行业供需格局长期紧张，醋酸有望持续保持高景气。 2、公司募投项目将提升合成气产量，提高原材料自给率，有利于降低醋酸综合生产成本，巩固行业领先优势。 与市场差异之处1、市场对醋酸行业景气度持续性预期不足。本轮醋酸行业持续高景气，主要是因为下游需求随着PTA进入扩产周期导致增长较快，同时未来2年新增产能较少，醋酸高景气状态有望持续。 2、醋酸资产注入上市公司后，公司是目前国内醋酸行业龙头企业，市场对此研究不足。2019年末醋酸资产注入上市公司，2020年受到疫情影响，醋酸行业上半年盈利性一般，下半年才价格价差持续上行，因此市场对公司的关注度以及研究程度不够。 股价变化的催化因素1、油价中枢持续上行，会推动化工品PPI持续上行。公司通过煤化工路线制备醋酸，油价上行利好行业整体盈利能力改善。 2、下游PTA行业持续扩产，对醋酸行业需求增速影响较大。国内PTA进入新一轮产能扩张阶段，聚酯化纤行业景气度较高，会带动PTA需求，最终提升醋酸的需求。 核心假设或逻辑的主要风险一、原材料价格波动的风险。当原材料价格大幅波动时，如果产品价格没有及时向下游传导，将对公司盈利状况影响较大。 二、醋酸行业需求不及预期的风险。目前行业景气度处于高位，如果整体需求低于预期，最终醋酸行业景气度将回落到正常水平。 三、行业扩产速度超出预期的风险。如果现有装置继续加大开工率，减少检修时间，以及在建装置加快建设进度，提前释放产能，将使得醋酸行业景气度受到较大影响，最终回落到正常水平。 四、盈利假设过于乐观的风险。一旦行业景气度快速回落，醋酸产品的年度均价有可能低于我们当前的预测值，最终使得我们的盈利预测与实际业绩差距较大。

公司为醋酸龙头，看好醋酸行业未来持续高景气，首次覆盖给予“买入”评级 根据公司2019年报，公司拥有醋酸产能120万吨/年、4万吨/年ADC发泡剂生产能力和30万吨硫酸产能，其醋酸产能规模并列国内第一。受益于下游PTA及EVA行业扩产，我们看好醋酸行业2021年将持续高景气，届时公司作为醋酸龙头有望充分受益。我们预测公司2020年-2022年对应的归母净利润分别2.32、14.26、12.13亿元，对应EPS分别0.22、1.36、1.16元，当前股价对应2020-2022年PE分别48.9、7.9、9.3倍。首次覆盖给予“买入”评级。 未来PTA产能持续扩张，有望大幅提振醋酸需求 未来醋酸或仍将处于供需紧平衡状态。新增产能方面：根据卓创资讯数据，华谊集团拟建50万吨/年与70万吨/年醋酸，预计分别于2021年5月与2021年12月底投产。若醋酸新增项目顺利投产，则2021年醋酸行业有效总产能将达到985万吨。考虑到新增醋酸产能尚需经历产能爬坡期，我们保守测算，2021年全年醋酸行业总产量为821.38万吨。2020年醋酸的表观消费量为720.18万吨，考虑到2020年9月，独山能源220万吨PTA产能投产，2021年将有1,930万吨PTA产能投产，保守预计，将带动全年醋酸需求45.2万吨。2021年有80万吨EVA产能投产，预计将带动醋酸需求5.19万吨，根据我们测算，2021年国内醋酸的表观消费量保守估计或将达到770.57万吨。醋酸行业或将处于供需紧平衡格局。 醋酸装置频繁检修、醋酸供给紧张或为未来常态，有望支撑醋酸价格上涨 国内外大部分醋酸装置年限较大，故障相对频发，国内仅恒力石化35万吨新装置从开工至2020年11月未曾检修。2018年由于醋酸海外装置遭遇不可抗力，根据Wind数据，醋酸价格一度上涨至5,500元/吨。2021年1月，河南顺达40万吨醋酸装置意外停车，至今未重启；2月，塞拉尼斯位于美国德州130万吨醋酸装置受到寒潮影响停车，刺激醋酸价格快速上涨。目前醋酸现货价格达到6,450元/吨。我们预计醋酸装置频繁检修或成为未来常态，有望支撑醋酸进一步上涨。 风险提示：宏观经济下行、原油价格大幅下跌、环保及安全生产风险

通过重大资产重组,实现集团整体上市索普集团拥有 120万吨醋酸产能(另有 20万吨暂时处于停产状态),同时配套 30万吨醋酸乙酯产能,形成了“煤-甲醇-醋酸-醋酸乙酯完整煤化工产业链”,醋酸规模位居全国首位,规模优势突出,具有国际竞争力。江苏索普上公司原有主业为 ADC 发泡剂生产,近年来盈利能力不容乐观,公司积极推动集团整体上市, 2019年 11月 4日,公司重大资产重组通过证监会审核,获得有条件通过。 醋酸行业:需求提升,产能无增,行业进入景气周期供给端:产能快速增长期已过,未来新增产能较少。 醋酸行业进入壁垒较高,未来新增产能有限。 1)资本开支壁垒:醋酸生产设备的投资较大、建设周期较长, 50万吨产能所需投资大概在 30亿左右,完全新建产能需要 2-3年建设周期。 2)技术壁垒: 醋酸具有一定腐蚀性,装置需要进行频繁检修,长时间的运行经验的积累将帮助厂商进行稳定、低成本的生产。 目前规划中的未来新建产能不多, 1-2年内没有大规模新增产能。 需求端:下游需求持续旺盛,给予醋酸价格有力支撑。 1)PTA 新增产能投放短期内将直接拉动醋酸需求增长,预计未来两年投放的 PTA 装置将拉动约 90万吨的醋酸需求。 2) EVA 树脂去进口依赖性势在必行,新增产能不断投放,拉动醋酸下游产业醋酸乙烯需求量增长,未来 5年内规划新增约 190万吨 EVA 产能,对应醋酸需求量约为 25万吨。 3)醋酸乙酯方面新增约 15万吨产能,理论上可以拉动醋酸需求约 9万吨。 4)远期来看,国家推出乙醇燃料推广方案,除去目前国内燃料乙醇已有的 200多万产能,以及在建新增产能 200多万吨,保守估计尚有 600万吨级别供应缺口,醋酸制乙醇产业存在潜在机遇,也将为醋酸价格提供一定支撑。 投资建议本次重大资产重组顺利完成之后,江苏索普将拥有国内最大醋酸产能 120万吨,占据全国总产能的 14%;涵盖从甲醇制造,到醋酸生产的完善产业链条,规模优势明显,拥有行业最低成本曲线,具备核心竞争力。同时索普地理位置优异,比邻醋酸主要消费地,同时拥有完善的产业园区配套,未来发展不可限量。本次交易方案中,公司盈利预测基础为醋酸价格 2600元,我们认为今年实际醋酸价格中枢将远高于 2600元。若本次重大资产重组顺利完成,预计公司 2019、 2020年分别实现归母净利润 6.53亿、 7.71亿元,对应 EPS 0.62元、 0.74元,对应 PE 12倍、 12倍; 给与“增持”评级。

推荐逻辑:公司原先从事的ADC发泡剂业务盈利能力一般,拟发行股份收购集团120万吨醋酸等资产,将成为国内醋酸龙头企业,具有领先行业的成本优势,同时醋酸行业供需紧平衡,国外装置老化,醋酸若涨价对应公司业绩弹性极大。l二次上会不改重组决心:2019年5月醋酸价格大幅回落至年内底部,导致公司重组方案过会被否,公司重新调整醋酸等资产对价由48亿下调至40亿,10月10日调整后方案已被证监会受理。 严格控制煤炭消费,醋酸新增产能有限:2010-2013年醋酸产能快速扩张,产能利用率徘徊在60-70%,随着行业格局稳定,加上煤炭消费控制和下游需求增长,2018年行业开工率提升到80%。目前国内醋酸名义产能925万吨,行业CR4为47%,未来2年新增产能10万吨,供给端竞争格局良好。 下游PTA大规模扩产,保证醋酸需求增加:醋酸下游包括PTA、醋酸乙烯、醋酸乙酯等,其中PTA占比25%,未来行业规划3000吨新增产能,1吨PTA单耗醋酸0.04吨,对应醋酸理论需求120万吨。其他传统需求主要对应溶剂、涂料等,预计保持5%增速。 出口需求逐步回归正常,国外装置老化存隐患:2018年国外装置故障导致国内醋酸出口增至70万吨,价格突破5000元,2019年随着出口正常醋酸价格回落到2500元/吨,下半年义马装置故障、国内检修增加以及下游需求回升,价格再次回升至3500元/吨。未来不排除国外装置问题带来国内出口再次增加可能。 国内醋酸龙头之一,业绩弹性巨大:重组完成后,公司将拥有醋酸产能120万吨,成为国内醋酸龙头,成本处于行业领先,且仍有下降空间。按照120万吨产销量测算,若醋酸涨价500元/吨,利润可增厚4.5亿,业绩弹性巨大。 盈利预测与投资建议:若2019年底前完成重组,我们预计2019-2021年公司净利润分别为6.14亿、7.64亿、9.76亿,不考虑资产重组,2019-2021年净利润分别为-0.13、-0.10、-0.11亿元。鉴于公司是国内醋酸龙头,在行业中具备成本领先优势,享有超额收益,并且通过技改未来仍有下降空间。同时公司是A股最纯正的醋酸标的,业绩弹性巨大,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:资产重组进度或不及预期;醋酸价格大幅回落风险;装置遭遇不可抗力的风险。

事件公司调整重大资产重组预案2019年 9月 20日,公司发布公告,对前次重大资产重组预案进行了调整。本次重大资产重组涉及的资产评估报告已获得江苏省国资委备案。 简评注入集团优质资产,上市公司盈利能力显著增强本次交易中,江苏索普拟通过发行股份及支付现金的方式购买索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产和负债,以支付现金方式购买化工新发展主要经营性资产和负债, 交易对价合计40.52亿元(上次为 48.92亿元),同时江苏索普拟向镇江国控发行股份募集配套资金,募集配套资金总额不超过 4亿元。配套募集资金拟用于支付索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产现金对价 1.5亿元、化工新发展经营性资产现金对价 1.86亿元,剩余部分用于支付本次交易的中介机构费用及交易税费,不足部分通过自有资金支付。 交易对手方承诺标的资产 2019年、 2020年、 2021年净利润不低于 4.01亿、 4.92亿、 4.87亿元。(上次为 5.72、 5.66、 5.60亿元)。 本次重组实际上是将集团公司的煤化工及基础化工产品线整体注入上市公司体内。从主业方向来看,本次交易前,上市公司主要从事 ADC 发泡剂系列产品的生产和销售,而本次注入资产包括集团旗下的 120万吨醋酸、 30万吨醋酸乙酯、 60万吨甲醇及 30万吨硫酸产能。近年来注入的标的资产绝大多数收入来自醋酸和醋酸乙酯,产销量较为稳定,资产盈利能力大幅好转。近年来标的资产装置运行良好,年开工率维持高位; 经营业绩方面,标的资产 2017年、 2018年分别取得净利润 4.24亿、 14.64亿元,交易完成后,醋酸产品将成为公司主要利润来源。 从股权结构来看,本次交易前,索普集团占有上市公司55.82%的股权;重组完成后(不考虑配套募集资金影响),索普集团控制公司股权比例为 86.44%,索普集团仍为公司的控股股东。 从财务指标来看,标的资产盈利能力突出,本次交易完成后,上市公司各项财务指标均大幅提升,盈利能力显著提高。 投资建议若本次重大资产重组顺利完成,江苏索普将拥有国内最大醋酸产能 120万吨,占据全国总产能的 14%;涵盖从甲醇制造,再做到醋酸生产的完善产业链条,规模优势明显,拥有行业最低成本曲线,具备核心竞争力。 同时索普地理位置优异,比邻醋酸主要消费地,同时拥有完善的产业园区配套,未来发展不可限量。本次交易方案中,公司盈利预测基础为醋酸价格 2600元,我们认为今年实际醋酸价格中枢将远高于 2600元, 若按照目前 3400元的醋酸价格测算,重组完成后公司年化归母净利润将达到 12亿左右。 不考虑资产重组的情况下,公司将维持原来的利润水平,预计 2019、 2020年分别实现归母净利润 335万、421万元; 若本次重大资产重组顺利完成, 预计公司 2019、 2020年分别实现归母净利润 6.53亿、 7.71亿元,对应 EPS0.62元、 0.74元,对应 PE 10.5倍、 8.8倍; 给与“增持” 评级。 风险提示 资产重组进度不及预期;醋酸价格大幅下跌;原油主业盈利能力较差。

筹划注入集团优质资产,老牌国企开启新征程 江苏索普是1996年9月登陆资本市场的老牌国企,也是镇江市第一家上市公司。上市以来,公司主要从事ADC发泡剂系列产品、漂粉精产品及XPE发泡新材料产品的生产和销售,形成以ADC发泡剂为核心的精细化工产业链,拥有4万吨/年ADC发泡剂生产能力,其品质在国内名列前茅。公司主营产品ADC发泡剂市场容量偏小,行业整体盈利一般,并呈现一定的周期波动。为了扭转业务单一、盈利一般的局面,公司筹划注入集团公司优质资产,待本次重大资产重组完成后,上市公司将新增醋酸及衍生品业务,形成煤-甲醇-醋酸-醋酸乙酯完整煤化工产业链布局,目前拥有120万吨/年醋酸产能,同时配套30万吨/年醋酸乙酯的生产能力。 标的资产质量优异,盈利前景可期 索普集团是国内醋酸行业的领军企业,经过多年发展,索普集团在生产规模、生产工艺及物流销售方面积累了明显优势。2018年前3季度标的资产实现净利润11.73亿元,并承诺2019-2021年实现的扣除非经常性损益后的净利润应分别不低于5.72/5.66/5.60亿元,我们认为该业绩承诺较为保守。采用收益法评估标的资产价值为48.9亿元,我们认为该价值较为公允,能够反映出标的资产的真实价值。18年醋酸行业景气度极高,盈利之好多年未见,展望未来我们认为2020年前后醋酸行业有望再迎高盈利。至2021年醋酸新增需求有望较2018年增加114万吨(PTA新增46万吨,其他下游新增68万吨,暂不考虑出口),而供给方面至2021年新增产能为105万吨,按90%负荷推算对应新增产量94万能,醋酸远期供需有望趋于紧张,预计届时醋酸行业有望再迎高盈利。 投资建议 不考虑资产注入的情况下,公司2018/2019/2020年净利润分别为-0.01/0.17/0.29亿元;若重组2019年顺利完成,2019/2020年原有主业利润+备考利润分别为5.89/5.95亿元。A股上市公司中,华谊集团、华鲁恒升拥有醋酸资产,阳煤化工是国内煤化工产业代表性企业,醋化股份主营业务为醋酸衍生物,世龙实业主要从事ADC发泡剂生产,选取以上5家上市公司作为重组后江苏索普的可比公司。据wind上述公司18年PE估值均值为16.3倍,世龙实业PE为36.3倍估值略高,排除世龙实业后可比公司18年PE估值均值为11.3倍,采用相对估值法对应合理市值区间66.5-96.0亿(5.89*11.3=66.5;5.89*16.3=96.0),重组后公司总股本将增至11.53亿股,对应目标价5.78-8.33元/股,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:本次资产重组进度不及预期的风险;交易标的估值风险;原材料供给不足及价格波动的风险;醋酸及其衍生品下游需求变动的风险;生产装置非计划停车的风险;环境污染及安全生产事故风险等。

公司一季度ADC产品价格同比涨幅超50%:公司公告了2017年一季度主要经营数据:ADC发泡剂产品产量为1.19万吨,销量为1.17万吨,实现营业收入为2.02亿元;漂粉精产量为363.64吨,销量为337.55吨,实现营业收入为145.36万元。2017年一季度ADC发泡剂的市场价格延续了去年四季度以来的上升态势,价格同比上涨52.72%。根据百川最新数据显示,江苏索普生产的ADC发泡剂价格去年11月底大幅提升4000元/吨,今年3月再次提涨2600元/吨,目前价格维持在22700元/吨,公司经营状况显著改善。原料价格方面,尿素价格不去年四季度相比略有下降,不去年同期相比价格下降23.30%,公司盈利能力得到进一步提升。 一季度业绩预计大幅增长,高增长有望持续:受益于ADC发泡剂行情的好转,公司预计2017年一季度实现归属于上市公司股东的净利润4698万元左右,而同期仅为124.64万元。同时,公司对2016年业绩预告进行了更正,因搬迁补偿而增加的2248.91万元收益原本计入在2016年,经更正后计入在2017年一季度利润内。ADC发泡剂为高污染行业,“十三五”期间是我国环境保护工作的关键期,国家环保政策、环保督查也日趋严格。2016年我国启动两轮中央环保督察,成绩斐然。2016年ADC发泡剂行业内,多家企业尤其是中小企业,受此影响导致减产,行业产能不断收缩,从而进一步推升ADC发泡剂价格上涨。我们认为发泡剂行情远未结束,有望复制此前染料的三年大牛市,目前市场预期差较大。我们以索普当前发泡剂市场价格进行保守估计,2017年发泡剂净利润有望达到2.6亿元,目前向上空间十分广阔。 投资建议:我们预测公司2016年至2018年每股收益分别为0.07、0.98和1.22元。我们给予买入-A建议,6个月目标价为20元,相当于2017年20倍的动态市盈率。 风险提示:原材料价格大幅上涨;环保趋于严格致使成本提升;市场竞争不断加剧。

投资要点。 公司为ADC发泡剂龙头企业,2016年业绩实现扭亏为盈:公司2015年ADC发泡剂销量为4.8万吨,主要供应下游PVC高端产品建材、空调、汽车、PE等行业,为目前国内ADC发泡剂的龙头企业。公司预告2016年度经营业绩与上一年度相比,将实现扭亏为盈,归属于上市公司股东的净利润预计为4500万元左右。公司业绩迎来反转的主要原因是,国内ADC价格2016年迎来大幅攀升。同时,产品主要原料尿素价格下降,双重因素推动产品毛利率提高,公司毛利率由2015年第三季度的-3.3%提升至2016年第三季度的15.1%。 环保发力,产能收缩,ADC产业高景气度有望持续:ADC发泡剂在生产过程中,主要的副产污染成分复杂,每生产1吨ADC发泡剂,以理想消耗指标计算,需要2吨烧碱、2吨尿素、1.5吨氯气、0.5吨硫酸及100吨水,排出2.5吨钠盐和1吨氨盐,最终以100吨的废水形式排出。“十三五”期间是我国环境保护工作的关键期,国家环保政策、环保督查也日趋严格。2016年我国启动两轮中央环保督察,成绩斐然。2016年ADC发泡剂行业内,多家企业尤其是中小企业,受此影响导致减产,行业产能不断收缩,从而进一步推升ADC发泡剂价格上涨。 投资建议:根据百川最新数据显示,江苏索普生产的ADC发泡剂价格去年11月底大幅提升4000元/吨,今年3月再次提涨2600元/吨,目前价格已经达到23200元/吨,经营状况显著改善。我们认为发泡剂行情远未结束,有望复制此前染料的三年大牛市,目前市场预期差很大。我们以索普当前发泡剂市场价格进行保守估计,2017年发泡剂净利润有望达到2.6亿元,而当前公司市值仅为35亿。同时,公司业绩弹性很大的,未来发泡剂价格若能进一步上涨,则每涨1000元,净利润增加超过3000万元。我们预计公司2016-2017年每股收益分别为0.15、0.98、1.22元,给予买入一A建议,6个月目标价为20元,相当于2017年20倍的动态市盈率。 风险提示:原材料价格大幅上涨:环保趋于严格致使成本提升;市场竞争不断加剧。