纯正国企血统,背靠实控人实力雄厚。公司直接控股股东是控股 48.60%的上实地产发展有限公司,公司的间接控股股东是上海实业控股(00363.HK,主要从事基建设施、房地产和消费品等业务),公司实际控制人上实集团,是上海市政府 1981年在香港成立的窗口公司,目前由上海市国资委全资控股,是上海在境外规模最大、实力最强的综合性企业集团和香港最具地方代表性的中资企业之一。公司于 2003年借壳浦东不锈上市后,又于 2007年分别以定增和自筹资金的形式收购集团旗下 23家房企的股权,其中上实物业和青岛啤酒城公司分别以 65%和 80%的股权进入公司,涵盖集团下大部分地产业务。 营收向好,盈利能力维持稳定。公司销售规模不断扩大,营业收入稳中有升。2018年公司实现营业收入 86.64亿元,同比增长 18.01%,发展良好。2018年,受上海地产市场严冬拖累,公司实现归属母公司利润 6.58亿元,同比下滑 24.99%。我们公司盈利能力受一线市场调控政策影响十分明显,同时随公司销售、管理改善,结合 19年一线地产市场回暖,公司业绩有望快速发展,此外物业快速攀升,二者贡献 90%的业绩。自 2016年起,公司新增工程项目收入,贡献 6%到 10%左右的业绩。另一方面,公司的房产租赁营收持续攀升。同时,公司顺应政府政策,崇明岛养老地产蓬勃发展。 土储优势明显,有望受益于长三角一体化。截至 2018年年报,公司拥有开发性地产项目储备 21项,项目用地面积合计达 274.9万平,权益建面合计达 320.9万平。其中公司土地储备以优质一二线为主,长三角占比 55.7%。上海市项目建面占比达 33.4%,湖州、杭州建面占比次之,分别为 11.3%和 8.5%。此外公司在上海市持有物业面积达 32.6万平米,储备丰富。 自 2018年进博会习近平主席提出支持长三角一体化发展以来,今年两会期间长三角一体化又被上升为国家战略。公司在上海青浦区有 4个项目,总计权益建面 36.5万方(占总权益建面 11.4%),占上海市权益土储逾 40%。随着长三角一体化示范区建设推进,有望带来租金收入与货值提升的双重受益。 融资、负债结构优化,杠杆和净利率得到双重控制。近 5年来,公司杠杆水平大致呈下降趋势,资产负债率落回 70%以内。2014-2018年,得益于公司主营业务经营改善,经营现金流由负转正,呈健康状况。公司保持偿付债务、分配股利及支付债券利息,融资结构优化,公司的杠杆与净利率得到控制。2015-2017年公司通过定增发股、发行公司债和中期票据,融资规模不断扩张; 因公司发行的公司债的融资占比不断走低,公司综合融资成本低至 5%以下。 投资建议:我们认为由于公司上海市土储丰厚,业绩受一线城市调控政策影响十分明显,随一线城市地产政策逐渐放宽,上海市交易明显回暖。同时伴随长三角一体化示范区建设推进,公司在手土储、物业升值潜力极强,据此我们认为 19年、20年公司业绩有望得到释放。基于此,我们预计公司 19、20年归母净利润分别为 12.13亿元、15.97亿元,对应 EPS 分别为0.66、0.87元/股,我们选取同样受惠于政策红利的上海本地股——陆家嘴作为可比公司,参考可比公司一致性预期 PE,目前公司 PE 略低于可比公司。但公司在上海土储面积是可比公司的近 5倍,未来随着长三角一体化的推进,公司相对更高的在手货值弹性较高,给予公司19年 19倍 PE,对应目标价 12.54元,首次覆盖,给予?增持?评级。 风险提示:长三角一体化示范区推进不及预期,房屋价格大幅波动,物业出租不及预期,同业竞争解决进度不及预期

事件。公司公布2018年半年报。报告期内,公司实现营业收入37.69亿元,同比增加56.73%;归属于上市公司股东的净利润2.77亿元,同比增加21.83%;实现全面摊薄每股收益0.15元。 2018年上半年,受房产销售收入增加影响,公司营收同比增加56.73%。同期,公司归母净利润同比上升21.83%。根据公司2018年半年报披露,2018年上半年,公司实现签约面积19.6万平,签约金额约35亿元;报告期内,公司在建项目10个,在建面积约213万平。报告期内,公司物业服务板块实现收入3.96亿元,新承接项目9个、成功续标项目19个,物业服务面积约2200万平,非住宅类物业服务比例攀升至40%;报告期内,公司对外股权投资总额为70532.15万元,同比减少0.52%。 2018年2月,公司控股和全资子公司收购申大物业和上海城开商用物业100%股权的交易均已取得产权交易凭证。根据2017年公司年报披露,2018年,公司力争实现营业收入75亿元,预计营业成本54亿元;预计新开工面积约103万平,竣工面积约50万平。 投资建议。地产转型升级,“优于大市”评级。公司是上实集团旗下重要的地产平台之一,拥有土地权益建面432.7万平,同时努力拓展地产产业链(金融地产、养老地产、文化地产等)。预计公司2018-2019年将实现EPS是0.56元和0.65元,对应RNAV是16.09元。目前市场期待公司解决同业竞争问题,以及公司创新业务的拓展,从谨慎角度,我们参考同行业相关公司估值水平,给予公司9-11倍PE,对应的合理价值区间为5.04-6.16元,给予公司“优于大市”评级。 风险提示:公司面临地产多元化拓展不顺、非住宅类产品销售和租赁困难的风险。

2017年超额完成营收目标,2018年Q1业绩延续稳健增长 公司2017 年实现营收72.3 亿元,同比增11.5%,超额完成65 亿元目标;受投资收益增加及少数股东损益占比下降影响,公司实现归母净利润8.7 亿元,同比增长47.2%。2018 年公司设立了75 亿元营收目标,对应增速约3.7%。一季度,公司延续稳健增长的态势,实现营收13.2 亿元,同比增25.1%;实现归母净利润1.3 亿元,同比增11.5%。考虑到2017 年末预收房款余额约为去年房地产结算收入的1.5 倍,后续业绩保障力度较强, 我们认为公司大概率超额完成今年营收入目标。 2018年Q1销售面积降10.8%,均价上涨推动金额反弹32.1% 由于重点布局城市(尤其是大本营上海)严格调控,公司2017 年实现签约金额53 亿元,较2016 年高峰滑落51.8%。2018 年一季度,公司合约销售面积7.35 万方,同比减少10.8%;然而由于其中约70%来自于杭州项目,整体销售均价同比提升48.1%至21007 元/平方米,推动合约销售金额同比增长32.1%至15.44 亿元。 租金收入持续增长,资源整合扩大物管规模 因上海和青岛三个重点项目的商办部分交付使用,公司2017 年出租建面和租金收入分别同比增长30.8%、32.9%。2018 年一季度,公司取得租金收入 0.97 亿元,同比增长49.2%。预计随着新培育项目逐渐成熟,公司房地产租赁业务将继续保持良好增长的态势。 2017 年,公司积极整合内外部资源,扩大物业管理规模,年内完成收购上实城开旗下两家物业公司,新增管理面积超过400 万方。 12个月目标价7.00元,上调至“买入”评级 考虑到公司充裕的预收账款、租赁和物管业务加速推进、以及少数股东损益占比显著减少,我们小幅上调公司2018/2019/2020年EPS至0.50、0.52、0.54元。综合考虑给予相对估值2018年14倍PE,12个月目标价7.00元。公司近期股价回调明显,定增折价约35.7%,投资价值凸显, 上调至“买入”评级。 风险提示 一二线城市预售证获取不及预期;利率提升导致公司负债成本提升;可售资源不足导致销售不及预期。

公司是上海市窗口企业上实集团旗下重要的地产开发平台之一。2003 年2月,公司借壳上市,公司控股股东是控股48.60%的上实控股(00363.HK),实际控制人是上实集团,上海市国资委间接控股比例合计达36.15%。1981 年7月在香港成立的上实集团是上海市国资委全资控股的实力最强的香港窗口企业,旗下拥有上实控股(00363.HK)等5 家境内外上市公司和850 家成员企业。 2016 年底,上实集团总资产达3100 亿港元,营收达1650 亿港元。目前,上实集团确立了“融产结合”发展战略和“1+4+X”产业布局。 公司确立了“坚守主业、适度多元”发展战略,努力成为房地产综合集成商。 公司主营业务为房地产开发与经营,即以中高端住宅开发为主,兼顾商业地产的开发及运营,适度增加优质不动产资源和扩展物业管理规模。同时,在金融地产(青岛啤酒城项目)、文化地产(虹口北外滩项目)、养老地产(崇明东滩长者社区)、共享空间(WE+)等领域实现主业升级。房地产主业坚持以上海为核心的“1+3”战略布局。即以上海为核心,形成长三角、青岛为中心的环渤海和成渝为中心的西南片区的3 个深耕区域。2017 年上半年,公司开发性地产储备合计权益建面399.7 万平,自持物业合计权益建面33.0 万平。近年来,公司营业收入跃上新台阶。2011-2014 年之间,公司营收在30 多亿元。2015-2016 年,公司分别实现营收66.2 亿元、64.9 亿元。目前,公司主营业务分为地产销售、房产租赁、物业管理和工程项目。2017 年上半年,公司实现开发结转收入16.5亿元,同比增加73.5%,实现租赁收入1.01 亿元,同比增加11.0%。 市场期待公司与上实城开同业竞争问题解决。2011 年,上海上实将63.65%公司股权转至上实控股,由此形成后者旗下H 股上实城开(00563.HK)和A股上实发展(600748.SH)间的同业竞争。2017 年7 月,公司同意再延期2 年解决。上实发展和上实城开间的地产储备(432.7 万平和462.3 万平)和权益净增加值(204.2 亿元和195.5 亿元)及公司NAV(309.1 亿元和301.4 亿元)比较接近,但2017 年11 月22 日市值却相差较大(114.7 亿元和69.1 亿元),即相似情况下A 股估值相对H 股更有优势。 投资建议:地产转型升级,市场期待同业竞争解决,首次给予“买入”评级。 公司是上实集团旗下重要的地产平台之一,拥有土地权益建面432.7 万平,同时努力拓展地产产业链(金融地产、养老地产、文化地产等)。预计公司2017-2018 年将实现EPS 是0.35 元和0.46 元,对应RNAV 是16.76 元。目前市场期待公司解决同业竞争问题,以及公司创新业务的拓展,从谨慎角度,我们参考同行业相关公司估值水平,取2017 年动态22 倍PE 对应的7.7 元/股作为目标价,首次给予“买入”评级。风险提示:公司面临地产多元化拓展不顺、非住宅类产品销售和租赁困难的风险。

低负债稳健经营,上海国企改革优质标的 公司以房地产开发、运营为主,辅以地产服务和新兴产业“一核多翼” 多元发展;2017H1归母净利润同比增长12.5%,净负债率为42.8%。 上实集团地产上市平台包括上实发展和上实城市开发(0563.HK);上实集团将原《避免同业竞争承诺函》的解决期限延期至2019年7月,以利同业竞争问题的妥善彻底解决。6月国资委主任肖亚庆强调当前国企改革已进入“施工高峰期,落实攻坚期”,公司有望受益于资源整合与效率提升。 销售回款亮眼锁定业绩,核心区域租赁物业保证现金流 2017H1杭州“海上海”、泉州“海上海”等项目热销;公司实现回款33.7亿元,同比增长4.7%;预收账款75.8亿元,较年初增长20%。期末房地产开发项目权益建面353万平方米,储备项目权益建面42万平方米; 主要分布在上海、青岛等一二线城市及湖州等强三线城市。 2017H1房地产出租项目建面35万平方米,租金收入1.3亿元;实业大厦、金钟广场等项目位于上海市区核心地段,出租率高、现金流稳定。 拓展产业地产项目,深化多元业务布局 公司持续推进产业地产项目,围绕地产链深化多元业务布局。虹口北外滩项目已获方案批复并完成开工报批工作,计划下半年开工;众创空间WE+并购广州酷窝公司,进入华南市场;东滩长者社区项目(公司持股38%) 总规划建面约100万平方米,总投资约150亿元,目前一期项目已入市。 6个月目标价8元,首次覆盖增持评级 公司当前股价较2016年初11.63元/股的定增发行价折价约39%。我们长期看好公司房地产主业及多元业务发展。 预测2017/2018/2019年营收分别为71/78/84亿元,归母净利润分别为6.64/7.76/8.43亿元,EPS 分别为0.36/0.42/0.46元。综合考虑给予相对估值2017年22倍PE,6个月目标价8元,首次覆盖增持评级。 风险提示:房地产调控时间过长导致销售不及预期;房地产项目建设进度不及预期导致结算推迟;多元业务发展不及预期。 业绩预测和估值指标

事件:1)公司2016年年报披露,全年实现营业收入64.88亿元,同比-1.97%,实现归属上市公司股东净利润5.91亿元,同比+13.89%,EPS0.32。2)公司一季度实现营业收入8.97亿元,同比+89.04%;实现归属于上市公司股东净利润1.02亿元,同比+54.37%。基本EPS0.07,同比+16.67%。 地产销售回款无忧,EPS有所摊薄。1)地产结算下滑、营收略有下降:公司营业收入同比下降1.97%,由于地产业务结算下降15.12%,尤其华北地区营收下降82.09%,但华东、西南地区收入增加,新增合并的建筑业务贡献收入8.4亿,营收规模与去年持平;2)经营性现金流大增,业绩锁定性强:由于下半年销售回款大增,2016年经营性现金净额达到56.53亿元(上年-13.5亿)。 截至年末,公司预收款余额63.17亿元(+205%),货币现金余额100.2亿元(+83.6%)。年报披露公司2017年收入目标为65亿元,预计营业成本47亿,对应毛利率38.3%,预收款余额覆盖17年收入目标的97%,业绩锁定性强。3)归母净利润增13.9%、销售净利率均有所修复。2016年,公司扣非后归母净利润4.82亿元(+102.97%),净利率11.48%(+2.35%);但由于2016年非公开发行实施及资本公积转增股本,增加股本分别占2015年的39%和31%,EPS有所摊薄,同比下降33%。 资源整合促突破、全年销售额增长170%。1)销售破百亿创新高:公司全年签约金额109.9亿(+170%);签约面积75万方(+184%),其中上年定增注入的上投控股贡献20%销售额;2)土储优质、开工提升:公司在建工程面积213万方,1/3位于上海,货值溢价可期;3)低成本融资:16年完成增发募资39.02亿元,并以3.23%利率发行10亿公司债,资产负债率降至70.81%(上年同期79.79%),短期偿债倍数升至2.35(上年同期1.29),整体融资成本仅为4.72%(同比-0.91%)。 深耕产业地产、多元布局羽翼渐丰。金融地产、文化地产、养老产业和新兴产业多元化发展的“产业X+地产”模式已现雏形:1)青岛“国际啤酒城”项目:浦发、民生区域性总部和青岛基金中心整体进驻,巩固其作为青岛核心金融城地位;2)虹口北外滩文化地产项目:携手百老汇巨头倪德伦,打造虹口音乐剧综合体;3)崇明东滩长者社区养老地产项目:项目总建面约100万方、总投资120亿,预计显著受益于崇明岛撤县改区及轨交崇明线的通车。4)联合柯罗尼,打造联合创业办公空间WE+(众创空间)。依托股东资源优势和兼并收购,在不同垂直领域探索模式创新,提升存量资产价值。5)收购龙创节能,进军智慧建筑及家居领域:上实龙创2016年贡献营收8.46亿元,扣非后净利润6860万,超过6800万的业绩承诺,未来计划将业务版图扩展延伸至大型工业、船舶、核电及基建领域,培育新的盈利增长点;国企改革继续推进、业务整合在即。上实集团承诺将于2017年7月前解决上实发展和上实城开的同业竞争问题,上实发展有望成为集团整体平台。上实城开资质优良、估值偏低,目前P/B估值少于1。根据2016年年报披露,上实城开营收总额49.13亿元、净利润4.62亿元、土储总建面436万方,预计整合后业务年营收规模可达百亿。 投资建议:公司实现金融地产、文化地产、养老产业和新兴产业多元化发展的“产业X+地产”模式,作为上海国改潜在整合的资源,后续存在持续整合的预期。我们预计公司2017-2019年EPS为0,38、0.49和0.53,维持“买入-A”评级,目标价13.31元。 风险提示:产业地产经营风险、资源整合不及预期。

2016年1-12月,上实发展实现营业收入64.89亿元,同比下降1.97%,归属于母公司净利润5.92亿元,同比增加13.89%,每股收益0.32元/股,拟每10股派发现金红利0.38元。去年公司房地产销售全年签约金额110亿元,同比增长170%,销售回款历史上首次突破百亿,账面预收款63亿元已基本锁定今年业绩,且净负债率大幅下降至36%,在手现金高达100亿元。公司作为上实集团的A股地产上市平台,坐拥优质地产开发和持有资源,近年积极探索上下游产业链的延伸和多元化协同发展,未来成长空间可期。16年初公司通过定增完成集团项目资产注入,贡献销售额占比达20%,而目前股价已较集团参与定增价8.92元/股折价近10%,随着近期地方国企改革的积极推进,我们认为公司的优质资产显著低估并存在资源整合预期。我们预测公司2017-2018年每股收益分别为0.35元和0.39元,目标价格下调至9.90元/股,相当于10%的RNAV折价,维持买入评级。 支撑评级的要点 16年营业收入65亿元,归母净利5.9亿增14%。公司2016年实现营业收入64.9亿元,同比减少2%,其中房地产销售结算收入49.8亿元,主要结转上海、苏州、湖州、青岛、成都等项目;2016年新开工面积29万平方米,竣工面积62万平方米。2017年,公司力争实现营业收入65亿元,预计新开工面积90万平方米,竣工面积50万平方米。 16年销售首破百亿,预收款锁定17年业绩。公司2016年房地产销售签约金额109.9亿元,同比增长170%;签约面积75万平方米,同比增长184%,销售均价14,653元/平米,实现销售额百亿的历史性突破,其中通过定增收购的上投控股的项目销售额贡献占比20%。公司目前预收房款高达到62.1亿元,已完全锁定2017年的房地产结转收入。 优质物业资产低估,负债大减现金充裕。公司2016年实现房地产租赁业务收入2.1亿元,坐拥实业大厦(3.3万平米)和金钟大厦(6.1万平米)等上海核心商业地段老牌办公物业,合计持有商办物业27.4万平米,账面成本29.4亿元租金回报率超过8%,重估价值可观。此外,随着去年销售回款创历史新高以及公司债发行和定增的实施,公司目前账面在手现金高达100亿元,净负债率大幅下降至36.3%。 “产业X+地产”多元化发展,优质国企成长可期。公司以智慧城市、联合办公、健康养老等新兴产业实现跨界融合。其中,龙创节能2016年实现智能建筑工程收入8.5亿元,净利7,107万元。公司作为优质上海国企上实集团的A股地产上市平台,有望乘着上海国企改革东风实现优质资源和资产整合,未来成长空间可期。 评级面临的主要风险 房地产销售受到限购和货币政策影响,上海国企改革推进低于预期。 估值 我们预测公司2017-2018年每股收益分别为0.35元和0.39元,目标价格由11.00元下调至9.90元,相当于10%的RNAV折价,维持买入评级。

上实发展是上海实业集团旗下在A股的上市房地产公司,开发业务以上海为核心,向长三角、华东地区辐射,资产优质且上海项目货值占比近半。上实集团是上海市国资委旗下大型的国有企业集团,公司和上实城开作为集团两大上市的地产平台,资源优势显著。公司今年前三季营收同比增长47%,销售额翻番,为后续业绩释放提供保障。我们认为随着上海国企改革的深化,集团优质资产整合也将积极推进,而公司目前股价仍较年初定增价格8.92元/股折价,叠加优质物业资产,具有较高的安全边际,公司布局的养老地产、智慧城市等多元化领域也看点十足。我们预测公司2016-2018年每股收益分别为0.33元、0.37元、0.42元,采用分部估值法,给予公司目标价11.00元/股,首次覆盖给予买入评级。 支撑评级的要点 优质资产聚焦上海。公司背靠上实集团优势资源,拥有近300万平米优质物业,权益货值近500亿,其中上海货值占比60%,RNAV约200亿元。公司前三季度实现销售额82亿同比翻番,创造了公司半年销售业绩的历史记录。此外,公司位于淮海路、徐家汇、北外滩的等黄金地段持有型物业重估价值可观,并计划增加优质不动产物业持有量。 上实集团实力雄厚。上实集团是上海在境外规模最大、实力最强的综合性集团之一,在推动上海建设等方面一直发挥巨大作用,并在新一轮国企改革中担当运作平台。上实集团现已形成房地产、医药、消费品、基建、金融投资等五大产业主体,而上实发展和上实城开分别是集团在A股和港股两大重要的地产上市平台。 地产产业链升级转型。公司积极布局金融地产、文化地产、养老产业、众创空间等新兴领域:与集团合作开发的崇明东滩养老社区项目,总建面100万平米,有望与集团医药资源合作实现医养结合。公司向上游智慧城市、健康医疗、环保节能等领域积极拓展,后续外延扩张值得期待。 评级面临的主要风险 地产项目去化率偏低;上海国企改革进程偏慢。 估值 我们采用分部估值法,对于地产业务按重估净资产平价方法给予195亿元的估值,龙创节能2016年6,800万元承诺净利润给予15倍估值8亿元,合计估值202亿元,即11.00元/股,首次覆盖给予买入评级。

事件:公司27日公布三季报,1-9月实现营业收入37.22亿元,同比+47.09%(调整后),实现归属于上市公司股东净利润3.16亿元,同比+5.31%,基本EPS0.22。 收入同比增近五成,扣非后归属净利润增1.7倍。公司1-3季度实现营业收入37.22亿元,同比增加47.09%,已经达到全年55亿收入目标的68%。主要由于上半年结算项目大幅增加,另外上年合并龙创节能后建筑施工的工程项目开始贡献业绩所致。 公司1-3季毛利率34.3%(上年同期43.5%),有所回落。公司本期内冲回了部分存货减值,资产减值损失减少了67.01%,另外由于期内可供出售金融资产持有期间投资收益减少了1.87亿元,因此公司扣非后归属净利润28.72亿元,同比增长170.23%。 业绩锁定性强,财务安全性足。截止报告期末,公司货币资金余额76.64亿,同比增40.42%,主要由于今年销售回笼资金大幅提升。其中预收款57.95亿元,同比增179.54%,达到了55亿营收目标的105%,业绩锁定性强。三季末公司短期偿债倍数升至1.74(上年同期1.55),净负债率降至61.1%(上年同期108.5%)。 携手百老汇巨头倪德伦,打造虹口音乐剧综合体。公司目前待开发12.7万方虹口提篮桥地块旧改项目(与虹口区政府合作“文化+”的开发模式)。根据公司三季报披露,8月4日公司正式与NEDERLANDER合资成立上海上实倪德伦文化发展有限公司,投资总额1400万,双方各持有50%股权。本次合作对象倪德伦环球娱乐是倪德伦家族企业成员,已具备百年演艺,其中仅纽约百老汇管理着9家大型剧院,剧目涵盖迪斯尼经典名剧《狮子王》、《女巫前传》经典剧目等,此前引进中国巡演后市场反响极佳。我们认为上海目前在基建、居住、交通条件等已比肩国际超一流城市水准,但在环境、研发、文化资源方面差距较大。未来随着当地稳定、高净值中产人群逐步形成,创造水平及相关资源的稀缺性与当地文化需求迸发的矛盾将会更加突出。本次合作后,将重量级国际文化资源整合到北外滩项目平台,同时打造上海首家专业音乐剧剧院“上实中心剧院”(已于9月奠基),通过365天运营,大幅提升区域吸引力。公司与政府充分利用和维护当地历史建筑与文化氛围的理念高度契合,未来附加的经营价值远非一般商业项目可以比拟。同时借本次契机,有利于公司加强与政府合作,也存在进一步探索合作开发、利用当地旧改资源的可能性。 投资建议:我们以2015年底项目为基础测算公司RNAV为13.31元(在尚未考虑16年来上海房价涨幅的情况下)。目前集团待整合资源质地优厚(包括上实城开及崇明资源),集团已承诺在17年7月内解决同业问题(包括承诺将地产业务整合到A股或港股平台),时间尚余不足1年,后续存在持续整合的预期。我们预计公司2016-2018年EPS为0.36、0.46和0.52,维持“买入-A”评级,目标价13.31元。 风险提示:产业地产经营风险、地产销售下滑。

持续关注国企改革下公司的投资机会。年初定增完成为集团资源整合迈出关键一步,下一步同业竞争问题的解决将使公司的发展进入实质快车道。同时产业X+地产的实践,如we+众创空间、产业投资基金、北外滩文化地产等都值得期待。集团崇明东区域开发、公司东滩养老项目建设等,都可能成为公司股价的催化剂。资产价值11.5元/股,16-18EPS0.34/0.39/0.45元,再次“强烈推荐”。 风险提示:集团资源整合不及预期;创新业务回报周期长。

事件:公司公布半年报,上半年实现营业收入22.26亿元,同比增加146.32%,实现归母净利润2.06亿元,同比增加144.60%,基本EPS0.15,同比增(调整后)87.50%。 销售同比两翻,创下历史记录。公司上半年抓紧地产市场周期繁荣阶段增加推盘,实现签约面积28.3万方(同比+200%),签约金额超过39.7亿(+250%),均创半年销售历史记录,均受益于公司近年积极采取土竞+并购并进的方式,实现区域布局优化。 上海优质项目结算,毛利水平大幅提升。公司地产实现结算收入18.47亿元,同比增长106.99%,主要由于上期注入的优质地产资源结算及新增建筑施工业的工程项目收入贡献。同时,地产销售毛利率达39.51%,同比增长10.05个pct,其中上海长宁八八、青岛国际啤酒城分别实现结算利润1.44亿和0.94亿,集团资源整合的增厚效应显现。我们后续看好公司实现“主业升级”的虹口北外滩文化地产项目规划落地及东滩(受益于崇明地位升级)土地开发持续推进,其中北外滩项目将打造“中国百老汇”,有望引进国际演艺具体共同打造并引进顶尖音乐剧目,是未来稀有的高附加值产品。 新兴业务渐现规模,持续培育新增长点。报告期内公司新成立新产业发展部,专门负责多元化业务投前、投后管理,着手编制新产业中长期发展规划,并成立帷迦创投母基金,探索建立新产业项目池。报告期内联合办公品牌WE+通过探索自营、合作和管理输出等多种模式,实现营业工位数量较去年底翻番;另外,上实龙创上半年注入公司后承接公司青岛项目和上海朱家角项目,初步实现协同效应。 充分利用融资窗口,费用大幅下降。上半年,公司抓住债券市场稍纵即逝的时间窗口成功发行第二期10亿元公司债,票面利率低至3.23%,创造了市场同期、同等评级的同类型债券最低票面利率,集团作为优质上海国资背景功不可没。截至6月底,公司15年获批的公司债及定增全部完成,同时受益于经营活动现金回款大增201%,期末公司在手现金63.7亿元,同比增28.07%,同时管理费用及财务费用同比分别下降2.61%、36.23%集团解决同业竞争承诺期限渐近,后续动作有望提速。大股东上实集团近10年内多次整合旗下地产平台,陆续将体外资源聚集到旗下上市公司体内。目前集团地产板块除公司外有港股上实城开(拥有开发项目未出售资源399万方(上海120万方)+北上深等优质持有物业63万方),集团承诺在17年7月解决内同业竞争问题(包括承诺将地产业务整合到A股或港股平台),时间尚余不足1年,后续动作有望提速。 投资建议:公司在上年定增后实现资源禀赋大幅提升,业绩基本符合我们预期(此前深度报告及周报中多次提示)。我们预计公司2016-2018年EPS为0.52、0.59和0.62,对应当前股价PE估值为24.8X、21.7X、20.8X,维持“买入-A”评级,目标价17.24元。 风险提示:产业地产经营风险、地产销售下滑。

业绩超预期,销售创奇迹。16H营收22.26亿元同比大增146.3%,归母净利润2.06亿元+144.6%,扣非净利润1.94亿元+152.2%。房产销售收入增加,营收15.68亿元+145.5%,毛利率39.24%增加lO.Opc;新增建筑施工工程项目收入3.64亿元,毛利率20.l9%;房地产出租收入1.15亿元+15%。深耕上海为中心的长三角和青岛、成渝、泉州等10城,在沪及周边土储优良,显著受益于本轮市场热度的提升,上半年签约面积约28.29万方同比增长超200%,金额超过39.7亿元+250%,创造了公司半年销售业绩的历史记录,接近2015全年39.3亿元的水平。目前在建工程超过190万方,可供出售建面超50万方、其中约20万方位于上海,全年可售货值充沛。 股债融资并举,财务状况改善,业绩锁定佳。至6月底资产负债率67%、净负债率62%.较上年末分别降13、75个百分点。货币资金63.8亿元,超过短债19亿元。年初非公开发行募资39.02亿元;3月以4.92%的利率发行5年期10亿元公司债、10亿元5年期公司债利率3.23%:6月以4.95%的利率发行10亿元的中票(3年期)预收款40.7亿元较年初增96.5%,基本锁定今年业绩。 多元化业务布局初见成效。WE+快速覆盖至全国10个城市,营业工位数量较去年底翻番;上实龙创实现管理平稳对接;新成立新产业发展部,专门负责多元化业务投前、投后管理,采取基金孵化与产业投资相结合的投资模式:成立帷迦创投母基金募集规模为2.3亿元,支持引导基金所投企业入驻WE+,形成基金与创业者的创投生态圈,并联合优质合作方进行新兴产业战略布局。 崇明撤县改区落定后,集团及公司在崇明东滩未来的开发价值仍待我们重新认识和发掘。崇明在上海市政府直管地位的提升,轨道建设改善交通,崇明岛开发将提速。 集团在崇明东滩地区总共有86平方公里土地,近半可开发,公司已介入大型东滩长者社区开发。5月崇明三岛之一的长兴岛出让2地块,楼面价达1.5/1.6万元/平米,溢价率2l9%/229%,崇明本岛的销售均价2-3万元/平米,上海的价值洼地。 关注近期高管变化,及集团承诺解决同业竞争的进程,上实城开货值超1200亿元,是公司的1.25倍。集团承诺2017年年中前要解决上实发展与上实城开的同业竞争问题,时间短任务重。我们测算,至15年底上实城开未结算面积约399万方,其中上海约120万方,货值超1200亿元;公司目前项目可结算建面约440万方、货值超900亿元,其中上海超130万方。近期静安、虹口分别拍出10万元/7.3万元楼面地价,引发市场对上海优质项目的重估。上半年公司副总裁、董秘辞职,新聘任胡文魄先生、陆雁女士为公司副总裁,聘任胡文魄先生兼任公司董事会秘书。 持续关注国企改革下公司的投资机会。年初定增完成为集团资源整合迈出关键一步。下一步同业竞争问题的解决将使公司的发展进入实质快车道,更值得期待。年初来,我们多份报告推荐公司,并率先提示崇明建设的投资机会,期间股价最大涨幅50%。公司资产价值16.11元/股、近期可能的管理层变化以及同业竞争解决催化,“产业X+地产”创新模式带来历史性发展机遇。16-18EPS0.44/0.51/0.58元,再次“强烈推荐”。

深耕上海+3区域,业绩有望超预期。公司地产业务深耕上海为中心的长三角,在上海地区土地储备充足(15年底项目建面157万方)。2015年4月,公司向7名对象以定增方式发行3.36亿股,实际募集资金39.02亿,成功获得上投控股和龙创节能资产注入,并获得了上投控股旗下长三角核心(苏州、绍兴)以及上海(徐汇、静安、青浦)地产项目。2015年,上述项目均给公司带来的业绩增厚明显,随着上半年在上海地区的多个项目将进入结算,公司中报业绩稳步增长有保证,甚至有望超预期。 崇明升级落地,公司受益较大。7有月29日上海市人大通过崇明撤县建区的决定,此前预期终得落地。崇明东滩项目是公司控股股东上实集团在国内最大的待开发资源,用地面积达86.35平方公里。其中占地2500亩的启动项目长者社区已于14年开工,公司持有38%的权益。 项目一期已在15年9月正式推向市场,年底销售额已超1亿。由于崇明政府层面的土地规划仍未最终全部确定,除已在开发的养老社区外,其他地块的商业模式和开发模式尚在探索中。 我们认为随着崇明区域地位稳步提升及轨道建设逐步推进,地区人口及产业导入都将有望在3-5年进入提速阶段。在未来规划逐步落地后,公司有望逐步展开多种产业模式的探索,并充分获益于区域升级。 上海新一轮国改开启,集团整合有望提速。公司实际控制人上实集团作为上海政府的窗口企业,近年来集团地产资源不断整合聚焦。自上市以来,公司多次获得优质资源注入。目前集团主要尚待整合的地产资源包括崇明东滩开发及香港上市公司上实城开。集团2011年曾承诺,对崇明东滩土地上的地产业务将由上实发展优先参与开发;同时对于上实城开,集团承诺促使相关公司通过以现金和/或股权为对价进行资产注入、吸收合并或其他监管政策允许的方式,将上市范围内地产业务集中在A股上市平台或香港上市平台。2014年集团申请延期三年,即到2017年7月彻底解决。 上实城开现金充足,资质优良,估值较低。上实城开近年一直为集团发展提供有力支持,包括以较资产净值折让的价格向集团注入优质资产,并通过现金优势为集团提供财务支持。 上实城开近年收入及销售水平与公司相近,但两地公司市盈率、整体估值等方面均存在较大差异。我们初步估算上实城开地产业务NAV为273亿,目前股价较RNAV折让68%,公司有望借助A股资本市场优势,成为集团整合平台。 投资建议:公司在2015年通过非公开发行获得集团优质项目注入,业绩增厚明显,今年中报业绩有望继续稳步增长。我们测算公司RNAV为17.24元(中性),目前股价折让29.9%左右,预计公司2016-2018年EPS为0.52、0.59和0.62,对应当前股价PE估值为24.8X、21.7X、20.8X,首次覆盖,给予“买入-A”评级,6个月目标价17.24。 风险提示:产业地产经营风险、地产销售下滑。

年初来我们率先多次报告推荐公司,近期,又多次提示崇明撤县改区给公司带来的投资机会,期间股价最大涨幅50%。接下来,集团同业竞争的解决带来实质影响更值得期待。 投资要点: 崇明撤县改区落定,我们在一季报点评中即提示崇明岛建设提速推进提升东滩土地开发价值。日前,经国务院批准,撤销崇明县,设立上海市崇明区。这标志着崇明在上海市政府直管地位的提升,崇明岛建设将提速。集团在崇明东滩地区总共有86平方公里土地,近半可开发,公司已介入大型东滩长者社区开发,规划建面近100万方,供上万老人养老居住。崇明岛总面积326km2,生态环境优越,上海主城至崇明岛的地铁线路即将开工,若开通将加速崇明岛的开发。5月崇明三岛之一的长兴岛出让2地块,楼面价达1. 5/1.6万元/平米,溢价率219%/229%,崇明本岛的销售均价2-3万元/平米,上海的价值洼地。集团及公司在崇明东滩未来的开发价值仍待我们重新认识和发掘。 离集团承诺解决同业竞争时间不足1年,整合迫在眉睫,上实城开货值超1200亿元,值得期待。上实集团承诺2017年年中前要解决上实发展与上实城开的同业竞争问题,时间短任务重,整合迫在眉睫。据我们测算,截止15年底上实城开剩余货值是公司的1.25倍上实城开拥有项目未结算面积约399万方其中上海约120万方,总计货值超过1200亿元;公司目前项目未结算建面约440万方(权益口径约300万方x货值超900亿元,其中上海超130万方。近期上海静安、虹口分别拍出10万元/7.3万元楼板地价,引发市场对上海优质项目的重估,公司自身及依托集团在资源获取优势明显,在手项目开发价值有望提高。 关注高管变化及同业竞争问题解决的进程。年初以来,公司副总裁柴会民先生、董事会秘书阚兆森先生分别辞去职务,5月新聘任胡文魄先生、陆雁女士为公司副总 裁,聘任胡文魄先生兼任公司董事会秘书。 我们持续关注国企改革下公司的投资机会。年初公司完成定增为集团资源整合迈出关键一步。下一步同业竞争问题的解决将使公司的发展进入实质快车道,更值得期待。年初以来,我们多份报告推荐公司,并率先提示崇明建设提速及撤县改区带来的投资机会,期间股价最大涨幅50%。考虑公司资产价值16.11元/股、近期可能的管理层人事变化以及解决同业竞争催化,“产业X+地产”创新运作模式等带来的历史性发展机遇,提升6个月高目标价至16元。预测16-18EPS0.44/0.51/0.58元,对应PE30/26/23倍,再次“强烈推荐”。 风险提示:集团资源整合不及预期;创新业务回报周期长。

营收和净利大幅增加。16QI实现营业收入8.97亿元(+89.0%),归母净利润1.04亿元(+57.3%),扣非净利润0.97亿元(+11.8%)房地产销售结转收入增加使业绩大幅增长;投资净收益0.008亿元-100.6%(上年同期:1.48亿元)使得利润增速降低。 Q1综合毛利率45.3%高于15QI和15年末分别13、10个百分点。三费控制方面较年同期大幅下降15.5个百分点至17.5%,财务和管理费用率均降低。至3月末账面预收款26.5亿元,对今年业绩锁定性增强。 财务状况改善,融资成本及负债率大幅降低。截至3月年底资产负债率67%、净负债率76%,较上年末均显著改善。账面货币资金61亿元,超短债16亿元。15年非公开发行3.355亿股募资39.02亿元3月以4.92%的利率发行10亿元公司债券(3+2年期);6月以4.95%的利率发行10亿元的中票(3年期),综合融资成本降至5.63%。 16年3月再发行10亿元5年期公司债,利率降至3.23%,成本再降低。 崇明岛建设提速,提升东滩土地开发价值。集团在崇明东滩地区总共有86平方公里土地,近半可开发,公司已介入大型东滩长者社区开发,规划建面近100万方,供上万老人养老居住。根据权威媒体报道,上海市正酝酿崇明撤县设区相关事宜:《上海市轨道交通近期建设规划(2017-2025》>中崇明线赫然在内,起自浦东金桥终至崇明岛,全长约47km,若开通将极大便利普通市民往来崇明。 解决房地产业务同业竞争迫在眉睫。大股东上实集团承诺2017年年中完成上实发展与上实城开的同业竞争问题。时间紧任务重,整合追在眉睫。上实城开可开发项目22个分布于国内12个城市,可售建面约700万方(权益建面约500万方),超过上实发展的2倍。 集团优质资源整合预期,“产业X+地产”模式培育创新产业并轻资产化。15年定增价11.63元,大股东及高管增持0.22亿股成本11元,公司资产价值14.6元/股,股价安全垫突出。16-18EPS0.44/0.51/0.58元,PE23/20/17倍,再次“强烈推荐”。 风险提示:集团资源整合不及预期:创新业务回报周期长。