汉商集团2010年报业绩基本符合我们的预期:2010年度公司实现营业收入7.38亿元,同比上升18.39%;营业利润从09年的-2242.60万元上升至111.36万元,经营状况明显好转;归属于上市公司股东的净利润1325.90万元,同比上升198.19%;扣除非经营性损益后的净利润从09年的-1601.81上升至544.5万元,增加了2146万元。基本EPS为0.08元;ROE为2.75%,比去年同期上升了1.81个百分点;每股经营活动现金流0.93元,是同期EPS的11倍。 受益于持续经营调整、外延扩张和品牌升级,各业务分部均有明显增长:其中,汉阳商场、21购物中心、新武展购物广场三大主要经营门店10年销售收入分别增长3.79%、35.08%、24.22%,达到1.54亿元、3.33亿元、9802万元。会展中心实现展会收入5432万元,同比增长5.25%。 因促销增加和人力成本上升较快,毛利率略降1.33个百分点至26.77%:本期汉商实行694名员工工资升档、给予715名退休员工一次性奖励金、提高管理和技术人员待遇等措施,此外由于老商场改造促销、新店中店开业促销、团购优惠等促销活动增加的原因,共同导致营业成本22.05%的增速快于营业收入18.39%的增速,拖累毛利率较09年略降1.33个百分点至26.77%。 费用集约和管理优化成果显现,各项期间费用率均有所下降:汉商集团由于一直在进行汉阳商场改造、21购物中心扩建以及兴建汉商银座等项目,各项期间费用率均维持在较高的水平。随着公司逐渐优化运营管理,实施费用集约措施,销售费用率下降0.91个百分点至6.37%;管理费用率下降1.87个百分点至17.68%;财务费用率下降0.1个百分点至4.32%。期间费用率合计大幅下降2.88个百分点至28.37%。随着汉商银座项目和其他商场改造调整完成、各项费用控制手段落实、以及经营资源优化配置,我们预计期间费用率还会有进一步下降空间,将是未来利润率提升的一个渠道。 非经营性损益较多,拉动净利润率大幅上升1.08个百分点,达到1.8%:本期公司产生了1416万元营业外收入(其中,固定资产处置利得481万元、房产税和土地税减免898万元),远大于187万元的营业外支出,造成大量计入当期利润表的非经营性损益,直接导致第四季度的单季度净利润增速达到222%,拉动全年净利润率大幅上升1.08个百分点至1.8%。如果剔除非经常性损益的影响,则EPS为0.03元(而不是剔除前的0.08元),与我们之前的预期0.024元基本一致。 汉商银座项目进展顺利,丰厚业绩回报值得期待:截至10年底,汉商银座项目累计完成销售面积6万方,销售金额7.4亿元,回款4.16亿元,整体销售均价12000元/平方米,符合我们之前的预期。我们预计汉商银座项目将给公司带来超过8.4亿元的收入,净利润6200万元以上。由于项目必须在完工结算之后根据销售进度逐步确认收入,因此该部分收入和利润将会确认在11年和12年业绩之中,丰厚的业绩回报为公司带来了充沛的现金流,使汉商有足够的实力进行商业规模扩张、购物中心扩建、业态品牌升级,是一系列发展壮大战略实施的基石。 维持盈利预测,维持增持的投资评级:汉商集团拥有武汉市“三圈一中心”优质商业资源,在外延扩张和内涵增长共同促动下商业主业稳健发展。随着汉商银座项目在11年顺利完成,业绩迎来爆发拐点,公司实力将登上一个崭新平台。我们预测2011-2013年EPS为0.18元、0.26元和0.33元,目前PE为123倍、55倍和38倍。我们预期未来汉商对于21购物中心的扩建、会展中心的转型等项目的开发运营都将沿用汉商银座项目的成功模式,并在运作手法和经营手段上更上一层楼。汉商未来发展思路逐渐明晰,收益可持续性增强、不确定性逐渐削弱,投资价值逐渐显现。随着汉商银座在11年确认全部收入、21购物中心扩建在12年基本完成、会展中心转型方向在13年之前尘埃落定,各种重要的增长驱动力在时间上实现了紧密的“起承转合”。我们维持“增持”的投资评级,风险主要来自于地产价格波动、武汉市内商业竞争环境加剧、以及内生增长不能持续保持。

拥有“三圈一中心”的 优质商业资源:汉商在武汉市拥有"三圈一中心"的优质资源,包括钟家村商圈的汉阳商场、王家湾商圈的21购物中心、江汉路商圈的婚纱照材城和武汉国际会展中心(包括新武展购物广场),实现了零售业、会展业、地产业、婚庆旅游业的协同发展。 汉商银座项目将显著提升未来几年业绩:汉商银座位于钟家村商圈毗邻汉阳商场,是汉商“商业地产开发促进商业主业发展”的主阵地,也是实现业态升级、打造高档购物中心的桥头堡。项目融合了多维商业、MINI 住宅、LOFT BOX写字楼等业态,将打造为汉阳地区最大的一站式都市综合体,是汉商未来增长的主要驱动力之一。随着银座项目在明年初的竣工,预期将带来约8.4亿元的收入,保守预计创造6200万元以上的净利润,使汉商业绩呈爆发式增长。 会展业或面临转型:是挑战,更是机遇:武汉2年后即可启用新的博览中心,届时汉商会展中心只能做小型展销。但若汉商将会展转做商业,把展厅变商铺,那么将新增12.6万平米经营面积,成为未来爆发式增长的又一潜藏驱动力。 优质商业地产资源,提供每股12.36元的安全边际:公司拥有的“三圈一中心”门店,物业基本为自有,都属于优质稀缺性商业物业。其中汉阳商场有2.3万方的经营面积;21购物中心有12万方的经营面积;新武展购物广场拥有3万方的经营面积。此外,还包括会展中心的12.6万方、汉商银座1万方、婚纱城8000平方、以及杨泗仓库的9000平方等物业,合计面积约31.1万。 商业地产的价值将超过25亿元,RNAV 达到12.36元。 首次评级增持:汉商商业主业将保持稳健的外延加内涵式增长,未来业绩增长将显著受益于汉商银座、21购物中心扩建、注入地块开发等项目,会展中心转型也为未来打开想象空间。我们预计2010-2012年汉商的EPS 为0.024元、0.178元和0.258元。考虑到汉商目前是市值最小的商业类上市公司之一,尚有很大的市值上扬空间,首次评级给予“增持”的投资评级。目标价给予RNAV 的八折,为9.9元,有18%的上涨空间。